郑天枭：为什么危机中逆周期的FDI更利于金融稳定？
来源：上海高级金融学院
作者：郑天枭
近期，上海交通大学上海高级金融学院经济学助理教授郑天枭完成了一项关于新兴经济体外商直接投资（FDI）和债务融资的研究，她与合作者突破性地总结和解释了新兴经济体在经济周期和金融危机时期，资本账户最主要的组成部分FDI和债务融资的变化规律。
　　作者为经济学助理教授 郑天枭
　　近期，上海交通大学上海高级金融学院经济学助理教授郑天枭完成了一项关于新兴经济体外商直接投资（FDI）和债务融资的研究，她与合作者突破性地总结和解释了新兴经济体在经济周期和金融危机时期，资本账户最主要的组成部分FDI和债务融资的变化规律。研究表明，FDI作为长期和更为稳定的海外资本流入方式，在经济波动和金融危机之下无疑是更优的一项选择，中国政府在资本账户开放上应该通过政策引入更多的FDI，以支持国内企业的发展和壮大，也有利于金融系统的稳定。
　　特此，我们附上这一研究成果核心内容，供您参考，感谢您的关注和支持！
　　郑天枭：为什么危机中逆周期的FDI更利于金融稳定？
　　建设开放型经济新体制是改革和金融发展所坚持和努力的重要方向之一，其中，如何审慎有序推动资本账户的开放被视为最关键也是最具挑战的之举。而对于资本账户开放的节奏和利弊，则一直备受学界和业界的关注、探讨甚至争议。
　　上海交通大学上海高级金融学院经济学助理教授郑天枭等学者的最新研究表明，在经济正常时期，外商直接投资（FDI）与债务融资都表现为顺周期，而在危机时期，FDI表现为逆周期。这表明，FDI作为长期和更为稳定的海外资本流入方式，在经济波动和金融危机之下无疑是更优的一项选择，中国政府在资本账户开放上应该通过政策引入更多的FDI，以支持国内企业的发展和壮大，也有利于金融系统的稳定。
　　郑天枭与其合作者的研究成果集中体现在他们所撰写的论文《新兴经济体外商直接投资（FDI）和债务融资》（ForeignDirectInvestmentandDebtFinancinginEmergingEconomies）中，该论文突破性地总结和解释了新兴经济体在经济周期和金融危机时期，资本账户最主要的组成部分FDI和债务融资的变化规律。
　　在论文中，郑天枭与合作者汇总分析了1980年至2015年新兴经济体国内生产总值、外商直接投资（FDI）和债务融资数据，这项覆盖了阿根廷、巴西、哥伦比亚、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、秘鲁、菲律宾、泰国和土耳其等市场的研究发现，在经济正常时期，外商直接投资与债务融资都表现为顺周期，而在危机时期，FDI表现为逆周期，债务融资则仍保持顺周期。他们还在DSGE框架下，用外国跨国公司借贷约束和技术溢出构建一个小型开放经济模型（smallopeneconomy）来阐释资本流入新兴经济体模式。
　　新兴经济体资本流入与GDP增长相关性
　　如上表所示，通过数据回归和稳健性分析发现，新兴经济体的FDI和债务融资与经济增长显著相关，并且在控制了美国经济增长、制度、资本管制因素时相关性仍然显著。同时数据还验证了新兴经济体的FDI和债务融资与经济增长的相关关系，即在经济正常时期，FDI和债务融资均与GDP增长呈正相关，而经济危机时期，FDI与GDP增长呈负相关，债务融资与GDP增长呈正相关。
　　在郑天枭看来，一个开放型经济体需要实现贸易和金融的开放，在金融层面则首先开放经常账户，其次再逐步开放资本账户，而一个国家的资本账户大部分由FDI和债务融资组成，目前大部分新兴经济体进行了开放，为了经济的发展不断从海外引入FDI和进行债务融资，所以，要观察一个新兴经济体应对经济周期和金融危机的外部冲击和反应，关注FDI和债务融资的变化就显得尤为重要。
　　该项研究发现，一个新兴经济体与发达国家比较而言，内部的金融环境较弱，在模型中通过借贷约束来表现。即如果新兴经济体的公司到海外进行债务融资，考虑到其偿付能力有限，海外公司会通过评估这家企业的运营状况、所处国家经济实力和基本面来约定一个借贷限额。那么，当新兴经济体发生经济危机，这个时候有可能形势也变得恶化，这些因素都会使得海外公司减少他们的借贷额度，因此，债务融资在任何经济周期阶段都表现为顺周期态势。
　　而在金融危机时期，由于新兴经济体的公司通过债务融资筹集到的款项变少，企业因缺乏扩大生产和规模的资金而无法壮大，公司的估值变低。在这个时候，如果有外国跨国公司发现了这家公司的长期和真正价值，并选择在其估值被低估的时候入股投资，甚至是收购兼并，如此一来，公司突破了借贷约束，获得了扩大生产和规模所需的资金，从而得以更快速地发展和成长。
　　对于FDI在金融危机中逆周期的现象，克鲁格曼在2000年也曾提出过“减价销售”的观点，他认为，由于发生经济危机的地区货币贬值、房地产价格下降，所以扩大生产的成本也随之降低，跨国公司会将其视为一个投资和拓宽海外市场的机会，所以受经济危机影响的国家的FDI会在危机后呈现短期和中期的增加。
　　由于中国庞大的经济规模、更高的话语权和未完全开放的资本账户，此项论文研究并未涵盖中国市场的数据。不过，论文的结论对中国经济体制下一步开放仍具有重要的借鉴意义，金融危机时期FDI逆周期的规律会对处于波动或危机中的经济体起到缓冲的作用。
　　郑天枭认为，债务融资就像热钱来得快去得也快，所以并不利于一个国家经济的发展和稳定。相比之下，FDI作为长期和更为稳定的海外资本流入方式，在经济波动和金融危机之下无疑是更优的一项选择，为此，在强调金融系统稳定和降低风险的背景下，中国政府在资本账户开放上应该通过政策引入更多的FDI，以支持国内企业的发展和壮大，也有利于金融系统的稳定。
　　本文为上海高级金融学院授权金融界网站发表，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。如果您有干货观点或文章，愿意为广大投资者提供最权威最专业的意见参考。无论您是权威专家、财经家还是智库机构，我们都欢迎您积极踊跃投稿，入驻金融界网站，邮箱地址：，咨询电话：010-7。期待您的加入！
关键词阅读：
责任编辑：何佳佳&14726
机会早知道
已有&0&条评论
最近访问股
以下为您的最近访问股
<span class="mh-title"
style="color: #小时点击排行您的位置： &
资本账户开放对金融深化的影响--基于全球58个国家的实证研究
优质期刊推荐抱歉！您关注的作品出自《国有资产管理》2012年第6期。
该刊暂未被《中文科技期刊数据库》收录，故无法提供全文下载。
读者请联系《国有资产管理》期刊社索取原文，
期刊申请加入，请致电023-咨询
主　　编：高进水地　　址：北京市海淀区阜成路甲28号新知大厦1316室邮政编码：100142电　　话：010-91339邮　　箱：.cn股票/基金&
江涌：警惕资本项目自由兑换
作者：余云辉 江涌
第1页:资本账户开放的系列“好处”是虚幻的
第2页:资本账户开放“有利于人民币国际化”
第3页:资本账户开放“有利于企业实施‘走出去’战略”
第4页:资本账户开放实际有利于跨国资本与境内买办力量
第5页:中国在金融领域的现实选择
　　二、资本账户开放实际有利于跨国资本与境内买办力量
　　如果现阶段国有资本和私有资本都不需要资本项目自由兑换，那么究竟是哪些经济力量和政治力量需要中国彻底开放资本账户呢？答案是：国际资本及其背后的利益集团。
　　资本追逐利润，并且是最大化利润，要获取最大化利润需要持续不停运动。国际资本的特性在于跨国运动。国际产业资本在对外直接投资的运动中实现增值，获取最大化利润，而国际金融资本越来越倾向，通过制造实体经济波动、金融市场波动（尤其是汇率、利率等金融资产价格波动），进行投机，转移、劫掠他人与他国财富。随着经济金融化的发展，国际产业资本与国际金融资本之间越来越难以清晰划分，近乎所有的制造业大公司，都设立自己的财务与投资机构，金融收益在集团总收益中的比例越来越大。例如，次贷危机爆发前，美国公司的总收益有超过80%来自与汽车信贷相关的金融业务。国际垄断资本谋求垄断利润并实现经济控制和政治控制。为获取垄断利润并实现经济和政治控制，国际垄断资本不仅需要经济波动，甚或制造社会动乱甚至战争。罗斯柴尔德家族的名言是：当巴黎街头血流成河的时候，正是它们播种和收割的季节。
　　改革开放后，在畸形政绩观的诱导下，中国诸多地方政府以做大GDP为指向，大肆直至几近疯狂地招引国际资本。国际资本借机在上世纪九十年代末完成了在华的产业布局和主要产业核心环节的控制。在2001年加入WTO之后，借着中国深化金融改革、扩大金融开放，跨国资本的目标开始升级为谋求金融机构控制、货币定价权（即人民币汇率）控制和货币发行权控制。在国际资本及其母国政府的不断施压下，人民币持续被迫升值，吸引着更多的热钱涌入中国，人民币基础货币被迫超量发行。在人民币超量发行并引发通货膨胀的情势下，对国际资本友善的非但没有向海外资本征税以阻止垃圾美元泛滥狂潮，反而选择提高利率汇率、收紧银根等方式引导泛滥美元资金流入。与此同时，以提高存款准备金率的方式剥夺国内实体企业的流动资金，以此维持货币供应量的表面平衡，从而将国内企业挤压到流动性近乎枯竭的状态，为跨国资本在华攻城略地营造了极其良好的环境。从2008年初开始，民间资金年利率始终高居30％以上，海外资金只要把美元换成人民币然后在民间高息放贷就可以轻松获取暴利。迄今，中国经济的现实状况是：一方面，跨国资本在人民币单边升值、房地产泡沫、民间利率飙升以及资本市场套利中大幅度增值；另一方面，本土企业出口乏力、产业竞争力下降、人民币购买力降低、资源和劳动力成本被动提高，人民币显现出严重高估的状况。
　　截至2011年12月底，外汇占款余额是25.36万亿人民币，而外汇储备是3.18万亿人民币，人民币对美元汇率中间价是6.3009。如果按照6.3的汇率计算，那么25.36万亿人民币占款应该对应4.025万亿美元外汇储备，二者相差8453.96万亿美元（约合有5.32万亿人民币的亏损）。换句话说，人民币的真实汇率走势是贬而不是升，只有人民币贬值到7.9748的水平，外汇储备和外汇占款余额才能平衡。而实际情形是，人民币在美国外压与中国内应下，节节攀升，而且在预期升值中不断攀升。
　　当中国经济增长、贸易状况、经济结构、贫富差距和社会稳定都开始走向恶化时，人民币贬值预期产生了，国际资本要大规模撤离中国，于是乎资本项目自由化的呼声开始集中呈现。
　　在人民币存在高估、外资需要在汇率高位逃离的情况下，中国央行不是顺势大幅贬值人民币，减少账面亏损，而是在人民币汇率被高估的情况下抛售数百亿美元来维持不合理的汇价。中国央行不仅升值积极、贬值消极（从而客观上配合着热钱的套利和撤离），而且在积极制造舆论，推出《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》（2012年2月）的专题报告，以官方的身份与美国政府和世界银行的策略遥相呼应。
　　美国（政府和参众两院）及其控制的世界银行一致地要求中国解除资本项目管制，有经济目标，也有政治目的。道理很简单，中国开放资本账户有利于美国及其主要盟国的跨国垄断资本猎取中国的储蓄财富、外汇储备和国有企业。我们可以设想外汇储备消失、国内储蓄蒸发、国有企业消亡、投机资本横行的乱局吗？只要中国彻底开放资本账户，跨国资本可以轻松实现上述目标。
　　国际资本只有完成了两个阶段的运动，才能完成对中国财富的转移。国际资本以美元方式进入中国，换取了中国廉价的资源、廉价的股权和廉价的商品；相应地，中国形成了储蓄和外汇储备。这是国际资本运动的第一阶段。然后，国际资本必须以某种方式进行一次反向运动，形成资本的回流，才能最终实现赢利，达到转移中国财富的目的。无论从何种角度看，中国经济正步入活力放缓、增长下降的周期，国际资本在中国形成的本金和利润需要自由地、快速地兑换成美元流到境外，这需要资本账户开放的配合。拉美、东南亚等发展中国家的金融危机和社会危机都是发生在国际资本运动的第二阶段，即国际资本回流阶段。
　　在美国对华施压并实际控制着人民币汇率走势的情况下，国际资本的大进大出，必然导致中国货币政策的失控，必然导致外汇储备和人民币供应量的大起大落，进而必然导致人民币汇率、资金利率、商品价格、资产价格和股市期市的大幅度波动。中国经济必将陷入极度不稳定的状态中。这正是跨国资本施展拳脚的洗劫中国储蓄和外汇储备的时机。当外汇储备和银行储蓄被跨国资本席卷而去，伴随的是企业倒闭、税收骤降、赤字激增、通胀恶化、民怨四起，大危机随之爆发。到这个时刻，中国只有一条路可以选择：变卖剩下来的国有企业。世界银行把“国有企业私有化”和“资本项目开放”放在一个处方（《2030年的中国》）中，用心何其良苦。
　　在中国的经济体里，储蓄是经济体的血液、外汇储备是经济体的肌肉、国有企业是经济体的骨架。当外汇储备和银行储蓄遭遇洗劫，并导致国有企业破产或变卖的时候，中国共产党执政的经济基础也自然地被国际资本摧毁了。
　　在苏联解体之前，美国战略家曾经说过：“除了全面战争以外，中苏集团只有在两种情况下后退：自动让步或内部分裂。前者不太可能并且决定于我们所不能控制的因素，而后者则值得仔细地研究。”其实，针对中国和苏联“内部分裂”的方案美国早应研拟完毕，分裂苏联的方案已经成功实施，分裂中国的方案正在实施中。如果中国像苏联一样瓦解，那么，跨国资本商业利益及其背后政治势力所谋求的政治利益也就达到了，美国的全球霸主地位以及美元的国际储备货币地位将更加稳固。
　　当然，世行的报告不乏闪光的建议和美好的祝愿，但是，绿叶和鲜花的堆积掩盖不了其作为毒刺与毒药的实质。
06/21 06:5706/07 15:21
评论精品策划
特色产品：
社区精华推荐
　　【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。社科院张明： 资本账户加快开放有利于人民币加入SDR
作者：黄斌
　　资本账户加快开放无疑能够加快人民币的自由使用，这自然有助于人民币加入SDR。但是，在当前阶段下，过快开放资本账户可能显著加剧中国爆发系统性金融危机的风险。从外部来看，即将步入新的周期；从内部来看，随着中国经济潜在增速的放缓，利率市场化之后国内金融风险逐渐浮出水面，中国居民对国内金融体系的信心将会下降。
　　本报记者 黄斌 北京报道
　　在国家主席习近平访美之际，国际货币基金组织（IMF）特别提款权（Special Drawing Rights，简称SDR）再度成为热点。
　　市场关注的是，对IMF拥有“否决权”的，是否将在此次“习奥会”中向中国示好，使人民币今年底被纳入SDR货币篮子成为现实。
　　今年以来，央行在资本项目开放方面动作频频，包括人民币中间价报价机制、银行间债券市场对境外央行等机构投资者放开、引入境外商业银行银行间市场发行人民币债券、提高跨国企业人民币回流额度等。同时，波动区间的扩幅、中间价报价机制的完善等汇率方面的改革措施，亦力度颇大。这些举措的高密度推出，被部分分析人士称为“央行向IMF交作业”。
　　那么，此次“习奥会”上，美国可能向中国提出哪些条件，人民币“入篮”SDR可能性多大，利弊如何？对此，21世纪经济报道记者专访了中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明。
　　张明预计，美国政府或为人民币加入SDR设置条件，包括“中国政府承诺人民币不会对显著贬值”、“加快开放金融市场与资本项目”等，但他同时表示，中国政府应该对加速资本项目开放的相关措施慎之又慎，因为这可能“影响出口增长，也会带来诸如资本持续外流等金融风险”。
　　纳入SDR“象征大于实质”
　　《21世纪》：有市场人士分析称，习近平主席访美之际，在IMF拥有一票否决权的美国，或将传递出善意的声音，促使人民币加速纳入SDR货币篮子。从中美双方目前的经济局势来看，你认为美国是否会示好？
　　张明：我个人认为，美国政府不会毫无条件地支持人民币加入SDR。美国政府可能会提出两个交换条件。一是当前中国政府承诺人民币不会对美元显著贬值。事实上，过去两年来美元有效汇率的过快升值已经显著影响了美国的出口增长与就业。人民币8?11汇改，人民币兑美元汇率的回调让美国政府高度关注，他们不愿意看到人民币继续对美元显著贬值。
　　二是敦促中国政府加快开放金融市场与资本账户。毕竟，金融业是美国的比较优势所在，中国对美国进一步开放金融市场与资本账户，有助于进一步发挥美国在金融业的优势。
　　总之，示好是可能的，但不会没有代价。是否要接受美国的条件，需要经过慎重的成本收益分析。
　　《21世纪》：有分析人士称，人民币现阶段加入SDR货币篮子，其象征意义远大于实质价值，因为目前SDR规模大约为3000亿美元，在国际支付结算体系和全球外汇储备中占比很小。在你看来，现阶段人民币纳入篮子有哪些好处与风险？
　　张明：我非常同意这一看法，即目前加入SDR对中国而言象征意义远大于实际意义。毕竟，目前SDR只能用于IMF与成员国之间的官方结算，在私人金融交易中几乎没有使用。人民币加入SDR的潜在好处包括：未来机构投资者与官方投资者可能加大人民币资产的配置、人民币的国际影响力可能有所上升。
　　人民币加入SDR的潜在风险可能在于，为了加入SDR，中国政府可能会过快开放资本账户，此举可能招致新的风险；为了让美国政府支持人民币加入SDR，中国央行可能被迫维持高估的人民币兑美元汇率，这不仅会影响出口增长，也会带来诸如资本持续外流等金融风险。
　　《21世纪》：针对人民币未来是否有贬值空间，目前市场呈现出两种截然相反的声音，一种是，相比其他货币，人民币过去多年持续升值，现阶段贬值压力较大；另一种为，目前宏观经济层面不具备人民币贬值基础。对人民币的未来走势，你做何判断？
　　张明：决定汇率的基本面，既要看经常账户，又要看资本账户。从经常账户来看，目前中国仍有较大的经常账户顺差，且这一顺差还会持续，这意味着人民币没有持续贬值的基础。但从资本账户来看，从2014年第二季度至今中国面临持续的资本外流，这意味着市场存在持续的人民币贬值预期。综合经常账户与资本账户，我们要看外汇储备规模的增减。如果外汇储备规模持续下降，说明市场主体在买入美元、卖出人民币，这意味着贬值压力占了上风。
　　我觉得今年年内人民币兑美元贬值幅度非常有限，年底人民币兑美元中间价可能稳定在6.5左右。但未来几年内，如果中国国内金融风险上升、资本持续大规模外流，那么我们应该防范人民币兑美元汇率显著贬值的风险。
　　人民币国际化无需过度关注SDR
　　《21世纪》：有市场人士称，“8?11汇改”虽然给人民币带来更大幅度的自由浮动，但同时也使人民币汇率的贬值预期加大，导致央行不得不动用外汇储备稳定汇率。你认为，未来在人民币汇率自由浮动的改革方面，应该注意些什么？
　　张明：目前维持汇改成绩的关键在于稳定人民币汇率运动预期。央行有两种潜在选择，一是建立一个宽幅目标区，例如正负10%的年度宽幅目标区。当汇率位于目标区内，央行不进行任何干预；否则央行将进行强力干预；二是索性不再干预外汇市场，让人民币兑美元一次性释放贬值压力，之后让人民币兑美元自由浮动。
　　从理论上而言，后者更优；从现实出发，前者更可行。
　　《21世纪》：除了汇改，央行在资本项目开放上也动作频频，但你对此资本项目的开放持谨慎态度。资本项目的开放，对SDR入篮意义有多大？资本项目的开放，可能带来什么问题？
　　张明：资本账户加快开放无疑能够加快人民币的自由使用，这自然有助于人民币加入SDR。但是，在当前阶段下，过快开放资本账户可能显著加剧中国爆发系统性金融危机的风险。从外部来看，美联储即将步入新的加息周期；从内部来看，随着中国经济潜在增速的放缓，利率市场化之后国内金融风险逐渐浮出水面，中国居民对国内金融体系的信心将会下降。
　　在此背景下加快资本账户开放，中国可能出现持续大规模资本外流。即使中国外汇储备高达3.6万亿美元，要应付如此大规模的资本外流恐怕还是力有不逮。而如果央行不能控制住或者对冲住大规模资本外流，这可能会造成汇率大幅贬值、金融机构破产倒闭，爆发货币危机、银行危机甚至经济危机。
　　在资本账户开放问题上，中国政府仍应秉承渐进、可控、审慎的原则。
　　《21世纪》：经过央行近期的努力，你认为人民币今年底纳入SDR篮子的可能性有多大？接下来还有哪些“硬骨头”要啃？
　　张明：在我看来，今年年底人民币被纳入SDR的概率约为50%。在此我想强调的是，如前所述，加入SDR的中短期收益有限，潜在风险却不容低估。因此对中国政府而言，不必对人民币是否被纳入SDR过度关注。如果过度关注，等于授人以柄，自己给对方对自己不利的谈判砝码。
　　只要中国政府能够通过结构性改革提振中长期增长预期、加快金融市场改革以消化潜在风险、做深做强市场、避免系统性金融危机的爆发，人民币10年后必将成为国际化货币，而不论加入SDR与否。作为一个真正自信的大国，中国政府在此类事情上应该做到“任尔东西南北风”。
（责任编辑：HN022）
09/24 09:4809/27 07:2009/26 10:2909/26 10:0309/26 09:5509/26 09:4709/26 07:2309/26 06:59
外汇精品推荐
特色数据：
每日要闻推荐
社区精华推荐
精彩策划推荐
　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。}