本文仅代表个人理解，所叙述的逻辑、观点仅供参考，未必代表事实真相，亦不构成投资建议。
内容体量大，正文部分上传后未调整排版。文中论述涉及大量主观判断，仅用于辅助理解行业，不代表任何投资建议。
游戏属于传媒互联网行业，是泛娱乐领域最优的商业模式，产业链扁平，“流量获取-->留存转化-->流量变现”路径通畅，行业爆发力强，有着类似于“创新药”“可选消费”的特质。
长期来看，游戏市场规模取决于宏观经济、消费意愿，是需求高度差异化的庞大市场，全球游戏用户28亿人，市场规模约1.18万亿，近十年复合增速超10%；我国游戏用户7亿人左右，市场规模约3000亿元，近十年复合增速约15%，其中手游市场规模近2300亿元，占比75%。
游戏行业是产品天然集中度非常高的行业，通常来说TOP10游戏流水占市场总流水的50%-60%。近年来，我国游戏行业呈现“2+N”竞争格局，“两超”分别为腾讯、网易，合计市场份额（手游）由2017年42%提升至2021年77%，经营规模、资源整合能力等明显强于行业其他厂商。
游戏行业是需求多样化的智力密集型行业，经营模式可分为纯研发、纯发行、自研自发三类。我国游戏行业基础薄弱，在“单机-->网游-->手游”的行业演进中基本跳过了“单机”时期，在“网游”时期取得了明显进步但仍受美韩游戏所支配，而在“手游”时期，依靠走在全球前列通信基础设施建设，我国消费电子制造能力较强，移动互联网渗透率较快，为手游造就了优良的发展环境，促使我国游戏企业在“手游时期”实现了弯道超车，跻身全球一线。
①移动互联需求带动游戏牛市（2012年前，用户数驱动；2012年后，移动互联网驱动）
②监管收紧挑战估值体系（2015年6月至2019年底，监管收紧，估值逻辑受到挑战）
③疫情下的“宅经济“牛（2020年“宅经济”刺激游戏盈利高增，买量市场出现严重的产品荒）
④业绩不及预期叠加监管再次收紧（2020年9月至今，业绩不及预期与监管收紧叠加）
传媒今年市场表现最差的板块之一，年初至今跌幅22%，位列申万一级行业指数倒数第3，仅强于计算机和电子板块。在传媒的二级行业中，包括：游戏（-27.19%）、广告营销（-19.61%）、影视院线（-19.94%）、数字媒体（-36.23%）、社交（-）、出版（-12.40%）。
游戏板块可谓是今年全市场最弱的细分板块之一，2022年至今，申万游戏指数表现位列124个二级行业指数的倒数第4；近三月跌幅7.03%，排名倒数第12；近一月涨幅6.44%，排名申万二级行业指数中游。申万游戏指数前五大权重股为三七互娱、世纪华通、吉比特、完美世界、昆仑万维，券商预测2022年游戏板块中枢市盈率为18.98倍，低于传媒板块的26.03，将击穿近十年游戏板块22.72倍的市盈率底。
游戏行业主要在拔估值阶段获取收益，行业在近半年的深度回调后无论是市盈率还是市净率均处在近十年底部区间（10%分位左右）。诚然，在当前时点，行业处在移动互联网红利末期，流量成本抬升，影响行业ROI，进而影响流水、业绩的稳定性和增长潜力，估值回落有其合理性，但无论是β（云游戏/元宇宙/文化出海）还是α（新游分发）均可能在未来有所表现，演绎如下逻辑：
①版号总量控制/版号恢复审批 --> 行业供给出清/内容精品化/手游工业化
②游戏“出海” --> 上破行业空间/文化层面的政策认同
③内容端话语权提升 --> 发行端利润变薄/渠道高分成模式受冲击
④单机化/网络化 --> 竞技化 --> 重视社交流量接口
⑤移动互联网红利末期 --> 用户年龄段代际迁移 --> “标签”取胜
①元宇宙/ARVR/云游戏反复刺激 --> 题材脉冲
②研发管线释放节奏/流水爆发力 --> 估值/业绩/股价波动大 --> 股价表现主要来自于拔估值
“项目制”的运作模式决定了相关公司的业绩、股价可能存在张力、爆发力强，但易昙花一现的现象，但易昙花一现。投资龙头公司靠精准择时，投资二线品种靠管线预判。
在游戏行业筛选“两超”之外的标的较为困难，体现在行业流量红利、付费红利消耗殆尽，游戏厂商正面临品类内的激烈竞争和产品出海压力，若想取得行业β之外的收益水平，要求研究者需具备对新游管线的研判能力（像看创新药？）和对实时热度、流水的跟踪能力（涉及第三方数据库）。
故在A股的标的选择上，主要通过列“负面清单”，在财务指标、经营特点先行剔除可能质量不佳、不符合行业趋势的标的，缩小范围后，再挖掘看点，结合估值水平，基于“边际视角”给出判断。
在港股的标的选择上，主要基于估值水平、差异化看点进行标的筛选。
负面清单：①看财务指标：主要观察现金流、商誉、资产结构等指标，剔除世纪华通（商誉恐怖）、昆仑万维（商誉恐怖）、掌趣科技（过往并购表现不佳）；②看经营特点：主要观察手游占比、商业模式、品类拓展能力和潜力、出海能力和潜力，初步剔除三七互娱（重买量轻内容）、电魂网络（核心品类无翻身能力，拓展品类表现平平）、游族网络（自研品类单一，现金流不佳）。
2.1游戏板块历史走势 26
2.3.2对游戏内容“意识形态”“价值观”的高压监管 31
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《魔兽世界》、《激战2》、《剑网3》、《天涯明月刀》等
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又称Web游戏，无端网游，无需下载客户端，基本不存在机器性能不够的问题，可直接在网页界面内游玩的游戏。
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在各类移动终端，如手机、平板电脑等，操作模式往往依靠触摸，和前两类游戏有显著区别。
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H5游戏可以看作是移动端的“页游”,无需下载软件,用手机点开即玩,方便快捷,且不占用手机内存。
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Role Playing Game（角色扮演游戏），玩家通过扮演虚拟类角色战斗和操作获得及时反馈，具备一定操作难度和较强的代入感。
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Action Role Playing Game（动作角色扮演游戏），是从RPG发展出来的分支，融入动作要素，强调操作和打击感。
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《魔兽世界》、《激战2》、《剑网3》、《天涯明月刀》等
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Multiplayer Online Battle Arena（多人在线战术竞技游戏），玩家通常被分为两队，两队在分散的游戏地图中互相竞争。
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Simulation Game（模拟策略类游戏），一般指模拟战争类游戏，弱化了对操作的要求。
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Average Revenue Per User（每用户平均收入），所有用户对产品产生的平均收入。
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Average Revenue Per Paying User（每付费用户平均收益），一段时间内运营商从每个用户得到的收入，ARPU越高，这段时间效益越好，对应游戏玩家较强的付费意愿和能力。
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CPM为广告每展现一千次所需花费的成本，如某个广告位千次曝光的价格为8元，则CPM=8。
eCPM中的e是“effective（有效）”，指的是对于媒介而言，每千次展示的有效收益。
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CPV、CPC、CPD、CPI、CPA分别为每次观看、点击、下载、注册、行动成本，均用于衡量买量过程中的开支。
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根据Liftoff数据，一般点击率仅有百分之几，安装率不足50%，付费率约10%左右。
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Click Through Rate（点击通过率），即广告的实际点击次数除以广告的展现量。
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Conversion Rate（转化率），从点击转化为下载的转换比率。
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Life Time Value（生命周期总价值），公司从用户所有的互动中所得到的全部经济收益的总和。
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Content Provider（内容提供商），指主要承担研发职能的游戏厂商。
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在游戏产业规模迅速扩张的带动下，游戏产业链进一步向下细分，产业边界更加模糊，游戏与其他产业融合发展的势头迅猛。纵向发展来看，游戏产业链越来越长，专业化程度越来越高。
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IP版权人：持有IP的知识产权，可将IP授权给游戏研发厂商用于开发对应世界观的游戏，IP是游戏流量的“放大器”。典型的IP包括哈利波特、龙族、天涯明月刀等，部分游戏研发厂商自创IP，如魔兽世界、剑侠情缘。
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监管机构：广电总局、新闻出版总署（归属于中宣部）负责游戏上线前的审批，发放版号，文化部负责上线后的持续管理，中国音像与数字出版协会则制定相关规范性文件。
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研发厂商：负责玩法策划、影音美工、程序设计，如网易、暴雪、腾讯、金山、蜗牛等；
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发行厂商：亦称运营商，负责游戏的收费模式、活动策划等，如网易、腾讯等。
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传统分销渠道：下载游戏软件的应用商店或者网站、论坛，尽管逐年下滑，但仍是主要的分销渠道，占比约46%，亦成为联运方，通过卡位流量入口截留30%-50%流水，包括STEAM（端游）、17173（端游）、APP STORE、华为应用商店、腾讯应用宝等；
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买量渠道：互联网流量入口，买量受体，如微信、抖音、斗鱼、TapTap等；
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后游戏市场：包括游戏直播、数字交易平台、电子竞技赛事、IP衍生等。
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端游包括在电脑、主机（PS、XBOX、SWITCH、DECK等）设备上游玩的各类游戏，相对于手游而言，因端游往往配置了性能更强劲的硬件，故一般而言，端游在完整度、精美度、操作复杂度、可玩性等方面远高于手游。我国代表性厂商包括：网易、完美世界、金山软件、世纪华通等。
①软硬分离：通过对游戏机进行实体零售，从顾客手中赚取一定收益，同时通过开放软件生产权限，从第三方软件制造商手中收获一定比例的授权金或版权费用，在这整个过程中，游戏厂商实现了对硬件、软件市场的整体把控。代表厂商：任天堂、微软；
②版权运营：获利方式不仅仅依靠对游戏的简单售卖，而是通过多环增值的方式对游戏的商业价值进行更大范围地挖掘，如买断付费、计时付费、道具付费、通行证付费、交易抽税等，主要体现在网络游戏上。代表厂商：暴雪、金山游戏。
注：刘叙颺.电子游戏产业商业模式演进研究[D].湖南师范大学.2020.06
手游包括在手机、平板设备上游玩的各类游戏，付费模式灵活柔性，变现空间大，是线上电影、直播、短视频等泛娱乐领域之内商业模式最优的细分方向，付费率位居泛娱乐领域之首，在产品回报周期上有明显优势。我国代表性厂商包括：三七互娱、中手游等。
核心付费模式属于“版权运营”模式，主要可以分为游戏内购（IAP）、广告变现（IAA）两类。
①重度游戏：玩法复杂、强调操作感，更注重游戏体验，适用IAP，复购率高；
②中度游戏：操作相对简单，操作的即时性要求相对较低，适用IAP+IAA；
③休闲游戏：玩法简单，不太注重系统成长，主要用于碎片化时间的娱乐，游戏内付费点较少，适用IAA。
游戏行业是需求多样化的智力密集型行业，经营模式可分为纯研发、纯发行、自研自发三类。
游戏研发过程可以拆分为创意生产、工业化制作两大类，前者主要包括剧情策划、核心玩法等，存在明显的非标特征，是海外头部厂商，如动视暴雪、育碧等公司的相对优势领域，后者主要包括技术美术、数值体系等，较为标准化，是腾讯、网易的相对优势领域。游戏研发完成后，将产品交给发行商代理，获取版权授权款（一次性）和流水分成（持续性），在产品流水爆发期，利润率可达50%-60%，随着老产品进入衰退期，同时在研新产品或扩充研发团队，团队薪酬成本较为刚性，利润率随之下降，直到下一款新产品上线。纯研发厂商所确认的营业收入约为充值流水的15%-25%；
流水利润率整体稳定，但流水利润率天花板有限，一般在15%-20%。纯发行向厂商所确认的营业收入约为充值流水的30%-40%；
稳态下利润率较纯发行更高，较纯研发稳定性更强，对厂商的研发能力、本地化运营能力、合作能力提出较高要求，自研自发模式的出海手游厂商所确认的营业收入约为充值流水的65%（扣除渠道分成30%、税与坏账约5%）。
1.2.4产品生命周期
端游的生命周期可分为测试期、成长期、成熟期、衰退期，大部分游戏生命周期以年为单位（3-5年），页游则更类似于手游，生命周期短，换皮产品多。
少数玩法丰富的游戏生命周期极长，如网络游戏《魔兽世界》运营至今已经有17年，开发商通过更新内容、资料片，开放怀旧版等方式使游戏仍位于主流游戏玩家的视线内；网络游戏《剑网3》运营至今已经有13年，通过内容运营仍在源源不断的提供现金流。
大部分手游的生命周期以月为单位（3-5月），少部分“硬核”游戏呈现了不亚于端游的生命力。根据我国2021年IOS端手游流水榜单可知，2016年及之前上线的老游戏流水占比达43%，《王者荣耀》、《和平精英》、《梦幻西游》、《问道》等少部分精品游戏市场表现强势，长线运营效果显著。
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=用户数量×人均付费额（ARPU）=人口数量×互联网渗透率×游戏渗透率×人均付费额（ARPU）
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即游戏整体利润和游戏质量、买量能力、变现效果相关。
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=消费金额/激活人数=消费金额/(点击量×激活率)=CPC/激活率
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从长期来看，游戏行业增长取决于需求（宏观经济、消费意愿等），无论是美国还是中国，以年度为单位，游戏行业的收入规模与GDP之间存在着显著的线性关系；从短期来看，游戏行业增长由产品供给推动，买量则是催化剂，更好的匹配供需。
据互联网数据，我国端游（PC）玩家约3亿人，占全国人口的约21%；据艾瑞咨询数据，我国移动游戏玩家约7.3亿人，占全国人口的约52%，游戏玩家人数呈现较低的增速。
2021年全球游戏市场规模达1.18万亿，预计至2025年复合增速约为7%，是需求高度差异化的庞大市场。亚太地区市场规模约5900亿元，其中中国大陆市场规模达3000亿元（不含出海的1000亿元+），是全球最大的游戏市场，据沙利文报告，预计至2025年我国游戏市场规模将达5000亿元，复合增速约10%。
我国企业自研游戏来自于海外的营业收入增速更快，年复合增速20%，至2021年营业收入已达1200亿元，基于在策略、射击、MOBA等游戏品类上的“中国优势”，游戏出海成为当前国内用户规模饱和的重要延伸方向。
全球游戏营业收入TOP100中有30家以上为中国手游发行商，腾讯、网易占据全球第一、第二。
国内游戏厂商在端游平台（包括电脑，以及PS、XBOX、SWITCH等游戏主机）起步较晚，竞争力较弱，但得益于智能手机的快速渗透，我国移动游戏呈现跃进式发展，国内游戏厂商已跻身全球移动游戏第一梯队。
手游是最大的游戏细分市场，全球市场规模约6000亿元，接近端游（包括电脑、主机）的总和。近十年来充分受益于移动互联网的普及和移动终端硬件设备性能的提升，手游市场规模复合增速远超端游，是核心市场驱动力。年，国产手游掀起出海热潮，与海外厂商同步竞争，2019年至今，国内政策的收紧倒逼国产手游加速出海，国产爆款频出。
端游的核心用户群体稳定，产品生命周期强于移动游戏。随着全球主要消费国完成对电脑、主机的普及，端游市场已进入成熟期，近十年来市场规模相对稳定，年增速分布在正负10%附近，全球市场规模接近6000亿元（可能该数据偏高），已被移动游戏超过。
不同区域使用的游戏终端差异较大，亚洲地区（除日本外）以电脑为主，北美地区以主机为主，欧洲地区电脑、主机各占一半。
本质上属于端游的一种，从2018年开始，大量的页游用户开始切换到移动终端游玩，但因其具备依附在电脑网页端，可用键鼠操控，方便灵活的特殊性，仍是不可被替代的细分市场，已成为手游、端游的补充。
游戏行业是产品天然集中度非常高的行业，通常来说TOP10游戏流水占市场总流水的50%-60%。近年来，我国游戏行业呈现“2+N”竞争格局，“两超”分别为腾讯、网易，合计市场份额（手游）由2017年42%提升至2021年77%，经营规模、资源整合能力等明显强于行业其他厂商。第二梯队包括三七互娱、世纪华通（并购点点互动、盛趣游戏）、莉莉丝（未上市）、米哈游（待上市）、完美世界、哔哩哔哩、多益网络（待上市）、游族网络、心动公司等多家中型厂商。在研运门槛提升、行业精品化的大趋势下，尾部厂商正加速出清。
1.4.5关于游戏分类
在玩法上，游戏大致可分为6-10个品类，就移动端市场规模而言，角色扮演游戏＞休闲游戏＞模拟经营游戏＞多人对抗游戏＞射击游戏。我国手游厂商在SLG、RPG、STG、MOBA品类上具备优势。（注：品类与题材相异，品类如SLG、RPG等，而题材则包括相当多的标签，如二次元、开放世界等）
整体来看，MOBA、STG、休闲品类DAU高，但用户付费深度较低；RPG、SLG品类DAU稍逊，但头部产品付费深度高。基于游戏玩法复杂性以及消耗时间及付费情况，游戏进一步划分成重度、中度和轻度三大品类。
1.4.1关于监管与版号
据学术期刊文献《发展、变革与博弈中的游戏产业》（属于国家社科基金重大项目阶段性研究成果）统计，年，《人民日报》关于游戏的报道中，正面报道仅占12%，而2020年这一比例达到54.5%，且文章通常是产业视角或科技叙述，从主流媒体的报道看来，社会对游戏的认知正在从“玩”和“沉迷”，到“新的体育竞技项目”、“巨大的产业能力”和“潜在的文化属性”转变。
2018年3月，中共中央组建了国家广播电视总局和文旅部；中宣部职能调整，统一管理新闻出版工作。2018年12月，改革后的新闻出版署开始逐步履行“国产网络游戏审批”“进口网络游戏审批”“游戏变更审批”等游戏监管职能。2019年7月，文旅部废止了《网络游戏管理暂行办法》。此外，工信部负责游戏平台和网络基础资源的指导和管理，网信办负责游戏内容尤其是意识形态方面的指导和管理，文旅部对涉及文化和表演部分的内容进程指导和管理。随着网络游戏产业范畴的拓展，涉及工商、广告等内容的监管也分属相关部门。（田丽,刘思酉.发展、变革与博弈中的游戏产业[J].青年记者.2021）
游戏版号是国家新闻出版广播电影电视总局批准相关游戏出版运营的批文号的简称。在当前游戏监管制度下，游戏产品上网出版运营必须取得游戏版号。我国年分别下发版号360款、3730款、9369款、2064款、1570款、1316款、755款，期间经历两次版号停发：
8.11：主要因为机构改革，原国家新闻出版广电总局各种印章已停止使用，新印章还未启用，游戏版号受理及审批暂停。另一方面，上万款游戏处于排队审核中，但其中充斥着大量“换皮”游戏、涉毒游戏、侵权游戏，监管层在停止审批后明确游戏版号将实行总量控制；
2.03：为了推进未成年人防沉迷落地，同时行业存在大量“套版号”的情况，需全面筛查已上线游戏。
“总量控制”是当前我国游戏监管方针之一，一方面，2018年游戏版号恢复审批后，每季度的版号发放数量有明显减少，行业进入供给紧缩阶段；另一方面，国内手游市场可能已步入存量竞争阶段，但精品游戏仍可突围实现较好的流水表现，行业精品化趋势将愈发明显。
1.4.3关于市场驱动力
游戏市场规模=人口数量×互联网渗透率×游戏渗透率×人均付费额（ARPU）
在游戏行业，成熟市场增长的驱动将主要来自ARPU提升，挂钩人均可支配收入的提升；新兴市场增长的驱动力主要来自用户规模持续扩大（即互联网渗透率）。
中美韩日欧是主要游戏消费国，合计占比超90%，美英日是全球游戏ARPU最高的地区，用户人均投入资金约800元/年，年增速约5%左右，占相关国家人均可支配年收入的0.2%。因发展水平、物价水平差异，我国手游用户人均投入资金约330元/年，占城镇居民人均可支配年收入的0.7%。（注：请注意比较对象有别，美英日是游戏行业ARPU，我国是手游细分领域ARPU，两者直接对比并不合适）
非洲、拉丁美洲、东南亚等地区仍有较大的移动互联网渗透空间，用户增速快，但尚处付费模式养成期，现阶段付费能力差，市场规模增长将主要来自用户规模提升。
1.4.7关于联运与买量
移动游戏兴起之初，用户需求旺盛但游戏供给不足，用户行为主要是主动搜索即“人找游戏”，典型的下载场景是应用商店，用户的目标性需求得到满足。发展至今，用户需求旺盛，游戏供给过剩，用户手机中往往存在不止一款游戏，用户行为主要是被动推荐即“游戏找人”，用户的非目标性需求得到满足。
不同特征的用户对游戏的偏好差异极大，90后男性玩家更偏好MMORPG，女性玩家更偏好消除类游戏，若广告推送的对象有误，转化效果将大打折扣，且玩家特征极为多样化，Google、Facebook划分出的用户标签超过千个。
此外，国内游戏付费用户付费差异性大，国内游戏（尤其是中重度）本质是“人民币玩家”支撑起游戏基本盘。以三七互娱的《女神联盟》为例，游戏的付费率在3%-7%之间，月付费千元以上的用户占比8.46%、金额占比78.46%。在付费贡献差异如此大的情况下，通过数据找出“人民币玩家”并持续维护的价值不言而喻。
发展至今，游戏的分发模式大致可分为联运和买量。联运采用分成模式，所有游戏的分成比例一致，越好的游戏下载量越大。买量采用固定模式，越精品的游戏买量投入比率越低，越好的游戏下载量越大，买量的本质是放大优质游戏的传播力和盈利能力。
传统渠道与硬件渠道上线游戏都需要联运（即游戏交给渠道推广），发行厂商苦不堪言。一方面，渠道分成比例高，安卓优质渠道联运普遍抽成50%；另一方面发行厂商缺乏自主权，联运方为增收，大推氪金游戏，游戏产品“劣币驱逐良币”，只谋一时的游戏充斥着市场，买量模式应运而生。
“买量”即“效果广告投放”，日益成为游戏行业的标准配置，市场规模已经超过传统联运渠道。相比于联运渠道，买量更为公平、更注重技术、可操控性强。
买量成本受游戏题材影响较大，若某一游戏题材竞品多，那么流量竞争激烈，买量成本高，例如SLG游戏中的三国题材，市场规模偏大，腾讯、网易、阿里均有核心产品布局，买量成本被推到非常高的水平。若题材竞品少、市场规模小，那么一般来说买量成本偏稳定，比如女性向游戏。
据网络数据为例，2020年第一季度，字节跳动旗下移动广告收入合计444亿元，其中抖音贡献261亿元，西瓜视频贡献62亿元，今日头条贡献121亿元，字节跳动掌握了泛娱乐流量的半壁江山（字节：腾讯=2.5:1），超1/3的广告投放来自于游戏行业。在线教育过去曾是仅次于电商、游戏的买量大户，政策收紧后，来自在线教育行业的需求快速退潮，对流量价格有一定压降作用。
游戏发行方基于ROI测算进行买量投入，一般情况下，买量开支与营业收入在季度内持平，或略微领先。
我国游戏公司买量广告按年消耗可分为4个梯队：①贪玩游戏、三七互娱、网易、阿里巴巴；②多益网络、莉莉丝、完美世界、中手游、游族网络；③9377、漫灵、6k玩、圣本；④尾部小公司。
1.4.4关于研发与运营
能够呈现较好的游戏质量，“使游戏好玩”，进一步提高留存率、付费率，拉长游戏生命周期，取得投资回报。一批有代表性的国产手游已取得了相当丰厚的回报，据网络数据，腾讯《王者荣耀》前期研发成本仅5亿元（未包含发行后的运营费用），2015至2021年已累计取得超650亿元流水；米哈游《原神》研发成本约8亿元（未包含发行后的运营费用），2020年至今已累计取得超200亿元流水。
游戏研发要素可分为创意生产、程序制作两个大类，前者包括剧情策划、玩法设计，属非标准化研发能力，典型的优势厂商包括暴雪、育碧等，后者包括程序、美术、数值体系等，属可长期积累的标准化研发能力，优势厂商包括我国的腾讯、网易等，目前已有大量海外头部游戏厂商，将关键游戏IP授权给腾讯、网易进行手游开发，如暴雪授权网易对全球知名端游《暗黑破坏神》、《魔兽世界》进行手游移植。
能够最大化挖掘潜在游戏付费用户，通过大手笔的买量投入，构建算法模型，精准识别付费群体需求，“使玩家付费”。
云游戏产品和商业模式还不成熟，但可能是改变游戏产业格局的重大契机。
元宇宙（Metaverse）可以笼统地理解为一个平行于现实世界的虚拟世界，现实中人们可以做到的事，都可以在元宇宙中实现。“每个接入的用户都可以拥有一个自己的虚拟替身，用户可以自由定义替身的形象，现实世界中的所有人和事都被数字化投射在了这个云端世界里，你可以在这个世界里做任何你在真实世界中可以做的事情”。
游戏被业界普遍认为是最有可能实现Metaverse的领域，因为它天然就具有虚拟场域以及玩家的虚拟化身。
电影《头号玩家》中的“oasis绿洲”是元宇宙的最终形态之一。通过数字分身，人们可以在虚拟世界活出另一种人生。影片中未来世界的人们通过AR/VR硬件设备进入“绿洲”虚拟世界，在这个虚拟世界里，有完整运行的经济、货物、内容以及IP，用户和公司可以进行内容创作，商品交易，其中的货币与现实世界货币拥有官方互换渠道。
美国著名流行歌手Travis Scott在游戏《堡垒之夜》中，以虚拟形象举办了一场虚拟演唱会，吸引了全球超过1200万玩家参与，打破了娱乐与游戏的边界；疫情期间，加州大学伯克利分校为了不让学生因为疫情错过毕业典礼，在游戏《我的世界》里重建了校园，学生以虚拟化身齐聚一堂完成仪式。全球顶级AI学术会议之一的ACAI，把2020年的研讨会放在了游戏《动物森友会》里举行。
但具备持续性、实时性、兼容性、经济属性、可连接性、可创造性才是元宇宙场景，从该定义来说，上述发生在游戏内的活动均不具备经济属性（虚拟物品换真实货币）与可连接性（在不同元宇宙场景中穿梭），故不属于真正意义上的元宇宙。
依托的NFT、区块链等技术的元宇宙概念尚处起步阶段，相关应用有望率先落地游戏产业，元宇宙游戏用户价值相比传统游戏更高。
2.1游戏板块历史走势
2.1.1板块历史行情
2012年前，用户数是驱动游戏行业发展的主要逻辑；年，随着智能手机渗透率的提升，移动互联网的需求带动手游发展，业绩弹性高的游戏板块乘科技牛市大幅上涨。
9年底，游戏指数波动下行，一方面因大盘进入熊市、震荡市，另一方面监管收紧，游戏估值逻辑受到挑战。2018年3月版号暂停发放，随后未成年防沉迷措施出台，监管对于未成年游戏时长、消费金额等开始做出窗口指导，游戏板块在强监管下估值逻辑承压。
0.08，游戏版号恢复发放，指数启动，随后新冠疫情下的”宅经济”刺激游戏盈利高增，2020年上半年买量市场出现严重的产品荒，预期向好下估值持续提升，游戏指数迎来戴维斯双击。
2020年9月至今，游戏龙头2020年三季报普遍低于预期，2021年监管再次收紧，8月版号停发，游戏指数总体下行，2021年底凭借元宇宙概念实现小幅反弹。2022年4月游戏版号发放重启，悲观预期开始改善。
少数优秀的游戏公司会基于新游的关注度、流水表现，走出独立于行业的股价走势。
①腾讯：王牌手游《王者荣耀》于2015年底上线（随后2017年初爆火），股价开启了持续两年的牛市，从2015年底120港元涨至2017年底450港元；2019年5月《和平精英》启动商业化，股价有阶段性表现，从310港元涨至最高360港元。反观同期申万游戏指数整体跌多涨少，走势与公司股价相关度不高。
②吉比特：核心游戏《问道》于2016年端转手，上市后股价涨幅5倍，空间被透支，随后股价阴跌近两年；2019年初，《问道》手游仍呈现出强劲的流水，业绩超预期，公司的长线运营逻辑开始为市场所重视；2020年6月，代理游戏《最强蜗牛》上线即成爆款，同时受疫情宅经济刺激，股价启动一轮急涨；2012年2月，仙侠放置类新游《一念逍遥》上线，表现抢眼，股价涨幅近90%。反观同期申万游戏指数整体跌多涨少，走势与公司股价相关度不高。
2.1.2板块今年表现
传媒今年市场表现最差的板块之一，年初至今跌幅22%，位列申万一级行业指数倒数第3，仅强于计算机和电子板块。在传媒的二级行业中，包括：游戏（-27.19%）、广告营销（-19.61%）、影视院线（-19.94%）、数字媒体（-36.23%）、社交（-）、出版（-12.40%）。
游戏板块可谓是今年全市场最弱的细分板块之一，2022年至今，申万游戏指数表现位列124个二级行业指数的倒数第4；近三月跌幅7.03%，排名倒数第12；近一月涨幅6.44%，排名申万二级行业指数中游。申万游戏指数前五大权重股为三七互娱、世纪华通、吉比特、完美世界、昆仑万维，券商预测2022年游戏板块中枢市盈率为18.98倍，低于传媒板块的26.03，将击穿近十年游戏板块22.72倍的市盈率底。
2.2.1商业模式角度
在居民在移动终端（手机、平板等）的日常娱乐活动中，手游是除视频影音之外，重要的时间消耗项（有一定成瘾性），平均消耗时长占比达22.6%。
展望未来，移动游戏仍需和视频影音、在线阅读等休闲娱乐活动争夺“用户的时间”，本质是用户文娱方式选择的丰富和分化，但和其他娱乐活动相比，游戏具备强互动、自我成就等独特属性，且游戏体验和设备性能强相关，天花板更高，即随着未来手机等终端配置越来越高（芯片强+屏幕大）、网速越来越快，移动游戏的可玩性、品质仍有相当大的提升空间，消纳用户闲暇时间的潜力更大。
每一次通信技术的垓心都会带来新的互联网应用崛起，3G催生了新闻、论坛、电商，4G催生了长短视频、手游，而5G则最有可能在智能驾驶、元宇宙（ARVR）等领域打造爆款应用。
据伽马数据，游戏行业策划、美术、程序、运营人员的平均薪酬水平在1.5万元/月以上，2018年后行业重内容的转变使人工成本抬升了20%以上，但近期大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，有望带来供给侧的出清，行业人工成本可能有下降空间。
全球范围内多数发行渠道对游戏流水的抽成为30%，如苹果应用商店、谷歌应用商店等，国内以“硬核联盟”为代表的安卓渠道商抽成甚至达到了50%，上游研发、发行企业怨声载道，全球范围内开始抵制渠道高比例抽成的现象，不在部分应用商店渠道上架，而选择通过自主渠道或不收费的第三方渠道（TapTap）与买量的方式相结合推广游戏，如《原神》、《幻塔》、《万国觉醒》等高流水新品纷纷舍弃高分成比的渠道。该现象将一定程度上冲击现有产业链利益分配格局，推动利益向上游研发、发行端回流。
2.2.2社会认知角度
社会环境对游戏行业的态度正发生着正面变化，主流媒体给游戏打的标签从“玩”和“沉迷”，向“新的体育竞技项目”、“巨大的产业能力”和“潜在的文化属性”转变。
种种事件表明，游戏行业正在破圈。《电子竞技在中国》纪录片在央视播出；央视微博庆祝我国FPX电子竞技俱乐部于2019年夺得《英雄联盟》全球总冠军；CCTV2和CCTV5先后报道我国电子竞技俱乐部EDG于2021年夺得《英雄联盟》全球总冠军；电子竞技项目纳入杭州亚运会正式比赛项目；北京、上海、海南等多个重点城市推出支持电子竞技的重磅政策......
2.2.3行业供需角度
随着监管层对游戏管理的收紧，在没有版号或套用其他版号的情况下将游戏上线属于“非法出版物”，由扫黄打非办进行管理，据调研纪要介绍，至2021年三季度我国游戏批文约2.2万个，其中超一半已停止运营，但其中存在大量未审批游戏通过“套牌”停运游戏的方式上架，国内行业合规成本增加，一批“套牌”游戏面临下架，存量游戏总量被压缩。
大量中小游戏公司研发力、资金量极为有限，研发品种主要是换皮类或休闲类轻游戏，成本不高，品质一般，存活周期很短，对迅速回本非常重视，因此付费点前置，主要通过短周期、高周转的模式盈利。2022年一季度，全球范围内流水TOP10均为长线运营游戏，平均上线时间达3年以上，在互联网红利的尾声，我国游戏行业可能处于换挡变革期。一方面，用户对游戏的人知从“生”到“熟”，对游戏质量的要求明显提高，游戏研发门槛和竞争壁垒大幅提高；另一方面，大量“换皮”“低质”“错误价值观”游戏于2018年前上市后，引发了一些社会问题，强外部性决定监管层从严的审批态度，目前审批环节正实行“精品化工程”，提高责任编辑的责任感，从观念导向、原创设计、制作品质、文化内涵、开发程度等方面筛选游戏，劣质游戏的生存空间受限。
我国已成为全球最大的移动游戏市场，研发的移动游戏产品在核心品类上具备全球竞争力，主要出口区域是美日韩欧，占比分别为28%、24%、9%、8%。“文化强国”在如今全球东西方价值观冲突的背景下显得尤为重要，渗透着东方文化的精品游戏“出海”有助于破除偏见，获取西方年轻群体的认可（如原神）。
2.3.1产业进入存量市场
我国互联网普及率为73%，处于全球第二梯队，亚洲第一梯队，我国全平台游戏用户约7亿人（6.66亿人），游戏用户渗透率（=游戏用户/互联网用户）已达70%以上，接近美国水平。在游戏交互模式发生颠覆变革前（VR/AR等），我国用户覆盖度接近饱和，行业可能已进入“抢存量”的市场状态。
中美韩日欧是主要游戏消费国，合计占比超90%，美英日是全球游戏ARPU最高的地区，用户人均投入资金约800元/年，年增速约5%左右，占相关国家人均可支配年收入的0.2%。因发展水平、物价水平差异，我国手游用户人均投入资金约330元/年，占城镇居民人均可支配年收入的0.7%。
2.3.2对游戏内容“意识形态”“价值观”的高压监管
2019年末，我国发布了《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，提出了包括网络游戏实名制，进一步减少未成年人游戏时间，控制未成年人游戏充值3大举措；2020年12月，在中国游戏产业年会上，《网络游戏适龄提示》团体标准正式发布，推广适龄提示的标识符（8+/12+/16+）。
国内严控未成年人的游玩时间、消费金额，已搭建全国性的防沉迷系统接口，有别于过去厂商自建，监管更加严格。
2.3.4流量成本上升
互联网流量红利期已过，主要流量平台用户增量见顶，流量价格上升趋势显现并难以逆转，随着今年4月版号放开，为争夺用户，新老游戏将竞相投流，流量采买成本存在上升压力。
我国游戏行业基础偏弱，在“单机-->网游-->手游”的行业演进中基本跳过了“单机时期”，在“网游时期”取得了明显进步但仍受美韩游戏所支配，而在“手游”时期，依靠走在全球前列通信基础设施建设，我国消费电子制造能力较强，移动互联网渗透率较快，为手游造就了优良的发展环境，促使我国游戏企业在“手游时期”实现了弯道超车，跻身全球一线。
游戏行业主要在拔估值阶段获取收益，行业在近半年的深度回调后无论是市盈率还是市净率均处在近十年底部区间（10%分位左右）。诚然，在当前时点，行业处在移动互联网红利末期，流量成本抬升，影响行业ROI，进而影响流水、业绩的稳定性和增长潜力，估值回落有其合理性，但无论是β（云游戏/元宇宙/文化出海）还是α（新游分发）均可能在未来有所表现，演绎如下逻辑：
①版号总量控制/版号恢复审批 --> 行业供给出清/内容精品化/手游工业化
2018年后，我国游戏版号实行总量管理，获批版号从2017年峰值9177个降至2020年1308个，在2021年版号又一次停发后甚至全年只获批679个。与此同时，我国注销关闭的游戏公司数量已连续三年处在800-1200家区间，远超实行总量管理前，市场正经历出清，头部厂商已在产业链覆盖、流量获取、游戏工业化制作（工艺壁垒、素材复用）等方面构筑了较强的竞争壁垒。核心品类内部格局初定，网络效应使初登场表现不佳且无IP护体的新游戏难以出圈，尤其在社交属性极强的MOBA、STG品类。
②游戏“出海” --> 上破行业空间/文化层面的政策认同
面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。美日韩欧是我国游戏出海的主要区域，占比分别为28%、24%、9%、8%。一方面，更大的市场（份额50%+）、更强的付费能力（ARPU）、更宽容的运营环境使我国游戏行业“价”“量”双受益，从面向3000亿的市场切换至面向近万亿的全球主要市场；另一方面，“文化强国”在如今全球东西方价值观冲突的背景下显得尤为重要，渗透着东方文化的精品游戏“出海”有助于破除偏见，获取西方年轻群体的认可，米哈游入围年度国家文化出口重点企业，《原神》入围年度国家文化出口重点项目。但仍需注意到，海外用户在游戏偏好上和国内优异，SLG、休闲类游戏在海外更受追捧，而RPG类，尤其是带有不同文化题材的MMORPG游戏则面临本地化困境。
③内容端话语权提升 --> 发行端利润变薄/渠道高分成模式受冲击
游戏行业尽管产业链短，但仍然靠经验、知识积累构筑壁垒，过去在移动互联网快速渗透的过程中，渠道为王，分发非常重要，但随着用户触顶、监管介入，行业步入内容制胜的时代，优质内容开始舍弃高分成的安卓应用商店渠道，转向自主买量，产业链利润向上游转移，大型分发商也开始重视自研。
④单机化/网络化 --> 竞技化 --> 重视社交流量接口
我国游戏紧跟通信、计算机技术的发展，从早期的单机游戏到接入社交、合作模式的网络游戏，再到竞技对抗属性日益突出的竞技游戏，产业链向下延伸至直播、社群、赛事等。
⑤移动互联网红利末期 --> 用户年龄段代际迁移 --> “标签”取胜
我国由95后构成的“Z世代”群体规模达2.64亿人，大部分已陆续踏入工作岗位，成为社会重要的消费群体，“Z世代”因独身子女制度享受着更集中的家庭资源，物质条件更为优渥，受教育程度高，对新鲜事物接受能力强。他们的童年成长环境和兴趣点和80后有明显不同，当80后还在缅怀《传奇》、《奇迹》、《魔兽世界》时，“二次元”“开放世界”“竞技对抗”等标签更能吸引“Z世代”的关注，且表现出了更强的付费意愿。
①元宇宙/ARVR/云游戏反复刺激 --> 题材脉冲
元宇宙、ARVR、云游戏等题材从2019年至今反复炒作，区间振幅大，目前相关指数均处于近年来较低或最低位置，一旦5G应用、消费电子设备出现爆款产品（重点关注APLLE今年ARVR产品），有可能引爆正处低位的相关题材，牵动游戏板块跟涨。
②研发管线释放节奏/流水爆发力 --> 估值/业绩/股价波动大 --> 股价表现主要来自于拔估值
国内版号审批已恢复，海外发行持续推进，部分厂商的流水点爆发能力强，股价表现往往主要来自于业绩前的拔估值阶段。
游戏行业是扁平化的短产业链，“项目制”的运作模式决定了相关公司的业绩、股价可能存在张力、爆发力强，但易昙花一现。投资龙头公司靠精准择时，投资二线品种靠管线预判。
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是否深度回调？估值是否在底部区间（经营未发生重大变化）？
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头部游戏公司吉比特、网易回调幅度较小，大部分游戏公司均跟随游戏板块深度回调。
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一二梯队公司有自己固有的优势品类，如腾讯的MOBA，网易的MMO/SLG，三七互娱的ARPG，完美世界、吉比特的MMO/回合制。但各家公司能否持续在增长的行业中保持甚至扩张份额，均需要通过拓品类走出自身第二成长曲线。
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完美世界、吉比特等以东方文化（仙侠等）MMORPG游戏为主的厂商在出海方面可能存在“本地化”难点。
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大部分游戏公司不掌握流量入口（论坛、互联网媒体、浏览器、应用商店等）。
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硬核MMORPG、SLG游戏DAU稍弱，但流水爆发力强，付费强度高；MOBA、STG游戏DAU高，但付费强度稍低。
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注：调整后现金=货币资金+应收账款及票据+交易性金融资产-短期借款-应付账款及票据-应付职工薪酬-长期借款-应付债券
在游戏行业筛选“两超”之外的标的较为困难，体现在行业流量红利、付费红利消耗殆尽，游戏厂商正面临品类内的激烈竞争和产品出海压力，若想取得行业β之外的收益水平，要求研究者需具备对新游管线的研判能力（像看创新药？）和对实时热度、流水的跟踪能力（涉及第三方数据库）。
故在A股的标的选择上，主要通过列“负面清单”，在财务指标、经营特点先行剔除可能质量不佳、不符合行业趋势的标的，缩小范围后，再挖掘看点，结合估值水平，基于“边际视角”给出判断。
在港股的标的选择上，主要基于估值水平、差异化看点进行标的筛选。
负面清单：①看财务指标：主要观察现金流、商誉、资产结构等指标，剔除世纪华通（商誉恐怖）、昆仑万维（商誉恐怖）、掌趣科技（过往并购表现不佳）；②看经营特点：主要观察手游占比、商业模式、品类拓展能力和潜力、出海能力和潜力，初步剔除三七互娱（重买量轻内容）、电魂网络（核心品类无翻身能力，拓展品类表现平平）、游族网络（自研品类单一，现金流不佳）。
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①国内排位前五的游戏公司（3or4），“两超”外最强研发，综合考虑研发团队、研发支出、研发占比、产品呈现；
②尽管《幻塔》上线后下载量、流水表现远逊于《原神》，但已展现出公司迎合市场主流标签的能力，待今年出海（东南亚自发，欧美腾讯代理）进一步释放业绩，《梦间集》、《黑猫奇闻社》等拓品类产品待发行；
③端游国内领先，《诛仙世界》即将公测，流出的试玩演示展现了极佳的游戏质量。
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2015年借壳至今股价负涨幅，市净率处于上市至今最低位，2022年预测市盈率处于上市至今最低位。
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①因老产品流水出衰减、业务调整等原因，2021年业绩表现不佳；
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①国内一线游戏厂商，重研发，兼具发行能力，2006年发行的老产品《问道》仍能贡献较好的流水，端转手进程顺利，新老衔接顺利，打造了《问道》、《一念逍遥》、《最强蜗牛》、《摩尔庄园》等爆款手游；
②受益于版号发放，代理游戏《奥比岛》有望暑期上线；
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估值约处于40分位，未跟随行业深度调整，市场给予的期待较高。
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②参股公司巨堃网络以22.28亿美元（60%溢价）出售其控股的Playtika（PLTK.O）25.73%股权，今年将有大额投资收益确认（可能有十亿计收益）。
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自借壳上市后，股价长期阴跌，市值从最高峰1400亿元跌至目前181亿元。
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①机构关注度低，无论是实控人还是公司代表性游戏《征途》形象较负面；
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①最强流量入口，身处移动互联网“头等舱”，流量变现能力强（广告、影视、游戏）；
②强资本、强资源使公司在游戏领域具备后发先至能力和极强的容错率（内部启动“赛马机制”）；
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①研发能力超群，在品类创新、长线运营等核心竞争点上处于领先地位，具备自创IP能力；
②潜力全球大IP新游《暗黑破坏神-不朽》、《哈利波特-魔法觉醒》即将完成多地上线，爆款端游《永劫无间》、《逆水寒》手游移植推进顺利，上述核心产品预计有望贡献近百亿营业收入增量。
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①因运营在社交平台上的发言违规，核心产品《暗黑破坏神-不朽》上线时间待定；
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①手握TapTap垂直流量入口，已开始做海外布局，业务遍布170多个国家和地区，在新加坡建立区域运营中心；
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①全球化运营，在14个国家组建运营团队，来自于国内的收入仅占10%左右；
②核心SLG游戏《王国纪元》适配欧美玩家，已全球运营6年，研发成本约2-3亿元，已回收流水近200亿元（营业收入），因其合理利用玩家的对抗情绪，下载量、流水仍处在全球TOP10水平；
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市净率1.23，处于近年最低值，资产中45%是现金。
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游戏版号恢复发放，国内游戏产业的发展势头得到了不小的提振。2019年，中国移动游戏市场实际销售收入突破1513.7亿元，较去年同比增长13.0%，增速下降的幅度（2.4%）远低于2017到2018年下降幅度的26%（从41.7%到15.4%），手游行业踩紧了下降的急刹车。逐渐回暖的手游行业，有哪些市场趋势值得关注？
买量拉动用户增长，游戏广告变现实现收入及用户活跃度的提升，对于游戏开发者而言，这两者对于维持游戏的可持续发展同等重要。App Growing联合TopOn发布《2019年中国手游市场广告买量及变现年度报告》阐述中国手游行业的买量及变现的市场观察及分析。
最后，我们也邀请了多家国内知名的游戏媒体及厂商（游戏葡萄、游戏陀螺、游戏智库、游戏日报、游戏干线、独立出海联合体、罗斯基、GameRes游资网、37手游），聊聊对未来游戏市场趋势观察。
PS：以下为本报告的内容节选，完整版有更多干货及资讯，公众号后台回复关键词 游戏，获取完整版《2019年中国手游市场广告买量及变现年度报告》。
在买量手游中，新投放的手游占比逐步削减。针对每个月在投放广告的游戏，进一步统计新老游戏（即是否当月为首次投放广告）的游戏数量占比，自9月起，新投放广告的手游的占比逐步减少至8.99%，版号严控下，新上线手游少，也体现在了买量的新旧游戏数占比中。
1-2 在整体App广告投放中，手游广告数占比仅3成
在以App下载为目的广告中，手游广告数占比仅31.5%，广告投放金额(估算)占比为44.3%。
1-3 Android及iOS设备的游戏广告旗鼓相当，广告投放金额接近持平
统计不同设备的游戏广告投放量级，Android及iOS的广告投放金额及广告数区别不明显，Android设备的广告投放金额（估算）占比为48.1%，接近持平。
1-4 在手游广告中，主要以重度游戏App为主，广告投放金额占比超过80%
基于游戏玩法复杂性，用户所消耗的精力及时间、付费情况，将游戏按照重度游戏（策略经营、角色扮演、动作格斗）、中度游戏（卡牌、塔防、虚拟养成、体育竞速）、休闲游戏（飞行射击、合成消除、解谜益智、挂机成长）分类，并进一步分析不同类型游戏的买量情况。
在整个买量市场上，依然以重度游戏为主，App数量占比为75.70%，广告投放金额（估算）为81.38%。
1-5 重度游戏更重视视频广告投放、中度及休闲游戏更重视图片广告的投放
图片及视频的占比趋势正好出现“翻转”， 视频广告素材在2019年大热，占比达到65.49%，而在2018年还是绝对主流的图片素材从61.62%萎缩到了32.5%。
进一步分析不同类型游戏的素材偏好，重度游戏视频广告数占比更高，而休闲游戏则相对更偏好组图素材。
1-6 手游移动广告投放中，信息流广告形式占比超7成
在整体的游戏广告中，依然以信息流广告为主要形式，占比超过7成，横幅广告次之，为11.6%。而激励式视频广告占比仅3%。
重度、中度及轻度游戏都是以信息流广告为主，而休闲游戏则相对更偏好激励式视频广告、互动试玩视频广告。
2-1 2019年手游行业广告主较为青睐的移动广告平台
基于各平台的游戏投放数及游戏广告数，我们整理出手游行业广告主较为青睐的10大流量平台如下。
基于各平台不同位置的手游广告数，我们整理出各流量平台的重点广告位如下，视频广告位较受关注。
统计各大流量平台的广告数，百度信息流、阿里汇川的重度游戏广告数占比均超过8成。
腾讯广告及巨量引擎的休闲游戏广告相对较高，占比均超过17%，这也跟旗下的相关媒体资源，如QQ，抖音等更具娱乐性，更贴近生活场景这一点相符。
基于各游戏在对应平台的广告投放金额（估算），梳理出2019年各大流量平台的热推手游如下，《复古传奇》、《斗罗大陆》、《全民漂移3D》热推。
广告投放金额Top50手游排行榜，有50%为2019年首次投放
Growing所追踪的广告情报及广告算法估算，2019年广告投放金额Top50的手游排行榜梳理如下。Top50中，有50%的游戏为2018年已开始投放广告的游戏，2018年12月开始投放广告的《斗罗大陆》在2019年强势买量，占据榜首。
Top50中有14款传奇题材游戏（占比28%），而三大传奇门派-三九互娱（复古传奇）、蓝月系（至尊蓝月、贪玩蓝月、至尊之刃、屠龙单机、天王传奇、蓝月至尊版）及37系（霸业沙皇红名、龙城争霸、一刀传世、大哥传奇、热血变态版、）也有多款游戏上榜。
超休闲游戏也成为买量霸主之一。《消灭病毒》（集中在1-3月大规模买量）、《全民漂移3D》（集中在4-7月大规模买量）名列Top20中，巨量引擎尤其是抖音媒体是这两款游戏的重点买量渠道，而凭借在抖音媒体用户UCG相关趣味游戏短视频也进一步促进了这几款游戏的关注度的提升。
传奇题材至尊蓝月登榜首，魔幻题材天使纪元表现依然强劲
进一步整理不同游戏风格热门投放的手游如下。传奇题材至尊蓝月表现最为突出，高晓松代言的《三国志·战略版》表现也较为强势，魔幻题材中游族的《天使纪元》跟IGG的《王国纪元》依然看重买量抢用户。
基于各游戏所属的游戏厂商，进一步梳理出2019年年度手游买量的游戏厂商风云榜。贪玩游戏、37手游、网易游戏、游族网络、三九互娱在本年度的广告投放颇为强势。
2019年，游戏竞争愈加激烈，在广告创意方面，有哪些新亮点和新趋势？
传奇游戏：明星抢量依然是传奇重点玩法，明星素材创意多
针对传奇题材，明星代言依然较为流行，香港老资历的男明星（武打方向为主）、喜剧演员是其主要的明星选角方向。基于追踪到的2019年传奇游戏广告情报，App Growing 也梳理了传奇明星代言榜如下，可见多明星合体宣传是常见策略之一。徐锦江代言了不同厂商的传奇游戏，备受传奇广告主青睐。
对于明星推荐游戏的呈现，主要还是以这几种情景为主。通过采访式引导出对游戏的推荐（或以聊代言原因的采访引入等），双画面呈现（明星穿着装备推荐或者边玩手机边推荐配合游戏页面在背景展示），明星在故事情景短片中推荐。
对于多明星同时代言的游戏，明星间互动噱头更多，更吸睛，也主要通过联机打游戏&联合推荐这两个创意点呈现。组队打游戏体现明星对游戏的沉迷及组队激情，通过采访或明星互动问答引出明星分别推荐游戏亮点，或者素人情景短剧引出多明星推荐逐一呈现亮点，伪“明星代言发布会”的造势依然常见。而在相关的短片演绎中，明星卖装备/回收装备、明星宣传游戏无需充值、送VIP、轻松爆装备这些点仍是较为常见的点。
新套路：明星自带梗、故事性短片、明星跟员工互动、中年情怀向
明星自带梗也开启了2019年比较有意思传奇游戏创意点，2018年底开启的成龙大哥传奇版“Duang”广告，甄子丹的“甄”传奇谐音梗，影星相关素材，会引用过往角色梗：白客（传奇版王大锤广告）、元华（包租公）、许绍雄（欢喜哥）、黎耀祥（非凡哥）等。
明星相关的故事性短片也在2019年更为普遍，在服装跟摄影方面也更加精良，创意也主要围绕组团战斗或者兑换回收装备这两点展开。明星与游戏公司员工的互动，诸如明星来游戏公司参观，指导员工修改参数为玩家送福利等，真实感强。而剧中剧讲述视频广告拍摄背后的故事，诸如中年男情怀向的相关广告创意等也引起了一波关注。
仙侠游戏：装备、爆率、战力、神装为仙侠题材游戏重点强调的元素
梳理了仙侠题材游戏广告文案中提及到的游戏元素，并进一步统计不同游戏提及的频率如下图。在整体的仙侠题材游戏中，装备、爆率、战力、神装为重点的元素。
而在文案套路方面依然主要以宣告类及玩法类文案套路为主，相关分析如下：
尽管整体套路差不多，但是具体类型不同，广告素材创意也会有所区别。在本报告中，我们也分析了2019年热门投放的四款热门仙侠游戏广告创意套路，希望能为大家提供一些思考。
4-3 三国游戏广告文案爱引用英雄，吕布、赵云、关羽、华佗、黄忠受偏爱
三国题材游戏广告文案爱引用英雄人物，常提及的英雄人物如下，其中吕布、赵云、关羽、华佗、黄忠受偏爱。在相关提及英雄人物的创意中，广告文案主要分为开局抽/送/首充福利、角色战力描述、游戏情境选择这三类，相关文案套路分析如下。
而在广告素材方面，高晓松代言的《三国志·战略版》以明星个人风格明显的直接推荐类及制作精良的战斗动画吸引眼球。不玩各类明星角色扮演类创意，不搞各种明星素人互动剧情设计，《三国志·战略版》相关视频广告更像是《晓说》节目的一集，包装高晓松为首席战略家，配合精美的游戏动画剪辑画面的解说娓娓道来讲三国历史、排兵布阵中推荐游戏。而在体现该游戏战争场景也颇具心意，以制作宏大的战争场景，配合旁白解说体现战争的格局，部分视频还穿插真人古装短片，相比游戏内录的战斗场景确实更为精致。
休闲游戏、中度游戏、重度游戏在广告变现形式方面有哪些偏好及特点？激励视频、横幅广告、插屏广告这三种主流广告形式2019年整体数据如何，有哪些优劣势？不同游戏广告变现具体怎么玩，有哪些经典实操案例可参考借鉴？TopOn基于100亿+广告展示量梳理出的手游广告变现篇，提供手游广告商业化变现的参考及借鉴。
变现篇的游戏类型划分沿用买量篇的相关定义，基于游戏玩法复杂性，用户所消耗的精力及时间、付费情况，将游戏按照重度游戏（策略经营、角色扮演、动作格斗）、中度游戏（卡牌、塔防、虚拟养成、体育竞速）、休闲游戏（飞行射击、合成消除、解谜益智、挂机成长）分类，并进一步分析不同类型游戏如何实现广告变现及相关数据。
激励视频、横幅、插屏广告为手游广告变现的三大重要形式。由于其广告展示的不同，广告特点及影响力也有明显区别。
休闲游戏的次日留存高于中、重度游戏，中、重度游戏长期留存更优。休闲游戏的玩法简单，用户适应性强，在短期内用户的粘性及游戏频率更高，而中、重度游戏玩法相对休闲游戏更复杂，用户忠诚度更高，整体稳定性较好。
众所周知，广告变现是休闲游戏最主要的商业化模式，因此对于广告形式的应用最为广泛，在游戏内基本都有对三种广告形式的场景设计。
其中插屏贡献收益大，这是由于休闲游戏玩法简单，玩家的游戏场景切换频率较为频繁。横幅广告受益于广告位置和刷新机制，展示占比最高，但实际带来的收益较低。而激励视频展示占比较少，但收益贡献较高。
2-3 中度游戏广告变现分析-注重用户游戏体验 插屏广告与激励视频并重
与休闲游戏不同，中度游戏普遍采用“内购+广告”的商业化模式，对于用户的游戏体验更为注意。但受困于弱内购、游戏版号限制等因素，目前不少中度游戏也采用纯广告变现的方式。
中度游戏中，激励视频的展示占比和收益贡献最高，插屏广告虽然也能带来较高的收益，但因其强制弹出的特点，会对用户产生不太好的游戏体验，因此中度游戏开发者对于插屏广告的使用比较克制。横幅广告的整体应用情况较少，只有玩法偏轻度的部分游戏使用。
2-4 重度游戏广告变现分析-只用激励视频 增加用户粘性加强内购
对于以内购收入为主的重度游戏，保证用户的游戏体验，增加用户粘性，加强用户的氪金力度是开发者的主要目标。横幅广告、插屏广告显然无法满足重度游戏用户的游戏体验感，而激励视频则可以做到，因此在展示和收益的占比上激励视频均超过99%。
对比三类游戏中的广告展示及收益占比情况，激励视频的受欢迎程度最高，全品类游戏均可适用，开发者爱用，用户爱看，广告主爱投。
激励视频eCPM最高：作为最受欢迎的广告形式，激励视频eCPM以25.31美元领跑，但受制于玩家的主动点击，人均展示次数并不高。
插屏广告整体收益较高：插屏广告eCPM中位数为15.89，人均展示为7.58，表现较为均衡。在很多游戏里，尤其是休闲类游戏，插屏广告是广告收入占比最高的广告样式。
横幅广告人均展示较多：横幅广告得益于常驻广告位及刷新机制，人均展示次数达到了15.05次，尽管eCPM仅0.52美元，在不影响游戏用户体验的前提下，长期固定的曝光能带来稳定的广告收益。
由于激励视频展示权在用户手中，因此在三类游戏的渗透率都不高，尤其是重度游戏。
重度游戏激励视频广告仍有潜力可挖：尽管国内重度游戏已经接受广告变现这一商业化模式，但对于广告的植入还是比较谨慎克制，游戏内的广告场景设计依然较少且埋点较深。体现在人均展示次数上，iOS与Android双端人均展示都不到1次，因此国内重度游戏的广告变现依然有着很大的潜力可挖。
休闲、中度游戏对于广告变现的商业化模式比较熟悉：两类游戏数据接近，渗透率相差不大，分别为40.26%与37.51%，在人均广告展示次数上也都位于3次左右。
55.31美元大幅领先休闲、中度游戏，这主要得益于游戏用户价值、广告形式的双重加持；休闲、中度游戏双平台eCPM依旧相差不大。
iOS端在中、重度游戏的人均展示次数相对Android端多一些，但在休闲游戏人均展示次数上，Android更多，但优势不明显。eCPM上，Android端在全品类游戏中均不敌iOS端，Android端在20~56美金的区间，iOS端在26~66美金区间，iOS端激励视频整体价值更高，且增值空间较大。
凭借强制弹出的展示机制，插屏广告的整体渗透率情况相较激励视频提升明显，但严重“偏科”休闲游戏。
在休闲游戏中，插屏广告能达到65.53%的渗透率，并且人均展示次数在8次左右。而在中、重度游戏的渗透率及人均展示数上不如激励视频，这也与中、重度游戏注重用户体验，以内购收入为主要收益方式有关。
在eCPM对比上，尽管重度游戏高达25~40美元，但在实际中的应用情况太少，并不能为开发者提供普遍参考价值。而在休闲、中度游戏中，两者的eCPM值分别位于12~17美元和15~19美元，中度游戏普遍高出休闲游戏3美元。
iOS和Android双端对比中，广告展示频次上相差不大，eCPM相差幅度巨大。Android端的eCPM区间为12~28美元，iOS则在16~40美元，而如果去除重度游戏，iOS eCPM值依然比Android 端高2~3美元。
横幅广告的应用范围相对插屏广告、激励视频较低，仅在休闲、中度游戏中有所应用，eCPM也比较低，整体区间在0.4~0.8美元，受游戏类型影响较小。
横幅广告在休闲游戏中渗透率高达98.82%，而中度游戏仅为30.14%。得益于休闲游戏本身玩法比较简单，横幅广告可以在游戏的顶部、底部以及暂停页长期放置，因此展示较为稳定，基本不会错过向每一个游戏用户曝光的机会。而中度游戏出于对用户游戏体验的关注，选择加入横幅广告的游戏数量较少，渗透率及人均展示次数相比休闲游戏较低。
从2019年eCPM变化趋势来看，广告变现市场的整体收益情况是缓慢向上发展的，侧面表现出广告主投放预算与获客成本也在不断增加；整体的eCPM增幅集中在下半年，这与上半年节假日少，处于广告投放规划期有关；eCPM峰期集中在寒暑假，此时游戏市场用户得到大量释放，同时伴随着开学季、年货采购消费高峰，整体流量价格上升明显；在“五一”
、“十一” 小长假也有着小幅度的提升。
从不同广告形式看，激励视频与插屏广告全年eCPM波动幅度明显，横幅广告全年eCPM稳定，线性增长不明显，说明广告主更喜欢能承载更多内容的广告形式。
激励视频整体与节假日同步，受寒暑假、小长假影响明显，插屏广告除节假日外，在部分消费旺季也有明显提升，说明游戏内激励视频的投放类型以游戏居多，而游戏内插屏广告除游戏外也受电商类应用喜爱。
1）三种广告形式各具特点，横幅广告收益较低但长期稳定，插屏广告在短期内能产生较高收益，激励视频广告价值最高。
2）激励视频是最具收益价值的广告形式，由于广告展示的主动权在用户手中，因此提升渗透率及收益的关键是广告场景与奖励内容的设计，吸引用户主动点击。
3）插屏广告由于强制弹出的形式，渗透率表现较激励视频好，短期内能产出较多的广告收益，但需要广告展示场景及频次，以免对游戏的用户留存率产生不良影响。
4）横幅广告存在于大部分的休闲游戏及少部分的中度游戏，整体eCPM表现稳定，能稳定产出广告收益。因其展现形式固定，通过刷新机制以及加强广告内容设计能稍微改善广告收益。
5）休闲游戏的广告渗透率最高，明显表现出对广告变现的收益依赖性，中、重度游戏则具备高价值的广告变现潜力，需要结合游戏留存及广告收益情况调整广告变现策略。
6）iOS整体的收益价值比Android高，Android在休闲游戏的人均展示次数更多。
7）全年的投放预算集中在下半年，并且与节假日及消费节点有明显的相关性。
休闲游戏玩法上比较简单，占据用户时长较短且多为碎片化时间，因此游戏收入主要来源于广告变现。因此游戏内的广告形式比较全面，激励视频、插屏广告以及横幅广告均有，广告展示次数也是比中、重度游戏高。
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快节奏的游戏模式，场景切换频繁，插屏广告能带来大量的收入，展示场景适合在，控制展示间隔。
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简单的操作玩法，横幅广告的加入基本不影响用户游戏体验。适合放置在游戏画面的顶部或底部，亦可以与游戏暂停页结合。
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激励视频以奖励翻倍、完美通关、复活、游戏提示等方式吸引用户点击。
中度游戏相比休闲游戏更注重用户体验，普遍采取“内购+广告”的商业化模式，但也有大量弱内购、游戏版号限制等因素影响而采用纯广告变现的中度游戏。中度游戏中激励视频的收益占比较大，适合多设置激励视频入口。
对于非付费用户，适合多展示插屏广告，并且提供付费选项去除广告。传统的横幅广告可能会对游戏的画面及用户操作造成阻挡，适合以原生的方式展示。
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横幅广告以原生的方式展示在排行榜，游戏暂停页、通关页等，不影响玩家操作及游戏画面呈现。
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借助Segment流量分组功能，将付费与非付费玩家区分，对非付费玩家可以放宽广告展示频次，提供付费去广告入口，增强非付费玩家的付费意愿及广告收益贡献。
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激励视频可在游戏主界面、游戏通关过程植入，奖励内容以增加体力、成长经验、随机抽奖、强化道具、通关提示等为主。
重度游戏有较高的付费深度，玩法较丰富、游戏体验的沉浸感较强，游戏内购是最主要收入来源。插屏广告与横幅广告非常容易干扰用户的游戏操作，所以激励视频是最为适合的广告形式。
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游戏中设置广告入口比较不明显，建议在主界面或进入游戏前设置“观看广告”的入口，用户观看广告视频可得到货币、道具皮肤或人物体验。
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避免用户频繁借助广告获取道具金币等奖励，广告展示需有所限制，建议一个广告位每天最多展示5次。
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结合内购商城，设计内购折扣、新上线道具、人物等体验，强化用户内购意愿。
2019年最明显的一个变化是过去很多依靠内购收入的中、重度游戏也加入了广告变现的队伍，搭建“游戏内购+广告变现“的商业化模型。游戏开发者们明显意识到要拓展更多收益来源的重要性，对于游戏内广告的接受程度也不断提高，特别是激励视频不仅能带来收益，还能帮助改善用户体验甚至是付费意愿的作用，对广告主、开发者、用户来说是一种共赢。
对于休闲游戏，由于本身依赖广告变现收入，需要改善用户留存率，发掘用户长期价值。对中、重度游戏而言，内购收入是主要收益来源，但实际付费用户占比并不高。因此需要充分发掘非付费用户的广告变现潜力，尽可能转化非付费用户，同时加大付费用户氪金力度。
不论是采用何种广告形式，TopOn建议在游戏立项就开始启动广告变现的合理设计，在测试期就完成广告与游戏玩法的有效结合，避开游戏后期才加入广告变现机制导致的一系列风险。
不同的游戏类型对于广告形式的需求不同，但提高广告变现收益的核心都在渗透率、人均展示次数上。
激励视频尽管适用于所有的游戏品类，但表现不一。在场景切换频繁的休闲游戏中，激励视频要加强游戏玩法的创意结合以及奖励体系的设计。插屏广告在休闲游戏中表现优异，但中、重度游戏的接受程度较低，更多的是担心引起用户反感，但事实上只要设计好广告展示场景和合理的广告展示频次，插屏广告能带来不菲的广
告收益。尽管横幅广告eCPM较低，但长期大量的广告展示能带来稳定的收益。但从长期收益与获客传播来看，更建议以原生广告的形式来替换横幅广告，有效降低用户的受打扰程度。
可试玩广告形式值得关注。2019年可试玩广告已经在游戏行业中使用，主要是放置在激励视频、插屏视频广告后，在较好的展示效果后给予用户沉浸式的游戏体验。5G时代下，诸如试玩、直播、全景、AR、VR等技术形式也将在可试玩广告中使用，更多样式、更具沉浸式体验的试玩广告充满无限的想象。
1、国内市场洞察：以沉淀IP为目标的产品精品化；以效果为核心的创意工业化；5G格局下的产品形态的多元化
版号发放的收紧，对内容审核的加严、变相淘汰了同质化、低质化的内容，套路的研发导向、研发思路都会被抛弃，这2年行业变得越来越健康了。而在未来几年里，这种现象还将持续存在，精品与创新将是未来移动游戏市场发展的重要推力。
可预见地，在短视频、直播产品的持续冲击下，视频类素材的比例将有望在2020年再破新高，买量的各个环节也将变得更加流程化、专业化。为了更广泛地找到潜在玩家，并尽可能长地延长游戏生命周期，买量团队必将走向工业化生产。
5G已成为全球数字经济发展的新引擎，相比手机内存有限、硬件运行限制、电池功耗的问题，云游戏或将成为游戏行业关注的重点。与此同时， AR技术的普及，以及玩家对游戏需求的偏好在过去几年逐渐分化，从“没游戏可选”到“选我爱的游戏”，市场对用户进行精细化的划分，相应地也必将催生游戏市场的多元化，休闲游戏、模拟经营、女性向等类型游戏有望进一步分化。
、出海市场观察：次发达国家或地区发展潜力大，休闲游戏向中度游戏靠拢
基于TopOn 服务过的出海案例及对出海市场趋势的分析，有以下几点出海观察：
出海国家或地区：2019年美国、日本、欧洲等T1级别国家或地区依然有着最好的广告变现效果，但同时买量成本也更高，入场风险高回报大。反而一些次发达国家或地区，如拉美地区，中东地区等，广告变现潜力也比较大，结合当地的买量CPI和用户广告变现LTV来看，整体ROI情况是不错的，值得出海开发者针对性的开发游戏产品。
出海游戏热门品类：2019年的游戏品类上，超休闲游戏凭借玩法简单，广告变现效率高，无IP或弱IP属性，制作门槛和成本相对较低，吸引大量的开发者入局。同时塔防类、放置类、合成升级类、三消养成类等相较其他休闲游戏有着不错的用户粘性和生命周期，依然保持着最近两年出海的热度。
休闲游戏向中度游戏靠拢：2019年底开始，海外由Voodoo、Saygames等主导的“基础玩法+闯关”的超休闲游戏开始过渡到“核心玩法+题材+数值体系”的中度休闲游戏，商业化模式也从主要以插屏（视频）为主的广告变现模式，发展为以激励视频为主、插屏视频为辅，同时兼有内购收益的组合模式，如Greenpanda的放置类、Habby引领的Roguelike《弓箭传说》。
超休闲游戏红利收窄，市场份额下降；中度休闲游戏在19年下半年迎来了较大的上涨。中度休闲主要特征是“核心玩法+题材+数值体系”，更注重于游戏内的体验、留存更长、变现形式更丰富；相对于欧美公司擅长的小创新玩法，中国手游厂商则更擅长于数值体系的设计。相信2020年中国出海手游厂商迎来更强突破，未来可期。
、多家知名游戏垂直媒体观察：产业升级、出海、精品化、休闲游戏
我们也邀请了国内多家知名游戏媒体（游戏葡萄、游戏陀螺、游戏智库、游戏日报、游戏干线、罗斯基、GameRes游资网、独立出海联合体）及厂商（37手游），谈一谈对未来手游行业的趋势观察，休闲游戏、出海、产品精品化是他们提到的关键词之一。（以下的排名不分先后）
2019年是国内游戏市场整体回暖的一年。随着1468款游戏获得版号，游戏行业长时间缺产品的问题得到一定解决，一些产品也凭借显而易见的创新设计获得了用户的认可。与此同时，精细化买量逐渐成为游戏厂商的基本功，无论是素材质量、买量节奏都得到了优化。但不可否认，游戏行业依旧面临残酷的生存挑战，只有成为那些真正拥有好产品的手艺人，才能说有更大把握度过寒冬。
“数量管控”让行业注重产品质量、口碑运营，也进一步激发出玩家的细分需求。国产游戏出海迎来
近年最大的增长，促进国产游戏的软硬实力提升。2019年，游戏领域回归对创意、剧情的重视，休闲游戏的再次崛起，互动阅读的发展机遇，给了很多小团队动力；游戏领域有了新的技术变因，5G牌照的发放，云计算、VR/AR等新兴技术为游戏人带来新的想象空间；大公司以身作则，推出各种举措以改变游戏的形象，进一步推动整个产业健康有序发展。有理由相信，2020年，游戏行业仍将孕育出下一个可期的春天。
近两年“库存空虚”，但爆款频出的现象也让厂商意识到，产品品质筛选层面正在崛起，买量拉动增长已经从峰值下滑。今年的产品在重工业和反重工业领域都有不少亮点，或许《长安幻世绘》和《明日方舟》可以分别看做典型代表，这类游戏将会成为买量效用转化最大的真正头部产品，如2017年的《梦幻模拟战》已经提供了绝佳典范。
2019年是中国超休闲游戏起飞的一年，在各大平台渠道，在日趋重视完善超休闲游戏“买量+卖量”商业生态链的同时，也逐渐开始有意识地下架“抄”休闲游戏，即便是月流水6000万的爆款。在经历野蛮生长之后，长期以来被视为休闲游戏“从属类”的超休闲游戏，将有可能在2020年独立出去自成一派。
在2020年，游戏品质精品化、推广运营精细化、细分品类垂直化、目标市场全球化依然是中国游戏产业发展的大趋势。此外，休闲品类亦在发力，超休闲游戏也有望在2020年继续为游戏行业贡献增量，进一步完善自己的商业链条。而随着时间进入20年代，新一代年轻人彻底步入了主力消费圈，用户需求、使用习惯、流量获取渠道和方式可能都会发生变化，如何在变化中确立自己的市场地位，可能是接下来一段时间需要思考的问题。
2020年依然是游戏市场竞争激烈的一年，每个厂商都得找到适合自己的生存之道，将擅长之处发挥到极致，无论是玩法创新还是画面表现，买量亦或是出海，比拼质量或是IP加持，专注并且专业才是成功之道。
同时行业内的投资也在增加，而随着几个爆款品类与机会的出现，市场会形成新的一波红利热。目前看，细分精品、小游戏、出海三个大方向上孕育着崛起机会。不过大厂也在寻找新的增长点，中重度休闲产品是他们看好的方向之一，后续的进入会对产品门槛有较大拉升。
随着媒体大数据的完善和工具透明化，用户获取变得更精准，多品类和细分市场有很大的发展空间，而同品类精准越趋激烈，LTV直接决定买量的高度，来年买量市场必定呈现百花齐放的局势。
伴随着莉莉丝的《万国觉醒》和腾讯的《使命召唤手游》等作品在海外成为爆款。标志着全球化市场的竞争愈发重要。相对于几年前诸多厂商国内海外10比1的收入比例，这些爆款产品的出现已经可以让游戏产品的海外收入上升到与国内同级别的高度。也正因此，中国游戏在2020将愈发激烈的投入到全球化市场的角逐中去。
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