中国去杠杆化需厘清的几个主要问题
中国去杠杆化需厘清的几个主要问题
来源：经济预测部
作者：刘鹏习总发表重要讲话_监利吧_百度贴吧
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权威解读中央经济工作会议：小城镇化或退出历史舞台 08:19 凤凰财经综合T大文：方正宏观任泽平、卢亮亮 来源：(ID:zepinghongguan)事件：中央经济工作会议12月14日至16日在北京举行。习近平在会上发表重要讲话，分析当前国内国际经济形势，总结2016年经济工作，阐明经济工作指导思想，部署2017年经济工作。李克强在讲话中阐述了明年宏观经济政策取向，对明年经济工作作出具体部署，并作总结讲话。解读：1、中央对经济企稳信心增强，2016年取得三大进展。会议认为2016年取得了三大进展：一是经济形势缓中趋稳、稳中向好，经济运行保持在合理区间，质量和效益提高。2016年经济L型探底软着陆，效果超出年初预期，GDP增速6.7%，1-10月规上工业企业利润同比增长8.6%，比去年同期大幅回升10.6个百分点，PPI从1月的-5.3%大幅回升至11月的3.3%；二是主要领域“四梁八柱”性改革基本出台，国企、财税、金融、社保等一系列重大改革方案基本出台，改革从方案准备期步入深化攻坚期，随着十九大召开，政治经济学条件逐步具备；三是确立了适应经济发展新常态的经济政策框架，形成以新发展理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系，2015年12月中央经济工作会议提出的供给侧结构性改革五大任务“产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，均是2016年经济工作重点并带来重大投资机会。2、中央认为当前存在的主要问题是结构性问题，出路是供给侧结构性改革。会议认为，我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足，金融风险有所积聚，部分地区困难增多等。我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。3、稳增长在2017年经济工作中地位有所下降，财政扩张力度或不及2016年。2016年经济增速和企业效益超预期，为2017年经济工作重点从稳增长转向促改革和防风险提供了宏观背景。2015年中央经济工作会议提出“要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，2016年变为“坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”，调整了改革和扩大需求的顺序，也调整了重要性地位。2015年强调“积极的财政政策要加大力度，适当增加必要的财政支出和政府投资”，2016年则变为“财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”，表明2017年财政扩张力度或不及2016年。4、货币政策告别宽松时代，转向中性稳健，中国流动性拐点出现。2015年中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”，2016年则变为“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，表明2017年货币信贷政策不如2016年宽松。未来货币宽松的制约因素开始增多，房地产调控、通胀预期升温、人民币贬值和资本流出压力、2017年美联储加息次数上调至三次等。5、防风险放在更加重要的位置，从加杠杆步入去杠杆周期。会议强调，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。未来房地产调控将始终处于高压姿态，对于环比价格上涨的热点城市将不断加码限购限贷政策，否则地方政府将被问责；年人民币被动成为世界第二大强势货币，积累了高估压力，未来汇率将继续修正高估，回归均衡合理水平；由于特朗普“基建+减税+反移民”等政策推动再通胀、美联储加息次数上调、美元走强、美国10年期国债收益率升至2.6%、中美利差收窄等，人民币贬值预期下增加资本流出压力，未来资本账户管制将不断加强，发改委等四部门关注异常FDI；面对过去非银机构通过加杠杆、加久期、降信用的方式套利，央行通过“锁短放长”投放流动性，以实现拉长久期、抬升成本来实现债市去杠杆；前期新兴保险通过万能险举牌甚至并购上市公司，监管层开始出台“保险姓保、保监姓监”的新规。6、“三去一降一补”深入推进，企业效益继续改善，重大投资机会凸显。会议强调，“去产能方面，要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。”表明市场化和行政去产能将继续深入推进，并有望从钢铁煤炭向化工、有色、稀土等其他产能过剩行业领域扩展，供给约束仍将是主导未来大宗商品价格的主要逻辑。去杠杆方面，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。”7、深入推进农业供给侧结构性改革，农产品价格上涨，土地流转。会议强调，“要加大农村环境突出问题综合治理力度，加大退耕还林还湖还草力度。要积极稳妥改革粮食等重要农产品价格形成机制和收储制度。抓好玉米收储制度改革，做好政策性粮食库存消化工作。统筹推进农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点”。表明2017年农产品种植结构、收储制度、土地轮休、土地制度等改革有望推进，成本上涨和供给侧去库存将推动农产品价格上涨，土地流转和规模化经营将提升农业生产效率。8、着力振兴实体经济，避免房地产金融过度繁荣。会议强调，要坚持以提高质量和核心竞争力为中心，发扬“工匠精神”，培育更多“百年老店”，实施创新驱动发展战略，既要推动战略性新兴产业蓬勃发展，也要注重用新技术新业态全面改造提升传统产业。年影子银行过度发展，年在货币超发下房地产金融过度繁荣，与之相对应的是实体经济产业空心化风险加剧。面对特朗普减税、吸引制造业等政策，以及印度在莫迪改革带领下的起飞，2017年将通过减税、放松管制等政策鼓励资金回归实体经济。9、从刺激房地产到建立长效机制，限制投机性需求，增加土地供给，发展大都市圈。会议强调，“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，严格限制信贷流向投资投机性购房”。表明中央明确了房地产的居住属性和消费属性，否定了投资投机属性。会议强调，“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。表明中央决心解决人地分离、人口城镇化与土地城镇化不匹配的问题，大都市圈战略日渐清晰，小城镇化战略或退出历史舞台。随着大都市圈和区域核心城市土地供应增加，未来房地产投资回调幅度可能不深。年房地产去库存比较充分，年面临补库需求。10、国企改革强调混改是突破口，金融监管体制改革有望突破，产权保护将稳定企业家信心，股票市场将更强调服务实体经济而不是改革创新，“一带一路”迎来历史性机遇。国企改革方面，2015年中央经济工作会议的论述为“要大力推进国有企业改革，加快改组组建国有资本投资、运营公司，加快推进垄断行业改革”，2016年则变为“混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。”表明中央把混改提到十分重要的位置，类似联通的混改方案有望在其他行业领域取得重大突破。金融监管方面，会议强调，要深入研究并积极稳妥推进金融监管体制改革，预计随着中央金融工作会议的召开，金融监管框架可能将作出调整，从机构监管向功能监管行为监管转变。股票市场方面，2015年中央经济工作会议的论述为“尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场”，2016年则简化为“深化多层次资本市场体系改”，表明未来股票市场的主要任务不是改革创新而是服务实体经济，比如IPO提速、助力国企混改、传统行业兼并重组、债转股等。会议强调，推进“一带一路”建设，随着美国推出TPP，中国地缘政治经济环境改善，为“一带一路”和双边自贸区谈判迎来历史性机遇。展望2017年，我们正处在一系列具有历史转折性的变化之中，经济从快速下滑期步入L型探底期，物价摆脱长期通缩步入温和通胀，企业业绩从长期恶化步入温和改善，政策从稳增长转向促改革和防风险，改革从方案准备期步入深化攻坚期，大类资产轮动从债市房市转向股市商品，市场从炒故事转向更重视业绩。坚定中国经济改革转型成功的信心，坚定股票市场走向业绩牛的信心。责任编辑人：杨芳 PF05
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你可能喜欢坚定不移去杠杆　积极稳妥防风险_新华每日电讯
坚定不移去杠杆　积极稳妥防风险
做好今年经济工作五大任务述评之三
日 09:52:15
　来源： 新华每日电讯3版
【字号 】【】【】【】
　　一方面经济面临下行压力,另一方面实体经济杠杆率较高,面临“两难”的中国经济,应该如何抉择?
　　近日召开的中央财经领导小组第十三次会议再次强调,坚定不移推进供给侧结构性改革,重点推进“三去一降一补”。业内人士认为,为防控风险必须坚定不移去杠杆,而去杠杆是个长期艰苦的过程,需积极稳妥、分类施策。
高杠杆推高风险,防风险须去杠杆
　　杠杆是“以小搏大”的工具,向银行借贷、向市场发债等都属于加杠杆,能以较少的资金撬动较多的资金从而实现较大的发展。然而,凡事皆有度,尤其在金融领域更是如此。
　　杠杆一旦使用过度,必然带来高风险。美国次贷危机乃至金融危机,就是由于美国个人住房消费和金融机构过度使用杠杆而引爆的,至今全球经济仍未走出危机阴影。
　　“去杠杆是国际金融危机后主要经济体面临的共同挑战。而中国经济发展进入新常态后,还面临着转方式、防风险的挑战,更要坚定不移去杠杆。”中国国际经济交流中心信息部副部长王军说。
　　随着经济增速的回落,特别是企业盈利和地方财政收入增速的回落,债务风险在抬头。
　　高杠杆的风险,在企业方面,表现为利息负担较重,经营困难；在地方政府方面,表现为基础设施建设等领域筹资受限,制约了对发展的支撑；在银行方面,表现为不良贷款率攀升,影响了金融体系的稳健。
　　“中国经济进入新常态后,突出的风险之一就是杠杆率较高。去杠杆是今年乃至‘十三五’时期经济工作的重大任务。”中国社科院原副院长、国家金融与发展实验室理事长李扬强调。
　　当前中国债务风险总体可控,但实体经济杠杆率较高的风险需要化解。这其中既有长期以来发展过于依靠投资而投资过于依赖信贷的原因,也有应对国际金融危机过程中采取应急措施的因素。据李扬主持的国家资产负债表研究测算,非金融企业杠杆率2008年到2014年持续上升,处于较高水平,值得警惕。
　　当前,债券市场一些企业债出现违约,房地产市场少数城市房价过快上涨,非法集资领域案件高发,这些新情况新问题的发生都与杠杆率较高紧密关联,去杠杆势在必行。
　　“经济发展进入新常态后,不能再习惯性地靠加杠杆去刺激实体经济,去杠杆是非常现实而紧迫的任务。”王军直言。
采取综合措施,多方形成合力
　　去杠杆要靠一系列政策措施在多个领域相互配合。
　　货币政策操作稳健、流动性合理适度,才能为去杠杆营造有利大环境。最新数据显示,4月份我国广义货币M2余额同比增长12.8%,增速比上月回落0.6个百分点；4月末人民币贷款余额同比增长14.4%,增速回落0.3个百分点。
　　央行有关负责人表示,下一阶段将继续实施好稳健的货币政策,保持灵活适度,做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理,营造适宜的货币金融环境。
　　去杠杆与去产能紧密相关,要统筹推进。中央财经大学教授郭田勇指出,当前高杠杆率突出体现在产能严重过剩行业,去杠杆就要严格控制资金进入这些领域,并对相关企业已有负债进行处置。
　　“企业面临经营压力,银行想独善其身是不可能的,要和企业一同咬紧牙关,降低负债率。”中国工商银行河北省分行公司金融业务部总经理张高武介绍,去年到今年4月份,河北分行调整转化了60亿元的钢贸和煤贸贷款。与此同时,近期帮助河北钢铁发行了20多亿元的短期融资券,助力有希望的企业进行结构调整。
　　降低企业杠杆率,意味着银行需积极处置不良贷款。一季度末,全国商业银行不良贷款余额较上季末增加1177亿元。银行应采取现金清收、批量转让、核销、重组等多种方式处置。
　　对地方政府债务问题,债务置换需加快进度。今年4月份全国置换地方融资平台贷款规模不低于3500亿元,比前两月大幅增加。地方政府期限短、利率高的债务,正在被置换成期限长、低成本的债务,有利于缓解地方压力。
　　在采取措施缓解当下压力的同时,要从根本上解决企业过于依赖成本较高的银行贷款问题,就要多用资本市场、风险投资等多渠道；要从根本上解决地方政府举债建设问题,就要大力发展PPP(政府和社会资本合作)机制。
应积极稳妥分类施策,着眼长远深化改革
　　上坡容易下坡难,去杠杆是个艰难、长期的过程。不仅要有坚定的决心、有力的措施,而且在操作过程中要注意方式方法,防范风险。
　　“高杠杆不是一天加上去的,也不可能一夜之间去掉。对杠杆率较高的部门,我们应当采取积极、渐进的手段,引导杠杆率逐步下降。”中国人民银行郑州中心支行行长徐诺金表示。
　　在去杠杆的过程中,要坚持有保有压、分类处理。
　　“并非所有杠杆都有问题,关键是去掉‘坏杠杆’。通过优化杠杆结构,提高资金利用效率。”央行货币政策委员会委员黄益平说,既然高杠杆率问题主要集中在非金融企业,特别是产能过剩行业等,那么去杠杆就应努力把它们的债务降下来。尤其对扭亏无望却占用大量信贷资源的“僵尸企业”,要采取果断措施。
　　去杠杆的顺利推进离不开经济稳定增长,在战略性新兴产业等国家鼓励的重点领域,还要通过适当鼓励“好杠杆”,去对冲去杠杆带来的压力,加快培育中国经济的新动力。
　　在去杠杆的过程中,要坚持着眼长远、深化改革。
　　较高杠杆率的形成,实际上与我国的金融、财税和国企等体制机制紧密相关。从长远上看,降低杠杆率要深化相关改革。
　　在金融领域,要丰富金融市场体系,大力发展直接融资；在财税领域,明确地方政府财权事权,通过发行地方债等方式开好“前门”；在国企领域,进一步发挥市场配置资源的决定性作用,提高国企对市场信号的灵敏度。
　　“去杠杆要准备打持久战,关键是扎扎实实推进供给侧结构性改革,推动经济平稳健康发展。”李扬说。
(记者刘铮、姜琳、吴雨)新华社北京5月24日电
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去杠杆防风险成监管共识 对债市影响偏正面
　　自去年&一行三会&明确金融去杠杆，引导资金&脱虚向实&的监管方向明确以来，各部委已陆续出台多项政策，&防风险、去杠杆&的审慎监管思路不断得到强化，去杠杆力度加码已是必然，而政策风险也成为投资中不可忽视的因素之一。
　　分析指出，金融监管趋严及表外信用扩张受限，可能从多个层面影响债券市场，实际的影响还有待观察，但现阶段总体上是偏正面的，与此同时，债券市场杠杆风险可控，无风险利率下行的预期依然存在，利率牛市还未到散场的时刻。
　　去杠杆防风险成监管共识
　　日前，银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》经有关媒体披露后，在金融市场引起不小的震动。尽管理财监管政策尚处于征求意见阶段，仍存在修改和调整的可能性，市场机构的解读也不尽相同，但有一点是基本明确的，即该项政策传递了银监会强化银行表外业务监管的取向，这与今年以来相关部门加强金融监管的系列措施实际上一脉相承。
　　事实上，自去年&一行三会&明确金融去杠杆，引导资金&脱虚向实&的监管方向明确以来，各部委已陆续出台多项政策引导金融机构去杠杆、防风险，而近年来规模快速膨胀的资产管理市场成为监管层重点防控的对象。
　　例如，今年4月，银监会发布《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，从资产质量管理、重点领域风控、实质化解信托项目风险、资金池清理、结构化配资杠杆比例控制、加强监管联动等多方面明确加强风险监管工作的政策措施；今年6月，保监会发布《关于加强组合类保险资产管理产品业务的通知》，就保险资产管理公司和养老保险公司开展产品业务资质、产品投资范围、登记发行以及禁止行为给予了确切的说明，通过对穿透、杠杆等进行明确的限制促使保险资金降杠杆，并且明确禁止发行具有&资金池&性质的产品，防控保险资管产品可能因期限错配带来的流动性风险；今年7月，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，标志着&八条底线&政策终成为正式的规范性文件，《规定》对于结构化产品杠杆倍数的限制更加严格、对于资产端的杠杆倍数限制更加细化、对于投顾的监管要求更加严格。
　　机构认为，银监会的理财监管新规与保监会、证监会的监管文件相互呼应，共同体现了金融严监管、去杠杆、防风险的思路。
　　另值得注意的是，中共中央政治局7月26日召开会议，会议新闻通稿指出，&经济下行压力依然较大，存在一些必须高度重视的风险隐患&。中投证券报告指出，这是中央政治局会议首次提及&高度重视风险隐患&，而在之后的会议文件中，更多的是诸如&做好重点领域风险防控&、&坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线&这类重在防范风险的措辞。中投证券认为，从&预防&到&承认&存在隐患且是&必须高度重视的风险隐患&，说明中央对风险的关注度明显上升。这也从一个角度解释了何以从今年开始，金融业&一行三会&的监管政策开始具备高度协同性的特征。
　　对债市影响偏正面
　　行业人士认为，金融监管政策纷纷收紧，并且直指&泛资管&领域，可能对债券市场行情带来深刻影响。有数据显示，在经历多年的野蛮扩张后，中国资产管理市场已经膨胀至近百万亿元的量级，其中银行理财作为迅速崛起的主动型投资者，存量规模已高达25万亿元，已成为影响股、债市场的最重要力量之一。
　　从宏观层面来看，去杠杆将抑制信用无序扩张，可能引发广义信贷规模收缩，并延长经济底部运行的时间。国泰君安证券报告指出，去杠杆包括金融机构的主动去杠杆和监管的政策去杠杆，随着不良率的大幅上升以及下半年信贷额度下降，以商业银行为主的金融机构会调低融资供给，而银行理财新规征求意见稿，则进一步表明了监管层面的&政策去杠杆&的意图。前瞻性的来看，&广义融资&出现&跳水&的概率大幅提升。中投证券进一步指出，7月份不同口径下的PMI指标，以及制造业和非制造业的PMI指标都出现了一定的差异，这使得对经济短期回暖与否的解读出现了分歧。但是，作为实体经济领先指标的金融领域仍然在去杠杆，意味着实体企业的短暂复苏并不代表长期趋势，断言经济回暖为时尚早。
　　与此同时，去杠杆的监管思路和决策层&抑制资产泡沫&的提法，可能约束货币政策放松空间，事实上，针对今年上半年货币政策不松、短端利率不降，就有不少机构认为，这反映出在金融去杠杆的大环境下，决策层不希望资金利率太低助推杠杆需求和资产泡沫的思路。但也要知道，在去杠杆和去风险的过程中，适宜的货币环境必不可缺，至少货币政策不具备主动收紧的可能，倘若去杠杆引发经济或金融波动加剧，货币政策进一步放松也不无可能。
　　从行业层面来看，表外信用扩张日益面临严格限制，银行发展理财业务的诉求可能下降，而且理财存量规模已经很大，发展最快的阶段基本过去，这意味着银行理财和&泛资管&机构可能给股、债市场提供的增量购买力存在不确定性。不过，从另一个角度看，在负债规模扩张放缓和高收益存量资产日益匮乏的格局下，金融机构经营压力将进一步加大，终将倒逼刚性负债成本及货币市场利率下调，从而打开资产端利率的下行空间。今年以来，银行理财收益率下行明显，负债与资产收益不匹配的矛盾有所缓解，对债券市场利率下行也产生一定正面作用。
　　从市场层面来看，审慎监管思路将抑制风险偏好，相对有利于固定收益类资产。另外，国泰君安（17.580， -0.01， -0.06%）等机构认为，过去支撑理财高收益的非标、股市相关资产将遭遇投资限制，&资产荒&恐进一步升级，从而巩固债券市场投资需求。
　　综合机构分析来看，金融监管趋严及表外信用扩张受限，可能对债券市场造成的影响仍待观察，但现阶段总体上是偏正面的。
　　债市杠杆风险可控
　　金融监管剑指&去杠杆&，那么，债券市场自身有没有杠杆风险或者泡沫风险？其实，这并不是一个新的问题。在2015年股灾之后，广义基金大举进入债券市场，银行理财委外业务异常活跃，在货币政策并未见明显放松的情况下，造就了去年下半年波澜壮阔的利率牛市，已经引起了担忧债券市场杠杆风险的声音。
　　不过，多家机构的研究表明，近两年债券市场杠杆率仍然较为平稳。目前债券市场存在场内杠杆和场外杠杆，场内杠杆又包括银行间债券市场和交易所债券市场。中投证券一份深度研报指出，债券市场场内杠杆总水平相对平稳，其中银行间市场的杠杆率从2009年之后缓慢上行，在2015年末达到顶峰后回落，自2016年开始，已经回落到2014年初的水平，同时交易所债市杠杆率也未见有显著上升的迹象。场外杠杆的情况比较复杂，毕竟很多以委外形式签订的场外协议书从某种程度上来看就是另类形式的杠杆，但是深入研究后不难发现，债券市场的场外杠杆资金不过是银行负债的表内外腾挪。中投证券指出，银行负债来源稳定且期限很长，资产通常则存在期限，而对于典型的杠杆市而言，负债是有期限的，资产则是无期限的，这在2015年的股灾中表现的尤为明显。因此，该机构认为，债市的场外杠杆其实非常稳定。
　　机构认为，当前债券市场杠杆风险整体可控，但也并非没有&软肋&，信用风险的持续暴露使得债券市场面临局部的去杠杆压力。不过，刚性兑付的动摇，亦将进一步提升无风险债券的相对吸引力，有助于无风险利率的下行。总的来看，金融严监管或有利于无风险利率下行，利率牛市仍然未完。
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