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[国研专稿]当前中国及各部门杠杆率测算及分析（上）
近年来，高杠杆率已经成为中国经济的一个主要风险因素，我国政府也一直把“去杠杆”确定为其重要政策目标之一，在2016年的五大经济政策任务中，“去杠杆”位列其首。本文首先从参考文献角度对杠杆率对经济增长和金融稳定影响的机制分析进行了梳理，测算了近年来中国总体及各经济部门杠杆率的数据变化，并分析了上市公司杠杆率的行业分布，以窥探中国经济体系可能存在的潜在风险。
杠杆率的概念和定义
所谓“杠杆”，主要指各经济主体(企业、政府或居民)通过增加负债的方式来扩大投资和消费等活动。简言之，杠杆率是测度各经济主体债务水平的重要指标之一。
一、杠杆率对经济增长和金融稳定影响的机制分析
关于债务与经济增长、金融稳定影响机制的讨论由来已久，主要分为以下几个方面。
第一，负债与经济增长的关系研究
以凯恩斯、萨缪尔森等为代表的经济学家认为公共债务有利于经济增长，短期内产出由需求决定，公共债务对可支配收入、总需求及产出有刺激作用。这一理论成为19世纪以来，各国实施扩张性政策最为重要的理论基石。曼昆认为，尽管政府负债有利于经济增长，但也会对私人投资存在“挤出效应”。伯南克则认为，在“金融加速器”作用下，企业通过抵押品进行债务融资，有利于减少外部融资成本，并通过抵押物资产价格的波动，对经济周期产生放大效应，且其对经济下行的影响更大。
第二，过度举债也会引发经济金融风险
欧文·费雪于1933年提出了著名的“债务-通缩”理论，即经济主体过度负债，会加剧通货通缩，甚至引发严重的经济萧条，这一理论较好地解释了1929年以来的经济大萧条。海曼P.明斯基(Minsky)则于1992年对“债务-通缩”的触发机制进行了深入分析，提出了著名的“金融不稳定”学说，认为利率上升较快和资产价格大幅下降会造成金融系统的不稳定。同时，由于金融是一国杠杆化水平最高、杠杆化风险最为集中的经济部门，其去杠杆化进程过于激烈容易引起经济金融动荡。克鲁格曼则提出了“去杠杆化悖论”，即认为金融危机期间金融机构试图去杠杆而卖出资产时，反而造成杠杆的上升，损害了金融机构整体提供流动性的能力。
第三，杠杆率的度量及适度债务水平的确定
由于各国金融体系差异较大，对什么是适度债务水平在理论和实践中还存在很多争议，但是也达成了一些共识。例如，《马斯特里赫特条约》(1991)规定公共债务不超过国民生产总值的60%的参考值。Reinhart和Rogoff (2010)提出了“90、60”公共债务阈值标准，即认为当公共债务与外债规模占GDP的比重分别高于90%和60%时，将导致经济增长率下降，甚至引发衰退。野村证券研究报告提出了“5-30”规则，即在五年时间内，如果一国信贷规模与该国GDP之比增长幅度超过30个百分点，那么该国将可能发生金融危机。
第四，杠杆率转换过程的非对称性
2008年金融危机后，金融稳定委员会等国际组织开始重新意识到金融体系存在强烈的顺周期效应，且其对宏观经济稳定性的冲击具有强烈的非对称效应，即其在经济下行期对经济金融体系的负面冲击会比其对经济上行期的推动作用更加明显。与此同时，巴塞尔协议本身存在一些缺陷，可能会加大金融体系的顺周期效应。针对这些问题，危机后巴塞尔协议提出了动态资本充足率要求、前瞻性动态拨备、增加杠杆率等监管指标以克服金融体系这种过度的顺周期性效应。尤其值得一提的是，国际组织还将M2/GDP与其长期趋势值的偏离作为衡量系统性风险的前瞻性指标。
总的来说，大多数理论认为，杠杆率(债务率)的变化通常与经济周期、货币信贷环境紧密相连。杠杆率既有积极作用，也有潜在的负面影响。如果各经济主体的债务使用得当，杠杆率适度提高有利于增强其融资能力，提高资金配置效率，推动经济平稳较快发展。但是，如果杠杆使用过度，可能导致经济过热、泡沫积聚、债务风险加大等问题。
二、杠杆率高低的评价标准
宏观经济平衡的基本条件是投资等于储蓄，即I=S。对一国杠杆率适度性的分析要结合各国经济发展阶段、经济结构差异及增长潜力。具体来说：
一是从静态来看，要考虑该国的经济结构，包括国民收入状况、对外净负债状况、储蓄与投资的平衡情况等。例如，内债的安全性高于外债，典型的对照是日本和欧债危机的重债国。日本中央政府负债占GDP的比重远超希腊、西班牙等国，但由于日本政府债券主要由国内部门持有，日本国内储蓄率较高，因此没有发生债务危机。国际社会也普遍认为日本国债安全性远高于希腊、西班牙等国。再如，净储蓄国家可以容忍也应当保持较高的杠杆率。净储蓄即储蓄大于投资，要实现经济结构平衡，需要加大投资力度，从而可能导致杠杆率的上升。同时，净储蓄国家的产出大于国内投资和消费需求，偿债能力较强，债务安全性较高。
二是从动态来看，要考虑该国杠杆率水平的发展趋势及利用效率。判断一国杠杆率是否合理、是否安全，不仅要看该国当前的杠杆率水平，还要分析杠杆率增长与经济增长是否同步，经济增长能否覆盖债务成本的增长。通过借债即提高杠杆率去发展经济，最基本的条件是借债成本要小于资金投入产出的效益。从微观来看，即边际成本要小于边际收益；从宏观来看，即债务成本要小于经济增速。因此，杠杆率的发展趋势从根本上取决于经济增长的速度和可持续性。较高的、可持续的经济增长速度可以带来收入、资本、净资产的持续快速增长，能有效稀释杠杆率，化解债务风险。2003－2007年，我国就通过经济增长成功实现了去杠杆。而经济增速下滑将降低各类经济主体的收入，影响其还款来源，还可能引发债务危机。金融危机后，美联储、欧央行利用降低债务融资成本（即降低利率和量化宽松）应对低迷的经济增长速度，而不是简单的去杠杆化。
三是从杠杆的动态、静态结合来看，提出杠杆率安全性判断的两条标准：首先一国的投资率是否小于储蓄率，即IS状态时，则需要继续考察其杠杆成本是否小于或等于经济增速，如果杠杆成本超过经济增速，则任何水平的杠杆增加都会加剧经济体内的风险，从而引发系统性危机。
当前中国及各部门杠杆率测算
一、政府部门杠杆率分析
政府部门的债务分为中央政府和地方政府两部分，地方政府债务又分为地方政府负有偿还责任的债务和地方政府的或有债务两部分。数据显示，截止2015年末中央国债余额亿元，政府支持机构债余额11475亿元，由此得到中央政府债务余额为亿元。
根据2014年出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和自2015年正式实施的新预算法，我国开始对地方政府债务余额实行限额管理，地方政府举债规模需由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。根据十二届全国人大常委会第十六次会议，2015年末地方政府债务限额为16万亿元，其中2014年末的全国地方政府债务余额为15.4万亿元，2015年3月全国人大批准的2015年地方政府债务新增额度为0.6万亿元。
十二届全国人大常委会第十六次会议的议案中提及截至2014年末地方政府的或有债务为8.6万亿元，其中包括政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2010年底地方政府或有债务为4.0万亿，那么地方政府或有债务从2010年末到2014年末的年复合增速为21.1%。假定地方政府或有债务在2015年以相同的速率增长，由此得到2015年底地方政府或有债务约为10.4万亿，由此推算出2015年末整个地方政府债务规模为26.4万亿元。截止2015年末，整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%。结合社科院国家资产负债表研究数据可见，2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升。
图1：近年来我国政府杠杆率走势
资料来源：社科院，国研网宏观研究部整理
根据IMF的统计标准，2015年我国政府部门杠杆率为43.9%，较2008年上升了12.25个百分点，低于国际通用的60%的负债率参考值，远低于日本、意大利、美国，总体来说处于较低水平。
表1：各国2015年政府杠杆率(政府债务/GDP，%)
United States
United Kingdom
资料来源：IMF(2015)，国研网宏观研究部整理
二、居民部门杠杆率分析
居民部门的债务主要看贷款，由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2015年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元，占2015年GDP比重为39.9%。
表2：年我国居民部门杠杆率(居民贷款/GDP，%，亿元)
住户杠杆率
资料来源：国研网宏观经济数据库
2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了快速上升，年期间上涨了21.5%。研究显示，居民债务增长主要来自于住房按揭贷款的增长，其次来源于汽车贷款和信用卡贷款。
三、非金融企业部门杠杆率分析
非金融企业的债务来源较多，包括银行贷款、发行债券、信托融资、委托贷款、银行承兑汇票等，当前我国主要以贷款和债券为主，且与政府债务存在重叠。归纳来看，非金融企业的债务来自于三方面：银行传统信贷、金融市场债务工具发行、类影子银行的信用融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。
根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2015年末，非金融企业贷款68.8亿元。截止2015年末，非金融企业债券存量为14.63万亿元。从信托业协会、央行得到截止2015年末，非金融企业信托贷款5.39万亿元、委托贷款10.93万亿元、未贴现的银行承兑汇票5.85万亿元。
图2：我国非金融企业及机关团体贷款（亿元）
资料来源：国研网宏观经济数据库
截止2015年末，地方政府负有偿还责任的债务为16万亿元，除去地方政府债总共发行量4.8万亿元，还剩11.2万亿元；另外，还有地方政府或有债务约为10.4万亿元。根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务中地方融资平台的占比为37%，地方政府或有债务中地方融资平台的占比为41%。假设2015年末地方融资平台的占比不变，那么可以计算出非金融企业债务和地方政府债务中重复计算的部分为8.5万亿元。
总计，截止2015年末非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。如果去除地方融资平台中已计入地方政府债务的部分，总债务为97.1万亿元，占GDP比重为143.5%。纵向比较来看，非金融企业杠杆率最近几年有上升趋势。
研究发现，中国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。截至2015年底，中国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例在70%左右，占GDP的比重高达116.8%。倘若去掉国有企业负债，中国非金融企业杠杆率为49.5%。因此，中国的“去杠杆”，在于去非金融企业部门的杠杆；而非金融企业部门去杠杆的关键，在于去国有企业的杠杆。
四、金融企业部门杠杆率分析
严格意义上，可以利用“金融机构总负债-对非金融机构及住户负债-对其他金融性公司负债中计入广义货币的存款”代表金融部门的债务。由于金融企业是经营金融商品的特殊企业，具有高负债经营性特点，而其负债又构成了非金融部门的资产，因此为了避免重复计算，金融企业部门债务统计中不考虑通货和存款，仅以金融部门发行的各类债券来核算。另外，由于金融企业部门具有完整的资产负债表，因此在单独考量金融企业部门的杠杆率时，可以利用其总资产与所有者权益的比值作为金融企业部门杠杆率的评价指标，这样更准确也更便于同其他国家相比较。
为了便于估算金融部门杠杆率，可以剔除通货和存款，仅以金融部门发行的债券余额作为债务。数据显示，截止2015年末，金融机构债券余额14.2万亿元，占GDP比重21.0%。
计算金融企业杠杆率的另一种方式是麦肯锡方法，根据央行发布的其他存款性公司资产负债表，通过加总其中“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”两项来测算金融机构间的负债。计算显示，截止2015年末，金融机构部门的债务规模为49.1万亿元，占GDP比重为71.59%。
表3：麦肯锡方法测算的金融机构间负债规模（亿元）
对其他存款性公司债权
对其他金融机构债权
金融机构间负债
2014年10月
2014年11月
2014年12月
2015年10月
2015年11月
2015年12月
资料来源：国研网宏观经济数据库
表4：麦肯锡方法测算的金融部门杠杆率走势
金融机构间负债
金融部门杠杆率
资料来源：国研网宏观经济数据库
五、中国全社会杠杆率测算
最后合并上面计算，加总政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的债务，截止2015年末，中国经济整体债务规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。如果金融部门债务按麦肯锡的方法计算，则中国经济整体债务规模为211.4万亿元，全社会杠杆率为312.4%。
图3：社科院测算的历年各部门杠杆率走势
资料来源：社科院，国研网宏观研究部整理
根据国家金融与发展实验室《2015年国家资产负债表》来看，中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。另一方面，我国债务主要由国内部门持有，对外是净债权国。我国储蓄率高于投资率，国民收支账户仍处于双顺差状态。因此，目前我国经济的总杠杆率较为适中，债务风险总体可控。
值得关注的是，2016年上半年以来，我国居民部门杠杆率出现明显的上升趋势，主要体现在房地产按揭贷款领域，一二线城市房价大幅攀升，存在资产价格泡沫风险，在杠杆率不断攀升的背景下，应引起关注。
表5：世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重，%)
政府债务占比
居民债务占比
非金融企业债务占比
总债务占比
资料来源：2015年国家资产负债表，国家金融与发展实验室
六、中国各行业杠杆率研究
根据万得数据，剔除金融类公司后，A股公司整体资产负债率在2015年期末为60.11%，2015年中期末为60.56%，2014年底为60.66%。2014年底以来，非金融上市公司的资产负债率呈逐步下降态势，但2016年上半年期末略有回升。
从负债结构看，流动负债在全部负债中的比率上半年末为68.81%，2015年底为70.09%，2015年中期为70.36%，2014年底为70.80%。流动负债比重在逐步下降。
具体到不同行业，资产负债率差别较大。根据申万的一级行业划分标准，从2016年上半年情况看，除了银行和非银行金融外，资产负债率最高的前5位为建筑装饰、房地产、钢铁、公用事业、国防军工，分别为77.99%、76.91%、67.74%、64.32%、62.89%。
其中，房地产行业资产负债率较高，一是房地产本身需要大量资金，同时从拿地到销售周期较长，企业需要大量负债支持业务，多年来房地产行业负债率一直比较高。从趋势看，2014年底为74.87%，2015年中期上升至77.13%，此后小幅下降。近年来房地产市场出现过热情况，相关部门对房地产企业直接融资进行一些限制，其主要通过间接获得资金，盈利能力也受到一定影响。
资产负债率最低的5个行业分别为食品饮料、传媒、计算机、医药生物、农林牧渔，依次为33.14%、37.75%、37.80%、41.74%、42.17%。其中，食品饮料行业中期的资产负债率仅为33.14%，为各行业中最低。实际上近几年该行业一直在33%的水平。进一步分析细分领域，酒类资产负债率普遍较低，黄酒、葡萄酒、白酒等都不到30%。
可以看出，自2008年4万亿刺激后，传统周期性行业普遍产能过剩，资产负债表恶化，杠杆率高企，与产能过剩的传统周期性行业相关度高的上游工业企业（煤炭开采和洗选业、石油加工炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等）资产负债率高，而与需求较好的消费服务业相关度高的下游工业企业（酒和饮料制造业、医药制造业、烟草制品业等）资产负债率较低。
人行货币政策会委员黄益平研究显示，中国工业企业杠杆率最高的在内陆地区，采矿业和房地产是中国杠杆率最高的两大行业。其中，国企的杠杆率自2008年以来一直在增加，民营企业杠杆率自2008年以来一直在降低。由于我国国企集中分布于建筑装饰、采掘、公用事业、交通运输、钢铁、化工以及国防军工等七大行业。这些行业高度重资产（如化工、采掘、建筑装饰），要么具有高杠杆运营的性质（如公用事业、交通运输），要么是产能过剩的重灾区（如钢铁）。财政部数据显示，2016年1-5月，我国国有及国有控股企业收入、利润同比继续下降，煤炭、钢铁和有色金属等行业继续亏损。收入、利润的下滑意味着，国企用于偿还现有负债本息的收入在减少，从而使“借新还旧”的债务需求不断增加，导致国企杠杆率继续攀升。
作者：&国研网宏观经济研究部&&来源：&国研网《宏观经济》月度分析报告
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