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风险投资家背景与公司长期市场价值——基于年中小板上市公司数据的经验研究
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IPO抑价发行与公司治理机制
　　摘要：利用2004年6月至2011年9月深圳证券交易所上市的小微型企业首次公开发行的数据，运用加权最小二乘法，分析抑价率（IPO期间公司价值替代变量）与公司治理机制的关系。通过实证研究发现：在董事会结构与公司价值关系中，董事会规模、董事会组成与公司价值存在显著的“倒U形”关系，领导权结构与公司价值存在正相关关系；在所有权结构与公司价值关系中，与目前大多数研究不同，在计量模型设立上，公司价值与管理层股权进行了立方关系的设计，因“利益趋同”和“利益侵占”效应的共同作用，公司价值随着管理层股权的增加先增加，然后减少，最后又增加的曲线关系。 中国论文网 /8/view-4689514.htm　　关键词：IPO；抑价；公司治理机制；小微型企业；公司价值 　　中图分类号：F275.5 　　文献标志码：A 　　文章编号：（9-08 　　公司治理是协调股东和管理者冲突的内外部控制机制，以确保公共投资人的利益。Shleifer等认为公司治理机制是确保投资者财务受益的一套机制。本文认为公司治理机制反映的是规制管理者行为的机制，是为最小化代理成本和最大化减少不完全契约的效率损失而设计的一套机制。现有文献对公司治理机制与公司价值的关系进行了深入研究。然而，研究对象多数为已公开上市公司。因信息缺失等原因，目前理论界对所有者和管理者信息不对称程度很高的IPO期间的公司研究很少。即使研究IPO期间的公司治理机制问题，成熟市场国家的学者多聚焦于发行前后公司治理结构的变化对公司绩效的影响。发展中国家的学者多数是集中在IPO抑价发行的合理性方面，如刘煜辉等，从不同的角度，如股权割裂现象、发行制度不合理等分析我国市场IPO抑价率远高于成熟市场的原因；曾永艺等通过实证分析方法，研究融资超募的形成机理，认为创业板“高发行价、高市盈率、高超募”是因制度使然。本文以2004年6月至2011年9月深圳证券交易所上市的小微型企业（中小板和创业板）首次公开发行为例，研究这些公司上市前且处于IPO阶段的公司治理机制。主要检验包括董事会结构和所有权结构在内的公司治理机制的效用，核实发行价格是否已经包含了公司治理机制的全部效用和二级市场投资者是否愿意为现有的公司治理机制接受额外的溢价。 　　首次公开发行抑价（IPO under-pricing）是指股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象。最近的实证研究都证实了首日上市交易较高的发行抑价。在过去的期间，对小微型企业而言，发行抑价率居高不下。大量的理论和实证研究，已经对这一问题进行了理性和非理性的解释。但多数都将IPO抑价发行归因于我国证券市场先天不足和发行制度不合理等外生性因素，很少从公司质量，诸如公司治理机制等内生性因素研究IPO抑价发行的合理性。文章的其他部分组织安排：第二部分包括理论分析与研究假设；第三部分介绍研究设计，主要包括样本选择和数据来源、变量界定、模型的建立三方面内容；第四部分阐述实证结果，主要从描述性统计和回归分析结果两个方面分析公司治理机制与公司价值的关系；第五部分是在前四部分基础上，提炼出本文的研究结论。 　　1 理论分析与研究假设 　　公司治理机制分为内部治理机制和外部治理机制，外部治理机制包括资本市场股票价格的变化、职业经理人市场和监管市场。内部治理机制包含公司治理的许多参数，主要有董事会结构和所有权结构。董事会结构主要指董事会规模、领导权结构、董事会组成和董事会股权水平，所有权结构主要包括大股东的股权水平和管理层的股权水平。本文在研究公司治理机制与公司价值关系中，主要从内部治理机制的角度进行研究。 　　1.1董事会结构与公司价值 　　理论研究将董事会看做是一个核心的内部控制机制，以尽可能地监督管理层的机会主义行为。根据Shleifer and Vishny，董事会履行的监管质量影响公司价值。4个因素制约董事会监管的有效性：董事会规模、领导权结构、董事会组成和董事会股权。 　　（1）董事会规模 一般认为，CEO越容易控制董事会，董事会越无效率。Juran等否认了董事会规模和公司绩效的关系。相反，Zahra认为董事会规模大能更好且有效地监督管理者，董事会规模越大，CEO越难于支配董事会。然而，Lipon等指出董事会最优规模范围为7～8人。无独有偶，Senbet表示出较大规模的董事会积极的监督效应可能会被低效率的沟通和决策所抵消。因规模过大而暴漏出的无法快速传递信息而减弱董事会的监督角色。Yemark以年期间美国452个大型企业为样本，证实了董事会规模和公司价值的负相关关系。Eisenbergdeng分析了芬兰小公司的样本，也发现了董事会规模和公司价值的负相关关系。他们都认为董事会成员联盟成本的增加为CEO控制董事会成员提供了方便。据此，较大的董事会规模亦即变得无效。 　　假设1：随着董事会成员的数量的增加，公司价值先增加，后降低。 　　（2）领导权结构 公司的领导权结构反映了董事会的独立性和管理层创新自由的空间。目前，对于公司价值与领导权结构关系，有着较长研究历史的国外学术界仍存在着广泛的争论。两职合一支持者认为：两职分离使董事会不能有效的行使其监督所需的大量特定知识和经验，将经营者所掌握的这些知识转移给董事长的成本是巨大的，两职合一避免了这种转移成本，因此应当有利于改善公司业绩。此外，两职合一使总经理提供了战略制定、执行和控制的明确领导权，可以更及时地应对快速变化的环境。两职分离支持者认为：两职合一经常与无效的公司治理相关联，比如敌意接管和毒丸计划的采纳等。两职分离相对于两职合一而言，董事会能对经理人员进行更客观的评价，可以避免公司发生大的危机。近年来，董事长与总经理两职分离的公司数逐年增多，两职合一的公司数在逐年减少。结合现有的理论和实践，两职分离是公司领导权结构发展的取向。 　　假设2：董事长与总经理的两职分离，能够增加公司价值。
　　（3）董事会组成 理论文献很早就证实了所有权（股东）和经营控制权人（经理）利益冲突的存在。由于委托-代理关系的存在，无论是执行董事还是非执行董事，一般由大股东任命，以更好地控制经理人。董事会包括内部董事和独立董事，内部董事拥有对公司有益的技术和知识，独立董事通过提供相关的互补性综合知识而参与公司战略的制定，以提高公司附加值。此外，Fama等认为独立董事比内部董事更有效监督管理层。Weisbach指出，在对公司管理层监督方面，独立董事比内部董事扮演了更重要的角色。Rosenstein等指出，在一个独立董事任职期间，公司股票价格只有些微的增加。然而，Baysinger等认为独立董事虽然不熟悉公司业务，但却经常多重干预董事会，因此，他们认为独立董事拥有公司信息的数量和质量劣于内部董事。Hermalin等指出，总而言之，董事会组成和公司价值没有代表性的关系。一般认为独立董事的比例与公司价值有一个二次方程关系存在。 　　假设3：随着独立董事占董事会百分比的增加，公司价值先增加，后降低。 　　（4）董事会股权 尽管先前的研究都关注董事会的3个属性：董事会规模、领导权结构和董事会组成，但Beatty等分析了董事会股权的效应。虽然拥有股权数量较少的董事被认为是没有太大动力去监督管理者，但他们发现董事会股权和公司监督水平存在负相关关系，他们得出结论：董事会股权的增加将导致独立董事比例降低和一元领导权结构。这些结果很可能缘于自我经营和家族成员参加董事会的家族企业资本高度集中所致。因此，在所有者和经营者合二为一的公司，董事会股权的增加导致监督的无效率和公司价值的负相关。从目前国外研究文献来看，大多数研究支持董事会股权与企业价值呈非线性关系的结论。利益集中先增加公司价值，然后公司价值将由于董事会成员股权高度集中而降低。 　　假设4：当董事会股权增加，公司价值先增加，然后降低。 　　1.2所有权结构与公司价值 　　Berle等认为公司价值依赖于所有权结构，Jensen等解释说公司股权结构影响股东控制委托——代理问题的能力，他们证实企业创始人等原始股东利益与参与增发的股东利益是不一致的。这种利益的分歧与股权结构分散是极其相关的，委托——代理的冲突不能最大化委托人利益，增加了监督成本。 　　（1）大股东股权 关于大股东股权研究主要聚焦于两个方面：一是大股东股权的本质，在实践中表现为大股东的股权收益与所持股份比例不对称，是一种额外收益或超额回报，理论界称之为控制权收益；二是控制权收益的来源，多数文献认为控制权收益是大股东对小股东利益的直接侵害，是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种掏空公司的行为。Johnson指出，大股东持股数量达到一定程度，会因为“隧道行为”而侵占小股东的利益。余明桂、夏新平研究发现，控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高，关联交易越多，结果导致公司资源被转移，小股东利益受到侵占。与大股东股权集中本质是争夺控制权收益相反，较分散的股权不利于公司业绩。大股东有更多地动力去有效监督管理者，大股东股权增加了效率。大股东通过收购、解职利己型管理者，提高公司绩效。Mak等通过研究新加坡和马来西亚公司托宾Q值，检验公司治理机制的影响，他们发现，在马来西亚的样本公司中，大股东股权对公司价值有积极作用。 　　假设5：当大股东股权增加时，公司价值先增加，后减少。 　　（2）管理层股权 Jensen等假设持有公司股份较高的公司管理者更希望扩大自身财富，而更有可能制定股东财富最大化的决策，根据所有者与经营者利益趋同假说，增加管理者的持股水平有效解决了委托人和代理人利益的冲突。Leland等假定：正如管理者比外部投资者拥有信息优势，他们拥有公司股权代表了公司质量。尽管Mork等证实了经理人持股和公司价值的正向关系，但还是下定结论，经理人高的持股水平与公司价值弱相关，发现公司价值与管理层持股有曲线关系，当管理者在股权结构中占据支配地位时，因免于制衡和控制，公司价值会最终下降。因此，经理人防御假说指出，由于管理层高度持股，公司价值会下降。Morck等采用分段回归方法发现，高管持股比例在0%～5%或大于25%时与企业托宾Q值正相关，而当其处于5%～25%范围内，与托宾Q值负相关。 　　假设6：高管持股与公司价值之间呈现非线性关系，高管持股比例的变化，引起“利益趋同”和“利益侵占”效应发生不同程度的变化，最终2种效应的共同作用影响着公司价值。管理层持股水平与公司价值之间的正向关系反映出“利益趋同”效应主导着“利益侵占”效应，负向关系反映出“利益侵占”效应控制着“利益趋同”效应。 　　2 研究设计 　　2.1样本选择与数据来源 　　本文选取我国2004年6月～2011年9月于深圳证券交易所上市的中小板企业（612家）和创业板企业（260家）共872家为样本，考察小微型企业抑价率与公司内部治理机制的关系。考虑到金融行业的特殊性，剔除掉资本结构、投融资决策与一般公司迥异的金融类公司2家（宁波银行和山西证券），研究对象共870家（中小板610家，创业板260家）。相关数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司（GTA）中国上市公司数据库和巨潮资讯网拟上市公司招股说明书。样本公司中，数据不全的有38家，中签率大于5%和网下超额认购倍数超过500倍的交易异常公司有15家，剔除掉数据不全和交易异常的数据，有效样本公司为817家。 　　2.2变量界定 　　（1）公司价值 尽管以前的研究常用托宾Q值作为公司价值的代理变量，但是考虑到托宾Q值在对非流通股价值的衡量上理论界存在较大争议。本文考察IPO期间小微型企业公司治理机制与公司价值的关系，如果以净资产作为基准计算托宾Q值，很难控制样本公司间的异方差问题。本文遵从Salim Chahine把首日抑价率（Under-pricing）看做是投资者对公司价值变量的做法，以反映上市前保荐人与发行人评估的公司价值。
　　（2）董事会结构 董事会结构包括董事会规模（BSize）、领导权结构（Dual）、董事会组成（BComp）、董事会股权（BOwnershiop）。其中董事会规模指董事会成员的数量；领导权结构用董事长和总经理的兼任情况来反映，如果兼任取1，否则为0；董事会组成指独立董事占董事会成员的百分比；董事会的股权水平以董事会股权数量占发行后总股本比例来计算。 　　（3）所有权结构 所有权结构包括大股东股权水平（BHOwnership）和管理层股权水平（MOwnership）。大股东股权水平和管理层股权水平分别以大股东和管理层占发行后总股本百分比来衡量。 　　（4）控制变量 由于公司规模影响公司价值，本文选用总资产自然对数（In asset）为公司规模代理变量，首次发行抑价率与公司规模呈负相关关系。网上中签率（Winrate）的高低暗示了投资者对于首次公开发行公司未来价值的一种评判，一般来说，发行公司潜在价值越大，中签率越低。网下认购倍数（Oversubrate）是新股发行时，网下机构发行的那一部分，机构认购的数量与配售数量的比值就是认购倍数。通常情况下，网下认购倍数越高，说明看好公司价值的资金越多，抑价率也就越大。发行市盈率（PE）是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景，因此公司会通过更高的抑价来吸引更多的投资者；同时从投资者的角度而言，较高的市盈率虽然预示公司发展前景乐观，知情者清楚这一点，但不知情者却担心股价是否被高估了，这就加大了他们之间的信息不对称性，从而也要求有一个较高的抑价率。上市时间（Time），以样本公司中首家公司（新和成）上市的月份为起始月份，取值为1，其他公司“Time”值以此为基准而设定。之所以引入这一控制变量，主要是缘于即使相同的公司，选择的上市时机不同，抑价率也会表现出明显的差异，这主要与当时的国家宏微观经济政策和市场环境等因素相关，为了消除上市时间的影响，特引入这一控制变量。 　　2.3模型的建立 　　Griffith发现，在分析管理层股权时，立方模型的说服力优于二次方程的说服力。与Griffith一致，Salim Chahine在论证公司价值与管理层股权关系时，也使用管理层股权的立方模型，目的是控制管理层股权与公司价值非线性相关关系。因此，检验方程为 　　在方程中，Under-pricing是因变量，用首次发行的抑价率代表公司价值，检验方程证实了不同公司治理机制对Under-pricing的不同效应。以理论分析与研究假设为基础，二次和三次参数都用以控制因变量和自变量的非线性关系。 　　3 实证结果 　　3.1描述性统计 　　为了直观显示数据、研究对象的特征和有助于进一步了解统计分析结果，本文对关键变量进行了描述性统计，如表1所示。 　　表1描述了平均董事会规模是8.75个，基本符合Jensen所认为的最优董事会规模（7～8名董事），平均来看，其中平均独立董事3.17，独立董事占董事会规模比例为36.59%，最小值也为30.77%，这与2001年中国证监会颁布的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定有很大关系。 　　董事会一般持有公司发行后份额的27.62%。发行公司有331家为单一的领导权结构，占公司40.51%，与主板市场相比，这一比例较高与研究对象为小微型企业公司性质有关，反映了多数公司是家族企业或者由管理层掌控这一事实。在这种结构中，CEO和董事长由一个人担任，所有权和控制权权力较为集中。发行公司大股东股权和管理层股权分别为37.82%和30.12%。管理层股权拥有的比例显示了两权合一的存在。 　　平均来看，发行前市净值和首次发行后市盈率分别等于2.91和71.30，抑价率达到72.05%，中签率和网下超额累计认购倍数为0.69%和101.86倍，这表明了中小板和创业板上市公司在二级市场上表现为高溢价，投资者愿意为这样的公司付出较高的溢价。 　　3.2回归结果 　　借助SPSS16.0软件，使用OLS方法对中小板和创业板公司IPO抑价与公司价值进行了回归分析，通过残差散点图分析，结果证实模拟方程存在异方差。为有效平衡不同公司治理对抑价率的影响，本文采取权数估计的方法。通过权重模型发现，当权重系数W=1/Winrate时，对数似然值最大，模拟效果最佳。为证实这一点，利用Eviews6.0对数据进行线性回归分析，然后对回归分析结果使用White检验，发现残差平方对Winrate的平方回归系数显著，误差项平方与Wirtrate平方成正比，说明权重系数W=1/Winrate是最优的。权重系数确定后，使用加权最小二乘法，分别以董事会结构、所有权结构和公司治理为自变量对抑价率进行回归分析，如表2所示。 　　（1）抑价率与董事会结构 抑价率应该包含全部投资者对发行公司价值的信息。在模型1中，回归模型的总体显著性检验（F检验）在1%的水平上显著，说明以抑价率为代理变量的公司价值与董事会结构之间的线性关系具有统计学意义。回归方程的拟合优度达到0.69，修正的决定系数达到0.685，说明模型的结果能较好的解释董事会结构与抑价率的相关关系。回归结果证实了假设1，以抑价率为公司价值代理变量的值随着董事会规模的增加，先增加，后减少，二者之间存在着“倒U型”的关系，说明董事会存在着一个最优规模。这主要是由于董事会成员的边际贡献逐渐下降，而随着董事会成员的增加，联盟成本以几何级数在增加。大规模的董事会成员的积极监督效应被因缺乏交流和低效的决策过程所增加的联盟成本抵消。董事会成员边际贡献逐渐降低，这也为内部人控制提供了契机。根据参数Dual值，领导权结构与抑价率显著正相关，中小企业与创业板公司两职合一提高了公司价值，这与假设2及现有多数文献不符。这主要是由于样本公司中，小微型企业多为家族企业，而且多数处于创业型企业家掌控企业发展的阶段，创业型企业家的开拓进取精神及从业多年积累的智力资本增加了公司价值。回归结果证实了假设3，与董事会规模和公司价值的关系一致，董事会组成与公司价值也存在着“倒U型”的关系。随着独立董事比例的增加，公司价值先增加，后降低。这一结论既不同于Agrawal等的观点：不像预期那样，独立董事比重越高，绩效就越好，相反，独立董事比重的增加反而对绩效产生了损害。现有文献对独立董事的治理效率的研究不稳定，甚至结果自相矛盾，媒体和公众更倾向于相信独立董事只扮演了“花瓶”角色，具有“不独立”、“不懂事”和“不作为”等特点，但不可否认所有独立董事都没有发挥作用。现有研究自相矛盾的原因很可能是忽略了独立董事的生态性，独立董事治理与组织情景相关，社会网络分析方法考察独立董事在上市公司董事会网络中的位置差别对独立董事治理行为的影响，证实了网络中心度越高，独立董事治理作用越好。模型1的回归结果显示，当独立董事比例从无到有，并逐渐增加时，独立董事能真正起到监督内部董事与高管、维护公司整体利益的作用，从而有利于公司绩效的提高。但这一趋势不能一直延续，当较大比例独立董事的设置更多的是受到政策驱动的影响，还未变成公司自身的需要，其在董事会中的势力已经影响到内部董事的话语权的时候，将削弱公司价值。在模型1中，Bownership和Bownership2的值反映了在经济意义上，董事会股权与公司价值存在先增加后降低的关系，证实了假设4的正确性，但统计上不显著。
　　（2）抑价率与所有权结构 模型2的回归结果证实了抑价率与公司所有权结构之间的关系。回归模型的总体显著性检验和拟合优度检验说明该模型的设立在整体上具有统计学意义。对于大股东股权与公司价值的关系，回归结果虽然统计上不显著，但也证实了假设5的存在。随着大股东股权的增加，公司价值先增加后降低。大股东有更多的动力有效监督管理层，虽然大股东股权先是提高了效率，但是较为集中的股权增加了“壕沟效应”，降低了公司价值。管理层股权与抑价率存在三次方关系，且在5%的统计水平上显著。随着管理层股权的增加，公司价值先增加，然后降低，最后又上升的趋势。虽然文中并没有研究具体的数值区间，但结果与我国学者韩亮亮的研究结果一致，当高管持股比例在8%～25%之间，高管持股的壕沟防守效应占主导，而小于8%或大于25%时，高管持股的利益趋同效应占主导。根据委托——代理理论，作为委托人的股东与作为代理人的管理层利益是不一致的，当管理层持有公司一定的股份的时候，通过加强管理、提高产品和质量服务、采取有效措施降低产品和服务的成本等方式改善公司绩效，从而提高公司价值。管理层持股率与公司价值之间的正向关系反映出“利益趋同”效应主导着“利益侵占”效应。这也证实了在中外管理实践中，以经理股票期权为代表的股权激励是一种激励管理层以公司价值最大化为目标进行经营决策的有效方式。模型2的实证结果显示，当管理层股权达到一定数量后，公司价值开始下降，这主要是由于管理层持有的股权达到一定程度后，管理层开始利用掌控公司内部信息的信息优势侵占其他相关者利益，攫取私人收益。这与Fama and Jensen提出结论一致，如果经营者持股水平过高会使经营者的地位变得更加牢固，市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。在这一阶段，管理层持股率与公司价值之间负向关系反映出“利益侵占”效应控制着“利益趋同”效应。安然、世通事件的爆发也印证了一味追求股权激励，将股权激励的效果扩大化，认为股权激励是解决委托——代理问题的一剂良药是错误的，股权激励只有在适度的范围内才能发挥它的激励效果。实证结果与其他研究有所差异的是，管理层股权与公司价值存在立方关系，根据Mownership3系数值，可以看出虽然管理层股权立方对公司价值影响较小，但统计上显著，立方关系的存在是有意义的。仅从所有权结构和公司价值关系角度难以解释当管理层股权比例很高时，“利益趋同”效应占优的现象。通过模型3，立方关系仍旧存在，而且统计上更为显著，其原因很可能是因为在中小板和创业板公司中，管理层股权很高，多为两权合一的情况，管理层和股东的利益是一致的，因此，在这类公司中，“利益趋同”占优而提高公司价值是合理的，模型3的Dual值也验证了这一解释。 　　（3）抑价率与公司治理机制 模型3的回归结果证实了抑价率与公司治理机制之间的关系，回归模型的总体显著性检验（F检验）在1%的水平上显著，拟合优度达到0.698，修正的决定系数达到0.691，模型的结果能较好地解释抑价率与公司治理机制的相关关系，模型3的修正决定系数比模型1和模型2的修正决定系数总和小，说明在参数间存在交叉效应。在经济意义检验方面，与模型1和模型2比较，参数的正负号及数值变化较大的是Bownership和Mownership，根据Peamon相关系数检验，两者相关系数达到0.987，属于强相关，两者相关缘于样本公司小微型企业性质多为家族企业，管理层和董事会的股权多由相同的人掌控。高度相关关系导致模型3的多重共线性存在，使模型估计失真。因此，模型1中的Bownership和模型2中的Mownership参数值没有受到多重共线性的影响，他们与抑价率的关系更贴近自身实际规律。 　　通过模型1～3的控制变量分析，发现公司总资产规模越大，抑价率越小，反之则越大。这一现象的一个合理解释可能是由于大资产的公司不易于掌控企业增长机会，企业业绩弹性较小所致。网上中签率越高，抑价率越低，呈负相关关系。网下认购倍数越高，抑价率越高。市盈率越高，抑价率越高。这主要是由于较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景，因此，公司会通过更高的抑价来吸引更多的投资者。根据Time值可知，证实了中国投资者具有炒新的情怀，中小板最早上市那一批（Time值最小）公司抑价率普遍偏高，随着媒体宣传和信息趋于接近对称，炒新的热情逐渐下滑，回归理性投资，抑价率开始逐渐下滑。这些控制变量多在1%和5%的水平上显著，很好的控制了他们的变化对董事会结构和所有权结构变量对抑价率的影响，保证了实验结果的真实可靠性。 　　4 结论 　　本文以小微型企业为样本，采用抑价率衡量公司市场价值，研究以董事会结构和所有权结构为代表的公司治理机制与公司价值的关系，证实我国小微型企业的抑价率与公司治理机制有显著的关系。 　　第一，提高公司内部治理机制，提升了公司价值，二级市场投资者愿意为高效的内部控制机制支付较高的溢价。 　　第二，在小微型企业中，企业家的智力资本和企业家创新精神在公司价值提升中起到至关重要的作用，两职合一对组织效能的提高优于两职分离的情况。 　　第三，当董事会持股数量较高时，董事会减持现有股份，会优化企业所有权结构，提高公司价值。 　　第四，根据模型2中Mownership2和Mounership3的系数值很低且显著，说明目前管理水平对公司价值提升的边际贡献很低，再次证实了我国管理水平不高的现实。无论是大股东治理、董事会治理、管理层治理，当管理层居于支配地位时，不能仅仅依靠通过资本市场提高管理层股权或管理者收购提升公司价值，而应该把焦点放在提高管理水平上。这需要国家利用政策手段，如分配政策，引导管理创新，提升管理水平，以改变小微型企业目前战略严重缺失和风险防范能力不强的现状。 　　[编辑：王劲松]
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