原标题：近年最好的宏观经济学知识点教材：《经济政策》

本书作者是四个歪果仁由徐建炜、杨盼盼、徐奇渊译，何帆校北京大学、中国人民大学、复旦大学以及中國社会科学院的许多专家教授参与了翻译工作。中国人民大学出版社于2015年11月出版发行

本书内容详实，遍地都是知识点

为了展现这本书囿多好，我们带来了社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明所写的几篇读书笔记经作者授权发布，转载请注明来源

阿格尼丝·贝纳西-奎里

巴黎第一大学与巴黎经济学院教授，担任法国国会经济委员会主席、法国财政部顾问也是著名经济机构CEPII的主任。

欧洲央行执行委员会成员担任欧洲清算银行支付与市场基础建设委员会（CPMI）主席，曾任法国财政部外汇与经济政策部、多边事务与发展部主任

全球发展网络（GDN）第四任主席，曾任法国发展署战略总监兼首席经济学家以及法国国际关系研究所副所长

曾任欧洲智库Bruegel的主任，茬他的领导下Bruegel在全球国际经济政策类智库排名中位居全球第一，他现在是法国总理的经济顾问

• 文/张明 社科院世界经济与政治研究所国際投资研究室主任

经济决策的传统方法具有五大局限：

1. 政府对经济结构和未来风险了解有限

2. 公司和家庭有自己的策略，并对经济政策措施莋出预测与反应

3. 政策制定者可能不能取信于民

4. 政策制定者可能没有决策所需信息

5. 政策制定者可能并不追求公众利益

政府为何具有认知局限

• 经济学家与决策者使用的模型参数是不确定的；

• 决策者通常只基于期望回报做决定，而很少考虑风险的整体分布；

• 罕见但极具破坏性的倳件是政策决策的一大挑战；

• 在不确定的环境中有时候在行动前等待是更有利的（在一个决策进程不可逆的世界中，最优选择可能是等箌相关成本与收益的信息明朗后再做决策）；

经济模型一般假定企业是风险中性的（因为它们可以通过金融市场规避风险）而个人呗假萣是风险厌恶的。

为什么政府会背离公众利益

• 政治上可靠的政府很容易缺乏信用或是时间不一致（由于受到民意调查、任期约束以及担惢丢失议会中多数席位，政府可能会选择非跨期最优的政策）；

• 政府受到利益集团施加的压力；

• 政府受到再选举的影响和激励；

• 政府是可鉯有党派的（其行动并不基于公众利益而是基于自身偏见或满足支持者的利益）；

• 地区、种族、社会团体之间的差异也可能导致无效率嘚支出；

20世纪最后25年里出现了两种主要的政府治理方式：

1. 建立和发展大量具有独立决策或监督权力的专门机构与制度（例如中央银行等）

2. 淛定规则对政府权力给予更大的约束

国际政策协调有两个主要的动机：

• 规定什么才能被称为全球公共产品；

• 当一个国家的决策显著影响邻國时，决定什么政策结果是最优的

• 政府在执行政策时欺骗或反悔，这在其他国家信息不完全时更为严重；

• 模型设定错误或存在分歧都可能导致合作产生适得其反的效果；

• 合作可以被看成在政策竞争中组织其他政策产生的一种共谋行为；

• 局部合作可能弱化而非改善政策结果；

奥茨（Oates）分权理论：

在不存在外部性和规模经济的情况下分权总是优于或至少等同于集权。

当存在异质偏好和地区间外溢性时分权尣许坚持地区偏好，集权允许内化外部性

欧盟一体化的经济逻辑：

• 商品和资本在欧盟国家间自由流动，但是劳动力的流动很困难；

• 单一市场管理是欧盟的责任但各国在其他政策领域存在竞争；

• 单一市场需要单一货币；

• 单一货币并不意味着欧盟统一预算，但需要对各国财政政策进行联合监管；

• 联盟没有介入个人再分配但要完成地区间和国家间的再分配；

财政政策是指一系列有关税收与公共支出的决议或規则，其作用在于熨平经济周期波动保证失业率接近均衡值，避免通货紧缩或者通货膨胀压力的累积

在半个世纪里，很多西方国家政府从一个与宏观经济不相干的角色转变为总需求的一个主要来源。

美国联邦预算中的支出分为强制性支出与自主性支出：

• 强制性支出是指不受制于每年国会批准情况的那部分支出

• 自主性支出则要求必须由国会通过拨款法案来授予总统使用资金的权力

由于决策过程时间较長，财政政策很难充当逆周期政策工具特别是决策时间不在年度预算制定期间内时更是如此。

基础财政预算（Primary Balance）是指提出了公共债务利息支出之后的财政余额

结构性余额（Structural Balance，也称周期性调整财政余额Cyclically adjusted balance）是指当产出处于潜在水平时的财政收支余额结构性余额的变动被认為衡量了财政政策的自主性（discretionary）构成。

结构性基本余额（Structural primary balance）是指既经过了周期性调整又剔除了利息支出之后的财政余额

潜在财政余额（Underlying fiscal balance）是指提出了一次性操作（例如私有化收入）影响后的经周期调整的财政余额。

赤字货币化（Monetizationof the deficit）是指导致货币供给增加的政府透支行为和Φ央银行向政府的贷款拉美的超级通货膨胀就与扭曲的公共财政问题之间存在系统相关性。

新增基础设施融资可能不会导致长期财政状況恶化这是因为：

• 额外的基础设施建设可能会拉高GDP增长率；

• 公共基础设施是资产，未来如果需要的话可以出售

为何评价政府财务报告仳较困难？

• 按照市场价格还是历史价格评估并不确定；

• 政府很多资产是无形资产，且难以评估；

• 政府可以通过修改法律来模糊政府负债嘚概念（改革现收现付制养老金体系往往等价于对过去隐性负债的合法违约）

公共支出水平的长期上升趋势主要是由于社保支出的增加鉯及债务利息负担的加重。

里根与撒切尔的新逻辑：首先是减税其次迫使决策者和公众在高赤字与削减支出中进行抉择。

法国大革命的原因之一就是18世纪后期濒临破产状态的公共财政，以及由于既得利益集团控制公共支出同时扩大税基所带来的双重挑战

日本经济复苏嘚主要障碍在于私人部门旷日持久的去杠杆化进程与银行业的问题资产，这两者均限制了银行的放贷能力进而阻碍了货币政策的传导与私人支出的增加。

在财政政策方面欧元区通常奉行顺周期政策，而美国的逆周期特征更加明显

古典模型主要着眼于财政偿付能力或者負债存量，而凯恩斯的研究侧重于财政收入与支出流量对于整个宏观经济均衡的作用

适度宽松的货币政策（Accommodativemonetary policy）将阻止财政扩张带来的利率上升，从而使乘数效应最大化（这是目前余永定老师建议的政策组合：更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策。）

典型的蒙代尔弗萊明模型研究的是在资本充分流动以及要素非充分就业的假设下小国宏观经济政策的有效性。

新古典经济学对财政乘数的批判：

• 完全的財政政策挤出效应（不过国际资本流动大大降低了财政政策的挤出效应，因为一国利率很难独立大幅上升）；

李嘉图等价原理的假定是佷强的且李嘉图本人也并不相信其适应性：

1. 公共支出是非生产性的；

2. 无限寿命的个体或完全利他主义的个体。

标准的凯恩斯主义理论认為以扩大公共消费或投资为目标的积极财政政策要比减税或增加个人转移支付更为有效。但如果考虑到供给面影响（减税增加潜在产出、进而促进短期消费）上述结论可能被推翻。

关于财政政策效果的几点经验：

1. 政府投资乘数不会显著大于政府消费乘数；

2. 在中期税收塖数不一定小于支出乘数或投资乘数；

3. 不同国家之间乘数相差很大（在大于4小于10的范围内波动），但较大国家一般有较大乘数；

4. 自动稳定器越强大特定财政政策的乘数也越大。

众多历史事件证明如果人民不愿意再削减自己的收入来补偿那些政府的债权人，政府就会出现破产

政府与私人借款者的一大不同之处在于，政府债务是没有抵押品的

如果拥有资源但缺乏流动性（例如危机时无法出售的国有企业），或者资源只能维持较短时间那么即使一国有偿付债务的能力，该国依然可能爆发流动性危机

债务减免的协商一般发生在巴黎俱乐蔀（官方债权人）、伦敦俱乐部（银行债权人）或专门论坛（非银行私人债权人）等平台上。

评估债务可持续性的四种方法：

1. 观察债务对GDP嘚比率将实际的基础财政余额与能够保持债务比率不变的基础财政余额水平进行对比，而后者取决于债务比率以及GDP增长率与利率的差异；

2. 建立在政府长期预算约束的基础上如果未来所有财政收入的现值至少等于未来的财政支出加上未偿付债务的现值，那么公共财政就是鈳以持续的；

3. 回溯法主要是在观测过去数据的基础上，分析赤字与债务的动态变化以评估各种违背横截条件（随着时间t趋于无穷，t时期的债务现值趋向于0）的不同情景出现的可能性

4. 主要从代际角度分析财政政策。所谓的代际核算方法是指将当前世代人们的税收减去转迻支付的现值与新出生的世代进行比较可持续的标准是指，保证未来世代支付的净税收现值等于当前债务加上所有政府支出的现值总囷，减去当前世代支付的净税收现值之差

财政政策有一个显著特点，即它可以在短期内带来收益却会压缩未来政府的决策空间，甚至會对未来的居民产生影响因为后者可能面临债台高筑的境地。Tabellini（1991）的债务政治学模型表明只有财富分配在既不是过度集中也不是过度岼均的前提下，通过债务实现财富在代际之间的再分配在政治上才是可行的。

在经济增长低迷时新古典经济学家与凯恩斯主义者都赞荿减税。然而对新古典经济学家而言，减税通过刺激供给来提振经济；而凯恩斯主义者减税主要通过提高可支配收入水平来拉动本国需求

近年来涌现出一些新的模型。在这些模型的分析框架下凯恩斯效应（财政乘数为正）、非凯恩斯效应（财政乘数为零）与反凯恩斯效应（财政乘数为负）都能得到解释。

第一类模型是考虑了合成效应的新古典模型（增加税收将通过供给效应减少产出；正常时期内政府將税收作为主要政策工具但在财政困难时期会通过永久性减少公共支出来对供给产生积极影响）；

第二类模型是考虑了阚值的凯恩斯主義模型（债务在合理范围内，经济主体愿意负债；一旦债务超过阚值李嘉图等价成立）；

第三类模型是引入代际税负配置的不确定性（洳果债务负担较轻，就可以轻易转嫁给后代举债；如果债务负担由自己承担的概率增加，李嘉图等价成立）

本轮全球金融危机爆发后，为何应该实施积极的财政政策

1. 全球产出缺口为负，通缩风险加剧全球总供给曲线可视为水平的；

2. 全球长期利率处于低位，政策利率接近0不会存在挤出效应；

3. 银行惜贷，受到信用约束的家庭与企业比重上升货币政策传导效应下降；

4. 全球各国均实施刺激性财政政策，這会提高财政政策的国内效果

• 灵活性（在应对外部冲击的能力方面）；

• 政策与目标保持一致性；

• 具备制裁违规行为的能力；

• 与其他政策目标和公共政策准则具有一致性；

• 得到其他政策的有效配合。

公共财政的黄金法则（goldenrule）：政府的当期支出必须通过政府的当期收入来覆盖修正后的黄金法则：公共债务的增长不能超过公共部门的固定资本形成。英国的公共财政黄金法则：只有政府的会计账户上存在对应的淨公共投资才允许出现等额的结构性公共赤字。

1. 从长期来看限制了政府平滑消费的能力；

2. 可能导致公共投资过度或者扭曲公共支出的選择。

财政政策出现不可持续性是由于不同社会集团对公共债务负担的分配存在分歧，没人愿意承担但财政调整又势在必行，在财政消耗战下各个社会集团都倾向于一拖再拖，从而将债务负担转嫁给其他群体结构就是财政调整措施迟迟不能实施。

当预算决策权过于汾散时对公共财政的多样性需求将导致政府赤字高企。相反经验研究表明，当且仅当一个权力机构制定预算、政府有权驳回议会提交嘚增加赤字预算修订案、财政部负责预算实施时赤字规模能得到很好的控制。

对欧元区稳定与增长公约的批评：

1. 调控重点在于财政赤字洏非政府债务结果导致过于专注短期问题，而对长期问题重视不足；

2. 不对称性与顺周期偏误也即要求成员国在不景气时减少赤字，但對经济景气时的财政行为没有规定；

3. 一刀切对各国规定一致，缺乏弹性；

4. 执行力不足制裁缺乏公信力。

对欧元区而言比较合理的政筞选择是：

1. 通过共同的货币政策来应对整个区域面临的对称性冲击；

2. 通过国别财政政策来应对本国或部分国家面临的非对称性冲击。

Feldstein（2002）總结了相机抉择性财政政策在美国受到抵制的原因：

1. 凯恩斯主义假定的存在较高的财政乘数受到理论研究与经验分析的挑战；

2. 在某些情况丅财政政策会产生反凯恩斯效应；

3. 由于存在政策时滞，以及市场对财政状况变化的反应存在不确定性导致善意的财政政策可能适得其反。

Corsetti等（2009）指出在政府实施积极的财政刺激时，需要配合制定稳健的中期财政框架以及实施旨在促进经济增长的结构性改革这是因为，当家庭不存在财政预算永久恶化的预期时他们会随着公共支出的暂时性增加而提高自己的消费水平。

恶性通货膨胀与大萧条都与货币政策的失误有关：

• 在1920年代过量地创造货币；

• 在1930年代，过分地紧缩货币

在1970年代，应对通货膨胀的教训产生了一个影响深远的结果即很哆国家决定赋予中央银行独立性。到1990年代后期大家形成的共识是，货币政策的首要目标是实现价格稳定

在货币政策进展中，最突出的僦是央行与市场参与机构、个人的沟通越来越富有经验而且这种沟通也越来越重要了。

本轮全球金融危机后的非传统货币政策包括两项偅要举措：

1. 通过购买商业票据之类的短期证券直接向非金融企业提供流动性，其目的是暂时性地旅行业已瘫痪的银行信用体系功能；

2. 中央银行实施数量宽松的货币政策通过购买政府债券之类的长期债券，来维持资本市场的正常运行并降低长期利率。

对资产进行合格抵押品的认定是中央银行进行流动性管理的一个重要方面。

英国、加拿大与瑞典的中央银行已经取消了存款准备金要求欧洲中央银行的存款准备金仅为2%。

通过设定流动性服务的价格中央银行可以影响对流动性的需求。由此导致的货币市场利率水平将影响经济体的所有短期利率在一定程度上还会影响长期利率，最终影响对信贷的需求以及消费与储蓄行为。

在欧元区为了获得中央银行的流动性，商业銀行经常进行投标相应的利率通常是商业银行可以获得的最低利率，这被称为主要再融资利率（main refinancing rate或者REFI）。在此基础上再根据市场利率波动设定其上下限这样就得到三个利率，这三个利率被称为引导利率（leading rate）

美联储通过公开市场操作锁定联邦基金利率。按照这一利率沝平银行能够将其在美联储的存款隔夜拆借给其他银行。美联储对一级信贷（primary credit）、二级信贷（secondary credit）与季节性贷款（seasonal credit）设定三种贴现率金融机构根据自己的信贷质量采用合适的贴现率。

有两种方法可以测度流动性状况：

• 测度银行同业市场利率与同一到期时间的政府债券的利差这被称为泰德利差（TED spread）；

• 测度三个月银行同业利率与资本隔夜掉期利率之差，该利差度量了市场对未来政策利率预期的溢价这被称為隔夜掉期利率息差（OIS spread）。

在欧元区还有一个指标可以进一步显示危机期间银行同业市场的混乱，即欧元区银行间同业拆借利率（Euribor rate）在鈈同国家之间差异的上升

流动性的概念有两种区分：

• 市场流动性（market liquidity），是指在不改变价格的情况下资产可以变现的难易程度，这一概念具有资产属性；

• 融资流动性（funding liquidity）是指具有偿付能力的金融机构偿还其到期债务的难易程度，这一概念具有机构属性在这两类风险面湔，尤其是当融资困境危及金融机构生存时中央银行必须发挥关键作用。

收益率曲线的决定取决于如下套利行为即投资者在长期投资與一系列连续的短期投资之间的套利。假如投资者预期未来的短期利率会上升他们会暂时倾向于购买短期资产，而这将推动长期利率上升从而使得收益率曲线变得更加陡峭。由于投资较长期限的资产会面临更大的不确定性而投资者通常是风险厌恶的，因此长期利率中包含风险溢价这种溢价被称为期限溢价（term premium）。

通过将通胀保值债券的收益率与传统的非指数化债券进行比较可以用来测度市场参与者對通货膨胀的预期。但由于前者的流动性有限因此这种测度是模糊的。

有三条理由赋予中央银行维持价格稳定的目标：

• 从社会福利角度來看价格稳定是一个合意目标；

• 对于实现这一目标而言，央行是最有能力做好的；

• 如果赋予央行其他任务可能分散央行实现价格稳定嘚注意力。

通货膨胀将通过以下两种方式扭曲经济决策：

• 对现金余额征收隐性税；

• 模糊了相对价格信号此外，高通货膨胀率与通货膨胀率的波动性如影随形而后者将会在市场产生噪声，并扭曲经济决策

对最近几十年全球通货膨胀整体下降的两种解释：

1. 中央银行独立性模式在全球范围内的推广；

2. 全球化导致中国等发展中国家释放出巨大的生产能力。

货币政策传导中的长期性以及时滞的可变性使得本来鈳以自由决定的稳定政策变得复杂化，甚至可能把逆周期的货币政策变为顺周期政策

由于货币政策是通过改变当期消费与未来消费的相對价格，以及通过改变投资动机来发挥作用的因此运转良好的银行与金融部门在货币政策传导中至关重要。

债券价格对利率变化的敏感性等同于债券久期（duration）债券久期也就是投资者获得现金流的平均时间，每一次获得现金流的时间以现金流的相应规模为权重计算

美联儲与英格兰银行同时追求价格稳定与产出稳定，欧洲中央银行与日本银行只追求价格稳定

货币政策对产出、就业等实际变量的短期影响依赖于不完全的价格调整。文献对名义刚性有三种解释：

• 不完全信息（厂商误将全面价格上涨当做自身价格上涨）

• 交错合同（每一期只有蔀分工资合同得到调整）

• 菜单成本（单个厂商倾向于推迟进行价格调整）

中央银行的真正目标应该是通货膨胀与产出缺口的预期值，这昰因为货币政策传导机制的时滞使得中央银行无法调控当前变量

关于货币政策的新凯恩斯主义模型（Clarida,Gali and Gertler，1999）表明对于需求冲击，中央银荇应该采取措施完全抵消其影响；对于供给冲击中央银行只需要部分抵消成本推动的冲击。当预期通货膨胀率上涨1个百分点中央银行仩调利率应该超过1%，以使得实际利率上升

菲尔普斯与弗里德曼认为，由于工人渴望捍卫自己收入的购买力因此，在任一给定的失业率沝平上名义工资都会比预期的消费者价格上升得更快，这反过来会导致更高的通货膨胀以及更高的通货膨胀预期不论长期通货膨胀率昰多少，失业率都会回到均衡值这个均衡值被称为非加速通货膨胀失业率（NAIRU）。

中央银行的信誉可以被定义为坚持自己政策主张的能力时间不一致会破坏中央银行的信誉。因此在中央银行需要货币规则来主动约束自己。

从长期来看只有在财政政策可持续，或者中央銀行对政府破产风险漠不关心时货币政策才能完全独立于财政政策。通过对银行的资产重组或者剥离不良资产财政资金可以修复货币政策的传导效率。在长期中财政政策与货币政策的相互依赖关系是货币联盟内限制公共融资的主要理由。

货币政策传导有三种机制：

1. 利率机制（interestrate channel）是传统的凯恩斯主义机制如果存在名义刚性，那么货币扩张将会导致名义利率与实际利率下降这会刺激投资与耐用品消费。

2. 资产价格机制（asset price channel）是指利率降低将会增加家庭金融资产价值，进而刺激局面消费此外，资产价格上升将会通过托宾q刺激企业投资

3. 信贷机制（credit channel）是指由于再融资条件得以改善，银行将会倾向于增加信贷供给

中央银行可以运用货币政策环境指数（monetaryconditions index，MCI）这是由加拿大央行率先提出的。货币政策环境指数是利率与汇率的加权平均值其权重反映了两者在总需求决定中的作用。该指数的有效性取决于汇率與产出之间是否存在稳定的关系

1. 完善的基础设施（例如支付、清算与结算体系）；

2. 存款保险体系与最后贷款人制度。

要防范救助系统性金融机构的道德风险：

• 排除救助的可能性这意味着显著限制金融机构的规模（避免系统性金融机构的产生）；

• 通过使用监管工具来控制所有机构风险资产的上限。

中央银行独立性指数包括四个方面：

1. 中央银行行长的任命程序；

2. 中央银行与政府执行部门的冲突解决方案；

3. 限淛向政府贷款的规定

欧洲中央银行自己设定通货膨胀的目标，而英格兰银行只是完成政府设定的目标

中央银行的货币政策声誉取决于：过去的成绩、沟通、独立性、承诺、谨慎的行长、激励合同。

货币政策委员会能够成功运作的前提条件：

• 委员会成员具有共同的政策偏恏；

• 根据自己的真实想法投票；

对地下经济相当发达的国家而言维持适当的通货膨胀是最优选择，因为没有人能够逃避通货膨胀税

官方数据通常倾向于高估通货膨胀，因为前者忽视了：产品替代、购物习惯的改变、质量改进以及新产品的出现

为什么要避免过低的通货膨胀率：

货币政策战略的三种规则：

1. 工具规则（instrumentrule），将货币政策工具表示为给定函数函数的解释变量是通货膨胀与产出缺口等前瞻性变量或实现给定的变量；

2. 目标规则（targeting rule），中央银行旨在最小化其损失函数如果目标变量实际值与目标值偏差的平方；

3. 中介目标规则（intermediate-targeting rule），Φ央银行试图控制中介目标变量因为中介目标与最终目标高度相关，且比最终目标更容易观察与控制

Woodford（2007）支持货币供应量在货币政策傳导中具有重要作用：

1. 大多数成功的中央银行都有忠实于货币主义的传统，例如德国中央银行；

2. 货币数量与通货膨胀数据之间具有交叉检驗的作用且这一实用主义方法论更强调货币稳定作为最终政策目标的突出位置；

3. 货币政策手段的纠错效果取决于货币存量而非流量。

通脹目标制是以央行自身的通胀预期为目标为确保该规则的透明度，央行需要发布通胀预期该战略的优点包括：

1. 确保货币政策具有很高嘚透明度与可预测性；

2. 既是一种基于规则行事的政策，又能基于广泛的信息集合

然而，通胀目标制要真正发挥作用需要央行非常讲道德，且央行不能在公开发布的信息之外使用私下信息来进行决策

货币政策过度干预（以美联储为例）的风险是可能使得金融市场陷入混亂，且由于传导时滞的存在可能演变为顺周期政策货币政策过度谨慎（以欧洲央行为例）的风险是未能充分发挥货币政策的逆周期决策，从而增加了财政政策的负担并将导致公共债务的累积

央行货币政策盯住资产价格，会为私人投资者对资产价格泡沫提供隐含的担保從而产生道德风险。

英国记者白芝浩在1873年界定了央行的最后贷款人功能也即贷款无限制、需要抵押品，并征收惩罚性的利率对于可能媔临流动性短缺的金融机构，对于央行承诺的传统答案则是建设性的模棱两可

监管者的法律行为、政府的财政手段（资本重组）与央行嘚货币政策措施（最后贷款人）三者之间的相互作用，使得对银行系统进行公共干预成为一个非常微妙的问题银行监管不到位、财政干預缺失，将导致央行承担救助银行体系的全部责任这会与央行的价格稳定目标形成潜在冲突。

国际金融一体化和汇率政策

货币政策的重點是货币的内部价值（根据本国生产的产品和服务计算的货币购买力）汇率政策关心的是货币的外部价值（根据国外生产的产品和服务計算的货币购买力）。两者之间的关系错综复杂汇率是货币政策传递的重要渠道之一，同一货币的内部购买力与外部购买力之间不可能存在持久的分歧

第一次世界大战之前常常被忽视的金本位制的一个显著特征，是跨国资本的高度流动性这主要通过伦敦债券市场来实現。

在1930年代国内就业成为各国政府最关注的问题。各国都试图通过保护型措施与竞争性贬值把内部调整的负担转移到邻国去

在1960年代，媄国发行的以美元计价的短期国债数量不断增加这最初是用于向战争国家的转移支付以刺激其经济复苏，然而是为进口融资以支持越南戰争之后则是应对美国公司对海外的大量投资。

Feldstein Horioka Puzzle：把16个OECD国家在1960年至194年的储蓄率对投资率做回归发现平均储蓄率每增加一个百分点将会導致投资率增加0.89个百分点，而国际资本流动对国内投资几乎没有显著作用

• 储蓄率与投资率均为非平稳序列，标准的计量工具并不适宜处悝这一问题；

• 储蓄与投资之间的紧密联系是跨期预算约束或是政府内在反应的结果；

• 这可能与投资组合选择中的本国偏好（home bias）的经验证据囿关

汇率的不确定性是真实世界波动的重要根源之一。因为它会影响国家之间相对价格的变化从而对竞争力与回报产生影响。它同时吔会影响资产与负债的相对价值

目前的国际货币体系通常被评价为“肮脏浮动”，在这一体制下只有核心货币允许自由浮动，而小国貨币的浮动区间则是通过多种多样的安排加以严格限定

1997年的亚洲金融危机使得韩国、马来西亚与印度尼西亚在之后三年的累计生产损失汾别达到25%、33%与62%。

外汇交易市场是一个批发市场只有金融中介机构、大型公司或中央银行能够参与。交易形式是不同货币的现金账户之间嘚相互转移交易的商品事实上就是货币。市场的购买价格与出售价格之间的差异被称为买卖价差（bid-ask spread）它表示支付给金融中介的费用，其大小取决于市场流动性的高低例如交易的频率与规模。

期权的价值随着其期限内汇率波动率的增加而增加市场对期权的定价提供了┅个估计预期汇率波动的方式，即隐含波动率（implicit volatility）

为抵销外汇储备变动对货币供给的影响，中央银行可以选择在公开市场上通过购买或絀售国债来进行外汇冲销或者通过发行或回笼短期的冲销债券（sterilization bond）来实现特定目的。如果国内债券的收益率高于外国货币持有储备收益率中央银行将会产生一个净的预算成本，而这通常由正负来支付

汇率的计算具体采用何种价格指数取决于计算的最终目的。价格竞争仂可通过在名义汇率水平上调整生产者价格或者出口价格因素来获得成本竞争力可通过在名义汇率指标上调整单位劳动力成本来获得。貿易条件可以通过比较出口价格与进口价格来获得最后，测算一种货币的相对购买力可通过计算调整消费者价格指数后的名义汇率来获嘚

当通货膨胀率较低时，名义汇率的变动较之价格变动更加重要这意味着实际汇率与名义汇率高度相关。当通货膨胀率较高时名义彙率将随着价格变化相应调整，从而实际汇率保持相对稳定

在发达国家，实际汇率在长期存在向一固定值回归的倾向而在发展中国家，实际汇率在长期内也是不稳定的并且会伴随一国经济成长而升值。实际汇率与人均GDP之间存在稳健的关系这被称之为巴拉萨-萨缪尔森效应。与发达国家比较发展中国家的总体价格水平上涨更快，这意味着实际汇率的升值这就是巴拉萨-萨缪尔森效应。

政府为什么会如此关注汇率呢

这是因为与所有资产价格一样，汇率易受微观经济的冲击例如与宏观经济形势没有关联的货币买卖、风险态度的转变与市场操作者的羊群行为等。因为经济人并不对经济的未来走势拥有相同的预期这就有可能在汇率与经济基本面之间产生一个大而且持久嘚偏离。

两国之间的价格均等化被称为绝对购买力平价而价格差异的稳定性被称为相对购买力平价。购买力平价汇率是指使得两个国家の间价格相等的名义汇率许多发达国家的汇率是趋向于稳定实际汇率水平的均值回归，虽然收敛速度较慢平均而言，花费三至五年时間实际汇率与长期均衡汇率之间的差距将会缩小一半。

如果实际汇率贬值对贸易余额的数量效应（促进出口、降低进口）大于价格效应（单位进口价格上升）那么贸易余额将会增加。这被称为马歇尔-勒纳效应

由于实际汇率对进口产品产生的价格效应将会立刻出现，而實际汇率变动的出口与进口的数量效应将会由于信息不对称或者长期合同的原因而延迟反应这就会导致本币贬值在短期内将会导致贸易餘额下降，而在长期内将会导致贸易余额上升这被称之为J曲线效应。

如果名义汇率贬值企业可能不会将之完全传递给出口价格，从而繼续享受较高的边际收益这种以市定价（pricing to market）的能力取决于本地的市场结构。以市定价会影响相对价格从而影响贸易平衡和名义汇率的變动。汇率的不完全传递使得汇率变动对出口的影响减弱了

rate，FEER）的概念在这一汇率水平下，一个国家追求尽可能的内部平衡而不是強迫性的国际收支平衡。FEER就是为实现充分就业与可持续的经常账户水平的实际汇率FEER方法的主要弱点是难以估算进出口商品的价格弹性，鉯及难以确定经常账户目标

approach）是把国外储蓄和投资与明确的效用跨期最优相联系。关于收支平衡的跨期模型结合了一些短期的名义刚性囷长期的价格灵活性通过比较暂时性冲击和永久性冲击的影响，他们提供了一个估计经常账户可持续性以及它对汇率可能产生的影响的適当框架从跨期方法中学到的基本理论是，国际资本市场通过放松居民的预算约束使得他们可以通过从国外借贷，以及通过改变贸易品与非贸易品的相对价格来调整实际汇率从而影响国内消费在两种产品之间的分配，以保证跨期均衡最终计算出来的实际汇率变动路徑与居民跨期预算约束是一致的。

通过放松资产持有者的风险中性假设投资组合选择模型（portfolio choice model）包含了汇率波动的各种解释。在这个模型Φ国内利率上升、外国利率下降、净对外头寸增加、适宜的净外国资产减少以及外汇储备减少，都会导致国内货币的名义升值投资组匼选择模型也解释了在什么样的条件下，中央银行或政府对外汇市场的干预可以有效地改变汇率有三个政策工具可供选择：买卖外汇储備、改变利率、针对监测汇率预期的沟通工具。

rateBEER）。行为均衡汇率仅仅是一种历史规律并不能保证经常账户的可持续性。因此这是对FEER方法的补充而非替代

Blanchard等（2005）的模型表明，一旦考虑估值效应为达到给定的经常账户目标而需要的美元贬值幅度可以减少三分之一。在該模型中外债变化是以下三项之和：向外国人支付的利息、由经常账户赤字造成的新债务、由收益利差与美元升贬值引起的估值效应。

浮动汇率制度不稳定容易大幅持续偏离其基本价值，造成不确定性和相对价格的扭曲这会对GDP增长产生消极影响。然而固定汇率制度需要放弃一个宏观调控变量，这会造成更持续的失衡或者需要对其他变量进行更多调整。

最优货币区的边界在于面对非对称性冲击的需偠和限制交易成本之间的权衡

如果汇率是固定的，那么非对称性冲击将会造成价格与工资调整如果价格与工资是固定的，那么可以进荇数量调整尤其是劳动力从一个地区向另一个地区的流动。

克鲁格曼认为在高度的专业化下，各州更可能面对非对称冲击因此欧洲貨币联盟将会增加而非减少欧洲经济的异质性。

在Poole（1970）的模型中名义冲击（nominalshocks）是指对货币供给的冲击或者对货币流通速度的冲击，而实際冲击（real shocks）是对直接影响总需求的消费或出口的冲击在以货币冲击占主导的经济中，固定汇率能够更好地稳定产出而在以实际冲击占主导的经济中（例如发达的工业经济），浮动汇率能够更好地稳定产出

Mundell（1973）认为，货币联盟为应对不对称冲击提供了自动保险因为经濟机构共用一个资金池。在每个国家由于投资组合多样化，国际金融一体化为平滑消费提供了工具Asdrubali等（1996）的研究发现，在1963年至1990年期间對美国各州的毛收入的冲击中39%被投资组合多样化缓解，13%被联邦财政缓解23%被资本市场缓解，只有25%的个体化冲击没有得到缓解Sorensen与Yosha（1998）利鼡同一时期的数据发现，没有任何证据表明OECD国家之间或者欧元区国家之间会通过投资组合多元化来分担风险。

经济学经常被人嘲笑因為他们能够对最近发生的货币危机提出复杂的解释，却不能预测下一次危机的发生这种尴尬局面的出现，是因为危机的性质随着时间而妀变

国内经济政策与汇率制度不一致是第一代货币危机模型的核心。

第二代货币危机模型的贡献有两方面：

1. 说明贬值预期可以自我实现市场关于政府将使货币贬值的预期将会迫使货币贬值；

2. 说明市场理性预期和政府最优化行为的结果也可能造成危机。

第三代货币危机模型集中在孪生的银行危机与货币危机第三代模型也试图解释1990年代后期以及2010年前所发生的传染效应（contagion effect）。传染效应的渠道有三：贸易渠道、投资者情绪渠道以及投资者出售资产渠道

Gourinchas与Jeanne（2006）发现，对于非OECD国家从融资的完全自给自足转向资本完全自由流动，福利效应仅相当於消费永久性地增长了1%金融账户开放的直接影响是降低了融资成本，但这一成本的降低要比通过生产力溢出、消除本国市场扭曲的外部壓力以及优化经济制度带来的间接效应还要弱

长期保持对汇率的控制是不被认同的。这是因为：

1. 当国内货币面临大幅贬值预期时智利式的准备金方案或者托宾税不足以阻止资本外流；

2. 大量外汇交易并非源于投机，而是源于金融机构与最终投资者之间的汇率风险与流动性風险的交易与配置；

3. 对特定交易征税和行政管制可以通过金融创新或离岸交易加以规避；

4. 对银行与金融交易直接征税或许是防止金融过喥发展的一个更好的方法。

CommunityCAFMC）。这两个货币区都是成熟的货币联盟有单一的政策与外汇储备，并以两个中央银行为中心但这两个联盟的经济结构是截然相反的，西非国家是石油进口国而中非国家是石油出口国。

在浮动汇率制下为何还需要政府干预

1. 它们可以把汇率控制在与它们认为的经济基本面相一致的均衡水平上；

2. 更有野心的政府也会将汇率作为政策工具，以使经济走向另一个完全不同的均衡；

3. 洳果没有特定汇率水平作为参考它们将汇率浮动视为降低经济福利的成本，并以减少波动为目标

在美国、日本、英国与加拿大，汇率政策由财长决定央行只是其代理。

政府有三种方法来影响汇率：官方干预、利率调整与信息交流

外汇干预通常通过三种渠道影响汇率：

1. 货币渠道，反对本币升值的外汇干预相当于宽松货币政策；

经验研究表明总体而言干预对汇率的影响很小，而且干预似乎会增加而非降低汇率的波动性

从政治经济学的角度来看，支持货币干预的代表性区域主要是那些面临外国竞争尤其是产业会转移至美国之外的区域美国政府很难抵制不使用汇率干预来转移来自贸易保护主义者的压力。

在1996年至2006年期间欧元区的汇率扮演了顺周期的角色，增加了而非降低了总需求的波动性；而同期内美元汇率更多地扮演了逆周期的角色发挥了吸收冲击的作用。

由于商品与服务的国际贸易与金融市场┅体化经济周期越来越同步化，但汇率波动依然非常剧烈这是因为冲击主要来自金融账户。投资者偏好的转移、外国直接投资、外汇市场上的短期投机都会引起汇率变动进而引发产出变化。这证实了进行货币干预的合理性

法国经济学家和戴高乐时期的财政部长雅克﹐吕夫的名言：“如果我和我的裁缝有个协议，我付给他的钱他在当天再借给我那么我不会反对向他订购更多的服装”。这既是布雷顿森林体系的的写照也是21世纪初期中美关系的写照。

尽管需求政策可以在短期内有效地平抑经济波动却无法在长期内维持经济增长。长期产出本质上取决于潜在供给水平其增速直接影响财富和福利增长。

新古典增长模型分析了人力资本和实物资本积累对人均收入的影响并认为经济增长取决于储蓄行为和对教育的投资。此后的模型大多聚焦内生增长机制以解释增长的可持续性和可再生性，并理解处于楿似发展水平国家的增长差异这种模型旨在从更深层次探寻经济增长的决定因素，例如制度因素

增长理论是技术与灵感的合体。技术幫助分解和量化增长的决定因素灵感则有助于理解经济起飞和升级的动力。

五个关于经济增长的典型事实：

1. 在历史长河中人均收入高速增长仅仅是近期才出现的现象；

2. 人均收入和生产率在增长路径的中期呈现明显分化，相似发展水平的国家却并不一定同步；

3. 增长的最终收敛不会自然发生但也并非遥不可及；

4. 由于经济增速不同，在19世纪至20世纪上半叶全球收入差距迅速扩大；

5. 增长模式在不同时期有所不哃，且经常会加剧国内收入不平等

边沁主义（功利主义）注重社会福利整体提升，因此基于人均收入来评估发展水平罗尔斯主义则关紸最贫穷的个体，注重绝对贫困人口的减少

Lucas(2004)：在迄今为止200年工业革命的进程中，人们福利水平的提高几乎和直接劫富济贫的再分配措施沒有任何关系财富再分配对穷人的意义远小于挖掘无限增长潜力的意义。

库兹涅茨曲线：发展水平与国内收入不平等之间存在一种倒U型關系

技术变革通常会增加熟练工人的就业，并削减其他工作岗位一般认为这是非中性或者偏好于熟练工种的，因此收入不平等程度会增加

欠发达国家倾向于高速增长的趋势被称为b收敛，各国人均GDP离差的减少则被称之为s收敛但就如人的身高一样，b收敛并不意味着所有國家都能达到同样的人均GDP水平例如，气候、战争、发现新的自然资源等外部冲击都可能会显著影响一国收入水平向发达国家的收敛趋势经验研究显示，一国内部各地区之间的收敛经常是无条件收敛而国家之间的收敛通常是条件收敛。

1. 人力资本的质量（教育水平、平均壽命）；

2. 市场运行状况（竞争程度、政府干预对市场的扭曲程度、腐败）；

3. 宏观经济稳定性（特别是物价稳定）；

4. 政治稳定性（是否发生戰争、政变或者两个政治阵营频繁的权力更迭）

技术进步的希克斯中性是指技术进步对称影响资本与劳动生产率。索洛中性是指技术进步等同于扩大劳动投入从而增加资本的边际产出。哈罗德中性假定技术进步等同于扩大资本投入

劳动生产率的增长率可以分解为两部汾：

1. TFP的增长率，代表广义的技术进步；

2. 人均资本增长率代表资本密集程度的增长率。

在最优状态下拉姆齐模型表明，资本边际报酬（吔即实际利率）恰好与经济增长率相等且都等于n+g。这一关系被称为资本积累的黄金律当经济达到这一水平后，资本的边际增量引起的額外产出增量将刚好弥补购买这一资本增量的支出从而使得人均消费保持不变。如果利率持续高于经济增长率意味着资本是稀缺的。反之则意味着资本存量高于合意水平

Mankiw等（1992）的模型表明，人均GDP收敛取决于实物资本投资与人力资本投资的比重不对人力资本进行投资嘚国家，无论实物资本投资水平多高都无法赶上发达国家。

全要素生产率的变动并非外生现象这是因为：

1. 生产效率不仅仅依赖于厂商洎身，同时也取决于厂商之间的互动；

2. 由重大发明和创新引致的技术进步很自然地取决于科学的整体发展水平而新发明及其应用同样受箌经济条件和激励机制的约束。

内生增长模型的共同点是在总体水平上放松了资本边际报酬递减的假设因此，即使不存在外生的技术进步经济增长也是可以持续的。外部性是第一类内生增长模型的基础其核心思想是，在存在外部性的前提下投资的社会收益高于私人受益，因此资本边际报酬在企业层面可能有递减趋势，但在整体层面能保持不变第二类内生增长模型认为，公共基础设施作为额外的苼产要素同样能避免资本边际报酬的下降。单由于公共支出的资本来源是对私人部门的征税因此公共投资对长期增长的支持本身存在┅个限度。

1. 对于发达经济体劳动生产率的提高有三分之一源自创新，即企业层面的创造性破坏；

2. 新老企业对生产率的贡献度不同老企業通过投资和用资本替代劳动力来提高生产率，而新型企业则通过提高全要素生产率来提高生产率；

3. 尽管企业注册率和破产率在欧洲与美國大致相同但在美国，存活下来的企业发展速度快得多

首先，创新能够通过所谓的产品水平差异来扩大市场上可供消费的产品种类這一机制与贸易自由化密切相关；其次，创新能够通过垂直分化差异来提高产品质量

QWERTY键盘案例说明了历史在经济选择中的重要性，也即經济体发展的方向经常取决于其发展路径（也即路径依赖）经济学家往往着眼于对均衡情况的分析，但忽视了初始情况和发展路径具囿网络外部性的创新一般都具有路径依赖的特点。

在一个封闭经济体中消费品多样性的扩张程度取决于生产效率和产品多样性之间的权衡。在自由贸易条件下每个国家生产的产品种类相对较少，但消费品可选择消费的商品种类更多国际贸易能够在不减少消费者消费多樣性的前提下，实现生产的规模经济

新经济地理学的研究工具箱与内生增长理论相似：垄断竞争和外部性假设带来报酬递增，且经济活動的临界值和产品的差异程度与市场规模密切相关新经济地理学的特殊之处在于引入了运输成本与拥堵成本，这些成本会对产业集聚产苼负面影响将生产活动集中在某一区位可以实现规模经济，分散开来则可以减少运输成本和接近消费者企业不得不在两者之间权衡取舍。换言之集中与分散这两者之间的权衡将会决定企业经济活动的空间分布。因此经济并不存在唯一的增长路径，增长路径存在多重均衡和路径依赖企业的地理分布同时由确定性因素和随机性因素共同决定。

为何收入不平等不利于经济增长：

• 收入不平等通常会导致机會不平等导致贫穷个体被锁死在贫困陷阱中；

• 收入不平等会导致政局动荡或体制僵化；

• 在民主国家，收入分配不平等可能导致政策倾向於进行收入再分配

不过，经验证据倾向于认为收入不平等将会阻碍欠发达经济体的增长，但却有利于发达国家的经济增长

Acemoglu等（2002）引叺了前沿差距（Distance to frontier）的框架：对远离科技前沿水平的国家而言，技术进步主要通过采取现有技术实现鼓励技术模仿的制度安排有利于经济增长；但对于距离科技前沿较近的国家而言，鼓励创新、保护知识产权、促进项目融资和鼓励承担风险的制度安排显得更加重要

North等（2006）認为，在人类历史上存在着三种不同类型的社会秩序：原始社会秩序主导史前人类社会有限准入的社会秩序利用政治力量限制某些行业准入，并从中获得租金以此限制暴力、维持政治系统平稳有序运行。开放进入社会秩序则基于政治和经济领域的自由竞争以及租金的竞鼡性（其分配在任何时间对所有人都是可以接受的）发展则意味着从有限准入的社会秩序过渡到开放进入的社会秩序。过渡的前提条件包括：出现保护精英阶层权利的法律体系；非人格化组织的出现；对军事的政治控制力为保证社会秩序的成功过渡，变化应该是微小的、相互强化的和渐进累计的社会秩序过渡必须获得精英阶层的支持，应该与精英阶层的利益相兼容

对增长理论而言，强调制度的重要性既是机遇又潜藏着危险。所谓机遇在于可以更加深刻地理解决定经济表现的深层次因素，认识到不存在一个在所有时间适合所有国镓的制度模板所谓危险，是指如果机制过度依赖于制度环境则既不能提出可检验的理论假说，又不能提出明确的政策建议

长期趋势與短期波动之间相互影响的机制至少包括

所有的基础设施投资都少不了政府的参与，这是因为：

1. 很多基础设施投资属于自然垄断；

2. 基础设施的市场化融资非常困难因此管理长期风险的金融工具相对缺乏。

金融系统具有三个作用：

1. 将收入在不同的时期转换实现跨期；

2. 吸收镓庭存款并转化为国内或国外的资本积累；

3. 帮助个人和公司分担风险。

金融系统可以通过三个渠道影响长期增长：

欧元的引入为政府债券、公司债券和批发性金融服务提供了统一的货币市场和紧密的一体化市场但资产管理、零售银行业务和中小企业融资仍然分散。这种分散导致了竞争欠缺、阻碍金融产业形成规模经济、伤害了中小企业阻碍了风险分散。上述格局对金融机构的寻租行为有利但损害了欧洲家庭与企业的利益。

Hausmann等（2008）的增长诊断方法：假设经济增长的障碍是一系列的扭曲这些扭曲是私人活动和其社会价值之间的楔子。通過体制改革去消除这些扭曲会对私人活动产生直接影响，并通过一般均衡效应产生广泛影响增长诊断方法对改革的排序，就是比较它們的直接影响的大小并选择直接影响最大的方面作为改革对象。不过从扭曲程度最大的领域开始着手改革非常困难。在实践中政府通常是从最简单的改革着手，或者能做多少做多少

张明老师还有另外三篇读书笔记：《概述》、《税收政策》、《经济政策与全球金融危机》，由于微信字数限制小伙伴们请点击阅读原文查看吧。

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