摘要
中国改革开放的核心逻辑，是正确地处理政府和市场的关系。市场取向改革不足抑制全社会活力和生产率，市场取向改革过度则会造成经济社会运行秩序混乱。迄今为止全世界还没有出现过十几亿人口的大国大规模地从贫困走向现代化国家的先例，因而中国市场取向改革的经验具有推动世界发展的巨大价值。过去我们一直侧重于治理体系和治理能力现代化中的纵向治理体系改革，现在需要高度重视其中的横向治理体系改革。让市场造市场从而形成强市场，让政府在社会发展和民生发展方面形成强政府，这种双强格局应该成为中国未来经济体制进一步改革的基本方向。在过去的40年中，中国经济发展取得了世界瞩目的成就。由此产生了“中国经济增长之谜”，它是一个亟待破解的有着重要经济学意义和现实政策价值的问题。中国经济增长所取得的世界奇迹，是坚持市场取向改革的胜利。改革中遇到的一系列问题和困难，是市场取向改革推进不足或市场取向改革推进过度的综合产物。新时代推进改革开放的新思路、新局面和新思考，仍然要在市场取向改革的大背景下进一步解放思想，塑造政府和市场在各自领域中“双强”的经济体制。一、中国改革开放以来的发展历程、主要阶段和特点我们大体上可以从三个视角对中国改革的阶段和特点进行梳理、归纳和整理。（一）改革阶段划分视角之一，就是十八届三中全会报告讲的，中国经济改革的核心逻辑是正确地处理政府和市场的关系　　第一个阶段是在七十年代末至八十年代末。我国经济体制改革在这个阶段的提法是计划经济为主、市场调节为辅。这当中一个最重要的特点是计划经济体制占主导地位，在计划经济体制里引入市场调节。很显然，体制中的主体仍然是计划，辅助的东西才是市场。比如工业企业产出的主要部分交给国家安排，按照计划定价进行调拨；超过计划安排的部分允许放到市场上进行销售。这就出现了价格的双轨制，一个是计划内的价格非常低，经常发生短缺；另一个是市场上的价格非常高。由此出现的一个现象是，大家都有积极性做市场，而对完成计划任务得过且过。于是就产生了另外一个现象，即一些有权的人会想办法把计划内的实物、指标拿到市场上倒卖，以获取高额的差价和利润，这也就是所谓的“倒爷”。计划与市场的摩擦在这种经济体制中是必然的，1988年后摩擦达到顶峰，引起了整个国家广泛的通货膨胀。第二个阶段从1992年开始，一直延续到中国加入WTO之前。在这个时期中我国对经济体制进行了以市场取向的大幅度改革。早在1987年10月，党的十三大报告就正式提出，社会主义有计划的商品经济体制，应该是计划与市场内在统一的体制，就是说主体已经是商品经济了，但这个商品经济是有计划的。这种有计划，并不意味着它是计划经济，因而这种提法发生了根本性的变革。应该说，改革从此进入了计划与市场有机结合——计划调节市场、市场引导企业——这样一种新型的经济模式。实际上，这种经济体制其实就是政府放开大部分计划控制的部分，但是在重要领域当中，中央计划还占据主导性的位置。不过，从总体上看，绝大部分的生产销售活动已经全部放开了，其本体已经是市场经济了。在这一阶段中所发生的重大的变革，最主要的是国有企业改革，同时随着外资的大量进入和竞争，大量的地方国有企业、集体经济被改制为民营企业。因为市场经济作为本体，商品经济代替了计划经济，国有企业、集体经济要适应市场经济的变化，所以这一时期最大的变化是微观基础的变革。第三个阶段，就是在中国加入WTO后到现在这段时间，我国对经济体制改革有了新的提法，即改革的目标是建立社会主义市场经济体制。根据邓小平的理论，计划经济不是社会主义的特征，市场经济也不是资本主义特有的东西。我国的经济体制改革在这一段时期中有了大踏步的前进。在十八届三中全会以前，社会主义市场经济强调坚持市场要在资源配置中起基础性作用，其实就是坚持市场取向的改革，这是当时经济体制改革的核心。十八届三中全会以来到十九大，我国经济体制改革在这个表述上又做了两次微调。一次微调就是把市场在资源配置中起基础性作用，改成了市场要在资源配置中起决定性作用和政府更好发挥作用。另一次微调，就是改为使市场在资源配置中起决定性作用，政府发挥更好的作用。现在把这个市场和政府用逗号分开，意味着市场做市场该做的，政府做政府该做的。十九大之后，中国经济体制改革的方向仍然是市场取向，而且是非常彻底的，既要纠正市场取向改革过度的地方，又要推进市场取向改革不足的地方，重点是通过要素市场化改革纠正资源配置的扭曲，提高全要素生产率。过去两年，中共中央下发了过两个文件，分别是《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》和《中共中央国务院关于营造企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用的意见》。这两个文件是社会主义市场经济运行的核心和灵魂。同时，2018年在宪法修正案提出了给地方政府赋予一定的立法权。显然这些都是中国经济规范竞争的坚实的微观基础。首先，没有企业家，市场怎么能够运行呢？没有企业家，这个国家的财富怎么会大量地创造呢？其次，对于财产权的保护，如甄别和纠正一些冤假错案，是中央近期正在做的一些事情，它给予人以发展的信念和信心，这是市场经济不能动摇的基础。最后，中国经济的发展长期以来都是靠地方政府竞争。过去，地方政府的权力边界在法律上并没有非常明确的界定，因此宪法修正案对于地方政府给予了很多的立法权，这是一个强化竞争取向的重要信号。所以十九大之后，我国市场改革取向的方向仍然是坚定不移的，而且比过去更加强调竞争对资源配置的效率，这就是高质量竞争。（二）改革阶段划分的视角之二，就是从政府和市场的改革方法来考虑中国改革的阶段在这种视角的考虑下，第一个阶段就是政府造市场，或者说叫政府放开市场。因为以前是没有市场的，是政府放开控制后才逐步形成了市场。这是1978年之后逐步放开到八十年代末的情况。因为这个阶段市场的主体、机制、门类、功能都不具备，所以放开之后出现混乱就是必然的，比如1988年、1992年出现的严重的通货膨胀以及市场秩序的混乱现象。第二个阶段，就是市场冲击政府。在这个阶段中，一个值得注意的问题是混乱过程中形成的各种腐败现象。过去政府官员的权力没有变现市场，现在不规范的混乱市场可以浑水摸鱼，批批条子、弄一些计划指标，就可以把权力货币化，这就是腐败。第三个阶段，政府矫正市场。也就是政府制定规则，规定什么该做什么不该做，市场取向改革过度的地方，把它收回来；市场取向改革不足的地方，就进一步推进改革。这个过程也是治理整顿的阶段。第四阶段，政府调节市场。此时市场已经基本形成了，其功能也开始代替行政计划。但是市场是不完善的，有很多的缺陷，需要政府去发挥弥补市场失败的调节功能，如公共基础设施的建设等等。最后一个阶段，其实我们还没有彻底完成，但是现在正在不断地往前推进，这就是通过市场来造市场，市场活动的日益泛化，内生地起到了深化市场的作用。（三）改革阶段划分的视角之三，可以按照经济学套利理论来划分第一个阶段是城乡套利阶段。表现为农村的劳动力和生产要素往城市流动。尤其是乡镇工业的不断发展，农村社队企业变成乡镇企业，乡镇企业变成中小企业，不断进军原来被城市计划经济控制的领域，从而打开了市场经济的大门，冲破了计划经济的禁锢。农村的要素往城市大规模地流动，是中国改革开放中最伟大的、最激奋人心的重大事件，从江苏、广东、浙江大量的乡镇企业进入到城市工业为基本标志。第二个阶段，就是国内外市场套利阶段。表现为1988年中国加入国际经济大循环、1992年邓小平南巡讲话后浦东开发开放以及2001年中国加入WTO三个时期。这个过程当中，中国经济利用国内外两种生产要素，两种资源，发展出口导向的经济，贸易的爆炸性增长赋予了中国经济增长巨大的动能。进出口贸易对于中国经济增长的贡献，最高曾经达到三分之二。我们现在仍然在进行的这个模式，已经遇到逆全球化趋势的巨大挑战，可能需要逐步更新为基于内需的新的经济全球化模式。这些外向型经济模式的基本特征是国内外市场套利。第三个阶段，实际上已经跨越到要素套利的特征。就是要从过去利用低价格的生产要素来获取世界竞争力的发展格局，转向利用高级生产要素进行创新驱动的发展格局。这种要素套利才刚刚开始，还远没有完成。如果这个套利过程没法完成，那么中国就会陷入中等收入陷阱。因为这个阶段随着发展水平的提高，各种要素的价格都在上升，这就很容易导致单位产品生产成本的上升。如果这种生产成本的上升，不能被随之而来的生产率上升、技术进步所消化掉，就会导致产业的国际竞争力下降。过去为什么中国的产品可以在世界上所向披靡，攻城略地，取得巨大的成就，就是因为有所谓的“中国价格”，极大地降低了国外生产商采购成本。为什么会有这种中国价格，其实就是中国的要素竞争力强。中国的生产要素成本现在正在逐渐上升，我们的竞争力也在削弱，而竞争对手的竞争力，如中南美国家、印度、越南、马来西亚等，都正在往前赶。所以，如果你的要素价格在上涨过程中，没法通过技术进步来抵消的话，那么意味着你的产业国际竞争将逐步变得毫无竞争力可言。最终的结果只有一个，那就是经济增速下降，生产力下降，整个国家经济陷入中等收入陷阱。所以这当中的一个核心问题，在国际上可以用一个指标来进行对比，即一个国家从低收入到中等收入再到中高等收入的过程中，如果没有伴随研发投入、人均专利拥有量的迅速提高，一般来说，这个国家就会进入中等收入陷阱。我们国家现在正在面对着这样一个套利阶段的转换，这是跨入到现代化国家前必须给予高度重视的一个门槛。二、对40年来中国改革开放精神内涵的提炼提炼中国改革开放精神的内涵，有助于我们精简地知晓中国过去所取得的世界经济奇迹的有效经验，并在新时代继续保持和发扬这些精神，为早日实现基本现代化注入不可战胜的精神力量。另外，这些精神也是全世界人类发展史上的宝贵的知识性财富。毕竟，全球迄今为止还没有出现过十几亿人口的大国大规模地从贫困走向现代化国家的先例。在此意义上我们可以毫不犹疑地说，中国市场取向改革的经验具有推动世界发展的巨大价值。提炼、归纳中国改革开放精神内涵的方向和途径很多，不同途径和方向的归纳，都会有不同的特点和观察。如我们可以从中国优秀传统文化发扬光大的角度，把40年来的发展概括为中国人民在中国共产党领导下的觉醒与奋斗、学习与创新、勤劳与勤奋等，也可以根据经济学原理，把这种精神概括为从利用比较优势，到创造动态竞争优势的学习能力。这里，我觉得比较有意思的，还是要结合我国的具体国情，联系作为执政党的中国共产党的三大工作作风，来切合实际地进行大众容易认可的概括。（一）走群众路线，充分发挥民间、市场、企业和个人的积极性和主动性，调动全体中国人民投身发展的积极性和创新创业的热情计划经济和行政命令体制的实质，是不信任人民群众的力量，靠的是少数人的智慧，发挥的是少数人的积极性。坚定市场取向的改革，实际上就是把计划经济条件下的集中决策变为分散决策，纵向命令协调变为横向市场协调，行政动力变为利益动力，由少数人推动的发展努力和积极性，变成全部社会成员的自觉的整体行动，变成全社会的自发的积极性。这就是在发展问题上走群众路线。市场取向的改革把进程建立在民众个人努力的基础上，鼓励大家都来投身发展，这就使全社会的生产力不断增加，使得中国人民的财富不断增加，使经济运行的效率不断上升。在过去计划经济的大锅饭制度下，个体无经济选择权，群体中成员个人无法获取与己投入努力有关的成果，这势必助长群体成员的分配性努力，降低生产性努力。如此制度安排，社会生产力怎么得到激励而迸发出来，怎么不长期表现为短缺经济和供不应求呢？因此，当市场取向的改革纠偏了这种制度安排，就不难想象中国社会开始出现了活力的涌动，开始出现全民追求发展和财富增长的巨大浪潮。（二）实事求是，一切从实际出发去解决发展当中遇到的困难和问题改革显然是艰难的、有波折的，但是在改革过程中遇到了困难，不是退却，不是恢复旧体制旧做法，而是勇于面对矛盾和问题，在中国共产党的领导下，始终以实事求是、一切从实际出发的精神和态度去解决问题。正是因为有了这样一种精神和态度，才有了前面所讲的市场经济体制改革的不断前进。例如，过去中国改革中遇到的最大问题，就是如何对待和处理既有利益者的问题。西方人推荐的激进的“休克疗法”的改革，本质上是急速地、彻底地否定旧体制下形成的既有利益。实践证明，这种所谓的大刀阔斧地推进一揽子改革的办法，非但得不到广大社会成员的大力支持，反而会把许多本来赞成改革的人推到改革的对立面去，陡增改革的反对力量和社会成本。与休克疗法不同，中国共产党以实事求是、从实际出发的精神，智慧地、聪明地采取了“增量改革”或“边际改革”，也称为“新人新办法、老人老办法”的改革，从而通过以时间换空间，有效地稳住了部分重要的社会成员，顺利地推进了新旧体制的交替和转换。（三）勇于批评和自我批评，勇于否定自己，纠正改革开放中的偏差，不断给自己加压这实际上就是在不断的否定自己的过程中进步，在给自己不断加压的过程中前进。在广东、江苏、浙江这些中国经济改革开放的前沿阵地，都有这样一种不断给自己加压然后奋勇前进的精神。在上个世纪九十年代初之前，“农转工”是这些地区发展的初始阶段，浙江发展的是私营经济，广东发展的是“三来一补”的外资经济，而江苏走的则是集体经济为主的乡镇企业道路。九十年代初中期以后，一直到加入WTO之后，两头在外的外向型经济发展，是它们选择的主要发展道路。为适应这样发展模式，江苏在九十年代后期曾经对集体经济体制做过重大的修正，学习浙江和广东的经验，大力推进民营化取向的微观基础改革。广东和浙江在本世纪初，则对其产业结构进行了痛苦的大规模的调整，由此奠定了如今这两个省份经济的强大竞争力。党的十八大之后，这些地区都在反思自己过去的发展理念和发展模式，自加压力，纷纷提出投资驱动转向建设创新型省份的目标，争取早日率先基本实现现代化的战略目标。三、新时代推进改革开放的新思路、新局面、新思考未来的改革，坚持的仍然应该是市场取向的改革。其中最根本、最核心的问题在于，过去我们一直侧重于治理体系和治理能力现代化中的纵向治理体系改革，现在需要高度重视和转向其中的横向治理体系改革。以放权让利为标志，纵向治理体系的改革是我国全部改革的起点。作为国家治理体系和治理能力现代化的基础，财税改革是纵向治理中首选的改革突破口。我国过去的改革，往往局限于政府垂直封闭系统中的内部权力配置调整，或者局限于横向政府职能部门的分工或撤并，一个是条条放权，一个是块块放权。条条放权表现在中央各个部门向所属的底下部门放权，一直放权到基层部门；块块放权是中央给地方放权，一直延伸到基层政权。这些改革都是必须的，但是缺陷是并不真正涉及政府与社会、民间、市场、企业、家庭个人等层面的改革。这是中国社会、市场、民间和个人缺乏活力和创新力量的主要原因，也导致了民间、市场、社会组织形式趋于消失，功能不断弱化，无法承担起资源配置和各种社会经济治理的功能。下一步进行的全面深化改革，仍然要坚持过去的一些正确做法，这就是要在坚持纵向改革的同时，为了推进改革开放新局面的形成，需要重点转向横向治理的改革。横向治理体系改革是全面深化改革重点和难点，主要应在推进市场取向改革的前提下，努力发育社会组织、民间机构、市场机制和企业家群体，把大量的集中在政府的权利，分散到市场、企业、企业家、家庭、个人这些主体上去。比如说企业行业协会功能要增加，企业家功能要增加，个人决策功能要增加，从而给企业真正的放权，增加个人的权责利对等性。因此未来改革的方向，其实就是要坚持以横向放权为主的市场改革方向。与此同时，政府应该从过去的盈利性部门中逐步退出，专职社会发展、民生发展，尤其是民生发展应成为政府的主要责任。这是治理体系和治理能力现代化的最重要的内容之一。一般来说，纵向治理改革尤其是作为突破口的财税关系改革，相对比较容易取得突破性的成就。因为这类改革是在政府部门内部进行的，改革表现为财权、事权和调控权在不同层级政府之间的重新配置和调整，所涉利益并没有发生任何的外溢，而且在统一政体下，官员工作岗位频繁变动，其特定位置与个人利益的关系之间，并不存在那种固定的、长期的紧密联系。同时，考虑到政府内部具有令行禁止的科层特征，因此自上而下的改革可以用行政命令方式顺利推动，抵制和摩擦成本都比较小。这已被过去的改革实践所证明。回顾分析中国历史上几次重要的改革的经验教训，可以发现，政府之间财权事权的重新配置和调整、集权抑或分权问题，一直是过去的改革首先要解决的问题，过去很多人对政府纵向权力配置的动态变迁特征，有过精彩的概括，即“合久必分，分久必合”。如果回顾中国当代历次改革，则可以发现没有一次真正走出“一统就死、一放就乱、一乱就收、一收又死”的恶性循环的陷阱和巢穴。其中的原因值得深思。走不出集权与分权问题的恶性循环的陷阱和巢穴，不在于强调中央权力大一些还是地方权力大一些的替代选择，而在于改革的主要措施和方针，局限于重建中央与地方的关系，即所谓“放权让利”。这种分权化改革的主要形式，一是中央向地方主动放权，另一是地方向中央主动要权。在纵向改革取得突破性成就之后，都没有及时由纵向改革路径转向横向改革路径，没有使改革的主要措施转向政府与社会、政府与市场、政府与企业、政府与公民个人的关系的调整，没有把发展权力柔性地下放给社会、民间、市场、企业和个人，因而受到严重行政压制的主体不可能有充分的活力和创造力，既缺少来自社会、民间、市场、企业的发展动力支持，也使政府规模在若干次非实质性改革中越做越大。这是过去纵向改革中集权与分权问题无解的本质原因，也为我们破解这个难题提供了正确的方向和实质性措施。为什么我们难以顺利地进入横向分权改革？应该说，这种道理我们不是不知道，而是在实际的运行中，可能由于政府力量长期过于强大，使民间、市场、社会组织形式趋于消失，功能不断弱化，因而在其发育不足、功能残缺的条件下，中央集权体制难以放手实施这种本质性的调整和改革，无法让其承担资源配置和各种治理的功能，最后只能再次由政府承担起它自身不应该、不能够和不足以承担的各种社会经济职能。这大概是现在的政府“越位、错位、不到位”现象普遍盛行、难以克服的真正原因。如果上述分析是对的，那么促使纵向改革转向横向改革的基本对策，就应该是选择改革政府职能和机构、放松市场和社会管制、培育替代政府配置资源功能的各种横向组织和机制等。即我们亚奥在推进市场取向改革的前提下，斩断政府与其千丝万缕的包办型联系，努力发育社会组织、民间机构、市场机制和企业家群体。显然，这与推进国家治理体系和治理能力的现代化的改革总目标是一致的。因为，与过去强调“政府管理”等完全纵向的控制关系不同，现代国家治理的关键在于要从政府单方面支配社会，转变到政府与社会的有效互动与互相制衡。这需要重构政府与社会、政府与公民、政治权力与经济权利等等各种治理关系。这是一个需要长期探索和建设的任务。放松纵向控制的范围和程度，一个可能引起担心的主要问题是可能引起社会动乱。确实，在社会和民间的自组织机制匮乏的情况下，横向放权的过程可能就是混乱的过程。因人类社会不可能像自然科学那样，可以在这个问题上进行大范围的试验，因此这就制约了纵向改革转向横向改革的现实可行性。解决这个问题的根本办法，是必须把依法治国的大政方针摆到全面深化改革的第一线中来。只有在法治框架下培育和发展市场和民间的自组织功能，才能够使整个国家和社会具有健康的微观基础，也才能够反过来促进现代社会的契约精神、法制观念和法治实践的成长。党的十九大报告提出，当前我国的社会主要矛盾，已经转化为人民日益增长的美好的生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。人民对美好生活的需求，不单是对收入和物质的需求，还有对就业、医疗、教育、安全、环境等一系列方面的现实和增长的需求。从需求的这些方面的内容看，其实绝大部分都是社会发展问题和民生发展问题。这就意味着，市场作为资源配置的决定性机制，它在这些领域和活动中是失灵的，是难以起正常的调节作用的，需要政府的强力干预和作为。政府其实是应该在人民对美好生活的追求当中发挥更好的作用，也就是政府要帮助国民创造更多的就业机会、更高的收入水平、更好的教育、更安全的社会、更美好的环境等。只有在这一系列领域当中变成强政府，跟经济与市场领域当中发挥决定性作用的强市场结合起来，才能形成所谓市场、政府双强的格局。否则，政府和市场的“双强”作用是不可能实现的，一种可以预料到的逻辑是：政府代替市场，此功能增，而彼功能减。界定政府和市场各自的领域，在各自的领域中成为“双强”，应该成为中国未来经济体制改革的取向。
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按语
与其他领域的改革相比，金融改革更易于从全局和总量层面进行突破，例如利率市场化改革等，同时改革开放以来在金融改革领域积累的经验也对重点突破金融改革形成了支持，而且金融改革的突破对于带动整个经济转型也会有积极的作用。从这个意义来讲，金融改革有可能、也有必要成为下一步整个经济改革的主要突破口之一。
金融改革是三中全会部署的整个经济改革的重要内容
十八届三中全会强调，要紧紧围绕市场在资源配置中起决定性作用来深化经济体制改革，那么如何在金融领域发挥市场在资源配置中的决定性作用呢？
支持经济增长的主要资源是资金、土地和劳动力。目前，中国劳动力、土地等生产要素投入均程度不同地面临瓶颈，经济转型的重心转向提高资源配置效率，通过加快制度改革和市场建设释放各要素活力。就资金而言，过去较长的一段时间，金融体系改革发展的出发点是适应劳动力、土地以及其他要素总体较为充裕的禀赋，重点强调金融体系动员资金的功能。因此，利率、汇率等资金价格的管制，以及能够迅速动员储蓄、集中力量“办大事”的间接融资体系等总体上适应了前一阶段经济增长的要求。随着中国要素资源禀赋出现根本性变化，新时期对资源配置效率的要求已超越了对铺摊子的规模诉求。这相应需要一个更加高效、市场化、富有弹性的金融体系支持经济转型。这就需要通过深化市场化改革来实现，也需要与其他领域的改革配套协同来实现。
中国全要素生产率在过去20年的提升，很大程度上是因为投资活动逐步从低效率部门转移到市场化的高效率部门。然而，与此同时，以银行信贷为主的金融资源却仍然有相当比例配置在效率低下的部门，而大量成长性良好的市场化企业往往缺乏金融支持。金融资源的错配和扭曲加剧了传统部门的产能过剩，抑制了市场化企业的成长。尽管低成本融资补贴了部分企业，但却是以市场化企业较高的融资成本为代价的。如果这种错配能够得到矫正，市场化部门在金融支持上的抑制得到释放，总的全要素生产率还有很大提升空间。
金融改革要重点解决金融体系存在的突出问题
其一，金融体系功能失调。
一是经济体系中存在大量得不到金融服务的薄弱环节。目前中国金融体系的功能和结构主要围绕着为重工业初期的制造业和固定资产投资服务，通过利率管制人为压低资金成本。在这种情况下，能够获得正规金融体系支持的往往是重资产的大企业，轻资产的服务业、农业、科技企业等的金融需求难以得到满足。而后者恰恰是新一轮产业结构优化升级的重点。
二是现有金融体系不足以支持下一阶段中国经济的转型和产业的升级，也不足以支持城镇化推进中的大规模融资。新一轮经济的转型升级应当伴随着金融资源从重资产行业向轻资产的新兴产业重新配置，即落后产能产业应当“去杠杆”，科技创新和新能源、新材料等新兴产业应当“加杠杆”。然而，在目前经济增长减速的背景下，重资产行业的杠杆率依然居高不下，新兴产业融资难的问题始终没有得到有效解决。这背后折射出以银行业为主导的金融体系在推动经济转型方面的低效率。同时，城镇化是新一轮经济增长的重要引擎。目前，作为融资主体的银行体系“短借长贷”期限错配风险不断积累，资本约束监管趋严也制约了银行体系提供长期信贷支持的能力。
三是金融抑制引发的双轨制一定程度上造成了金融体系功能的紊乱和潜在金融风险的积累。利率和汇率是引导金融资源配置的有效市场信号，资金价格的双轨制必然导致资源的错配。在当前金融体系下，管制的利率体系与市场化的金融市场并存，在岸的人民币市场受到较多管制与离岸市场上自由的市场定价并存。这些事实上的金融双轨制带来的种种问题，必须通过进一步市场化来改进。
其二，金融市场结构失衡。
一是以间接融资为主的低风险偏好难以支持经济转型升级。主要发达经济体的经济转型过程表明，在支持创新、动员金融资源方面，资本市场比银行体系更富有效率。而中国金融体系突出的特征是以间接融资为主，直接融资发展严重滞后。从融资结构看，2012年社会融资总量中，只有13.9%来自于债券和股票；从资产规模看，银行业金融机构的资产规模在90%以上。间接融资主导的金融结构不仅导致系统性风险主要在银行体系内部积累，同时银行的低风险偏好决定了其难以将信贷资源向科技型和轻资产企业倾斜，对经济转型和产业升级金融支持十分有限。
二是行政管制和审批是导致直接融资欠发达的重要原因。债券市场方面，由于主管部门不同，交易所市场和银行间市场存在分割，无论是市场参与主体、上市交易品种还是市场的托管清算均未实现统一，且交易所市场发展滞后于银行间市场。此外，银行间市场还存在由商业银行主导的问题，导致风险实质上仍高度集中在银行体系。股票市场方面，证券的发行和上市交易受到行政审批限制，大量有活力的创新型企业难以获得上市融资机会。
三是股票市场结构仍待进一步调整。股票市场层次较为单一，主板、中小板、创业板和代办转让系统呈不稳定的“倒金字塔”形；养老金和保险等长期机构投资者发展迟滞，A股市场专业投资者持有市值不足两成，远低于发达市场七成左右的占比情况；一级市场价格严重高于二级市场，2012年新股平均发行市盈率为47倍，而二级市场平均市盈率仅为17.8倍；估值结构不合理，蓝筹股价格明显低于非蓝筹股价格，绩差股价格畸高，严重背离企业内在价值。
其三，金融机构治理失范。
一是股权结构不够合理，国有股“一股独大”现象依然突出。截至2010年底，中国银行业股权结构中，国家股占53.85%，国有法人股占6.81%，远高于全球大型银行最大股东的持股比例。中国银行业股权结构的不合理，一方面使得银行的公司治理改革“形似而神不似”，行政因素和政治周期对于银行的影响相对突出；另一方面，在经济发展要求信贷规模持续扩张的情况下，银行很容易陷入“信贷扩张―风险资产累积―再融资―再扩张”的循环，而国有股占据主导地位也使得财政资金难以满足持续的银行再融资需求。
二是政策性银行与商业银行权责划分不清。政策性银行与商业银行本应以市场和公共领域为界限，形成互为补充的格局。然而，目前双方业务均突破了原有边界。一方面，商业银行参与的地方平台贷款一定程度上带有政策性业务性质；另一方面，部分政策性银行也逐步介入商业银行业务，依赖其拥有资金成本低、国家信用隐性担保、政策优惠等优势，与商业银行争利。
其四，金融监管失位。
一是监管机构零风险导向抑制金融市场创新。目前，监管机构在事实上强调零风险容忍，监管手段行政化色彩浓重，监管行为常常容易渗入到金融机构的日常经营，使得金融机构的市场化、商业化经营行为难以充分开展，抑制了金融创新发展。
二是金融消费者保护的监管目标没有得到充分履行。从国际上来看，许多国家的监管机构都将金融消费者保护与防范金融风险作为金融监管的两大首要目标。过去较长一段时间，我国的金融监管的职责都较多地关注金融风险和金融对国家战略的支持，而对金融消费者权益维护强调不足。
三是现行分业监管体制与大量涌现的、以大资产管理为代表的跨领域创新不匹配。现有的分业监管体制造成了中央银行与监管部门，以及监管部门之间的行政分割，出现监管真空、监管冲突和监管重复并存，以及协调难度加大等问题。
四是中央与地方金融监管职责亟需明确。与大量新兴金融机构在各地涌现相矛盾的是，地方金融管理部门注重准入审批，但是在行为和风险监管等方面相对薄弱。在这种情况下，如何发挥中央金融监管部门的指导和协调作用，适当下放部分金融监管权和政策制定权，明晰中央与地方在金融监管上的职责，成为在全局的金融体系稳定与局部的金融市场活力之间达成平衡的关键。
新一轮经济改革对金融改革提出了新的要求
其一，要以金融改革来抓住全球经济再平衡背景下中国经济发展的有利时间窗口。国际经济再平衡是未来一个时期影响全球经济与金融走向的主题。放置到外部变化的大背景下，中国经济与金融改革的机遇来自于：一是发达市场的结构性问题短期内难以改善，由此带来的国际货币体系重构，为人民币国际化、金融机构加快“走出去”步伐创造了有利外部条件；二是以部分非洲国家为代表的发展中国家基础设施投资大有空间，推进在该区域资本输出既有助于消化国内过剩产能，还可逐步形成非洲的人民币市场。
其二，要以金融改革来促进经济转型和产业升级，并支持城镇化的继续推进。劳动力与资金价格的扭曲是过去30年中国高增长模式的重要贡献因素。近年来，劳动力要素的短缺正在提高劳动力的价格，一定程度上推动了落后产能的淘汰以及外部不平衡的矫正。而资金价格的压制仍在继续，因此必须通过加快金融改革发挥资金的资源配置功能。
其三，要以金融改革来化解当前经济与金融体系中存在的金融风险。过去30年整个经济处于上升周期、货币化进程还在进行中，以不良资产为代表的金融风险在经济快速增长和货币化过程中得以消化。而目前无论是经济增长还是货币化进程都难以达到过去的增速，中国经济增长正处于从高速增长向中速增长的转换阶段，结构转型的压力加大，同时货币化也在逐步进入尾声，因此，化解金融风险的这种传统政策逻辑需要做出重大改变，必须及时转移到深化金融改革上来，一方面要加强对融资主体和金融中介的市场硬约束，强化市场纪律；另一方面，对存量的资产可以采取更为市场化的方式（如资产证券化）来处置消化。
其四，要以金融改革配合财税改革、要素价格改革等多个领域的改革，提高改革的协同效应。当前的经济改革是一项系统性工程。财税、金融等领域中体制机制性问题往往相互交织并彼此牵制，某一个领域改革的单兵突进难以取得实质效果，需要综合改革举措的统筹规划。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、哥伦比亚大学商学院高级访问学者）
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With the US Federal Reserve’s first rate rise approaching, China’s decision to allow the renminbi to depreciate bears similarities to the Swiss National Bank’s pre-emptive reaction to European quantitative easing in January. The lessons from other discarded currency pegs loom large. Asia and Latin America in the 1990s taught us that currency pegs reinforced and indeed exacerbated financial cycles. Asset prices tended to overshoot on the upside, creating macro imbalances that were eventually corrected through catastrophic devaluations.随着美联储(Fed)首次加息时间临近，中国决定允许人民币贬值，这与今年1月瑞士央行(Swiss National Bank)抢在欧洲启动量化宽松之前采取行动有相似之处。其他国家放弃汇率锚定的先例带给我们的经验教训历历在目。上世纪90年代亚洲和拉丁美洲的经历告诉我们，汇率锚定强化且事实上加剧了金融周期。资产价格往往过度升高，导致宏观经济失衡，最终通过灾难性贬值才得以纠正。There are both parallels and differences in China’s case. The similarities are that the renminbi experienced a near decade-long appreciation against the dollar and most of its trading partner currencies. The trend was characterised by low volatility and high predictability. Incentives to speculate were large. Foreign capital, often disguised as trade or direct investment flows, circumvented capital controls to enter the real estate market. And after 2008 Chinese groups began to borrow aggressively abroad.中国的情况与上述例子既有相似之处，又有不同之处。相似之处是近十年来，人民币对美元以及其他大部分贸易伙伴国货币一直在升值，该趋势具有低波动性和高可预测性的特点，极大地刺激了投机。外资往往伪装成贸易流量或直接投资流量，避开资本管制进入房地产市场。2008年后，中国企业又开始在海外大举借贷。Unless the currency peg is dissolved at a point in the cycle when balance-of-payments flows are reasonably balanced, a de-peg tends to release any volatility that has been stored up, and the currency tends to overshoot in the direction against which the central bank has been leaning. In the Chinese case, as with Asia in the 1990s, the direction has become clearly weaker.除非是在国际收支流动相对平衡时期的某一时点解除汇率锚定，否则这样做会往往会释放出以往被抑制的所有波动，该货币还往往会朝着与当地央行一直发力的方向相反的方向过度变动。与亚洲上世纪90年代时的情况相似，中国这次的情况是，本币汇率现在明显走弱。But the differences are important too. Unlike Asia in the 1990s, the renminbi shows few signs of overvaluation in its external balances. The current account surplus, while well down from its peak of 10 per cent of gross domestic product in 2007, is still 3 per cent. And exports have continued to gain market share globally.但不同之处也很重要。与上世纪90年代的亚洲不同的是，就外部平衡而言，没有多少迹象显示人民币币值被高估。中国的经常项目顺差仍达到国内生产总值(GDP)的3%，虽然这个数字远低于2007年10%的峰值。而且中国的出口在国际市场所占份额仍在增加。Instead, the currency peg is inconsistent with internal balance, reflecting a growing debt overhang and impending balance-sheet recession. The corporate sector is buckling under a heavy debt burden and worsening producer price deflation. July marked the 40th consecutive month of deflation, as the trend worsened to a year-on-year fall of 5.4 per cent.中国的汇率锚定反而与内部平衡不一致，这反映了不断增长的未偿债务，以及即将出现的资产负债表衰退。沉重的债务负担，以及日益恶化的工业生产者出厂价格通缩已经要压垮企业部门。随着这一趋势的恶化，7月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比降幅达到5.4%，这一指数连续第40个月呈现通缩态势。Depreciation pressure is about industrial overcapacity born of excess investment. Companies are suffering from weak global trade demand, worsening profitability as labour costs rise, and high debt financing costs.贬值压力与过度投资导致的工业产能过剩有关。由于全球贸易需求疲软、劳动力成本上升导致盈利能力下降以及债务融资成本高昂，中国企业现在的日子不好过。Another difference between China and past peggers is that the capital account has been less liberalised. China’s foreign debt liabilities, measured at about $1tn, still pale in comparison with foreign reserves of $3.6tn. But scope for domestic capital flight is huge given the high degree of monetisation in the economy. M2 money supply, a measure of cash and short-term monetary liabilities, is more than 200 per cent of GDP, or nearly $22tn.中国和过去的汇率锚定国之间另一个不同之处在于，中国资本账户的开放程度更低。中国约1万亿美元的外债余额相对于其3.6万亿美元的外汇储备还是算不了什么。但考虑到中国经济的高度货币化，国内资本外逃的空间很大。衡量现金与短期货币性负债的M2货币供应量达到了国内生产总值(GDP)的两倍多，接近22万亿美元。Modest domestic capital flight coupled with an unwind in foreign borrowing can make a serious dent in foreign reserves, impart significant depreciation pressure, or both. The strength of its foreign reserve buffer should not be overestimated. Accordingly China finds itself in similar circumstances to past peggers, but with distinct advantages: a large foreign reserve buffer and a less liberalised capital account.轻度的国内资本外逃加上清偿海外借债，可以严重减少外汇储备，或带来巨大的贬值压力，或两者兼而有之。中国外汇储备的缓冲能力不应被高估。于是，中国发现自己遇到了与之前锚定国相似的处境，却拥有独特的优势：巨大的外汇储备缓冲以及开放程度较低的资本账户。The decision to allow the renminbi to respond to market pressure for depreciation is belated but positive. China should heed the Swiss lesson to allow the currency to find a new equilibrium, intervening modestly to smooth the fall rather than to prop the currency up at levels inconsistent with domestic fundamentals.中国允许人民币响应来自市场的贬值压力，这一决定虽然来得迟了些，但具有积极意义。中国应当吸取瑞士的经验，让人民币找到一种新的平衡，适度干预以实现平稳下跌，而非将人民币币值支撑在与国内基本面不相符的水平。To re-establish a stable equilibrium, the authorities need to resist the temptations of premature capital account liberalisation, write down bad debt and, once and for all, remove implicit guarantees on lending to the state sector that have been a driver of capital misallocation during previous administrations. When central banks unleash volatility, it is rarely positive for risk assets. In this case, the duration of that weakness will largely depend on other reform choices. Without reforms, depreciation pressure will only build. And more pressure will be brought to bear on central banks in Europe, Japan and emerging markets to lean against this with depreciations of their own.要重建稳定的平衡，中国当局需要抵制过早开放资本账户的诱惑，减记坏账并永久性取消对国有部门贷款的隐性担保，这种担保在前几届政府期间推动了资本的不当配置。当央行释放波动性时，对风险资产极少有积极影响。在这种情况下，汇率走弱的持续时间将在很大程度上取决于其他的改革选择。没有改革，贬值压力只会不断积累。而且，还会给欧洲、日本和新兴市场的央行带来更大压力，迫使它们通过本币贬值来抵挡这种压力。Gene Frieda is a global strategist for Moore Europe Capital Management吉恩弗里达(Gene Frieda)是摩尔欧洲资本管理(Moore Europe Capital Management)全球策略师}