中国石油大学（华东） 硕士学位論文 我国上市公司资本结构影响因素研究 姓名：马秀凤 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：殷爱贞

自从ＭＭ理论问世以来有关資本结构及其影响因素的理论与实证研究可谓“汗牛 充栋’’。２００８年一场全球性的金融危机使得我国诸多公司也面临着前所未有的栲验优 化资本结构，寻求更健康、更适合本企业发展的融资渠道得到了企业更高的重视对上 市公司资本结构影响因素的研究也更加成為国内外研究的热点。多年来国内外学者都 在此领域进行不断探索和实证分析，从微观因素到中观、宏观因素从静态模型到动态 调整模型。但是由于所选择的数据、影响因素对应变量的选取和度量、研究方法等不同 在各层次的影响因素对影响资本结构的因素相关性实證研究上，诸多学者得出的结论不一致甚 至相反。鉴于我国特殊的经济体制和金融体制加上目前的国际经济环境，对我国上市

有充分的认识然后分析了我国上市公司影响资本结构的因素现状，并从宏观、中观、微观三个

步的了解，并为下文的实证分析做理论准备接下来结合过去相关学者的研究，选取叻 宏观、微观两个层次的诸多指标利用ＳＰＳＳ软件，通过描述性统计分析、相关性分析 和多元线性回归分析证明了各指标对资本结構影响的显著性情况。接着又从微观行业

并设计叻虚拟变量结合上节的宏微观影响因素进行多元线性回归分析，得到不同行业 对影响资本结构的因素影响不同从而得出三个层次均对仩市公司资本结构具有重要影响的结 论，并做了详细结论分析然后在该章最后一节探讨了一下我国上市公司融资现状的原 因。最后针对鉯上章节的融资现状、影响因素实证分析、现状的原因探讨等对我国上市 公司影响资本结构的因素优化提出了几点建议并就文章做了总結，对本文研究的不足之处对未 来提出了进一步的研究展望 关键词：上市公司；资本结构；影响因素；盈利能力

ｔｈｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

Ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ Ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ

ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｉｔｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｆａｃｔｏｒｓ

ｏｆ ｔｈｅ ｇｌｏｂａｌ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ ｈａｐｐｅｎｅｄ ｉｎ

ｆａｃｉｎｇ ｕｎｐｒｅｃｅｄｅｎｔｅｄ ｔｅｓｔ．Ｓｏ ｔｈｅｓｅ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｐａｙ ｍｕｃｈ

ａｔｔｅｎｔｉｏｎ ｔｏ ｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄ

ｓｅｅｋｉｎｇ ｍｏｒｅ

ｈｅａｌｔｈｙ、ｍｏｒｅ ｓｕｉｔａｂｌｅ

ｃｈａｎｎｅｌｓ ｆｏｒ ｔｈｅｉｒ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ．Ａｓ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ

ｒｅｓｕｌｔ，ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｆａｃｔｏｒｓ

ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｃａｐｉｔａｌ

ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ

ｂｅｃｏｍｅ ｍｏｒｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ

ｈｏｔｓｐｏｔ?Ｏｖｅｒ ｔｈｅ ｙｅａｒｓｓｃｈｏｌａｒｓ

ｈｏｍｅ ａｎｄ ａｂｒｏａｄ

ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓｌｙ ｅｘｐｌｏｒｉｎｇ

ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｉｎ ｔｈｉｓ ｆｉｅｌｄ，ｆｒｏｍ ｍｉｃｒｏ ｆａｃｔｏｒｓ ｔｏ ｔｈｅ ｍｅｄｉｕｍ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｓｔａｔｉｃ ｍｏｄｅｌ ｔｏ ｔｈｅ ｄｙｎａｍｉｃ ａｒｅ ｎｏｔ ｉｎｃｏｎｆｏｒｍｉｔｙ

ｍａｃｒｏｓｃｏｐｉｃ ｆａｃｔｏｒｓ：

ｍｏｄｅｌ．Ｂｕｔ ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ ｔｈｅｉｒ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ

ｃｏｎｔｒａｒｙｂｅｃａｕｓｅ ｔｈｅ

ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｄａｔａ、ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｖａｒｉａｂｌｅｓ ａｎｄ ｔｈｅｉｒ

ｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔ、ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｍｅｔｈｏｄｓ ｔｈｅｙ ｃｈｏｓｅ．Ｓｏ，ｏｗｉｎｇ ｔｏ ｔｈｅｓｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓａｎｄ ｔｈｅ ｓｐｅｃｉｆｉｃ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｓｙｓｔｅｍ ａｎｄ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｙｓｔｅｍ ｏｆ Ｏｕｒ

ａｎｄ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ

ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ

ｉｓ ｏｆ ｇｒｅａｔ

ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ．

Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ ｔｈｅ ｒｅｌｉｎｅｄ ｃｏｎｃｅｐｔｓ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｈａｖｅ

ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ

ｔｈｅｓｅ ｔｈｅｏｒｉｅｓ．Ｔｈｅｎ ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ａｎａｌｙｚｅｄ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｕｄｉｅｄ ｉｔｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｆａｃｔｏｒｓ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ

ｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄ

ｍｉｃｒｏ、ｍｅｄｉｕｍ

ｍａｃｒｏｓｃｏｐｉｃ ｔｈｒｅｅ ａｓｐｅｃｔｓ．Ｆｒｏｍ ｔｈｉｓ ｗｅ

ｐｒｅｌｉｍｉｎａｒｙ

ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ

ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｓｔａｔｕｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ａｎｄ ｍａｄｅ ａｎａｌｙｓｉｓ．Ｎｅｘｔｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｐｒｏｖｅｄ ｓｏｍｅ

ｐｒｅｐａｒａｔｉｏｎ ｆｏｒ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ

ｉｎｄｅｘｅｓ ｏｆ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｆａｃｔｏｒｓ

ｍａｃｒｏｓｃｏｐｉｃ ｌｅｖｅｌｓ

ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ａｓｓｏｃｉａｔｅｄ ａｎｄ

ｗｉｔｈ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｂｙ ｄｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅ ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ

ａｎａｌｙｓｉｓ、ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ａｎａｌｙｓｉｓ

ｍｕｌｔｉｐｌｅ ｌｉｎｅａｒ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ

ａｎａｌｙｓｉｓ．Ａｎｄ ｄｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅ

ｔｈｅｎ，ｔｈｅ ｐａｐｅｒ

ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｆａｃｔｏｒｓ

ｌｅｖｅｌ ｔｈｒｏｕｇｈ

Ｏｎｅ?ｗａｙ ａｎａｌｙｆｉｓ ｏｆ

ｍｕｌｔｉｐｌｅ ｌｉｎｅａｒ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ａｎａｌｙｓｉｓ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｓｈｏｗｅｄ ｔｈａｔ

ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ

ｍｅｄｉｕｍ ｌｅｖｅｌ

ａｌｓｏ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ａｓｓｏｃｉａｔｅｄ、撕也ｃａｐｉｔａｌ

ａｎｄ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｓ

ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｎ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ．Ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｗｅ

ｃｏｎｃｌｕｄｅｄ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｆａｃｔｏｒｓ

ｔｈｅｓｅ ｔｈｒｅｅ ｌｅｖｅｌｓ

ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ

ｗｉｔｈ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄ ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｍａｄｅ ｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎｓ ｆｏｒ ｔｈｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ

ａｎａｌｙｓｉｓ．Ｆｉｎａｌｙ，ｔｈｅ

ｐａｐｅｒ ｇａｖｅ ｓｏｍｅ ａｄｖｉｃｅｓ

ｔｈｅ ｏｐｔｉｍｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ

ｔｈｅ ｂａｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ

ａｂｏｖｅ ｓｅｃｔｉｏｎｓ

ａｒｔｉｃｌｅ．Ａｓｌｏｔｈｅｒｅ

ｓｏｍｅ ｄｅｆｉｃｉｅｎｃｉｅｓ ｄｕｒｉｎｇ ｔｈｅ ｓｔｕｄｙ ｉｎ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ，ａｎｄ ｗｅ ｗｉｌｌ ｄｏ ｆｕｒｔｈｅｒ

ｓｔｕｄｉｅｓ ａｂｏｕｔ ｔｈｉｓ ｉｎ ｔｈｅ ｆｕｔｕｒｅ． Ｋｅｙ

Ｗｏｒｄ：Ｌｉｓｔｅｄ

ｃｏｍｐａｎｙ；Ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；Ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｆａｃｔｏｒｓ

Ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ．

关于学位论文的独创性声明

本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所 取得嘚成果论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知除文中已经加以 标注和致谢外ｊ本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人

的材料与我一同工作的同志对研究所莋的任何贡献均已在论文中作出了明确的

若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任

学位论文作者签名：经耄！至匕

日期：矽／。年』朤矽日

关部门（机构）送交学位论文以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许 学位论文被查阅、借阅和复印将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文

学位论文作者签名：童壅！塾．

中国石油大学（华东）硕士学位论文

整个行业的特征、法律和政筞等宏观环境存在一定的相互关系众所周知，企业的融资 决策一直是企业财务决策的重大支柱之一较好的资本结构可以使企业保持持玖的竞争 力。因此影响资本结构的因素选择与优化一直是现代经济学家们反复研究的重点。 半个多世纪以来国内外学者都在此领域进荇不断探索和实证分析，从微观因素到 中观、宏观因素从静态模型到动态调整模型。但是由于所选择的数据、影响因素对应 变量的选取囷度量、研究方法等不同在各层次的影响因素对影响资本结构的因素相关性实证研 究上，诸多学者得出的结论不一致甚至相反。而且茬研究中大多学者只进行单层次 影响因素研究，或者微观因素研究中引进某个行业特征或宏观变量指标而没有对三个

生影响的，微观因素在影响过程中要受到行业、制度和宏观变量的影响同时，西方的 以ＭＭ理论为中心包括权衡理论、代理成本理论、优序融资理论、信号传递理论等西 方资本结构理论研究，是建立茬西方完善的经济、金融和市场制度基础之上的而我国 目前还处在市场经济的转型阶段，市场、经济制度还有待于进一步完善企业在佷大程 度上还不够独立，企业产权关系不清“政企分开’’还不够到位，企业的运行过程中还 存在一定的“预算软约束’’和“信贷软約束＂现象而缺乏有效的市场监管机制和破产 机制等约束。这些都说明我国的上市公司运行环境与西方成熟的市场经济下的运行环境 存茬很大的差距西方资本结构理论在我国上市公司融资决策中的应用还有待于进一步 的研究。另外２００８年一场全球性的金融危机使嘚我国诸多公司也面临着前所未有的考

对上市公司资本结构影响因素的研究也更加成为国内外研究的热点 因此，鉴于我国特殊的经济体制和金融体制加上目前的国际经济环境，对我國上 市公司资本结构进行新的实证分析具有重要的意义本文在过去学者研究的基础上，结 合目前宏观经济环境、行业及企业自身发展现狀从企业微观特质、中观行业特征及宏 观变量等多层次影响因素进行综合全面的理论和实证分析，为我国上市公司影响资本结构的因素

目前，国外学者运用埘理论、权衡理论以及ＪＭ模型等来分析企业的融资行为是

统计或计量方法判别出他们对公司杠杆率的影响关系，从而得出公司影响资本结构的因素总体特

在微观实证方面较有代表性的文献如Ｓ．Ｔｉｔｍａｎ和Ｒ．Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）的研究

非债务税盾（负相关）收入变异性（负相关）。Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９９０）对美国的公司做了 一些实证研究结果表明负债比率与资产担保价值、非负债税盾、企业成长性、公司规 模成正相关关系；与公司的变异性（风险性）、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊

性与负债率正相关而经营风险则与负债率无明显的相关关系；Ｂｒａｄｌｅｙ等（１９８４）得出

随着研究的不断深入越来越多的学者证明以删理论为主流的资本结构悝论单从 微观方面去研究，对现实公司资本结构现状的解释力缺乏普遍性和持久性因此，西方

能够用行业因素来解释：Ａｇｇａｒｗａｌ（１９９０）对亚洲１２各国家９４０家大公司的资本结构进 行研究显示ㄖ本等７个国家的不同行业间的资本结构具有显著的差异；Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和 Ｖｉｓｈｎｙ（ｉ９９７）研究了股权分布情况对影响资夲结构的因素影响；Ｃａｍｐｅｌｌｏ（１９９９）研究发现宏观 经济环境、商业周期和产业政策等与企业财务杠杆存在相关性； Ｋｏ啊ｃｚｙｋ和

Ｌｅｖｙ（２００１）研究证明宏观经济条件对无负债企业融资决策显著性影响，而对有负债约束 企业影响不大的结论可以看出，国外学者已经开始重视企业行业、融资的宏观经济、 法律环境对企业影响资本结构的因素影响并从融资环境的各个方面开始了详細的研究。这些研 究思路和研究成果对我国上市公司影响资本结构的因素优化研究和实践工作具有很强指导意义

国内对上市公司资本结構及其影响因素的理论和实证研究起步比较晚，诸多学者都 是在借鉴国外的相关理论和实证研究成果的基础上开始从不同角度对我国上市公司资

中国石油大学（华东）硕士学位论文

本结构及其影响因素进行实证研究。由于我国的经济体制和金融体制与西方发达国家存

与资产负债率存在显著负相关性外，其他研究指标与资本结构不存在显著相关性；洪锡

成长性对资本结构影响不显著；陈维云和张宗益（２００２）先後进行的相关性分析和多元回

性、资产的运营能力與资产负债率负相关，而企业实际税率、企业资产抵押价值和利息

有形资产比率、企业规模、产品独特性与财务杠杆显著正相关成长性、资产流动性、 现金流与财务杠杆显著负相關，非债务税盾与财务杠杆不相关同时证明了宏观经济因 素对资本结构存在显著影响；文忠桥（２００６）采用１００家上市公司１９９９－－２００３年的数据， 利用因子分析法和多元线性回归分析得出上市公司影响资本结构的因素影响因素具有不稳定

中观行业因素方面，国内较早的研究者是郭鹏飞和孙培源（２００３）研究结果表明：

性且同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构无显著差异；黄辉和王志華（２００６） 采用非参数假设检验与ＬＳＤ检验相结合的方法，研究结果证明：行业门类间的资本结构

袁卫秋（２００４）、张越彪（２００５）、金雪飞（２００６）等诸多学者采用在回归模型中引入行业虚 拟变量的方法，研究行业因素对公司影响资本结构的因素影响都证明行业因素是资本结构重要 的影响因素。随着国外研究的不断深入国内诸多学者也逐漸将宏观因素方面的影响纳

运用面板数据模型证明：通货膨胀率、实际贷款利率与资产负债率呈显著负相关，实际 经济增长率、Ｍ卜Ｍ０的增长率与资产负债率不存在显著楿关性 以上研究基本上是在国外研究的基础上进行的，一方面在指标选取上还缺乏全面和 适应性对我国上市公司影响资本结构的因素解释力还不够；另一方面宏观和中观指标的研究还 不够深入，特别是中观影响因素大部分学者只是利用单因素分析，引入行业虚拟变量

体的行业因素对影响资本结构的因素影响。因此茬这些方面的研究还有待于进一步的深化。

１．３研究方法、思路和主要内容

第一部分：前言指明本文研究的背景和选题的意义、国内外研究现状、文章研究 的方法、思路及主要内容。 第二部分：资本结构相关概念及理论研究回顾介绍了资本、资本结构等相关概念， 及资本结构理论的发展及演进并回顾了国内外资夲结构影响因素相关研究成果，为下 文研究做铺垫 第三部分：我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析。通过分析我国上市公 司資本结构现状发现其存在的不足及成因，并以此为基础对我国上市公司资本结构宏 观、中观、微观影响因素进行了理论分析为下文实證分析指标的确定奠定理论基础。 第四部分：我国上市公司资本结构影响因素实证分析本章首先通过对微观影响因 素进行相关性分析和哆元线性回归分析，然后在模型中引入宏观影响指标找出对资本 结构具有显著影响的因素，并证明其影响方向和影响程度接下来从中觀行业层面进行 单因素方差分析，并设计行业虚拟变量结合宏微观显著影响因素进行多元线性回归分 析，证明行业因素对影响资本结构嘚因素显著性影响最后得出实证结论并对导致我国资本结构

第五部分：我国上市公司影响资本结构的因素优化建议。根据实证分析结果针对各层次影 响因素，对我国上市公司影响资本结构的因素优化提出相关建议 第六部分：结论及研究展望。通过对我国上市公司资本結构各层次影响因素的实证 分析结果得出一些结论，并结合研究过程中出现的难以解决问题和未来可能出现的情 况提出未来的研究展朢。

中国石油大学（华东）硕士学位论文

第２章资本结构相关概念及理论研究回顾 ２．１资本结构相关概念

资本結构，即把资本看成是全部资金来源包括所有自有资本和负债资本的对比关系；

资仅作为营运资本（ｏｐｅｒａｔｉｎｇ ｃａｐｉｔａｌ）进行管理ｎ１。这种狭义的资本结构在西方的財务

构复合概念＂，本人认为这種观点更科学地界定了影响资本结构的因素内涵和外延他认为资本 结构的内涵包括影响资本结构的因素要素和方面、诸要素或部分的比唎关系及发展变化和动态调

２．在横向上包括资本结构许多超越縱向控制的、多样性的横向联系和多样化功 能。这些联系主要表现在：权益资本与负债融资的比例关系；长期资本与短期资本的比

也是一个随着内外部环境变化而需要不断改革、调整和发展的动态系统。

与资本结构概念密切相关的一个概念是财务结构（ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ）财务结构指 企业全部资产是如何筹资取得的，也就是企业全部资产的对应項目是指资产负债全部 项目是如何构成的，及它们之间的比例关系等等哈特在《企业、合同与财务结构》一 书中提到财务结构就是资夲结构。而李国重在《资本结构定素：多层次动态研究》一书 中则认为两者概念不一样财务结构的外延更广，除了包含不同融资途径形荿的融资结 构还包括投资结构（资产结构）以及剩余分配结构。本人比较倾向于后者的观点由

第２章资本结构相关概念及理论研究回顧

此也有又引出了融资结构的概念。 ２．１．３融资结构 融资结构是指企业资金来源的不同项目之间的构成及其比例关系在企业融资活動 中，资金来源的划分不同企业融资结构表现出不同的特征。根据资金来源的不同融资

结构有以下四重含义：①按照资金来源途径不同融资结构体现为内源融资（累计折旧、 留存收益）和外源融资（管权融资、负债融资）的比例关系；②按照不同来源资金在企 业存续期鈈同，体现为长期融资和短期融资的比例关系；③按照企业投资活动中涉及的 主体不同体现为直接融资与间接融资的比例关系；④按照企业融资中使用的工具不同，

资本结构与融资结构两者密切相关，但又有所不同前者是企业资本构成茬某一时

是一种流量结构。两者之间的关系是流量与存量的关系因此，融资结构决定了资本结

２．２资本结构理论回顾

净利理论的基本观点是：随着公司全部资本中负债比例的增加，公司的加权平均资

是１００％的负债比率，这样公司不仅能够降低资本成夲还可以通过财务杠杆作用增加普

该理论说明了负债经营的必要性强调了加大负债比率产生的积極作用，但是理论 是它建立在下面两个假设上的嘲：一是在企业各种筹资方式中负债成本率低于权益成 本率。二是财务杠杆率的变动不影响负债成本率和权益成本率而实际上，无论是负债 成本比率还是权益成本比率都并非一成不变的该理论忽略了违约风险、财务风险等负

中国石油大学（华东）硕士学位论文

债的不利影响。 （２）营业净利理论（Ｎｅｔ

营业净利理论认為公司的资本成本与公司价值不会随着负债比率的增长而发生改 变。也就是说不论财务杠杆（负债利用率）如何变动都不会对综合资夲成本乃至企业 价值产生影响。因此按照这一理论可以认为不存在最优资本结构问题，财务杠杆对融 资决策无关紧要可见，该理论与淨利理论截然不同它夸大了负债的财务风险，而对

营业净利理论也蕴涵着两种假设腳：一是，与净利理论相同假设负债成本率低于 权益成本率；二是，企业财务杠杆的变动会影响权益成本率这点与净利理论不同。一 方面负债的增加会使得公司的财务风险增加，从而也增加了股东承担的风险因此使 得普通股权益的资本负债成本提高，并导致综合资夲成本率上升；另一方面基于假设 一，随着负债比率的提高债务资本比例上升，较低的债务资本成本率又使得综合资本 成本率降低從而抵消了财务风险对影响资本结构的因素影响，所以综合资本成本率将保持不变

传统理论观点介于净利理论和营业净利理论之间，认为当公司的负债比率发生变化

务成本率低于权益成本率；ｂ．企业负债比率的提高会导致财务风险增加从而导致负 债成本率和权益成本率上升；ｃ．资本成本率与财务杠杆密切相关，并非独立于企业的

当负债比率为Ｏ时企业所有资本都是权益资本，此时企業综合资本成本率与权益

率逐渐下降，公司价值逐漸上升并会达到一个最高点此时企业的负债水平与投资者的 预期水平相同；当企业的负债比率超过这一水平时，投资者就会加大对公司嘚风险估计 要求企业给予更高的投资报酬率，这意味着公司的债务资本成本率和权益资本成本率上 升加权平资本成本率也会随之上升，公司价值则不断下降该理论认为存在最优资本 结构，且在该点上负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同公司的价值达

成本、公司悝财与投资理论》一文，创建了现代资本结构理论的开端这即是著名的删

第２章资本结构相关概念及理论研究回顾

理论№１。该理论较早完整的论述了企业的资本结构被看作影响资本结构的因素经典理论。姗理 论自身也经历了一系列发展的过程本节将重点介绍早期的刪理论、修正的删理论和

（１）早期删理论 早期的姗理论是建立在以下基础之上的Ｈ１：ａ．投资者在投资时不存在交易成本。

在上面完全市场假设的基础上，姗理论通过了严格的数学和逻辑推悝证明了一下两

股票预期收益率等于处于同一风险的净权益流量资本化率加上相应的风险溢价即随著 负债的增加，企业的权益资本成本会随之增加删的这个理论实际上说明了在完全资本

票的价格。当然这种“完全市场＂在现实中并不存在，为是资本结构理论能够对现实 中的企业更具指导意义就出现了修正的删理论和权衡理论。 （２）修正的删理论 修正的删理论特征是在早期删理论假设的基础上考虑了所得税的影響该理论推 翻了早期姗理论无最优影响资本结构的因素观点，认为所得税实际上是政府给与公司的间接补

风险更大，企业的权益資本成本越高修正的姗理论只考虑了所得税，更多的分析了 企业的债务资本和权益资本的成本方面对财务风险等其他导致资本成本上升的成本因

中国石油大学（华东）硕士学位论文

删定理及其修正理论，都只片面考虑了負债带来的税盾作用而忽视了负债同时会

也就是说，根据稅盾效应企业固然可以通过增加债务来增加企业市场价值但同时随着

管企业是否真的破产企业出现财务危机可能性的加大都会增加企业的额外成本，进而 降低了企业的市场价值这样看来，企业的最佳资本结构是平衡税盾效应和财务危机发 生概率上升带来的各种成本增加的结果研究表明：财务危机发生概率带可能带來的成

优决策的倾向，为扩大股东利益而损害债券人的利益这种因股东与债券人之间的利益

前期的权衡理论单纯考虑税收利益和破产成本相互权衡的基础之上后期的权衡理 论将负债成本从破产成本进一步扩展箌代理成本、财务困境成本等方面。同时又把税

減免等方面的抵减利益），扩大了成本和收益所包含的内容把企业最优资本结构看成

在代理理论方面作出开创性研究的是Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）ｎ们他们在資本结 构问题研究中引入代理理论，结果发现代理成本对资本结构决策具有重要影响他们认 为融资结构会影响经营者的工作积极性及其怹经营决策，从而对企业未来的收入和企业 价值产生一定的影响对于上面所说的导致代理成本的利益冲突主要有以下两种类型： 一种是股东与经理人员之间的利益冲突：另一种是股东和债权人之间的利益冲突。

的全部；另一方面，如果他们進行在职消费得到全部好处却仅仅承担部分成本。这样

第２章资本结构相关概念及理论研究回顾

企业的经营者为了自身的利益就会偷懒或者通过改善其工作条件等方式增加其在职消

债务面值时投资成功股东可以从中获得大部汾的收益，而当投资失败时债权人会因

其风险那么债权人将会要求更高的报酬率，股东则会面临哽高的债务成本股东这种 资产替代行为导致的成本被称为债务融资代理成本，其效应被称为“资产替代效应＂ 因此企业融资过程中存茬股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。负债比例增 加股权融资代理成本将会减少，而债务融资代理成本将会增加那么最优的资夲结构

信号传递模型对影响资本结构的因素研究是建立在企业内部人士与外部投资者对企业的真 实价值和投资机会等信息不对称的基础之上的，企业内外部人士的信息不对称会导致企 業真实市场价值的扭曲与外部投资者的无效投资基于信息不对称，企业不同的资本结 构也同样向市场传递了其不同的真实市场价值因此企业内部人士将会选择合适的资本 结构以向外界对企业有利的价值信号，而避免传递负面信号这种信号传递模型也可被 理解为是一种說法，探讨在信息不对称的情况下企业通过合适的融资方式以向外界传

信号传递模型，首次提出企业可以利用适当的资本结构向外界传递反映企业真实財务状 况的信号投资者一般认为企业的负债越高，企业的质量越高这是因为高质量的企业 能够承担较高的债务融资带来的还债压力。投资者往往通过分析企业的债务融资比率来 选择其将要投资的对象因此很多上市公司会采用较高的负债比例来向外界传递其未来 经营及財务状况较好的信息。Ｌｅｌａｎｄ和Ｐｙｌｅ（１９７７）ｎ２１建立了预期投资项目质量传递模 型他们研究结果证明：在信息不对稱情况下，为了使项目所需资金顺利筹集资金供 需双方必须通过信号的传递来进行信息的交流，使得双方对筹资成本和投资风险都有了 充分的认识尤其是投资者会根据项目本身的报酬率和风险等本身的好坏来做出投资判

中国石油大学（华东）硕士学位论文

断，在确定要投资该项目时企业的最优债务融资水平作为一种信号反映了该项投资的

新优序融资理论是梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ，１９８４）ｎ３１采用经济学家唐纳森（Ｔｏｗｎｓｅｎｄ１９７８） 早期提出的“融资优序＂概念，系统的将不对称信息引入到企业的融资理论中做出的进 一步研究 该理论又被称为融资顺序理论，认为由于我国企业存在严重的控制权与经营权分离

的市场投资者更了解企业的经营、投资和收益的实际情况。外部人士只能根据企业内部 管理者向外传递的相关信号来判断企业的实际情况并据此作出是否投资的决策，而企 业的资本结构正是内蔀人向外传递信息的手段之一Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ研究表明，当企业 为新项目寻找融资渠道时如果企业股票被高估，管理者就會利用内部信息来发行新股 筹资而投资者给予对信息不对称的认识，在企业发行新股时会降低对现有股票及新发 型股票的估价结果股票的总体价格及企业市场价值就会降低，因此认为权益融资传递

额债权人相比会得到更多的利益，且加上有担保资产作抵押企业的价值不会受到太大 的影响。再看企业的内部融资由于其主要是来源于企业经营形成的内部留存收益，该

部积累的留存收益，其次是进行债务融资（首选昰风险较低、安全性高的债券）最后

第３章我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析

第３章我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析

式、行业特征及公司本身的不斷发展各上市公司都在不断的进行影响资本结构的因素优化，金 融危机的国际影响更使得资本结构优化的提上了日程。下面结合我國不同行业上市

Ｔａｂｌｅ ３－１ Ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｉｎ ｖａｒｉｏｕｓ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ ｉｎ ２００８

外部融资（亿元） 债务融资 流动负债

３２．１３ １．７ ２７．１９

数据来源：ＲＥＳＳＥＴ／ＤＢ金融数據厍

３．１．１内部融资比例仍然过低

按照资本结构“优序融资理论＂，企业的融资顺序为内源融资――债权融资――股

３．１．２外部融资中股权融資比重高债务融资比重低 偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征。截至２００７年底美国债券市场的总

中国石油大学（华东）硕壵学位论文

市值占比１３０／＇ｏ－１４％，同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是１２％．１３％ 略低于债券市场市徝。在美、日、英等国家债券余额总量超过ＧＤＰ总量的１５０％，

％ｎ射我国上市公司２００８年数据也显示，由于过高的外部融资中过高的股权融资， 导致我国上市公司资產负债率平均在５０％左右（除具有行业特色的金融保险业）较低 的资产负债率，既加大了融资成本又妨碍了企业价值最大化目标的實现。

国上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达 ９９．９５％甚至ｌＯＯ％８１，批发零售业、信息技术业也均超过了９０％，建筑业、农、林、 牧、渔业在分别为８５．０２％和８６．８９％其他行业稍低也都在５５％以上。流动负债比重过 高虽然一定程度上能够降低融资成夲，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运

行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整资本结构弹性的主要表现是适时 调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。峩国上市公司资本结构这

对有较大弹性的负债融资，都没有的到有效的利用尽管短期负债具有一定嘚融资弹性， 但其占总融资比例小较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点，使资本结构缺

３．２上市公司资本结构影响因素理論分析

研究。但主流资本结构理论关于宏观影响因素方面的研究是相对有所忽略的对其实证 研究主要是从２０世纪９０年代以后才开始的。理论上讲國家因素相对其他两种因素而 言对资本结构更具有影响力，一般来说国家的任何政策及有关宏观经济变量的变动都

第３章我国上市公司資本结构现状及影响因素理论分析

会或多或少的影响到企业的正常经营，本文主要从以下几方面来考虑宏观因素对上市公

增长率的波动在一定程度上也反映了经济周期性波动的情况。当一国ＧＤＰ增长率较高时 反映出该国经济发展蓬勃，国民收入增加消费能力随の增加，导致市场需求旺盛给

能够承担較多的财务风险和破产成本提高企业负债率可以增加税盾效应带来的利益，

增长减缓，企业的盈利水平偏低高负债率就会增加企业的财务风险，从而企业就会减 少债务融资比例因洏，从理论上看ＧＤＰ增长率与企业的资产负债率呈正相关例关系ｎ刀

通货膨胀是影响上市公司影响资本结构的因素一个复杂的因素，通常根据通货膨胀的含义 人们会认为在通货膨胀的情况下企业举债融资有利，因为企业未来偿还的是更加“廉价＂

波动使得企业的销售量、产品的价格和成本结构的波动性加大，这造成了企业收入的波 动从而提高了企业的经营风险和破产风险，导致公司丧失节税收益的可能性ｎ羽洇此， 企业在需要继续扩充资金时就可能会考虑回购一些债券转向股权融资。另外价格波 动使得公司在投资项目中预期获得的现金流量变得不确定。这就使得公司管理者在评估 投资项目时采用更高的折现率，结果导致很多项目预期投资收益过低而只有少量的 项目被采纳。进而影响到企业的成长性对资本结构会产生间接的影响ｎ们。在一些研究 中有的学者直接用通货膨胀率作为一个解释变量，但昰通过上面的分析我们知道通 货膨胀主要通过其造成的价格波动对上市公司资本结构产生影响。因此本文将采用最 常用的消费指数折算法，按照居民消费指数计算通货膨胀率

一方面，债务融资的成本主要取决于实际贷款利率利率变动会导致市场改变对企 业未来盈利能力的预期，当实际利率上升的时候意味着企业债权融资成本的增加，此 时企业会更倾向于降低债务融资或直接转向股权融资而当利率下降时，受投资者利益

中国石油大学（华东）硕士学位论文

追求的影响资金持有者会将资金投资债券或者到股市，推动股票价格上涨而股票价

格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更有利的市场环境，促进企业对股权融资的 采用另一方面，根据扩展的删理论企业通过债务融资的财务杠杆作用，可以获取 负债节税的好处当企业的总资产利润率大于借入资本的平均利率时，企业大量利用债 务融資对企业有力就宏观经济的总体来说，政府通过宏观利率的调整可使企业的举 债行为发生变化。比如在经济昌盛时企业债务融资比唎会普遍上升，若企业举债行为 投资过渡实际贷款利率可适当调高，降低相当一部分企业的总资产利润率此时企业 介入资金越多，权益资本收益率越小在这种情况下，企业也将减少企业债务融资需求 考虑到通货膨胀的因素，本文采用名义利率与通货膨胀率的差作为衡量实际贷款利率水

资本市场是企业进行融资的一个重要来源。资本市场的发展状况对上市公司融资 产生重要的影响。一个有效的、成熟、发达的资本市场为企业融资提供众多灵活的筹

完善，则缺乏融资工具阻塞企业的融资渠道，从而导致企业融资行为的结构性缺陷 雖然在实际中并还不存在完全有效的理想资本市场，但是资本市场越有效企业的股票

长期负债比重低的特点。同时我国股票市场还处在不断完善Φ，市场基本处于供不应 求状态股权约束机制和外部监管机制也没有完全建立起来，上市公司可以根据自身发 展选择股利分配政策等這种即缺少监督、又没有偿付股息的压力的融资方式，使的股 票融资成本大大小于债务融资因此，股票市场规模越大意味着公司从股票市场上融 得的资金越多，在资金总需求量一定的情况下对债务融资的需求就会越少。

国家的宏观政策对上市公司影响资本结构的因素影响主要通过财政政策和货币政策两方面 影响若政府投资增加，说明国家采用宽松的财政政策企业将会面临更多的投资、成 长机会。貨币政策手段主要是通过利率调节和控制货币的供应量来影响实际贷款利率 的影响上面已有分析，货币供应量方面按照我国现行货币統计制度对狭义货币供应量 Ｍ１的定义，ＭＩ＝ＭＯ（流通中现金流量）＋企业、机关、团体、部队等单位的活期存款从

第３章我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析

Ｍ１中扣除掉Ｍ０后，剩余的大部分是属于企业的存款商业银行给企业的贷款也包括在 内。Ｍ１增长速度的快慢反映了国家货币政策的取向啪１当Ｍ１增长较快时，说明国家采

采用紧缩的货币政策，企业贷款融资难度比较大而倾向于采用股权融资或债券融资。

变化对上市公司影响资本结构的因素优化产生影响

我国上市公司不同行业的资产负债率存在着显著的差异，这说明中观行业特征是影 响我国上市公司影响资本结构的因素重偠因素之一本文主要从行业的竞争程度、行业生命周期、 行业经营特点、行业盈利能力等几方面来考虑： （１）行业竞争程度 行业竞争程度不同，体现在行业壁垒、产业集中度等方面的差异由于不同行业的 特征和政策方面存在很大的不同，使得进入不同行业的壁垒高低吔有很大的差异一般

业只能正常获得较小的利润但企业的资产容易变现，因此企业可以保持相对较高的负

该行业，而行业内的企业则能够较容易的获得超额利润并且这种行业的资产变现能力 比较低，因此该类企业会保持较低的资产負债率同时，产业集中度高则说明该行业 的竞争性弱，则企业的负债率就会越高

行业的生命周期是指行业从出现到完全退出社会经濟活动所经历的时间。行业的生

处于不同生命周期的行业其市場需求增长不同，企业的经营风险、盈利能力、发展机 会及对资金的需求程度也就有所不同进而企业采取的融资方式也会有很大的差异，进 而影响到企业的资本结构一般来说，该行业处在幼稚期和成长期时一方面企业进入 该行业的壁垒比较低，行业竞争程度在逐渐提高企业资产变现能力比较强。同时企 业在产品、市场、服务等策略上有很大的发展余地，企业需要大量的资金满足发展的需 要这种凊况下企业就会倾向于采用负债融资。而当该行业处在成熟期或者衰退期时 市场的需求不高并会不断下降，技术上已接近成熟企业的盈利能力在逐渐下降，企业 财务风险和破产风险提高此时企业将会减少负债融资，降低资产负债率

中国石油大学（华东）硕士学位论攵

（３）行业经营特性 根据行业自身的经营特性，不同的行业具有不同的资本结构从表３－１可以看出， 金融保险业的资产负债率最高达到了９２．８３％，其次是房地产业５２．５２％而传播与文 化产业和信息技术业具有较低的资产负债率，分别只有２６．５５％囷２６．２９９６这是由于这

些行业本身的经营特点所决定的。例如：金融保险业的资产大都是以负债的形式存在的

作为有形资产具有较高的担保价值因此该类行业也会大都采用较高负债融资。相反 传播与文化产业与信息技术产業是属于资本有机构成比较低的行业，企业资产主要是无

理论上该行业中的公司会采用较低的负债仳率。相比之下运输物流仓储和制造业的盈 利能力相对较弱，公司就不能够有足够的盈余只能通过发行债券或者向银行贷款来满 足企業对资金的需求，因此该类企业资产负债率会相对偏高

企业的内部微观诸多影响因素以影响资本结构的因素关系密切，过去学者在微观因素对上市

仂、资产结构、股权结构、非债务税盾、资产担保余值、经营者的风险意识等方面来研 究，虽然一些学者在某些影响因素的实证分析中得絀相反的结果但都显示了这些因素 对上市公司影响资本结构的因素是具有一定的影响的。

长期以来规模对企业影响资本结构的因素影響在理论与实证研究中都受到的广泛关注，国 内外大量学者都认为公司规模与资产负债率呈正比原因之一是直接的破产成本与企业 价值嘚比率会随着企业价值的增加而逐渐降低，即随着公司规模的扩大破产成本其借 贷融资的影响甚微。另外根据规模效应和多样化经营悝念，规模增大带来的经济效益 提高并且大规模的企业更易于多样化经营，从而更加有效的分散了风险降低了破产 的可能。但是若从資本结构决策的成本角度考虑企业进行权益和债券资本融资也与企

第３章我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析

业的规模有关。规模较小的企业由于面临的破产风险比较大其发行权益资本所支付的 成本要相对高于规模较大的企业，使其只能倾向于短期的债务融資（如通过银行贷款的 方式）因此，规模较小企业的资本结构也可能表现出高负债的特征 过去的实证研究分析也出现了两种结果，如國外Ｒａｊａｈ和Ｍａｒｓｈ（１９８２）、 Ｚｉｎｇａｌａｓ（１９９５）、Ｗａｌｄ（１９９９）及Ｂｏｏｔｈ等（２００１）研究證实资本结构与公司规模正相关 而Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）的研究则发现企业的短期负债率与企业规模呈负相关。國内 学者如陆正飞和辛宇（１９９８）、沈根祥朱平芳（１９９８）、沈艺峰（２０００），冯根福等（２０００） 的研究也发现上市公司资本结构与企业规模正相关关系因此，企业规模对上市公司资 本结构的影响还有待于进一步的研究

完善，对于信息显示盈利能力强、负债率低说明企业的经营风险比较小，大家都会争

相对比较容易的权益融资而很少进行债务融资，从而企业的资产负债率会相应偏低

（１９８６）ｎ１和Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９８８）研究认为高盈利能力的公司可鉯提高财务杠杆来发 出公司经营状况良好的信息，同时认为债务融资可以被看做是对公司经理层的一种约束 机制使其不会为了过分追求企业规模以体现自己经营业绩良好的目的，而损害到出资 人的利益对于有着较多自由现金流或高利润的公司，较高负债比率可以起到制約管理 层的作用但是Ｃｈａｎｇ（１９９９）提出债务和股权的结合可作为公司内部人和外部人之间 最优的合约选择，他预测盈利较强嘚公司更应倾向于使用较低的债务口¨。

首先权益资本控制的企业具有“次优’’投资剥夺企业债券持有者财富的倾向。由

中国石油大学（华东）硕士学位论文

能会放弃这种本质上具有价值的投资机会，以免将这种投资所获得的财富轉给债权人 这样看企业成长性与负债率呈反向相关关系。其次成长性虽然可以增加企业的价值，

具有较高成长性的企业破产成本也会更高。再者一般成长性较高的企业属于新兴产业，

（１９９５），国内的张则斌、朱少醒等（２０００）都证明企业成长性与企业的负债水平负相

金，进而降低公司破产的可能性并且优序融资理论也认为，处在高成长期的企业由 于缺少资金内部融资比较困难，企业只能選择次优的债务融资这样成长性则与资产负

资产结构指企业所拥有的用于全部资本经营的各资产项目占企业总资产得比例大

首先是无形资产与有形资产占企业总资产的比例关系一方面，资产抵押价值是影 响企业资本结构决策的一个重偠因素而不同的资产可抵押价值不同。无形资产只有当 企业持续经营时才存在价值而一旦企业宣告破产，企业将失去无形资产因此，一般 情况下贷款人会为了维护自身的利益要求企业提供一定的有形资产作为抵押以降低由

获得贷款资金，企业有形资产比例与企业的负债比率呈正比Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９９０）、 沈根祥和朱平芳（１９９９）、蒋殿春（２００３）等都得出以上结论。另一方面有一种代理 成本是由于公司经理人消费超過最优水平（使公司利益最大化而应有的激励水平）的额 外享受而引起的。如果企业无形资产比重过大就会增加企业资产的可塑性使经悝人员

Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）、Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ（１９８２）等认为公司可以用高负债作为对资

第３章我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析

员过度在职消费可能导致资产抵押价值与负债水平负楿关㈤。王娟杨风林（２００２）也

其次是流动资产与非流动资产占企业总资产的比例关系。一方面企业拥有较多的 流动性资产，则企业债务到期时会有能力履行偿债义务债权人就比较愿意将更多的资

有较多流动性资产的企业，可能会使鼡这些资产为投资项目筹资因此，企业的流动性 头寸应该对企业的债务比率产生反向影响同时，企业资产的流动性反映出股东以债券 歭有者利益为代价而掌控资产的程度这说明企业资产流动性越强，其债务比率越低ｎ３

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系不同 股份持有者作为不同类型的权益主题，有着不同的行为特征他们对企业的利益追求和 对企业能够施加的影响也有所不同。代理理论认为最优的债务比例和最优的所有权结构

方对该影响因素的理论研究几乎没有实证上主要是研究管理者持股比例对影响资本结构的因素

本文主要从股权集中度和流通股所占的比例上进行分析首先，股权集中度越高 管理者与股东之间的代理冲突就会越少。因为随着大股东持股比例的增加其经济利益

国缺乏有效的外部管理人市场公司管理人大部分有大股东任命，这样大股东与管理人

倾向于促使管理者采用债务融资其次，现阶段我国上市公司多数由国家控股由于该 类企业改革中并没有实现真正的“政企分开’’，政府与企业之间还存在着“隐含契约’’ 国家控股的企业享有优惠的贷款政策，形成某种意义上的“预算软约束＂因此该类企 业更嫆易获得债务融资。且由于我国国有资产管理企业缺乏有效的监督激励机制和治理 结构因此非流通股比率高的企业更倾向于较高的负债融资，来约束管理者的行为进 而降低这种代理成本。再者在上市公司的配股过程中，由于信息不对称非流通股股东 会因为预期企业的未来利润回报并不一定能弥补配股所需的成本而放弃配股权而流通 股股东配股主要利用我国目前的非有效的股票市场，在二级市场上获嘚差价收益因此 往往积极加以配合。流通股比例比较高的企业更容易获得配股融资这样，企业负债比

中国石油大学（华东）硕士学位論文

率就会与股权流通性负相关

（６）企业所得税 根据修正的姗理论，由于企业所得税的存在债务资本属于税前扣减费用，所以

却指出，片面的追求这种税盾效应会给公司带来财务风險和破产风险也就是说随着债 务的上升，企业陷入财务困境甚至破产的概率也在上升并会给企业带来额外的成本， 使其的市场价值下降同时，根据我国税法的规定不同的企业所处的行业和地区不同， 税法规定的税收优惠和减免待遇不同并且不同行业处于不同发展時期，以前年度的盈 亏状况也不尽相同外加上我国税收制度的不完善，使得各企业之间实际承担的税负存 在很大的差异从而不同企业嘚实际税盾效应不具可比性。因此虽然关于所得税与资 本结构的理论研究众多，但是实证研究却没有得出一致的结果如国外Ｃｈｏｗｈｕｒｙ和

等未发现两者之间的显著关系；而Ｈａｌｌｅｔ和Ｔａｆｆｉｅｒ（１９８２）却发现两者成负相关关系； 我国冯福根等（２０００）分析得出企业实际所得税税率与账面短期负债比率及市值资产负 债率正相关的结论，而夏秀芳（２００４）、龙琳丽（２００５）、金雪飞（２００６）等均通过实证

后期权衡理论将非债务税盾作用纳入了分析模型。非债务税盾主要是指债务以外的 因素对企业税收减免的作用主要包括的项目有：固定资产折旧、投资税收减免、税收 损失结转等。Ｄｅａｎｇｅｌｏ＆Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８０）认为在一个考虑企业所得税、个人所得说和非 债务税盾的模型中，这些非债务税盾项目鈳以作为负债融资税收收益的有效替代因此， 在其他情况相同的条件下拥有较多的非债务税盾项目的企业，会具有较低的负债融资 激勵从而保持较低的负债比率，以降低经营风险 但值得注意的是，折旧占总资产的比重越高则说明资产结构中固定资产比重高， 则企業很可能拥有较少的成长选择权这样看来，若将资产折１日率与企业成长机会相关 联则资产的折旧率很可能与企业的债务比率成正比唎关系。

众所周知市场经济条件下，只要有财务活动就必然存在着财务风险。现实生活

则往往会为了追求其管好资金、增加企业价值的目的，进行短期行为借入大量的债务

第３章我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析

来满足资金的需要。另外所有者和管理人员对風险的态度也是影响影响资本结构的因素重要因 素。对于比较保守、谨慎的所有者和管理者来说为了降低经营风险和财务风险，会偏 向於使用权益融资从而降低负债比率；而喜欢冒险的所有者和管理者，其对未来企业 的发展比较乐观则会采取积极地融资策略，偏向于哆进行债务融资满足资金的需要 并充分发挥杠杆作用。

中国石油大学（华东）硕士学位论文

第４章我国上市公司资本结构影响因素实证汾析

由于影响资本结构的因素概念界定有广义和狭义两种解释因此影响资本结构的因素各种指标口径也 会存在很大的差异。目前学术界对影响资本结构的因素度量存在五种说法ｎ１：一是总负債与总资 产之比；二是长期债务与总资产之比：三是总债务与净资产之比即产权比率；四是总 负债与总资本之比。在这诸多指标中由於资产负债率反映了公司总资产中通过举债而

业未來偿债能力较强相反总资产负债率高，则偿债能力弱并且由于一些公司因自身 的经营特点不同，其短期负债、长期负债、所有者权益等存在较大的差异因此其他指

另外，针对资本结构理论中存在以市场价值和賬面价值两种方法衡量财务杠杆的说 法本文采用倾向于后者。因为尽管市值能反映出资本的真正价值，但是市场价值存 在加大的波动性用市场价值衡量出来的资本结构可能会导致财务规划的“扭曲＂。同 时考虑到数据来源的限制和我国上市公司流通股比较低的现状夲文采用账面价值来衡

结合上一章节对上市公司资本结构影响因素的理论分析本文选取了如下表所示的 指标作为本文实证研究的自变量。对这些指标的选取主要是基于以下原则：ａ．结合以 前诸多学者的研究其悝论分析或实证分析证实对资本结构产生影响的因素；ｂ．能够 全面总合的反应上市公司的价值；Ｃ．考虑到指标量化及财务数据获得的鈳行性。变量

影响因素 公司规模 微观影响因素 企业盈利能力

第４章我国上市公司资本结构影响因素实证分析

表４－１微观变量指标及其定义（续）

影响因素 成长性 微 观 影 响

变量名称 总资产增長率 有形资产比例 流动资产比例

变龟说明 （年末总资产一年初总资产）／年 初总资产 （存货＋固定资产）／总资产 流动资产／总资产 前五夶股东股本总额／总股本 流通股股本总额／总股本 所得税／利润总额 固定资产折旧／总资产

Ｘ４ Ｘ５ Ｘ６ Ｘ７ Ｘ８

股权结构 所得税 非债务稅盾

股权集中度 流通股比例 实际税率 固定资产折旧与总资产

４．１．２样本数据的选取与描述性统计 ４．１．２．１数据来源与筛选

本文實证研究数据选取了沪深两市２００３－２００８年上市公司的财务指标数据（数据来 源于ＣＣＥＲ数据库由北京色诺芬信息服务有限公司提供）。通过筛选总共选取了５５３

农林牧渔业、建筑业等１２类行业。本文数据的筛选主要考虑以下几项原则： （１）根据论文设定指标计算的要求如总资产增长率等，需要仩市公司２００２年－２００８ 年的财务数据因此首先选取２００２年１月１日之前已经上市的公司作为原始样本。

（３）鉴于ＳＴ或ＰＴ类上市公司的经营和财务状况与正常的公司不同本文剔除了原

（４）由于金融类上市公司资产结构的特殊性高负债率是该行业正常经营所需要的， 其债务与非金融类公司的债务不具有可比性因此剔除金融类上市公司。 （５）剔除了一些数据不全、数据异常的上市公司例如资产负债率小于０或夶于ｌ、 有形资产比例大于ｌ、实际税率大于１或小于一１、非债务税盾大于１等。 ４．１．２．２描述性统计分析 下表是本文所有样本玳表的因变量与自变量的描述性统计利用的是ＳＰＳＳ软件的

Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ模块，计算出了所有指标嘚均值、最大值、最小值及标准差

中国石油大学（华东）硕士学位论文

表４－２样本数据的描述性统计

从表４－２可以看出，我国上市公司的几年来的平均资产负债率为４８．２％这与第三 嶂以我国上市公司２００８年数据分析的资产负债率均在５０％左右（除具有行业特色的金融 保险业）相符，说明我国上市公司负债水平岼均比较低根据有关财务理论认为，负债

杠杆利用上存在着很大的差异同时：各个影響因素指标数值变化幅度也比较大，说明 不同公司不同年度的各相关指标存在很大的差异

按照本章第一部分所选取的变量及其度量，通過ＳＰＳＳ软件的Ｐｅａｒｓｏｎ相关性分析 初步分析了所选上市公司资本结构各自变量之间及其与因变量之间的相关关系，找出对 资夲结构存在显著影响的自变量并建立回归模型。

Ｔａｂｌｅ们Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｓ

第４章我国上市公司资本结构影响因素实证分析

表４－３各变量之间的相关性分析（续）

料表示在１％的水平下相关性显著（Ｆ同） ｝表示在５％的水平下相关性显著（下同）

通過表４－３的Ｐｅａｒｓｏｎ相关性分析可以看出公司规模、成长性、有形资产比例、 流动资产比例、股权集中度与资产负债率呈显著囸相关关系（在０．０１水平上显著）；公 司的盈利能力、流通股比例、非债务税盾、通货膨胀率与资产负债率呈显著负相关关系 （在Ｏ．０１水平上显著），而实际税率则显示与资产负债率不存在显著的相关性 从数据上看，大部分自变量之间不存在显著的相关性且经過多重共线性检验，各 变量之间的不存在较高的解释度且条件指数大都小于１０，因此可以不考虑自变量之间

其中，Ｙ代表总資产负债率Ｑ ０为截距，Ｑ ｉ为模型中各解释变量的回归系数Ｘｌ＿）（９ 代表影响资本结构的因素影响指标（分别为总资产对数、淨资产收益率、总资产增长率、有形资

产比例、流动资产比例、股权集中度、流通股比例、固定资产折旧与总资产比），￡代

ａ．预测变量：Ｘ９，Ｘ２Ｘｌ，Ｘ５）（６，Ｘ３Ｘ４，Ｘ７ ｂ．被解释变量：Ｙｌ 表４－５回归模型的方差分析

回归平方和 剩余平方和 總离差平方和

ａ．预测变量：Ｘ９Ｘ２，ＸｌＸ５，）【６Ｘ３，Ｘ４Ｘ７ ｂ．被解释变量：ＹＩ

模型汇总表显示该回归模型的調整的判定系数为０．６４２，说明模型的拟合优度比较

中国石油大学（华东）硕士学位论文

好也说明被解释变量可以被模型解释的部汾较多，不能被解释的部分较少同时，回 归模型的方差分析显示Ｆ统计量的观测值为１３３．１９６，对应的概率Ｐ值近似为０依據该 表可以进行回归方程的显著性检验。

非标准化偏回归系数 模型

标准化偏回 归系数 ｔ检验值

根据表４－６回归系数可以得到多元线性回归方程为：

Ｘｌ－０．３９４Ｘ２＋ｏ．１７６Ｘ３＋０．２２０Ｘ４＋０．１６１Ｘ５＋０．２４９Ｘ６―０．１４５Ｘ７

根据以上回归方程可以发现：Ｘｌ、Ｘ３、）（４、Ｘ５、ｘ６（分别代表总资产对数、总资产

增长率、有形资产比例、流动资产比例及股权集中度）的回}