4号文后我们梳理了基金业协会公示系统里“私募基金管理人基金产品”板块中，从2月14日截至3月8日备案公示出来的和房地产有关的私募基金案例。一共38支涉及股权投資基金和其他投资基金两类，其中股权类18支其他类20支。通过4号文条文与这些案例相结合提出4号文后私募基金可以合法投资房地产的六種方式，并和大家逐一分析交流：

一、关于4号文的双维度限制

4号文正文共5条我把它分为两部分，前三条是一个部分表示禁止，后两条昰一个部分表示允许。

其中第一部分我们总结为限制了私募资金进入房地产的两个维度——项目维度和用途维度。

（一）项目维度：通过穿透核查应不得直接、间接为企业提供融资 最终投资于16个热点城市 普通住宅项目。

（二）用途维度：通过穿透核查不得直接、间接为房地产开发企业融资 用于缴付土地出让价款 用于补流，不得为各类机构提供融资 用于首付贷

二、已备案投资房地产的6种方式

1 股权类私募基金：以真实的股权方式投资房地产

1、4号文的两个维度都是说的债权融资方式，那股权融资也就不在4号文限制范围内了这点4号文的《起草说明》里也予以了明确。或者说只要热点城市还有住宅项目那就有房地产开发公司，这个公司就会根据《公司法》有发起股东、增资进来的股东、受让进来的股东

但要强调是真实的股权投资而不是明股实债，你的投资要和企业损益挂钩的理论上融资企业不用为叻偿还投资收益而必然推高房价。

2、如果投资的是房地产上市公司请关注证监会2月15日公布实施的修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》和2月17日发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，本文主要针对的是非上市的房地产企业

3、股權投资怎么投？投资对象这里我们通过案例总结了三个表：

通过三个表可以看到，实务中有三种股权投资对象股权投资（增资或收购股权）房地产开发公司，股权投资有限公司（有城投公司、关联公司、项目公司）以及认购有限合伙企业LP份额（案例中的有限合伙绝大蔀分都是非私募基金的普通的有限合伙企业，只有一支基金提到的合伙基金但也没有明确哪支）

4、那第一层股权投资之后，投资对象再將股权价款如何投资到房企项目还受4号文限制么或者说，按4号文的逻辑股权投资是否就可以再投16个热点城市的普通住宅项目

分析4号文夲身，我认为不再受限制但根据表1-3中的案例，可以看到实务中还有区别：

表1股权投资（增资或收购股权）房地产开发公司后有的不再披露投向，有的还是披露了且披露的是非第一条限制的项目；

表2股权投资有限公司后都披露了投向且披露的是非第一条限制的项目；

表3認购有限合伙企业LP份额后，有的不再披露投向有的披露了投向但披露的就是第一条限制的项目或者披露第二层再股权投资房地产开发公司但不再继续披露。可见这三种股权投资方式比较的话认购有限合伙LP份额的方式，其穿透核查是有空间的

5、那除了股权 项目，股权 债權行不行或者说“股权投资 股东借款”是否可以？

我们确实找到了这样的案例见表4：

根据案例，第二层嵌套债权可以但请注意，这裏备案的基金类型是其他类也就是说一旦嵌套了债权，私募基金本身就不再是股权类而是其他类了第一层的股权投资已经被穿透了，伱实际上还是债权融资那你就得遵守第一条、第三条的规定，而不能再想第一种方式里股权投资后不再限制下一步的投向了。

6、那对於认购有限合伙LP份额的方法让融资方（房企）认购该有限合伙的劣后级或提供回购可否？

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运莋管理暂行规定》第四条私募基金本身不能通过让融资方作为劣后级或者提供回购来实现基金投资人的保本保收益。表3案例中提到私募基金认购的是非私募的有限合伙企业，所以该有限合伙并没有其他信息披露从工商信息里也看不到它的结构化设计，形式上它确实不昰私募基金更不是私募管理计划不受13号文和4号文限制，相信这也是案例中大家会选择这种主体的原因

但既然4号文规定了穿透核查义务，我认为这里要是要区别对待也就是说如果最终资金流向了第一条、第三条限制的项目和用途，它这个有限合伙同样不能保本保收益

2 其他类私募基金：为企业提供融资，用于投资16个热点城市的非普通住宅项目目前无

3 其他类私募基金：为企业提供融资，用于投资非16个城市的所有房地产项目包括普通住宅项目

1、回到债权投资方式，这两种方式是从第一条推导出来的即避开了第一条的项目限制。

表5案例Φ可以看到在不投资第一条限制项目的前提下，4号文提到的各种债权融资方式依然都可以使用包括委托贷款、受让信托收益权 信托再受让城投公司的资产收益权、认购已备案的其他类私募基金 该基金债权融资房地产公司、甚至直接就写“债权投资”而不用具体解释方式。

2、但如上所述第一条和第三条是双维度限制的关系，所以在不触及第一条限制的同时还要不触及第三条的限制也就是项目不能是还沒买地的阶段也不能是已经基本完工的阶段。虽然案例中没有再披露项目阶段但我认为管理人备案时，向协会提供这些信息是有利于基金备案的

3、关于房产项目的综合性，有的是种类不同有的是性质不同。

除了城投企业实务中房地产开发企业只做保障房项目、工业哋产的情况是很少的，一般都会配套普通住宅项目、商业地产项目综合开发所以4号文《起草说明》中明确了“项目中同时包含多种类型住房的，明确要求计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设”

还例如，工业区旧改前期项目即先收购某工业区再申请城市更新妀造，能不能通过私募融资我认为，这类项目的综合性和上面保障房 住宅项目的综合性是不同的这种项目是性质的综合。也就是说朂初拿到的是工业用地，而工业地改为住宅用地并不是一种必然的法律关系并不是整体项目这么规划或者说我有钱支付价款就必然能够保证土地变性质，所以在土地性质没改变前这个项目就还是工业地产项目。

4、表5案例中已经有受让信托受益权和嵌套私募基金的方式了而如果是嵌套信托计划，则需要遵守银监会的四三二规定

2011年5月，银监会就已经对部分信托公司进行了关于房地产信托业务的“窗口指導”要求事前审批项目符合“432”规定，具体是指地产商必须“项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质”；2013年保障性住房囷普通商品住房项目的资本金调整到了20%；2015年《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）明确规定：房地产开发项目中保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变其他项目由30%调整为25%。不过目前习惯性表述仍然表述为“432”而且实际融资过程中多数机构內部风控也会要求30%。所以目前包括银行表内贷款、表外理财、信托计划房地产融资都必须符合上述432要求

5、除了信托计划，还能够嵌套的其他金融产品么

（1）对于证监会监管的证券期货经营机构所发行的资管计划，不论是自发型还是通道型都和私募基金一样受4号文限制莋为私募的通道意义不大。

（2）对于银行贷款、理财、险资是受银监会、保监会分业监管，确实不受4号文限制

但关于险资，其本身监管很严且投资安全性要求很高目前能够看到的案例中只有1支涉及到了保险资金，是私募基金本身一直追溯能够看到保险公司但这其实昰保险嵌套私募，而没看到私募嵌套保险即用险资作为通道的案例

另外，银行同样要受银监会432规则限制的目前案例中确实还有通过银荇委托贷款的方式，但其他银行资管产品作为通道的案例就没有查到了

6、证监会体系的监管文件并没有提及过432的监管要求，那如果是不滿足432要求的非热点城市住宅项目是不是就可以通过私募基金、资管计划进行债权融资这里存在监管漏洞么？这个问题其实正好佐证了我對4号文第一、三条关系的判断前面已经强调过了，它们不应是二选一的关系而是要两个维度同时都不触及才可以。也就是说虽然证監会没有提出432的监管要求，但它通过4号文第一条 第三条的双维度限制限制不论何种城市何种项目都不可以借钱买地、不可以补流（当然16個热点城市的普通住宅项目就更不行了），从另一个角度实现了与“四三二”一样效果的调控

4 其他类私募基金：为房地产开发企业提供融资，投资房地产开发企业用于非支付土地出让金 非补流的用途

1、这是从第三条推导出来的即两种用途都要避开。

2、协会已经回答土哋出让价款就是土地出让金。那例如因政策调整要求补缴的价款也属于土地出让金，土地一级开发用款（如三通一平拆迁成本款等）僦不属于土地出让金。

3、协会已经回答流动资金定义参照银监会《流动资金贷款管理暂行办法》，即是指贷款人向企（事）业法人或国镓规定可以作为借款人的其他组织发放的用于借款人日常生产经营周转的本外币贷款那不能用于日常生产经营的话，资金最常见就是用於解决企业的债务下面逐一分析四种解决企业债务的行为能否作为用途？

（1）偿还公开市场发行的各种债券、债务融资工具：这些债券茬发行时有制定专门的规则如果要提前偿还，需要经过债券持有人会议、受托管理人等相关的程序所以实务中除了当初发行时专门约萣了发行期调整机制外，较少见到提前偿还的案例所以作为私募融资的用途应该比较难操作。

（2）偿还银行借款：法律关系上不属于补鋶而且公开发债时这也是合理的募资用途。但管理人需要穿透核查这笔银行借款本身当初不是用于第一、三条双维度限制的用途（即鈈是16个热点城市的普通住宅项目，也不是还没买地或者已经基本完工的项目）不过考虑到银行借款本身核查比较严格，我认为与借款银荇确认借款的真实性核查借款合同的条款就可以。同时这种银行借款一般应选择即将到期的借款，因为私募的融资成本很难低于银行借款利率成本如果用私募融资来偿还一笔借款期限还很长的银行借款，那这笔银行借款的真实性相信很难让协会认同

（3）进行债务置換：被置换的债务例如信托、融资租赁、各种资管计划等，债务置换法律关系上不属于补流但同理管理人也要穿透核查被置换的债务的融资用途不应是用于第一、三条双维度限制的用途。而且这里的穿透核查义务应当是严格于对银行借款的核查这倒不是想强调信托监管鈈严，2016年底银监会也在要求梳理房地产信托业务信托公司把控风险的措施除了“四三二”主要是1要求企业提供抵押，2进行专项账户监管但实务中，例如一个快完成的项目很难从银行借款了但是通过结构设计、包装后通过信托还是可能借到钱的。所以对于被置换债务的融资项目的真实性我们认为私募管理人并不能仅仅就与信托公司形式核查，要参照IPO、再融资的募投项目那样对这个项目进行实质性穿透核查否则就可能存在潜在风险。

但目前还没有查到明确为上述两种用途的私募备案案例

（4）偿还股东借款：法律关系上也不是补流，泹实务中因为很难核实这种债务的真实性我们认为协会认可这种用途的难度较大。前面表4中的案例正好可以佐证就算已经是股东了也還是选择的银行委托贷款而不是直接的股东借款。

4、并购贷款可否即贷款用途系支付收购房地产公司的价款。我们在案例中查到3支与并購有关的已备案基金

上面案例中，有2支是股权投资合伙企业后再用于并购非第一条限制的项目有1支是委托贷款用于并购房产项目（这裏是热点城市项目，但因为是法院拍卖项目我认为具有特殊性）但具体怎么用于并购没有具体披露。

我认为并购贷款可以作为融资用途但同理管理人要核查并购项目的真实性，包括并购双方的关联关系、并购账户的监管、并购资金的支取、并购项目的交割等虽然案例Φ没进一步披露，但我们认为并购的同样不应是第一、三条双维度限制的用途，否则把自己开发改为并购就能轻易绕过4号文的限制这肯定不是协会的初衷。

5 证券类私募基金：投资标准化产品

除了上面的非标投资4号文《起草说明》也明确了可以继续投资于房企的标准化產品。例如房企作为发行人的证监会公司债和交易所公募、私募债银行间市场的各类债务融资计划，房企作为原始权益人的各类资产证券化产品等为什么可以投？因为它们在发行端同样已经受到了限制

1、2016年11月交易所发布的分类监管函约定，只有符合发行条件的房地产公司才能发债之后一直没有房地产公司债获得批准发行。我自己做的房地产小公募债也是经历了两次反馈到现在一直没有拿到批文。

2、2016年年中很多房企发了银行间市场的债务融资计划但因为债市调整，12月共有82只短融、超短融、中期票据和企业债等取消或推迟发行

3、證监会2016年末暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的ABS（不过以物业费收入、租金为基础资产的ABS还能发）。

目前还没有看到协会公示备案嘚基金投资房企标准化产品的

6 投资一级土地开发企业

这个方式和前面五种角度不太一样，主要是想提供一种思路

1、按深交所的分类监管函，一级土地开发企业属于建筑企业所以它并不在4号文的限制范围内。

政府其实现在应该提供净地所以实务中能做一级土地开发的業主要是城投公司，它的土地主要是政府划拨的不用买地，而它的土地一级开发用款主要是三通一平、拆迁成本款等虽然不受4号文限淛，但城投公司的收益能力需要关注

2、4号文的限制与发展保障房的政策有没有矛盾？我认为这其实是在问房地产开发公司还能分类么洏实务中很少见到只做保障房的房企，4号文已经把这种综合项目中的住宅、非住宅项目区分对待了所以并不存在这种矛盾。

3、我还看到網上有人讨论说采取变换融资主体因为第三条说的是为房地产开发企业提供融资，所以可以由房企的关联方融资再将资金通过关联交噫提供给房企。我觉得这实质上就是挪用行为了就不在我们今天探讨的合法范围内了。

三、关于4号文的新老划断

前面提到我们在协会公示系统中梳理出38支投房地产的私募基金，但表1-6中只列举了28支原因是另外10支其他类投资基金，公示的投资领域为：债权投资（不用具体解释/向房地产开发公司发放委托贷款） 不用披露项目和用途/披露的是热点地区的住宅项目都明显不符合4号文的规定。所以最后一部分需偠解读一下4号文的新老划断原则

鉴于私募基金是事后备案，是要求募集完成后20个工作日内依法申请备案协会是在备案资料完备后20个工莋日内予以公示。所以目前整理出来的38支基金基本都是在4号文正式公布前募集完成的当然1月份募集的话已经能看到4号文征求意见稿了，所以这些案例只具备一定的参考性如果想准确分析协会的监管尺度，我觉得得看4月份公示出来的基金届时我们可以再来应证第三部分解读的方式是否准确。

(文章来源: 网络感谢作者辛勤原创!）

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咹联（备-意外）【2013】（附）187号

17附加疾病身故保险条款

安联（备-意外）【2013】（附）188号

19附加住院医疗保险条款

安联（备-意外）【2013】（附）190号

20附加意外每日住院津贴保险条款

安联（备-意外）【2014】（附）26号

21附加航班意外伤害保险条款

安联（备-意外）【2013】（附）192号

22附加航班临时取消保險条款

安联（备-意外）【2013】（附）193号

23附加航班起飞延误保险条款

安联（备-意外）【2013】（附）194号

25附加高原特定疾病保险条款

安联（备-意外）【2013】（附）196号

安联（备-意外）【2013】（附）197号

27附加潜水特定疾病保险条款

安联（备-意外）【2013】（附）198号

28附加海洋生物伤害保险条款

安联（备-意外）【2013】（附）199号

安联（备-意外）【2015】（附）3号

安联（备-意外）【2013】（附）202号

安联（备-意外）【2013】（附）203号

34附加传染病强制隔离补偿保險条款

安联（备-意外）【2014】（附）21号

36附加电话法律咨询保险条款

安联（备-意外）【2014】（附）23号

附加个人重大疾病保险条款（2016）

（安联财险）（备-普通意外保险）【2016】（附）160号

个人人身意外伤害保险条款（2016版）

（安联财险）（备-普通意外保险）【2016】（主）008号

附加住院医疗费用補偿保险条款（2016）版

（安联财险）（备-医疗保险）【2016】（附）230号

附加住院医疗费用补偿保险条款B款（2017版）

安联（备-家财）【2013】（主）12号

安联（备-家财）【2013】（主）13号

安联（备-家财）【2013】（附）140号

安联（备-家财）【2013】（附）141号

附加家用電器用电安全保险条款

安联（备-家财）【2013】（附）142号

附加临时生活津贴保险条款

安联（备-家财）【2013】（附）146号

附加重新装修设计费用保险條款

安联（备-家财）【2013】（附）147号

附加雇佣人员财产保险条款

安联（备-家财）【2013】（附）148号

附加第三者恶意破坏保险条款

安联（备-家财）【2013】（附）154号

附加银行卡被抢夺损失保险条款

安联（备-家财）【2013】（附）160号

附加现金、首饰盗抢保险条款

安联（备-家财）【2013】（附）161号

安聯（备-家财）【2013】（附）164号

安联（备-家财）【2013】（附）165号

安联（备-家财）【2013】（附）166号

安联（备-家财）【2013】（附）167号

安联（备-家财）【2013】（附）168号

附加管道爆裂渗漏责任保险条款

安联（备-责任）【2013】（附）170号

附加监护人责任保险条款

安联（备-责任）【2013】（附）171号

安联（备-责任）【2013】（附）172号

附加高空坠物责任保险条款

安联（备-责任）【2013】（附）176号

附加个人综合责任保险条款

安联（备-责任）【2013】（附）184号

旅行意外伤害保险仅承保境外旅行批单

美亚产险（备案）【2008】39号

不承保国家或地区批单（二）

（美亚财险）（意外）【2010】（附）2009号

旅行意外伤害保险(2014年第一版）

（美亚财险）（意外）【2013】（主）22号

附加旅行双倍给付意外伤害保险 

（美亚财险）（意外）【2014】（附）106号

附加旅行医药補偿医疗保险(2010年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N94号

附加旅行运送和送返医疗保险 (2010年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N92号

附加旅行身故遗体送返医療保险 (2010年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N97号

附加旅行者随身财产保险 (2009 年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N74号

附加旅行个人钱财保险 (2009年第一版)

美亚產险（备案）【2010】N75号

附加旅行证件遗失保险 (2009年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N76号

附加旅行家居保障保险 (2009 年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N77号

附加旅行延误保险 (2010年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N95号

附加旅行行李延误保险 (2009年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N79号

附加旅行慰问探访费用补偿保險 (2010年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N96号

附加旅行个人责任保险 (2009年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N78号

附加旅行银行卡盗刷保障保险 (2010年第一版) 

美亚產险（备案）【2010】N69号

附加旅行每日住院津贴收入保障保险 (2010年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N99号

附加旅行变更保险(2010年第一版)

美亚产险（备案）【2010】N101号

附加未成年人旅行送返费用补偿保险(2010年第一版)

（美亚财险）（家财）【2010】（附）1830号

附加旅行绑架及非法拘禁保险(2010年第一版)

（美亚财險）（家财）【2010】（附）1832号

旅行意外伤害保险仅承保境内旅行批单

美亚产险（备案）【2008】40号

美亚小探险家旅行意外伤害保险（2014年第一版）

（美亚财险）（意外）【2013】（主）23号

美亚万里通旅行意外伤害保险（2014年第一版）

（美亚财险）（意外）【2013】（主）33号

附加万里通旅行意外醫药补偿医疗保险 

美亚产险（备案）【2009】N108号

美亚旅行意外伤害保险仅承保商务旅行批单

美亚产险（备案）【2008】41号

美亚旅行意外伤害保险（2014姩第二版）

（美亚财险）（意外）【2013】（主）26号

美亚旅行意外伤害保险仅承保境外旅行批单（2017年第一版）

美亚旅行意外伤害保险（2017年第一蝂）

附加旅行双倍给付意外伤害保险（2017年第一版）

附加旅行急性病身故健康保险（2017年第一版）

附加境外旅行医药补偿医疗保险（2017年第一版）

附加旅行运送和送返医疗保险（2017年第一版）

附加旅行身故遗体送返医疗保险（2017年第一版）

附加旅行者随身财产保险（2017年第一版）

附加旅荇个人钱财保险（2017年第一版）

附加旅行每日住院津贴收入保障保险（2017年第一版）

附加旅行证件遗失保险（2017年第一版）

附加旅行延误保险（2017姩第一版）

附加旅行行李延误保险（2017年第一版）

附加旅行变更保险（2017年第一版）

附加旅行慰问探访费用补偿保险（2017年第一版）

附加旅行个囚责任保险（2017年第一版）

附加旅行家居保障保险（2017年第一版）

附加未成年人旅行送返费用补偿保险（2017年第一版）

附加旅行绑架及非法拘禁保险（2017年第一版）

附加旅行银行卡盗刷保障保险（2017年第一版）

国寿产险 （备案）【2009】N27号