来自雪球&#xe6关注 【干货】长飞光纤：光纤预制棒市占率第一的光纤光缆企业来自 T姐曰：大家好！长飞光纤26日招股~T姐又为大家带来及时的深度干货！长飞光纤光缆（06889）今起至下周一（1日）招股，招股价介乎7.39至10.28元，按2014年EPS0.94港币计，对应PE为7.86倍至10.94倍，集资净额介乎11.03亿至15.44亿元。长飞光纤依托通信产业的升级，受益于3G、4G甚至未来5G的发展，但3G和4G已然经历过一轮前期投资的高潮，接下来移动网络投资建设对应的光纤光缆行业需求增速降低，与此同时，在公司产品面临价格下降。目前来看，行业的投资增速降低将会影响公司未来的业绩表现。除非行业出现利好政策，才可能出现超预期的业绩表现。目录1.核心关注2.公司简介3.股东及股权架构4.主营业务及盈利结构分析5.政策准入及行业分析6.战略及资本动作分析7.可比公司分析8.竞争优势与劣势分析9.成长及重大不确定分析10.基础估值1.核心关注1.1 公司竞争力、盈利能力与成长来源（1）竞争力定位：公司在光纤预制棒国内和全球市场市占率第一，在光纤和光缆国内市场市占率第一，全球市场市占率第二。图示：长飞光纤主要产品市场占有率（2）盈利：2011年-2014年上半年，在产品价格下行情况下，长飞光纤收入和盈利保持增长，净利率维持在7.6%-8.7%之间；公司通过扩大产能增加自产产品销售量，及提高光纤预制棒及光纤的销售比例，提高公司毛利率至2013年的21.10%；但由于2014年上半年光纤预制棒及光纤产品价格降低幅度较大，公司毛利率降低至19.9%。图示：长飞光纤收入和净利润于2011年-2014年上半年保持增长图示：长飞光纤毛利率及净利率（3）成长：销售市场扩大和自产产品销售比例提高长飞光纤未来成长主要基于公司销售市场扩大和高毛利的自产产品和光纤预制棒及光纤销售占比提高。从地域方面看，公司国内销售市场需求在目前及可预见的将来主要有赖于政府对通信行业的发展规划及三大通信运营商对通讯网络基础设施的投资安排；而主要包括东南亚及非洲在内的国际市场销售占比较小，但长飞光纤一直积极开发国外市场，期望加深于主要目标海外市场的市场渗透。公司自产产品比购自第三方的产品毛利率更高，因此公司将提高产能，增加自产产品的销售比例；光纤预制棒及光纤较光缆毛利率更高，公司将专注于该领域发展。1.2 所在行业未来态势2013年-2018年行业需求年复合增速降低至10%以下，产品价格下降光纤光缆行业需求主要来源于通信运营商通信网络投资需求，基于3G、4G已过前期投资阶段，未来投资需求年复合增速将降低至10%以下，而由于产能释放和三大运营商压价，相关产品价格将趋于下降。1.3 重大不确定性（1）产品价格降价过大不确定性最近两年是国内主要企业光纤预制棒项目产能释放的集中阶段，随着光纤价格的持续下降，光纤预制棒价格也将下滑。同时，公司光纤、光缆产品面临三大电信运营商压价压力。如果产品下降幅度过大，将会抵消销量增长利好，影响公司收益水平。（2）下游通信行业投资增速不确定性政府投资方案及其他优惠政策是中国通信行业的主要增长动力之一。如果中国通信行业投资增长速度放缓，光纤、光缆的市场需求可能不及预期。（3）技术协议提前终止或无法续期的不确定性长飞光纤与Draka光纤技术合作协议将于日到期，该技术合作协议涉及公司生产光纤预制棒的PCVD生产工艺的核心技术专利。公司尚不确定协议是否提前终止及到期后能否续期。1.4 基础估值&基于长飞光纤领先市场地位和公司倾向专注高毛利率的光纤预制棒及光纤领域，假设公司2014年-2016年年均收入增幅为10%，相应净利润为4.73亿元、5.18亿元和5.68亿元人民币，本次公司拟发行1.5987亿股，总股本将为6.3946亿股，预计对应EPS为0.74元、0.81元和0.89元人民币。当前A股可比公司股价对应2014年预测EPS的PE位于20.27-37.72之间，考虑到长飞光纤与亨通光电业务结构最相似，以及长飞光纤市场占有率第一的地位，同时考虑到港股市场较为公允的估值，给予长飞光纤倍PE，参考我们预测的长飞光纤2014年净利润4.73亿元人民币，对应总市值为47.84亿港元-65.77亿港元（日兑换比率：1人民币元=1.2642港币）。2.公司简介长飞光纤是世界领先的光纤预制棒、光纤及光缆供货商之一，日通过发起人共同发起成立股份有限公司，公司前身为长飞光纤光缆有限公司（日在中国注册成立的中外合营企业）。自1988年成立以来，长飞光纤已建立垂直整合的业务模式，主要生产销售通信行业广泛采用的各种标准规格的光纤预制棒、光纤及光缆，同时公司也销售其他相关产品及服务，包括光纤配线产品及连接器、数据中心布线产品及生产器械，例如光纤拉丝塔及相关安装服务。未来公司还会从产业链角度寻求合作、合营或并购整合机会。截至日，长飞光纤生产19种标准光纤，包括九种单模光纤及十种多模光纤，也提供13种特种光纤型号。长飞光纤目前是中国拥有最齐全光纤产品组合的公司。公司的光纤符合多项全国及国际工业标准的规格，包括中国国家标准化管理委员会颁布的GB/T、ITU-T推荐及ISO/IEC标准。公司的光缆应用于电信、广播及电视通信网络、公用事业、运输、石油化工及医疗等各行业，也作办公与居家用途。国内三大运营商是公司主要客户。根据Freedonia报告，按2013年的数量计算：长飞光纤是中国最大的光纤预制棒、光纤及光缆供货商；全球最大的光纤预制棒供货商；全球第二大光纤和光缆供货商。3.股东及股权架构 &3.1 股东结构发行上市前，长飞光纤共有股份（4.7959亿股）。长飞光纤目前有三名股东，即中国华信、Draka及长江通信，股份占比分别为37%、38%和25%。2011年、2012年及2013年，长飞光纤向股东分别宣派股息2.53亿元、1.529亿元及6.627亿元人民币。图示：长飞光纤股东情况3.2 公司组织架构长飞光纤有3家附属公司、9家合营公司、两家联营公司。日常业务中，长飞光纤向部分合营公司购买原材料、制成品及销售产品。长飞光纤投资合营公司原因在于：以少量的资金扩大产能；也能以较少前期投资在中国各地抢占地方销售及制造方面的强势地位，建立有利地方关系，以扩大并巩固公司的客户基础；光缆生产设施邻近终端客户，可缩短产品交付时间和提供更多成本优势。图示：附属公司、合营公司、联营公司情况长飞光纤与所有9家合营公司建立业务关系，与8家合营公司交易。8家合营公司包括五家光缆生产商、两家光纤生产商以及一家光学装置及相关产品生产商。图示：长飞光纤生产及销售关系图3.3 与大股东的关系（1）长飞光纤光纤预制棒核心专利技术依赖DrakaDraka拥有PCVD生产工艺的核心专利，长飞光纤拥有PCVD生产工艺的关键技术。长飞光纤与Draka订立光纤技术合作协议，该协议将于日到期。这项光纤技术合作协议包含的关键约束性条件是：长飞光纤及Draka集团销售市场分区。图示：长飞光纤向Draka支付的PCVD专利技术的特许权使用费对收入比（2）依据协议，长飞光纤海外销售区域可以为亚洲（除中东外，但包括以色列）、非洲等地。这项光纤技术合作协议就光纤预制棒、光纤及光缆的销售市场进行以下地域划分：& &&(a)长飞光纤销售区域为亚洲（除中东外，但包括以色列）；& &&(b)Draka集团销售区域为欧洲、北美洲、南美洲及中东（除以色列外）；& &&(c)对于位于非洲的国家以及长飞区域及Draka区域以外的任何地区，Draka集团及长飞光纤会相互协调，继续为现有客户独立提供服务。（3）相对Draka集团，长飞光纤管理、经营具备独立性长飞光纤高级管理层团队成员和各自的紧密联系人没有在Draka集团担任任何职位。这种管理架构可确保长飞光纤日常管理和营运独立于Draka集团。 &&&长飞光纤的供货商多数为独立第三方，且与供货商的关系稳定。长飞光纤拥有多元化的客户群，2011年、2012年和2013年独立第三方客户分别为641户、679户及793户。长飞光纤自普睿司曼集团（间接全资持有Draka集团股权）仅少量采购光纤预制棒，从普睿司曼集团获取销售收入占比也较少。图示：长飞光纤与普睿司曼集团交易占比（4）长飞光纤正独立开发其他适合大量生产标准规格的光纤预制棒制造工艺。& 一方面，长飞光纤的研发团队持续独立开发及改良公司自有PCVD技术以符合生产需求，而毋需依赖Draka集团授出的PCVD核心技术、相关专利或申请专利；另一方面，长飞光纤正独立开发其他适合大量生产标准规格的光纤预制棒的制造工艺以补充PCVD工艺。4.主营业务及盈利结构分析4.1 业务系统长飞光纤主要研发、生产、销售光纤预制棒、光纤及光缆，对于产能对需求供应不足部分，公司通过外采转售补足。图示：业务系统图4.2 产品收入构成（1）长飞光纤主要产品是光纤预制棒及光纤、光缆，2011年-2013年收入占比分别为50%多和40%多，价格均有所下行。图示：产品收入结构图示：光纤预制棒及光纤销售数量附注：以每吨光纤预制棒可以拉制30000芯公里光纤计算。图示：光纤预制棒售价图示：光纤售价图示：光缆销售数量图示：光缆售价(2）2011年-2013年及2014年上半年，长飞光纤收入保持增长。2012年来自光纤预制棒及光纤的收入较2011年有所增加主要是由于2012年中国的光缆需求增加，导致光纤预制棒及光纤需求增加。2011年-2013年，长飞光纤的光纤预制棒及光纤的需求增加部分被光纤预制棒及光纤售价降低（尤其是2013年）所抵销，原因是中国光纤整体产能提高。2011年至2012年光缆收入增加主要是由于中国光缆需求增加，光缆售价降低抵销部分收入增加。2012年至2013年光缆收入下降主要是由于中国三大主要国有电信网络营运商当时正计划将网络基建由3G升至4G，因此押后采购订单。 2014年上半年销售光纤预制棒及光纤所得收入同比增长18%，主要是由于2014年上半年新的光纤制造商客户需求增加，加上该期间客户对光缆需求增加所致。2014年上半年销售光缆所得收入同比增加40.7%，主要是由于集中采购程序、2013年采购订单延迟及2014年上半年客户需求增加。图示：2011年-2013年及2014年上半年收入变动（3）长飞光纤自合营公司、联营公司的采购占销售成本的比例约为40%，向合营公司、联营公司的销售收入占比约为30%。除向独立第三方销售产品外，长飞光纤也向合营公司及联营公司销售部分产品。此外，长飞光纤也从独立第三方购买光纤预制棒，从合营公司、联营公司及其他第三方购买光纤和光缆再售予客户。图示：公司对合营公司及联营公司销售/总收入图示：公司对合营公司及联营公司采购/销售成本（4）长飞光纤对三大国有电信运营商的销售占比约为30%，海外市场销售收入占比目前低于10%。长飞光纤客户主要有国内外电信网络营运商、光纤及光缆制造商，当中有些制造商为公司的合营公司或联营公司。除三大主要国有电信网络营运商外，公司2011年、2012年及2013年的终端客户数目分别为656户、691户及807户，其中独立第三方分别为641户、679户及793户。长飞光纤主要通过自有销售人员向中国的终端客户销售产品，公司也利用第三方代理辅助自有销售团队获得更多潜在客户，特别是在海外市场或目标客户为石油化工及医疗等若干行业的客户。图示：五大客户、最大客户及三大国有电信运营商销售贡献占比附注：天津长飞鑫茂光纤、汕头奥星及长飞上海等合营公司属于五大客户。长飞光纤产品售予中国及海外市场的客户，包括亚洲、非洲及以色列等国家。公司瞄准对光纤有强烈需求的海外市场或中国电信公司具影响力的市场开拓海外市场需求。公司也拓展非洲等受惠于现有中国政府政策支持的海外市场。图示：公司区域销售结构4.3 原材料成本占销售成本最大比重，玻璃衬管与硅质套管只有Heraeu作为唯一供货商，其他原材料有多家供货商。长飞光纤销售成本主要包括原材料成本，采购自第三方的产品转售予客户的成本，及直接与间接劳工成本、生产设备及设施折旧、与生产产品有关的公用事业及其他开支等。各类生产用原材料主要包括优质玻璃衬管及硅质套管、各种化学气体及聚合物护套材料，长飞光纤也直接采购光纤预制棒及光纤原材料用以补充生产光纤及光缆。原材料成本是长飞光纤销售成本的最大组成部分，对公司经营业绩有重大影响。长飞光纤自国内及国外（包括德国及日本）的第三方供货商以及合营公司采购各类原材料。除玻璃衬管及硅质套管外，公司的其他各种原材料一般有多名供货商。图示：销售成本构成图示：原材料成本敏感性分析图示：主要原材料图示：主要原材料供货商图示：原材料价格情况图示：铜价和铝价4.4 公司产能来自自有和合营公司、联营公司，产能利用率维持80%-96%的高位。截至日，长飞光纤用于光纤预制棒、光纤与光缆生产的主要生产设施的总建筑面积分别为24384平方米、33322平方米及15805平方米；共有100台主要生产设备，包括生产光纤预制棒的PCVD机床、生产光纤的拉丝塔与光缆生产线；此外，长飞光纤有总建筑面积17013平方米的设施用作仓储，5812平方米的设施用作管理及研发；拥有公司有1226名生产人员。长飞光纤通过增设生产线及提高生产效率不断扩大产能，产能利用率维持80%-96%的高位。图示：产品加权平均设计产能、实际标准产量及利用率长飞光纤也借助合营公司扩充产能。截至日，公司就买卖光纤预制棒、光纤或光缆与8家合营公司建立业务关系，包括5家光缆生产商、2家光纤生产商以及1家光学装置及相关产品生产商。截至日，合营公司的光纤总设计年产能为2950万芯公里，而合营公司的光缆总设计年产能为2590万芯公里。长飞光纤是各合营公司的主要客户之一。4.5 毛利率期间变动分析光纤预制棒及光纤的毛利率一般高于光缆和其他产品服务的毛利率，自产产品的毛利率远高于购自第三方后转售的产品。光纤预制棒及光纤、光缆产品构成，自产与转售产品构成，产品售价变动，公司生产效率综合影响公司的毛利率水平。毛利率期间变动具体分析：& &&（1）自产的光纤预制棒与光纤毛利率该值2011年到2012年有所上升主要是由于产能增加及实施生产成本控制措施，以及公司增加购买原材料使规模经济不断增长。而2014年上半年自产光纤预制棒与光纤毛利率下降主要是由于光纤预制棒与光纤售价降低影响。& &&（2）购自第三方的光纤预制棒及光纤毛利率该值2012年到2013年上升主要是由于采购成本降低，而2014年上半年较2013年Q1毛利率上升主要是由于确认供货商的购买回赠。& &&（3）自产光缆毛利率该值2011年到2012年下降主要是由于光缆售价降低，2012年到2013年毛利率上升主要是由于公司产能扩充，公司采用自产光纤生产光缆比例增加，降低材料成本。而2014年上半年毛利率较2013年上半年毛利率下降主要是由于光缆售价降低。& &&（4）购自第三方的光缆毛利率该值2012年较2011年下降主要是由于光缆价格下降，2014年上半年毛利率下降主要是由于光缆持续降价。整体而言，长飞光纤的光纤预制棒及光纤、光缆价格2014年上半年均下降。图示：长飞光纤毛利率表说明1：自产和购自第三方产品的毛利占比为各自毛利与对应产品种类总毛利的比率，例如：自产光纤预制棒及光纤毛利占比=自产光纤预制棒及光纤毛利/光纤预制棒及光纤毛利。说明2：品类产品毛利占比为该类产品毛利与总毛利的比率，例如：光纤预制棒及光纤毛利占比=光纤预制棒及光纤毛利/毛利总计。4.6 盈利结构（1）2011年-2013年，长飞光纤净利润保持增长图示：长飞光纤收入和净利润于2011年-2014年上半年期间保持增长（2）关键财务数据2014年上半年总资产收益率较低主要由于春节因素，加上华北严寒天气导致电信网络安装活动减少。资产负债率2013年增加主要因为银行贷款（2-5年期银行贷款增加7倍）、应付第三方账款及票据（增加70.79%）、预提费用及其他应付款项（增加1.29倍，其中来自第三方的预收款项增加50.84%，应付员工相关成本增加89.34%）增加。2011年至2012年平均存货周转天数增加，主要是由于光纤预制棒及光纤产能扩大使2012年原材料采购额增长。2012年至2013年平均存货周转天数进一步增加主要是由于存货水平主要因有关原材料增加、光纤预制棒及光纤的产能提升后存货水平提高、三大通信营运商等待将网络由3G升级至4G而于2013年押后采购而增加所致。2014年上半年，平均存货周转天数偏高主要由于中国农历新年所带来的季节效应、2013年扩充产能导致日的总存货结余较高及有关原材料和备件增加所致。应收账款及票据90%以上在一年以内。平均应收账款及票据周转天数由2012年的99.6天增至2013年的110.8天，再增至截至2014年上半年的136.8天，主要是由于三大通信运营商延迟付款或结算所致。2014年上半年，平均应收账款及票据周转天数偏高是由于期内公司并无订立任何新的应收账款保理合同，加上中国农历新年的季节效应所致。长飞光纤通常要求国有电信网络营运商于交付商品时支付70%至80% 货款并在一年内支付其余部分。同时，长飞光纤向长期合作并具有良好支付记录的合营公司等其他第三方客户授予30至90天的信用期。图示：财务数据概要附注：资产负债比率是以各期末的净负债（扣除现金及现金等价物后的所有银行贷款）除以权益总额计算。（3）期间费用比率图示：销售费用、管理费用（及研发）、净融资成本规模对总收入占比5.行业分析5.1 2013年-2018年，全球光纤预制棒、光纤及光缆需求增长率将降低。光纤预制棒、光纤及光缆行业需求主要受通信网络营运商（如电信网络营运商、广播及电视服务供货商）及光纤通信网络的其它拥有人对相关网络建设的投资影响。此外，政府对通信基建的投资及补助也为光纤光缆产品需求提供支持。过去几年，对宽带互联网的强劲需求及无线服务的快速发展令光纤光缆产品需求大幅增长。根据Freedonia报告，预计未来该需求增长率相比过往会更低。图示：产品年复合增长率5.2 全球竞争格局长飞光纤产品及价格范围在国内外均面临直接竞争，国外主要竞争对手包括康宁公司、信越化学工业株式会社、古河电气工业株式会社、住友电工及藤仓公司等大型跨国公司，国内主要竞争对手包括江苏亨通光电股份有限公司、富通集团、江苏中天科技股份有限公司、烽火科技集团及通鼎集团有限公司。（1）光纤预制棒行业高度集中，前八家供货商市场份额达84%。图示：2013年全球光纤预制棒市场份额（按数量计）(2）光纤及光缆行业更加分散，有数百家供货商参与其中。图示：2013年全球光纤供货商市场份额（按数量计）图示：2013年全球光缆供货商市场份额（按数量计）5.3 中国是光纤预制棒、光纤及光缆的重要需求方中国是全球发展最快的电信市场之一，拥有全球最大的固定及无线电信网络，全球最多的互联网人口及移动用户，但目前中国宽带普及率及平均连接速度仍落后于发达国家。（1）2013年-2018年，中国电信行业固定资产投资年复合增长为10.1%，高于2009年-2013年。根据Freedonia报告，2009年至2013年中国互联网用户及手机用户数目年复合增长率分别为12%和13.4%，预计2013年至2018年将分别按4.4%及7.3%的复合年增长率增长。通信行业固定资产投资2009年-2013年复合增长率为-0.34%，而2013年-2018年年复合增长率预计为10.1%。图示：中国互联网用户和手机用户及电信行业固定资产投资增速图示：三大运营商资本开支变动（2）“宽带中国”战略要求升级现有电信基础设施，2015年在城镇完成光纤到户及到楼项目。国有企业占据中国电信行业主导地位。政府所采取的措施及所作投资是光纤及光缆产品需求的主要决定因素。根据国务院于2012年9月初次公布的“宽带中国”战略、于2013年8月公布的实施方案以及2011年所批准的通信业十二五（2011年至2015年）发展规划，中国政府计划截至2020年投入2万亿元人民币改善互联网基建。图示：“宽带中国”具体目标为实现上述目标，意味着须于2015年在城镇完成光纤到户及到楼的项目。该战略也要求投资新宽带互联网及无线网络，升级现有电信基础设施，这些会推动光纤预制棒、光纤及光缆需求增长。（3）移动通信网络升级对光纤光缆投资需求占中国总需求的70%，目前移动通信网络投资主要投向4G。移动通信网络对光纤及光缆产品的需求受对3G和4G移动通信网络的投资推动。中国于2009年首次安装3G移动通信网络，须建设新的骨干网，这推动了过去几年的光缆需求增长。截至日，中国3G用户数已经达到4.82亿户，渗透率为37.9%。目前对3G移动通信网络的部分现有投资正为启动4G移动通信网络所取代。图示：3G渗透率日，工信部正式给三家主要移动网络营运商颁发4G移动网络牌照。运营商4G领域的竞争将驱动三大运营商继续加大4G投资力度，中国4G建设将呈现明显的阶梯性，4G行业将会维持三年以上高景气，为通信设备材料商带来旺盛的市场需求。4G方面，中国移动暂时走在前列，到2014年6月，中国移动TD-LTE基站数量超过40万个，4G网络覆盖超过300个城市，预计年底将超过340个，县城以上均有实现4G覆盖。2013年底中国移动4G基站数达到20.7万个，预计2014年底中国移动4G基站数将会达到70万个。截至2014年9月底中国移动的4G新增用户已超过4000万户，完成全年目标逾80%，照此趋势，全年完成5000万的目标没有问题。中国联通将把全国的3G网络平滑升级到4G，电信计划投入400亿元建设4G网络。目前中国联通、中国电信均获得41个城市的TD-LTE/LTE FDD混合组网试验批准。随着FDD牌照在2014年底正式发放，中国电信和中国联通必将在竞争的驱动下，进一步加大4G投资力度，以图追赶中国移动在4G领域的先发优势，增强其移动业务竞争实力。可以预见，随着中国电信和中国联通掀起4G建设新一轮热潮，中国4G资本开支将会继续增加，确保中国通信行业景气度持续向上。有传言，2015年联通计划新建30万个900/2100MHZ频段、15万个1800MHZ频段基站，前者是3G基站，后者是4G基站。目前联通有43万个3G基站，运行频率为U900/U年联通如果再新增30万个3G基站，新增69.77%，那么联通的3G基站将达到73万个，这样的话，将可形成联通3G网络的全国无缝覆盖，联通希望其3G网络在覆盖、容量上双双超过中国移动2G网络。在4G上，中国联通2014年总共建设了18万个频段为1800HZ的FDD基站，计划在2015年建设15万个FDD基站，新增83%，这样2015年底中国联通FDD基站达33万个，实现地市、县市区、镇、国省道沿线、高速公路沿线、高速、快速铁路沿线的“沃4G”连续覆盖。此外，对于移动互联网新应用（如通过移动互联网观看高清视频）、智能家居和智能穿戴设备的需求增加，要求提高网络整体承载能力，进一步推动光缆需求增长。根据Freedonia报告，移动通信网络对光缆的需求占中国总需求约70%。预计大部分需求来自建设新骨干网、以光缆代替铜缆、升级现有光纤网络以满足更高带宽要求。（4）固网“最后一公里”光纤需求占中国总需求的30%目前固定线路互联网的最大需求来自“最后一公里”应用，“宽带中国”战略计划在“最后一公里”应用中（尤其是为扩大FTTH（光纤到户）覆盖范围）增加光纤使用量。即使在较发达地区，FTTH目前的使用率仍然较低，因此预计FTTH对光缆的需求相当高。此外，FTTH一般对核心网络的带宽要求较高，升级现有核心网络也会对光缆产生额外需求。根据Freedonia报告，互联网对光缆的需求占中国总需求约30%。但“宽带中国”缺乏财税支持，三大电信运营商由于投资回报的关系，对固定宽带网络建设的热情不高，2012年11月底中国电信更是表示为了4G建设将削减50%的FTTH投资。（5）中国移动仍将是拉动光纤光缆需求的主要驱动力，中国联通和中国电信将展开汇聚层升级。2010年-2012年，国内光纤需求主要来自于电信运营商，中国移动贡献了近50%的需求，相当于电信和联通的需求之和。未来中移动也将是拉动光纤光缆需求的重要的驱动力。中移动2010年-2012年的光纤需求主要来自其对于传输网汇聚层的网络升级，而2013年-2015年，随着4G网络的部署，中移动的建设重心将移至连接传输网汇聚层与基站或者驻地网的“大接入网”，其中包含了局端机房到光交接箱的传输网接入层，以及由光交接箱到基站或者终端用户的“后一公里”接入网。“大接入网”的光纤需求约是传输网汇聚层的2.5倍，所以中移动的光纤需求还有很大潜力。此外，电信、联通的汇聚层网络在4G大流量业务冲击下，面临升级压力，需重复中移动过去3年的建设路径，进一步推动光纤需求。图示：不同网络层面，运营商光纤需求分析资料来源：申万研究5.4 下一步全球移动通信技术向5G进阶，目前不少国内外政府及企业已经展开研发投入，预计2020年商用。2012年5月，国际电联ITU决定开展IMT-2020(5G)愿景建议书起草工作。按照规划，5G的标准化预计在2016年启动。韩国已经计划2018年在平昌冬奥会期间开展5G试运行，并决定在2020年推出全面的5G商用服务。&欧盟在2012年成立由爱立信主导的5G研发机构METIS(Mobile and Wireless Communications Enablers for the Twenty-Twenty (2020年) Information Society)，先期投资2700万欧元，包含29个机构成员；根据计划，METIS第一阶段在年，主要是探索5G新架构、基本原理和系统概念，年进行第二阶段，主要是系统优化、标准化和网络试验，第三阶段是年，进行试商用。预计在2020年全面进行5G商用。2014年6月，Google收购5G技术创业公司Alpental。华为已宣布，其已在包括加拿大、英国等地为5G投入200多位研发人员，并将在未来5年内为此继续投资6亿美元；中兴通讯2013年成立公司级5G团队，投入国内/国际的标准、预研、产品化等各团队联合进行5G研究。来自工信部消息，中国已在5G关键技术等方面取得了积极的进展，主管部门已投入了约3亿元，先期启动了国家863计划第五代移动通信系统重大研发项目。目前研究显示，5G速率为4G的10倍至100倍，可达10GB/S。5.5 中国市场竞争格局：光纤预制棒领域，长飞光纤市占率最为突出，光纤和光缆领域有更多企业参与竞争。中国光纤预制棒行业高度集中，按数量计算，五大供应商占据总市场份额约73%。按2013年数量计算，长飞光纤是市场领导者，占据37%的市场份额，而最有力竞争对手所占市场份额为11%。相对而言，中国光纤及光缆行业有大量企业参与竞争。长飞光纤已在中国同业内建立明显的领先地位，以2013年数量计算，长飞光纤为中国第一位的光纤预制棒、光纤光缆供货商。图示：2013年中国光纤预制棒市场份额（按数量计）图示：2013年中国光纤市场份额（按数量计）图示：2013年中国光缆市场份额（按数量计）5.6 2013年-2018年产品供需分析（1）光纤预制棒需求增幅、国内出货量增幅、净进口量/需求量较2009年-2013年低，商务部反倾销调查不改价格降低趋势。根据Freedonia报告，2009年至2013年光纤预制棒需求按复合年增长率22.0%增长，2013年至2018年预计光纤预制棒需求按复合年增长率2.6%持续增长；2009年至2013年国内供货商的光纤预制棒出货量按复合年增长率45.9%强劲增长，2013年至2018年国内供货商的光纤预制棒出货量预计按复合年增长率8.6%增长。过去由于技术壁垒所致，主要以进口光纤预制棒来满足中国光纤预制棒需求，2009年净进口量占需求量的72.4%，然而随着更多中国公司开始生产光纤预制棒，2013年光纤预制棒净进口量占需求量的比例减至43.6%。根据 Freedonia报告，净进口量占需求量的比例预计进一步降至2018年的25.2%。预计中国所生产大部分光纤预制棒会在国内出售，仅有小部分会出口海外。所出口光纤预制棒由2009年的80公吨增至2013年的135公吨，预计2018年仅会增至150公吨。根据Freedonia报告，预计2013年至2018年国内供货商内销光纤预制棒价格会有所降低，部分是由于国内产能继续扩充及近期光纤库存过量所致。商务部在日收到长飞、亨通光电和富通集团代表国内光纤预制棒产业正式提交的反倾销调查申请，此次调查自日启动，预计2015年前公布调查结果。商务部反倾销调查或许将在短时间内稳定光纤预制棒价格，但随着国内光纤预制棒产能的进一步释放，像此前光纤产业一样供过于求价格下降的现象也会在在光纤预制棒产业上重现。图示：中国光纤预制棒供需预测图示：中国光纤预制棒供需及进口变动趋势（2）光纤需求增幅、国内出货量增幅、净进口量/需求量较2009年-2013年低，供过于求，价格降低。根据Freedonia报告，光纤需求于2009年至2013年按复合年增长率11.3%增长，国内供货商的光纤出货量按复合年增长率15.1%强劲增长，主要是由于中国光缆需求不断上升因而对光纤有大量需求；报告预测，2013年至2018年光纤需求量按复合年增长率4.9%增长，由于政府所采取的措施及FTTH网络应用所使用的光缆大幅增加，预计2015年至2018年将按5.9%的复合年增长率增长；2013年至2018年国内供货商的光纤出货量按复合年增长率7.5%增长。由于2009年至2013年中国光纤整体产能上升替代净进口量，2009年光纤净进口量占中国总需求量的18.6%，而2013年则跌至6.8%。未来由于需求将更多通过国内生产而非进口产品得到满足，预计光纤进口将会减少，所占中国市场份额会下跌，同时中国公司预计开始在海外深入扩充光纤销售，综合因素影响下，预计自2014年起会出现光纤净出口。国内供货商内销光纤价格自2009年开始下降，Freedonia报告预计2013年至2018年光纤价格会进一步降低，部分是由于光纤供应过剩所致。由于预判不足，国内主要光纤厂商的扩产产能在近两年开始集中释放。2013年国内光纤需求大约在1.47亿芯公里，而产能已超过1.8亿芯公里，明显供过于求，且新的产能还在陆续释放。图示：中国光纤供需预测图示：中国光纤供需及进口变动趋势（3）光缆需求增幅、国内出货量增幅、净进口量/需求量较2009年-2013年低，价格降低。根据Freedonia报告，2009年至2013年国内供货商的光缆出货量按复合年增长率10.8%强劲增长，主要是由于政府采取措施，使2009年至2013年期内光缆需求按复合年增长率10.2%大幅增长所致；报告预计，2013年至2018年国内供货商的光缆出货量预计按复合年增长率4.7%增长，光缆需求预计按复合年增长率4.2%上升。有别于光纤预制棒或光纤，中国光缆需求主要以国内生产满足，整体需求中仅有少数光缆来自进口，且预计未来进口量占整体需求量的百分比会不断减少。图示：中国光缆供需预测图示：中国光缆供需及进口变动趋势6.战略与资本动作6.1 未来战略长飞光纤的目标是进一步巩固在中国及全球市场的现有领先地位，并争取更高市场份额。长飞光纤将具体采取如下策略以达到目标：（1）专注光纤预制棒及光纤领域，巩固、发掘国内外市场。& &&销售地域方面，长飞光纤将继续把握中国市场对于光纤预制棒及光纤的长远需求，同时计划专注于发展东南亚及非洲等既定国际市场。& &&在产品结构方面，光纤预制棒和光纤供货商有更高定价权，公司计划专注于光纤预制棒及光纤。与此同时，公司不断挖掘中国及海外光缆生产的其他市场机遇。& &&长飞光纤也会继续提高光纤预制棒的生产效率，降低平均生产成本，提高产品的价格竞争力。（2）优化生产结构、提高产能，增加利润率高的自产产品的销售占比。& &&外采转售产品利润低于自产产品利润，公司计划通过提高生产效率同时增设新生产线以扩充产能（尤其是光纤预制棒及光纤）,更多销售自产产品。（3）开发光纤预制棒的多重生产工艺及技术。& &&长飞光纤正开发其他生产工艺及技术，以辅助现有PCVD工艺，预期可优化资源分配、提高整体生产效率及减少平均生产成本。（4）通过收购兼并整合光缆产业链上下游企业，降低成本，提高议价能力。& &&长飞光纤会进一步深化光缆产业链垂直整合，提升公司领先地位及议价能力，即公司会继续考虑投资上下游企业。（5）开发光纤及光缆新产品，拓展产品应用领域。& &&长飞光纤将不断研究行业趋势，致力把握及实现新产品或光缆新应用的增长潜力，增加和丰富收入来源。（6）加速国际化，在全球特别是东南亚和非洲增建光纤及光缆国际销售代表处和生产基地。6.2 募集资金用途&此次募集资金主要用于以下用途：& &&（1）采购原材料（主要包括若干化学气体，例如四氯化硅、四氯化锗和六氟乙烷）及设备（与目前正在开发的替代光纤预制棒生产工序相关的新生产设备）。& &&（2）建造武汉长飞科技园一期项目，通过迁置及扩建现有光缆及有源光缆生产线以及进一步精简所有数据中心布线产品的生产线以扩充产能并提高生产效率。& &&（3）研发替代光纤预制棒生产工序项目。& &（4）设立海外生产基地，例如与当地潜在合伙人在东南亚及非洲建立光纤或光缆生产基地；虽然目前并无任何有关具体扩展计划，但预计取得必要许可证或牌照并无任何法律障碍。& （5）用于偿还银行贷款，包括全部或部分的两笔用作营运资金的一年期贷款，均来自交通银行、按伦敦银行同业拆息加390个基点的浮动利率计息且于 2015年5月届满。& &&&（6）补足营运资金以改善流动资金及资产负债率。7.可比公司分析7.1 可比公司主营业务构成（1）烽火通信：信息通信网络产品与解决方案提供商。公司形成以光通信产业为核心的产业格局，产业领域从较单一的光传输和光纤光缆，扩展到光传送系统、光纤线缆、宽带接入系统、业务与终端系统、光配线系统、数据通信、系统集成、应用软件等多个领域，公司已成为同时覆盖光通信网络设备、光纤光缆、ODN的电信基础设施供应商。（2）亨通光电：拥有完整的光电线缆产业群。亨通光电经营产业包括：“光棒-光纤-光缆”光通信产业链；海底光电复合缆及海底光缆、海底超高压电力缆；机车、轨道交通、海洋工程、新能源等领域用电气装备电缆产业群；高速数据线缆、高速信号传输线缆等全系列的电子消费线缆产业群。（3）通鼎光电：产品涉及光缆、电缆两大领域。通鼎光电拥有从光纤、光缆、特种光缆，到通信电缆、铁路信号电缆、射频同轴电缆、特种光电缆、光纤传感系统、机电设备几乎涵盖各大类产品的完整产业链，正在实施的光纤预制棒项目很快将实现规模化生产。（4）富通集团：中国光纤预制棒、光纤和光缆全产业链企业。富通集团产业方向瞄准光通信、电力传输、金属线缆、新材料和新能源等领域。主要研发方向为大尺寸光纤预制棒、特种光纤预制棒、高温超导电缆、新型储能技术、水处理和海洋工程等。（5）中天科技：起家于光纤通信，现形成电信、电网两轮并驱的产业规模，并涉足微网发电、太阳能背板材料、锂离子电池等新能源领域。& &&在光电设备领域，中天科技研发生产的光纤、光缆制造的高新技术设备出口欧盟、东南亚、南美、北美等地区。（6）康宁公司：特殊玻璃和陶瓷材料的全球领导厂商。& &&康宁公司产品涉及显示科技、环境科技、光通信、生命科学、特殊材料等。7.2 可比公司市场数据与近期业绩变动通信材料主业占比高的的通鼎光电、亨通光电和烽火通信收入增长趋于下行，业务更多元化的中天科技与康宁公司收入增长没有明显受到光通信行业需求增速降低的影响，当前A股上市可比公司PE位于20-37之间，美股上市的康宁公司PE为12.70。图示：可比公司数据8.竞争优势与劣势分析8.1 关键资源能力经上述分析，我们认为，下述关键资源能力对长飞光纤成长至关重要：& &&（1）国内及海外销售市场开拓能力& &&（2）优化产品结构能力& &&（3）开发产品新应用的研发创新能力8.2 竞争优势（1）公司占据光纤预制棒、光纤光缆市场领先地位，具备把握中国乃至全球增长机会的有利条件。& &&凭借稳固的领导地位，公司已准备争取中国境内外光纤业的更多新商机，并持续受惠于公司规模经济。（2）公司在高毛利的光纤预制棒领域市占率第一，较可比公司更具议价能力。& &&长飞光纤是中国少数能参与光缆产业链所有环节的公司之一，凭借在光纤预制棒市场高占有率及领先技术，公司在价值链的成本优势和质量优势将进一步增强，与产品组合更集中于下游产品的其他企业相比，长飞光纤可掌控光缆产业链中竞争较少及供货商定价能力较强的上游环节。8.3 竞争劣势（1）行业内公司较三大通信运营商议价能力和产品定价权更弱。（2）公司产品结构单一，受通信投资计划影响大。9.成长及重大不确定分析9.1 业绩成长因素分析（1）业绩成长因素1：3G和4G网络建设、固网“最后一公里”光纤应用带动公司销量增长。（2）业绩成长因素2：海外市场开拓顺利增加公司产品销售量。9.2 重大不确定性（1）产品价格降价过大不确定性& &&最近两年是国内主要企业光纤预制棒项目产能释放的集中阶段，随着光纤价格的持续下降，光纤预制棒价格也将下滑。同时，公司光纤、光缆产品面临三大电信运营商压价压力。如果产品下降幅度过大，将会抵消销量增长利好，影响公司收益水平。（2）下游通信行业增速不确定性& &&政府投资方案及其他优惠政策是中国通信行业的主要增长动力之一。如果中国通信行业的增长速度放缓，光纤、光缆的市场需求可能不及预期。（3）海外市场开拓的不确定性& &&由于公司不大熟悉新市场的地方监管惯例及*俗、客户偏好与行为习惯、当地供货商的可靠度、行业惯例及业务环境，因此进军新市场具有不确定性。（4）部分海外销售市场遭受经济制裁的不确定性& &&2011年-2013年，长飞光纤有少部分产品售予受制裁国家，包括伊朗、叙利亚及朝鲜。2011年、2012年及2013年，对这些国家销售的收入合计占公司总收入不足0.1%。在经济制裁取消之前，公司日后不会与受制裁国家进行任何业务买卖。& &&此外，长飞光纤还向缅甸出售产品。缅甸过去受到美国及其他机构经济制裁，因缅甸国内改革2012年初开始被放宽制裁。2011年、2012年及2013年与2014年一季度，对缅甸销售的收入占公司总收入不足0.2%。& &&长飞光纤有关活动或业务有可能会被认为违反美国、欧盟或其他司法权区任何制裁法及规例而遭受相关处罚或制裁。（5）技术协议提前终止或无法续期的不确定性& &&长飞光纤与Draka光纤技术合作协议将于日到期，该技术合作协议涉及公司生产光纤的PCVD生产工艺的核心技术。公司尚不确定协议是否提前终止及到期后能否续期。10.基础估值10.1 盈利预测关键假设：（1）考虑到公司领先市场地位，给予公司收入高于行业预测增幅的假设，即为10%。（2）公司通过投资和提高生产效率提高产能，从而在产品降价情况下毛利率维持在20%。（3）销售费用率将维持在2.27%。（4）管理费用率维持在9%。（5）2013年公司2-5年期银行贷款增加，据此假设2014年-2016年净融资成本率与2013年相当为0.8%。（6）应占联营公司业绩往年为亏损，在公司没有采取积极措施情况下，假设未来三年亏损额稳定。（7）依据历史水平，假设未来三年应占合营公司业绩/收入为1.5%。（8）依据历史水平，假设所得税/除税前利润为9%。依据上述假设，预计长飞光纤光缆2014年-2016年相应净利润为4.73亿元、5.18亿元和5.68亿元人民币。本次公司拟发行1.5987亿股，总股本将为6.3946亿股，预计对应EPS为0.74元、0.81元和0.89元人民币。图示：盈利预测表10.2 PE估值当前A股可比公司股价对应2014年预测EPS的PE位于20.27-37.72之间，考虑到长飞光纤与亨通光电业务结构最相似，以及长飞光纤市场占有率第一的地位，同时考虑到港股市场较为公允的估值，给予长飞光纤倍PE，参考我们预测的长飞光纤2014年净利润4.73亿元人民币，对应总市值为47.84亿港元-65.77亿港元（日兑换比率：1人民币元=1.2642港币）。图示：可比公司相对估值水平}