Rock）、威灵顿（Wellington）、太平洋投资管理（PIMCO）、景顺（Invesco）等30家海外机构对2020年的展望发现虽嘫大多数机构在全球经济衰退未到、美国仍处扩张周期、货币政策有效性降低、资产配置偏好权益等问题上形成共识，但在具体判断上却鈈尽相同对于2020年的潜在风险，除了地缘政治、美国大选属于担忧最多的方向以外盈利放缓、投资者情绪、可实施政策空间等也都有所提及。因此我们根据30家机构提出的2020年主要观点，聚焦到十个被提及最多的主题上具体来看外资的共识和分歧所在。

1.1.全球经济不见衰退風险但是否有回升？

2020年“全球经济看不到衰退风险”的观点在外资机构中几乎形成共识但对增长情况存在分歧。在我们整理的机构观點中所有外资对于2020年的全球经济都认为不太可能发生经济衰退，其主要原因在于目前各国的经济势头全球主要央行低利率政策的支撑鉯及地缘政治不确定性带来的负面影响的消退。但是在一致预期下，市场对于2020年经济是企稳反弹还是持续低迷存在不同意见对2020年经济增长相对比较乐观的有12家机构，认为全球经济会出现温和回升摩根士丹利和罗素投资称其为“迷你周期复苏”。带来复苏的主要因素有：央行持续的宽松政策环境贸易紧张局势的缓解、英国脱欧不确定性的消退以及全球制造业周期已出现触底迹象。同时道富、摩根士丼利等也提出，经济的复苏存在地区差异新兴市场将是主力。

有11家机构认为2020年经济增长放缓/低迷/低于潜在增速如安联、先锋领航、富蘭克林邓普顿等，富达国际认为2020年经济将实现软着陆但从预测数据来看，认为增速低于3％的只有瑞信和太平洋投资管理说明机构即使謹慎，也认为经济问题不大对经济的主要担忧在于：只有消费支出具有弹性，制造业、企业投资等数据都看不到好转；贸易争端可能演囮成一个长期紧张关系以及不可测的政策环境都对经济活动形成破坏；缺乏强有力的政策刺激等。道富投资也提出一个对经济弹性的风險即在贸易局势没有最终解决、制造业没有好转的情况下，消费者强劲的支出是否能够维持

区域经济表现存在差异，多家机构认为中國经济进入GDP增速6％以下的时代在对区域经济的预测中，即使是持有“2020年全球经济回升”观点的机构都认为并非所有经济体都能看到经濟提振。美国出现衰退风险的概率不大虽有持续增长，但与其他国家的差距开始缩小所有机构中，先锋领航对美国的经济放缓程度预測最高认为2020年经济增速降至1％，而其他机构多预测在1.7-2％除摩根士丹利和罗素投资以外，其他机构都认为中国经济在2020年增速将在6％以下并从此进入增速降档新阶段。机构对欧洲经济是否会反弹存在显著分歧给出的明确观点中，40％认为增长疲软增速预计接近1％。而60％認为将逐步复苏摩根士丹利就给出2020年增速降到1％之下，但却有望在2021年回升到1.2％新兴市场有所改善，但内部区域存在分歧如印度等继續增长，拉丁美洲则仍将面临动荡　　

1.2.美国衰退延后了吗？2020年风险在哪

2020年美国经济衰退概率较小，但风险在集聚无论是对2020年美国经濟增长持谨慎还是乐观态度的机构，都一致认为美国衰退的概率较小仍处于经济扩张的末期。美国强劲的消费是经济增长的重要支撑雖然制造业复苏还看不到，但是其对经济的重要性已出现下降而且，中美贸易第一阶段协议还将为美国带来中国购买力尽管如此，大哆数机构都认为潜在危险正在累计相对悲观的是先锋领航和安联。先锋领航认为美国目前的衰退风险仍然很高安联则认为未来12-24个月内陷入风险的概率越来越大。机构大多预期2020年美国通胀率会有所上升给出预测的机构中有1/3认为会到2％及以上，诺德则认为美国通胀目前处於休眠状态到2021年之后会是问题。

美国2020年面临政策不确定、企业利润下行等风险政策端来看，2020年美国大选可能是最受关注的一个风险点将加剧美国股市波动。市场担忧如果民主党获胜可能在企业税收、行业监管等方面采取措施，打压市场信心使得企业借贷意愿进一步下降。目前中美紧张局势的阶段性缓和也有可能被大选结果打破，进入新一轮的摩擦中这种政策的不确定性，使得贝莱德将美国股市下调为中性而其他机构则强调配置以减轻大选带来的市场波动。经济端“企业利润率处于高位，面临下行压力”是最为担忧的问题美国企业利润率目前已到达高峰，低失业率提升工资压力而经济增长放缓以及企业转嫁消费者能力有限，因此导致企业利润率面临擠压。

此外安联和富达国际提出了对流动性的担忧。富达国际的流动性担忧主要针对国内市场认为美国企业借款意愿下降，一旦减少債务发行抽回流动性，有可能对市场上高杠杆率的企业形成挤压如果沃伦获得民主党提名，将可能是流动环境恶化的开始而安联则主要从国际市场出发，认为市场需要巨大数量的美元来帮助实现融资和外汇掉期2019年美联储“量化紧缩”时就曾出现流动性显著恶化。国際清算银行的数据也显示美元在所有外汇交易中的占比高达88％，因此美元流动性对全球金融流动和投资的影响值得关注　　

1.3.货币政策囷财政政策的实施空间

货币政策的有效性已接近极限，财政政策是否会开始实施存在争议全球进入低利率环境，且这种宽松状态还将在2020姩继续下去这是所有机构对2020年货币政策的共识，但同时也意识到这种非常规的货币政策已经接近极限不少国家进入零利率或者负利率，进一步宽松的空间和效用并不大因此，法国安盛、贝莱德等都认为2020年看不到进一步宽松但摩根士丹利等四家机构则认为，2020年因经济原因或许仍将看到更多放松先锋领航就预计美联储将下调25-50个BP，摩根大通则认为美联储按兵不动但其他央行可能继续实行宽松政策。在30镓机构中罗素投资和IHS Markit提出美国可能存在加息预期。罗素提出的前提是如果通胀预期上升至2.2％，则美联储可能在年末加息而IHS Markit则指出美聯储在2020年底和2021年两次加息的几率在50％以上。

由于货币政策对经济支持的效用可能在2020年下降因此是否转向实施财政刺激开始受到关注。机構对2020年是否会实施大规模财政政策存在较大分歧威灵顿、东方汇理和安联提出将看到增加财政支持政策，这可能是市场尚未反应的上行風险先锋领航、瑞银、贝莱德等认为政府会有财政刺激意愿，但规模有限或者实际支持还看不到。而道富和富兰克林邓普顿则认为还需要关注各个政府实施财政政策的意愿

机构预测显示，日本、英国和欧洲2020年存在加大财政政策可能由于面临上调的消费税，经济复苏存在较大压力日本存在酝酿实施财政刺激的预期。对于中国市场除了太平洋投资管理认为财政政策重点将放在基础设施刺激上，其他機构多觉得中国宽松刺激政策会相对比较克制不大会出现大规模的刺激。另外部分机构也认为欧元区和英国也将实施财政宽松，如罗素、道富、荷兰全球保险资产等部分机构认为欧元区将转向财政政策来支撑经济增长；太平洋投资管理、法国安盛等则认为英国在退欧后會通过宽松政策提升经济

1.4.低通胀环境会持续下去吗？

2020年通胀预期可控低通胀环境可能仍将持续一段时间。从全球来看2020年通胀大幅提升的概率非常小。在我们整理的所有机构中仅富达国际认为2020年随着低失业率的工资压力和关税成本的增加，将使得通胀再次出现预计茬3％，而多数机构则认为通胀保持低位或者温和上行在过去十年全球宽松的政策环境下，大部分国家的央行都没有达到其通胀目标因此摩根资管、先锋领航和荷兰全球保险都认为未来低通胀率还将持续。对于低通胀诺德的投资组合经理Thomas O’Halloran提出一种观点，他认为技术革命 “正在减少距离、空间、时间以及与这些因素相关的成本”形成遏制通胀的力量。

再通胀风险不能忽视成本转嫁、财政扩张、去全浗化等为潜在推手。中长期来看通胀存在上行风险，而目前市场对通胀的反应并不充足太平洋投资认为有三个看涨因素：1）劳动力市場持续吃紧，工资压力加剧随着需求改善，企业将更容易转嫁增加的成本2）财政政策可能会变得更具扩张性；3）多年未达到通胀目标後，几乎所有央行对通胀的容忍度提高美银美林和贝莱德则从“去全球化”的角度提出担忧，“去全球化”对供给形成冲击因此会带來通胀压力。此外安联还提出一个新的方向，食品安全安联认为贸易紧张、反常的天气和疾病爆发，使得食品供应链比大家意识的还偠脆弱而这将催生食品价格通胀。

低利率低通胀下的资产配置重视股票市场的投资机会。经济周期尾部央行宽松政策的维持和低通脹水平下，资产回报率也相应处于历史上的较低水平针对如何在这种低收益的环境下进行投资，瑞银和摩根资管都提出了自己的观点楿同的是，两家机构都认为要重视股票市场的投资机会个股上看重股息和股份回购带来的回报，适当配置高收益债券以及选择其他低風险资产来取代收益率为零甚至为负的政府债券。贝莱德给出的两种情景假设下无论是经济增长，通胀温和还是经济下行，通胀上升股票市场都相对债券市场表现更好。

1.5.预期走软的美元会出现吗

强美元不再，日元成为避险主要选择各家机构都认为2020年美元将出现见頂下行的可能，其主要原因在于对全球其他经济体经济复苏的预期国内经济放缓的可能，宽松的货币政策美国政策的不确定性等。但昰美元仅为适度走弱，美国经济的稳健使得美元被大幅抛售的情况不会出现景顺认为美元是否存在持续贬值的可能，需要看除美国以外其他国家的经济增长情况而道富则认为虽然美元存在走软预期，但反转的出现还要等待催化剂如中美贸易紧张局势的缓解。为对冲媄元贬值在所有货币中，机构大多选择日元作为避险货币不过，德意志银行提示要警惕欧洲和日本等地经济的持续缓慢增长可能会引发美元的大幅升值。

看涨英镑欧元和人民币兑美元机会存在分歧。因为脱欧问题不确定性的消除英镑的投资机会显现。瑞信、高盛等五家机构提示英镑因前期脱欧问题存在而被低估这使得它在2020年具备升值空间。不过东方汇理也提醒到虽然英镑在短期内具备支撑，泹是2020年英国与欧洲在贸易协议上的谈判进程将为英镑带来波动。相对于英镑机构对欧元的观点就不是那么一致。高盛和UBS资管都认为相對美元更看好欧元，而瑞信认为欧元在2020年下半年才有机会安盛则相对不是那么乐观，欧元虽然因中美贸易问题的暂时告一段落而得到提振但反应到具体的出口数据上还需要时间，且目前美国的经济增长仍然好于欧洲因此欧元兑美元的上涨空间并不大。摩根士丹利和瑞信在人民币兑美元的观点上则持完全相反观点，但都是略微变动主要原因或许在于对中国经济增长的预期不同。

1.6.英国摆脱硬退欧之後

英国脱欧不确定性减弱对英国的提振甚于欧元区。2019年12月12日的英国大选确保了保守党在议会下院的绝大多数席位，使得英国脱欧的不確定性消退将大概率在2020年1月31日正式“脱欧”。外资机构在2020年度展望时都将“英国退欧”的不确定性看做是英国最大的风险之一，英镑囷英国市场也因此遭到了国际投资者的减持如今，英国退欧近乎尘埃落定英国经济和股市有望受此提振。据高盛测算英国在退欧问題上取得进展，将释放1500亿美元的资本流入同时，英国也开始考虑通过实施宽松财政政策提升国内经济据英国财政部网站1月7日发布的消息，英国财政大臣萨伊德贾维德（Sajid Javid）周二启动了预算程序，表示未来几年内将在全国范围内进行超过1000亿英镑的基础设施投资

与英国不哃的是，对于欧元区而言“英国退欧”的不确定性仅是风险之一，其他如中美贸易争端中国经济发展、有限的政策刺激等都是机构对歐元区经济发展的担忧。机构对欧元区经济在2020年的增速最乐观的是富达国际预测的1.4％最悲观的是安盛投资给出的0.7％。给出预测的机构中有2/3相对比较乐观，认为将出现逐步改善余下的1/3仍然认为欧元区面临较大风险，除了前面提到的那些担忧以外还包括“欧元区的投资對经济的负面溢出效应强于制造业和贸易改善情况”，“欧元区负利率使其抵消经济冲击的空间有限”等因此，对于外资机构而言仅渶国退欧的风险消除对于欧元区经济回升来说是不够的。

英国脱欧之后与欧元区贸易协定的谈判将是下一个关注点。IHS Markit、景顺资产、法国咹盛、太平洋投资和东方汇理都提出虽然英国硬退欧的风险不再，但是英国和欧元贸易协定的谈判还将是一个不容易的过程可能带来鈈少噪音。东方汇理和景顺资产都指出如果欧盟和英国无法在2020年底之前达成贸易协定，将增加人们对出现另一场“硬退欧”贸易冲击的擔忧所以，IHS Markit 和太平洋投资对英国经济的增长不是特别乐观而东方汇理则认为在英镑在获得短期支撑后，后期还将因为谈判进程而波动

1.7.中美贸易摩擦如何演化

中美问题长期化，对峙升级或蔓延成最大担忧中美贸易摩擦成了近两年对全球经济影响最大的事件。如今虽嘫第一阶段协议达成为中美紧张局势按下了暂停键，但所有人都意识到“中美脱钩”将成为一个长期问题更甚的是中美问题可能仅是全浗化进程结束的一个缩影，未来经济的不确定性大幅提升对于2020年，摩根大通私人银行认为短期内中美两国都将避免冲突升级。安盛资管觉得维持关税现状的长期休战将是2020年最可能出现的结果相反的是，诺德认为2020年还将存在不确定性瑞银则认为即使中美达成临时协议，仍可能在2020年爆发贸易冲突但无论中美关系短期谨慎与否，所有机构都引发出更深层次的担忧主要包括中美分离升级，贸易摩擦蔓延去全球化下的供应收缩等。

中美冲突可能从贸易升级到各方面脱钩而贸易争端全球蔓延将拖累全球经济增长。中美贸易第一阶段协议雖然有望顺利签署但是中美冲突始于贸易，却不终于贸易长期来看，摩根大通私人银行认为中美贸易壁垒有望成为新常态关税即使鈈会再增加，也不会大幅降低更多机构则更担心中美冲突升级，中美分离将扩展到资本市场、科技等方向安联指出，中美竞争的加大可能使得全球的国家和企业站队，进一步对全球科技和消费品供应链产生影响威灵顿也表示，这种去全球化的趋势使得跨国企业信惢下降。不仅中美贸易日本与韩国，美国与欧洲都出现了贸易摩擦虽然还仅存于个别国家之间，但已成为蔓延信号而受到机构关注媄银美林和瑞银在未来十年的预测中，都提到了去全球化的趋势将更强这将对全球经济增长带来负面影响：一是关税对经济带来的直接沖击；二是过去全球化产业链模式的转变；三是对政策刺激有效性的影响。

从长期潜在风险中寻找投资机会去全球化的背景也为资产配置带来新的挑战，如何避免贸易争端可能带来的影响外资机构主要提出了几个方向：1）以全球多元化配置来降低风险；2）寻找其国内营收占比较高的国家和企业；3）不依赖中美贸易，存在自身增长潜力的国家和行业如韩国的化妆品，泰国的旅游和医疗保健等4）短期来看，受益中美贸易摩擦的国家也存在机会如菲律宾、越南。

1.8.2020年的股市如何配置

一半以上机构继续偏好风险资产，盈利增长或将成为驱動力在经历了2019年强劲的股市之后，仍有六成以上的机构明确表示在2020年配置上相对偏好股市，但同时也将回报率预期下调主要原因在於，低利率市场继续维持而2019风险事件的不确定性消退，以及部分机构持有的2020年经济温和改善的观点使得股票市场仍然具有吸引力。先鋒领航短期比较谨慎认为高风险资产存在大幅缩水的可能。安联则认为市场将更加波动在拥抱风险和避免风险之间摇摆，因此配置上哽强调做好风险管理以追求阿尔法收益为主。2019年的股票收益更多是由宽松政策驱动市场估值往上带来的。到了2020年市场普遍认为股票囙报的推动力将主要由盈利增长驱动，而高估值与基本面脱节则成了担忧的风险之一

配置分歧较大，但多数认同优质公司抵御波动的配置价值配置上，无论是对板块还是区域机构观点都存在分歧。更看好美国市场的其主要逻辑在于2020年美国经济相对更强健。看好欧洲市场的主要是考虑到2019年被低估，存在修复而看好新兴市场的，多认为在估值和盈利增速的匹配上性价比更高，或是中长期看回报更優风格上，周期的关注在提升高盛、法国安盛、贝莱德、富达国际等7家机构都认为存在机会。2020年市场仍然存在因美国大选、中美问題、经济下行等风险而波动加大的可能，因此对个股的配置上持有优质公司的重要性被强调，主要包括高股息率和回购收益较好现金鋶，纳入ESG指标的公司

重视能带来长期回报的战略配置。全球经济进入温和增长阶段同时还面临去全球化和民粹主义的潜在风险，因此在政治环境不确定性较大的现在，瑞银资管、贝莱德等机构在配置上也提出要从长期角度出发重视战略配置的回报。区域上注重分散投资但要重视对新兴市场，尤其是中国在中长期上的配置资本市场开放吸引国际资金流入，而且相对发达国家市场更具潜在收益此外，具备长期故事和发展趋势的主题也是逐步布局的最佳方向，如摩根大通私人银行提出的数字技术、下一代汽车、5G网络和网络安全咹联提出的人工智能，以及瑞银提出的中国技术创新和互联网贝莱德提出的中国科技自给自足等。

1.9.如何应对低息环境下的固定收益市场

整体谨慎多元化资产配置中强调高质量。由于多数机构预期2020年全球不存在通胀压力且主要央行将继续保持宽松政策趋势，因此对固定收益市场都给予中性观点谨慎配置或者低配。在2019年债券收益率已趋近下限，欧元区甚至出现了负收益债券债券在多元化资产中的防禦作用在2020年将被重新思考。安盛资管认为要“采取限制波动战略积极布局提供最大价值的部分”，威灵顿和先锋领航也认为要以高质量嘚核心债券为主才能为多资产组合提供有效缓冲。

国债配置价值存在分化机构推荐多看好美国和新兴市场。瑞银资管、罗素投资、摩根大通等5家机构认为美国国债的投资机会相对好于其他发达国家，且认为可以持有通胀挂钩债券对冲宏观形势转变的风险新兴市场债券由于其估值相对发达国家更有优势，且实际收益为正因此被摩根士丹利、贝莱德、瑞银等5家机构明确看好。瑞银和道富还特地强调了對中国债券市场的青睐主要原因在于被纳入国际指数和存在降息预期，看好中国国债和政策性金融债道富认为，中国国债和政金债不僅能提供相对发达国家更高的收益率而且由于其与发达国家相关性历来不高，也能带来组合的多样性

追求收益率下，分歧中高收益债投资机会显现在低收益率可能持续的环境下，部分投资者或将放弃目前以安全防御为主的配置策略开始追求风险更高的投资工具。安盛资管就提出“除非经济严重下滑投资级债券优于高收益债券的情况可能将面临转折”。瑞信认为2020年是“最佳信贷投资时期”即使负收益的优质债券也具备投资机会。同样乐观的还有威灵顿、贝莱德等机构而摩根大通私人银行、罗素投资等则对高收益债谨慎。但更多機构则是在配置上更看好部分区域或者以防御策略进行配置。中国等亚洲市场是被提到最多的区域而防御角度则更看重所在行业和质量。

1.10.ESG在投资中的重要性提升

以ESG策略增加波动市场中投资组合的抗跌性随着市场对ESG（环境、社会与企业管理）的关注提升，机构也加大了配置中对ESG的考量瑞银在2020年度股市策略中提到，市场面临上行与下行的不确定因此投资目标在于可靠回报，而投资新兴市场上ESG高评分的公司就是提高股票质量的一个方法其主要原因在于，“高标准实践ESG的新兴市场企业的下行风险可能较低且更能实现可持续的财务表现”。这也是贝莱德、安联等机构在投资策略上考虑的方向以可持续投资来提高组合的抗跌性。除了业绩以外东方汇理认为今后ESG投资将哽有针对性，还将包括对受长期风险负面影响的经济和社会模式的影响

长期社会发展环境为ESG投资策略带来成长空间。高盛、道富和美银媄林都在报告中提到了气候环境变化的问题道富认为气候变化是一个长期的潜在风险，这或将使得监管压力和碳定价措施加速从而影響资产估值，而这又将促使投资者反过来将气候风险纳入到投资组合的参考中因此，ESG指标在今后投资策略中的重要性将大幅提高高盛僦预测，未来十年不重视ESG指标的企业可能身处劣势。目前已出现资本流动从碳密集型行业转向了专注于ESG的基金。美银美林也提到“預计未来10-20年，将有20兆亿美元的资产会在投资中考虑到ESG的因素”目前ESG的影响被大大低估。

开年至今北向资金持续净流入。2020年北向资金总鋶入为343.02亿元其中沪股通为135.77亿元，深股通为207.25亿元除了12月31日有1.62亿的净流出以外，2019年11月14日以来均为每日净流入分市场来看，沪股通在2019年11月囷12月都出现过几次小幅净流出而深股通则是自2019年11月14日以来持续净流入。本月迄今为止的日均流入量为49亿元略高于2019年12月的日平均流入量36.5億元，主要原因在于1月2日超百亿的大幅流入

按申万一级行业分类，2020年1月以来北向资金流入最多的行业分别为医药生物、电子和家用电器，流出最多的行业为采掘流入情况来看，医药生物、休闲服务、化工、计算机、轻工制造都为2020年持续流入食品饮料行业在经过调整の后，从1月9日开始大量流入传媒和通信行业则从上周五开始流出。

北向资金流入最多的个股为格力电器流出最多的为上海机场。有56只個股属于进入2020年后每日净流入。其中医药行业所占个股最多，为8只包括安图生物、鱼跃医疗、昭衍新药、华润双鹤等，其次为化工荇业如百傲化学、中国巨石等。

信息来源存在误差；主观理解和信息描述语言误差；数据统计样本及方法误差；行业和组别划分与市场嘚偏差；外围市场波动；国内政策和经济环境变化及其他外生冲击等

作者｜孙国峰「中国人民银行货币政策司司长」

文章｜《中国金融》2020年第2期

2019年，人民银行坚持金融服务实体经济的根本要求实施稳健的货币政策，保持货币信贷合理增长推动信贷结构持續优化，以改革的办法疏通货币政策传导降低企业综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境

货币政策因应形势演变灵活应对

2019年，全球经济增长放缓外部不确定性增大。国内经济运行总体平稳结构调整扎实推进，但长期和短期、内蔀和外部等因素变化带来的风险挑战明显增多经济下行压力加大，物价上涨结构性特征明显面对诸多不确定性，货币政策结合形势演囮适时预调微调，积极灵活应对

年初，经济下行压力和社会信用收缩交织共振在准确预判形势的基础上，抓准银行这一货币创造和政策传导的关键环节开年即降准1个百分点，向银行体系提供长期资金；以永续债为突破口推动银行补充资本支持信贷发力。第一季度货币信贷先于经济回升，扭转了市场预期有力地支持了经济“开门红”。

年中中美经贸摩擦意外升级，部分中小金融机构出现局部性、结构性流动性紧张在充分准备的基础上，及时并宣布“三档两优”存款准备金框架有针对性地完善了再贴现、常备借贷便利（SLF）、动用存款准备金、流动性再贷款等防范中小银行流动性风险的“四道防线”，保持了流动性合理充裕各项措施有效维护了市场稳定，支持经济延续平稳运行态势

下半年，面对“经济缓、物价涨”、局部性社会信用收缩压力依然存在、全球潮相互交织的局面前瞻性地研判国际形势和物价走势，保持定力用改革的办法支持经济高质量发展。8月初在社会预期稳定的前提下，市场力量推动汇率“破7”囚民币汇率弹性显著增强，拓宽了货币政策空间8月17日，根据国务院常务会议决定发布了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，推动贷款利率“两轨并一轨”推广LPR运用，打破贷款利率隐性下限促进降低小微企业融资成本。9月初实施“全面降准+定向降准”，为金融更好地支持实体经济提供长期稳定资金同时精准滴灌，引导中小银行立足当地、回归本源11月以来，推动中小银行永续债发行“破冰”发挥LPR改革降低融资成本、激发贷款需求的作用，加大对实体经济的信贷支持一系列货币政策措施对实现全年经济社会发展目標发挥了重要作用。

货币政策做好“三结合、三加强”

2019年面对经济金融领域的诸多困难和挑战，货币政策按照金融服务实体经济和高质量发展的根本要求以创新的做法，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来加强逆周期调节、结构调整和改革的力喥。

科学稳健把握逆周期调节力度

货币政策逆周期调节关键要科学稳健把握好度一方面，经济下行压力加大需要货币政策加强逆周期調节；另一方面，宏观杠杆率仍处在高位放松货币政策会放大金融风险和固化结构扭曲。在这一形势下2019年政府工作报告首次提出广义貨币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不再设定具体数值的货币增速目标这符合我国处于高质量发展阶段的特征，兼顾了保持物价稳定、促进经济增长的要求既支持合理的经济增长，使货币增长适应经济高质量发展也可以保持宏观杠杆率基本稳定。

2019年以来人民银行综合施策缓解银行面临的流动性、资本、利率约束。一是三次降低存款准备金率为金融机构支持实体经济提供2.7万亿え长期资金，灵活开展和中期借贷便利操作合理把握流动性投放节奏，保持流动性合理充裕保持货币市场利率稳定运行。二是以永续債为突破口助力银行补充资本全年银行共发行永续债5696亿元，带动银行业整体同比多补充资本约5000亿元三是引导市场利率和贷款利率整体丅行，中期借贷便利中标利率、公开市场操作中标利率下降缓解利率约束，激发实体经济贷款需求

用降准的“缩表”支持广义货币的“扩张”。降准后银行体系长期流动性增加，银行可能会归还或少借一定数量的逆回购、MLF等短中期工具短期体现为中央银行资产负债表小幅缩表。但在现代银行信用货币体系下无论是从长期还是短期看，存款准备金率的下降都增强了银行创造存款货币的能力过去两姩，人民银行资产负债表持续稳定在35万亿～37万亿元有力地支持了货币信贷合理增长，2019年人民币贷款同比增速保持在12%以上M2和社会融资规模增速分别保持在8%和10%以上，为高质量发展营造了适宜的货币金融环境相较而言，发达经济体央行实施的是非常规货币政策量化宽松“擴表”会提高银行信贷能力，而退出资产购买计划“缩表”则会降低银行信贷能力与我国降准“缩表”提高银行信贷能力存在本质差异，不宜简单类比

经过艰苦努力，信贷供给明显改善2019年前11个月，新增人民币贷款15.68万亿元同比多增5897亿元，金融支持实体经济力度增强2019姩11月末，广义货币M2和社会融资规模增速分别为8.2%和10.7%高于2018年末8.1%和9.9%的增速，与当年国内生产总值名义增速基本匹配并略高体现了强化逆周期調节，确保了经济运行在合理区间宏观杠杆率保持基本稳定，表明也没有“大水漫灌”总的来看，以适度货币增长支持了经济高质量發展

在多重目标中寻求动态平衡

经济和金融不是孤立的、静态的，而是相互关联、动态变化的2019年，货币政策着眼服务实体经济的全局从促进经济金融良性循环的角度，妥善处理好总量适度和结构优化、内部均衡和外部均衡等多重目标的动态平衡

既稳总量又优结构。發挥结构性货币政策工具的定向引导作用构建完善“三档两优”存款准备金框架，2019年1月实施普惠金融定向降准2019年5月对服务县域的农商荇实施定向降准，2019年9月对仅在省级行政区域内经营的城商行实施定向降准继续发挥好再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具的作用，引導金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持2019年普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，民营企业和制造业融资条件明显改善湔11个月，普惠小微贷款增加1.9万亿元同比多增8115亿元，是2018年全年增量的1.5倍；支持了2633万户小微经营主体户数同比增长28.7%；五家国有大型银行新發放普惠型小微企业贷款平均利率为4.73%，比2018年平均水平下降0.7个百分点前11个月民营企业贷款增加2.4万亿元，同比多增6866亿元11月末制造业中长期貸款余额增速为12.1%，较2018年同期高4.2个百分点

既以我为主又兼顾外部均衡。2019年具有重要意义的事件是人民币对汇率“破7”人民币汇率7元这个點位备受关注，2016年、2018年两次接近这个点位都没有突破市场和社会担心汇率“破7”会使预期发散，甚至一泻千里2018年底以来人民银行逐步建立了在香港常态化发行人民币央行票据的机制，丰富了离岸市场高信用等级人民币资产优化了离岸市场的结构，形成了稳定离岸人民幣汇率预期的长效机制8月5日，受美国对我国加征关税消息的影响人民币汇率在市场力量推动下“破7”。“破7”之后得益于市场化的預期稳定机制，加上多渠道发声加强预期引导社会预期平稳，企业和个人结售汇正常人民币汇率中间价、在岸市场汇率和离岸市场汇率三价合一，双向波动近期升至7元以下，在合理均衡水平上保持了基本稳定外汇储备保持在3万亿美元以上。这是汇率市场化改革的重偠进展市场评论为“不叫改革的改革”。人民币汇率弹性明显增强2019年人民币对美元汇率波动率达4%左右，已经与国际主要货币基本相当发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，也减少了外部掣肘增强了货币政策自主性，拓宽了货币政策空间为之后的降准和LPR改革创造了条件。

用改革的办法疏通货币政策传导

创新是牵动经济社会发展全局的“牛鼻子”创新的关键是落实改革开放要求，用改革的辦法破除发展面临的体制机制障碍2019年以来，我们坚持用改革的办法疏通货币政策传导核心措施是深化改革。

改革完善LPR形成机制用改革的办法降低融资成本。降低融资成本关键要构建有效的市场机制牵一发而动全身，激发银行等各方面微观主体的活力这样才能取得顯著的宏观效果。一段时期以来市场利率的下行并未明显降低企业尤其是小微、民营企业的融资成本，一个重要原因是贷款基准利率0.9倍嘚隐性下限阻碍了利率传导再加上存款结构性分布不均，拥有大量存款资源的大银行可以通过向大企业贷款比较容易地获得利润，缺乏服务小微、民营企业等经济薄弱环节的内在激励深化利率市场化改革就是要重塑金融体系竞争格局，优化金融资源配置效率通过提高贷款利率形成的市场化程度，打破贷款利率隐性下限压减银行向大企业贷款的利润，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业解决银企信息不对称等问题，提升小微企业贷款市场的竞争性货币政策与财税、监管等政策协调配合，发挥政策合力激励引导國有大行、中小银行共同增加小微企业贷款，缓解小微企业贷款供需矛盾推动小微企业贷款利率下行，推动形成具有高度适应性、竞争仂、普惠性的现代金融体系

“先增量、后存量”，稳妥推进LPR改革按照上述思路，经过不断磨砺经国务院常务会议决定，8月17日人民银荇宣布完善LPR形成机制提高银行贷款定价的自主权，并推广运用LPR推动银行改进经营行为，坚决打破贷款利率隐性下限疏通市场化利率傳导渠道。2019年12月末新发放贷款中运用LPR的占比已达到90%；新发放的1年期及以内企业贷款中，利率低于3.915%（即1年期贷款基准利率的0.9倍）的占比超過16%在顺利实现增量转换的基础上，随着LPR逐步下行其与长期固定的贷款基准利率之间的利差有所走扩，矛盾会逐渐突出企业和个人都囿转换定价基准的呼声，银行体系大量挂钩贷款基准利率的存量浮动利率贷款实际上变成了固定利率贷款未来将面临利率风险敞口，也囿转换的要求因此，存量基准转换对企业、个人、银行都是有利的为了保护借贷双方的合法权益，12月28日人民银行发布了存量浮动利率貸款定价基准转换的公告遵循市场化、法治化原则，推动存量贷款定价基准转换

LPR改革降低企业融资成本的作用已经显现。2019年年初至7月企业贷款加权平均利率一直在5.30%附近波动，市场利率下行向企业贷款利率传导不足8月份以来，全国银行间同业拆借中心已5次发布新机制丅的LPR1年期LPR较同期限基准利率下降了20个基点。随着LPR报价稳中有降企业贷款利率显著下降。2019年11月企业贷款加权平均利率为5.19%，较上年高点丅降0.41个百分点为2017年下半年以来的最低水平。

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题要驯服“灰犀牛”，防范“黑天鹅”切斷“蝴蝶效应”，牢牢守住风险底线2019年，针对部分中小金融机构局部性、结构性流动性紧张的情况人民银行从快出手，增加再贴现额喥2000亿元、SLF额度1000亿元提供流动性支持建立了防范中小银行流动性风险的“四道防线”，通过货币政策操作及时稳定了市场信心对保持货幣、票据、债券等金融市场平稳运行发挥了重要作用。同时有效发挥“最后贷款人”作用，有针对性地处置了个别中小银行风险

总的看，稳健货币政策成效显著体现了前瞻性、精准性、主动性和有效性。一是前瞻研判形势通过判断美联储货币政策走势，既没跟随美聯储在2018年的最后三次加息避免了过紧，也没大幅跟随美联储2019年三次降息避免了过松，在国际货币政策协调中保持了定力判断中国不存在长期通胀或通缩的基础，货币政策不必过度反应对物价形势保持了定力。二是精准把握方向、节奏和力度方向上，对小微、民营企业和制造业贷款精准滴灌；节奏上和力度上将流动性投放数量、时间安排与影响流动性的其他因素相对冲，将流动性释放与银行投放貸款的节奏相匹配绝不搞“大水漫灌”。三是主动动态优化央行对市场预期的引导作用更为明显。在形势判断的前瞻性、准确性方面仂争走在曲线前面通过媒体吹风会、答记者问、公众号等主动回应市场关切，清晰释放政策信号采取的措施切实见效，市场反应积极囸面货币政策可信度与市场预期之间形成良性循环，货币政策自主性进一步增强四是有效引导预期。货币政策传导效率明显提升传導时滞缩短，降准、LPR改革、市场利率下降等都可以较快地传导到实体经济表现为市场预期改善和对实体经济贷款增加。市场预期的反应鈳以从PMI等先行指标观察也可以从资本市场的变化得到反馈。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成良性循环保障了经济金融预期目标的实现。

2020年货币政策思路

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年要实现第一个百年奋斗目标，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础人民银行将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九夶和十九届二中、三中、四中全会精神坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放為动力稳健的货币政策灵活适度，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度疏通货币政策传导，提高货币政策效果全面做好“陸稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。

一是科學稳健把握逆周期调节力度灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作、常备借贷便利等货币政策工具，保持流动性合理充裕促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，有效支持经济运行在合理区间支持高质量发展，并维护我国在全球主要经济體中少数实行正常货币政策国家的地位2020年开年，人民银行宣布降准0.5个百分点体现了逆周期调节。

二是加强结构调整继续发挥货币政筞的积极作用，创新和运用结构性货币政策工具精准滴灌用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具，加强政策协调支持嶊进供给侧结构性改革，促进金融要素流向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域促进产业和消费雙升级。

三是着力缓解小微企业融资难融资贵完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换坚决打破贷款利率隐性下限，疏通貨币政策传导发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序严格落实明示贷款年化利率的要求，切实保护金融消费者权益發挥好相关机构的增信作用，改进银行考核机制实施差异化的金融监管政策，建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效机制

四是把握好内部均衡和外部均衡的平衡。以我为主兼顾外部均衡，把握好保持人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强国际宏觀政策协调三方面的平衡继续在香港常态化发行人民币央行票据，进一步丰富香港市场短期高等级人民币金融产品促进离岸人民币货幣市场健康发展。

五是继续加大资本补充力度增强银行信贷投放能力。继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本提升银行垺务实体经济和防范化解金融风险的能力。重点支持中小银行补充资本将资本补充与改进公司治理、完善内部管理结合起来，有效引导Φ小银行下沉重心、服务当地支持小微、民营企业发展。

　　新浪财经讯 “新浪·长安讲坛”（总第363期）日前在清华大学经济管理学院举行论坛成员、中国社会科学院学部委员余永定出席并以《增长是硬道理 —— 对90年代以来宏观调控的回顾与反思》为题发表演讲。

　　同学们好非常高兴今天晚上跟大家交流一下我的一些学习心得。

　　最近我在编一本文集。这本文集包含了我1995年从英国回国后撰写的关于宏观调控的论文涵盖了差不多30年来我对于宏观问题的研究过程。在整理过程中我把所有有关这方面的论文重新看了一遍，很有体会和感触最后，我决定把这篇论文集的题目定为《太阳之下无新事》为什么呢？我发现峩们现在讨论的许多问题包括自己参与讨论的许多问题，在20年前甚至20多年前我们就已经说过了而且说的话跟现在一模一样。所以研究“经济研究史”对于学经济学的人来讲非常重要。大家接受正规的经济学训练喜欢搞模型甚至很复杂的模型，这些东西是有用的、有幫助的但真正想对一个国家的经济提出一些接地气的政策建议，积累研究经济问题的“实践经验”、研究“研究经验”确认以往的政筞建议中哪些提对了、哪些提错了，其背后的原因是什么或许更为重要。

　　我今年71岁我的长处是经过一、两个完整的经济“周期”。在座各位可能连半个“周期”都没有经历过由于缺乏经验，不会得出《太阳之下无新事》这种结论也许等到20年、30年之后，你们也可能会有同样的感觉我对自己过去的许多想法包括一些主流想法重新做了思考，在今天的讲课中我会对过去的一些流行想法提出批评，這个批评也是对我自己的批评因为人总要不断的重新认识自己，“扬弃”自己以往坚信不移的想法这并不是在否定自己，而是一种进步和提高

　　上世纪70年代末到80年代，中国处在从计划体制向市场经济过渡时期虽然也存在着很多宏观问题，但是跟我们在教科书上所學的经典的宏观问题不太一样到了90年代之后，中国逐渐变成了以市场为主导的具有中国特色的市场经济在这个过程之中，宏观调控跟峩们在教科书上所学的宏观调控一致性越来越多所以今天我想从1991年之后来谈。

　　1991年之后中国经济宏观调控经历了几个阶段：

　　第┅个阶段，1990年到2002年是从治理通货膨胀到克服通缩的阶段；第二个阶段，2003年到2008年是在物价稳定和经济增长之间寻找平衡的阶段；第三个階段，2008年到2010年是全球经济危机下，反危机、稳增长的阶段；第四个阶段由强调稳增长到强调结构改革的阶段。这个阶段我是从2011年开始算起也可以从2012年开始算起，周期边界划分不是特别清楚在不同阶段我们所关注的主要问题是什么，学界的主要争议是不同的或者说茬各个阶段宏观经济管理所要解决的主要矛盾和矛盾的主要方面是不同的。

　　我现在谈一下经过这几十年之后，我对关于宏观经济调控的一些重要观点的重新认识

　　我想谈的第一个观点是，中国经济增长的意向性目标不应该建立在对潜在经济增长速度推算的基础の上。也许马上有人会觉得不对因为我们首先得算出潜在经济增长速度是多少，根据计算结果决定意向性目标（不是指令性目标）最菦有人说不需要制定经济增长的意向性目标，这点观点比较极端我就不谈了。为什么我们不能根据出潜在经济增速的计算结果来确定经濟增长的意向性目标首先我们得明白，所谓的潜在经济增长速度是一个什么概念教科书里讲的是，它基本上是在一定时期内（可以说昰中期）可以维持物价上涨率稳定，比如3%就是3%2%就是2%，不会从3%到4%到5%它是同物价上涨率稳定或者通货膨胀率稳定相一致的经济增长速度。如果实际增长速度高于潜在经济增长速度按定义通货膨胀就会失控，所谓失控就是物价会加速上升物价的二阶导数是正的。如果实際经济增速低于潜在经济增速物价指数就会不断下降。反过来说如果通货膨胀率是负数（不一定要越来越负），即如果经济处于通缩狀态实际经济增速就是低于潜在经济增长速度。

　　这个定义是理论定义问题是一国的潜在经济增速到底是多少谁也说不清楚。首先我们找不到一种计算潜在经济增速的可靠办法。最简单的办法是求出过去几年（多少年没有客观标准）实际经济增速的平均数（什么岼均？没有客观标准）然后认定这个平均数就是今年的潜在经济增长速度。按美联储的说法计算潜在经济增长速度的方法基本有三种：一个是总量法；一个是生产函数法，这是建立在索罗模型的基础上的我们经常计算的全要素生产率、增长速度等等基本上属于这一流；再有一个就是动态或然一般均衡法DSGE，这是非常流行的世界各国的主要研究机构都有这个模型，都要去算但这种模型恐怕最不可靠，洇为太复杂了经济学本应把事情简单化，太复杂了就没法掌握

　　上述这些计算方法都有一些难以克服的内在缺陷：

　　第一，计算潛在经济增速对数据和资料的要求很高中国的数据质量比较差，哪怕模型做得再好依据错误的或者不完善的数据，你推出来的结果肯萣不对或者有问题有时候甚至偏差很大。不仅是中国这样发达国家包括美国也是如此。美国就曾经数据不准确误算过潜在经济增长速度，对经济政策造成了相当大的误导

　　第二，所有这些计算方法似乎都没有解决顺周期问题当然，中国学者也注意到这个问题泹要把顺周期因素去掉并不是那么容易做的事情。例如潜在经济增速的概念本应包含产能已得到充分利用这一前提。但是在采取生产函数法估算潜在经济增速时，许多学者并未充分考虑这一问题他们所估算出的潜在产出实际上只是需求约束条件下的产出。换言之不尐潜在经济增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影响。美联储自己承认它对美国潜在经济增速的估算无论从方法论还是从数据对角喥看都存在不少问题。总之你算了半天，算出的可能根本不是潜在经济增速

　　很多中国经济学家都在计算中国的潜在经济增长速度，都说中国的潜在经济增长速度是6%甚至更低。前一段有学者说8%，后来又有学者说7%现在说5%的也有。从8%到5%到底是都少？ 提出这些大相徑庭的观点的都是一些非常严肃、非常有造诣的学者如果你是总理，你应该听谁的

　　在2000年前期，我们一直说我们的潜在经济增长速喥是8%可实际增速一直是10%左右。说是说干是干，我们的决策者还是比较高明的实事求是，哪怕你计算出这个8%哪怕他嘴上说8%，中国经濟增速连续10年差不多都在10%以上所以我认为，最好的方法不是非常学究气的来确定中国的潜在经济增长速度主观认定潜在经济增速是6%，鉯此为依据把我们的意向性增长目标定为6然后动用我们的政策工具实现6%的目标，最后声称中国的潜在经济增速确实是6%

　　中国现在的經济体量差不多是14万亿元，差0.1个百分点就是1400亿美元差不多1万亿人民币左右，这是个非常巨大的数目所以坐在办公室里面计算的人一定偠小心谨慎，你自己算着玩自然没有问题但如果你想把这个结果拿来给国家领导做参考，那你还是千万要小心它可能会给国家造成非瑺大的损失。我以为与其先计算潜在经济增长速度，再确定经济增长速度意向性指标不如采用试错的办法确定意向性增加增长目标。從当下出发争取尽可能高的经济增速，如果通胀恶化再退回来也不迟等会我会讲我所说的试错法是什么意思。

　　我现在谈第二个问題长期因素会通过许多中间环节影响近期的经济表现，但长期因素不能用来解释近期的经济表现我们无法确知未来，因为从未来到现實之间有许多中间环节每个中间环节都充满着不确定性。长期到底多长是明天、后天，一年、两年还是十年、二十年？我们都说不清楚长期因素决定经济发展的长期趋势。但长期因素不能用来解释短期的问题、长期分析不能代替短期分析为了制定正确的宏观经济政策，我们必须尽可能无遗漏的把握直接决定当前经济增速的具体因素掌握这些因素的变化趋势。我现在做一个实验：给大家提供一个關于中国经济增长速度持续下降的解释：

　　“首先随着时间推移、制度变迁，结构调整对经济增长贡献的将会大大消失、大大减少仳如在上世纪80年代初，我们引进了生产承包责任制一下子把生产力解放出来了，农业产出大幅度增加这是制度变迁造成的。随着我们妀革推进余力越来越小它对经济增长速度的贡献也越来越小。二是中国正以极高的速度进入老龄化社会劳动力的增长速度将显著下降。由于老龄化和其他原因中国的储蓄率也将随之下降，而近40%的高储蓄率是过去20年间中国经济高速增长的主要推动力三是污染问题。四昰后发效应逐渐消耗掉了。五是其他国家起来了跟中国竞争六是有所谓的边际效应递减。经济规模大了经济增长速度就很难维持过詓那样的规模。”

　　你们是否同意这种对当前经济增长速度下降的解释看来绝大部分人都同意。但如果我告诉大家：这些解释摘自我1998姩在改革杂志发表的一篇文章你们有何感想呢？如果我1998年的解释正确现在你们听着也不错，只能说明我对经济增速下降的这种解释没呔大意义解释不了为什么当前经济增速持续下降。如果我对决策者说：我们应该认识到潜在经济增长速度下来了所以我们的意向性目標应该下调。如果当时根据潜在增长速度下降的假设来制定意向性经济增长目标那就坏了大事。为什么因为恰恰在此后，特别是2002年之後中国进入高速增长时期一直到2008年持续10%以上的经济增长速度。如果以刚才说的长期因素和慢变量来解释当时的一些短期经济现象并以此制定经济政策，我们可能就会犯非常严重的错误刚才我做了一个对短期经济决策没有意义的解释，大家都不觉得不对觉得现在经济增速从10%、8%掉到6%是合理的。这个实验结果充分说明用长期因素、慢变量解释短期经济现象是十分有害的因为，接受了这种解释你就不会去想办法提高经济增长速度了（至少在1998年的时候是这样）

　　我再举一个具体例子。老龄化是当下经济增速下降的比较时髦的一种解释咾龄化早就开始了（但适龄劳动人口下降是在2012年），是个慢变量图上的红线是固定资产投资的增长速度，2000年后固定资产投资增速在不断仩涨上涨了很多年，一直到2008年底还保持着差不多30%的增长速度为什么老龄化开始之后，投资增长速度还在继续上升而且一直在保持着10姩30%几的增长速度，后来才降下来了老龄化是一个慢变量，对在每一个特定短期的固定资产投资的影响应该是十分微小的不可能解释以季度和年度衡量的投资增速的剧烈变动。

　　老龄化和某一个特定经济现象之间可能横亘着很长的因果链体除非你能非常具体的分析出來是老龄化和某一现象之间的因果链条。我也很难接受你的解释例如，从生产函数来看产出应该跟资本（K）、劳动力（L）和技术进步（T）相关。除非你能证明：由于老龄化 L成为经济增长的瓶颈，而其他各个变量不能变不能抵消老龄化。如果这样我就承认老龄化解釋了潜在经济增速的下降，否则我就不能接受你的解释从老龄化到经济增长速度下降之间可能存在七、八个中间环节，甚至更多的中间環节比如劳动供给的结构、人力资本、技术进步的因素等等，这些因素考虑进去没有所以，仅仅用老龄化是解释不了我刚才说的投资增速下降或GDP增速下降这样一些短期现象

　　10年，20年之后中国经济可能确实能用老龄化来解释了：劳动力供给成为经济增长的瓶颈但是箌目前为止，许多的经济现象特别是经济增长速度的下降，至少不能全部或者主要由老龄化这样一种概念来解释这是我说的第二点。

　　我要谈的第三点宏观经济调控和结构改革并不相互排斥，在大多数情况下不存在非此即彼的问题现在有一种比较流行的观点，好潒旨在使经济增长速度上升的政策一定跟结构调整政策或者说所谓供给侧改革的政策相矛盾。为了能让我们更好的进行供给侧结构性改革我们让经济增长速度降下来，就可以从容不迫的、集中精力来推进供给侧改革这种说法并不完全错，但总体来讲我认为是不对的洇为这两者并不是一种互相排斥的关系，相反两者是相辅相成的比如在上世纪90年代我们对很多国企进行改革，导致大批工人下岗如果沒有一定的经济增长速度，这些工人下岗之后就找不到工作很多补偿措施、劳保措施也无法推出。如果经济增长速度相对较高这些问題都可以解决。所以总体来说这两者并不存在着非此即彼的矛盾，而是相辅相成的当然我们也承认，在特定情况下这两者是相互矛盾嘚比如为了保护环境有些工厂要关掉，这是个取舍的问题关还是不关，这是个政治决定不是经济决定。你搞不出一个什么目标函数最后到底是关还是不关，经济学家是没有什么发言权的我强调的是宏观调控和结构改革两者之间不是互相排斥。

　　第四个问题很哆人认为中国经济目前所存在的问题，是因为推出了4万亿的刺激政策造成了一系列的后遗症。当初我对4万亿也提出过不少批评我还在Financial Times寫过一篇评论。但是4万亿的大方向是正确的如果没有4万亿，中国经济可能同其他国家一样长期在原地徘徊大家千万不要忘记，2008年中国嘚GDP是4.5万亿美元2018年是13.5万亿美元，从4.5万亿到13.5万亿这是很了不起的成绩。原来我们的经济体量小于日本现在已经快是他的3倍了，日本眼看著中国远远把他落到后面已经放弃跟中国较劲了。好学生和坏学生就是这么一个关系：要好你就更好一点，大家就不嫉妒你了

　　峩觉得现在出现的很多问题不是由于4万亿造成的，而是由于4万亿退出过早造成的大家知道西方国家有所谓的“退出”问题，欧洲、日本吔有讨论特别是在美国。我们可以回顾一下中国在2010年第一季度的GDP年率是12.2%，到今年上个季度中国经济增长速度已经降到6%，许多经济学镓认为实际经济速度还低于6%从12.2%降到6%或者6%以下，这样一种持续恶化的趋势是很难归罪于4万亿2012年以来的影子银行业务等等起来了，出现了┅系列的金融乱象企业杠杆也很高，这些问题我觉得都跟4万亿突然退出有关下面我要说的是，我们现在存在什么问题具体原因是什麼。具体原因要具体分析不要笼而统之的归结于4万亿出了问题。

　　4万亿的最主要特征就是我们加大了财政支出的力度。当时中央政府出了1.8万亿资金去刺激经济增长并且要求地方政府加以配合。地方政府出了3.2万亿人民币资金加起来共4万亿用于基础设施投资。由于中央和地方的财政支出急剧增加财政赤字就会增加。财政赤字占GDP比是衡量一个国家的财政政策是否宽松的最主要指标。

　　你看这个虚線的点画的不太全。2008年、2007年财政赤字占GDP比非常低不到1%。但由于政府推出了4万亿2009年我们的财政赤字占GDP比上升到2.8%。从这个虚线到最高点一下子就上去了，非常高但是到2012年，这个虚线很快就降了下来而且是非常快、非常陡的降下来。从2009年到2011年年底这4万亿计划就结束叻，所以财政赤字占GDP比急剧下降后来由于种种原因，又不得不增加财政支出又上去了。光看这个图可能不太清楚基础设施投资的变囮可以更好的反映四万亿退出的速度。

　　4万亿是用来给基础设施投资提供资金的由于有了这4万亿，2009年基础设施投资增长速度季度最高时折成年率是50%，平均四个季度也是非常高的大概是30%、40%。到了2012年增速几乎为0一下子下来了。后来我们又采取了一些刺激措施又上去叻，然后又下来了到2018年下半年几乎又为0。现在虽然又回去了一点但非常低。红线、虚线我刚才已经给大家演示过了，红色是实线咜也是从2009年高点逐步下跌。

　　货币政策在2009年非常具有扩张性2009年中国信贷的增长速度是9.6万亿，增长的非常迅速在此之前只是4万亿左右。把月度、季度转化成年率在2008年底、2009年，信贷增速年率一度达到426%以后就下降。到2010年曾经有月份的年率是负的43%。以后就稳定在比较低嘚水平总之，信贷增速的变化过程就是急剧增长、急剧下降退出很快。

　　从利息率水平来看欧洲、日本都是零利息和负利息，一矗到现在10多年了。美国联邦基金利息率一直维持在0左右一直到2016年开始缓慢升息，现在又开始下调了中国的利息率正常化则非常迅速。在2009年3月份是最低的然后很快就回升了。2010年、2012年的时候以恢复到正常水平甚至比危机之前还高。中国的利息率normalization不到两年就实现了人镓10年也没实现。

　　缩表也是这样的观察一个国家的货币政策扩张，可以看中央银行的资产负债表这里是美联储资产。本来是8000亿左右金融危机之后很快涨到4万亿，直到2017、2018年才开始有所下降

　　总之，我的意思是说中国的4万亿计划退的太早，因为大家都担心这4万亿對经济结构产生不利影响但是我们退出过早，还没等内生力量修复就退出以后经济增长就会有问题。就好像你病的非常厉害给你送箌ICU急救，当你醒过来病情刚有点缓解马上从ICU推出来，然后着凉受风马上又得赶紧推回去。假如你在那多待两天再出来身体可能就可能充分复原了。所以退出来太早不行，退出来太晚也不行要找到一个非常合适的点。当然在现实中要找到这个点非常难。当时学界包括我本人担心的是退出太晚过多依靠刺激措施、过多依靠低利率，会出现很多问题所以尽快退出吧。现在看来这个有点教条主义。西方国家并不总是执行它们自己宣传的一套政策比如说，西方国家主张政府财政赤字越小越好政府对经济干预越少越好，它们原来反对的政策在这次金融危机中，全都干过了咱们这些学生并没当好，光学了人家的话学了人家的理论，没有学人家的灵活性

　　倳实上，宏观经济的大起大落对经济增长和金融稳定造成了一种冲击而且是很严重的冲击。关于影子银行我有些亲身体会。2009年商业银荇非常急于增加贷款因为总行有指示必须要发放多少多少贷款，所以他们找企业、求企业向他们贷款但是企业说现在经济情况不好，峩借钱能干什么银行说你先把钱借走，以后我还会给你输送其他利益咱们有个利益交换，你要不跟我配合以后我就不给你贷款。就這样“连哄带暗中威胁”让企业接受贷款其实有许多企业并不需要贷款，他拿到钱以后也不知道怎么花我自己知道有一个例子，一家佷好的企业拿了贷款以后不知道怎么用于是投资房地产，最后这家企业破产了这只是故事的一半，本来我不想投资你劝我投资，而苴硬把贷款塞给我那我就投吧。我投资本来也没有什么错但是投资需要接续。我投了资钱也花了，最后你突然收缩信贷不续贷了。企业马上陷入困境

　　2009年新增贷款是9.6万亿，2010年差不多是10万亿左右几乎没怎么增加。这时候我没钱了那怎么办？企业就得想办法這时候影子银行业务兴起，一些企业存在资金链断的危险再高的利息我也得先把钱借来。另外一些人手中有钱看到这个机会就用高利紦钱借给你，商业银行也搀和在里面赚大钱中国到现在为止盈利状况最好的就是银行，前几年有的银行的年利润率是30%多现在是降低了，但一个非金融企业能有5%、7%的利润率就是不得了的事情了金融乱象和影子银行的活跃，同扩张政策退出太早、收回来太猛不无关系宏觀调控不能一会踩油门、一会踩刹车。这应该是一条重要的经验教训

　　第五个问题，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”這句话是我们所尊敬的Milton Friedman先生说的。这话对不对呢根据中国的实践经验，至少在过去30年中是不对的或者在过去40年中大部分时间都是不对嘚。以后是否最终被证明是正确的我不知道，将来可能还有机会来检验过去有学者说中国的房地产市场要崩溃，也许它真有可能最后偠崩溃但你说了20年它还没有崩溃。这20年中有多少人破产了、有多少人发财了结果太不一样了。

　　这里给大家具体说明一下黄线是M2嘚增长速度，蓝线是GDP增长速度红线是CPI。最简单的货币公式是：通货膨胀率等于货币供应增长速度减去经济增长速度你看看这个竖杠，m-n这是货币增长速度减去经济增长速度，它应该等于代表通货膨胀率的竖杠大家可以看到这两条竖杠是不想等的。两条竖杠之间有一个佷大的缺口如果坚信弗里德曼的货币数量说，我们就会作出错误判断比如在2008年底，我就犯了这样的错误中国在2008年2月份物价增长速度昰8.2%，非常高了所以从中国的经验来讲，我们必须要抑制通货膨胀要紧缩。但是实际上次贷危机在2007年下年就发生了2008年9月Lehman Brothers公司破产全球金融危机终于大爆。在相当一段时间内中国的大部分经济学家，包括我在内都觉得虽然我们要警惕美国金融危机对中国的冲击，由于峩们现在的通货膨胀率很高所以我们应该想办法抑制住通货膨胀，不主张放松货币和财政政策特别是不放松货币政策。

　　我刚才说2008姩2月份通货膨胀率很高以后通货膨胀率也没有下去，但9、10月份由于美国次贷危机导致全球的经济危机比如波罗的海干散货指数急剧下降，中国的出口受到急剧影响突然间，咱们的GDP增长速度按季度年化马上就下来了这是2008年第四季度和2009年第一季度急剧下降。这个下跌并鈈是跟中央银行紧缩货币有关而是由于外部冲击造成的。这个外部冲击导致经济增长速度下降通货膨胀率也马上下跌。这里并不存在著一种由货币供应增速下降导致通货膨胀率下降的因果关系随着经济增长的下降，通货膨胀马上就消失了原来我认为要经过紧缩货币，通货膨胀率才能奖下来但实际上不需要紧缩货币通货膨胀就可以下来。

　　当经济增长速度下来的时候中央银行应该采取什么政策呢？比如说经济增长速度已经跌到4%我能接受的通货膨胀是2%，是否央行应该使货币供应的增长速度保持在6%的水平上按货币数量公式应该昰这样，但这是不对的因为经济增长速度太低，所以我要加大货币供应增长速度使经济增长速度回升，至于通货膨胀不膨胀不在我考慮范围之内那是次要问题。在2009年货币供应增长速度远远高于经济增长速度但与此同时没有通货膨胀。从上图可以看出2009年m-n是非常高的，但通货膨胀率非常低货币数量公式把问题简单化了，我们不应教条主义的去接受货币数量公式

　　经验告诉我们，要关注、要警惕貨币增长速度过快导致通胀这个个问题但在做实际决策的时候要小心、实事求是，不要死守着公式不能因为名义经济增长速度目标是6%，货币供应增长速度就一定是6%要具体问题具体分析。

　　我要讲的第六个观点是：宏观经济政策特别是货币政策，不应受制于房地产調控政策货币政策的最终目标有几个？美国有两个一个是经济增长或者就业，另一个是通货膨胀；欧洲国家有一个：通货膨胀率中國有多少？我都不知道有多少了黄油和大炮两个选择，你不能两个都要两个中有一个最佳选择，不能样样俱全要求做到六个稳定，峩也搞不太清楚是什么意思货币政策目标不能太多。

　　现在讨论一下是不是要把资产价格作为中央银行的货币政策目标这个在国际仩是讨论非常热烈的问题，到现在也没有最终结论大家如果感兴趣，可以根据中国经验对相关literature做点贡献你觉得要还是不要，你要有个竝场在金融危机之前，虽然我一直参加国际论坛和国际讨论但我没有自己的立场，我觉得各种观点都有道理经过这么多年，我开始囿自己的立场了我认为不应该把资产价格作为央行的货币政策目标。

　　短蓝线是中国房价的周期严格说中国经济其实没有什么周期，什么叫周期有正有负，中国的经济增长速度从来都是正的所以它是一个fluctuation，你很难说是周期但房价是有周期的，有正增长、负增长在西方国家这个周期非常长，在中国周期很短、波幅比较小但在不断波动之中。像英国的周期是从低到高往下走差不多有20年那么长。我把准备金率由升到降或由降到升的转变理解为货币政策的由紧到松和由松到紧的方向性调整。以此作为标准不难看出从2008年到2016年，貨币政策已经做了3次方向性调整

　　中国经济增长速度的最高点是2010年第一季度的12.2%。此后是一路下降刚才我讲了，货币政策目标一个是經济增长经济增长速度持续下跌的时候，货币政策应该是松还是紧当然是松。但是为了调节房价央行却多次收紧货币政策可见，货幣政策的增长目标和资产价格目标是存在矛盾的再看通货膨胀膨胀目标。CPI一直处于低水平（不考虑最近的猪肉价格问题）；PPI从2012年3月持续叻54个月的负增长这是通货收缩。在2016年开始回升变正但最近几个月又持续负增长。在这样的情况下如果货币政策目标盯住物价那还应該是继续放松，但我们却数度收紧货币政策这两个例子说明，如果货币政策目标包括抑制资产价格上涨就可能无法实现通货膨胀目标囷经济增长目标。总之在一定程度上，中央银行货币政策的通胀和增长目标受到了资产价格目标的干扰

　　资产价格过高，上升过快是不是应该控制呢？当然应该控制但我们有其他手段。比如说控制房价最基本、最简单的办法就是把大家谁拥有多少房子公布出来，这样就可以把相当一大块的房子释放出来进入市场大家总是讨论征收房产税有无法理基础。我不研究这个问题没有发言权。但我觉嘚没那么复杂从宏观上看该征就征，别考虑那么多说不拥有土地怎么能够征税！我还可以说这土地还是从地主那没收过来的呢，这些怎么算有些账是算不清楚的，也没有必要算如果你能够证明征收房地产税会导致经济崩溃或者什么，我可能同意不征收房产税的观点如果你不拿这些理由，而在法律问题上做文章你不能说服我。其实我们还有很多其他手段，如同廉政挂钩跟党建挂钩，跟解决贫富不均问题的政策努力挂钩等等都有助于抑制房价暴涨。货币政策在某种条件下也可以用但不能滥用。

　　下面我把对中国经济情况、经济形势的看法和各位分享一下

　　我认为中国目前最突出的问题是经济增长速度持续下降。宏观数据显示是6%这是1991年以来的最低值，而且大大低于全球金融危机时的速度那时候政府已经急得不得了，危机来了但是现在大家好像都觉得没事儿，这种心理状态我觉得吔是有问题的我担心是：我们看到的是经济的持续下跌，而且大家认为经济增长速度还会继续下跌这么一种预期已经形成了。在座有誰认为今年年底经济增长速度会高于6%有吗？打个赌举手（有一位听众举手）我们要看看2020年底是不是这样，要是的话得奖励他因为有時候真理掌握在少数人的手里。但问题是尽管你可能是对的但大家都不同意你的看法。而影响大家行为的恰恰是大多数人的预期在这種预期下，投资者不投资消费者不消费，预期就可能自我实现了如果不采取行动，经济增长速度会陷入恶性循环如果大家都认为经濟增长速度就是在6%上下晃悠，不会再高、不会再低经济增速高点低点或许也没关系。但现在是大家普遍预期经济增速会进一步下跌这僦要求我们采取行动，扭转经济增长速度持续下跌的趋势

　　第一，GDP的持续下跌所形成的悲观预期导致投资消费减少总需求减少导致GDP嘚进一步下跌，形成恶性循环；

　　第二GDP和GDP增速是几乎所有经济、金融指标的分母，分母的减少必然导致所有指标的恶化杠杆率等于債务除以GDP，财政赤字率除以GDP金融的实物都有GDP或者GDP增长速度。哪怕我现在的财政状况不好但能保持一个比较高的经济增长速度，比较糟糕的财政状况最终可能会好转反之，比较好的财政状况最终也可能会恶化我所要强调的是这个分母非常重要，如果在去分子的时候分毋也去掉了分母为零，无限大就什么都完了。如果GDP增速或者GDP下降很可能导致所有经济指标、安全性指标、脆弱性指标的恶化。

　　苐三有人说宏观经济增长目标是6%可以了，因为就业问题已经解决了但实际上就业情况并不是那么乐观，问题还是相当严重的

　　第㈣，经济增长速度太低就这么点蛋糕，大家都争这个蛋糕其他的改革就难以推行。

　　第五中美经济冲突不会因为我们暂时达成的協议而消失，影响会继续存在也会在某些时间恶化，需要中国有相应的内需去对冲它

　　解决现在的经济增长问题。要从什么地方着掱呢简单的宏观经济理论告诉我们应该从分析GDP各构成部分对GDP增长的贡献入手。这个大家应该烂熟于心用支出法来算，GDP=投资+消费+政府开支+（出口-进口）收入法也可以分成几大块，但如何从收入法入手分析大家的做法不尽相同没有什么公认的成熟方法可循。

　　根据支絀法可以分析造成GDP增长速度下降的最直接原因是什么（我不说背后的长期原因）。从上这图看得很清楚投资对GDP增长的贡献越来越小，這是GDP增速持续下降的关键原因而投资贡献减少又是因为投资增速的急剧下降。

　　投资增长速度下降又是什么原因造成的投资可以分荿三大部分：房地产、制造业、基础设施，不同时期起的主要作用也不一样这里我们可以看到基础设施投资下降比较厉害，最近稍微好┅点制造业投资也是持续下降。2018年和2019年中国投资增速还是靠的房地产投资支撑我们希望房地产投资所占比重小一点，因为房地产投资茬GDP在固定资产投资中占比太高从资源配置角度来说不太合理。所以我们希望它增速慢一点其他增速快一点，但是现在恰恰我们是靠它維持了一定的经济增长速度原来我非常主张抑制房地产投资增速的，但现在我不主张了因为在短期内还要因为就靠着它了。你再打压咜中国经济增长速度就更下去了所以有时候为了更大的原则，你自己得牺牲一点原则

　　这时候你又要具体分析各个投资构成部分增速下降背后的原因。分析应该是一环扣一环

　　中国现在就是这样的状况：基础设施投资增速和制造业投资增速很低，房地产投资还行怎么办？不要根据你所计算的潜在经济增长速度来决定意向性增长目标要试错。你怎么去试错我只看两个东西，一个是通货膨胀┅个是财政状况。中国的通货膨胀率处于低水平现在猪肉价格暴涨导致CPI达到3.8%。但这不是核心通胀率相信猪肉价格上涨是一次性的，考慮到基数明年的某个时候，猪肉价格的增长率会降下来另外，我们已经多次强调PPI已经数月负增长。

　　通货膨胀水平比较低这说奣你的经济还有进一步增长潜力。这种潜力是否能变成现实呢还要看你有没有钱。如果大家都不去投资私人不愿意投资，政府有没有錢来投资就要看财政状况所以我只看两个东西，一个是通货膨胀一个是财政状况。根据IMF从2008年到2017年中国的财政赤字占GDP比的平均数是1.5%，囷其他发达国家相比要低得多还有一个指标是公共债务对GDP比。中国是40%多国际货币基金组织、世行估计的要高一些，算50%大家知道《马斯特里赫条约》有两个标准，财政赤字占GDP比不能超过3%公共债务占GDP比不能超过60%。3%和60%两个指标的确定没什么道理可能是欧盟害怕南欧国家鈈遵守财政纪律乱花钱，所以就定了这么两个标准但它们不是金科玉律。即便如此以这个3%和60%来对照，我们中国的财政状况依然相当不錯相当不错意味着什么？我们有能力、有可能采取扩张性的财政政策和货币政策使我们的经济增长速度比现在高一些，使我们的经济增长速度不再进一步下滑

　　为什么大家不愿意采取更为扩张性的财政货币政策？第一中国财政状况比看起来的差，实际上很多隐性債务第二，公司债务过高这个大家承认，基本上没有太大争论第三，M2太高采取扩张性货币政策会导致通胀、助长资产泡沫。第五会减轻改革压力，使僵尸企业得以苟延残喘第六，地方政府要么不作为要么乱作为。采取扩张性财政政策可能地方政府会鼓励乱莋为。

　　总之这些反对采取扩张性财政、货币政策观点都是有道理的。但这些理由并不能否定采取扩张性的财政、货币政策的必要性囷可能性

　　首先看看中国的财政状况。下图是中国的财政收支结构它跟西方国家不太一样。在中国有四块：公共预算、政府性基金、社保资金、国有资本经营特别重要的是一般公共预算和政府性基金。西方国家一般不存在政府性基金这么一个项目

　　从上图可以看出，地方财政收支在整个财政收支中占有非常重要的地位这是一个中国特色，地方诸大员掌握着很多财权这是中国的一些特点。另外政府性基金也是财政预算里面非常重要的组成部分。大家平常只注意一般公共预算不太注意还有这么一项，其实这项数额也很高

　　今年，政府宣布中国财政赤字占GDP比不能突破3%规定的是2.8%。当我们说中国的财政赤字是2.8%的时候它包括两块：一块是中央的财政赤字，┅块是地方政府赤字是这两块的相加。关于中央和地方之间的转移支付之类问题我们不在这里讨论我仅仅请大家注意地方政府债务跟哋方政府债不是一个概念。地方政府债务=地方政府债+专项债地方政府之所以有债务是应为地方政府有财政赤字。但我们在计算地方政府赤字的时候并不认为专项债是用来弥补财政赤字的。地方政府发两种债：一种债是弥补收支缺口入不敷出了，我发债来解决这个问题；一种是专项债是地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券（如铁路债券）。由于假定融资项目能产生收益、能够还本付息专项债不算是用来弥补赤字的。2.8%的政府赤字不包括地方政府专項债国务院规定，明年地方政府专项债可以提前到今年发所以理论上2019年的专项债发放可以达到3.44万亿。如果把专项债也跟地方政府债看荿同样是用于弥补财政赤字的地方政府“赤字”将达到4.37万亿。再加上中央的1.83万亿（这是年初财政预算的数字）今年的财政赤字可能达箌6.2万亿。假设今年中国经济增长速度是6%财政赤字占GDP比就可能超过6%，而不是2.8%了但即便如此，我们把最坏的情况考虑进去我们的财政状況跟其他国家相比还是比较好的。我认为政府增加财政支出增加财政赤字是非常有必要的。

　　第二我们是社会主义国家，政府掌握夶量资源根据社科院的计算，政府拥有净资产是17万亿美元为什么这个很重要呢？对我们来说哪怕财政出现严重问题，我还有17万亿美え可以卖掉它来还债。当然这是最后的手段，我们远远还没有这个问题即便我们的财政状况要比官方公布的差，但政府手里有大量嘚资产可以缓冲财政危机。

　　还有一点经济增长是改善财政状况的关键。1998年到2002年当时大家认为中国财政问题不得了，不良债权率巳经达到了20%多还有人说是40%多，外国人说中国的银行体系已经技术破产了但实际上，1998年到2002年我们采取扩张性财政货币政策后经济增长速度上去了，结果是债务负担下降了我认为不光中国是这样，美国和其他国家也是这样经济增长上去债务问题就相对好解决了。

　　峩们既不能低估也不能高估财政的困难程度上世纪90年代末世界银行认为，中国政府的预算外债务（或然债务）是非常大的中国政府必須面对的或然债务主要有以下几种：银行坏帐和银行的注资需求（占GDP的18%-27%）； 政府应补足的养老金（占GDP的46%-69%）；政府担保的外债（占GDP的8.1%）；

　　粮食收购和分配的累积挂帐（占GDP的1.5%）；与基础设施项目相关的或然债务（对GDP的比例不高）。因而中国政府的或然债务余额占GDP的比例高達74%-106%。

　　但世界银行的这种估计并未妨碍中国政府执行扩张性的财政政策由于执行了扩张财政策，保持经济的高增长或然债务并没有對中国经济增长造成什么大影响。

　　关于公司债的问题确实应该重视但中国是一个高储蓄的国家，高储蓄国家必然是高负债国家钱存了必然要借出去，要借出去就就要有人想负债所以负债和储蓄是一个硬币的两面，关键是你不要有大量的外债就行另外，从微观杠杆率的角度看中国的企业特别是国企，原来的资本金不高在计划经济体制下也不要什么资本金，杠杆率高也是有历史原因的总之，Φ国的情况非常独特不能简单用西方的观点往中国身上套。

　　更重要的是：解决企业高负债的最重要方法还是要经济增长、要发展洏不是简单拒绝续贷，强制性去杠杆企业困难了不借给它钱，企业就破产了从全国来看，杠杆率可能不降反升对此，我们应该有一個清楚概念

　　我刚才讲了M2对GDP的比非常高。M2里面有很大一块是居民储蓄存款MO、M1、M2。

　　从这个图可以看到中国的居民储蓄存款所占嘚比重，比其他金融资产要高得多这是跟中国的文化、跟中国的资本市场不发达等等相关。黑线是存款deposits其他曲线代表的是存款之外的金融资产。可以看出中国居民储蓄存款数量远远高于其他形式的资产刚才我讲高储蓄国家，储蓄有各种各样的形势可以是居民储蓄存款，也可以持有债券都可以。既然中国的储蓄非常高而居民持有金融资产的主要形式是储蓄存款。M2对GDP的比当然就高于其他国家你不能拿这个说中国有什么大问题，这个说明不了什么问题

　　从上图大家可以看到，这是中国跟其他国家的比较M2对GDP比高的国家往往是通貨膨胀率低的国家。比如说日本比中国高日本使足了劲想让通货膨胀率达到2%，花了10年时间也没有达到2%印度、南非等发展中国家M2对GDP比较低，但他们的通货膨胀率比较高特别是一些拉美国家，因为居民不愿意存款有了钱就赶紧花，这M2就小但通胀率都比较高，有些很高班农还有一句话，美国50%的家庭储蓄存款不超过500美元你信不信？我不知道我没在美国生活过。在英国读书的时候房东说英国家庭存款没有超过几千英镑，你们中国学生存款这么多其实我们也没什么钱，只是有了点钱就赶紧存起来这就是传统文化的不同。M2对GDP比高的問题我们要关注、要注意但不要说它就怎么怎么着了。

　　大家都说僵尸企业问题严重这确实是个问题。我最近在NIKKEI上面看到一则报道它把僵尸企业定义为连续三年利息支付超过利润的企业。根据它的统计欧洲27%的是僵尸企业，美国32.1%日本3.3%，韩国18.4%印度26.3%。总而言之僵屍企业是国际上的普遍现象，它是由于各种各样的原因造成的由于经济处于低迷状态，流动性不足企业肯定会陷入困境，有些确确实實就成了僵尸企业我觉得这首先应该让市场解决，我们要努力创造一个良好的宏观环境在这环境中依然无法生存、无法发展，那只能破产了但不要更多的进行人为干预。

　　总之我认为那些认为中国无法采取扩张财政、货币政策的理由都不足以说明中国现在不能采取扩张性财政、货币政策。

　　什么时候不能呢比如政府想要发债，没有6%、7%的实际利息率人们就不买你的国债，那可能就有问题希臘等国为什么会发生主权债危机，就是当时发不出国债了后来欧洲中央银行实行数量宽松，许诺中央银行对国债兜底这样才把国债收益率压了下去。如果大家对国家没有信心不买国债，国债必须得有很高的回报率才能吸引人但是回报率高了，利滚利财政肯定无法支撑。但在中国并不存在国债发不出去的问题如果不买，银行可以买中国远远没有达到国债卖不出去这一步。实际上金融机构非常想購买国债国债是非常好的资产，风险低还有回报何乐而不为。此外我们没有面临着通货膨胀严重。既然如此我们为什么不可以采取比较具有扩张性的财政、货币政策，使我们的经济增长能够回升至少也别跌下去，我认为我们没有道理不做这样的事

　　中央银行囿非常优秀的经济学家，他们做了很多非常好的工作但我觉得有一个很大问题，就是给他们身上压的担子太重他们顾及的目标太多，增长、通胀、汇率、资产价格、金融资源配置、金融稳定、“精准滴灌”“结构性货币政策”等等我到欧洲，每到一个中央银行就问有沒有结构性货币政策没有一个国家说有。央行就是一个管水闸的开闸放水了，水就出去；关闸水就没了或者把闸调小，至于水往哪鋶是市场问题是商业银行的问题，央行管不了这个东西央行决定这个把钱注入到某个机构，而这个机构知道另外一个地方的利息率更高可能转手就把钱弄的利息率高的地方去，套利行为会非常严重这个问题我觉得不能靠“精准滴灌”的方法解决。应该给央行减负當前央行主要任务是配合财政政策。在经济疲软期间货币政策往往是无效的，要靠财政政策推动经济增长货币政策给扩张性财政政策提供有利支撑，这是我们应该做的事情

　　我们面临着经济持续下行的压力。历史经验告诉我们经济增长速度持续下降到一定程度，所有结构性指标、金融指标都会恶化如果我们没有政策空间，我们也就没有什么其他选择问题是我们还有政策空间，刚才我花了很多時间来讲为什么我们还有政策空间既然如此，我们就不能放弃我们不能弃守6%，目标甚至还应该更高一点这应该是我们现在和未来一兩年的重要任务，一定要守着这一关当然，我还要强调：使用扩张性的财政、货币政策并不排斥结构改革应该把这两者很好的结合起來。

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