内容提要
货币流通速度是货币数量理论的核心内容，其变动对一国经济发展状况、物价水平走势等有重要指示意义。文章认为，货币流通速度出现上升或快速下降两种情况时，一经济体发生通货膨胀的风险概率会增加。从货币流通速度的视角，回看美国在疫情初期的货币过量宽松政策，及其导致的高通胀困境，对我国货币政策制定和经济高质量发展有启示意义。
一、货币流通速度与通胀：内在逻辑与变化规律
（一）货币流通速度概念回顾
货币流通速度的概念源于货币数量方程式M·V=P·T，其中货币流通速度V表示单位时间内货币的周转次数。货币流通速度越高，单位时间内货币的周转次数越多；反之亦然。20世纪60年代后，货币数量方程式的收入形式普及，即M·V=P·Y。以一个国家为研究单位时，名义收入PY可以用国内生产总值GDP衡量，总货币量用广义货币供给M2衡量。因此，广义货币流通速度V=GDP/M2。实际上，GDP/M2衡量的货币流通速度是结果指标，其走升或走低反映了一段时间内一经济体名义货币供应相对国民经济产出的增加或减少。从货币价值创造的角度，GDP/M2即一单位M2对实体经济GDP贡献度，当货币流通速度下降时，广义货币供给对实体经济增长的贡献变小，更多的货币供给仅带来了较少的经济增长。
（二）货币流通速度与通货膨胀之间的关系
基于货币数量理论，货币供应量与物价水平之间存在对应关系。从货币数量方程
来看，当货币流通速度处于不同的状态时，货币供应、实际经济产出和物价水平之间将呈现出不同的关系。其一，如果货币流通速度处于下降态势，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平并不必然被抬高。其二，如果货币流通速度相对稳定，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平可能会被推升。其三，如果货币流通速度上升，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平会被推动抬升。因此，相对于货币流通速度的下降，当其处于平稳或上升走势时，一经济体发生通货膨胀的风险概率增加。
（三）主要经济体的货币流通速度变化规律
总的来看，各主要经济体的货币流通速度都处于变化之中。一是各经济体在同一时期的货币流通速度不同。例如，2021年日本的GDP/M2数值为0.46，欧元区为0.84，美国为1.13，货币流通速度越低的国家，每单位M2增长对GDP增长贡献越低。二是主要经济体的货币流通速度处于下行趋势中。2000年以来，欧美等发达经济体的货币流通速度整体呈不断走低态势，但不同经济体的货币流通速度下行速度存在差异。三是2020—2022年，发达经济体的货币流通速度经历了快速下降然后上升走势。新冠疫情暴发初期，美国等加快货币供给以刺激经济，货币流通速度出现快速下降，直到2021年在高企的通胀压力下美国转而实行快节奏的紧缩货币政策，导致货币流通速度开始上升。
二、从货币流通速度看持续通胀的成因
（一）主要发达经济体的通胀现状及其成因
近年来，美国等发达经济体的货币流通速度出现较快下降，显示其经济增长与货币供给出现了脱节与失衡。货币超发引致需求拉动型通胀，是本轮美国等发达经济体高通胀的起因。通胀的需求拉动理论认为，大量货币供给会导致经济中对商品服务的总需求超过现行价格水平下的总供给，拉动价格总水平持续上涨，从而引发通货膨胀。自2021年5月起，美国CPI一路走升，在2022年6月达到9.1%。2023年3月，美国、加拿大、英国和欧元区的CPI同比高达5%、4.3%、10.1%和6.9%。
新冠疫情大流行冲击下，美国采取了极度宽松的货币政策——“无限量量化宽松”，以解决面临的经济衰退问题。由于信奉现代货币理论（MMT），美联储在短期内增加了大量货币供给。2020年3月开始，美国M2货币供给量在12个月内增加了24%左右。比较而言，为了修复2008年次贷危机创伤，美联储执行QE量化宽松政策，M2在2008年8月至2009年8月期间增加8.3%左右。从M2供给同比增速来看，2020年3月至2021年3月，美国M2供给同比增速月均值高达22%，加拿大、英国与欧元区也出现不同程度的货币供给增速加快，较2019年末水平均翻了约一倍以上。美欧等发达经济体货币供给量的大量增加，构成其通胀水平持续高涨的需求拉动因素。
此外，成本推进型通胀理论认为，由于商品的价格是以生产成本为基础加上一定的利润构成，因此供给侧生产成本的上升必然导致一般物价水平的上升。2022年乌克兰危机爆发，推动原油、天然气等国际能源价格迅速上涨，同时全球贸易保护主义倾向明显，导致能源、原材料的生产成本上升，引发成本推进型通货膨胀。因此，当前欧美等国持续的高通胀是总需求与总供给共同作用的结果。由“需求拉动”引发，叠加“成本推进”，即供求混合理论。
（二）GDP/M2的“V”型走势对通货膨胀的影响
2020—2021年，受到全球新冠疫情冲击，美国经济增速经历了先急速下降、后反弹回升的态势（2020年美国经济增速为负增长，GDP同比仅为-1.5%）。量化宽松期间，美国的货币流通速度（以GDP/M2衡量）也经历了先急速下降（2020年为1.13，环比降20.4%）。比较而言，次贷危机时期，美联储执行QE量化宽松政策，2007—2009年美国GDP/M2降12.7%。
第一，货币流通速度快速下降会对通货膨胀带来滞后效应。一方面，新冠疫情初期，美国等经济发展受到冲击，商品服务总供给能力有所降低，而大量货币供给刺激总需求上升，货币流通速度骤然降落。代表存在“过量”货币供给，引致价格水平上涨。另一方面，“过量”货币供给对之后的持续通胀带来滞后效应。2021年中旬，货币流通速度快速降低的滞后效应显现，4月美国物价水平便开始持续走高，CPI同比由2.6%涨至4.2%，到2021年底已升至7%。直到2022年，通胀依旧高烧不退，6月美国CPI同比高达9.1%，创下近四十年新高。超发的货币量未被美国经济增长全部吸收时，便在实体经济中滞留，为通胀埋下隐患。
第二，货币流通速度的上升会助推物价水平抬升趋势。2022年美国货币供给增加减缓，货币流通速度开始上升，通胀水平持续在高位徘徊。从MV=PY看，在一定的真实产出下，当货币流通速度上升时，即使M2增长放缓，也会推动价格水平上升。加拿大、英国和欧元区也经历了相似情形，通胀水平的飙升发生在其货币流通速度的回升阶段。
此外，由于价格具有“粘性”特征，易涨难降，因此即使2022年美联储减少货币供应，物价依旧高位徘徊。为了抑制严重通胀，2022年美国开启了力度极大的紧缩货币政策，全年加息七次共425个基点，创下了近28年来幅度最大、节奏最快的加息纪录。2022年美国快速收缩资产负债表，以期给“高烧”中的通胀降温，引发了全球大部分非美货币对美元持续贬值。
三、中国货币流通速度的阶段走势与新情况
（一）我国货币流通速度呈阶段性下降态势
中国的广义货币流通速度呈不断下降趋势，可分为三个阶段。一是持续走低阶段，1990—2003年间，GDP/M2从1.23降至0.62，降幅近50%。这一阶段中国货币流通速度持续走低，主要是经济的货币化进程对新增货币产生了稀释作用。随着我国经济金融发展，人均可持有的资产价值不断增加；此外，金融复杂程度的提升，令人们可以选择多样化金融业务持有资产，造成适应需求的货币供给量不断增加，以GDP/M2衡量的货币流通速度不断下降。
二是稳中有降阶段。2003年后，中国的货币流通速度降幅减缓，且在2007年和2010年前后出现货币流通速度的走升，物价水平也显著抬高。金融危机冲击下，2008年11月中国启动“四万亿量化宽松救市”，以货币供给增加刺激实体需求，货币流通速度自2008年的0.67快降至2009年的0.57。同时，中国CPI物价水平也显著抬升，同年2—4月均在8%以上；此后回落。2012年后，中国货币流通速度缓慢走低，但并未再出现严重的物价上涨。2015年，中国的货币流通速度首次降至0.5以下，达0.495。
三是相对稳定阶段。2015—2022年间，中国的货币流通速度走势相对稳定。通货膨胀压力下，英国、欧洲等不得不跟随美联储的节奏执行紧缩货币政策，以遏制高通胀。而中国选择了偏宽松的货币政策，以促进经济平稳增长，走出了独立稳健道路。因此，中国的货币流通速度未出现明显波动，物价也维持在相对较低且基本稳定的水平。2022年国际地缘冲突加剧与疫情持续发酵，中国经济增速走低。为促进经济增长，我国执行合理充裕的货币政策，全年M2同比增长月均值为11.2%，货币流通速度降至0.5左右。
（二）货币流通速度整体处于下降趋势的原因
第一，经济货币化进程对货币流通速度走低的影响。经济的货币化进程，主要是指从纯粹的实体经济运行，逐渐演变为实体经济和货币经济的交融运行。随着经济货币化程度加深，各种金融工具的不断发展以及信用的普及，需要越来越多的货币支撑，导致经济体的货币流通速度走低。大多发达经济体已于20世纪中期完成了经济货币化进程。
第二，虚拟经济与金融深化对货币流通速度走低的影响。当虚拟经济不断发展时，需要更多货币以支持业务交易、价值衡量等。实体经济增长放缓时，仍会有很大部分货币供给增加被虚拟经济部门所吸收，也不会导致货币超发。金融市场交易规模的扩大，也会导致导致广义货币量相对于实体经济的比例不断提高，以及货币流通速度的下降。
第三，数字经济对货币流通速度的影响。数字化时代的到来，对日常经济金融活动产生了极大影响。数字信息技术革新了经济生产与交易方式，降低了交易成本，提高了资源利用率，促进了商业模式创新等，对经济增长有促进作用，也带来了更多货币需求与供给。当数字信息技术对经济增长的促进作用大于所需的货币量时，便能对GDP/M2产生正向影响；反之则有负向影响。
四、对我国的几点启示
第一，关注货币流通速度指标的变动趋势。应以欧美等经济体的高通胀处境为鉴，关注货币流通速度指标的变动趋势，尤其关注其对物价水平的潜在影响。2023年全球经济下行压力升高，滞胀风险上升，我国要注重把握货币供给节奏，权衡好稳增长与稳物价之间的平衡关系，做好潜在风险防范。
第二，灵活运用结构性货币政策工具。控制好货币供给总量增长“不过度”，灵活运用MLF、SLF等短期货币投放工具，少量多次、精准供给，以多样化的结构性货币政策工具，有效助力市场主体纾困解难，推动社会信贷结构持续优化，兼顾防范通货膨胀与促进实体需求。
第三，坚持供给侧结构性改革，促实体经济健康发展。货币刺激总需求调整对经济增长的效用有限，坚持供给侧结构性改革才是促发展的关键环节。从供给端改革出发，优化实体经济结构，提升产业链供应链现代化水平和国际竞争力。这对有效保障经济发展的高水平供需平衡、维护物价水平保持基本稳健有重要意义。
作者：吴丹，中国银行研究院，研究员、博士后；梁曼恬，中国进出口银行贸易金融部
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　　导读 　　中国式财政货币化，中国式财政货币协同。　　要点　　3月即将迎来全国两会，中国将迎来怎样的财政和货币政策，市场对此颇为关注。　　展望2023年，相对确定的宏观趋势是外需收敛然而内需扩张。我们认为2023年内需扩张需要依赖两个部门扩表，一是居民部门，二是中央政府。　　中央政府扩表涉及QE、财政货币化等概念探讨，本质上是在追问一个问题，中国财政货币如何协同。　　一个更具体的问题是，“财政货币化”过程中流动性将呈现怎样的格局？　　“财政货币化”存在两种范式，中国“财政货币化”本质上是财政货币协同。　　“财政货币化”虽然常被讨论，但学界与市场对其赋予的内涵并不相同。　　学界探讨的“财政货币化”，指央行在一级市场上购入国债。这种模式下央行被财政牵引，独立性缺失，且恶性通胀风险较高。这一财政货币化模式多数国家禁止，中国也不例外。　　市场探讨的“财政货币化”，更多指代央行二级市场购买政府债券。这种模式下一国货币政策更多起到财政扩张的配合角色，财政和货币高度协同。　　1995年《中国人民银行法》实施之后，中国再未出现过学界讨论的“财政货币化”。　　本文探讨中国“财政货币化”内涵有二，其一是央行在二级市场配合财政扩表，其二是政策行与商业银行配合财政扩表，均体现财政货币间的协同。　　中国式财政货币化的历史上有四个关键时点值得关注。　　第一个关键时点，1993年。　　在此之前中国财政资金紧张，政府可直接向央行借款。90年代初经历高通胀之后，1993年国务院发文要求“财政部停止向中国人民银行借款”。　　第二个关键时点，1995年。　　《中国人民银行法》出台，明确央行不得在一级市场上购入国债，彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动。与此同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。　　第三个关键时点，2009年。　　为落实四万亿投资计划，中央支持地方政府通过城投平台融资，此后地方政府通过城投与商业银行、政策行联动扩表，开启了中国预算外财政货币化路径。　　第四个关键时点，2013年-2014年。　　央行创设多项货币工具（MLF、SLF等），允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性，意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债。　　中国式财政货币化有三种模式，所致流动性效果不尽相同。　　中国式“财政货币化”可分为三种模式：　　模式一，直接买卖国债或接受政府相关负债为抵质押品。　　模式二，创设并投放新型流动性工具。　　模式三，敦促商业及政策性银行信用扩张。　　模式一和模式二中，财政扩张同时央行一般会配合流动性投放，所以财政货币化过程大概率伴随着流动性宽松。　　然而模式三大为不同，财政预算外扩表，商业银行或政策性银行同步扩表，这一过程的直接效果是银行间资金面反而收紧。　　中国式财政货币化对2023年资金面影响。　　海外主流财政货币化流程是财政发行国债，然后央行在二级市场上或直接购买，或接受政府债券作为抵质押品，因而海外主流财政货币化往往对应着银行间流动性宽松。　　中国式“财政货币化”可以有三种模式，并不必然意味着流动性宽松。回溯历史，某些特定年份，例如2016至2017年，财政货币化同时银行间资金面收紧。　　2023年，预算外财政扩张或仍将是财政主流选择。这意味着商业银行及政策性扩表是2023年财政货币化的主要模式。　　这一模式下，流动性格局或将有两点值得注意：　　第一，财政货币化同时央行不必然配合流动性宽松。　　第二，全年维度，2023年流动性波动率或提高。　　目录　　　　正文　　一、财政货币协同，中国式“财政货币化”　　“财政货币化”虽然常被讨论，但学界与市场对其赋予的内涵并不相同。　　学界常常讨论的“财政货币化”，指央行直接在一级市场上购入国债的行为。　　一国财政扩张时，若政府直接对话央行要求资金支持，央行随即在一级市场购入政府债券（例如国债），央行与财政直接同步扩表，即学界所称“财政货币化”，意在刻画一国央行为配合财政而缺失独立性现象。　　市场上讨论的“财政货币化”，更多指代央行二级市场购买政府债券——间接与财政联动的行为。　　如果政府先绕开央行，从商业银行等金融机构融资，后续金融机构再从央行获取流动性，央行间接与财政扩表，即市场所探讨的“财政货币化”，其更多反映一国货币政策与财政政策的协同。　　1995年以后，由于受到法律的约束，学界讨论的“财政货币化”从未在中国发生，因此讨论中国式“财政货币化”，自然将央行在一级市场购买国债的行为排除在外。本文即将展开讨论的中国式“财政货币化”，不仅包括央行在二级市场配合财政扩表，还包括商业银行、政策行对财政的信用支持。　　　　二、中国式“财政货币化”的政策规范演绎　　（一）当前政策禁止央行一级市场购债　　主流国家（美日欧）都禁止央行一级市场购债。　　不同国家均以相对严格的法律形式约束央行直接认购国债，譬如美国《联邦储备法》明确美联储只能在二级市场买卖国债、日本财政法指出央行原则上不能在一级市场购买国债。（但英国、日本等主流经济体也在特定时期或特定情境下容忍央行直接认购国债）　　央行一级市场购债被禁止，因为这种方式会挤压央行必要独立性、同时带来道德风险，一旦财政“不负责任”扩表，将带来恶性通胀等不良后果。　　中国也从法律层面禁止央行一级市场购债。　　首先，1993年财政部被禁止直接向央行借款。1993年以前，中国财政资金紧张，政府曾直接向央行借款行为（1995年《中国人民银行法》公布前，中央财政向人民银行借款1663.57亿元[1]）。　　在央行与财政协同且缺乏约束的背景下， 1993年中国发生了较为严重的通胀，通胀率高达14.7％。同年12月25日，《国务院关于金融体制改革的决定》正式下发，要求“财政部停止向中国人民银行借款，财政预算先支后收的头寸短缺靠短期国债解决，财政赤字通过发行国债弥补”。　　随后1995年《中国人民银行法》出台，以立法的形式明确央行不得在一级市场上购入国债，进一步切断财政和央行直接联系。《中国人民银行法》其中第二十八明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。1995年以后中国央行恪守《中国人民银行法》，至今未曾在一级市场对财政融资。　　　　　　（二）当前政策允许央行二级市场购债　　绝大多数主流国家均允许央行在二级市场购买国债。　　观察不同国家央行资产负债表，美国、日本、英国等主流国家均有对政府债权科目，一级市场购债被禁止前提下，说明各国央行允许在二级市场购债。原因之一是可以为低利率国家的货币政策找到出路，2008年全球金融危机冲击、2020年疫情冲击期间，日本、美国、欧洲开展的大规模量化宽松均在二级市场上开展。　　原因之二在于，二级市场购债能够反映政府信用的真实价值，一旦政府信用陷入危险，二级市场国债价格将迅速走低，从这一层面上，一定程度上可以降低货币超发风险。　　中国同样允许央行在二级市场上购入国债。　　中国于1995年《中国人民银行法》中明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。其中第二十二条规定，“中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。”明确可以在二级市场上进行现券买卖。　　2013年-2014年后，央行创设多项货币工具（MLF、SLF等），允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性，意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债。　　　　（三）中国式“财政货币化”历史上的四个关键时点　　上文仅讨论央行于财政的协同，如果将商业和政策行对财政协同的政策也纳入讨论，我们将得到中国式“财政货币化”的四个关键时点。　　第一个关键时点，1993年，财政部禁止向央行借款。　　在此之前中国财政资金紧张，政府可直接向央行借款。90年代初经历高通胀之后，1993年国务院发文要求“财政部停止向中国人民银行借款”。　　第二个关键时点，1995年，央行被禁止在一级市场购买国债，被允许在二级市场上购买国债，开启预算内财政货币化。　　《中国人民银行法》出台，明确央行不得在一级市场上购入国债，彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动。与此同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。　　第三个关键时点，2009年，地方政府可以通过城投获得商业银行、政策行信贷支持，开启预算外财政货币化。　　1996年《贷款通则》明确借款人并不包括政府，及政府无法直接从金融机构借款。而在2009年3月央行、银监会下发〔2009〕92号文，为落实四万亿投资计划，中央支持地方政府通过城投平台融资，至此以后，地方政府得以通过城投与商业银行、政策行联动扩表，开启了中国预算外的财政货币化。　　第四个关键时点，2013年-2014年，央行创设多项货币工具，支持财政预算内外货币化。　　央行创设多项货币工具（MLF、SLF等），允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性，意味着央行与财政联动不只有二级市场购买国债一种路径，也意味着央行不仅可以支持财政预算内扩表，也可以实现对财政预算外扩张的支持。　　三、中国式“财政货币化”的三种模式　　根据实施财政货币化的主体以及使用货币工具的不同，中国式“财政货币化”可划分为三种模式：其中模式一、二是央行对财政的协同，模式三是商业银行、政策行对财政的协同。　　（一）模式一，央行直接买卖或接受抵质押品　　模式一是央行配合财政扩张的方式之一。央行可以基于自身意愿，直接在二级市场上买断或接受政府债券抵质押，进而投放流动性实现财政与货币的协同。　　2013年以前，央行更多采用现券买断投放流动性。　　2000-2003年，当时央行为了调节市场流动性，多次在债券市场上进行现券买卖。2001年的货币政策执行报告就明确提到，在当年央行公开市场操作方式中，现券的交易量明显增加。　　2013年以后，央行更多使用逆回购、MLF、SLF工具，通过接受抵质押品投放流动性。　　2013年以后，在各类创新货币工具的加持下，央行不局限于外汇资产派生基础货币，而是接受政府债券、政府富有偿还义务的信贷、信用债等优质资产作为抵押投放流动性。这样一来，央行可以实现对财政预算内、外扩张的协同。　　当然，买卖、接受抵质押品的主动权掌握在央行手中，财政扩张时，央行没有义务100％进行配合。　　模式一中，政府通过发行政府债券、借助平台融资的加杠杆，必然伴随着宽信用。央行若在二级市场上买卖国债或者接受政府债券作为地址押品，投放MLF等结构性工具，那么这一过程伴随着流动性投放。　　　　（二）模式二，央行创设并投放流动性工具　　模式二是央行配合财政扩张的方式之二。　　在这一模式下，央行通过创设不同种类的结构性货币工具，金融机构先向政府提供贷款，随后央行向金融机构输送流动性（即先贷后借），最终实现财政货币协同闭环。　　针对政府扩表而开展的流动性工具包括PSL（2014年创设）、设备更新再贷款（2022年创设）。　　2014年开设的PSL（补充抵押贷款）实操模式中，政策性银行首先向地方政府提供棚改贷款，再将相关贷款或其他资产抵押给央行获得流动性支持（贷款本金的100％）。　　2022年创设的设备更新贷款， 实践流程中，先由21家金融机构向学校、医院等事业单位提供用于专向用于设备更新贷款，随后再从央行获得资金支持（贷款本金的100％）。　　结构性货币工具秉持“先贷后借”原则，金融机构在“贷”后必然跟进“借”的操作。在这一模式中，政府扩表同时伴随着流动性同步宽松。　　　　（二）模式三，商业及政策性银行信用扩张　　和前两大模式不同，模式三中央行的直接参与度下降，而是由政策行与商业银行配合财政进行扩张。　　除了购买政府债券，商业银行和政策行还能向政府提供信贷类支持。　　2015年以前，政府扩表主要依赖商业银行扩表。法律约束下，商业银行不能直接给政府贷款，但在多年的实践中，出现了商业银行接受政府资产（譬如土地）抵押，向融资平台提供贷款、商业银行接受实体企业或个人的政府购买承诺抵押，向企业提供贷款等方式，实现商业银行对政府扩表的协同。　　2015年后，隐债监管趋严（对融资平台监管力度加大），政府更依赖政策行扩表。对于政策行而言，一般通过政策行信贷或者设立专项建设基金（即开发性金融工具）的形式扩表。譬如2015-2017年设立2万亿专项建设基金、2022年设立0.7万亿建设基金，新增逾8000亿政策行信贷。　　现实中，中国财政扩张更多借助模式三。模式三也是预算外财政扩张的主要渠道。值得强调，模式三中的财政货币协同，财政和银行同步扩张，会消耗流动性。除非央行后续跟进流动性投放，否则模式三的直接效果是带来流动性收紧。　　　　四、中国式“财政货币化”之下的流动性启示　　海外主流财政货币化往往对应着银行间流动性宽松。　　海外主流财政货币化流程是财政发行国债，然后央行在二级市场上或直接购买，或接受国债作为抵质押品。　　这一传统财政货币化进程中，财政扩表需要央行在公开市场上投放流动性，最终实现央行和财政部同步扩表。央行终究需要投放流动性来配合财政扩张。　　这一传统财政货币化模式中，财政扩张的同时央行维持流动性宽松。　　中国式“财政货币化”可以有三种模式，并不必然意味着流动性宽松。　　尤其模式三，财政通过预算外渠道扩表，普通商业银行或者政策性银行开展信用扩张，这一过程不仅没有对应央行流动性投放，相反会消耗银行间超额准备金，效果是银行间资金利率收紧。　　当然，央行可以在后续跟进降准，公开市场操作等流动性投放操作，最终可以缓解预算外扩表带来的流动性压力。但单纯从中国式财政货币化模式三而言，商业银行或政策性银行扩表的直接效果，的确是造成流动性收紧。　　回溯历史，某些财政货币化年份反而伴随着银行间流动性收紧。　　一个典型的宽财政时期，2015-2017年，当时财政同步启用PPP、棚改贷款、政策性金融工具三项准财政工具。财政刺激下，这一时期基建和地产投资需求得到提振，社融增速高企，宽信用效果显著。　　反观资金面， 2016年末至2017年资金利率快速抬升，流动性趋紧。这一时期呈现出典型的财政扩张、信用扩张（社融增速抬高），然而银行资金利率收紧。　　原因比较容易理解，2016年至2017年，政府通过PPP、政策性银行扩表等形式进行财政扩张。与此同时，央行在银行间市场未投放足额流动性，最终我们看到的是资金面结束了2015年至2016年上半年的宽松，最终在2016年下半年迎来收紧。　　2023年，预算外财政扩张或仍将是财政主流选择。这意味着商业银行及政策性扩表是2023年财政货币化的主要模式。　　我们曾在《年度财政基建展望》中提出，中性情形下，今年仍有0.7万亿政策性金融工具有待发行使用。　　这一模式下，流动性格局或将有两点值得注意。第一，财政货币化同时，央行不必然配合流动性宽松。第二，全年维度，流动性波动率或提高。　　　　风险提示　　经济修复节奏超预期，疫情发展超预期，海外地缘政治冲突超预期。　　本文源自：金券商研报精选作者： 周君芝、周恺悦}