从 4 月版号重启，短期内最后一个行业性利好落地，已上市的游戏中大厂们似乎陷入了一个更加尴尬的局面。版号是重新发放了，但原来的数量优势消失了，得到版号的大多是休闲游戏，中大厂支撑收入增长的中重度游戏，拿版号的难度在加大。

因此在这样的新监管常态下，游戏公司们出境的脚步反而比年初迈得更快。海外市场成为了当下游戏公司，尤其是大厂们为数不多的一张牌，这也意味着海外是下一个兵家必争之地。

不过，当下的全球游戏市场都在遭遇逆风，后疫情时代，除了宅经济的热度消退，通胀、衰退、地缘摩擦、文化冲突，都给中国游戏企业出征海外增加了更多的障碍和难度。

但如果将目光放得更远一些，广阔的潜在市场、自由的创作环境，也有望让在手游研发、运营、商业化运作上更领先的中国游戏公司发挥更大的价值。

因此对于产业来说，前方虽有荆棘，但出海是必须。

但对于投资者来说，出海故事或许并没有厂商吹嘘的那么美好，至少庞大的中国市场再难找到第二个。在新技术变革之前，市场预期需要压一压。

（1）能力吊车尾的厂商们在金矿上躺着数钱的日子已一去不返，海外赚钱的难度只会更大。在短期没了增长后，加速萎缩是他们要面临的困境。

（2）而头部大厂们在现有规模上再增长的压力也会比市场原本预期的更大。

当游戏难见起色下，腾讯的业绩增长压力在加速来到微信上，以及需要对海外游戏更快的投资出手速度可能也会进一步提升腾讯抛售股权资产的动力。

对于来说，在新的业务曲线找到之前，估值难以摆脱跟随内容储备的短周期命。而再造一个中国市场（海外收入占比 50%）的愿望，恐怕实现起来也并不轻松。

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一、后疫情时代，游戏凛冬已至

今年以来，相信大家对游戏行业的直接感受就是：冷的太快了。无论是国内还是国外，游戏玩家似乎一夜之间不想花钱了。

以手游市场为例，Sensor Tower 披露的每月手游数据，全球游戏付费流水呈现下滑趋势，尤其是进入 6 月之后，下滑比率进一步加大。

分国家地区来看，显著下降主要来源于规模较大的主力市场（中美日韩）降温。

1、首先是我们熟悉的中国地区，根据伽马数据披露，从二季度开始，手游流水就开启了逐步迈向 “恐慌式” 下跌趋势。

诚然经济低迷，消费滑坡确实会影响到玩家的付费意愿，但海豚君认为，供给端的影响也不小。虽然版号已经重启，但因为版号不确定而降低资金预算后，对行业供给端的负面影响现在也真正开始涌现。

（1）一方面，二季度以来能打的新游几乎是空白，而去年同期有《摩尔庄园》、《梦幻新诛仙》、《斗罗大陆魂师对决》、《漫威超级战争》等上线初期流水亮眼的中大厂作品。《梦幻新诛仙》7 月上线，当月流水排进了 TOP10 榜。但今年同期的新游，只有《暗黑破坏神不朽》上榜了 TOP10，但排在最后一位。

（2）另一方面，由于版号审批的紧缩，项目投资预算被砍，不少投入产出效益不高的老游戏被各个公司关停。

如果说国内还可以归因版号政策，但手游市场规模比较大的，除了中国大陆之外的美国、日本，上半年的玩家付费规模甚至萎缩得的更快。

与此同时的另一面，智能手机渗透率还相对较低、且人口规模不小的印度、印尼、巴西等国家地区，整体手游市场还在高速增长；但由于人均付费水平远不及日韩、欧美，从而使得全球游戏市场呈现收入规模下降，但下载次数还在正增长的 “反差”。

除此之外，香港、台湾等地区，今年上半年也在增长。海豚君认为，这恐怕与大陆版号停发期间，游戏厂商扎堆出海后，首站选择港澳台地区使得当地上线新品密集有关。

（1）美国手游市场，上半年玩家支出同比下滑 9.6%，下载次数同比下滑 2.5%。其中收入相对较低的 Google Play 用户，在通胀环境下受到的生活成本压力更大，因此显著减少了游戏上的花费。

（2）日本手游市场用户支出和下载量分别下降 12%、11%。日本玩家对游戏的付费意愿全球最高，尽管手游玩家不足 5000 万人（ASCII《Fami 通游戏白皮书 2022》），但手游市场规模位列全球第二。

不过日本游戏市场相对成熟和饱和，因此整体增长有限，疫情一透支，难免要回归常态。

（3）上半年重磅新品云集的韩国手游市场，情况就相对好好多了，玩家支出小降 1.9%，下载量下滑 7.2%。《天堂 W》、《地下城与勇士手游》、《暗黑破坏神不朽手游》、《赛马娘》等新游戏表现强势，尤其是带动了本身付费水平就较高的 iOS 用户支出规模增加，从而部分抵消了安卓市场的下滑。

总的来说，手游主力市场规模的下滑，背后原因有：

1）需求端主要与全球封锁放开以及宏观经济有关，尤其是高通胀地区对可选娱乐需求的压制。这其中一部分实际上是在消化疫情期间透支未来增长空间的影响。

假设没有疫情以及疫情导致的经济周期扰动，对疫情前 2019 年的市场增速进行线性平滑（每年增速按照 90% 逐步递减），从趋势上来看，因为疫情期间的透支，如果今年回归原先增长通道的话，也会面临一个 10-15% 左右的下滑（=860/980-1）。

2）但海豚君认为，供给端对短期的影响也不容忽视，这恐怕是市场关注度还不够高的地方。

a．在疫情高峰期的 2020、2021 年，不定期的居家办公期间，游戏公司的生产力会大打折扣，从而影响今年以来的游戏产品供给。

任何一款手游都有热度退潮期，因此整体市场的增长少不了源源不断的新品支撑。在上文不同市场的发展情况也可以看出，缺少新品的国家地区，玩家的消费欲望下降程度会更大。

b．资金预算缺失则不仅影响新游供给，也会影响老游戏供给。在资本寒冬期资金预算有限的情况下，游戏厂商也会出于对投入产出效率的考虑，一方面会及时关闭一些 ROI 表现不佳的游戏项目，另一方面也会提高新游立项的标准，同样也减少了市场的游戏数量。

二、行业增长：谁是 “全村的希望”？

如果要看游戏行业未来的增量，无非就是从玩家数量的渗透和玩家付费力的提升两个角度：

（1）玩家数量的扩张，一方面是游戏爱好进一步渗透，疫情加深的家庭娱乐下游戏机，以及除了部分地区的普及率还有增长空间的智能手机，还包括技术革新带来的新设备普及，比如 VR、AR，可回顾海豚君昨天发的 VR 报告《歌尔的救赎：字节加持的 Pico》。

（2）玩家付费力的提升。短期上无法摆脱通胀后经济下行压力的大环境影响，只有部分地区会出现结构化的增长机会。

目前来看欧美、东亚地区的用户付费力最高，但与经济总量 GDP 相比，整体亚洲地区游戏付费的占比还不高，从文化习惯角度来说，东亚之外的亚洲地区（东南亚、南亚）还有更多可挖掘的付费潜力。中长期上，随着全球优秀的游戏厂商向这些地区扎堆输出产品，当地用户的游戏需求也会被进一步激发。

北美地区游戏支出占比也没有想象中那么高，也存在进一步挖掘的可能。但拉美、中非地区，虽然近两年增速不错，但限于居民平均收入太低，因此相当于目前的经济水平，目前的游戏市场发展相对充分。

1、短期增量：袖珍的超休闲不能救急，但可以帮助游戏 “破圈”

而如果从不同的游戏品类来看，这两年增速最快的要数超休闲游戏，其中以障碍穿越、解谜、模拟等内容为主。海豚君认为，虽然超休闲市场规模还很袖珍，但其爆发的背后有疫情下的特定原因，能够对整体游戏市场带来长远的影响和助力。

（1）超休闲当下爆发的背后驱动力——“玩家破圈”

相比于中重度游戏需要在挖掘付费点、提高价格上面花心思，这两年超休闲游戏的增长，更多的是在走量的逻辑。

a. 在疫情高峰的全球封控期（）用户活动大部分转到线上，超休闲手游因为其门槛非常低，更灵活便捷，捕获了许多原来的非游戏玩家，比如一些中老年人用户，以及从超休闲向休闲渗透的女性用户。

在不同的国家市场上，游戏畅销前 1000 款中偏向 X 世代用户（45 岁 +）的数量占比提升速度较快，而在疫情之前，还是 Z 世代用户的游戏增速最快。

其次女性向游戏也在疫情期间加速喷涌。

疫情这两年最受中老年人欢迎的，还是属于《Candy Crush Saga》、《Fishdom：Deep Dive》等三消类游戏。最受女生用户欢迎的，也偏向模拟、冒险、养成、音游等休闲风格，比如《Roblox》、《Coin Master》、《Ensemble Stars Music》等。

b. 超休闲游戏的货币化方式，除了玩家付费之外（下载付费、道具付费），还包括游戏内广告（横幅广告、视频激励广告等）。游戏内广告的变现方式，契合轻度游戏玩家掏钱意愿不高的特征，以及本身付费能力较低的国家/地区。

总的来说，超休闲游戏通过 “降低门槛” 和 “广告替换付费” 的方式，将游戏用户从年龄层范围、消费水平范围都做了明显拓宽。

（2）超休闲的增长动力：广告遭遇 App 隐私政策狙击，未来还得看内购

由于超休闲游戏更偏大 DAU 属性，游戏内广告这种变现类型自然也会出现在休闲/超休闲游戏中，同样休闲游戏也会通过这种方式进行投放获客。

在 Unity 的游戏报告中，目前超休闲游戏 95% 的收入来自于广告，只有 5% 来自于玩家付费。同时超休闲游戏也是通过最多的付费广告获取用户，美国 TOP100 的超休闲游戏中，55% 的下载量来自付费渠道，其中绝大部分通过付费广告来获客。

如果按照 Sensor Tower 披露的 2021 年超休闲游戏内购收入 2.3 亿美元，上述内购收入占比 5.9% 来算的话，2021 年超休闲手游整体市场规模也就是在 40 亿美元左右，只有整体手游销售收入（980 亿，Newzoo）的 4%。

这与其下载量占比 30% 的水平并不对等，虽然会因为占比较大的印度、印尼等玩家拉低市场规模，但从规模大小上来看，超休闲市场仍然还处于早期发展阶段。

不过，在 2021 年下半年苹果 ATT 正式推出之后，尤其是隐私意识相对较强的欧美用户，大部分人会选择关闭 App 的数据追踪技术，这极大的影响了依赖其他应用广告获客和产生广告收入的休闲游戏。

再加上行业供给因为生产力下降而受到影响，游戏买量收入也会呈现萎缩趋势，继而影响休闲游戏的 IAP 收入。在广告变现的一条腿瘸了之后，超休闲游戏短期内的增长动力需要依赖内购 IAA。

目前玩家对于超休闲游戏的付费意愿还很低，与其他游戏相比，单次下载对应的内购金额极其低，除了本身游戏的商业化模型设计偏重广告有关之外，还与大部分的东南亚、拉美等地区玩家付费力有限相关。但在欧美、东亚等相对发达的地区，当游戏内广告增长受到苹果、Google 的隐私政策影响后，这些地区玩家本身的高付费力或许可以在厂商调整商业化模型后被激发出来。

比如在美国市场，目前偏向 X 世代（45 岁 +）的游戏数量在 TOP100 中的占比在快速上升，而这类用户群体掌握着全美 80% 的财富。当更多的 X 世代用户被发展为游戏用户后，他们的购买力有望给休闲游戏带来可观的增量。

（3）泛滥的竞争：不是每个企业都能吃到直接红利

虽然休闲游戏市场想象力十足，但由于本身内容、玩法设计的相对简单，因此被模仿、抄袭的成本也非常低，用户兴趣迁移速度更快。因此对于做休闲游戏的厂商来说，如果没有较强的发行、渠道推广以及长期运营能力，在竞争泛滥下，产品的生命周期被大大缩短。

Sensor Tower 公布的年度超休闲游戏下载量排名中，头部的产品更迭速度都非常快。有新品昙花一现，也有旧品因为产品更新、运营给力而返老回春。

这种竞争激烈的市场，对于小厂或者小型工作室来说，赚一次就已经回足血了。但是对于大厂来说，要在现有规模上贡献一个明显增量，靠超休闲游戏来实现实在太难。

在 Sensor Tower 给出的一份 2022 年 1-8 月超休闲游戏发行收入排行榜中，排在第一位的是来自中国的巨人网络，实现收入 1500 万美元，这个创收能力还不及《暗黑破坏神不朽》上线一周的水平。因此超休闲游戏只适合中小厂，大厂的出路并不在这里。

3、行业长期增量：坐等技术革命（VR/AR、云游戏）

游戏的长期增量则来源于技术革命带来的浪潮，站在当下肉眼可见的就是云游戏和 VR/AR 游戏。但技术变革的过程往往一波三折，无论是云游戏和 VR/AR 游戏，目前还都停留在软硬件的基础用户渗透阶段。

虽然用户教育还未走完，内容繁荣的阶段更是还早，但新时代正在靠近，疫情的线上经济也加速了行业前进的脚步。这是一块完全新增的市场，无论是用户场景、用户习惯、内容形态、生态格局，都与当下的市场有这很大的区别。但由于本篇内容我们更多的是站在短中期的视角（1-3 年），因此这里海豚君暂且不做展开，后续会找时间开辟一个专题来讨论，敬请期待。

三、中国优秀游戏厂商们海外布局现状

说实话，在海豚君汇总各个市场情况时发现，尽管在 2015 年之后拥有越来越严苛的版号审批制度以及两次毁灭式打击的版号停发期，但放眼全球，中国市场仍然是一个具备高吸引力的金矿市场。人多，用户付费能力也非常靠前，量和价都很可观，市场足够大的情况下，对于游戏厂商来说，捞金也更容易。

但在文化监管的力度进一步趋严以及政策方向鼓励出海的环境下，出海似乎又是一步不得不走的棋。不过要完全放弃中国市场这一座金矿，也很少有厂商做到，尤其是追求较高收入规模的中大厂。

因此虽然游戏公司出海的大小动作轰轰烈烈，但从投资关注的业绩增长的角度，我们不得不承认，国内的游戏销售表现，仍然是影响市场资金对游戏股短期景气判断最大因素。

大厂们对自己海外游戏收入占比超过 50% 的美好愿景，更多的是基于长期角度，这个长期到底需要多少年，取决于厂商们下多大的血本以及海外市场的接纳程度，如果碰到地区脱钩趋势下的一些制裁政策，比如印度对中国 app 的抵制，那么实现愿景的不确定性也会更高。对于投资者来说，当下的市场环境下，还是需要更关注短期的边际变化和风险收益比。

以上是一些海豚君的题外话感慨，下面回到中国企业出征海外的主题。

国内游戏厂商布局海外市场的方法主要有三种：自研游戏出海、代理海外发行以及直接买海外的游戏工作室。

1、自研出海规模市占率逐年提升

一般情况下，除了一些中国文化元素较强，有明显的大中华文化导向的游戏，大小游戏厂商都会尝试将自家研发的游戏推向海外。尤其是在去年版号暂停之后，海豚君了解到，国内游戏厂商都在制定全力出海的战略，除了修改原有游戏的内容使得更符合海外地区用户的消费习惯外，同时也在加速搭建专注海外用户的项目，因此自研出海的方式恐怕是当前的主力军。

在整个大中华文化出海中，游戏算作是一个顶梁柱，国内游戏厂商们凭借自己相对领先的手游研发能力，自研产品近几年在海外市场上的影响力也越来越大。

自研出海的优秀厂商有：腾讯、米哈游、、莉莉丝、FunPlus、IGG、三七互娱、世纪华通等。

2、东南亚竞争红海？新兴市场中，未来还得看它

目前中国游戏企业的主要海外战场在欧美、日韩等成熟市场，这些市场的一个主要特色就是玩家付费力较高。

但从我们前文的比较来看，东南亚仍然是一个存在最大游戏付费增长弹性的潜力地区。拉美地区游戏产业占比相对较高，整体行业更多的增长需要依靠经济的拉动。以印度为主的南亚地区，虽然存在人口优势，但鉴于对中国企业的抵制，地缘风险较大，因此也不是一个稳定发展的环境。

虽然近两年我们经常会看到国内游戏企业扎堆出海东南亚的动作，但作为同属于亚文化的邻国地区，东南亚游戏产业在整个经济中的比重只有中国的 1/2，日本的 1/4。而从经济增长情况来看，在中国人口红利日益减少的当下，东南亚开始迎来一些产业投资的关注，经济增速有望跑在全球前列，从而进一步提升当地玩家的付费潜力，激发行业的进一步扩张。

（后续海豚君将继续研究东南亚游戏市场及竞争格局情况，感兴趣可关注）

3、大厂们资金较量：在欧美抢人，更大的野心是产业链通吃

但对于拥有更多资金、渠道资源以及本地化运营能力的中大厂来说，他们的出路不止自研出海一种。比如腾讯、等手中资金充足的大厂，选择掐尖投资海外优秀工作室。今年以来，两家龙头频繁出手下注海外游戏公司的动作，也是多次上头条。

不过，腾讯相比于，同时也有发行渠道优势，因此也和一些中厂和渠道平台（点点互动、三七互娱、字节）一样，做起来代理发行的生意。

回顾腾讯的出海历程，不难发现，侧重点从 “投资龙头” 到 “授权发行” 再到 “全方位投资 + 自主发行”，腾讯的出海版图在国内环境政策趋严下加速扩张。

（1）2017 年之前，腾讯以投资海外游戏公司为主，并负责引进这些公司的游戏到中国大陆市场运营。在此期间，腾讯也会将一些自研游戏/收购的游戏授权海外厂商发行。比如港澳台及东南亚地区，除了本地的一些发行商外，Sea 旗下的 Garena 也是腾讯游戏在这些地区发行的重要渠道之一。

（2）2017 年之后，腾讯开发加速将自研游戏，尤其是自主研发的手游推向海外，发行方为与腾讯深度合作的龙头公司。但同时，投资的步伐也未减慢。

（3）2020 年开始，腾讯开始组建自己的海外发行线，针对旗下头部游戏建立专门的本地发行团队。2021 年底，正式推出海外发行品牌 “Level Infinite”。

众所周知，当国内厂商将自研游戏推向海外，在授权海外厂商代理发行的模式下，流水大头基本上都被发行商吃掉，自己仅能分得一些买断授权费或者是较低的研发分成收入。

比如像的《哈利波特魔法觉醒》，欧美市场的发行由华纳负责，因此计入到的收入中只有少量的合作开发费，与暴雪合作的《暗黑破坏神不朽》同理。

但如果拥有自己的发行线，那么意味着能够最大化的吃到流水份额。除此之外，也可以代理其他国内游戏厂商的海外发行。

而投资方面，腾讯则是由原先的投资龙头到抢夺式全方面投资，往往一款游戏爆火初期，腾讯就重金拿下。比如《地铁跑酷》的开发商 SYBO，《艾尔登法环》开发商 From Software。

总的来说，在版号政策调整的催化下，中国厂商们同步开始重视出海战略，2020 年国内的抢人大战，战场转移到了海外。无论是大厂还是中小厂，无论是投资买工作室还是专注海外用户的研发，大部分厂商这两年都处于一个投入期，而宏观经济的压力大概率也要延续到后年，因此造成一个局面是，游戏公司除了在收入端面临压力，利润端也会因为研发的持续投入，难以改善。国内游戏公司的凛冬还将持续一段时间。

冬去春会来，熬过去之后或许也会迎来另一番情景。这一轮的播种，海豚君预计最快会在 1-2 年后逐渐迎来收获。但品尝成果的前提也在于，能够熬过去。

因此除了挑选产品储备丰富，有自己的小周期的公司外，对于大部分储备寥寥的游戏厂商，这一轮的投入期也将加速行业洗牌。

最后，海豚君认为，对于投资者来说，短期内需要降低对游戏公司出海节奏和业绩增量的预期。海外市场并没有大家想象中的那么大，至少在新技术变革到来之前的当下，而一些在研发、发行、运营能力上都相对较弱的游戏企业，习惯了在庞大的中国市场躺赢，在未来拥挤的出海厮杀战场上，能够胜出的概率也很难乐观。

而对于头部两个大厂，腾讯和。在游戏难见起色下，腾讯的业绩增长压力在加速来到微信上，以及更快的投资出手速度可能也会进一步提升其股权资产的抛售动力。对于来说，在新的业务曲线找到之前，估值难以摆脱跟随内容储备的短周期命。而再造一个中国市场（海外收入占比 50%）的愿望，恐怕实现起来也并不轻松。