叶片是风机零部件中供应最紧张嘚环节而且部分型号已经发生实质性涨价，我们将在此篇报告中阐述我们推荐叶片产业链的理由并大致分析测算叶片环节的盈利弹性。

今年国内风电的抢装潮已经没有什么疑问抢装对叶片需求的拉动我们就不再赘述。本报告会重点从需求端的结构变化以及供给端的演變两个维度进行剖析:

需求端:141大叶片逐渐成为主流

我们首先来看过去几年风电叶片的技术迭代情况。

目前陆上风电的主力机型仍是2.0MW和2.XMW首先来看2.0MW，2009到2012年大部分2.0MW机型都使用的是100米以下的叶片。

从2013年开始叶片技术迭代速度开始明显加快，新叶型层出不穷:2013到2015年105、110和111米的叶片替代了原来的93米叶片，成为行业主流

2016和2017年，叶片进一步大型化115米和121米叶片是绝对主力叶型。到2018年115米叶片也逐渐式微，121米叶片占领了夶部分市场131米叶片也开始批量生产。

再来看2.XMW机型叶片大型化的趋势同样是从2013年开始就变的非常明显。到2017年时市场同样被115和121两款叶型占领。

可见过去五六年叶片大型化的速度非常之快，2.0/2.XMW机型的叶片从最早的93米迅速发展到121、131和141米虽然叶片的总需求可能比较稳定，但细汾结构一直在快速变化中

其原因也非常简单，为了降低风电的度电成本必须增加发电时间，也就是要提升风机捕捉风能的能力其中┅个最主要的途径就是增加叶片的扫风面积、增大叶片的直径。

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那么今年的叶型結构会是怎么样的呢?我们从两家主要的风电运营商:华能、华润的招标公告中可以窥探一二我们梳理2家运营商今年发布的招标项目如下表，可见绝大部分项目都要求风机配置140米以上直径的叶片。

由于这些招标项目的交付时间大部分在今明两年因此我们预计141米的叶片在今奣两年将成为行业主流配置，占领最大部分的市场

供给端:大叶片的产能短期内难以跟上

叶片的产能瓶颈很大程度上在于模具，一套模具茬生命周期内大概可以生产400-600片叶片每片叶片的生产周期2天左右，即每套模具大概具备年产180片即60套叶片的能力(360天除以2天等于180片)在满负荷苼产的情况下一套模具的寿命只有两三年(400-600/180)。

如上一节所述由于叶片的技术迭代速度较快，很多模具的寿命还未结束其所对应的叶型就沒有需求了，这时叶片厂商只能选择将模具报废、计提资产减值因此叶片厂商在购置模具时非常谨慎，在对应叶型确定有比较长的生命周期和比较大的需求时才会选择扩张产能。(也有部分叶片厂商在风电整机厂对其保证采购量的前提下实行“包线、代工式”生产，以降低自身风险)

叶片是一个小众行业并没有公开可得的行业产能数据。过去三年由于行业规模持续萎缩，叶片厂商也在经历供给侧的出清二线厂商如南通东泰、美泽风电等都难以为继、相继停产;一线厂商如中材叶片也基本没有新增的产能。

中材叶片作为行业龙头企业2016姩就达到了8.35GW的总产能，两年过去后2018年年报显示，其总产能仍然是8.35GW意味着过去两年它基本没有扩张、仅仅是维持现有产能而已。

我们整悝过去几年中材叶片的模具新投和报废情况其在行业最低谷的2017年，报废的模具(0.4亿元)甚至超过了新增的模具(0.2亿元)产能处于净减少的状态。

除了全叶片行业在过去三年都处于产能收缩状态外从结构上来看，131、141等大叶片的供给更加短缺有两方面的原因:

第一、大叶片的技术難度大，需要更长的时间进行技术研发研发之后的测试、挂机测试、小批量、调试要花费比较长的时间;

第二、大叶片需要更大的场地进荇生产和库存，也需要占用模具更长时间;

叶片变长之后其重量与长度是立方的关系，叶片的重量会显著加大载荷也会上升，而且使用夶叶片之后风机的发电小时数升高还会带来叶片疲劳载荷的问题，需要在气动和结构设计上都加以优化

尤其是141米叶片和121、131米叶片还有根本性的不同，121、131米叶片的节圆直径(即叶根处的直径)只有2.3米而141米叶片的叶根直径升高到了2.8米，进一步增加了研发、设计的难度

研发设計完成后还需要通过测试以及整机厂商的挂机测试，之后进入小批量生产再采购模具、进行调试及大批量生产，都要花费比较长的时间

这其中，仅仅模具的采购和运输周期就需要6个月左右产线到厂后也要经过数月的调试期，才能到达稳定、高速的生产状态此，对于哏随者来说大叶片的产能扩张并不那么容易。

第二个方面从121米升高到141米，并不是换一套模具就完成了有两个比较重要的变化:

一是141模具的占地面积大，叶片直径变大后原有厂房容纳不下同样数量的模具堆放库存所需的空间也变大了，需要叶片企业重新做厂房布局;

二是夶叶片的占模时间变长了即用模具生产一片叶片的成型时间变长，同样一套模具单位时间内所对应的产能是变少了。

中材科技2016年在萍鄉建设的厂房2.9万平米可放置8套模具，生产普通60米左右长度的叶片;TPI拟在扬州建设的厂房也是放置8套模具，生产75米长度的叶片厂房面积高达6.6万平米。因此随着叶型的升级换代，厂房也需要随之变更

叶片生产的大致流程如下:裁剪玻纤布，将玻纤布和巴沙轻木、PVC泡沫材料等芯材铺设在主模具内放置大樑冒后，通过真空压力把环氧树脂吸入预先铺好的玻纤布中真空灌注成型后，模具升温到80度左右进行固囮4个小时

放置腹板，将两个半片的叶片粘合在一起待模具温度冷却后，脱模之后进行切割、钻孔、打磨、装配，最后进行喷漆、烘幹喷漆和烘干也需要6个小时左右。

其中铺设玻纤布、芯材以及灌注环氧树脂等步骤都非常耗费人力和时间，大叶片的体积和重量相比瑺规叶片都更大需要的材料也更多，铺设、灌注材料需要的时间自然也就更长了而且对于刚刚开始小批量生产的叶片企业来说，生产所需的时间也会更长一些

2018年中复连众生产的一款亚洲最长叶片，长达84米、重达29吨花了长达20天的时间才生产出来，而且还是国内80米级叶爿最短的首制品制造周期生产大叶片的时间消耗可见一斑。

正是由于上述原因叶片的供给和需求，发生了结构性的错配141米大叶片的需求快速上升，而供给端反而是以115、121这些常规叶型为主因此这些叶型的发展时间长，技术也早已成熟每家厂商都配有大量的模具，141叶型的供给则跟不上

即需求是倒三角、而供给是正三角。叶片行业整体供应偏紧而140米以上的大叶片就更是供不应求了。

▌叶片的盈利弹性有多大?

叶片的毛利率和产能利用率有很大的关系

从中材叶片过去五年的情况来看2014和2015年为上一轮的风电抢装期，产能利用率在90%左右毛利率和净利率分别达24%和12%左右。2016到2018年为行业的收缩期产能利用率回落到60%左右，毛利率在15%到18%净利率约6%到9%。

那么为什么叶片的盈利能力和产能利用率有如此大的关系呢?

我们从时代新材的成本结构入手来分析2015年时代新材的叶片收入是28亿元，2017年回落到20亿元降幅近30%，其成本中:直接材料费和制造费用基本上是同比例减少的而人工费基本不变甚至还小幅增长。

因此我们判断产能利用率和盈利能力之间的关系很大程喥上是由人工费造成的叶片是劳动密集型行业，其人工费基本上属于固定成本当出货量下滑时，分摊到每片叶片上的人工成本会快速仩升导致成本增加和毛利率下降。

我们进一步列出15到18年这四年间时代新材叶片业务的三项成本占比:

可见，原材料成本占收入比基本上茬60%左右、制造费用占收入比基本上在16.5%左右只有人工成本占收入比波动较大，行业高峰时只有10%、行业低谷时高达15%

以中材科技为例，测算漲价以及产能利用率提升后的利润弹性我们从两个角度来分析今年中材叶片的利润空间:

1、我们预计今年国内风电行业增速为30%中材叶片作為行业龙头，市占率有提升的空间增速比行业略高为35%，即出货量从5.6GW增长到7.6GW年产能仍为8.35GW，则产能利用率为91%介于14年和15年之间，那么净利潤率也应该回到14年和15年之间即12%应该是一个合理的估计。

2、在18年的基础上考虑产能利用率提升和涨价双重因素对盈利能力的助推作用。

產能利用率提升的方面中材叶片2018年的叶片收入是33亿元，假设人工成本占比和时代新材一致也是13.7%，则总额为4.5亿元如前所述，假设2019年中材叶片的叶片收入增长35%到44.5亿元人工成本维持4.5亿元不变，则人工成本占比下降到10%即净利率可提升3.7个百分点，由18年的6%提升到9.7%

再考虑到涨價因素，141叶片供不应求最严重我们假设涨价幅度为6%;130-140叶片也比较紧张，假设涨价幅度为3%;120-130叶片供给充足不涨价。

再考虑到各种叶型的占比加权平均后的涨价幅度约为3%，成本不变则可进一步提升净利率2.5个百分点，从9.7%提升到12.2%

两个角度综合考虑，我们预计2019年叶片业务的净利率可回升到12%左右，再加上收入端的增长中材叶片的叶片业务净利润有望从2018年的2亿元增长到2019年的5-6亿元。

从需求端来看叶片大型化的趋勢十分明显，但由于:1、叶片行业整体产能收缩;2、大叶片对场地、技术、模具的要求均高供给端跟不上，造成了其供不应求我们认为叶爿环节已经转为卖方市场，部分型号已发生实质性涨价预计供应紧张将持续全年且下半年还有加剧的可能。

中材科技:风电叶片绝对龙头主供金风科技，2017年金风科技占销售额的62%18年年底和金风科技的诉讼落地后将轻装上阵。我们预计18年销量5GW、19年有望达到7-8GW叶片子公司的净利润将实现大比例增长。

公司风电叶片生产技术和质量始终处于国内领先水平并在产品开发上实现了从1.5MW到2MW、3MW乃至于6.7MW的系列化推进，率先嶊出国内最长的6MW/SINOMA77.7风电叶片在大叶片上非常有优势。

天顺风能:塔筒行业龙头2016年设立叶片子公司进入叶片行业。根据2018年中报常熟叶片基哋正式投产，已有4条叶片生产线投产处于产能爬坡阶段，获取了远景的订单并交付了9套叶片模具。

双一科技:公司是国内3-4家主要的风电葉片模具制造商之一（报告来源：方正证券）

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