熵一资本中期宏观重磅报告：树欲静而风不止 - 炫6网
熵一资本中期宏观重磅报告：树欲静而风不止
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文／熵一资产 &许彦妮、余志红、李诗文美国：三轮的QE没能造就“价格通胀”，而是导致了资产错配，超发的货币并没有流入实体经济，而是流向了华尔街，助推了、债券及地产的价格。目前主要发达国家最重要的三大类资产——债券、和的估值接近历史巅峰水平，当前三类资产的平均估值超过了2007年金融危机时期水平和本世纪初水平，其中的估值已经处在巅峰。日本：当现有非常规宽松政策都不起效，陷入手段受限窘境的日本银行可能面临是否采用更极端的“直升机撒钱式”刺激的艰难抉择。英国：英国退欧后，在未来不仅是欧盟，甚至全球都将面临更加不确定的政治风险。澳洲：趋于信用紧缩，地产及海外风险不断累积中国：一季度中国GDP同比增长6.7%，实体经济增长仍处于反复筑底阶段，4月、5月和消费数据的下行验证了一季度经济的改善并未得到有效持续，依托房地产和基建拉动的投资增速仍然不够稳定，从投资驱动向创新驱动的转变是产业结构调整的方向。&2016 年上半年，市场避险情绪与高风险偏好不仅得以延续，并在非常短的时间内反复。半年时间内，市场出 现过一系列的担忧：中国经济是否会发生硬着陆、美国经济是否会重新衰退、中东产油国是否会受原油价格下 跌的影响、美国加息是否会对全球经济及资金流动产生影响等；同样在这段时间里，市场也出现过一系列的期盼： 新兴市场国家经济高速复苏的可能、大宗商品需求的走强对资源出口国经济的支撑、发达市场国家通货紧缩压 力有所减缓等。直至本报告撰写之初，市场所担忧的，以及市场所期盼的情景均未成为现实，因此我们初步计划在 2016 年 上半年最后一件风险事件：6 月 23 日英国脱欧公投之后，将本报告命名为《也无风雨也无晴》，以此对半年 度的宏观经济及大类资产表现作一小结。但出乎市场预料的是，英国脱欧公投以脱欧派的胜利而告终，该事件 也打破了 2016 年上半年以来的平静，为全球宏观经济及大类资产的表现重新带来不确定性。英国脱欧公投已过数日，英国脱欧的结果逐步被市场所消化，一度混乱的金融市场也基本平稳，该事件对金融市场的短期影响似乎正在过去，但其对实体经济及金融市场的长期影响可能才刚刚开始。英国脱欧事件不仅对英国本身，还为欧盟 / 欧元区乃至全球经济带来影响深远的不确定性。英国目前经济与 欧盟的联系难以割裂，尤其表现在贸易帐户及金融账户上，未来英国与欧盟的关系的演变可能将在一定时间内 困扰英国经济。英国脱欧事件是否能成为欧洲一体化进程的转折点，仍需较长的时间检验，但欧盟 / 欧元区内 部不同的声音已经出现，未来每当欧盟 / 欧元区成员国政治事件发生时（如今年 10 月的意大利宪法改革公投， 明年法国、德国的大选），英国脱欧事件都将被重新提及，金融市场的短期影响容易被消除，但不确定性将长 久笼罩在欧盟及欧元区之上，欧盟 / 欧元区经济、商业、投资的未来表现都将需要被重新评估。美国、日本、 新兴市场也受该事件的波及，金融市场也受到冲击，各国的内部经济问题会被该事件所左右（如美联储货币正 常化进程、日元持续升值），很多相关问题的分析并不能在短时间内作出，我们将需要对该事件的影响保持长 期的关注。1900 年 4 月 27 日，在伦敦的阿尔伯马尔街皇家研究所（Royal? Institution,? Albemarle? Street）内，德高望重的开尔文男爵（Lord?Kelvin）开启了他的一段发言：动力学理论断言，热和光都是运动的方式。但现在这一理论的优美性和明晰性却被两朵乌云遮蔽，显得黯然失色。（The?beauty and clearness of the dynamical theory,? which asserts heat and?light to &be &modes of motion, &is &at? present?obscured?by?two?clouds.）然而当时，他们中间却没有一个人（包括开尔文自己）会了解，这两朵小乌云对物理学来说究竟意味着什么。 他们更无法预见的是，正是这两朵乌云，终究会给物理学带来伟大的新生。&第一朵乌云，最终导致相对论革命的爆发。&第二朵乌云，最终导致量子论革命的爆发。我们目前尚无法判断，英国脱欧公投是否会成为影响全球经济的那片乌云。思索良久，我们将此报告重新命 名为《树欲静而风不止》。本报告是熵一团队集体讨论的结晶，许彦妮、余志红、李诗文负责本报告的撰写，其中许彦妮承担了文字 组织工作。本报告的澳洲经济部分，得益于王晨团队的研究成果。& & 许剑锋? 许彦妮? 余志红? 李诗文全球宏观经济趋势&市场情绪的急剧波动是2016年上半年全球市场运行的主要特征。在全球经济复苏缓慢、主要经济体低收益率的背景下，市场情绪波动导致全球资金流动更频繁且一致性更强，而全球范围内的大类资产价格在资金的推动下，在短短几个月时间内经历了大幅波动。受影响的不仅是大类资产价格本身，市场参与者对全球经济运行模式的理解也发生了多次转变: 对新兴市场危机的担忧；对全球通缩延续的论证；对全球经济滞涨的猜想；对新兴市场信心的回归，对全球通胀的预期；由英国脱欧公投而引发对实体经济及金融市场的不确定性等。在波动的市场环境中，我们回归至宏观研究的起点（见图1 . 1 ）。在我们关注的四种周期中，技术周期及人口周期变化缓慢，因此我们的分析主要围绕信用周期和库存周期进行。上半年以来， 全球再库存动力有所增强，但尚未见全面信用扩张的迹象。2 0 1 5 年底我们论证了全球处于整体信用扩张缺失的状态， 历经2 0 1 6 年上半年的发展，这一趋势在发达国家暂时未见显著变化，新兴市场略有分化。具体来看，美国信用仍持续处于低速扩张中，预示着美国经济增长动力不强，这也将试图走向货币政策正常化的美联储置于两难境地。在货币贬值的推动下，欧元区和日本的信用看似扩张，但以货币贬值实现的信用扩张并未带来资金盈余平衡的实质转变，缺乏借款意愿的问题仍未得以解决。英国退欧公投对实体经济及金融市场的影响仍在发酵，未来会产生何种影响需要长时间观察及分析。澳洲信用趋于收缩，房地产价格的上涨和海外市场需求的疲软都在持续累积风险。中国信用则略显扩张，但可持续性仍有待观察。整体而言，全球信用仍未见明显扩张趋势。虽然信用周期未发生根本转变，但去库存模式已趋于尾声，不断累积的再库存动力反映库存周期正在悄然变化。1.1一季度再库存动力在增强，能否持续仍需观察伴随着大宗商品价格的下跌，全球主要经济体经历了长时间的去库存过程，但在2 0 1 6 年一季度，库存周期出现了一些新变化，全球再库存的动力正逐渐加强。从中、美PMI 的新订单指数与库存指数的差额可以反映库存周期的这一变化（见图1 . 2、1 . 3 ） 。自2 0 1 5 年4 月始， 中国P M I 的新订单指数与产成品库存指数的差额逐步升高。尤其自2 0 1 5 年1 2 月后，除因2 月份春节假期扰动而出现的季节性下降之外，该指标在2 0 1 6 年一季度呈现加速增长，意味着中国正处于再库存阶段。同样，美国数据也体现这一趋势。自2 0 1 5 年1 0月起， 美国进入再库存周期， 历经2 0 1 5 年四季度及2 0 1 6 年一季度两个季度。库存周期的力度主要与个别商品的产业链情况以及之前去库存彻底与否有关。从库存周期的力度来看，相较上一库存周期，中国目前的再库存动力尚不如2 0 1 2 - 2 0 1 3 年；美国则相对更强，目前再库存力度可以与2 0 1 2 - 2 0 1 3 年前半段相比， 但是否会出现类似于2 0 1 2 - 2 0 1 3 年库存周期的后半段，则仍需观察。除了力度之外，库存周期的另一要素即持续时间。再库存力度与持续时间并非独立存在，而是与信用周期密切相关。信用周期目前所处的阶段对库存周期产生较大影响（如图1 . 4）。在信用扩张期，的应收/ 应付账款周转率上升，的再库存行为将得到信用扩张的支持，企业再库存行为的力度也由此得以提升，持续的时间也将加强。相反，在信用收缩期，企业的再库存行为将受到信用收缩的抑制，企业再库存行为的力度将被削弱，持续的时间也将收缩。因此，为了探讨库存周期未来的变化，需要将分析角度延伸至对信用周期的探讨。1.2进退两难的美联储货币政策美联储相机而动的货币政策发展至今，已演化为美联储与金融市场之间的动态博弈，两者互为影响互为变量，这使旨在推动货币政策正常化的美联储陷入了一个尴尬的两难境地。加息可能引发的全球金融风险，会冲击美国并不稳固的实体经济与金融市场，进而使美国不得不面对由外部动荡带来的金融危机； 若不加息，美国的通胀压力可能会逐步显现，美联储以及美元信用将逐步被消耗，金融市场对未来货币政策的反应会更加无序。加还是不加，都已然成为一个难题。在探讨美联储货币政策正常化进程中所面临的问题之前， 我们需要先了解美联储货币政策的决策思路（如图1.5）。通常，美联储期望经济状况的变化能够支撑循序渐进的加息节奏，他们也能接受联邦基金目标利率水平可能在部分时间持续低于其长期目标水平。在决定未来联邦基金目标利率的调整时点和调整幅度方面，联邦公开市场委员会（FOMC）主要对可观测和可预测的经济状况进行评估， 当然， 这些经济状况的演化必须符合联储就业最大化和保持物价稳定的政策目标。于是， 在观测指标的设定时， 美联储主要从本国实体经济、金融市场及全球环境三个方面进行考量，当观测因素逐步满足其设定的条件时， 正常化的路径会演化成不同的行为模式。●?内部经济喜忧参半美联储FOMC在日的货币政策利率决议声明中表示，承认目前劳动力市场改善的步伐有减缓的迹象，但是经济活动增速加快；尽管如此，美联储还是将今年与明年的经济增长预期都调降至2%，将今年的通胀预期从原来的1.2%上调至1.4%。自今年年初起，房地产市场延续了去年以来的高增长态势，净出口造成拖累的情况似乎有所减弱，在低利率及较为平稳的薪资增长的环境下，家庭消费支出有望企稳回升；但企业固定投资仍然疲软，并且制造业的表现一直以来差强人意；由于原油价格的骤跌，通胀预期在短期仍将维持低位，不过，随着过去能源及进口价格的下降等暂时性因素逐渐消退，通胀基础将愈加稳固，联储预计中期通胀将上升至2%的目标水平。（如图1.6-1.9）美联储6月公布的季度经济预期报告仍维持年内两次加息的预期，但也存在受到意外事件冲击的可能。英国脱欧公投的意外结果已令市场加息预期大幅延后。无法忽视的是，在全球经济增速放缓的背景下，第一大经济体的潜在经济增速缓慢下降的过程可能仍在继续，这不仅是由于一些长期无法逆转的结构性因素（如老龄化、劳动生产率的降低等），还因为目前尚未看到美国信用周期有显著扩张的迹象。回顾美国战后信用扩张史，我们发现当前的信用扩张力度明显低于历史平均水平。2008年金融危机导致美国信用大幅收缩，三轮量化宽松政策（Quantitative Easing, QE）均使得处于下滑阶段的债务总量增速得以扭转。QE3实施后，美国在2012年三季度至2014年二季度曾经有过一段温和的信用扩张，但随着QE3的停止，美国的温和信用扩张状态无法维系，债务总量同比增速逐步走低，目前美国信用周期仍处在低速扩张阶段（如图1.10）。通过将美国社会债务总量与实际GDP 进行对比研究，我们发现美国信用扩张与实体经济的关系非常紧密，但当前信用低速扩张可能预示美国经济增长的动力不强（如图1.11）。●?外部经济和金融环境动荡2016年上半年延续了2015以来的“大波动”，这似乎已经成了全球金融市场的“新常态”，经济和金融市场的不确定性增加，全球经济重返衰退的警告不绝于耳，这使美国经济平稳复苏增添了变数。作为世界的央行，美联储在选择加息的幅度和频率上也会慎重考虑到全球经济的现状。2015年美联储由于全球金融市场动荡而推迟了货币政策正常化的步伐，而今年1月份的FOMC会议纪要中也正式书面承认，决策层担心全球经济的下行风险和金融环境的收紧会影响美国经济，因此美联储既要观察经济基本面复苏的可持续性，又要密切关注全球经济形势，特别是全球金融市场的波动带来的风险。虽然针对“全球形势是一种风险因素”的描述在4月份的会议纪要中被剔除，但不得不承认的是，全球的经济及金融市场形势仍在联储紧密关注的列表之中，在其政策决策分析中已占据了一定的权重。美联储处境的尴尬，表现在加息或不加息的选择上。对于两者的选择，美联储还需要面临诸多问题。●?加息对实体经济的影响&通常情况下，在进入加息周期后，美国的实体经济增长会全方位的受到短期冲击考验，但分部门来看，其具体影响及表现又不尽相同。对居民部门而言，加息的影响或许有限。纵观全球主要经济体，只有美国居民部门真正实现了去杠杆（如图1.12）。2008年四季度至2012年三季度，美国居民部门债务总量同比增速为负值，其债务规模出现绝对量的下降，2012年四季度后，美国居民部门信用重新扩张，但扩张力度远低于历史平均水平。美国居民部门的财务偿债率（Financial Obligations Ratio，FOR）与偿债率（Debt Service Ratio，DSR）也均由2007年四季度的历史高位回落，目前已下降至20世纪80年代的水平（如图1.13）。另外，为了规避利率变动带来的风险，美国消费者超过83%的抵押贷款债务都使用了固定利率协议，因此，即使利率上升，对于居民部门债务偿还的影响较为有限（如图1.14）。对于企业部门而言，加息对其投资引擎的损伤可能更加持久。回顾最近的三轮加息周期之后，投资对经济增长贡献度的下降幅度比消费相对更大（如图1.15）：1995年、2001年和2005年，消费对美国经济增长的贡献分别下降了0.58、1.65和0.23个百分点，而投资对美国经济增长的贡献分别下降了1.35、2.44和0.35个百分点。更进一步看，中长期内，消费引擎的增长贡献会缓慢回升，而投资贡献则会持续下降，前三轮每轮加息后投资贡献连续下降的持续期分别为2年、4年和5年。因此，由于加息带来的企业成本端的提升对企业投资方面的负面影响不可小觑。另一方面，对于出口型美国企业来说，在本就处于全球需求不足的不利环境中的前提下，因加息而带来的美元走强更会削弱其竞争力，抑制美国出口，这对于复苏基础还不够坚实的实体经济很可能产生较大的冲击。数据显示（如图1.16），在美元指数最强的2015年，美国的进出口贸易持续低迷。●?加息对金融市场的影响由于宽松货币政策的实施，全球金融市场目前的流动性非常宽松，而长期习惯于低利率、甚至负利率的全球金融市场，目前已经形成了对流动性驱动的路径依赖。因此，一旦加息或确定加息，无论短期还是中长期的资本市场都会受到压力，尤其是会对风险资产带来冲击。如果持续加息，意味着美联储开始收紧银根，其影响必将重大且深远，由于当今的金融体系仍以美元作为最主要的支付与结算货币，美元银根紧缩将导致整个全球资金层面方向性的转变。在此之前，三轮的QE没能造就“价格通胀”，而是导致了资产错配，超发的货币并没有流入实体经济，而是流向了华尔街，助推了股票、债券及地产的价格。德银研究显示，主要发达市场国家最重要的三大类资产——债券、股票和房地产的估值接近历史巅峰水平，当前三类资产的平均估值超过了2007年金融危机时期水平和本世纪初水平，其中股市的估值已经处在巅峰。现如今，仅仅预期上的转变即可让全球金融市场变得风雨飘摇。当美联储真正进入加息周期后，如果美联储提高基准利率的作法不能得到市场认可，或者美国实体经济受到流动性紧缩的重创，此前依靠流动性支撑的美股等高风险资产价格就很可能面临大幅回调的风险。因此，当下美联储要做的是在谨慎引导加息预期的同时让市场进行自我修复。&加息往往是对经济复苏可持续性表示确定的一种政策反应，尽管加息后的一两年内，经济增长会受到短期抑制，但长期来看，加息伴随的还是长周期的持续复苏。在全球各国经济均显疲弱的环境下，美国经济相对而言还属，尚可称之为温和复苏，其具体表现可见美国主要部门资金盈余平衡变化表（如图1.17），美国企业的净投资状况是在美、欧、日中最好的。但美国经济究竟能否抵御加息带来的负面冲击，美国国内可能存在的通胀压力是否能随着利率的抬升得到缓解，资本市场如何妥善化解流动性收紧等问题还具有很大的不确定性。●?放弃加息可能带来的影响同样，如果美联储选择不断推迟甚至放弃加息，也将对实体经济和全球金融市场带来不可避免的影响。在美联储加息前，他们需要看到通胀能够回到2%，而大宗商品价格的暴跌使得通胀复苏之路走得异常艰难，更是一度长期压低市场通胀预期。伴随着在库存周期引导下大宗商品价格在2016上半年的短暂修复，核心通胀率已经出现上涨的迹象，而劳动力市场的强劲复苏另一方面从需求端进一步强化了通胀的势头，倘若美联储真的选择“走在曲线之后”，一旦通货膨胀已经发生，再进行货币政策的调节可能已为时过晚。纵观全球，各国央行均长期保持低利率及释放宽松流动性，而政策的边际效应已越来越低，流动性陷阱已经使宽松的货币政策难以传导至实体经济的复苏。如果美联储选择放弃加息并继续为金融市场提供低成本资金，那么会加剧本已脆弱的金融体系和金融泡沫风险。同时，一旦放弃兑现原本的加息承诺，美联储的声誉和信用将逐步被消耗，最终失信于市场也就无法正确引导市场的预期，而市场对未来联储货币政策的反应会更加无序。1.3欧日深陷负利率泥潭，苦口猛药恐难见效自金融危机爆发以来，全球各大央行不断削减利率、扩大资产购买规模以及前瞻指引等，却都未实现政策制定者预想的结果，反而促使各大央行持续扩大货币政策宽松力度。直至欧洲主要央行和日本银行使利率突破零下限，仍未能显著驱动经济增长和通胀回升，仅欧元区经济增长出现些微温和复苏迹象。其关键问题在于西方经济体经历了大规模资产泡沫破裂后，私人部门急于缩减债务端以修复资产负债表，在其财务秩序得以重整之前，无论在多大程度上降低借款成本，都很难刺激其借款和投资意愿，即意味着货币宽松政策刺激经济增长的前提失效。●?通缩风险催生极宽松的负利率政策受希腊危机以及经济疲软的西班牙和意大利拖累，欧洲经济陷入通缩风险和增长放缓的阴影。由于欧元区内部长期存在财政分立和货币统一的固有矛盾，外部又面临全球经济放缓、需求不振的环境压力以及来自美国经济周期的影响，欧元区选择持续加大非常规货币政策的宽松力度。一方面，试图稳定中长期通胀预期、刺激企业和居民减少储蓄、增加投资消费以及借货币贬值以提振出口，另一方面，在某种意义上也是提前对冲美国退出QE步入货币政策正常化可能带来的冲击。欧央行于2014年中将存款利率降为负0.1%，并在2015年初宣布扩大资产购买规模，计划从2015年3月至2016年9月每个月购买600亿欧元，直到通胀回升接近2%再停止购债。欧元区长期存在的内在失衡问题影响QE政策的效果。虽然欧央行购债能压低各国的主权融资成本、缓解债务压力、提振市场风险偏好，但该购债方案更有利于德法等持股欧央行比例较高、融资成本较低的核心国家，而持股欧央行比例较低、融资成本较高的希腊等外围国家却难以获得足够份额。这种内在失衡的矛盾将持续拖累欧元区经济的复苏。欧央行随后又数次下调负利率，6月宣布将利率进一步下调至负0.4%。老龄化问题严重的日本同样面临投资消费和通胀一直不达预期、家庭消费持续下降的困境。日本银行自2013年以来实施的量化与质化宽松（QQE）刺激政策迟迟未见效。在2016年1月底，日本银行在5票赞成、4票反对的巨大分歧下，意外宣布正式将负利率纳入其宽松货币政策框架，将部分超额准备金存款利率从0.1%降至负0.1%，以期稳定通胀预期、刺激投资和提振经济。随着欧元区和日本两大主要央行在极宽松货币政策上越陷越深，全球利率已处于历史最低水平。截至目前，已有欧元区、瑞士、瑞典、丹麦、日本五大经济体实行了负利率政策（如图1.18所示），GDP总量超全球GDP四分之一。●?极宽松货币政策的刺激效果有限尽管欧日两大央行都冒险采用激进的货币宽松政策以实现通胀目标和刺激经济增长，但目前看来收效甚微。欧元区虽然在数次宽松刺激下，经济初显边际改善迹象，但潜在通胀压力仍未消除，德拉吉在6月欧洲央行会议后的发言也显示其对基准通胀情景的信心仍不强。一方面，欧元区一体化的优势可能更能体现在已有边际好转的经济增长上（如图1.19）。一季度GDP增长好于预期，同比增速上修，环比增速0.6%，创近12个月新高。今年的GDP增长预期从3月的1.4%上调至1.6%，未来增长预期基本不变。这主要源于油价下降使得居民对其他商品服务的消费增加。而随着油价回升以及进出口贸易的持续低迷（如图1.20），一季度的增长能否持续仍有待观察。另一方面，欧元区作为复杂的多国整合体，政策在各成员国的实施效果各有差异，整体通缩压力一直未得到缓解。目前CPI再次降为负值，仍有继续走低风险（如图1.21），而通缩带来的后续效应未来可能会重新反馈于GDP上。相较之下，日本当下的经济状况则还改善不明显，未来仍前景难料。实施负利率以来，日本的CPI仍没止住颓势继续下滑至负增长（如图1.22）。安倍经济学各种刺激手段对经济增长也几乎看不到影响。从经济增长来看，日本GDP增速再次下滑至零增长附近（如图1.23）。虽然其他分项对GDP的拉动有所改善，但私人企业投资不足仍拖累经济增长。由此看来，负利率能发挥的作用极为有限。此外，日元贬值带来的良性影响被日元短时间的快速升值所驱散。自安倍经济学实施以来的经济指标改善，大多受益于日元的大幅贬值。日元贬值推升出口企业的收益及股价上涨，促进就业和加薪并带动旅游行业发展。然而今年以来，对海外经济减速的担忧导致日元升值及股价下跌、企业业绩下滑，进出口状况也持续恶化（如图1.24），日元贬值带来的红利消失。极宽松货币政策刺激效果有限的主因在于低资产成本无法吸引居民部门和非金融企业借款者，导致难以从根本上解决投资不足这一核心问题。●?以货币贬值实现的信用扩张并未解决投资意愿匮乏的根本问题走向非常规化的货币宽松政策确实有助于解决欧元区贷款方金融零散化的问题，但并未解决制约欧日两大经济体发展的关键问题，尤其作为关键经济主体的企业投资状况相较美国而言更糟。从各部门资产负债状况可见，自大规模资产泡沫破裂后，两大经济体的资金盈余平衡均未发生根本性转变（如图1.25、图1.26），居民部门和非金融企业部门仍处于净储蓄状态。从宏观层面看，当私人部门持续录得金融盈余，其货币乘数在边际上转为负数。此时，任何数量的货币乘以负乘数都会导致负的货币数量，货币政策因而难起作用。反映于微观层面上，即企业和居民有富余资金的情况下，即便利率持续下调降低借款成本也很难刺激借款需求激增。借款和投资意愿的缺乏使央行向金融机构供给的低成本资金无法触及实体经济，因而很难提振经济和提高通胀。货币政策持续宽松的刺激效果逐渐减弱，欧元区和日本的整体债务增速继续回落。虽然欧元区和日本的信用仍处于扩张趋势，表现为以本币计价的债务总量增速仍处于较高位（如图1.27、图1.28）。但这种所谓的扩张实质是由货币贬值实现的。欧元区和日本重新恢复信用扩张期间正伴随着美元的相对走强，欧元兑美元从2013年底至2015年三季度累计贬值23.04%；日元兑美元从2011年末至2015年三季度贬值幅度高达55.63%。若消除货币贬值因素的影响，以美元计价的欧元区和日本债务增速均仍在负值区间（如图1.27、图1.28），意味着两大经济体尚未转为实质意义上的信用扩张。& 从图1.27、1.28中可见，美元计价的欧日两大经济体债务负增速正趋于收窄，未来能否进入真正意义上的信用扩张区间仍待观察。欧元区从2014年以来能否再次持续信用扩张尤为值得关注。目前看来，其内部经济的信用状态有扩张的迹象，但尚未发生实质性转变。欧元区居民部门和政府部门的信用状态未见明显修复。居民部门信用自金融危机后急剧萎缩，至2014年跌至-1.12%低点后逐渐修复，但仍在零增速附近徘徊，短期内恢复到之前的信用扩张区间可能性较低（如图1.29）。虽然居民消费增速自2013年低谷逐步恢复至正增长（如图1.30），但人口老龄化问题的长期拖累增加了未来持续信用扩张的难度。作为上一轮信用扩张主力的政府部门，因应付主权债务危机而进行的信用收缩力度逐渐趋缓（如图1.31）。但目前进行到最后阶段的希腊谈判让欧债危机进入前景不明的微妙阶段，加之英国脱欧事件带来的长期后续影响，有可能阻滞欧元区政府部门的信用扩张，进而拖累欧元区消费需求的改善（如图1.30）。非金融企业部门信用扩张减弱（如图1.32）。本币计价的非金融企业债务增速从2015年二季度开始回落。在全球需求整体不足的情况下，企业的商业信心仍不足，6月欧元区经济景气指数和企业景气指数均不及预期和前值，预示靠投资快速增长拉动的优势难以延续（如图1.19，图1.33）。6月欧元区企业活动增速超预期放缓，尽管制造业意外跳升，仍不足以抵消服务业的明显下滑（如图1.34），预示第二季度经济表现或许不如之前强劲。虽然美元计价的非金融企业部门信用收缩逐渐趋缓，未来投资需求能否进入真正的扩张区间有待观察。&金融部门和海外部门债务增速持续回落，对欧元区信用扩张的重要支撑作用随之减弱（如图1.35）。之前扩张力度强劲的海外部门增速几乎回落了一半，拖累欧元区整体信用扩张放缓。金融部门的扩张放缓一定程度上受全球宏观事件频发造成金融市场波动加剧的影响。值得注意的是，欧元区信贷出现温和复苏迹象，企业和家庭贷款加速增长。今年上半年居民贷款同比增速基本维持在2%左右（如图1.36），但考虑到通胀在零左右，名义贷款增速表明其实际增速仍较好。消费贷款增长也较快，持续增至6%左右（如图1.37）；非金融企业贷款也开始出现小幅上升（如图1.38）。由于、年的部分贷款正逐渐到期，实质上新增贷款的规模可能更大，因此有可能低估整个欧元区贷款的拉动作用。正当欧元区经济缓慢复苏时，英国脱欧公投再次震动全球市场，目前对该事件的后续发展及其影响仍需较长时间观察、分析及评估，整个欧元区经济是否能持续好转，我们需要保持密切留意。日本整体债务增速放缓伴随着内部各部门的信用扩张力度减弱。虽然日本本轮信用扩张看似相对其他经济体较强，仍强于20世纪90年代以来的平均水平，但其各部门的信用状态不容乐观。之前扩张势头强劲的政府部门和非金融企业部门债务增速均大幅回落（如图1.39、图1.40）。随着企业不再受益于日元疲软，海外投资获利受出口不振及日元升值影响而逐渐缩减致使5月经常帐盈余开始出现收窄迹象，企业活动持续放缓（如图1.41），投资也随之减缓（如图1.42），使得日本经济短期内再次失去动力基础。长期而言，伴随人口老龄少子化状况日益严重，日本将面临社会储蓄耗尽、投资逐渐枯竭的严峻局面。随着QQE的影响弱化，股指等金融资产表现不及前期，金融部门债务增速回落近1/3（如图1.43），海外部门的债务增速也回落过半（如图1.44）。消费需求本就低迷的居民部门扩张力度继续走弱（如图1.45），居民信贷和消费持续低迷（如图1.46、图1.47）。●?矛盾重重的政策目标该何去自金融危机后，各大央行不断降低政策利率、通过大规模市场干预扩大央行资产负债表，试图以暂时的非常规货币政策换取更大增长空间，现实却是各国货币政策不仅离回归正常化遥遥无期，而且大部分欧洲国家和日本在扩大量化宽松之后反而走向了更为极端的负利率政策。负利率作为前所未有的非常规货币政策，无疑是将政策宽松推向极致的一剂猛药。然而这一极宽松政策目前看来对经济的刺激效果有限。而且，不断降低利率实际上是在预支未来的需求，因此不具有可持续性，长期的负利率政策甚至可能引致难以预料的严重后果。相较之下，欧元区经济增长和信贷状况的好转趋势如果能够持续，欧央行进一步扩大QE和调低负利率的可能性将大幅减小。在欧央行3月会议宣布超预期扩大的宽松政策组合后，德拉吉随后在讲话中就曾暗示降息或到此为止。随着油价回升和欧元贬值，欧央行6月会议自去年来首次上调年内通胀和增长预期，且再次强调专注现行货币政策的执行、待其显效，并不急于进一步宽松。种种迹象表明3月可能成为欧央行近期的最后一次降息。在外部经济环境压力缓解前提下，欧央行政策重心可能向生产率改善发生略微转变。但仍不可忽视英国脱欧后续进程及欧洲各主要国家即将面临的选举等一系列政治事件可能给欧元区经济带来的潜在风险。年初刚谨慎尝试负利率的日本，则受困于其矛盾重重的政策目标。日本几乎采用了全球最强势的货币刺激举措，仍很难实现其2%的通胀率目标。然而，一旦其通胀率真正上升却又难免会导致国债收益率的飙升和债券价格的同步下跌，从而使持有大量国债的日本银行面临巨大风险。由此，日本自2013年4月宣布开始大规模刺激措施以来，只能持续扩大资产负债表规模，并有可能长期维持。日本的大规模宽松刺激是以不断损害央行资产负债表为代价的。欧元区和日本两大央行实行的负利率政策均指向银行在央行的存款利率，但两者本质上存在一定差异。欧央行通过对所有的超额准备金征收负利率获得收入，并用这些收入来支付债券溢价，避免将收入转移给银行以及损害央行资产负债表；而日本银行则是通过损害其资产负债表的方式将财富向经济主体转移。其一，日本银行在对10-30万亿日元超额准备金支付负利率的同时，仍能通过其他220-240万亿超额准备金获取0.1%的利息收入，平均来看，日本银行仍以0.08%左右的超额准备金利率在向商业银行转移收入。其二，因其购买国债没有利率下限，因此可以对银行支付10%的溢价。其三，日本银行为了鼓励资产组合再平衡购买的3万亿日元ETF则是向股权持有人转移收入。日本银行小心翼翼的负利率尝试收效甚微，而继续扩大QQE政策又已逼近极限。日本银行购买的主要资产为日本国债（JGB）和开放式指数基金（ETF），从市场容量和日本银行资产负债表推算，日本银行能继续扩大QQE的机会所剩无几。从日本银行资产负债表看，国债在资产负债表中约占75%，加上其他票据和国库券等政府债券总共占比87%（如图1.48）。日本银行目前已持有2-5年期限的国债约占总量的50%，10年期限国债约占总量的28.6%。近年来政府新增债务每年基本在30万亿日元左右，假定每年新增中央政府债务不变。在日本银行每年新增JGB购买量80万亿、100万亿、120万亿三种不同情景，按50%、70%、100%持有量计算，日本银行JGB购买计划完成的年限如表1.49所示。假定日本银行最大购债规模为50%，则在每年分别计划购债80万亿、100万亿和120万亿的情况下，日本银行分别会在2.4、1.8和1.5年后就再无国债可买。同样，关于ETF项目的购买，日本银行可以选择一次或多次将其规模从目前的3万亿扩大到10万亿甚至15万亿。日本银行持有ETF约8万亿，主要购买日经400指数，目前持有比率为2.19%。若按照日本银行每年扩大ETF购买量3万亿、7万亿、10万亿、15万亿四种不同情景，按10%、20%、30%持有量计算，日本银行ETF购买计划完成的年限如表1.50所示。可见，假设将购买规模扩展至15万亿，最多持有10%，3年之内就会买完所有限额。当现有非常规宽松政策都不起效，陷入手段受限窘境的日本银行可能面临是否采用更极端的“直升机撒钱式”刺激的艰难抉择。2015年末，日本基础货币占GDP的比例超过70%，远高于其他主要经济体（美国为21%、欧元区17%、中国为41%），意味着其可以派生货币的潜力较高，也是易造成极宽松货币政策失控的隐患之一。日本既担心进一步的极端货币政策将带来未知的巨大风险，又焦虑于毫无起色的经济和通缩状况。未来日本是否能平衡和调整现有政策架构，实现物价和金融双重稳定的目标，仍有待后续观察。1.4英国脱欧影响深远，欧盟一体化受阻日，全球聚焦的英国脱欧公投最终以脱欧派占比51.9%宣告结束（如图1.51），持续43年的英欧同盟即将宣告结束，此后英国首相卡梅伦宣告辞职。作为全球第二大金融中心，英国退出欧盟这一历史转折性事件的发生即刻引起全球市场巨震，该事件对全球政治经济带来的深远影响不容小觑，其是否可能真正触发以政治风险为主导的中长期全球经济危机而不仅仅是短期金融资产危机，或许成为现阶段市场担忧的最大风险点。据BBC综合统计的近六个月的各项民调显示（如图1.52），留欧派和脱欧派一直以来旗鼓相当，这也为最终公投的结果带来了不确定性。在当天投票结束后的公开记票过程中，去留两派的票数也始终处于相对胶着的状态，导致金融市场呈现反复波动。最终开票结果显示，英国各地去留意愿分化明显（如图1.53）。英格兰大部分地区支持脱欧，但伦敦地区有近60%的选民支持留欧。威尔士脱欧派占据优势，31个选区中28个都支持脱欧，包括曾接受欧盟援助最多的地区。北爱尔兰与苏格兰留欧意向强烈，分别有高达55.78%和62.00%的选民支持留欧。此次公投结果背后折射出英国政治社会的巨大分化，精英阶层和平民阶层在各种问题上的分歧导致了公投结果呈区域性分化：相对富裕和受高等集中度高的选区，民众倾向于留在欧盟，而较贫穷落后的以中下层为主的选区，民众则希望离开欧盟。回溯欧盟问题的根源，不可不提的是欧洲各国之间存在的文化差异与欧盟制度本身的缺陷。欧盟各国对各自主权的维护决定了欧盟不可能形成统一的财政联盟，而失去了财政联盟，核心欧元区国家所采用的统一货币联盟只会加剧成员国之间经济周期的分化。英国的脱欧情绪由来已久，早在英国加入欧洲共同体后的第三年就举行过一场脱欧公投，虽然结果是留欧派胜出，但之后脱欧的情绪从未消散。现阶段，相比欧盟低迷的经济增长，英国担心其自身的经济会被欧盟拖累（如图1.54），加之存在已久的财政负担、民众担忧的移民（如图1.55）、就业、财富分配不均、恐怖主义等一系列问题都为本已脆弱和紧张的英欧关系雪上加霜。截止至2015年四季度，英国经常账户逆差占GDP比重达到6.9%，创上世纪五十年代以来最高（如图1.56）；而最近的一次政府财政盈余是在2001年，如今财政赤字约占GDP的4%。如今，英国脱欧的公投结果已出，但这并不意味着英国将立即脱离欧盟，而是脱欧的进程已经开启，按正常程序，英国首相卡梅伦需向欧盟提出英国脱欧申请，这将触发《里斯本条约》第50条。而他在提出辞职时也表示，直至他正式卸任前都不会被触发，这将是他的继任者需要承担的任务。按《里斯本条约》第50条规定，如果英国确认要脱离欧盟，欧盟将在2年内与英国就脱欧步骤达成协议。作为欧盟的一员，英国在欧盟内部不断增长的贸易为其带来了更多的就业机会与收入增长。一直以来，英国对欧盟贸易依存度极高（如图1.57），2015年英国向欧盟出口额占其出口总值的43%，而进口额占其进口总值的53%。因此，脱欧导致的贸易冲击将会对英国的经济增长带来显著负面影响，而其溢出效应也将影响欧盟乃至全球经济。国内整体经济水平的下降对英国来说意味着，其所能提供的就业机会缩减、居民收入下降、消费者信心不足等一系列问题的出现。而金融市场方面波动加剧，资产价格大幅下跌及难以逆转的资金外流等都将对英国作为世界第二大金融中心的地位造成冲击。政治方面，英国公投结果与北爱尔兰、苏格兰两地区民意相违，北爱尔兰与欧盟有着长期密切的经济贸易联系，苏格兰也对留在欧盟有强烈偏好，因此可能会激发英国与北爱尔兰反对派的矛盾，同时也不能排除或存在苏格兰进行第二次独立公投的可能性。中长期来看，英国和欧洲大陆之间的经贸关系及金融市场将会变得更为敏感。对于欧盟来说，此次英国脱欧是自欧债危机之后对欧盟最沉重的一记打击，严重冲击欧盟一体化进程，而欧元也难逃贬值厄运，欧元区的债务风险随之上升。区别于2008年雷曼事件引发的次贷危机，此次英国脱欧“黑天鹅”事件影响更为深远，是否可能触发以政治风险为主导的中长期全球经济危机，令人担忧。回过头来看，该事件或许是当前全球政治与经济趋势的局部反应，在未来，不仅是欧盟，甚至全球都将面临更加不确定的政治风险。英国脱欧事件是否会在欧盟内部引发连锁反应，是否会对其他欧盟成员国产生示范效应，欧盟政治形势是否真的会向一场无序的解体发展，甚至催生更多反对全球化和一体化的声音，我们须密切跟踪脱欧后续事件进程，及接下来半年至一年内欧洲各国及美国的政治选举事件。1.5中国信用温和扩张，经济处于筑底阶段自加入WTO以来，中国对世界的影响已然不可忽视，在廉价劳动力、低储蓄利率、土地红利、源源不断流入的外资和开放带来的全球消费市场下，中国创造了任何一个经济体都望尘莫及的增长奇迹，进出口金额占全世界份额高速攀升并跃居世界第一。高速增长的成绩也带来了增长的代价，传统行业产能过剩、劳动生产率下滑、投资效率越来越低，全社会杠杆率不断上升，中国经济增长步入困境。中国全社会债务总量在经历高速增长后进入下行通道，我们可喜的发现刚刚过去的12个月中，中国信用总量持续温和扩张，但扩张力度与扩张的可持续性有待观察。结构上，中国的货币数据存在广义货币与狭义货币增速上的背离，且贷款数据一方面与个人购房贷款密切相关，另一方面受到地方政府债务置换等的干扰，我们需要详细拆分货币数据细项结构以及综合把握房地产销售情况和政府债务置换进度，以更精确了解中国信用总量上和结构上的变化。实体经济层面，宽货币的刺激效果边际上减弱，资金对实体企业的投资拉动不足，表现为追逐投资回收期短且具有高流动性的资产。2016年中国经济延续L型底部震荡的态势，经济回升对房地产和基建投资依赖较大，民间投资增速持续下滑，消费增长乏力，经济内生增长动力仍有待增强。●?信用温和扩张有待观察经考量，我们采用社会融资规模余额加上地方政府债和国债存量来近似衡量中国债务总量。自2005年以来月新增人民币贷款占社会融资规模比重平均为66%，两者密切相关（见图1.58）。社会融资规模除新增本外币贷款外，还纳入了新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资与企业债券融资，比较全面衡量了中国全社会信用状况。如2016年5月份社会融资规模与新增人民币贷款相差比较大的原因就在于企业债券融资和新增未贴现银行承兑汇票的萎缩（见图1.59）。随着地方政府债务发行量的激增和国债的稳步扩张，截止2016年5月底，地方政府债务总量达7.2万亿，国债总量达11万亿（见图1.60）。通过构造中国债务总量指标并计算其同比增速和环比增速，我们从相对速度上来观察中国信用整体扩张或收缩态势。如图1.4所示，中国债务总量同比增速经历2009年的高速扩张后进入信用收缩期，在2013年增速反弹到22.7%后继续下行通道，目前处于温和扩张中。然而从扩张力度和规模上观察，过去12个月的温和扩张与2009年的高速扩张相差甚远，也并没有达到2013年的水平，温和扩张的力度有限。可持续性上，2016年5月份中国债务总量同比增速较4月出现小幅回落，且抛开同比基数原因，从环比增速观察，2011年以前中国债务总量同比增速和环比增速的两个尖峰相对应（见图1.61、图1.62），而2011年以后的中国债务总量环比增速并没有实现区间突破，2016年5月环比增速降至0.92%，中国信用温和扩张的持续性仍需跟踪观察。●?货币数据的结构性问题分析信用总量的同时我们需要把握货币数据细项结构的变化以及外部因素的干扰。首先是M1和M2增速的分化加大。2015年下半年以来M1同比增速逐步走高而广义货币M2增速却趋于放缓，2016年5 月M1同比增速升至 23.7% 而M2 同比增长降至11.8%，企业和机关团体仍持有大量流动资金。M1包含非金融企业活期存款、机关团体活期存款以及流通中货币，具有较强的流动性；而M2包含了M1、定期存款和个人存款等，流动性较弱且2015年下半年的基数较高。M1与M2的剪刀差意味着利率下行背景下，活期存款的机会成本较低，资金追求更高的流动性，对投资回收期较长的实体经济溢出不足，该阶段与历史上1998年6月至2000年6月期间的通货紧缩、去产能、改革与财政稳增长的背景相类似（见图1.63）。其次是居民部门中长期贷款占比提升。如图1.64所示，2016年1月份居民中长期贷款占总体新增人民币贷款比重为19%，而4月份达到了77%，5月份回落到54%。居民中长期贷款主要流向居民购房贷，如图1.65所示，今年一季度住户新增中长期贷款11050亿元中有10000亿元流向个人购房贷。而个人购房贷与中国无论同比增速还是环比增速均存量较强的相关性（见图1.66-1.67）。可以看出中国的新增人民币贷款中，对房贷的依赖加强，房地产价格和销量的变动将对贷款数据产生边际上的影响。第三是地方政府债务置换对信贷和社融数据产生较大干扰。非金融企业和机关团体贷款中，中长期贷款的变化对整体新增人民币贷款的影响非常大，而非金融企业和机关团体贷款受到了地方政府债务置换的影响。如图1.68，月新增人民币贷款与非金融企业和机关团体贷款呈现正相关性。今年以来每一次新增人民币贷款的波动均由企业和机关团体中长期贷款的波动造成，而企业和机关团体中长期贷款与地方政府债券存在一定的替代关系。如图1.69所示，自2015年5月份地方政府债发行量激增以来（在此以前的发行量趋于零附近），2015年5月到2016年5月，地方政府每月定向发行的置换债券与月新增中长期企业和机关团体贷款呈现明显的此消彼长关系。今年1月份2.5万亿的天量信贷、4月份新增人民币贷款的超预期下降与5月份的贷款反弹均反映了定向债置换了部分贷款，影响到信贷和社融增量。根据新华社北京5月26日电，“中国财政部介绍，2016年继续发行地方政府债券置换存量债务，将会同人民银行、银监会等协调金融机构加大通过定向发行债券方式置换的力度”。国内评级机构中债资信预计，2016年地方政府置换债与新增债发行量在6万亿元左右，相比2015年的3.8万亿大幅提升，体现了实施积极财政政策的要求。年初至今中国地方债净发行量已经达到 3.1 万亿元，其中 2.4 万亿元用于置换地方政府融资平台贷款，预计下半年地方债发行将保持类似的速度。同时结合财政部5月23日发行的81号文《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》来看，“对于已入库的公开发行置换债券资金，原则上在一个月内完成置换”。在地方政府债券置换力度和发行力度加大的双重影响下，未来数月新增人民币贷款仍将受地方政府债置换的干扰，分析新增人民币贷款时我们需要排除这一因素。●?实体经济仍处于筑底阶段 &宽货币对于实体经济的拉动边际减弱。2016年上半年中国货币数据波动较大，合计起来看，1-5月中国社会融资规模总计7.95万亿，高于月的6.94万亿，也高于月的6.75万亿，货币政策延续稳健略偏宽松的总基调。但同时我们观测到社融增量对中国GDP的拉动力明显减弱，2007年，一个单位的社融增量可以生产约0.89个单位的GDP增长，但2015年一个单位的社融增量只能产生约0.26个单位的GDP增长，2016年预计可能到0.25，一单位货币的增长将只能带动其四分之一的实体增长（见图1.70）。2016年一季度中国GDP同比增长6.7%，实体经济增长仍处于反复筑底阶段，4月、5月投资和消费数据的下行验证了一季度经济的改善并未得到有效持续，依托房地产和基建投资拉动的投资增速仍然不够稳定，从投资驱动向创新驱动的转变是产业结构调整的方向。&中国固定资产投资完成额当月同比增速维持原有路径，基建业仍保持20%左右的高增速，房地产开发投资增速在持续几个月的较快回升后出现小幅回落，制造业投资增速延续下行趋势而工业产出实现平稳增长（如图1.71-1.72）；民间投资占总固投的比重达60%，而民间投资信心及动力缺乏，5月当月同比增速进一步下探至1%（见图1.73），增强民间投资信心是投资回暖持续性的关键所在；制造业运行继续放缓，5月工业企业利润增速有所下滑，官方制造业PMI缓慢回落，财新PMI连续16个月低于50临界值，新业务进一步收缩，厂商因此继续压缩用工，进一步降低原材料库存和产成品库存（见图1.74）；表现抢眼的中国房地产市场在快速升温的情况下于2016年5月份出现了同比增速的回落，销售面积和销售额均出现了一定程度的回调（见图1.75），高频数据跟踪显示6月份以来中国30大中城市商品房成交面积回升，尤其是二线城市成交升温幅度最为明显（见图1.76）；消费方面增长乏力，社会消费品零售总额同比增速呈下行趋势，5月份实现10%左右的增长（见图1.77），其中消费增速反弹明显，未来消费需求面临转型升级。1.6澳洲趋于信用紧缩，地产及海外风险不断累积澳洲信用在金融危机冲击后恢复明显，但是却以澳元的贬值来实现，以美元计价的澳洲信用呈现收缩趋势。如图1.78所示，澳洲债务总量同比增速在上世纪90年代维持区间波动，2003年后迎来信用的快速扩张，而2008年受金融危机冲击信用极剧收缩到负增长，2009年恢复性反弹后的7年内基本回到了90年代的区间内，最新3个季度债务总量增速显示连续下行。若以美元计价，金融危机后澳洲的债务总量增速表现与图8有所不同，同比增速下行趋势明显，信用呈现收缩趋势，意味着危机后澳洲信用的恢复是以澳元贬值来实现。从实体经济的角度，澳洲经济对出口及房地产市场的高度依赖引起我们的注意，由于出口支撑和房地产市场的繁荣，澳洲经济表现出一定韧性。作为一个资源禀赋高的国家，澳大利亚能以更低的成本生产铁矿石和煤炭等资源，这种资源带来的高生产率受到了中国需求的正向影响，启动了澳大利亚的矿业投资，并带动了相关制造业，进而推动澳大利亚正向的经济增长。但是现在这种模式正遭遇瓶颈，中国的钢铁行业处在去产能刚刚开始的阶段，不被需要的竞争力将拖累澳洲矿业出口的边际优势。另一方面房地产市场的确带来了澳洲经济的繁荣，有效缓解了澳洲固定资产投资的下滑，但土地价格的上涨削弱了竞争力，依靠杠杆融资的需求正累积着金融风险，一切杠杆的维持都是基于价格的上涨，但当价格反向运行时，杠杆也会被反向击杀。在全球对矿业商品需求减弱以及澳洲房地产加杠杆融资的情况下，澳洲的经济韧性可能演变为经济脆弱性。贸易方面，澳大利亚的进口和出口金额占GDP的比例超过40%，净出口占GDP比例从2012年的-3%提升到1%（见图1.79）。增量上，按照支出法口径，净出口从2013财年开始对GDP的增量产生正贡献，增量对GDP的贡献在2015财年达到了60%（见图1.80），即每100单位的GDP增长中，有60单位来自净出口。而澳大利亚出口的结构中，最重要的组成部分是矿业商品，矿业商品的出口与中国经济联系紧密，如中国进口的铁矿石中60%来源于澳大利亚（见图1.81）。但随着中国的的去产能、去杠杆，去库存，中国粗钢产量已经出现绝对量的下滑（见图1.82），对铁矿石的需求减弱对澳洲的出口带来负面冲击。房地产行业方面，从全球范围看，澳大利亚是1995年以来表现最佳的房地产市场，即使在2008年金融危机期间澳洲的房价也没有出现明显的大幅度调整，截止2016年一季度澳洲房价指数达403（以1995年一季度为100），逼近爱尔兰泡沫的最鼎盛时期（见图1.83）。尽管澳大利亚国内居民的工资收入增速在2011年以后持续下滑，但居民部门通过加杠杆，可以有效解决购买力不足的问题。澳大利亚居民部门无论是自身的纵向角度还是全球可比国家的横向角度，居民部门整体杠杆比例上涨幅度很快，家庭部门购房债务占可支配收入比重超过130%，居民按揭贷款占总贷款比重超60%，居民部门信贷占GDP比重123%，均几近全球最高水平（见图1.84-1.86）。通过杠杆融资的投资需求构成了澳洲房地产需求的最重要边际力量，边际力量促成了澳洲的房地产牛市，但是边际的力量也正在推动澳洲房地产市场走向不稳定。未完待续，下篇:《判断经济对大类资产的影响》
熵一资本中期宏观重磅报告：树欲静而风不止
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