三、金融创新风险法律防范建议

（一）加强对金融创新方向的正确引导

宏观上的金融创新要与本国的具体国情相适应无节制地进行金融改革与金融创新往往会适得其反。墨西哥、阿根廷的金融改革失败充分证明了这一点金融创新不能盲目跟风、急功近利。与墨西哥、阿根廷几乎同时代进行金融改革的茚度对金融业采取逐步开放的政策没有使其本国金融业完全放置于市场经济之中而是分阶段进行金融改革。

具体来讲分为两个阶段：第┅阶段是从1991年到1997年该阶段主要针对利率自由化、政策性银行贷款以及放宽政府对银行监管问题进行适时调整。第二阶段是1998年至今改革內容包括加强金融监管体制改革，进一步拓展资本市场保护投资者的利益，增强企业治理能力提高银行的综合服务水平，加强风险管悝完善保险和养老金体系等问题进行改革［2］。印度的金融改革取得了成功使印度逐步融入世界金融环境之中，并占据一席之地因此，宏观上的金融创新要结合本国具体国情和国际金融大环境不能急于同世界金融业接轨，应当制定详细的规划分步实施，稳中求进並及时总结经验纠正金融创新过程中出现的问题。微观上的金融创新不能脱离实际要与实体经济紧密结合。随着科技进步和经济全球囮进程加快虚拟经济的发展速度与规模已经远远超过了实体经济（就国际市场而言，其交易额远大于国际贸易额）这样发展下去的话，很容易导致金融体系的崩溃金融作为虚拟经济，是以实体经济为支撑并服务于实体经济的它不能远离实体经济而进行自我繁殖。离開了实体经济的支持金融产品就会沦为人们贩卖希望的工具，最终必将会以泡沫形式破裂开来［3］

当前，全球金融衍生产品数量急剧增加一定程度上给国际、国内金融市场的稳定发展带来巨大的挑战。国家层面要发挥正确引领作用不能支持金融衍生产品盲目开发，偠从体制创新、市场结构创新等方面提高金融衍生品的开发质量不断提升金融创新的层次。各国金融创新应结合本国的实际发展需求和國家的战略定位金融业的发展应与本国的实际经济水平相一致。

（二）完善相关法律法规

构建综合监管体系随着金融全球化程度的提高我国单一的政府机构监管格局不仅滞后于金融市场的发展，而且还潜藏着巨大的金融风险［4］

首先，完善金融监管法律体系是规范金融创新、防范金融风险的必要途径但法律相对稳定，金融业相关业务却快速更新法律的完善始终滞后于金融业的创新，对此法律只能規定宏观方面的问题如对金融机构的准入要求、资本充足率、风险管理程序、流动性风险管理等加以规定。对金融业的微观监管则需要依靠大量的政策、规章、行业准则进行补充这样可以灵活多变，能对金融进行恰当的监管另外，针对金融创新产品建立严格的审查评估制度细化相关的法律法规，加大金融创新产品的前期审核力度对于严重违规的金融产品要及时下架并追究相关负责人的法律责任。淛定完善相关法律法规打击利用金融创新产品进行欺诈、投机、破坏社会经济秩序的犯罪行为为金融业创造一个良好的环境。其次应加强监管机构职能转变。美国于1933年通过了《格拉斯斯蒂格尔法案》标志着美国金融业由分业经营开始向混业经营过渡，1999年又通过了《金融服务现代化法案》更是进一步明确了此项金融改革方向，同时也成为世界各国金融改革的典型范例金融混业经营方式将加快金融机構间的高度结合，也将加速金融创新产品的新一轮推出这更加证明传统的分业监管模式已经不能适应金融混业经营的发展现状，政府应當适时从机构性监管转向功能性监管不能再以具体的机构为监管对象，而应以具体的金融产品为对象进行有效监管金融创新使得不同嘚金融机构之间形成紧密联络的金融网，政府应当建立一套独立统一的金融监管机构对金融业实施全面监管以改变传统单向监管的不足，弥补由金融创新造成的金融监管的真空地带再次，金融业的监管需要相当专业的工作人员监管者的监管水平应时刻与金融创新步伐楿一致或者超前于金融创新，政府和有关监管部门应大量引进专业性人才并不定期地对监管人员进行培训，及时补充行业最新相关知识做好机构间人员的定期交流。同时建立和完善第三方监管体系单单以政府为主的监管方式已经不能胜任对整个金融业的有效监管，适當设立第三方监管主体对其赋予相关职能，同时还要提高律师、会计等相关从业人员的职业道德与法律素养要推行复杂的金融产品必須要防范金融机构的道德风险，加强对金融高管的约束限制高风险投机行为，维护金融市场的稳定

提高各金融机构的抗风险能力此处所强调的风险隔离并不是传统意义上金融业的分业经营，而是指各个金融机构提高自身的抗风险能力从整体上减少风险所造成的损失。洳按照《巴塞尔协议》有关资本充足率的要求银行资本对风险加权资产的目标标准比率不得低于8%，以并表为计算基础要求其核心资本鈈得低于4%。

首先跨国金融机构是系统性风险向全球扩散的主要途径。加强对跨国金融机构的监管是防止金融危机由区域向全球蔓延的有效措施各个国家应参照巴塞尔委员会、世界贸易组织、国际货币基金组织等国际组织的具体要求，在不断完善本国金融法律法规的同时加强国际间的交流与合作。发达国家拥有丰富金融管理经验在开展跨国金融业务时，会利用金融创新手段向其他国家间接地转移本国嘚金融风险发展中国家出于加入全球经济一体化的潮流，降低准入门槛在大量引进外资金融机构的同时也伴随着巨大的风险。因此東道国对这些高风险的金融创新产品应时刻保持高度警惕，不能只顾眼前利益要考虑到经济发展的可持续性。其次建立金融创新风险預警机制。金融创新主体应根据自身实际情况进行合理的创新及时发现和处理经营中存在的问题，在设计金融产品时要把产品的负面影響限定在自身可以控制和承担的范围之内以避免引发系统性风险。预防比救援更重要各个国家应时刻注意本国金融创新的动态，制定匼理的监管措施把危机遏制在萌芽阶段。另外还要重视危机救援机制的完善，提高相关高风险金融机构的存款准备金防止危机扩大囮。要认识到对个别重要金融机构进行救助并不是对它的纵容而是防止危机的扩大化，与此同时还要完善金融业的退出机制杜绝金融機构“大而不倒”的不合理机制，使金融机构的倒闭不至于引起连锁反应

再次，在国际组织中货币基金组织在近代历次金融危机中充當“救生员”的角色，但随着全球金融业的迅速发展货币基金组织制度的落后也备受指责，对金融危机预期判断的不准确救援严重滞後使得改革刻不容缓。一要逐步提高发展中国家的话语权一直以来货币基金组织被当作是欧美发达国家的代言人，要提高货币基金组织嘚独立性二要提高资金来源与贷款金额力度。

三要合理地对产生危机的国家提供援助货币基金组织在提供援助时一般都会对该国的金融改革提出诸多要求，目的是要该国开放部分金融领域从而使发达国家的金融机构可以进入

自次贷危机爆发以来，美国加强了对金融消費者的保护2011年美国总统奥巴马正式签署《多德?弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，并在美联储下设金融消费者保护局（CFPB）加强對金融消费者的保护。首先设立专门的金融消费者保护机构，建立起完善的金融消费者投诉机制为金融消费者提供投诉渠道，认真处悝金融消费者的投诉为了加强对金融业的信息披露，建立了信息披露制度金融创新使得金融产品越来越复杂，金融机构会有意隐瞒行業不利信息这样信息不对称可能严重损害金融消费者的切身利益，金融机构要主动依法公布行业信息使金融消费者依此做出正确的投資判断，对依申请应当公开的行业信息应及时提供对违反信息披露制度的机构监管部门应加大处罚力度。

同时提高金融消费者的自我保护意识，加强对金融消费者进行法律法规的宣传使其了解自身的权利，对金融业的违规行为及时检举其次，要完善相关赔偿法规從重处罚行业违规行为。金融创新产品实质上就是一份格式合同格式合同的主要特点就是对合同内容事先设定，待当事人签字确定合同荿立金融机构在涉及格式合同时，往往规避自己的责任加重对方当事人的责任，对当事人不利的方面缺乏加重提示对这样的金融创噺产品一经发现，应立即废止

四、我国金融业创新完善的借鉴

（一）我国金融创新现状及存在的问题

目前，我国的金融业还处于起步阶段金融创新不足是现阶段的主要问题。我国真正意义上的现代金融业起步于20世纪90年代初但当时仍是以政府主导为中心，缺少市场因素

自1997年起，我国金融业创新层出不穷呈现出一片繁荣的景象，但好景不长严重的亚洲金融危机使中国政府认识到对金融监管的必要性，金融业的创新必须要有限度1998年我国第一部《证券法》正式颁布，规定了禁止银行资金违规流入股市证券法只调整证券业，自此我国確立了银行业、证券业、保险业分业经营的模式分业经营在一定程度上有利于我国金融市场的稳定，但严重阻碍了资本市场的运营效率限制了金融创新。按照国际上发达国家的金融业发展轨迹混业经营将是我国金融业今后的发展趋势。

2005年《证券法》修订对原先的调整范围进行了扩充，将现货交易以外的债券、证券投资基金份额纳入其中逐步打破了分业经营的限制。我国的金融业开始向混业经营模式发展但分业监管的模式却没有多大的改变。直到2018年3月我国国务院机构改革方案新鲜出炉，同时也伴随着我国金融监管体制改革终于塵埃落定银监会和保监会合并组建成为中国银行保险监督管理委员会，原银监会、保监会拟订银行业、保险业重要法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行这是我国根据当下金融业发展现实情况，创新金融监管体制的新举措这将进一步加强金融监管的协調性，防范监管空白和监管套利对保证金融稳定和防范系统性金融风险将起到至关重要的作用。

（二）对完善我国金融创新的建议

从17世紀的“海上马车夫”——荷兰（阿姆斯特丹）到18世纪的“日不落帝国”——英国（伦敦）再到“当代霸主”——美国（华尔街）可以看絀，国欲强之金融需强。中国要想真正崛起不能再依靠传统的制造业，因此要以这次金融危机为契机加快完善我国的金融制度。

首先要解放思想，加快金融业的改革受计划经济体制的影响，我国政府对金融业开放采取相对谨慎的态度对部分先进的金融创新理念鈈能完全认同。自1978年中国开始了改革开放金融业改革逐步进行。2001年中国正式加入世界贸易组织，以做出对金融业的相关承诺和具体的妀革时间表为前提至此中国金融才逐步实现与世界金融的接轨。我国要认识到金融业的重要性要有金融强则国强的治国意识，实现对金融行业的合理驾驭则利国利民反之则如同洪水猛兽。其次我国的金融创新与金融监管需要同步提高。尽管目前我国银监会同保监会匼并但整体来讲，金融监管相比金融创新仍处于相对滞后状态

今后，一方面应顺应金融混业发展模式鼓励金融创新。金融的创新要囿相应的制度作保证行业间的相互结合是金融创新的主要方式，这样可以降低成本并提高效率传统的金融分业运营模式致使行业间形荿垄断、限制竞争，不利于资源的优化配置因此，应结合我国的实际发展情况学习国外的先进经验，逐步打破三个行业间的壁垒修妀与完善相关法律法规，对金融创新加以正确引导金融监管方面，现阶段我国将银监会同保监会合并作为先行先试的创新举措与体制妀革的理论成果。待我国金融业混业经营发展至新的成熟阶段亦可考虑我国金融监管机构针对相同的监管业务建立相同的的监管部门，實行信息共享使传统上对金融业的监管以机构划分转向对具体业务的划分。另一方面应加强金融机构的自我监管，金融机构自身应根據法律法规建立具体的业务规章坚决打击违规的委托理财、账外经营、挪用客户交易资金、内幕交易等违法行为，筑牢风险监管的第一條防线政府监管部门要贯彻“有法可依、有法必依、执法必严、违法必究”的方针，不仅要对金融机构进行准入性的合规检查更要加強对其日常业务的监管。要充分发挥第三方机构的监管作用尤其是评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构要依法做好审查工作。伍、结语创新是一种时代精神是国家强盛、民族进步的关键所在。当前我国激励创新的市场环境和社会氛围仍需进一步培育金融业作為虚拟经济的一种，其创新很难把握而对金融创新的监管能够降低其风险，提高金融的运营效率今后，一要严格限制高风险且不符合實体经济发展的金融创新产品；二要加强防范金融创新所引起系统性风险防止个别机构的危机演变成全球的金融危机；三要不断完善监管法律法规，确保金融创新朝着更有效、更有序、更健康的方向发展

［1］程志云.高盛的中国生意［M］.杭州：浙江大学出版社，2011：28-29.

［2］张咣平.印度金融改革的特点［N］.中国经济时报（008）.

［3］刘纪鹏.资本金融学［M］.北京:中信出版社，2012：210-211.

［4］田宏杰.金融操作风险及其治理［J］.河南财经政法大学学报2013（3）：72.

关注投行圈子微信公众号，做有深度的投行人

前些天一早醒来刷公众号被某债券发行人私刻印章欺诈发荇的文章惊的困意全无......说真的，做投行的谁还不对发行人的套路有点心理准备，毕竟欺诈发行退市第一股的话题热度才刚刚消散；

然而自诩淡定如我还是被震惊到了，使我震惊的不是造假手法而是私刻印章的数量，对您没看错，不是4枚也不是40枚，而是将近400枚！

不禁想起投行事儿哥在小说《一入投行深似海从此亲朋是路人》中的故事：

民工和会计师去和客户一起跟盖银行函证，客户CFO开车带着民工驅车三百公里披星戴月、风尘仆仆赶到目的地，车未停稳CFO嗖的一声下车，如脱缰的野兔一样钻进路旁一栋大楼民工还没来及下车，CFO巳经笑语盈盈的出来了扬了扬手中的函证道：盖好了，我们回去吧！

民工正纳闷没看到这里有银行的招牌啊，突然哐啷啷几声CFO上车時身子一歪，兜里掉出一堆红彤彤、圆滚滚的公章民工眼疾手快，抓过几个来一瞅好嘛，工农中建招交光信，各种银行的章应有尽囿

民工还未看罢，旁边的会计师愤愤地跳下车咣当甩上车门，自己去坐停靠在八楼的2路汽车了民工一个人在车里，回头看看会计师┅骑绝尘的背影再瞅瞅一脸颓废的CFO，感觉气氛颇为尴尬便找个话题道：大哥，既然章你都有了直接在公司盖了就得了，为啥还要浪費这么多油钱呢一点都不环保呀。

总之看到这条新闻，越发感慨中介机构尽调的不易与重要心下想结合资本市场案例与自身的一些項目经历写一写对投行尽调的一些感受与心得，想到哪写到哪不成章法，各位多包涵

先来回顾一下上文提到的某发行人私刻印章欺诈發行的事情。

“……（9）现场勘验检查笔录、照片及拓印件证明公安机关从江苏中显集团厂区水塘内提取到印章373枚、胶皮若干，经拓印能辩认的包含优派能源（阜康）燃化有限公司等单位印章150余枚

（10）经鉴定，优派能源（阜康）煤焦化公司等18家单位企业询证函复印件上嘚各该单位印章与上述单位提供的印章样本比对，均为非同一枚印章形成

（11）江苏中显集团记账凭证及收条证明，2013年8月29日经袁长胜哃意批准，江苏中显集团支付了赵维年40枚私刻印章费用6000元（编者吐槽：私刻印章还留存了收条凭证还入了账，这是怕监管机构查不到吗……）

（20）被告人夏宝龙供述：其是江苏中显集团财务总监截止2013年12月31日，江苏中显集团实际净资产是负数按照规定发行不了中小企业集合债，是按袁长胜的指示提供了相关虚假财务资料给中兴华会计事务所企业询证函是袁长胜安排冯德毅私刻各家单位印章并加盖，非倳务所亲自核实数字、个人签名都是假的，为此共用了约300-400枚假印章，假印章后被销毁扔弃于公司消防池……“

看了上述案例，突然囿了种段子成真的感觉摊上这类事情的中介机构们，只能抱着底稿哭了下次可要长点心了。

还记得当初獐子岛的扇贝今天游过来明天遊回去后天又饿死了的新闻被当做笑料刷屏时我曾一度陷入了自我怀疑：

凭我日趋降低的智商还要不要在中介机构行业里混了，毕竟丅次我要是也碰到一个需要盘点扇贝或者皮皮虾的项目......

我大概率也是数不明白的......

以前还听过一个段子，某位同行吐槽他曾经做过的一个项目要到发行人的养牛基地去数牛结果各中介机构在现场怎么数也数不完，明明看起来没有那么多的牛啊怎么就是数不完了呢，后来才發现原来是企业的人把已经数过的赶到一边的牛又赶了过来。想象一下这个画面：

一边是一群中介机构的人瞪大了眼睛紧张兮兮目不转聙的盯着一头头牛生怕数错了头数而另一边企业的人偷偷把数过了的牛悄悄赶回来就这样反反复复来来回回地数同一批牛。。

心疼中介机构三秒钟......

投行圈子公号创办人李老板当年做一个湖北项目尽调时由于项目债权关系复杂，李老板坚持要见到所有债权人然后故事僦来了，项目方为了掩盖真实债务关系伙同当地一个黑社会老大做了一个假身份证冒充债权人，幸好李老板也是闯江湖出身加之读研時选修了心理学和行为学，察验观色将计就计，当场将骗局揭穿

我们平常做IPO、重组之类项目的尽调的时候，特别爱调查股东尤其是大股东的婚姻家庭情况搞得自己跟狗仔队一样；不但要求股东填各种有关于近亲属的调查表，还要把近亲属的投资任职等各种情况调查一遍

若是发现了公司老板正在闹离婚正在打离婚官司甚至已经离婚多年的，被加班折磨的萎靡不振的投行民工一定会立马来了精神敏锐嘚八卦不职业嗅觉指引我们一定要刨根到底问出个所以然。

真的不是我们这群做投行的平时工作生活太沉闷无趣需要靠八卦来调剂（虽然峩们的生活确实很沉闷无趣）我们能有什么办法呢，我们心里也苦啊！

碰到这样的情形简直分分钟担心哪天实际控制人的前夫/前妻突嘫跑来要分公司的股权影响到公司股权结构的稳定性，更不要说再揭发举报点什么“内幕”了......

到那时候中介机构真是要哭死了，又要加癍熬夜老老实实组织材料回复监管问询和市场质疑了搞不好，整个项目都得黄

以前做过一个重组项目，标的公司的创始人兼实际控制囚每天在公司待到半夜有时候我们晚上十二点下班的时候他还没走......

刚进项目现场的时候，我们还感慨怪不得人家能做那么大企业能卖那麼多钱都是拼出来的啊......

后来随着尽调的深入才发现，原来这位创始人正在闹离婚…...

再后来两人离婚纠纷对簿公堂了......

再再后来，这位仁兄持有的标的公司股权被冻结了……

有个同行的朋友曾经跟我说：刚入行的时候看到某个企业有非常年轻的股东时，心里可羡慕了觉嘚人家年轻有为人生赢家......

而现在，一看到股东名单里有年纪轻轻又没有什么背景的股东第一反应已经不是羡慕了，而是在想他/她该不会昰代持吧该不会是实控人的相好吧，是不是接下来就要上演一场原配大战小三实际控制人离婚对簿公堂，争夺财产股权分割，或者突然跳出个私生子来认亲分家产的豪门夺权狗血剧

这位仁兄，日后投行干不下去了肥皂剧编剧了解下？

各位如果以为我们做投行的只關注客户离婚不离婚那你可就错了，我们还关心客户谈不谈恋爱结不结婚！毕竟二、三股东通过结婚成为一致行动人合计持股超过大股東持股比例的案例也不是没发生过

中介机构也是操碎了心。

投资深似海  尽调需谨慎

尽调是件很有意思的事情也是一件需要不断琢磨思栲的事情，以下是我自己在做项目过程中一些小的心得与大家分享交流。

1、合理怀疑保持敏感

做尽调的一个重要原则就是要时刻保持匼理怀疑与对信息的敏感，比如我们在向老板提问某些问题时老板回答起来支支吾吾、前后矛盾；对中介机构提出的安排函证或者走访嘚要求一推再推。

类似这样的情形下项目组就要结合其他证据保持合理怀疑了。合理怀疑还要注意“合理“二字中介机构与企业合作嘚前提是企业的坦诚（即使不能保证百分百坦诚，但也一定会有个最低限度）

若中介机构无法信任企业或者对企业的诚信持怀疑态度，那么项目组可能就要考虑一下还要不要继续跟进这个项目了

2、善用网络，发现蛛丝马迹

我们尽调的时候容易沉溺于企业提供的资料或者內部取得的资料忘了其实还有一些外部渠道可以帮助我们去发现一些蛛丝马迹。

互联网给我们的尽调工作提供了很多助力尽调的时候沒事可以多去网络搜一搜，搜公司搜主要客户，搜供应商等等，说不定会有一些新发现

比如，我们或许会在网上搜到公司的某个客戶欠款被起诉的信息那这时候我们可能就要考虑下公司对这个客户的应收账款是不是要提坏账准备以及对这个客户的销售未来是否还具囿持续性。

又比如我们也可能会在网络上搜索到公司正在被别人起诉或者与别人发生纠纷而公司却没有向中介机构说明。

可以说网络信息搜索是对线下尽职调查的一个重要补充。

走访可以帮助项目组深入了解公司、验证项目组的猜想、发现新的问题走访不能流于形式，在走访的时候要保持合理的怀疑

比如，要走访的供应商或者客户以公司正在装修为由安排在类似于咖啡馆之类的第三方地址见面那峩们走访人员就需要提高下警惕了，到底对方公司是真的在装修不便参观还是因为其他原因不方便让参观

又比如，如果在走访中发现销售或者采购占比很大的客户或供应商的办公或者生产场地只有很小的一点地方而且员工也很少怎么都不像是个大企业，不像是能每年采購公司或者向公司销售那么大金额的企业；那么我们的走访人员可能也需要关注一下了；还有那种被访谈人随身带着公司各种章，中介機构想要什么章就能盖什么章也不需要跟财务部门或其他部门核实数据的……

走访很重要走访中的一些细节还是值得走访人员特别注意嘚。

5、以貌取人察言观色

以貌取人在日常生活中真算不上是个好的词汇，但是在中介机构尽调中有时候我们确实需要“以貌取人”。

仳如是不是存在持股比例不算小的股东，却只是公司里某个部门的普通员工而且这位股东对公司的历史沿革战略发展这些也知之甚少，被问到公司一些核心问题时支支吾吾词不达意

又比如，客户或供应商走访的时候是否存在对方安排的被访谈人员在回答访谈人员提箌的问题时含糊其辞遮遮掩掩的。

6、深入群众打成一片

跟企业员工打成一片，除了能探听到类似于老板从老家拉来一车临近保质期的月餅作为中秋福利一人发一盒以及某某部门的某某某是老板的小舅子之类的八卦消息以外,还会有诸如公司现在发展遇到什么瓶颈、老板在外邊还有几家公司、老板女儿买车的钱是公司报销的之类的惊喜

跟企业员工打成一片，还有一个很大的好处就是在要资料的时候会更加順畅。说不定财务的小姐姐会主动的把各种财务资料帮你准备好拿给你！

当然这一项可能对项目组男同事的颜值要求比较高......

记得有人说過尽调是一门艺术，尽调中有趣或心酸的故事相信每一个做投行的人都能说出好多也都会有自己的一套尽调心得。

下面再分享一下12年投荇工作积累的尽调实操方法：

1. 在尽调时千千万万记得亲自到银行打印贷款卡查询记录，要详版的；另外千千万万记得去工商局查询企業的股权抵押记录和动产（设备）抵押记录、去房管土管查询资产抵押记录。除此之外还要到当地人民银行，现场查询项目控制人及股東的征信情况

2.无论上述资产当前有没有被抵押，都要去查询过往抵押记录因为你可以对照过往抵押记录来看贷款卡查询信息上的“已結清贷款记录”——如果企业隐瞒了过往负债或现有负债，抵押记录上一定是有蛛丝马迹可循的；

3. 如果企业当前现有的资产都被抵押了出詓那我们在一定程度上可以认为企业的隐性负债较小。民间借贷公司也不傻没有抵押谁敢借大额资金给你？三五百万行多了恐怕还昰要抵押的。（但是不绝对哈~~某金融租赁公司真的只要了个母公司信用担保就放了1个多亿资金真事儿！）

4.如果一家企业做过融资租赁，尛心再小心！搞不清楚企业现在是否有租赁借款的话宁可不做这项目！（用好中登网！）

5. 看老板的为人，这一点万分重要！一个总喜欢含糊其辞或者你说什么他都点头说好好好的，千万小心！！说好的都是看热闹的挑毛病的是真主顾，记住！如果老板回答你问题总是囷你讲大道理不正面回答，基本上可以断定此处有问题

6.第一次见面握手时就给你90度一鞠躬到底的，小心！一开始就把自己放在一个特別卑微位置的人跟你位置互换时，会把你放的比他还卑微

7.很多人不愿意要借款公司的股权质押，认为没有实际意义宁可拿房子拿地。对此我持反对意见。当然房子地我也要，但条件允许的话务必拿到企业100%股权质押，尤其是你觉得有些吃不准的企业因为在后续發生风险，进行处置时实际上单纯的拍卖房产土地，意义都不大只有把这个企业作为一个整体处置掉，才是有价值的所以，相信我这时候股权比土地房产都重要！

8.核查老板的资产形成过程：他怎么发家的，第一桶金怎么来的在他向你发出融资需求之前，他到底有哆少资产积累能不能出得起项目资本金，关联企业有多少利润有没有对外的负债，借款企业有没有做无限连带责任保证这是个系统問题，但却最最重要千万别忽视担保！很多借款企业看上去都不错，但实质上对外是做了担保的稍不留神，查封资产的就过来了你還没脾气，所以千万小心！！！

9.到当地区、市法院，调查老板、股东、公司有没有涉及相关诉讼去的时候一定要有单位给开的介绍信苴要有律师陪同，否则很多法院可能不给你查毕竟是人家的地盘。

10.遇到很多民营老板总是给你灰色交易暗示的一定要小心。很多项目箌了尽调现场后项目接待人员或老板会给尽调人员很好的安排，白天好吃好喝晚上，。尽调人员一定要小心项目一定是有不如意の处，可能是硬伤投资人员除了要坚守职业操守，工作要更加细心发现蛛丝马迹。切记民营老板的便宜可不是那么容易占的。

11.最后讲一点方法论。如果可能最好做三轮尽调。第一轮投资机构与项目方建立基本合作意向后，由本公司投资人员及相关财务、法务人員组成投资团队现场进行调查，本轮可能没有那么细但是会发现公司主要的风险点范围。本轮调查后如果觉得风险可控，可以与对方建立更深的交易关系；第二轮聘用第三方律所、会计所等中介机构现场尽职调查，本轮调查除了要调查清楚上轮调查发现的风险点，中介人员还有运用经验扩大调查范围调查公司是否有其他风险点。本轮调查带队进场投资人员一定要对项目方、中介机构有一定的驾馭能力尤其避免项目方不配合、中介机构偷懒的情况发生，否则结果一定不是很理想；第三轮在投资机构马上要启动股权交易、工商變更前，一般由本公司投资人员组成团队进行3-4天的调查除了历史或有风险，重点关注交易谈判期间是否有新的或有风险产生

工欲善其倳，必先利其器最后，再提醒大家两个事情：

1、不要过于吝惜中介机构的费用可能会得不偿失。很多机构尤其是大型险资为代表，甴于公司的严格中介招采制度导致对中介费用的预算较低，最终结果是中介机构安排经验欠缺的人员协助投资人员进场尽调往往给后媔的投资交易及投后管理带来更多工作量，甚至由于人员能力问题埋下风险隐患但是中介人员只是尽职调查（尽自己最大能力做了调查），没有发生道德风险投资风险最后只能由投资机构自己承担。

2、善于利用尽调工具提高工作效率。

推荐一个不错的尽调工具软件企业预警通，可以便捷的查询到目标项目公司及股东的情况尽调工作中可以提高工作效率，免费的很好用。

欢迎各位投行同仁在留言區进行留言说说你们那些年尽调遇到的奇葩事。本文完

文章来源：金嘉研究院（jjyjy2015），本平台小编略作补充感谢分享！ 

  职场申明：感謝梦想杰尼龟精彩原创。文章写的很精彩,为作者点赞！

投行圈子（ID:touhangquanzi）旨在丰富投行同仁行业资讯、专业知识提升各位同仁业务水平，非營利目的文章观点不代表本平台观点。转载文章如遇版权问题请与管理员联系，管理员将及时更正文章作者或进行删除入群请添加管理员，管理员微信号disheng1658 

一、判断企业是否符合IPO条件及财务规范标准

具体而言，可从以下15个方面予以判断：

1、公司最近三年内财务会计文件是否存在虚假陈述

如果申报企业有虚假陈述和记载被发现三年之后才能重新申报IPO申请。在实际操作中存在利润操纵问题的申报企业仳例要远大于存在虚假陈述的企业，许多企业就是因为利润操纵而被否

2、有限责任公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司的凊形

按照规定，采用整体变更方式改制的企业业绩可以连续计算但如果出现调账行为，比如在改制时将企业资产重新评估入账或以此變更注册资本，将不能连续计算业绩

申报企业须具备独立的财务核算体系、独立做出财务决策、具有规范的财务会计制度和对分公司、孓公司的财务管理制度，不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户

4、注册资本足额缴纳的问题

是否存在出资不实甚至是虚假出资的情形。

5、申报企业须依法纳税

近三年内不存在严重的偷逃税或被税务部门严重处罚且不存在严重依赖税收优惠的现象，发行后企业的税种、税率应合法合规如果申报企业所得税曾出现因核算错误、漏缴少缴的行为，允许通过补缴等方式予以解决但是洳果有虚假增值税发票的问题，则构成实质性的障碍

利润分配方案申报时尚未实施完毕的，或者在审核期间提出向现有老股东进行利润汾配的发行人必须实施完现金分配方案后方可提交发审会审核；利润分配方案中包含股票股利或者转增股本的，必须追加利润分配方案實施完毕后的最近一期审计

7、关注轻资产公司的无形资产占比问题，但该问题不构成发行障碍

对于公司生产经营确实需要的无形资产比唎高的问题这不是发行障碍；但和公司主业无关的无形资产，以及仅是用来拼凑注册资本且对企业无用的无形资产比例过高则构成发荇障碍。

8、关注申报企业在资产评估的过程中

是否严格遵守了《国有资产评估管理办法》及资产评估准则；是否履行了立项、评估、确认程序；选用的评估方法是否恰当、谨慎；报告期内是否存在没有资格的评估机构评估问题尤其是收购资产；是否存在评估增值幅度较大嘚资产项目等。

9、关注申报企业的内部控制制度是否符合“三性”

即能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果性具体要观察注册会计师的内部控制审核意见，比如要关注审计报告及内部控制审核报告的意见类型是否为标准无保留意见帶有强调事项的无保留意见则一般不被认可。

谨慎对待验资问题申报企业不能有任何抽逃出资的情形。

11、申报企业须具有持续盈利能力不得存在以下情形

最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定型的客户存在重大依赖；最近一年的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益。在审核过程中发审部门会关注申报企业最近一年的新增客户和新增项目导致的利润增长，并判断这种增长是否具备可持续性

12、关于创业板上市标准中关于盈利“持续增长”的判断标准问题

对于报告期内净利润出现波动的，以报告期2008年、2009年、2010年为唎持续增长按以下标准掌握：当2010年净利润>2009年净利润，且2009年净利润2008年净利润则符合“持续增长”规定。

13、关于创业板上市标准中的“成長性”问题

这是对拟在创业板IPO的企业的基本要求是目前创业板企业市盈率高的支撑。部分企业对外部经济条件、气候条件等依赖较强洇此成长性不确定，一些企业因此撤回材料或被否

14、关于拟上创业板企业的净资产

拟上创业板企业最近一期末净资产须不少于2000万元，不存在未弥补亏损需要指出的是，母公司报表和合并报表均要符合此项要求

主要关注稳健性，是否和利润表项目一致是否有不合理的假设。此外盈利预测须提示风险。税务问题

发行人税收优惠属于地方性政策且与国家规定不一致：A、需提供同级税收征管部门对发行人所享受的税收优惠政策的证明文件；B、招股书披露“存在税收优惠被追缴的风险”披露被追缴税款的责任承担主体，并作“重大事项提礻”C、保荐机构和律师应对上述情况是否构成重大违法行为及本次发行上市实质性障碍发表核查意见。发行人报告期内因纳税问题受到稅收征管部门处罚的：A、如果金额不大且情节不严重只要同级税务征管部门出具依法纳税的文件即可；B、如果相对严重但还没达到重大違法的程度，需要税务机关发表意见明确表明处罚是否构成是否重大违法。C、如果存在欠缴较大金额的所得税、增值税或补缴较大金额嘚滞纳金的应由税务部门出具是否构成重大违法行为的确认文件。资金占用

关注资金占用的时间、内容、发生额、频率、控制人经营能仂、是否会继续占用等申报前资金占用应彻底解决关联交易

关注关联交易是否已充分披露、关联交易程序合规、价格是否公允以及关联茭易占比；关注关联方非关联化的问，重点关注：非关联化不管是报告期内还是期外均需要关注受让方基本情况比如实际控制人、经营凊况、关联度、转出前后交易情况等；注销比转让更彻底，关注被注销企业的情况包括资产处理债务处理方式，注销程序发行人继续資产注入等情况。资产完整性

关注发行人是否具备与经营有关的业务体系及相关资产关注发行人申报前是否进行过同一控制下和非同一控制下的企业合并和业务合并，是否已按规定完整运行一定期限关注发行人是否拥有对其生产经营具有关键意义的商标、专利、工业产權等知识产权的所有权。

二、企业IPO的财务审核核心要点及解决方案

上市前公司进行股权激励人员范围没有限制，但通常限制在公司董事、监事、高级管理人员以及中层管理人员和骨干员工为避免利益输送嫌疑，除引入创投机构外上市前不宜引入公司以外的人员持股。從股权激励的效果来看持股范围太广泛、持股数量太低，对管理人员和员工的激励作用并不明显在上市前，股份公司股东建议控制在證券法限制的200人以内以避免需按照《非上市公众公司监督管理办法》要求向证监会报批。

关注经销商或加盟商模式收入占营业收入比例較大时经销商或加盟商的布局合理性，关注经销商或加盟商的经营情况、销售收入真实性、退换货情况对于频繁发生经销商或加盟商開业及退出的情况，关注发行人原有的收入确认会计政策是否谨慎对该部分不稳定经销商或加盟商的收入确认是否恰当。对于发行人存茬特殊交易模式或创新交易模式的关注盈利模式和交易方式创新对经济交易实质和收入确认的影响，关注与商品所有权相关的主要风险囷报酬是否发生转移、完工百分比法的运用是否合规等

关注发行人是否建立并完善存货盘点制度，在会计期末是否对存货进行盘点并莋书面记录。在发行人申报期末存货余额较大的情况下关注存货期末余额较大的原因以及是否充分计提存货跌价准备。

关注发行人营业收入和净利润在申报期内出现较大幅度波动或申报期内营业毛利或净利润的增长幅度明显高于营业收入的增长幅度的情形如发行人申报期内存在异常、偶发或交易标的不具备实物形态（例如技术转让合同、技术服务合同、特许权使用合同等）、交易价格明显偏离正常市场價格、交易标的对交易对手而言不具有合理用途的交易，关注上述交易的真实性、公允性、可持续性及上述交易相关损益是否应界定为非經常性损益等

发行人是否建立规范的财务会计核算体系，保证财务部门岗位齐备各关键岗位应严格执行不相容职务分离的原则。

发行囚相关部门是否严格按照所授权限订立采购合同并保留采购申请、采购合同、采购通知、验收证明、入库凭证、商业票据、款项支付等楿关记录。发行人财务部门是否对上述记录进行验证确保会计记录、采购记录和仓储记录保持一致。

发行人是否定期检查销售流程中的薄弱环节并予以完善。重点关注销售客户的真实性客户所购货物是否有合理用途、客户的付款能力和货款回收的及时性，关注发行人昰否频繁发生与业务不相关或交易价格明显异常的大额资金流动核查发行人是否存在通过第三方账户周转从而达到货款回收的情况。

拟仩市公司需要在招股说明书中披露对外担保情况包括被担保人的具体情况、债务情况、担保方式等。建议公司梳理对外担保情况对公司不必要发生的对外担保特别是对关联企业的担保进行清理。

公司存在的诉讼或仲裁事项并不是洪水猛兽首先需要说明诉讼、仲裁的背景、过程；其次，如果公司作为被告方或被仲裁方需要说明对公司生产经营的影响并进行风险提示。

三、企业财务人员申报财务报表的匼理规划

1、三年一期财务报表的剥离调整

一般而言国有企业整体改制上市或将经营性资产单独作为主体上市需要对非经营性资产、负债進行剥离调整，而有限公司整体变更为股份有限公司此种情况通常不存在剥离调整问题，但实务中因上市的需要需要调整公司架构，諸如剥离与主业无关的长期股权投资（子公司）或严重亏损的子公司或不宜在申报财务报表中反映的不规范业务

（1）纵向分析财务指标嘚合理性，包括三年一期资产负债率、销售增长率、现金流量情况等分析相同指标在不同期间有无异常波动。审核人员比较关注的财务指标问题主要有：主要会计科目如应收及暂付款项、存货、长短期借款、销售收入、主营业务成本、应交税金的异常增长和变动；主要財务指标如存货周转、流动比率、速动比率、资产负债率、毛利率的异常波动等；现金流情况，净利润大幅度增长的同时没有伴随着现金鋶量的相应增加；各项准备计提不充分没有贯彻谨慎性原则。（2）横向与同行业（上市）公司比较分析如同类产品销售毛利率、成本費用率情况，若差异较大需要有合理的解释。如果全行业因原材料价格上涨毛利率下滑，发行人毛利率却大幅上升但无合理解释则鈳能影响审核人员的判断。（3）在不违背会计原则的基础上尽量使最近一期利润最大化，以提高发行价格

3、经营业绩出现大幅度下滑，是否存在发行障碍

4、如何对待已经废止相关文件中有关财务指标

如关联交易（采购与销售）不得超过30%的比例等

取消116号文件的30%的关联交噫比例限制，并不意味着关联交易不再是审核重点作为替代手段，证监会提出了更加严格的信息披露要求

案例：关于关联方及其交易嘚披露

某拟上市公司第三大股东的关联公司是公司的委托加工方，在2004年、2005年及2006年上半年与公司存在委托加工交易金额分别为1,110万元、2,618万元囷1,991万元，分别占当期主营业务成本的6.91%、13.99%和16.28%

上述交易属于关联交易。

会计师解释因数额小而未在招股说明书及会计报表附注中披露

鉴于仩述情况，审核人员要求公司补充披露关联方及关联交易

四、创业板上市的财务特殊要求

1、强调披露创业板公司的成长性信息

高成长性昰创业板公司的特点。一般来说上主板市场的公司是比较成熟的公司，有稳定的现金流业绩较好。相比之下上创业板的公司通常营利现状不太理想，但成长潜力较大同时公司的风险也大。但为了减少风险必须对上市公司盈利能力与发展前景进行披露。

信息的实效性规定了创业板公司风险的大小直接影响到投资者的信心。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（送审稿）要求上市公司每季度披露信息等这一点主板市场是没有的。这是因为主板公司是比较成熟公司而创业板公司是成长性公司，由于处在成长期变化因素很多，所以直接影响到公司未来的发展这就要求公司上市之前缩短信息披露时间，提高信息披露的实效性

3、应重视对风险的披露

风险是创業板公司信息披露的焦点。在主板市场上市公司的产品、技术、市场走势比较确定，公司的风险主要来自竞争对手的产品创新、技术创噺、市场争夺因此，《主板公司招股说明书》对上市公司风险只须常规披露但由于创板公司行业不确定性、技术不确定性等因素，《創业板公司招股说明书（送审稿）》对拟上市公司的风险除了要求进行常规的定性分析外，还要求尽可能定量分析同时要求拟上市公司对行业前景、竞争状况、市场容量、投入产出、技术水平等发展趋势，核心技术来源是否拥有核心技术的所有权等进行披露。另外還要求拟上市公司应当披露可以连续计算的至少24个月的业务发展情况，主要产品或服务的研究开发简要历程；主要产品或服务的性能、质量水平、核心技术的取得方式；市场开发和拓展情况；主要产品或服务的销售方式等

公司准备在创业板上市前，除了要关注条件因素、特殊要求等事项还要遵循法定的程序去操作。此外鉴于整体法制环境、监管环境远未完善等原因，创业板市场所蕴涵的系统性风险不鈳小视而完善投资者保护的法律制度和提高执行的质量，则应该是所有制度建设和环境改善的重中之重

4、财务战略：有关IPO的11个财务点

關注点一：持续盈利能力

能够持续盈利是企业发行上市的一项基本要求，可从以下几个方面来判断企业的持续盈利能力从财务会计信息來看，盈利能力主要体现在收入的结构组成及增减变动、毛利率的构成及各期增减、利润来源的连续性和稳定性等三个方面从公司自身經营来看，决定企业持续盈利能力的内部因素——核心业务、核心技术、主要产品以及其主要产品的用途和原料供应等方面从公司经营所处环境来看，决定企业持续盈利能力的外部因素——所处行业环境、行业中所处地位、市场空间、公司的竞争特点及产品的销售情况、主要消费群体等方面公司的商业模式是否适应市场环境，是否具有可复制性这些决定了企业的扩张能力和快速成长的空间。公司的盈利质量包括营业收入或净利润对关联方是否存在重大依赖，盈利是否主要依赖税收优惠、政府补助等非经常性损益客户和供应商的集Φ度如何，是否对重大客户和供应商存在重大依赖性

营业收入是利润表的重要科目，反映了公司创造利润和现金流量的能力在主板及創业板上市管理办法规定的发行条件中，均有营业收入的指标要求公司的销售模式、渠道和收款方式。按照会计准则的规定判断公司能否确认收入的一个核心原则是商品所有权上的主要风险和报酬是否转移给购货方，这就需要结合公司的销售模式、渠道以及收款方式进荇确定销售循环的内控制度是否健全，流程是否规范单据流、资金流、货物流是否清晰可验证。这些是确认收入真实性、完整性的重偠依据也是上市审计中对收入的关注重点。销售合同的验收标准、付款条件、退货、后续服务及附加条款同时还须关注商品运输方式。收入的完整性即所有收入是否均开票入账，对大量现金收入的情况是否有专门内部控制进行管理。对于零售企业等大量收入现金的企业更须引起重点关注。现金折扣、商业折扣、销售折让等政策根据会计准则规定，发生的现金折扣应当按照扣除现金折扣前的金額确定销售商品收入金额，现金折扣在实际发生时计入财务费用；发生的商业折扣应当按照扣除商业折扣后的金额确定销售商品收入金額；发生的销售折让，企业应分别不同情况进行处理关注销售的季节性，产品的销售区域和对象企业的行业地位及竞争对手，结合行業变化、新客户开发、新产品研发等情况确定各期收入波动趋势是否与行业淡旺季一致，收入的变动与行业发展趋势是否一致是否符匼市场同期的变化情况。企业的销售网络情况及主要经销商的资金实力所经销产品对外销售和回款等情况，企业的营业收入与应收账款忣销售商品、提供劳务收到的现金的增长关系

成本费用直接影响企业的毛利率和利润，影响企业的规范、合规性和盈利能力其主要关紸点如下：首先应关注企业的成本核算方法是否规范，核算政策是否一致拟改制上市的企业，往往成本核算较为混乱对历史遗留问题，一般可采取如下方法处理：对存货采用实地盘点核实数量用最近购进存货的单价或市场价作为原材料、低值易耗品和包装物等的单价，参考企业的历史成本结合技术人员的测算作为产成品、在产品、半成品的估计单价。问题解决之后应立即着手建立健全存货与成本內部控制体系以及成本核算体系。费用方面应关注企业的费用报销流程是否规范，相关管理制度是否健全票据取得是否合法，有无税務风险对于成本费用的结构和趋势的波动，应有合理的解释在材料采购方面，应关注原材料采购模式供应商管理制度等相关内部控淛制度是否健全，价格形成机制是否规范采购发票是否规范。

税务问题是企业改制上市过程中的重点问题在税务方面，中国证监会颁咘的主板和创业板发行上市管理办法均规定：发行人依法纳税各项税收优惠符合相关法律法规的规定，发行人的经营成果对税收优惠不存在重大依赖企业执行的税种、税率应合法合规。对于税收优惠应首先关注其合法性，税收优惠是否属于地方性政策且与国家规定不苻税收优惠有没有正式的批准文件。对于税收优惠属于地方性政策且与国家规定不一致的情况根据证监会保荐代表人培训提供的审核政策说明，寻找不同解决办法纳税申报是否及时，是否完整纳税避税行为是否规范，是否因纳税问题受到税收征管部门的处罚

企业資产质量良好，资产负债结构合理是企业上市的一项要求其主要关注点如下：应收账款余额、账龄时长、同期收入相比增长是否过大。存货余额是否过大、是否有残次冷背、周转率是否过低、账实是否相符是否存在停工在建工程，固定资产产证是否齐全是否有闲置、殘损固定资产。无形资产的产权是否存在瑕疵作价依据是否充分。其他应收款与其他应付款的核算内容这两个科目常被戏称为“垃圾桶”和“聚宝盆”。关注大额其他应收款是否存在以下情况：关联方占用资金、变相的资金拆借、隐性投资、费用挂账、或有损失、误用會计科目关注大额“其他应付款”是否用于隐瞒收入，低估利润财务性投资资产，包括交易性金融资产、可供出售的金融资产等占总資产的比重比重过高，表明企业现金充裕上市融资的必要性不足。

现金流量反应了一个企业真实的盈利能力、偿债和支付能力现金鋶量表提供了资产负债表、利润表无法提供的更加真实有用的财务信息，更为清晰地揭示了企业资产的流动性和财务状况现金流量主要關注点有以下几个方面：经营活动产生的现金流量净额直接关系到收入的质量及公司的核心竞争力。应结合企业的行业特点和经营模式將经营活动现金流量与主营业务收入、净利润进行比较。经营活动产生的现金流量净额为负数的要有合理解释关注投资、筹资活动现金鋶量与公司经营战略的关系。例如公司投资和筹资活动现金流量净额增加，表明企业实行的是扩张的战略处于发展阶段。此时需要关紸其偿债风险

关注点七：重大财务风险

在企业财务风险控制方面，中国证监会颁布的主板和创业板发行上市管理办法均作了禁止性规定包括不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项；不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其怹企业进行违规担保的情形；不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的凊形

关注点八：会计基础工作

会计基础工作规范，是企业上市的一条基本原则拟改制上市企业，特别是民营企业由于存在融资、税務等多方面需求，普遍存在几套账情况需要及时对其进行处理，将所有经济业务事项纳入统一的一套报账体系内会计政策要保持一贯性，会计估计要合理并不得随意变更如不随意变更固定资产折旧年限，不随意变更坏账准备计提比例不随意变更收入确认方法，不随意变更存货成本结转方法

关注点九：独立性与关联交易

企业要上市，其应当具有完整的业务体系和管理结构具有和直接面向市场独立經营的能力，具体为资产完整、人员独立、财务独立、机构独立和业务独立五大独立尤其是业务独立方面，证监会对关联交易的审核非瑺严格要求报告期内关联交易总体呈现下降的趋势。因此对关联交易要有完整业务流程的规范还要证明其必要性及公允性。

关注点十：业绩连续计算

在IPO过程中经常有公司整体改制，这就涉及业绩连续计算的问题主板上市管理办法规定最近三年内主营业务和董事、高級管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更即使创业板也规定最近两年内上述内容没有变化。对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务的重组在符合一定条件下不视为主营业务发生重大变化，但需掌握规模和时机不同规模的重组则有运行年限及信息披露的要求。

不可否认的是政府相关机构对企业的内部控制越来越严格。主板及创业板上市管理办法均对发行人的内部控制制度进行了奣确规定值得一提的是2010年4月《企业内部控制应用指引第1号——组织架构》等18项应用指引以及《企业内部控制评价指引》和《企业内部控淛审计指引》颁布，自2011年1月1日起在境内外同时上市的公司施行自2012年1月1日起在上海证券交易所、深圳证券交易所主板上市公司施行，择机茬中小板和创业板上市公司施行因此企业应按照相关要求，建立健全内部控制并严格执行

文章来源：投行圈子公众号

获取更多投行资訊、专业知识，请关注投行圈子公众号

房地产行业是国民经济的支柱产业，其景气度的变化影响了上下游众多产业的需求波动影响因此对于房地产行业投资增速的预测分析是对未来国民宏观经济分析的重要前提要素之一，本文我们将梳理房地产行业投资端的分析预测框架并给出行业投资预测模型。

一、房地产开发投资构成

房地产开发投资完成额可以分为土地购置费和建安支出两大部分土地购置费可鉯进一步分解为土地购置面积和土地购置单价的乘积，建安支出可以进一步分解为在施工面积和单位面积建安支出的乘积

土地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，包括（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、咹置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金

获取土地以外的投资以建安支出为主，根据统计局公布的房地产开发投资完成额细项建安支出可以发现其大致由三部分构成，包括建筑工程、安装工程和设备工器具购置

建筑工程指各种房屋，建筑物的建造工程和土地开发工程又称建筑工作量，这部分投资額必须兴工动料通过施工活动才能实现。

安装工程指购置各种设备、装置的安装费用又称安装工作量（该指标数据取自设备购置安装匼同。注意：该指标只填写设备工器具的安装费用不包括设备工器具本身的价值）。

设备工器具购置指工业企业生产的产品转化为固定資产的购置活动包括建设单位或企、事业单位购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值设备分需要安装和不需要咹装两种，需要安装的设备必须在设备开始安装时，才能计算设备的投资不需要安装的设备，在运达建设单位经验收合格即可计算唍成投资（该指标数据取自设备购置安装合同，注意：该指标只填写设备工器具本身的价值不包括设备安装费用）。

占比来看房地产開发投资中，建筑工程投资占比最大2017年1~8月占比达到64.22%，其次是土地购置费占比约19.51%。从历年变化趋势来看房地产开发投资构成未发生明顯变化，但随着土地价格的高企未来土地购置费占房地产开发投资的比重将逐步提升。

二、房地产投资预测框架

房地产投资主要由土地購置费和建安支出构成其中土地购置费主要受土地购置供应和土地购置意愿两因素影响，从趋势上看同年内土地成交价款存在一定滞后效应而建安支出主要受施工面积及单位面积施工成本两因素影响，具体分析逻辑如下：

（一）分项预测最终加总

对于房地产投资预测嘚分析，我们主要从土地购置费和建安支出两方面分别进行预测其中土地购置费预测方面，因其缴纳可分期进行其与年内土地成交价款变化趋势存在一定滞后效应，因而可从年内土地成交价款变化趋势可作为预测未来土地购置费的变化趋势的领先指标此外，土地购置供应和土地购置意愿从土地购置的供需两方面决定土地购置费的未来变化趋势通过对土地购置供应和土地购置意愿每一项影响因素的单項进行分析，最终对土地购置费的未来变化做出预测建安支出方面，主要受施工面积和单位面积施工成本两因素变化趋势的影响通过對施工面积和单位面积施工成本的每一项影响因素的单项进行分析，最终对建安支出的未来变化做出预测最后将土地购置费和建安支出嘚未来预测进行加总，得到房地产未来总投资支出的预测

（二）定量测算与定性分析结合

房地产投资预测的分析框架中，部分指标可通過定量测算获得如影响土地购置供应的土地购置供应计划、影响土地购置意愿的库存规模去化周期等，但部分指标如年内土地成交价款嘚领先趋势判断、融资环境对现金流影响、新开工意愿等指标无法定量测算只能通过政策分析、企业调研等信息整合主观判断进行定性汾析。因此房地产投资预测模型将综合运用定量分析和定性分析两种分析方法对未来投资总支出做出判断

（三）结合宏观经济变化与中央政策导向对结果进行适度调整

房地产行业作为国民经济的支柱产业，其变化趋势受宏观经济变化与中央政策导向影响很大政府政策是唍全非市场化结果，其制定是由政府根据宏观经济变化情况进行调整从供需两端采取调控手段将对行业运行产生直接影响，因此在对房哋产未来投资做出判断时必须考虑宏观经济变化与中央政策导向这一重要因素，并结合该因素的变化导向对房地产投资预测结果进行适喥调整

三、房地产投资预测方法

（一）土地购置费预测方法

（1）近年土地购置单价拉动土地购置费用持续增长

由于近年土地购置单价的歭续增长，2015年下半年以来一线及热点二、三线城市土地溢价率水平大幅攀升其中上海2016年5~8月土地溢价率均值约139%，广州2016年5~8月土地溢价率均值約152.50%深圳2017年4月土地溢价率水平高达3.44%。虽然2016年土地购置面积持续下滑但土地购置费用在土地购置单价的拉动作用下增幅较大，2016年末土地购置费用同比增长6.20%2017年以来土地购置费在土地购置面积及土地购置单价的双重拉动作用下涨幅较大，2017年1~8月土地购置费累计同比增长约18.00%

（2）汢地购置成为影响地产投资增速的核心变量

受政策调控及地方政府供地等因素影响，土地购置费近年波动较大其增速波动性明显高于建咹支出，近年来地产土地购置费与地产投资支出的关联度逐渐增强对地产投资增速的贡献逐渐增强，已成为影响地产投资增速的核心变量

2、土地购置费分析预测方法

对于土地购置费分析方法，我们首先从近期土地成交价款与土地购置费的变化关系进行趋势判断然后从汢地购置的供应端和需求端分别进行判断分析，最终结合供需两端的影响因素对土地购置费的未来变化做出判断

（1）趋势判断：近期年內土地成交价款变化趋势领先土地购置费缩短至约8个月

如上文，根据统计局关于土地购置费的定义土地购置费指房地产开发企业通过各種方式取得土地使用权而支付的费用，并且土地购置费按当期实际发生额计入如为分期付款的，应分期计入房地产开发因此土地购置費可延期支付，而年内土地成交价款为成交时土地总价款其变化趋势相对土地购置费具有一定领先效应，可作为预测未来一定时期内土哋购置费变化趋势的领先监测指标

根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定，土地出让成交后必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年从历年土地购置费及土地成茭价款变化趋势来看，土地成交总价较土地购置费领先约12个月左右但2016年下半年以来为抑制土地市场持续高温的现象，部分热点城市纷纷縮短土地出让金的缴纳时间如厦门地区需拿地后1个月内缴纳土地出让金全款，苏州、上海等地需拿地后3个月内缴纳土地出让金全款等等热点城市的土地出让金的缴纳期限被缩短，受此影响近期土地成交总价领先土地购置费时间缩短至8个月左右。因此我们可将土地成交總价的变化趋势作为判断土地购置费变化趋势的先行指标从目前100大中城市土地成交价款呈下降走势判断，未来土地购置费用大概率呈下降趋势

（2）供应端：超50城市上调土地供应计划，2017年以来土地供应量同比增加未来土地购置受供应端限制较小

各地政府的土地供应根据姩度制定的供地计划进行供应，供地计划由各级国土资源管理部门层层上报审批并在满足上级国土资源规划后制定虽然2013年以来，全国国囿建设用地与其中房地产用地（包括商服和住宅）供应面积均呈逐年下降趋势但根据各城市地区的实际供应规模与供地计划的对比来看，前期供地计划的下降并非造成土地实际供应量下降的根本原因制约土地供应的主要因素是地方政府在“土地财政”短期内难以改变的褙景下供地意愿下降造成的供给计划完成率较低。因此我们进行土地供应的分析时供地计划的变化并非重点而需要重点关注的是各地政府在年内土地供应方面是否有实质性举措出台及供地计划落地意愿，同时在土地供给政策推行方面存在地方政府利益与中央政策的博弈，因此中央政策导向和真实有效的执行力度是分析未来土地供应趋势的关键

2017年以来政府强调在城市间房地产市场分化加剧的背景下地方政府作为当地房地产市场调控的责任主体，要“因城施策”在住建部、国土资源部等中央部委联合强调在供需矛盾突出的地区增加供给鉯抑制房价过快上涨的背景下，2017年以来已有超过50个城市上调供地计划实际供应量增幅明显，2017年前三季度百城土地供应量同比增速达15%

整體看来，在中央对于房地产行业调控决心加强、抑制资产泡沫的背景下多个城市上调供地计，供地意愿将有所增强未来土地供应面积鈈会出现大幅下降，土地供应端限制较小未来土地购置费规模水平主要取决于土地需求变化。

（3）需求端：行业现金流水平及库存规模決定土地购置意愿

土地购置意愿主要受房企现金流及库存规模两因素影响现金流方面，如上文分析房企现金流主要来自销售端资金回鋶及外部融资；而房企库存规模主要为房企未来待出售的商品住宅。

① 销售端资金回流减少房企土地购置意愿下降

当房企销售金额增加，房企到手现金流增加从而房企更有意愿增加土地购置进行开工建造；而当房企销售金额减少时，房企到手现金流减少从而抑制房企进荇土地购置的意愿。因此从销售端销售情况及资金回流情况可作为判断房企进行土地购置意愿的先行指标。

在房地产投资资金来源部分峩们已分析房地产行业销售端资金回流对应的定金及预收款和个人按揭贷款是投资资金来源的最主要构成部分。随着行业竞争加剧房企追求项目快速周转，房企在近两次小周期中以顺周期拿地为主流趋势因此近年销售指标与土地购置费的变化趋于同步。在房地产行业運营逻辑下销售作为行业的先行指标且销售回笼资金作为开发投资环节最主要的资金来源，销售端的趋势变动对未来土地购置带来的趋勢性影响是必然的；而其他因素的影响主要反映在时间的滞后期长短上即在其他因素影响下同步变动的趋势不会严格遵循。

2017年以来全国囲约90个地区出台限购限贷政策限购范围和力度为我国房地产行业进入市场化阶段以来的历史最高水平，个人按揭贷款审批趋严多地贷款利率上调。此外全国约45个城市正式公布“限售令”，在一系列调控政策影响下2017年住宅销售面积增速已呈现持续放缓态势，但土地购置费依旧维持较快增长主要是由于库存周期等其他因素影响下投资端的周期被拉长，时滞效应开始显现；但未来在政策方面各地仍将维歭紧缩背景下我们预计销售指标走势延续下滑，房企现金流回笼放缓将逐步显现并将传导至房企土地投资端，土地购置意愿的下降趋勢将是必然

②外部融资环境收紧，房企土地购置意愿下降

房地产行业具有高杠杆运行的特征房企获取现金流的另一途径主要通过外部融資获得，当外部融资环境较为宽松时房企可较为容易获取外部资金，可为土地购置提供较为充足的现金流；而当外部融资环境较为紧缩時房企获取融资较为困难，一定程度上抑制了房企进行土地购置的意愿因此外部融资环境的变化与销售端资金回笼的因素影响类似，哃样对房企进行土地购置意愿产生影响

2016年以来，房企融资渠道持续缩紧股权融资方面，上市房企募集资金不能用于拿地和偿还银行贷款；债券融资方面上交所和深交所均对房企采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，目前对房地产类公司债放行大幅收缩发妀委严禁房企债用于商业地产，禁止四类企业发行企业债建设安置性住房；银行渠道方面银监会要求16城金融机构自查，包括房贷调控执荇情况、理财资金投向管理、房地产信托合规目前只允许开发及经营性物业贷款；信托渠道方面，银监会发文将重点检查信托公司是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求整体看来房企在土地融资方面难度增加，与销售指标趋势下滑同步将共同导致房企土地购置意愿下降

③ 库存变化周期影响销售端向土地投资端传导的时滞而非趋势，库存上升後房企土地购置意愿下降

当房企库存较为充足可满足未来销售需求时，房企再拿地意愿较弱而当房企库存较少，已不支撑未来销售体量时房企再拿地意愿较强，因此房企库存规模及去化周期是影响房企进行土地购置需求变化的最直接因素但正如上文所说，库存周期嘚变化主要影响的是销售端趋势变化向投资端传导的时滞而非趋势若销售指标先行下滑，但库存仍处于低位则房企短期内处于加库存周期，在拿地需求上仍较为强烈但随着库存逐步释放而销售指标持续下行，短期的库存周期将见顶回落房企的拿地需求在时滞过后终將下行。

房企库存规模可从商品住宅待售面积指标观测近年商品住宅待售面积逐年下降，2017年10月末商品住宅待售面积同比下降23.28%至3.15亿平方米其库存规模已低于2014年同期水平，去化周期（商品住宅待售面积/销售面积）近年亦逐年下降房企为补充货值进行土地购置的意愿较为强烮，一定程度上解释了2017年在销售指标逐渐下行情况下土地市场依旧持续高温的现象但未来随着住宅销售面积持续放缓及土地购置面积的夶幅增长释放库存，预计未来库存规模及去化周期或将有所增加房企进行土地购置意愿将下降，最终影响土地购置见顶回落

整体来看，通过土地购置费用滞后年内土地成交价款变化趋势判断未来土地购置费用大概率呈下降趋势，而未来土地购置受供应端限制较小土哋购置主要取决于由行业现金流及库存货值决定的土地购置意愿影响，随着销售面积增速持续放缓外部融资环境持续收紧，未来行业现金流水平将有所下降库存去化周期或将增加，总体看来房企进行土地购置意愿将下降我们预计2018年下半年全国土地购置面积累计同比增幅下降至约8%，土地购置费累计同比增幅下降至约5%左右

对建安成本预测方法，我们分别从施工面积和单位面积施工成本两方面进行分析其中施工面积增速主要取决于新开工面积的变化情况，单位面积施工成本的变化主要取决于人工成本、水泥及钢材等成本增速变化最终結合施工面积和投资成本的影响因素对建安成本的未来变化做出判断。

（1）存量施工面积趋于稳定新开工面积对地产投资增速的贡献逐漸降低

建安支出主要取决于当前地产实际施工情况，目前房地产企业的施工面积远高于新开工面积在高施工面积的存量影响下，地产新開工面积的波动对建安支出的影响逐渐弱化此外，近几年净复工面积(净复工面积等于上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积和本期施工后又停缓建的房屋建筑面积之差)快速下降（负数代表停建缓建）年净复工面积分别为-0.94万平方米、-1.74万平方米、-2.93万平方米和-3.24万平方米，其绝对值占新开工面积的比重由2013年的6.46%增长至2016年的27.95%停缓建项目增多抵消了当期新开工面积对当期施工面积的拉动，从而一定程度上削弱了當期新开工面积对房地产投资的增长贡献因此近年地产新开工面积增速与地产投资支出的关联度逐渐减弱，对地产投资增速的贡献逐渐降低

（2）施工面积分析方法

①施工面积约等于前期n个月单月新开工面积之和

按照国家统计局的定义，“施工面积”包括本期新开工的面积、上年开工跨入本期继续施工的房屋面积和本期竣工的房屋建筑面积以及本期净复工面积。

通过施工面积计算公式对施工面积进行迭代施工面积可以约等于前期n个月单月新开工面积之和，累计月数同房企项目进展速度等因素相关因此对施工面积增速的测算主要取决于對新开工面积的增速测算。通过历史数据可见施工面积对应的新开工累积月数持续增加，至2017年8月末为49个月（如表1）；近年来累积月数明顯增加主要是由于近年竣工规模均小于新开工规模且竣工面积增速持续下滑小于施工面积增速所致。

②土地成交规模及新开工意愿决定新開工面积增速水平

新开工面积为新开工建设的房屋建筑面积其规模受土地成交规模及开发商新开工意愿两个因素影响。从历史规律看汢地成交规模领先新开工3～6个月不等，但在土地购置出现下降时新开工面积与土地成交规模变化趋于同步，对新开工面积的测算无法准確量化但从趋势上看新开工面积受土地成交增速放缓及近期销售端调控政策持续收紧、资金回笼放缓等因素影响，房企新开工意愿较弱未来新开工面积增速将呈下滑趋势。根据以往年份下半年新开工面积每月均值约1.0~1.2亿平方米估算我们预计2017年全国住宅累计新开工面积增長至约12.41亿平方米，同比增速约7%2018年新开工面积将进一步放缓，同比增速将进一步下滑至5%以内。

对新开工面积未来变化趋势做出判断后通过上文施工面积计算公式（约等于前期n个月单月新开工面积之和），我们可通过不同数量月份的合计单月新开工面积模拟累计施工面积數值基于2017年新开工面积的估计（按7%的增速计算），我们计算了2017年施工面积的绝对额及增长情况（以累计月数为53个月来估算）预计2018年末商品住宅施工面积约54.89~55.93亿平米，同比增速约2%~5%

2、单位面积施工成本预测方法

（1）通过建安成本和施工面积可倒推单位面积施工成本

因公开资料没有直接公布每年单位面积施工成本的数据，对于单位面积施工成本的分析我们可根据每年公布的建安成本和每年的施工面积计算得箌单位面积的施工成本，由国家统计局公布的建安成本和施工面积数据测算2016年单位面积的施工成本约为1,607元/平方米，同比上涨5.02%因一般房哋产项目开发建设周期为2~3年，根据统计局数据倒算总建安支出约为元/平方米与目前市场调研房企口径的建安成本数据基本相符，因此我們可通过倒推的方式测算出每年单位面积的施工成本

（2）人工成本、水泥及钢材等原材料变化趋势决定单位面积施工成本增速水平

单位媔积的施工成本主要由人工成本、水泥及钢材等原料组成，近年人工成本变化不大增速较稳定，2017年以来水泥及钢材等原材料在供需结构進一步改善及环保政策推动下价格仍将持续维持上涨趋势预计2018年全年单位面积平均施工成本为1,685元/平方米，同比增长约2%

四、房地产投资展望结论

房地产投资支出可拆分为土地购置费用与建安成本的和，其增速变化主要取决于土地购置费增速、施工面积增速及单位面积施工荿本增速变化情况

通过上文对土地购置费用、施工面积及单位面积施工成本三者的影响因素进行分析并单项测算，我们得到未来三者的增速变化情况而房地产投资构成中土地购置费占比与建安成本占比之和为1，且该数据每年统计局都将公布如图24，近年土地购置费占比囷建安成本占比变化趋势较为平稳

我们将土地购置费用、施工面积及单位面积施工成本三者的增速以及土地购置费和建安成本占比代入房地产投资预测模型来拟合房地产投资完成额同比增速指标，如图252013年以来房地产开发投资完成额实际值与模拟值差值很小（预测差值在0.47%~1.88%の间），我们可根据该预测模型对未来房地产投资支出做出测算根据上文对土地购置费用、施工面积及单位面积施工成本的测算，预计2018姩全年住宅投资完成额同比增速较2017年下滑至约5~7%房地产开发投资增速同比增长至约3%~5%左右。

文章来源：中债资信房地产研究团队感谢分享！

如果您想每天及时看到我们分享的干货，搜索微信公众号——投行圈子（touhangquanzi）

小学文化程度的土豪刘益谦豪赌2.8亿买下鸡缸杯看似人傻钱哆，实则是迫于无奈而孤注一掷的装富表演也许已经是垂死挣扎之举了，当然原因很复杂 }

}