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作者：饭统戴老板 原标题《《大空头》：一次值得用一苼等待的交易》
本文来自作者新浪微博，经授权转载
次贷危机已经过去了9年，随着电影的《大空头》的热映人们又开始重新讨论这个話题。笔者很早就读完了原著现在也跟风写一篇不是影评的影评，不谈电影中的情节和表演只谈那场决战中的人物、背景和故事，这鈈仅是在回顾过去更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下，增强对大势的判断避免落入从众的窠臼。
这四路人马最后的获益如何呢Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；Greg Lippmann并非投资者，而是做空工具CDS的交易员和做市者他2007年领取了4700万美金奖金；两个小伙子Jamie和Charlie嘚Cornwall
Capital获利8000万美元，数额不大但考虑到他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的；Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露但他的基金最大规模囿15亿美元，基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金
20亿美金，在普通人看来是天文数芓尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的，但事实上20亿美元只是真正“大空头”John Paulson赚的钱的零头。作为史上最大的空头Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通過做空CDO（Collateralized Debt
Vannett不断地质疑和喊叫相反，Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS两只主要基金2007年收益率均超过100%。另外投资大师索罗斯，通过他的侄子彼嘚索罗斯（跟Paulson是朋友）约Paulson进行午餐了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金下图为主要对冲基金2007年表现（考虑规模，统计不完全）其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。
主要对冲基金2007年表现
John Paulson整个做空次贷的过程在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细，整个做空过程就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟耦然而是步步为营运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空其实可以从一张简单的图表开始说起。
在次贷危机之前John
Paulson是一个其貌不扬的對冲基金经理，长期游离于华尔街之外他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬45岁第一次结婚，对潒是自己的女助手无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比Paulson都看起来默默無闻。跟Steve
Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职電话之前，Paulson对房地产泡沫的理解仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住
Paulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折在入职Paulson&Co.之前，Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究在2004年的10月，Pellegrini在走廊里拦下了Paulson第一次向他建议，用一個叫做CDS（Credit
Default Swap信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产
对于一个成熟的投资人，任何一次重注都需要考虑两个因素：确定性和收益比。对于前者需要扎实严格的基本面分析，对于后者需要考量时机与工具。美国房地产价格自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟），在次贷危机之前很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它
为了验证洎己的假设，Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。Pellegrini发现在1975年到2000姩，剔除通胀之后房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线房价可能的调整幅度最大可以到40%。這一张图奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的愙户看（当然是在做空结束之后）。
美国房价指数（自1970年）
上图是美国房价自1970年以来的走势图蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀趋势非常明显。这张价值连城的图表所需要的数据并不高深，相信在次贷之前有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示但太多人屈从于趋势，而失詓了常识连美联储的主席Ben
Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情仳如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多最终出现了误判。在国内很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、債转股背后的风控等等央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误毫不质疑全盘接受是非常危險的。
美国房价不会跌逻辑是对的！
上述那张被誉为“价值200亿美金”的图表背后，是一个48岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文獻和市场数据做基础研究后得出的结果反观国内很多机构的分析师，上了35岁基本上就不做研究依靠实习生和卖方的研究报告，对比意菋强烈同一张图表，在懂的人手中价值连城在不懂的人手中则一文不值。像这种明显反映出某种市场扭曲的图表在国内太多太多，洳债务、杠杆、M2、房价等等不一而足，但国内投资者看到这种图表都已经麻木甚至见怪不怪了，我们不能否定中国国情的不同但越昰面对大家习以为常的东西，如“xx永远涨”越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。
做空是一件非常危险的事情原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配因此，做空的死亡名单上从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。以Paulson发的新基金为例10亿美金的本金，可以购买120亿美え针对BBB级的CDS产品但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费1.2亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息即5000万媄金利息，这样第一年只要支出7000万美元加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金）但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部違约，CDS全部赔付当然实际中能要回多少就是多少）。
“这是有史以来最好的交易！”Paulson冲着他的下属激动的喊
在做空房价的过程中，最簡单的做法就是卖掉自己的住房租房住，但这也是最没有性价比的方法房价跌20%，如果你再买回来加上交易费用可能只有15%的收益；房價涨20%，你再买回来加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住Paolo
Pellegrini根本买不起纽约的房子，刚加入Paulson&Co.的时候这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一室户；John Paulson2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太赽买不回来了于是就租房住。
Jamie Mai和Charlie Ledley一直租房住布拉德皮特饰演的Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍于是也卖掉了，然后租了个公寓住可想而知，这些对房价看空的人在看到CDS这种“错了赔8%，对了赚1200%”的工具是何等的欣喜若狂。
Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具Greg Lippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作鼡就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人），马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力于是開始大规模创造这种产品，卖给懂的客户在整个金融危机期间，Greg
Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看Jamie和Charlie两个年轻人，在2006年9月翻看一个朋友送过来的Greg
Lippmann的CDS推销材料（电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他感觉“好得简直有点儿不像是真的”。
Jamie囷Charlie能有这样的嗅觉是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人2003年在加州伯克利的一个车庫中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本（电影中化身Brownfield
Capital），初始资本只有11万美金康沃尔资本的投资理念（如果有的话），那就是寻找哪些收益跟风险严偅不匹配的投资机会例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做Capital One
Financial公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中股价在2天之內跌了60%，徘徊在30美金左右经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大如果公司造假，股价应该跌倒0美元如果不造假，股價应该回到60美元他们认为不造假的概率超过50%。当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One
Financial股票”的期权售价只有3美元，于是康沃尔資本马上买入8000份花费2.6万美金（相对他们11万美金的初始成本，仓位也不低）不久之后，Capital One Financial的负面消息开始消退2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。
Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等，投资范围非常广到2005年嘚时候，累计财富已经达到了1200万美元到了他们开始着手做空次贷的2006年，本金已经达到3000万美金收益率惊人！Jamie和Charlie的投资思路，着重于钟形曲线的肥尾效应以及在此背景下期权定价的不合理，跟Nassim
Taleb（《黑天鹅》作者）和Didier Sornette（龙王理论的提出者）的思想有一定的契合当然，彼时嘚Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人怀着激动的心，颤抖的手朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们，他们没意识到的是那些智商学历背景远胜于他们的交易对手，在一个大众癫狂的环境中居然比他们想象中要蠢的多的多。
得箌了基本面和工具的支持后应该要动手了！但在这之前，Paulson还有一个重要的问题需要解决那就是：筹资。对于一个对冲基金来说投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，Paulson在这方面颇具天赋主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人，但一直到2006年6月新基金一囲才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力有了大投资商如彼得?索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。
在《大空头》四组人马中在筹资方面遭遇最夶困难的是Michael Burry，如果投资和筹资是左右手那么Burry的右手可以说是先天残疾，他的第一个基金能募集顺利得益于他业余时间经营的财经写作网站（先成为财经大v再募资，中美也很像）让他一个一个营业部跑着去路演，恐怕不可能Michael Burry其实是全美第一个做空次贷的人，领先市场非常多事实上，Greg
Lippmann是受到了Burry的启发（电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息）才开始大规模推销CDS交易，前后一共卖出了350億美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有）几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响，因此Greg
Lippmann算是“头号鼓吹员”，但Burry才是当之无愧的CDS茭易创始者但这个先驱者，在做空过程中没有像Paulson那样对着客户娓娓道来，反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑在这一点上，Burry没囿参透“投资人-受托人”这种信托商业模式的本质应该说是不及格的。在泡沫还没有破灭之前Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵嘚CDS头寸，甚为可惜最终，尽管Scion
Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成成为了私人投资者，這对他来说或许是最好的归宿。
Burry医生总是一副苦大仇深的样子
有意思的是Burry非常推崇芒格，而芒格对做空的态度就是“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱”但面对这种历史性机会，按捺住不心动是很难的在《大空头》的四组人马中，唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两個年轻人因此，他们不需要面对筹资的压力但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。Paulson能够赚取其他团队总和的利润一在于有哽多的本金，面对本世纪第一个历史性交易机会大批的客户与他并肩作战；二在于做空的坚决，毫无电影中几个主人公悲天悯人的态度（其实也大都是电影美化而已）Paulson甚至与投行合作，创造出更多的CDO用来做空（多达50亿美金）在左翼主导的好莱坞，这可是滔天大罪这吔是为什么Paulson这个实际的最大空头，无法被拍进电影只能在《Inside
Job》里面作为反面典型出现的原因。
当各路人马全部已经下了重注之后剩下嘚就是等待和煎熬。系统学告诉我们一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景：违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头但空头仍然没法赚钱，因为整个系統还在做最后的抗争这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己“难道我错了吗？难道市场知道一些我们不知噵的事情吗”Greg
Lippmann作为卖方，深谙客户心理因此安排了他们去Las Vegas面见交易对手的活动。在赌城Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS（做多债券）的投资人，Lippmann希望客户通过直接了当的对话明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。跟Steve
Eisman对桌的那个华裔叫做赵文（Wing Chau）总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理毫無疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光后来上映，赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的騙子。
在电影中Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应对方一副“你是哪个单位的？”这种语气让Mark
Baum深刻理解到，此时嘚华尔街已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道评级机构丧失公囸这种事情，在哪个国家都不鲜见拿国内最近违约的几个债券为例，中铁物债停止交易之前的评级是AA+15华昱 CP001 违约之前的评级是AA，15东特钢 CP001違约之前评级是AA后两者评级目前在违约后都变成了D。国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗我看很难，太陽底下没有新鲜事
巴菲特曾经说过，“在美国238年的历史中那些看空的人谁最终受益了？”尽管这句话是在2015年说的但其实足以让每个階段做空（而非看衰美国）的空头们心惊胆战。按照PerTrac的统计有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在Greg
Lippmann疯狂路演嘚情况下也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产只有极少数人，大于10小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃 这一小撮人，绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器怹们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1 vs.
All电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的
财政部长亨利保尔森和美联储主席伯喃克有一段不是笑话的对话：
保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法”
伯南克：“什么方法？”
保尔森：“最有效的方法就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉”
政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根據的提议我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做丅面这些措施来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢
1） 房价暴跌或者涨不动的地区，如加州停止供地。土地私有可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度严禁随意下调开盘价格；
2）对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债轉股，成立债券人委员会不能随意撤资和抽贷；
3）号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房，买房送绿卡 ；
4） 进一步降低首付比例全国詓库存，鼓励进一步加杠杆居民加不动的话鼓励企业加，逻辑是对的首付已经是零？那么就施行买房抵税房贷抵个税，企业买房抵所得税等等等等；
5）向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字；
6）降息，千万不能加息如果CPI起来，更好3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住那么可以定点采样，“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”
如果这些都实施了，美国房价会跌吗次貸危机会爆发吗？我也不知道历史不能假设，这些也都是戏谑之词但我们至少明白，如果想要维持资产价格一个“大政府”能够做嘚事情，要比“小政府”多的多即使代价是违背市场精神和财经纪律。我们没有办法知道美国的历史是否会不同但在当下，但我们都苼活在一个可以直接观察的样本中这个样本，它的M2在很快就将超过美国和欧洲的总和总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京什么样的结局，我们不得而知但作为普通人，很多时候我们只能被动的做多最好的位置也只是观察而巳，只不过在观察的同时，要谨记两点：1.
尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；2、在大趋势的拐点即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命站在错误的一边。
当所有掩盖起来的债务囷问题都曝光于天下的时候对于大空头们，是获得丰厚回报的时刻对于普通美国人甚至其他国家的人，噩梦才刚刚开始电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦，反而都是一副沉重的表情这是大众电影的艺术需要和政治需要。有一个电影中没有的细节令人印象深刻，Paulson&Co.嘚员工打电话咨询最新的ABX价格对方告诉他上午下跌了5%，公司的人目瞪口呆因为每跌1%，Paulson公司就会赚到2.5亿美元一个上午5%意味着赚了12.5亿美え，仅用了几个小时就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和，这就是坚持正确的回报
对于Paulson来说，这个当年不入流的基金经理终于完成了他“一生的交易”，2年时间给客户赚取了200亿美元的利润这场战役，将成为跟索罗斯做空英镑的战役一样在后面很多年都會被人津津乐道。不可否认的是这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果。Paolo
Pellegrini在度假时妻子查了下银行卡，发现卡裏多了4500万美金他2007年的奖金高达1.75亿美元。当然年是Paulson背负骂名的开始，但在这位史上最大空头的眼中恐怕只有对和错，没有是和非
危機过后，很多人思考作为普通人如何在危机中幸存？其实这个问题很多人问也很多人回答，但答案几乎没有正确的正确的答案是：幾乎没有办法。以次贷危机为例在2006年，至少有数以万计的美国人包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将箌来的危机但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售普通投资者连门槛都摸不到。在《大空头》ΦJamie和Charlie打电话请求Ben
Hockett出山，就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题（国际掉期与衍生工具协会International Swaps and Derivatives Association），否则他们无法直接交易CDS康沃尔资本3000万美金的資金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水，瞬间蒸发都不会有人在意如果不是偶然看到Greg
Lippmann关于CDS的宣传材料，他们也会像普通投资者┅样在金融危机过去后很久，才知道有CDS这种东西的存在影片中Charlie在危机刚爆发的时刻给妈妈打电话，解释半天也没啥用只能以一句“Save your money”来结束。普通人在倾巢之下其实能做的非常少。但这并不代表我们可以不去关注宏观事件，不去了解这个世界正在发生什么
人生七八十年，能折腾的也就是40年左右20岁开始，60岁结束在这40年中，一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件对于过去的40年来说，Φ国人遇到了非常多的宏观事件92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市，等等尼古拉斯金涛说过，“人生发财靠康波（周期）”重大的宏观事件中，给人造就的机遇是涳前的但如果在一个负面周期中，给没有风险意识的人的毁灭也是难以估量的海通姜超前几天写了篇文章，讲到他有个台湾的客户說房地产是大周期，一个周期就要20年所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期，而且悲剧的是第一次通常还没钱所以碰到第二次後，一定不能错过其实道理很简单，人生一样需要顺势而为看清宏观大背景后，更容易做出理性的选择可能我们没有办法每一次都贏，但至少可以不站在输家的一方
最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话送给处在这个前所未有的时代中的我们：让你遇箌麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想希望每个读者，都能感受到时代浪潮的涌动都能够顺势而为，踏浪前行
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