《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新从统计数据看，中国经济8月份呈现回暖态势，但风险挑战依然存在，尤其需求不足更是主要矛盾。怎么办？第一，需要我们静下来，全面检视和梳理，搞清问题的内在诱因；第二，抓到“纲”，纲举才能目张。犹如诊病先验血，检视经济病症先要检视金融，因为它是经济肌体的血液。检视金融我们发现，金融短期化趋势会同时导致经济承受“压力”。比如，金融短期化会导致股权资本稀缺，股市虚弱，同时削弱企业创新性供给能力；进一步而言，股权资本稀缺会导致短债长投，债务规模和风险“因短而高”，而且当债务杠杆超过一定的边际，投资需求受阻，内生性动力弱化。再比如，金融短期化会导致政府“债务与投资期限错配”，进而导致地方财政和政府债务一并陷入流动性困境；对实体经济而言，金融短期化实际是金融“明松暗紧”——短期货币一大堆，但满足实体经济需求的长期资本稀缺，不仅长期压制GDP增长，而且不断弱化资本市场走势，进而影响老百姓对经济温度的感受，预期不断弱化。如此等等。当然，除了金融短期化，还有许多其他问题，我们都需要一一梳理，找出真相，尽最大可能兴利除弊，铲平经济高质量发展的障碍。尤其需要防止的是：那些不易被看清的、复杂且背离经济目标的“技术机制”不仅得不到纠正，反而在各种嘈杂的说辞中被掩饰。从源头上加厚长期资本7月24日，中共中央政治局会议明确提出：要活跃资本市场，提振投资者信心。但从现实看，许多问题长期困扰中国资本市场。这其中固然存在大量机制问题、监管问题，但更为根本性的问题是什么？诚如证监会主席易会满2022年8月1日在《求是》杂志撰文指出的那样：“总的看，我国不缺资金但缺资本，尤其是缺创新资本的问题比较突出，在传统行业投资增速下行压力加大的情况下，这一结构性矛盾更加凸显。”什么是资金？短期的货币流动性；什么是资本？适宜稳定而长期，甚至超长期投资的资金，它是股权投资的基础力量。所以，可以认为易会满说的实际就是金融短期化问题：短期的钱一大堆，而实体经济高质量发展所必需的长期资本短缺。什么原因导致这样的金融结构扭曲？“单一利率调节”的货币政策方式。根据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，在“单一利率调节”的货币政策方式之下，GDP规模不断扩大所必需的M2增长，将主要依托于货币乘数的不断提高，而基础货币数量却保持平稳。就目前而言，央行基础货币发行始终保持30万亿元左右不变，但中国的货币乘数已经高达8倍。必须明白的大逻辑：第一，货币乘数过高，意味着商业金融机构通过“存款变贷款、贷款变存款”的方式派生了过多的金融杠杆，而且“存变贷、贷变存”的周转速度越快，则意味着金融运行周期越短，这是导致金融短期化的根本源头；第二，金融期限越短，债务规模越大，杠杆率越高，这就好比“木料越短，建房所需木料总量越大”；第三，当金融期限短到一定程度，企业会规避“短债长投”的流动性风险，于是，货币流动性再大，企业也不借贷，这就是所谓的“流动性陷阱”。在破解资本市场困境的问题上，两大供给缺一不可：其一是制度供给，要以完善的法律制度规范市场，大幅提高上市公司品质；其二是海量的长期资金供给，这就要求金融市场能够生成更多的长期资本，为资本市场健康成长提供坚实的基础。传统观念认为，资本市场是储蓄转化为投资的场所。所以，资本市场的资金必须源自老百姓的储蓄。但现代金融理论认为，金融问题是系统问题，激励经济同时破除债务杠杆有效的方式是：整体金融系统长期化、资本化，加厚企业股权资本，在激励企业创新发展的同时，降低债务率，去除债务风险。美联储前主席伯南克更是直白地指出，央行发行的基础货币是永远不必回收的债务，功能上属于“国家资本”，所以破解债务杠杆的有效方式，就是大规模释放基础货币，甚至是长期基础货币，推动整体金融系统更多生成长期资本，大幅增加资本市场可用资金。正因如此，破解当前经济难题：第一，需要央行以期限结构调整为抓手，实施金融供给侧结构性改革，多供给长期资本，而非短期资金；多关注资本流动性的充裕与否，而非只注重货币流动性。为此，央行需要破除依据新自由主义货币理论所构建的、“单一利率调节”的货币政策方式，充分意识到，金融短期化不仅与资本市场发展需求相悖，而且与实体经济发展需求相悖，更与科技创新发展需求相悖，同时很可能导致“流动性陷阱”。第二，需要央行从货币供给端出发，在寻求M2合理增长的前提下，大幅提高M2的品质。具体而言就是：加糖降水——在大幅提高基础货币，尤其是长期基础货币成分的同时，压低货币乘数。以此规避单纯依靠货币乘数推高M2的过程，逆转金融短期化趋势，促成资本金融、长期金融的快速发育。无论是为实体经济服务、支撑中国经济创新发展，还是化解债务风险、激励资本市场健康成长，构建强大的资本金融已经刻不容缓。避免似是而非的概念理论上说，M2增速过快是导致通货膨胀的根源。但我们必须牢记：M2=基础货币×货币乘数。按照基本概念：基础货币是央行以国家信用为基础发行的货币，亦称外生货币或高能货币；基础货币之所以被定义为高能货币，是因为基础货币在商业金融机构手中，可通过贷款变存款、存款再变贷款创造出数倍于基础货币的“派生货币”（亦称内生货币），其派生倍数则为货币乘数。所谓“大水漫灌”应指：M2增速过高。但现在，许多人把央行投放基础货币视为“大水漫灌”，只要央行实施逆周期调节——降准或增加MLF投放，立即就会有人说，央行放水。这样的说法实际已经对社会构成误导：第一，完全混淆了基础货币和M2；第二，央行投放基础货币未必导致M2增速加快，因为货币乘数可能随之降低；第三，把央行基础货币投放简单粗暴称为“放水”，势必引发社会对通胀的担忧，从而阻碍货币政策的正常实施。所以，第一，我们必须在货币问题的表述上力求精准，不使用“大水漫灌”这种似是而非的概念；第二，权威机构不仅要向公众解释经济数据，同时还应担负起向媒体和公众解释专业问题的职能，这有利于提高全民的经济、金融素养，有利于政府目标的达成，有利于正确引导市场预期。比如，不能把基础货币投放简单混同于M2高速增长，这个问题解释起来并不难，但有必要不厌其烦，反复解释；再比如，物价上涨未必是通货问题，这个道理讲清楚也不难，但也需要不厌其烦，反复解释。化解地方政府债务不能因噎废食地方政府只会乱花钱，而必然存在道德风险？在中国，这几乎成为一些人“不假思索的认定”，就像“国有企业必定低效”一样。但事实如何？尤其是经历数十年改革之后，正确回答这个问题，似乎已经变成了“该不该结合货币政策破解地方政府债务困境”的最大障碍。我们需要看到：第一，党的十八大以来，中国大力实施税制改革，强化了预算约束。典型案例是：2018年3月13日，国务院向十三届全国人大一次会议作了 《关于国务院机构改革方案》 的说明。该方案第二款第十一条明确指出：“改革国税地税征管体制。将省级和省级以下国税地税机构合并，具体承担所辖区域内的各项税收、非税收入征管等职责。国税地税机构合并后，实行以国家税务总局为主与省（区、市）人民政府双重领导管理体制。”这无疑大大节约了政府税务成本，减少了企业针对税务检查的负担，同时也加大了政府预算约束。第二，随着大数据、云计算等大量现代科技手段被运用于财政收支，地方大型基础设施建设纳入中央预算管理，置于国家统一规划之下，各级政府“超预算支出”的情况被强力控制，这势必让预算“软约束”成为过去。所以，绝不能因噎废食，财政方向不尽如人意必须加大改革甚至处罚力度，但货币政策配合地方债务化解势在必行。总体上看，地方政府债务背后大都对应有资产，而且存在较好的收入预期，只是当下或短期内尚无法产生足够的现金流。所谓债务风险，说到底都是流动性风险，而化解债务风险最有效，也是最重要的手段则是“用时间换空间”。有人说，“用时间换空间”处置债务问题，不过是把这辈人的债务推给下一代去还。这种说法严重错误。我们说“用时间换空间”，实际是等待债务背后的资产随着经济发展而逐渐产生效益，而绝非单纯延长债务期限，而下一代人恰恰是这笔巨额资产的享用者。在这个问题上，中国政府债务与西方国家政府债务具有本质的不同，中国是“财政赤字资本化”——财政赤字用于投资，是创造财富的过程，不仅为当下提供了发展的潜力，也为后人留下了可以“下蛋”的财富；西方国家则不同，它们的财政赤字若用于发钱消费则是典型的财政赤字货币化，为后人留下的当然是债务。如何“用时间换空间”？三层逻辑之下，重担必然落到央行身上。第一，“用时间换空间”意味着通过债务置换，大幅拉长债务期限，同时有效降低债务利息成本；第二，让商业银行以长期低息贷款置换地方政府债务，不仅违背市场规律，而且在货币乘数高、商业银行长期资金来源不足的背景下，大幅增加10年期以上的贷款，必然放大银行风险，结果是风险转移，有悖化解初衷；第三，必须央行出手，按照前段所述原理，在大规模释放长期基础货币的过程中，以地方政府债务作为工具，（1）为央行提供足够规模的货币政策工具，（2）为巨额地方政府债务市场提供足够的流动性，（3）央行和政府信用匹配之下才有可能拉长债务期限、降低利率成本。毋庸置疑，当下中国经济说到底，关键在于债务制约。历史证明，地方政府的发展欲望强、干劲大，中国经济就活跃、就发展，反之就会死气沉沉。实际上，让地方政府变冲动为能动，变面子为里子，这恐怕也是提高政府现代经济治理能力的关键。因此，我们必须辩证地看待地方政府债务问题，既要看到债务，也要看到资产，只有通过发展，让资产尽快产生效益，债务风险才会有效且良性地降低。正因如此，我们没有理由沿用老腔老调，以地方政府存在道德风险为说辞去拒绝货币政策改革，尤其在中央不断强调系统观念的大势之下，各级政府和部门首先要强化系统观念，梳理全国一盘棋，为实现共同目标而齐心协力。实际上，中央多次强调货币政策和财政政策的“配合与协调”，但我们现在是否已经做到了？需要反思和检视。厘清人民币汇率的一些基本概念有人说，鉴于美元加息已近尾声，所以人民币不会再出现剧烈的贬值；又有人说，不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导；还有人说，要稳定预期，坚决防范汇率超调风险……上述观点在说什么？第一，“美国加息已近尾声”的意思是，美元指数因加息而走强的趋势已近尾声，所以人民币相对美元指数走高而贬值“也已近尾声”；第二，没人说得清美元和人民币之间怎样的汇率水平才是“均衡水平”；第三，人民币兑美元汇率确实存在“超调风险”。把上述说法加总是否自相矛盾？第一，人民币汇率之“锚”是美元吗？如果是，我们的汇率制度是不是一种“另类盯住美元”的汇率制度？这明显与“以市场供求为基础，参考一篮子货币调节，有管理的浮动汇率”制度矛盾？第二，美元指数走高，人民币一定贬值；美元指数走低，人民币一定升值？这其中的关系必须厘清。（1）美元指数涨跌是美元对欧元、日元、英镑等6种（一篮子）货币变动的结果，但6种货币中没有人民币，所以美元指数变动不能说明美元和人民币之间的比价变动状况，凭什么人民币要看美元指数涨跌？（2）美元指数中57.6%是欧元，所以欧元区的经济问题对美元指数影响很大，比如，俄乌冲突等因素对欧美汇率影响巨大，在此背景下，人民币凭什么因“欧元区经济弱化推升美元指数”而贬值？这不是很矛盾吗？第三，既然“汇率测不准”，该如何发现人民币汇率是否“超调”？又该依据什么去管理市场预期？如果“汇率测不准”，如何才能知道“均衡水平”在哪儿？如何“实现人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的目标？显然，这里依然存在矛盾。应当看到，当今金融市场中的许多概念属于“模糊概念”范畴，但“模糊”不等于“没谱儿”，更不等于“自相矛盾”。但很遗憾，新自由主义货币理论恰恰带给世界大量“自相矛盾”。所以，我们必须坚决反对新自由主义货币理论之下的市场原教旨主义。比如，对均衡汇率问题，新自由主义货币理论认为“市场可以自动找到汇率均衡点”。但是，历史实证告诉我们，汇率可以在任何点位上达成“供求均衡”，也可以在任何点位上出现“供求失衡”。因为，外汇市场从来都不是“自由市场”，汇率背后永远存在各种干预和操纵的势力。比如，亚洲金融危机、欧债危机时金融大亨的搅动。正因如此，“均衡汇率”问题是个永远争论不休的老大难问题，也是所谓“汇率测不准”的根源所在。既然如此，不能一面强调“汇率测不准”，一面又强调“实现合理均衡水平上的基本稳定”，这之间存在矛盾。怎么办？应当坚持“满意价格”原则，也就是让汇率最大限度地符合中国利益诉求，而这个诉求应当是，不寻求均衡的相对稳定。对实体经济为本的国家，汇率往往不在于高低，而在于稳定。“二战”之后为什么各国要构建“布雷顿森林体系”？因为，那时的世界还是实业资本为主体的世界，需要一种汇率机制，带给各国汇率以“超级稳定”，带给实体经济以稳定的汇率预期和生产安排。这样的稳定，哪怕仅仅维系一段时期也是有益的。所以，世界各国都在寻求固定汇率机制，哪怕是布雷顿森林体系解体之后，一些以实体经济为本的发展中国家依然热衷于固定汇率，包括小型经济体甚至采取“联系汇率制度”去寻求汇率稳定。问题是，固定汇率制度之下的“超级稳定”已经很不现实，尤其是像中国这样的贸易大国。那该怎么办？放弃“均衡汇率理论”，承认市场根本找不到所谓“均衡汇率”。与此同时，通过有效的管理去实现人民币汇率“不寻求均衡的相对稳定”。所以，中国必须实施“有管理的浮动汇率制度”，而非自由浮动的汇率制度。人民币是否存在“不寻求均衡而相对稳定的条件”？当然，当下中国经常项目依然存在巨额顺差。为什么一方面是巨额顺差，另一方面却是人民币贬值？关键是，在经常项目自由兑换的背景下，顺差所获外汇大量外挂。外汇外挂当然与中外利率差价密切相关，但我们是否可以就此任由人民币贬值，甚至把人民币币值绑定于他国不再加息或我国不再降息甚至跟随美国加息？这不仅非常被动，而且不符合中国经济需求。该怎么办？发挥“有管理浮动”的特点，在强化管理的同时，设法构建“愿意结汇而增加中国市场外汇供给”的制度。实际上，当今世界根本不存在完全自由的浮动汇率制度，包括拥有货币霸权的美国，也不会放任美元指数的自由波动，而无论涨跌，其中都包含目的。所以，中国不能一味遵从“他人设置的市场规则”，任由外汇外挂失控。尤其是：（1）当美国已经把中国视为经济对手，无所不用其极地打压中国经济之时，中国更不能被市场原教旨主义捆住手脚；（2）2008年之后，美欧货币角力明松暗紧，美联储货币政策长期大开大合，未来势必愈演愈烈，而相应的，美元指数大起大落常态化，中国必须有所准备，采取必要措施，防止人民币随之大起大落。更为关键的问题是，人民币汇率该如何“锚定”？或许，这才是人民币汇率形成机制改革最该尽早考量的重要事项。其实，国内早有呼声，比如，以GDP为锚，以电力为锚，而最近更有“以数据为锚，迎接中国数字经济时代”的呼声。总之，人民币汇率之“锚”应当符合中国经济特色，符合中国利益诉求，而一味坚持以一个或一篮子他国货币为“锚”，这是布雷顿森林体系解体之后，新自由主义货币理论之下的产物，它最大的危害是，将弱势货币国家的经济导入强势货币控制。坚定预期管理的信念和意志舆论影响预期，预期影响价格，价格影响资本流向，资本流向影响经济健康。这是市场经济的基本规律。因此，中央特别重视预期管理。但是，中国经济预期管理做得如何？第一，经济舆论专业性强，跑偏与否往往很难识别。比如，最近A股市场走势被人民币汇率左右，但似乎没人意识到，这可能是“让外资控制中国股市走势”的恶为。更为严重的是，一旦构建起“群体性认知错误”，很可能产生“羊群效应”，让经济走势背离目标。比如，人民币汇率引导股市走势，很可能会阻碍“企业借助低利率货币环境募集股权资本”的进程，进而导致中国企业高质量发展的资本基础不足。第二，言论干预预期是最重要、最有效，也是最便宜的工具，但对比发达国家，中国经济权威部门说话频率还不够高，不能给市场带去明确的逻辑性和方向感。究其原因：（1）政府经济管理部门缺乏预期管理研究，更缺乏各部门之间预期管理的沟通和综合研究，这势必导致预期管理散乱，各部门自说自话，缺乏系统表述；（2）经济管理部门担心“言多语失”，所以尽量少说多做，等待市场自悟，但其效率低、效果差，往往错过最佳时机，更不好的是，体制优势异化为体制短板。第三，宏观经济政策缺乏可持续和能确保可持续的手段。比如降息，在市场利率已经很低的情况下，央行降息幅度势必越来越小，频率越来越低，时间间隔更无确定性。尤其在央行拒绝量宽手段，又唯恐降息降准加大杠杆风险的情况下，货币政策则少了许多坚定性，甚至数次出现“见好就收”的情况。美联储前主席本·伯南克在 《21世纪货币政策》 一书中实际蕴含了这样的道理：对央行而言，降息不是降息、QE也不是QE，这些手段实际都是“预期管理工具”，而非简单的货币政策工具。所以，经济数据尚未确认市场预期转变之前，美联储货币政策方向将一刻不停地坚持，甚至“超级QE”可以坚持10年。当然，“超级QE”背后还有另一层含义：货币政策方式改革——从内生扩张（基础货币不变，货币乘数提高）转向外生扩张（注入长期基础货币，压低货币乘数）。10年坚持“超级QE”的结果如何？（1）2019年之前，美国货币乘数从9倍回落到最低不到3倍，后保持在5倍左右；（2）M2增速从10%左右回落到5%左右，没有带来任何通胀压力；（3）珍尼特·耶伦卸任美联储主席之前称，10年货币政策使得美国企业长期稳定的股权资本增长100%，而最不稳定的货币市场（短期借贷）融资减少了50%。这是什么概念？尽管2020年过度的财政赤字货币化导致美国严重通胀，但为什么美联储暴力加息没能严重伤害美国经济？这与2020年之前打下的底子有无关系？是否值得认真研究？有人说，经济好了，预期自然会好，所以不必刻意扭转预期。真是这样？这句话只说对了一半，它忽视了“不良预期会与经济健康”之间形成恶性循环。所以无论如何，央行等所有经济金融管理部门有必要“再次解放思想”，破除条条框框，敢于面对公众、善于面对公众，切实在扭转市场预期的问题上给出有效的解决方案。宏观经济政策切忌临时性和计算式在推动经济升温的诉求之下，宏观经济政策切忌计算式和临时性。所谓“计算式宏观政策”就像喂鱼，一池鱼有大有小，如果按照每公斤鱼应投喂多少饵料“计算式喂养”，表面看似科学，但实际结果很可能是：大鱼吃撑，小鱼饿着。所以，宏观经济政策往往需要更进一步，尤其在推动经济升温的过程中，宏观经济政策必须展示坚定的信念和意志，给予市场正向的、确定性预期，持续强化市场信心。说到宏观经济政策切忌临时性，伯南克在 《21世纪货币政策》 中讲过一个故事：1966年，美国经济过热，通胀高企，但政府不希望美联储紧缩货币，怎么办？时任美国总统约翰逊和美联储主席马丁达成一项计划，以政府“临时加税”的方法取代紧缩货币手段，结果失败。为什么？关键是“临时”作怪。就是说，如果经营主体都认为加税只是临时措施，他们就不会收缩开支，而是动用储蓄以维系现状，从而导致经济热度不减，政策失败。中国是否存在同样的问题？这些年，政府因疫情而给了经营主体许多政策支持，但这些政策似乎都带有明确的“临时性”色彩，甚至给人以疫后就会退出的感觉，这是否导致政策努力前功尽弃？是否导致经营主体对疫后经济恢复正向预期偏弱？是否导致疫后经济恢复不及预期？正所谓“病来如山倒，病去如抽丝”。在推升经济温度的过程中，宏观经济政策必须为市场提供足够的时间，让企业在宽松的宏观环境里找到未来的发展空间并真实扩张投资，这恐怕才能有效强化内生性增长动力。刚从三年疫情中走出，恢复经济活力绝非一朝一夕之功，企业不仅需要康复的环境，更需要发展的环境，这都要求决策者有足够的耐心去保持政策的持续，直至企业真正走出困境。积极财政政策应当更加普惠不同以往，中国大型基础设施建设已从沿海向中西部延伸，也唯有社会主义制度条件下，大型基础设施才有伸向贫困地区的可能性。但在中西部，尤其在贫困大山里建设基础设施，成本高、效率低。更重要的是，铺路架桥所需技术条件极高，一般民营企业参与度会相对低得多；还有“新基建”，它也是政府投资密集区，但同样存在技术门槛极高、一般民营企业难以参与的问题。应当说，上述政府投资方向无可厚非，但关键是技术门槛削弱了政府投资的普惠性，很难关照到极具消费欲望的、底层公众的收入增长。所以，有学者建议，政府应当着力增加“水循环系统”建设。这项建议实际非常积极：第一，它可以大量消耗传统过剩产能；第二，符合乡村振兴的基础要件；第三，符合全球变暖且中国缺水的实际，而打造“精细化水循环系统”大网，可以使中国水资源利用上一个台阶，加厚中国经济增长潜力；第四，可吸纳海量普通劳动力参与，有利于促进中国消费增长；第五，工程持续时间或可长达10年以上，对内需经济、内循环系统构建以及统一大市场建立均可形成持久拉动。所以，财政投资需要高、中、低搭配，尤其需要更多关注投资的普惠性，这样或许会更好地兼顾政策的长、中、短期效应。扩大有收入支撑的消费我们应当意识到，老百姓的消费能力是一国经济潜在增长的关键能量。所以经济学早有研究指出，在国家整体资产负债表弱化的周期中，试图单纯通过消费拉动去刺激经济增长，只会适得其反。原因是，如果国民资产负债表再因过度消费拉动而弱化，国家经济的增长潜力将被耗尽，正向经济预期也将随之丧失，整体经济将更加虚弱。想要重新补起来，则必须慢慢积累，不仅难度巨大，而且时间超长。所以，必须谨慎控制消费拉动力度，让经济尽快回归“投资拉动收入，收入拉动消费”的基本逻辑规律，正如中央所说，要扩大有收入支撑的消费需求。正因如此，扩大财政投资的普惠性尤为重要，拉高底层民众收入是最佳消费刺激。同时，中国应大力推动乡村振兴，尤其应当支持农村住房改造和乡村特色经济，鼓励大学生返乡创业。政府还可以补贴建立乡村直播带货平台，为大山里的农产品进入城市消费循环提供便利条件等。特别需要注意的是，切忌“发钱消费”。第一，严重消耗老百姓的消费潜力，对经济未来不利；第二，政府完全可以通过普惠性的财政投资，实施以工代赈，这是“财政赤字资本化”的过程，这个过程会留下大量优质资产，造福后代，并以“用时间换空间”的方式逐步实现价值，但“发钱消费”则是典型的“财政赤字货币化”过程，极易引发恶性通胀，2020年之后的美国就是典型案例。谨防 “无利润” 经济陷阱工业是商品价值之源，商业是商品利润之源。历史地看，工业利润＋商业利润＋服务利润是全社会的所有利润来源，而商业利润是大头。但经济学有个重要定律，当商品信息足够透明时，商品利润将无限趋近于零。毫无疑问，互联网提供的商品透明度带来了商品交易的极高效率，包括购物方便、价格低廉等。但是，它同时也带来一系列不容回避的经济和社会问题：第一，恶性竞争导致商业企业营商环境日益恶化，商业利润大幅降低；第二，越发微薄的商业利润，使得原本最大的就业领域不断收缩，整体商业领域可容留的就业人员规模，以及可支撑的中产家庭数量越来越少；第三，大资本支持下的平台渠道走向垄断，“无效消费”暴增，消费者极易变成“剁手族”，而无论消费数量如何增长，多数商家依然无利可图；第四，飞奔的快递车辆车祸频发，包裹拥挤在城市社区门前，收件人排队取包裹变成城市景观；第五，优雅而随机的消费快乐消失，社会紧张感大增，幸福感递减；第六，退货、快递包装带来严重的资源浪费，与构建环境友好型社会存在矛盾。这种商品市场景观背后是什么？我们必须清醒地意识到，科技所带来的市场行为未必都有正效应。比如，个别公司依托“科技实力＋资本实力”快速形成垄断，使得大量公共服务渠道收窄；再比如，购货退货频繁，占用大量快递资源，包装浪费严重；等等。所以，无论何时何地，政府都该依据市场条件的变化，兴利除弊，让更多劳动者在商业活动中能够获得收益，这其实也是中产社会最为主要的组成部分。所以，在构建全国统一大市场的过程中，政府应以“人民利益至上”为原则，大力推动中国商业经济重构。我们说，事物是在“否定之否定”中前进的。电子商务的出现部分“否定”了传统店铺式经营方式，其“否定之否定”阶段又该是怎样的模式？至少，我们需要认真研究与实践，尽快推动商业市场找到新的各方利益平衡点。更重要的是，我们需要破解传统商品市场“过卷”趋势，避免走入“无利润”经济陷阱。（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第18期）}

2020-05-22 08:12
来源:
中国经济网
近日来，关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发，各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴，应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实践；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难，应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的同时，还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此，我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。
一、财政赤字货币化的含义需要厘清
货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策，是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策。例如，中央银行在二级市场购买国债，以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中，有些以国债为抵押品，通过调节这些货币工具的使用规模，可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本，等等。而财政赤字货币化，特指的是中央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支，或者以零利率发行永续国债，等等。这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的。两者的区别在于，货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策，其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资，其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失，对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止。
财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束。如果财政赤字货币化走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门，一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”，既没有债权债务关系，也脱离了市场定价。
财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见，财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资，也可能是直接透支，并且是零利率。从字面上理解，“化”字代表的是一种长期趋势。也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施，其影响可能是一次性的。从这一点上看，货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债，不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长，之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛，才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面，一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束，那还有什么必要付息呢？因此，往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”。然而，这看似无成本的操作，实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。
非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期，政府采用的政策手段是不同的。理论上，在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节，其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期，紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济。而当经济体遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时，政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对。但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用。所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对。
长期以来，欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题，使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时，欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击，一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本就不富裕的财政资源。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步，常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下，事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化。可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击，导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不归之路”。
二、财政赤字货币化理论尚不成熟
上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为，放任了危机持续发酵，自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石，凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代，欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后，爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现，财政赤字越陷越深。理论上，危机消耗财政资源，财政资源不足由赤字来补，赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字。但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发，从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字，就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循环，使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%，美国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高。
在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑，于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系，该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能，政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下，可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论强调，财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期，政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合，政府毫无疑问地会选择后者。同时，上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚，极大地便利了货币的扩张。而巧的是，近年来发生的危机中，通货膨胀都较为稳定，已有证据表明大量流动性进入资产领域。
“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论。当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机，然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的，这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上。然而，现代货币理论始终没有解决“量化退出”问题。理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀，但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会进一步拉大收入分配不公，导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机。正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论。总体来看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟。
三、当前中国财政赤字货币化并无必要
面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策，但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。
目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述，只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%，为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较，调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性。然而，从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看，经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”，这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响，但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬，我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好。4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月，全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看，似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化。
通常，推行财政赤字货币化有两个暗含的前提，一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难。综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显，这两个条件都不具备。一方面，中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用。另一方面，不同于欧美等发达国家，从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份，未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下，逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月，央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加。这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活，则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。
现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零。在这种情况下，货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题，但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制，通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间，当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%，银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点，约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大，也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零，当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%，五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。
当前我国债券市场经济运行状态良好，规则并未受到破坏。这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求，导致国债利率走高，财政融资成本高企，财政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”。当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显，国债受到青睐。疫情发生后，各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降，这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快，未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素，基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢？相反，如果推行财政赤字货币化，中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制，使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱。
既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢？
四、清醒认识财政赤字货币化的危害性
上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要，同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。
长期以来，我国货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债，而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场，通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束，这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻。我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”如果推行财政赤字货币化，暂且不论法律层面是否可以通过，仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为，就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起，以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见，财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。
财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害。在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果。然而，口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张，“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范，更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会，其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从而损害经济稳定运行的基础。从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资，初期纪律失范，后期行为失控所造成的。近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少，但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展，经济风险有可能转化为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害。
财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内，我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下，资源使用效率低，存在大量的重复建设，且政府挤占社会资源情况严重。同时，预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后，预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化，相当于中央政府开始重走预算软约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态，与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。
在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下，如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损。随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心，带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。
（植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长连平，植信投资研究院秘书长、资深研究员邓志超）返回搜狐，查看更多
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　　“　　内容摘要：本文主要对当前我国货币供应量快速增长而经济却下行、物价却走低、融资难和融资贵问题却更突出、货币似乎出现了迷失一样，我们称之为货币迷失的现象进行了分析。分析表明，我国当前确实面临货币迷失问题，存量货币迷失在国企、房地产和金融体系，但更重要的流量货币是被货币流通速度放缓这个无底“黑洞”所吞没。正是由于货币流通速度的大幅度下降，使同量货币对经济、物价、融资产生的作用递减，使同样的经济增长需要更多的货币去推动。而造成货币流通速度下降的原因是市场主体信心的下降。各主体持有货币的动机增强，投资、消费动机减弱。只有激活这些主体的信心，增强其乐观预期，经济才有可能活跃起来，稳定并转向较快增长。为此，我们主张增强市场主体信心，引导市场主体预期，政府主动作为填位，各方合力共济的政策措施，尽快推动货币流通速度反转。　　徐诺金，中国新供给经济学50人论坛成员　　一、“货币迷失”指什么？　　上个世纪90年代，美国著名经济学家麦金农就中国经济高增长、高货币供给量却没有引发高通胀的现象，提出了“货币迷失”的问题。国内学者从经济货币化（易纲，1996）、虚拟经济（伍超明，2004）、房地产发展（狄剑光、武康平，2004）及制度转型（王曦，2001）等角度进行了不同的解释和论证。近几年来，我国又出现了一种新的现象，在货币供应量快速增长的同时，经济却未出现同步上升的势头，而是相反，经济下行压力越来越大；物价没有伴随货币的快速增长出现通货膨胀的势头，而是相反，PPI连续54个月负增长，CPI也持续处于1%-2%的收缩性区间；融资难、融资贵的问题没有因货币投放增加出现缓解的势头，而是相反，中小微企业贷款增速下降，融资的风险溢价上升。本文把这种与越来越多的货币对应的越来越慢的增长、越来越难的融资、越来越低的物价现象，称之为“迷失的货币”。具体表现为：　　1.越来越多的货币。2009-2015年，我国M1、M2余额分别增长了1.4倍和1.9倍，年均增速分别为13.4%和16.6%。2015年末，我国M2/GDP高达203.1%，而同期美国、欧盟、韩国仅为69.1%、98.4%和144%。2009-2015年，我国共投放信贷资金63万亿，是建国到2008年投放量的2.2倍。　　2.越来越难的融资。在货币快速增长的同时，经济主体感受到的融资难问题却没有根本缓解。2012年以前，小微企业贷款、“三农”贷款增速持续在20%以上，而近年来增长明显乏力。2016年6月末，小微企业贷款同比增速为15.5%，较2012年同期低5.9个百分点；农村贷款、农户贷款、农业贷款同比增速分别为7.5%、14.3%、4.9%，分别较2012年同期低13.3个、1.6个和6.8个百分点。　　3.越来越慢的增长。在货币快速增长的另外一面，经济增长放缓。2012年一季度GDP增速破9，二季度破8，去年三季度GDP增速开始破7。今年1季度、上半年GDP增速均为6.7%，接近1996年以来的最低水平，为近20年的次低水平。上半年，固定资产投资同比增长9%，较上年同期回落2.4个百分点，其中民间投资同比仅增长2.8%；社会消费品零售同比增长10.3%，较上年同期回落0.1个百分点；进出口同比下降3.3%，经济下行压力仍然较大。　　4.越来越低的物价。CPI从2012年1月的最高值4.5%回落到2015年1月的最低值0.8%。近几个月受猪周期、食品价格上涨影响，开始微弱回升，各月涨幅持续在1.4%―2.3%之间，随着生猪存栏量的触底回升，上涨空间已经不大，6月份CPI同比涨幅为2.1%，环比下降0.1%。PPI从2012年3月进入下降通道后，已经连续54个月负增长。随着煤炭、钢铁等行业去产能推进，工业品价格有所反弹，PPI降幅收窄，与CPI的剪刀差缩小。但上半年PPI同比仍下降3.9%，降幅仍大于上年同期0.1个百分点。　　二、迷失的货币在哪里？　　越来越多的货币和信贷投放本应带来更快的经济增长，更好的融资环境、更高的通胀压力，但现在却出现了相反的情况。尽管货币和信贷投放一直保持高速，但经济增速却不断放缓，物价水平持续回落，融资问题更为突出。货币到底去了哪里呢？通过分析资金流向，我们发现财务软约束的国有企业部门、存量房地产市场和金融市场内部沉淀并滞留了大量资金。　　（一）财务软约束的国有企业部门占用较多金融资源　　目前我国的高杠杆问题主要集中在国有企业和产能过剩行业。对2500余家上市公司的研究显示：国有企业和民营企业的资产负债率及变动趋势在2008年之前较为一致，“四万亿”逆周期调控实施之后，国有企业资产负债率开始上升，而民营企业资产负债率则呈现回落[1]。从央行公布的5000户工业企业调查数据看，1993―2008年，工业企业资产负债率从65.8%下降至58.9%，2009年之后明显上升，2015年末达62.3%。从国家统计局公布的数据看，国有控股企业、集体企业资产负债率偏高，2016年5月末，国有控股企业、集体企业资产负债率分别为61.8%、62%，而私营企业资产负债率为52.3%。国有控股企业、集体控股企业占用了全部存量贷款的60%，这一比重较2014年同期提高了近5个百分点，而私营企业贷款占比则由39%下降到目前的35%。国有企业、产能过剩行业，尤其是财务软约束的僵尸企业占有的金融资源越多，小微企业、创新型企业获得融资的难度越大，资金的使用效率越低。处置僵尸企业与去杠杆、去产能任务高度重合，去杠杆、去产能进展缓慢，影响市场出清，工业品出厂价格还将继续下降，不仅制约企业利润的改善，还将带来持续的通缩压力，形成恶性循环，不利于经济回升上行。　　（二）大量货币信贷沉淀在存量房地产市场　　托宾(2000) 认为货币、有价证券和房地产是居民持有的三种主要资产。作为住户部门最主要的信贷抵押品――房地产通过商业银行资产负债表，影响货币的派生过程和流通速度。　　房地产市场对于资金的巨大沉淀作用在各国都有突出反映。如1970年英国房产与GDP之比是120%，2010年已经上升到300%；同期法国则由120%上升到371%。在发达国家房地产价格中，20%来自地上建筑物价格的上升，80%则来自土地价格的上升。随着房价、地价的大幅攀升，房地产贷款占比也不断攀升。1928―1970年，发达经济体房地产贷款占全部银行信贷的比重由30%逐步上升至35%，提高了5个百分点，而到2007年这一比重接近60%，提高了25个百分点。在2000―2007年最后一轮上行周期中，美国房价上涨了90%，而住房抵押贷款规模增长了134%。[2]　　我国的情况也和发达国家类似。1998年房改以后，我国房地产开始商品化、市场化，在工业化、城市化及人口增长的大背景下，居民购房需求大量释放。房地产行业兼具消费与投资的双重属性，房地产销售的预售机制、首付机制和房地产贷款的高杠杆性，使居民储蓄大量转化为房地产投资，推动房价连续多年上涨。全球金融危机后，房价多年单向上涨的情势被打破，局部波动加大。除2012年下半年和2013年出现的短期反弹之外，房地产市场总体低迷，库存逐渐增加。但由于房地业行业链条长，对投资和经济增长影响较大，地方政府出于保增长的考虑，纷纷出台救市政策，加上多次降准、降息，在刚性住房需求和购房政策的微刺激下，房地产市场从2015年以来开始回暖，一、二线城市房价加速反弹。根据中国指数科学院发布，2016年6月份全国（百城）房价平均为11816元/平方米，是2010年6月房价的1.3倍。wind数据显示，上半年全国企业拿地价格折合12500元/平方米，而2011年仅为4200元/平方米，土地价格翻了近3倍，超过房价涨幅。　　与此同时，房地产领域成为金融机构重要的信贷增长点。截至今年6月末，房地产贷款总量已达23.9万亿，较2005年末增长了近8倍，年均增速达22.5%，高于全部贷款5.5个百分点，占到全部贷款的23.6%，较2005末提高了9.4个百分点。今年上半年，由于经济下行压力大，低风险优质资产难寻，房地产贷款增量更是接近全部贷款增量的40%。　　分析房地产领域大量资金的主要用途，一是主要用于土地一级市场，推动了地价攀升。上半年，一、二线城市地王出现数量创下历史最高。全国企业拿地共计545宗，拿地总价达3893亿元，其中总价或单价地王数量超过120宗，而此前涌现地王最多的2009年，全年地王数量也才为117宗。从拿地主体看，近六成地王由国有房企创造。二是主要用于存量楼市去库存。新增房地产贷款中，81%为个人购房贷款。6月末，个人购房贷款增速为30.9%，为2011年的最高水平，支持潜在购房需求释放，推动存量楼市去库存，上半年房地产销售同比大幅增长42.1%，全国商品房待售面积也连续4个月下降。　　相对于土地市场和存量楼市的两头热，新建房地产开发投资依然偏冷，房地产企业囤资观望的态势较为明显。上半年房地产开发企业到位资金同比增长15.6%，而房地产开发投资仅增长6.1%。房产开发贷款也延续2014年下半年以来放缓趋势，6月末增长10.9%。如果剔出保障性住房开发贷款后，商业性的新建房产开发贷款同比还下降3.6%。房地产对于经济增长的拉动作用主要通过新建开发投资来实现，土地交易、消化的往年房屋库存并不计入当期GDP核算，尤其是地价攀升只会增加全社会的经济成本，使得房地产市场沉淀大量资金，却没有起到对经济增长的有效带动作用。　　（三）金融交易活跃吸收了部分流动性　　近年来，我国金融市场发生了深刻变化，大大增加了货币的交易性需求和投资性需求，也吸纳了大量的流动性。一是市场规模明显扩大，从2008年至2016年6月末，A股市场上市公司家数增加了1283家，总市值增长了2.8倍，流通市值增长了7倍；债券市场存量债券数量增长了18.3倍，债券余额增长了2.7倍。二是金融产品多元发展。证券投资基金资产净值达7.9万亿，是2008年的4.1倍；理财产品资金余额达26.1万亿，是2012年的3.7倍；3月末资产管理业务总规模达41.7万亿，是2014年的2倍。三是金融交易更加活跃。2015年，同业拆借总额、股市成交额、银行间市场和证券交易所的债券交易额分别是2008年的17.6倍、9.5倍和20.3倍。随着体量的不断扩大，金融市场吸纳了大量流动性。　　去年以来，为支持经济中高速增长，营造与供给侧结构性改革相适应的货币金融环境，央行多次降准，并通过多种货币政策工具向市场提供流动性，金融市场资金面较为充裕，货币市场、资本市场规模进一步扩大。由于经济下行压力大、实体经济投资回报率下降，理财、资管、P2P等各类资金为了获得更高收益，转而进入债券、股票等金融市场。从市场走势来看，2015年上半年各类资金先是通过配资进入股票市场，经历股灾和监管清理后转向债券市场，形成债券市场牛市行情，2015年股票市场成交量是上年度的3.4倍，债券市场现券交易总量是上年度的2.1倍，今年一季度企业债券融资达到创纪录的1.24万亿。近期，资金又流向期货市场，螺纹钢等大宗商品价格出现短暂上涨行情，各金融市场和大类资产行情轮动明显。　　受此影响，金融机构通过回购和持有债券、股权投放的广义信贷较快增长。2016年6月末，金融机构持有的有价证券、股权及其他投资超过60万亿，是2008年底的9.3倍。与贷款相比，上述非信贷资产同样派生存款，增加货币供应量，但由于交易链条过长，延迟了资金进入实体经济的过程，并使部分资金停留在金融市场内部。　　三、货币迷失的原因　　那么，货币为什么会迷失呢？通过实证研究，我们发现货币迷失的原因很大程度上在于货币流通速度的下降。　　根据货币数量论公式，货币与经济、物价、货币流通速度之间的关系式可以概括为：　　M 为货币供应量，V 为货币流通速度，P 为物价水平，Y为国民收入。对以上公式求导可得　　即货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率。作为描述个人、企业和政府各经济主体行为的均衡等式，货币数量论公式联接了实体经济的产出和金融领域的货币。通过这个关系式，我们可以发现，货币与经济、与物价、与货币流通速度之间的关系模式是非常复杂的，可以有多种组合，但从我们的分析来看，我们重点讨论以下三种组合：　　一是在货币流通速度不变的情况下，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化，但经济与物价的各自变化程度可以不同，或更多地表现在物价，或更多地表现在经济。　　二是在货币流动速度上升的情况下，货币的变化会同向并放大地推动经济与物价出现更大幅度变化，或表现为更快的经济增长，或表现为更快的物价上升，或两者同比例吸收来自货币的作用。　　三是在货币流通速度下降的情况下，货币对经济与物价的作用不明显，相反，越来越多的货币不仅不能作用到经济和物价，而且货币似乎掉进了无底的“黑洞”，同样的经济增速和物价水平需要越来越快的货币增速来支撑。否则经济会自动收缩，物价会进入负增长轨道。目前我国就处于这种状况。　　货币流通速度为什么下降呢？通过对我国的货币供应量、GDP以及货币流通速度的研究实证，发现：我国货币流通速度变化具有明显的顺周期特性。1986-2015年，我国的M1和M2流通速度分别下降了0.74个和1.05个百分点。其中，2003年到2008年我国经济增长动力较强，人口红利、加入WTO、国企改革、房地产市场发展等正向效益大量释放，企业利润水平较高，M1和M2流通速度稳定上升，2008年末分别达到了1.92 和0.67。全球金融危机之后，经济下行压力不断增加，经济结构调整、动力转换，高杠杆、高债务问题突出，内生增长动力不足，经济增长需要在较大程度上依靠货币资金和债务的累积来推动，集中表现为货币流通速度的进一步下降。2015年，M1和M2流通速度分别下行至1.71和0.49。表1.1986-2015年我国货币流通速度及变化情况
M1流通速度
比上年增减变化
M2流通速度
比上年增减变化
1986
2.45
-0.27
1.54
-0.21
1987
2.46
0.01
1.46
-0.08
1988
2.54
0.08
1.50
0.04
1989
2.69
0.15
1.44
-0.06
1990
2.72
0.03
1.23
-0.21
1991
2.55
-0.17
1.14
-0.09
1992
2.32
-0.23
1.07
-0.07
1993
2.19
-0.13
1.02
-0.05
1994
2.37
0.18
1.04
0.02
1995
2.56
0.19
1.01
-0.03
1996
2.40
-0.16
0.93
-0.08
1997
2.29
-0.11
0.88
-0.05
1998
2.19
-0.1
0.82
-0.06
1999
1.98
-0.21
0.76
-0.06
2000
1.89
-0.09
0.72
-0.04
2001
1.85
-0.04
0.70
-0.02
2002
1.72
-0.13
0.66
-0.04
2003
1.63
-0.09
0.62
-0.04
2004
1.69
0.06
0.64
0.02
2005
1.75
0.06
0.63
-0.01
2006
1.74
-0.01
0.63
0
2007
1.77
0.03
0.67
0.04
2008
1.92
0.15
0.67
0
2009
1.58
-0.34
0.57
-0.1
2010
1.55
-0.03
0.57
0
2011
1.69
0.14
0.57
0
2012
1.75
0.06
0.55
-0.02
2013
1.76
0.01
0.54
-0.01
2014
1.85
0.09
0.52
-0.02
2015
1.71
-0.14
0.49
-0.03
　　注：M1流通速度= GDP /M1,M2流通速度= GDP /M2　　数据来源：wind.图1.我国货币流通速度变化趋势　　　　资料来源：wind.　　横向对比看，我国货币流通速度也明显低于其他主要经济体。2015年末，M1流通速度低于美国、韩国，高于欧元区和日本；M2流通速度低于美国、欧元区、韩国，仅稍高于日本的M3流通速度。表2. 2015年主要经济体货币流通速度
美国
欧元区
日本
韩国
中国
M1流通速度
5.7
1.57
0.77
2.26
1.71
M2流通速度
1.45
1.02
0.4
0.69
0.49
　　注：日本为M1流通速度和M3流通速度。　　资料来源：wind.　　从国外的情况来看，货币流通速度也具有明显的顺周期性。美国在大萧条时期的1929―1946年，货币流通速度也出现下降，战后从1946年开始回升；2008年金融危机后，在前后三轮量化宽松政策的作用下，美国货币流通速度再度出现明显下降，其中非现金货币流通速度从每季度接近 70下跌至不足30[3]。日本在20 世纪 90 年代经济衰退时期，货币流通速度也出现持续下降。　　进一步通过构建SVAR模型，对名义GDP、货币供应量、货币流通速度进行定量分析，我们发现：我国货币流通速度变化对经济增长的影响比货币供应量更为显著。长期经济增长率中有82%的比例可由货币流通速度冲击解释，由货币增长冲击解释的比例仅为18%。这说明，在我国，货币流通速度的变化是影响货币政策效果、决定货币对经济作用强弱的关键变量。反过来说，在货币流通速度不断下降的情况下，推动同等规模的经济增长，需要更大的货币投入，单位货币投入的作用在下降，或者说货币投放对于经济增长的促进作用越来越弱。（详见附录）因此，货币流通速度会更明显地影响到货币政策效果。　　货币流通速度下降之所以影响货币政策的效果，原因在于：　　1.货币流通速度下降意味着金融中介效率的下降，储蓄难以直接有效地转化成投资　　M2既是广义货币供应量，同时也是存款性金融机构的总负债。金融机构吸收存款后，通过贷款扩张总资产，既是创造货币的过程，也是将储蓄转换为投资的过程。货币流通速度（GDP / M2）下降，意味金融机构需要增加更多的负债来支撑GDP的增长，即金融效率在下降。　　目前国际投行也较多使用信贷密集度（信贷量/GDP）来衡量中国金融效率问题，高盛银行还以“信贷增量/投资”，来衡量信贷支持投资方面的效率。从数据上看，2012至2015年，我国的信贷密集度分别为1.7、1.75、1.77和1.98，表明创造一单位GDP所需要的信贷量越来越多；2012年至2016年上半年的“信贷增量/投资”分别为0.29 、0.28、0.19、0.27、0.41，表明在前几年信贷支持投资的效率还是持续上升的，但从2015年开始，每新增一单位投资所需要的信贷量明显增多，为了将储蓄转为实际投资，金融机构需要配置更多信贷资源。　　另一方面，由于当前不良率上升，金融机构出于修复资产负债表的考虑，表内贷款投放相对审慎，表外的委外业务、投贷联动快速发展，储蓄没有以贷款的形式直接转换为投资，而是通过理财产品、资管计划等影子银行，经过同业交易和层层加价之后，才以贷款或明股实债的形式投放给实体经济，而且能够获得支持多为财务软约束的国有企业或融资平台，或不计融资成本的僵尸企业，涉农、小微企业的融资难问题无法得到根本性缓解。同时，由于投资回报率下降，企业难以找到可投项目，有的企业在辗转拿到资金后，并没有用于投资，而是又去购买收益更高的理财、信托等金融产品，使资金脱实向虚，又流回到金融体系，不能有效地转化为投资。　　2.货币流通速度下降意味着债务负担上升，进一步影响企业投资，导致不良循环　　货币流通速度（GDP / M2）下降的另一面是宏观杠杆率（M2/GDP）的不断上升，2015年我国的M2/GDP升至203.1%，住户部门和非金融企业部门合计的杠杆率（社会融资规模存量/GDP）为201.5%，高于其他经济体。费雪的“债务―通缩”理论认为，经济主体过度负债，会加剧通货通缩，通缩又会继续加重债务的实际负担，从而引发严重的经济萧条。明斯基对“债务―通缩”的触发机制进行了深入分析，得出金融系统不稳定的结论。这都与目前我国经济增长放缓、物价涨幅回落、债务违约上升的实际情况比较吻合。特别值得关注的是，债务负担挤占企业净利润，导致投资回报率下降，企业投资信心缺失，在持币观望的同时，企业活期存款大量增加，而总需求和经济增速进一步下滑，货币流通速度也进一步下降，使经济陷入不良循环。　　根据上述分析，为对冲货币流通速度的顺周期下降，推动同等规模的经济增长，需要更多的货币供给。同时货币流通速度下降，损害了金融中介效率和企业投资效率，使储蓄难以直接有效地转化成投资，在一定程度上，阻碍货币政策信号通过金融体系的有效传导，影响企业做出符合政策预期的投资决策，无法有效刺激经济增长，从而出现了“越来越多的货币、越来越慢的增长、越来越难的融资、越来越低的物价”的货币迷失现象。　　现在的问题是什么原因导致了货币流通速度的下降呢？我们知道，货币流通速度是各经济体行为综合作用的结果，它的快与慢的变化，反映的是各行为主体的信心与市场预期。一般来说，信心足、预期乐观，货币流通速度会越快，反之，则变慢。结合当前我国经济金融形势看，根本原因在于市场主体信心不足，企业主体的投资、居民主体的消费、金融机构的贷款投放、政府支出等方面信心呈下降趋势，持币观望态势明显，货币在整个经济中的循环周转不断放慢，留存在银行活期账户上的资金越来越多，这也是今年以来M1增长与经济增长背离的最主要的原因。　　首先，企业投资信心下降。人民银行二季度企业问卷显示，当前企业家信心指数为49%，同比下降9.3个百分点，51.3%的企业家认为宏观经济依然“偏冷”。受企业投资信心不足情况，今年以来固定资产投资增速明显下滑，尤其是民间投资出现断崖式下滑，上半年同比仅增长2.8%。　　除了长期存在的准入限制、税负负担、交易成本等因素外，民营企业投资出现断崖式下跌，究其原因，一是当前传统产业产能过剩，投资回报率明显走低，高度市场化、基于经济理性决策的民营企业难以找到可投项目。二是在增长较快的基础设施建设领域，随着投融资体制改革的深入，地方政府越来越多通过社会资本合作（PPP）和专项建设基金开展基础设施建设，其中专项建设基金利率明显低于市场利率水平，且参与者绝大多数都是国企。三是政策的不确定性有所增加。近两年来，宏观政策在稳增长与结构性改革之间、打破刚性兑付与地方政府保护等多目标之间进行平衡的难度不断增加，不少企业认为投资前景不明朗，持币观望态势明显。对货币的预防性需求增加，活期存款和M1大幅上升。加之近期债券、期货等金融市场一度火爆，企业偏离主业转向金融投资，增加了对货币的投机性需求，也使资金更加脱实向虚。　　其次，住户消费意愿下降。受社会保障体系不健全、教育医疗欠账影响，以及人口逐渐老龄化、2亿农民工在城市无房、7000多万贫困人口尚未脱贫等现实问题制约，我国居民消费率一直不高。经济下行期，居民对于收入、就业的信心下降，消费意愿进一步降低。人民银行二季度城镇储户问卷显示，当期城镇居民对于收入、就业的感受指数分别为45.3%、37%，分别较上季下降了0.9和0.6个百分点。倾向于“更多储蓄”的居民占到43.9%，而倾向于“更多消费”的居民仅占21.2%。截至6月末我国住户存款余额已达58万亿，是2008年底的4倍多，年均增速超过20%；居民理财产品资金余额达13.7万亿，是2013年的2.9倍，年均增速超过55%。储蓄倾向提高，而消费需求回落，直接减少了居民的交易性货币需求，降低了货币流通速度。　　第三，金融机构表内贷款投放更加审慎。金融机构经营行为具有明显的顺周期性，在当前实体经济贷款有效需求较弱、不良率快速上升的情况，金融机构出于修复资产负债表的考虑，表内贷款投放更加审慎，表内贷款比重下降，而各种形式的委外业务、投贷联动快速发展。大量银行理财产品资金除了以委外业务的形式进入金融市场外，还有部分理财资金进入产业基金和城镇化基金。去年以来，地方政府投融资方式变化明显，产业基金、PPP模式、专项建设基金成为政府投融资的重要方式。银行理财资金作为优先级参与地方政府产业基金、城镇化基金运作，政府或企业作为劣后级入股，基金以委托投资、直接投资等形式对项目或企业注入资金，金融机构获取固定收益，政府或企业承担兜底的风险和损失。　　金融机构参与产业基金运作，同样是对实体经济提供了资金支持，但与直接投放贷款相比，对接的资金由金融机构表内存款变成了表外的理财产品、资管计划等，资金成本更高，获取的收益也要高于一般贷款，而且风险和损失由劣后级自担，项目风险明显小于直接投放贷款。目前对于此类投资的风险监管标准、资产质量分级尚未明确，金融机构参与产业基金对企业、项目进行直接投资规避了相关监管指标的要求，符合金融机构在经济下行期收缩资产负债表的倾向。2014年、2015年、2016年上半年，金融机构表内贷款增量占全部资金运用增量的比重分别为64.4%、56.8%、51.6%，递减态势明显。　　表外理财对接产业基金投资的方式，整个过程基本是在金融机构表外运作，在总资产、广义信贷、社会融资规模等指标上都没有得到体现，但金融机构作为理财产品的托管机构和资金的实际控制人，资金经过层层运作投放给实体经济后，最终会派生成金融机构存款。最重要的是，地方政府作为劣后级承担风险，相当于提供了信用担保，承担了风险溢价，能够获得此类资金的依然是财务软约束的国有企业或融资平台，涉农、小微企业的融资难问题无法得到根本性缓解。　　第四，政府税收和支出放缓。经济放缓对税基产生较大冲击，财政增收压力增加，2015年财政收入增速创1988年以来最低，土地出让收入占地方财政收入的比重由2010年的69%下降到2015年的39%。全面实施营改增后，地方政府失去了最主要税种，财政收入体系有待重构；推动供给侧结构性改革，也要求进一步降低企业税费负担，财政收入形势将更为严峻。另一方面，为稳增长，发挥积极财政政策作用，财政支出持续快于财政收入，2015年全国财政收支缺口首次超过了2万亿。根据全国人大的预算安排，2016年财政赤字率将提高到3%，政府债务总量和风险将进一步增加，财政收支矛盾也将更为突出，财政支出持续增长面临较大压力。尤其是部分地方财政状况恶化，辽宁、黑龙江等省财政收入已接近负增长，地产财政支出面临较大资金缺口。　　四、如何把迷失的货币找回来　　综合以上分析，我们认为货币迷失的原因在于货币流通速度下降，根源在于经济下行导致市场主体信心不足。找回迷失货币关键是要推动货币流通速度反转。只有推动货币流通速度反转，同量货币才能产生更大作用。对此，根本在于增强市场信心，稳定政策预期，政府主动填位，政府、金融机构、企业合力共济。　　（一）增强市场信心　　增强市场信心，关键要把我国经济发展的前景向社会说清楚，把中国加快发展的必要性、可能性说清楚，不能形成中国经济下行是必然的、是必要的、是可控的预期。尽管我国经济发展进入新常态，从高速增长转向中高速增长，经济中的一些固有矛盾还没根本解决，但总的来看，经济发展长期向好的基本面没有变，经济韧性好、潜力足、回旋余地大的基本特征没有变，经济持续增长的良好支撑基础和条件没有变，经济结构调整优化的前进态势没有变。中国经济的真正成功，得益于中国独有的高储蓄优势，储蓄是宝贵的投资资源，投资是经济发展的真正动力。中国还有10-15年的战略机遇期，在这期间通过投资把储蓄资源充分转化为有效的资本留存，从而为中国经济的长远发展打下基础，可以形成有效应对老龄化的供给实力。另外，随着供给侧结构性改革的深入推进，土地、劳动力、技术、资金、制度等要素的生产率将持续提高，经济潜在增长动能也将不断被激发。中国经济有巨大的制度红利和人口的结构性红利、人力资本红利。目前唱衰中国的论调，都是建立在对中国经济形势错误判断的基础上，对此我们一定要有清醒的认识，增强对中国经济平稳健康发展的信心。　　（二）引导市场预期　　稳定的、可预期的政策环境有利于市场主体充分了解各项政策走势并做出正确的投融资决策，从而起到稳定市场、促进经济平稳增长的作用。如果宏观政策波动过大，市场主体对预期不明确，进行投资和消费时就会更加谨慎，不利于稳定经济，不利于稳定和扩大投资。面对复杂多变的经济金融形势，宏观政策在多个政策目标间保持平衡的难度增加，经济主体对于政策走向的不确定性上升。要求我们更加保持政策定力，合理引导公众预期。一方面，继续实施稳健的货币政策，增加货币供给，做好总需求管理。货币创造对于刺激总需求发挥着关键作用。保持流动性适度宽裕，有利于稳定房地产市场和金融资产价格，提振居民、企业等经济主体信心，确保经济保持在合理区间。当前杠杆率高企，需要维持一定增速的货币供应量，来应对债务量的继续增加，避免因收紧流动性引发风险、导致经济硬着陆。以美国为例，三轮量化宽松货币政策尽管存在较大争议，但通过注入大量流动性，避免了系统性风险的进一步蔓延，对维护金融体系稳定、恢复金融市场融资功能起到了重要作用。用稳健的货币政策稳定社会预期，把握好货币政策的方向、力度、节奏，根据形势变化适时适度预调微调。注重与市场沟通，提高政策透明度，加强政策意图的长期性、前瞻性指引，引导投资者预期不断向政策目标靠拢。另一方面，财政政策要真发力，要真正通过积极的财政政策去增强市场信心，稳定和引导市场预期，千万不能形成想出手而不敢出手，出手又不轻不重、于事无补的状态，要真正拿出财政作为中流砥柱的勇气，给市场非常明确稳定的信心和预期，三是要把财政政策与货币政策更好更有机结合起来，利用财政政策资源撬动更多金融资源投入，使两种资源联动起来，形成合力推动经济稳定和增长。　　（三）政府要主动填位　　政府要主动填位，就是要发挥逆周期的调节作用。在当前市场机制已基本失灵、信心非常不足、消费与投资都出现收缩的情况下，通过减税降低企业负担，提振企业信心，加快鼓励企业和民间扩大生产和投资可能是不够的。当务之急，可能要求政府主动站出来补位，即补总需求萎缩的位，补民间投资不足的位，主动出手，拿出一批涉及城乡公共基础设施、农村的农田水利、环境保护、污染治理、卫生及社会保障等短板领域的项目，主动加大投资。通过加强需求管理去启动市场、激活供求，弥补消费、出口、投资下滑导致的总需求缺口。同时，也要加快推进供给侧结构性改革，进一步明确政府在“三去一降一补”中的职能与定位。一是深化改革创新，在制度层面破解阻碍生产要素、企业、市场结合的结构性体制机制障碍，放开行业准入，鼓励竞争，确保和维护公平的竞争环境，为市场发挥决定性作用创造条件。二是运用市场化机制，结合当地经济特色和产业优势，进一步细化产能过剩行业及僵尸企业的技术标准，更多采用收购兼并、债务重组等市场化手段，稳妥推动去产能。三是抓住国企改革这个重点，明确国企主营业务，完善国企治理机制，以培育真正的市场主体为目标，释放企业活力，为经济发展带来新的动力。四是加快农村产权制度改革，盘活农村存量资产，保障农民在土地流转中的增值收益。两端发力，在城镇一端，积极形成有利于吸纳农民工的产业载体和社会保障体系，让进城农民工“留得下”；在农村一端，大力优化农村生产生活及创业环境，让在农业生产经营方面有比较优势的农民“愿意留”，提高农业劳动生产率。　　（四）合力共济度难关　　面对当前日益复杂的经济金融环境，政府、金融、企业要合力共济，共度难关。一是政府应统筹安排去杠杆、去产能中的债权债务问题，明确企业、银行、政府财政等各自的债务承担比例及化解方式，对去杠杆、去产能中形成的银行坏账，尽快制定方案，统筹解决，使“去产能”真正落地。既通过改革增强企业活力，又要维护金融机构权益，为金融服务实体经济创造良好环境。整合财政资源，积极发挥财政资金的杠杆作用，撬动更多的金融资源支持实体经济。二是金融机构要围绕稳增长、调结构、惠民生创新服务方式，运用大数据、云平台等改造提升传统金融业，为实体经济提供高效服务，引导资金真正进入实体企业，防止资金在金融体系空转。适当提升金融市场的风险容忍度，控制信用风险逐步释放，降低债务链的风险传递，防止局部风险向系统性风险扩散。真正做到“区别对待，有保有压”，帮助市场前景良好、暂时经营困难的企业渡过难关，切忌简单的压贷、抽贷、停贷。三是企业应进一步强化诚信经营，弘扬契约精神和企业家精神，增强法治意识、市场意识。主动顺应经济结构调整方向，加快转型升级，增加有效投资。加强对于金融政策、金融产品的学习和研究，抓政策机遇，积极发掘、梳理项目融资需求，创造条件与金融机构对接，获取金融机构支持。　　总之，对当前我国经济的困难不能低估；对未来我国经济发展的前景不能低估。要把近期远期结合起来，重视如何越过眼前的流动性陷阱，跨进前景光明的未来空间；否则，我们既可能失去现在，更有可能失去未来。方法就是增强信心，引导预期，主动填位，合力共济，尽快推动货币流通速度反转。　　参考文献　　[1]. 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刘金石，肖义欢.“货币流通速度、货币增长与产出-基于一般动态均衡的实证分析”，《宏观经济研究》，2010年第11期。　　附录：　　关于名义GDP、货币供应量、货币流通速度的SVAR模型　　根据费雪方程式，得到下式：　　LnGDP=LnM+LnV　　即名义GDP（P*Y）的变动由货币供应量、货币流通速度解释，并以此为基础构建名义GDP和货币供应量的SVAR模型，并根据脉冲响应分析和方差分析，考察货币流通速度和货币政策（货币供应量变动）对经济增长的影响大小和路径。　　一、数据处理　　对1996-2016年6月的M2和名义GDP季度数据进行季节调整，分别取对数得到lnm2和lngdp。再对两个序列进行单位根检验，见表3。表1. 各个变量的单位根检验结果变量
检验形式
ADF值
临界值
　　lnm2
(C,T,1)
-0.6842
-3.4670*
　　lngdp
(C,T,1)
-2.1921
-3.4670*
　　D lnm2
(C,0,0)
-7.8130
-3.5144**
　　Dlngdp
(C,0,0)
-4.2256
-3.5144**
　　注：检验形式（C,T,K）分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后的阶数。L表示变量的对数，D表示变量的一阶差分。**表示1%显著水平下的临界值，*表示5%显著水平下的临界值。ADF值小于临界值时表示在该显著水平下拒绝存在单位根的原假设。　　二、SVAR模型的约束形式　　单位根检验结果，M2和GDP在1%的显著水平下均为一阶单整，D lnm2和Dlngdp均为平稳的时间序列，满足建立SVAR模型的要求。　　SVAR(p)的一般表达式为：　　T　　该式可以写成滞后算子形式：　　式中：, C(L)是滞后算子L的k×k参数矩阵。　　上式可以进一步写成：　　在识别模型上，我们将货币供给视作外生变量，假定长期中货币增长率的变化不受货币流通速度的影响，即长期响应矩阵Ψ中的为零。　　三、脉冲响应函数分析　　首先，估计一个无约束的VAR模型，根据AIC和LR准则确定最优滞后阶数为2。然后通过对长期响应矩阵Ψ赋值，并进行估算，即可在此基础上利用脉冲响应函数进行分析，见图2、图3。　　图2 经济增长对货币供应量的冲击响应情况　　　　图3经济增长对货币流通速度的冲击响应情况　　　　脉冲响应分析得出，货币供应量、货币流通速度对经济增长的影响均为是正向。货币供应量增长率的冲击在第3个季度达到最大，自第4个季度以后，影响逐步下降至长期水平。货币流通速度的冲击在第4个季度从高位迅速下降，此后逐步减小。但在冲击出现的前两个季度，货币流通速度变化对经济增长的影响比货币供应量更为显著。　　四、方差分析　　从对模型进行方差分析的结果可以看出，长期经济增长率中有82%的比例可由货币流通速度冲击解释，由货币增长冲击解释的比例仅为18%，表明增加货币供给对于经济增长的刺激作用较为有限，货币流通速度下降，影响了货币政策有效传导。表2 方差分析结果　　方差　　变量　　季度
货币供应量增长率冲击
货币流通速度变动冲击
　　货币增长率（Dlnm2）
1
　　99.16687
　　0.833130
2
　　91.91656
　　8.083441
3
　　91.83214
　　8.167863
4
　　91.74233
　　8.257671
8
　　91.17810
　　8.821901
12
　　91.11831
　　8.881686
16
　　91.10917
　　8.890828
20
　　91.10776
　　8.892238
　　经济增长率（Dlngdp）
1
　　0.002277
　　99.99772
2
　　3.428410
　　96.57159
3
　　9.235977
　　90.76402
4
　　12.95406
　　87.04594
8
　　17.49949
　　82.50051
12
　　18.10329
　　81.89671
16
　　18.19547
　　81.80453
20
　　18.20970
　　81.79030
　　[1]谭小芬.从企业去杠杆角度理解中国经济增长.和讯网。　　[2]阿代尔?特纳.《债务和魔鬼》，中信出版社，2016年。　　[3] 许丁，张桥云.“美国的量化宽松政策实施效果评价――基于货币流通速度的视角”.《经济学家》.2015年第5期。　　　　　　内容转载自公众号　　　　央行观察 　　了解更多 ");
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