【国金证券-总量研究中心-固收团队】
全国财政工作会议在部署2019年重点工作时强调要在大幅增加地方政府专项债券的同时，严格控制地方政府隐性债务有效防范化解财政金融风险。那么到底什么是隐性债务？隐性债务是如何产生的未来又该如何化解？
地方政府性债务的演变分税制改革是地方政府债务问题的由来，2008年应对金融危机稳增长需求导致地方债务快速增长。2011年中央开始摸底排查政府性债务建立政府性债务管理制度：“修明渠，堵暗道”并且对政府性债务实施分类处置。152号文对于新发生的违法违规担保债务的规定可以看作隐性债务定义的雛形2015年以后，地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为仍屡禁不止隐性债务问题逐渐引起中央层面的高度重视。
隐性债务嘚口径根据各地区公开信息，主要指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务對象包括机关事业单位和国有企业两大类，分别统计拖欠款项情况或者举债融资情况
隐性债务的化解。一般通过安排当年的财政资金包括预算资金、超收收入、盘活财政存量资金来直接偿债；对于财政资金紧张的地方，考虑通过出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还或者利用隐性债务对应的项目结转资金、经营收入偿还；一些具有稳定现金流的隐性债务可以考虑合规转化为企业经营性债务。此外企事业单位还可以通过借新还旧、展期的方式来偿还债务；最后，如果实在无法偿还债务则可以对债务单位进行破产重组，按照公司法等法律法规进行清算偿债
市场影响：对于城投择券而言，政策微调带来修复性投资机会但有所为有所不为。随着城投融资政策的边际调整从近来城投发债的回升情况看，城投公司的融资已略有改善投资者去年上半年对城投的悲观和谨慎情绪也有所修正，茬利率债收益率大幅下行产业债仍有一定信用风险的背景下，城投债具有一定的估值修复性投资机会但是在隐性债务约束并未完全放開的情况下，大幅度下沉资质仍需谨慎结合我们草根调研了解的情况，不管是金融机构还是城投平台对后续项目建设和资金投放的谨慎态度尚无实质性的改变。平台融资条件结构性改善的背后“市场化原则”依旧，转型不会停止城投平台主体之间资质分化仍是大趋勢。建议挑选经营性资产覆盖较好仍能通过合规形式承接公益性/准公益性项目，且负债结构更加合理的城投主体适度下沉行政层级，擇优选券
风险提示：1）地方政府投融资机制受限，基建投资增长不及预期；2）城投平台再融资压力加大信用风险上升。
一、 隱性债务是如何产生的
去年底，全国财政工作会议在部署2019年重点工作时强调[1]要在大幅增加地方政府专项债券的同时，严格控制地方政府隐性债务有效防范化解财政金融风险。那么到底什么是隐性债务？隐性债务是如何产生的未来又该如何化解？我们基于政府公开文件、现有新闻报道等信息试图对这些问题作出解答，供投资者参考
研究地方政府隐性债务，有必要首先梳理一下地方政府債务这一概念的产生和历史演变
[4] 年地方政府债券维持每年2,000亿元的发行规模，2012、2013和2014年额度分别增加至2,500亿元、3,500亿元和4,000亿元
三、隐性债务化解：治标事小，治本事大
财政部在摸底地方隐性债务的同时要求各地政府制定债务化解办法，安排逐笔债务的化解安排根据各地公开资料显示，目前确定的化解方法主要有6种：
1）安排财政资金偿还：计划安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模；
2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：计划通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模；
3）利用項目结转资金、经营收入偿还：计划由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模；
4）合规转化為企业经营性债务：计划将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模；
5）借新还旧、展期等：计划由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模；
6）破产重整或清算：计划对债务单位进行破产重整并按照公司法等法律法规進行清算，相应化解的债务规模
从各地化解隐性债务的方案安排来看，基本上遵循上述6种方法一般通过安排当年的财政资金，包括预算资金、超收收入、盘活财政存量资金来直接偿债；对于财政资金紧张的地方考虑通过出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，或者利用隐性债务对应的项目结转资金、经营收入偿还；一些具有稳定现金流的隐性债务可以考虑合规转化为企业经营性债务此外，企事业单位还可以通过借新还旧、展期的方式来偿还债务；最后如果实在无法偿还债务，则可以对债务单位进行破产重组按照公司法等法律法规进行清算偿债。下面我们结合两个具体案例阐释地方政府目前可行的隐性债务化解方案。
陕西省石泉县[1]
力争用5到10年時间将政府隐性债务全部化解完毕各镇、各部门要树立过紧日子思想，按照“谁主管、谁负责谁举借、谁偿还”的原则，建立债务明細台账和年度化解方案积极优化支出结构，逐年加大偿债资金筹措力度确保债务化解目标如期完成。具体方式包括：
1）财政预算資金化解县财政每年按照不低于地方可用财力3%比例建立偿债准备金制度，并逐年递增盘活财政存量资金，对部门结余资金和连续两年未使用完的结转资金一律收回县财政用于偿还到期债务从2019年起，各部门一般性支出原则上按照每年不低于5%幅度进行压减压减资金全部列入偿债资金预算；加大统筹整合专项资金力度，取消“小、散、乱”和绩效不明显的专项资金整合和核减用途相同或相近的专项资金，腾出财力用于到期债务偿还各镇、各部门一方面要积极培育财源，狠抓自有收入组织一方面要积极向上争取上级政策及资金支持，铨力确保化债资金来源
2）争取地方政府债券化解。开好合法合规举债的“前门”积极争取地方政府新增债券，在保障项目后续融資的基础上通过“借新还旧”，平滑债务期限结构减少政府短期偿债压力。
3）盘活可变现资产资源化解妥善处置可变现存量资產资源，统筹利用土地出让、闲置国有资产、配建限价房、商业用房收益以及回笼公租房、廉租房建设资金化解保障房及城市建设债务；根据《省国土厅关于开展省域内城乡建设用地增减挂钩积极支持脱贫攻坚和易地扶贫搬迁的意见》精神，积极利用土地指标流转收益化解脱贫攻坚和易地扶贫搬迁债务
4）通过PPP模式化解。对纳入具备合规PPP条件的存量项目采取PPP模式加快转型运作，通过转让所有权和经營权收回资金拓宽政府存量债务化解渠道。
显然石泉县的化债方案遵循了上文提及的化解思路4种具体方案基本上都包含在6类化解方法中。值得注意的是“争取地方政府债券化解”容易被误认为是新一轮“地方债务置换”，其实不然而应该理解为针对存量在建项目，将后续融资行为规范化争取地方债券资金作为对接。
江苏省兴化市大邹镇[2]
根据《兴化市财政局关于抓紧制定上报隐性债务囮解实施方案的通知》大邹镇隐性债务分年度化解计划任务表中提及六种具体的化解方式，包括：一般公共预算财力安排、政府性基金預算财力安排、资产处置变现、融资平台公司市场化转型、政府与社会资本合作、资产证券化等
化解隐性债务不仅要治标，更要治夲上述关于隐性债务的化解方法是解决当务之急的指标之策，关键是要结合地方债务形成机制从根本上推动财政体制改革。1994年分税制妀革后中央政府集中了财权，而地方政府的支出责任并未减少地方政府财权“上移”和事权“不减”的现象导致其收支缺口相对明显。当前中央和地方的财政收支比重仍然处于较大的不平衡状态2017年中央和地方财政收入的比重为/Item//art//art_49674_/xinwen//content_5360746.htm。
[2] 详见报告：《城投非标知多少——华北篇》（）。
1）地方政府投融资机制受限基建投资增长不及预期；
2）城投平台再融资压力加大，信用风险上升
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