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证券研究报告/万华化学(600309)/公司深度报告
2014 年 01 月 17 日
重新认识万华化学
投资要点： 14 年 Q4 八角工业园逐步投产，万华将实现从原有单一 MDI 生产商 向多元化化学品公司的转变，MDI 业务稳定增长的同时，八角项目 将长期提供增长点并打开成长空间。2014 年对万华是一个新的起点。 报告摘要： MDI 寡头合作下供给控制，周期性下降盈利稳定增长。从进入壁垒 和规模经济性上 MDI 已经形成了现有玩家寡头垄断的市场，且供应 体系稳固下产品盈利能力成为共同利益点，因此 MDI 行业未来供给 将得到控制，体现为产能有序提升及开工率调节等。而在盈利能力稳 定下万华充分占据 MDI 行业新增需求并保持整体业务的稳定增长。 八角工业园是转型的重要一步。作为综合性一体化大型项目， 八角不 亚于公司二次创业。从上游看打通 LPG-丙烷链加强原料成本及补给 优势，中游上聚醚多元醇及丙烯酸酯等与现有 MDI 配套，下游看抢 占水性涂料树脂和 SAP 等高端领域。我们预计建成投产后，项目有 望新增营业收入 180 亿元，净利润空间 21 亿元，再造万华的同时为 公司更长远的布局打开成长空间。  万华不只是 MDI，八角园将是公司优势的集中体现。从上游丙烷脱 氢到下游 SAP、 水性涂料树脂等高端产品的生产， 同时在 ADI、 TDI、 聚碳酸酯、MMA 等产品上的储备，万华的技术优势将显著发挥。同 时万华成本优势将体现在天然花岗岩洞窟、近距离深水码头、丙烯副 产氢气综合利用生产苯胺， LPG 中 C4 异构化生产 MTBE 以及一体化 带来的运输成本和公用工程等，年成本降低近 10 亿元。  再造万华逐步浮现，建议买入，12 个月目标价 28 元。作为中国最优 秀的化工企业之一，万华人在研发、制造、战略、管理等能力有目共 睹，我们看好万华的转型并成为国际化学品巨头企业。我们预计公司 13-15 年 EPS 分别为 1.41、1.73 和 2.50 元，建议买入，目标价 28 元。
主要经营指标 营业收入(百万) 增长率（%） 归母净利润(百万) 增长率（%） 每股收益 市盈率 .31 44.88 .15 0.86 44.91 .13 16.69 .70 1.09 35.44 .53 22.50 3,042.99 29.55 1.41 13.25 .67 23.09 3,741.10 22.94 1.73 10.77 .06 49.05 5,405.89 44.50 2.50 7.46
目标价格： 28.00 元
基础化工研究组 分析师： 王席鑫(S1) Email： 孙琦祥(S4) Email：
研究助理： 袁善宸 Email：
34 % 24 % 14 % 4% -6 % -16 % Jan/13
36 27 18 9 0 May /13 Sep/13
万华 化 学
成 交量 (百 万) 上 证指 数
《公司动态跟踪报告~康得新~复合膜 材料龙头，高成长可以持续》
《行业周报~基础化工行业 ~ 看好供需格局好的染料氨纶和农药》
《公司动态跟踪报告~沙隆达 A~13 年 业绩同比增长超 200%，买入》
《行业周报~基础化工行业 ~ 看好染料氨纶农药，高成长新材料》
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万华化学/公司深度报告
我们与市场不同的观点：
1） 我们认为 MDI 行业寡头合作逐步加强，产品盈利能力成为共同利益点下供给端 无需悲观： 从各厂商产能规划来看，13 年 MDI 产能扩张顺序分别为 13 年中期宁波万华 新增 10 万吨，13 年底宁波万华新增 20 万吨，14 年底万华八角工业园新增 60 万吨（八角新增 80 万吨，烟台万华 20 万吨老装置关停） ，14 年底巴斯夫 重庆新增 40 万吨，15 年拜耳上海新增 15 万吨。 首先我们认为在现有行业壁垒极高而现有供应体系已经趋于稳定下，产品的 盈利能力成为共同利益的关注点，MDI 各玩家在过去三年其寡头博弈合作的 能力逐步加强，供给端的行业控制将有效提升万华该业务的稳定增长。 其次我们认为巴斯夫项目具有较大的不确定性：一方面是巴斯夫项目地处长 江上游，国家对其批文审核时间较长，开工时间已明显晚于预期；另一方面 是巴斯夫项目采用天然气作为原材料，而我们草根调研了解到所其所在的长 寿工业园天然气供给不足且成本增加较大。 从供需上看，14 年国内有效新增产能是宁波万华 30 万吨，15 年有效新增产 能是万华八角工业园的 60 万吨和拜耳上海的 15 万吨，16 年有效新增产能是 巴斯夫重庆的 40 万吨。而全球 MDI 年均新增消费量约在 30-40 万吨，考虑 到产能 80%开工率、各个厂商的协同效应后，供需将整体处于平衡。 2） 我们认为目前市场对八角园区的预期可能偏悲观： 根据我们测算，八角工业园在天然花岗岩洞窟、近距离深水码头、丙烷脱氢 制丙烯副产氢气的利用、LPG 中 C4 异构化以及一体化装置对运输等费用的 节省方面具备极大优势，成本节省将近 10 亿元。 除此外，我们将八角项目各个产品环节进行拆分计算盈利盈利，预计将新增 营业收入 180 亿元，净利润空间 21 亿元。虽然在 2015 年存在试生产、开工 率爬坡、产品市场开拓等方面的影响，我们保守给予大幅度折扣，新增 10 亿元以上净利润还是可以期待的。 并且我们认为 2015 年并不是公司成长性的终点， 而是起点， 主要来自以下几 点：MDI 需求的增长，八角项目的产能爬坡，SAP 和水性涂料市场的开拓以 及围绕光气的 ADI、PC、TDI 和 MTBE 产业链延伸的 MMA 等项目的储备。 3） 财务费用方面 2014 年不会大幅增加，2015 年对净利润影响小： 公司项目计划投资 210 亿元，银行贷款已获得了 150 亿元的授信，其中低息 外币贷款 25 亿元（考虑到人民币升值后成本几乎为零） ，其余部分通过自有 资金解决。 市场对公司 2014 年财务费用有较大担忧， 但我们认为不会大幅增 加，主要原因在于 14 年还处于建设周期，其中需要费用化的部分基本在 13 年已经有所体现。预计 2015 年公司财务费用从目前的近 3 亿元上升至极限 5-6 亿元水平， 但预计收入和利润大幅增加， 财务费用率和对净利润的影响不 显著。 4） 我们认为万华八角项目一体化园区生产的优势可能超市场预期：
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万华化学/公司深度报告
由于目前国内尚未出现较为成功的一体化园区生产模式，市场对一体化的成 本节省认知差异较大。我们来看巴斯夫的一体化战略：研究贴近生产，生产 装置、能源、物流和基础设施合理连接，生产从一个共同的起始源出发，某 一环节的产品或者副产品成为下一环节的原材料，通过这种环环相扣的生产 方式，在纵向一体化的产业链内实现低成本，规模效益创造附加值。根据巴 斯夫估计，占地 7 平方公里的路德维希工厂纵向一体化生产过程中排放出来 的余热和焚烧生产废物提供了约 55%的生产所需蒸汽，能耗节省 8 亿美元； 一体化的生产模式大大降低了物流成本，通过管道输送产品和原材料，每年 用于物流运输和储存等基础设计的费用可节约 5 亿欧元。万华八角工业园设 计思路起源于巴斯夫，占地面积为 2.15 平方公里，成本节省额虽然难以与巴 斯夫相比，但我们认为巴斯夫工业园的成本节省是可以作为万华八角工业园 的可比标杆的。一体化的园区设计也将成为国内园区设计的典范，公司带来 的是一种生产模式的创新。
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万华化学/公司深度报告
我们与市场不同的观点： .................................................................................................................................................. 2  一、公司简介及股权结构 .................................................................................................................................................. 7  （一）万华化学：国内唯一 MDI 生产商，八角项目 14 年底投产 ........................................................................... 7  （二）公司股权结构：实际控制人为烟台市国资委 .................................................................................................. 9  二、MDI 业务将会平稳增长 ........................................................................................................................................... 10  （一）MDI 供给有序增长 ........................................................................................................................................... 10  1、MDI 生产技术壁垒高，处于寡头垄断市场 .............................................................................................. 10  2、未来全球 MDI 新增产能主要集中在我国 ................................................................................................. 10  （二）预计 MDI 年需求量新增 30-40 万吨，供需将维持平衡 ............................................................................... 11  1、国内 MDI 主要用于冰箱冷柜、浆料和制鞋等 ......................................................................................... 11  2、下游需求平稳增长 ....................................................................................................................................... 12  3、未来供需预测：预计仍将维持平衡 ........................................................................................................... 13  4、MDI 价格回顾：2011 年 11 月是行业转折点，价量平衡实现利益最大化 ............................................ 14  （三）与同行业相比，公司 MDI 具备三方面优势................................................................................................... 15  三、八角工业园项目提供业绩向上弹性......................................................................................................................... 16  （一）丙烷脱氢制丙烯成本优势突出，洞窟和深水码头是两大亮点..................................................................... 16  （二）产业链优势之一：LPG 中的 C4 用于生产环氧丙烷及 MTBE ..................................................................... 17  1、环氧丙烷用于生产聚醚，形成 MDI+聚醚的组合料销售模式 ................................................................ 18  2、MTBE 原材料来自 LPG 中的 C4，成本优势突出 .................................................................................... 19  （三）产业链优势之二：丁醇内部消耗，避免了行业的激烈竞争......................................................................... 20  （四）产业链优势之三：丙烯酸及其酯的最终用于生产 SAP 和水性涂料树脂等，消费品属性一定程度减弱了 化工品的波动性 ............................................................................................................................................................ 23  四、盈利预测与投资建议：2014 年底八角项目投产，公司盈利能力再上新台阶，建议买入 ................................ 25  （一）财务分析：管理费用率稳定，2014 年财务费用不会大幅增加.................................................................... 25  （二）八角项目的六大“亮点”，成本优势突出 ......................................................................................................... 26  （三）盈利预测：预计八角项目新增营业收入 180 亿元，净利润空间 21 亿元 ................................................... 26  （四）长期成长性分析：2015 年不是终点，而是新起点 ....................................................................................... 27  （五）投资建议：买入评级，目标价 28 元 .............................................................................................................. 27 
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万华化学/公司深度报告
图 1：2013 年中报公司收入主要为异氰酸酯贡献 ........................................................................................................... 7  图 2：2013 年中报公司毛利 80%以上来自异氰酸酯....................................................................................................... 7  图 3：06 年来公司收入年均复合增速 21.5% ................................................................................................................... 7  图 4：06 年来公司归母净利润年均复合增速 18.2%........................................................................................................ 7  图 5：近年来公司毛利率、净利率水平 ............................................................................................................................ 8  图 6：近年来公司期间费用率水平 .................................................................................................................................... 8  图 7：公司目前股权结构 .................................................................................................................................................... 9  图 8：MDI 产业链 ............................................................................................................................................................. 10  图 9：全球来看 MDI 主要用于建筑、家电和汽车 ........................................................................................................ 11  图 10：我国 MDI 主要用于冰箱冷柜和浆料 .................................................................................................................. 11  图 11：我国纯 MDI 主要用于浆料、制鞋和氨纶 .......................................................................................................... 11  图 12：我国聚合 MDI 主要用于隔热保温领域 .............................................................................................................. 11  图 13：2013 年前 11 月国内冰箱产量同比增长 10.7%.................................................................................................. 12  图 14：2013 年前 11 月国内冷柜产量同比增长 9.7%.................................................................................................... 12  图 15：2013 年前 11 月国内皮革鞋产量同比增长 7%................................................................................................... 12  图 16：2013 年前 11 月国内氨纶产量同比增长 3.3%.................................................................................................... 12  图 17：2013 年前 11 月国内汽车产量同比增长 14.3%.................................................................................................. 13  图 18：2013 年前 11 月国内轻革产量同比下滑 22%..................................................................................................... 13  图 19：06 年至今纯 MDI 价格价差走势 ......................................................................................................................... 15  图 20：06 年至今聚合 MDI 价格价差走势 ..................................................................................................................... 15  图 21：公司目前股权结构 ................................................................................................................................................ 16  图 22：沙特地区丙烷价格，冬夏季价格差均值在 2000 元/吨以上 ............................................................................. 17  图 23：近三年来环氧丙烷开工率维持高位 .................................................................................................................... 18  图 24：我国 MTBE 价格情况........................................................................................................................................... 19  图 25：我国丁醇下游消费结构 ........................................................................................................................................ 20  图 26：我国辛醇下游消费结构 ........................................................................................................................................ 20  图 27：正丁醇价格及其与丙烯价差 ................................................................................................................................ 22  图 28：辛醇价格及其与丙烯价差 .................................................................................................................................... 22  图 29：公司管理费用及其费用率 .................................................................................................................................... 25  图 30：公司财务费用及其费用率 .................................................................................................................................... 25  图 31：公司近两年 PE-BAND ......................................................................................................................................... 28  图 32：公司近两年 PB-BAND ......................................................................................................................................... 28 
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万华化学/公司深度报告
表 1：2013 年三季报公司十大股东明细 ........................................................................................................................... 9  表 2：全球 MDI 产能分布 ................................................................................................................................................ 10  表 3：我国 MDI 产能及未来新增产能统计 .................................................................................................................... 11  表 4：2011 年聚合 MDI 细分消费领域增长情况 ........................................................................................................... 13  表 5：2011 年纯 MDI 细分消费领域增长情况 ............................................................................................................... 13  表 6：2011 年 11 月前后万华 MDI 价格定价策略 ......................................................................................................... 14  表 7：与同行业相比，公司 MDI 具有三大优势 ............................................................................................................ 15  表 8：我国丙烷脱氢制丙烯项目产能统计 ...................................................................................................................... 16  表 9：我国环氧丙烷现有产能及未来新增产能统计：万吨 .......................................................................................... 18  表 10：全球丁辛醇产能分布 ............................................................................................................................................ 20  表 11：我国正丁醇进出口量统计（万吨） .................................................................................................................... 21  表 12：我国辛醇醇进出口量统计（万吨） .................................................................................................................... 21  表 13：2010 年底我国丁辛醇装置产能统计（万吨/年） .............................................................................................. 21  表 14： 年我国丁辛醇新增产能统计（万吨/年）......................................................................................... 22  表 15：2012 年上半年国内丙烯酸生产能力统计:万吨 .................................................................................................. 23  表 16：国内丙烯酸及其酯扩产统计 ................................................................................................................................ 23  表 17：公司负债、固定资产、在建工程和财务费用等情况 ........................................................................................ 25  表 18：八角工业园项目盈利模拟测算 ............................................................................................................................ 27 
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万华化学/公司深度报告
一、公司简介及股权结构
（一）万华化学：国内唯一 MDI 生产商，八角项目 14 年底投产
万华化学集团股份有限公司前身是烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于 1998 年 12 月 20 日，2001 年 1 月 5 日上市。目前是我国唯一一家拥有自主产权的 4，4`-二苯基甲烷 二异氰酸酯（简称 MDI）生产商，主要生产包括纯 MDI、聚合 MDI 和苯胺等在内的聚氨 酯相关产品，产能位居全球首位，主要竞争对手均为大型跨国化工巨头。 除 MDI 业务外， 公司积极进行公司在 2012 年开始建设八角工业园项目， 预计在 2014 年底建成投产，将新增丙烷脱氢制丙烯、环氧丙烷、丙烯酸及其酯、聚醚、MTBE、水性 涂料树脂等多种新产品。未来，C3 产业链将会与 MDI 共同贡献公司盈利。 图 1：2013 年中报公司收入主要为异氰酸酯贡献
图 2：2013 年中报公司毛利 80%以上来自异氰酸酯
异氰酸酯 其他
异氰酸酯 其他
资料来源：宏源证券
资料来源：宏源证券
MDI 为新型化工材料，下游需求增长相对稳定，公司历年来收入和利润增长维持较 快水平，06-12 年收入年均复合增长高达 21.5%，归属于母公司所有者的净利润年均复合 增速为 18.2%。 图 3：06 年来公司收入年均复合增速 21.5%
营业收入（百万） 同比增长率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
-40% 500 00 0% -20% %
图 4：06 年来公司归母净利润年均复合增速 18.2%
2500 归属于母公司净利润 （百万元） 同比增长率 80%
资料来源：宏源证券
资料来源：宏源证券
2010 年下半年以来，公司毛利率和净利率平稳向上，主要受益于以下几方面：一是 产品价格在 10 年四季度见底后逐步回升；二是苯胺等主要原材料配套性加强，一体化成 本节省； 三是与新建产能相比公司通过技改新增产能固定资产投资较少， 单吨折旧明显降 低。
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万华化学/公司深度报告
图 5：近年来公司毛利率、净利率水平
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
毛利率 净利率
图 6：近年来公司期间费用率水平
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
销售费用率 财务费用率 管理费用率 期间费用率
资料来源：宏源证券
资料来源：宏源证券
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万华化学/公司深度报告
（二）公司股权结构：实际控制人为烟台市国资委
烟台市国资委通过烟台万华合成革集团有限公司间接持有万华化学公司股权， 为公司 实际控制人。 图 7：公司目前股权结构
烟台万华合成革集团有限公司
万华实业集团有限公司
万华化学集团股份有限公司
60% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 80% 74.5% 74.5% 50% 100% 51% 20% 100% 100% 100% 80%
广 东 万 华 化 学 科 技 有 限 公 司
烟 台 万 华 聚 氨 酯 销 售 有 限 公 司
烟 台 万 华 化 工 设 计 院 有 限 公 司
万 华 国 际 (香 港) 有 限 公 司
万 华 (日 本) 株 式 会 社
万 华 (美 国) 有 限 公 司
万 华 (荷 兰) 有 限 公 司
万 华 (印 度) 有 限 公 司
宁 波 万 华 容 威 聚 氨 酯 有 限 公 司
宁 波 万 华 聚 氨 酯 有 限 公 司
宁 波 万 华 化 工 能 源 国 际 贸 易
宁 波 东 港 电 化 有 限 责 任 公 司
宁 波 大 榭 万 华 码 头 有 限 公 司
宁 波 大 榭 万 华 热 电 有 限 公 司
林 德 气 体 (烟 台) 有 限 公 司
广 东 万 华 化 学 科 技 有 限 公 司
北 京 科 聚 化 工 新 材 料 有 限 公 司
上 海 万 华 实 业 发 展 有 限 公 司
广 东 万 华 容 威 聚 氨 酯 有 限 公 司
资料来源：宏源证券
表 1：2013 年三季报公司十大股东明细
股东名称 万华实业集团有限公司 中国工商银行-广发聚丰股票型证券投资基金 中国银行-嘉实稳健开放式证券投资基金 中国工商银行-易方达价值成长混合型证券投资基金 烟台冰轮股份有限公司 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红 -005L-FH002 沪 中国太平洋人寿保险股份有限公司-分红-个人分红 全国社保基金一零六组合 中国建设银行-华安宏利股票型证券投资基金 中国建设银行-鹏华价值优势股票型证券投资基金 合 计 持股数量(万 股) 1,091,880,317 51,610,147 47,753,666 41,292,600 29,454,585 26,977,814 22,490,423 19,899,261 16,999,990 14,813,391 1,363,172,194 持股比例(%) 50.50 2.39 2.21 1.91 1.36 1.25 1.04 0.92 0.79 0.69 63.06 股本性质 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股
资料来源：宏源证券
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万华化学/公司深度报告
二、MDI 业务将会平稳增长
（一）MDI 供给有序增长
1、MDI 生产技术壁垒高，处于寡头垄断市场
MDI 生产技术壁垒极高，核心难度在于 MDA 与光气反应生成粗 MDI 的环节，全球 仅有巴斯夫、拜耳、陶氏、亨斯迈、三井、NPU 和万华化学等少数厂商具备生产能力， 产品处于寡头垄断市场。 图 8：MDI 产业链
裂解汽 油 焦煤气 粗苯 煤焦油
石油、 天然气
甲醇 天然气 合成氨 煤 硝酸 硝基苯
甲醛 MDA 苯胺 CO CL2 光气 MDI
资料来源：宏源证券
随着宁波万华装置技改完成，2014 年初时万华化学 MDI 产能将达到 140 万吨，届时 产能将位居全球首位。 表 2：全球 MDI 产能分布
公司 拜耳 巴斯夫 亨斯曼 烟台万华 陶氏 日本 NPU 日本三井 锦湖三井 BorsodChem 合计
资料来源：宏源证券
产能：万吨 132 117 96 120 63 40 20 18 18 624
2、未来全球 MDI 新增产能主要集中在我国
按照目前各个厂商产能规划情况，未来全球 MDI 新增产能主要集中在我国。扩产顺
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万华化学/公司深度报告
序分别是 2013 年中期宁波万华的 10 万吨和年底宁波万华的 20 万吨，2014 年底万华八角 工业园的 60 万吨，2015 年初拜耳上海的 15 万吨，2015 年中期巴斯夫重庆的 40 万吨。亨 斯迈也计划在上海新增 24 万吨产能，拜耳在上海的总产能远期规划是 100 万吨，但目前 仍无实质性进展，MDI 行业又属于国家批文管理序列，未来扩产仍有不确定性。并且产 能投放需要两年的建设周期，我们认为最早也只可能在
年建成投产。 表 3：我国 MDI 产能及未来新增产能统计
公司名称 巴斯夫 亨斯迈 拜耳 万华化学 日本 NPU 总计 当年新增产能
35 80 5 144
35 80 5 144 0
35 110 7 176 32
35 140 7 206 30
35 200 7 266 60
50 200 7 321 55
50 200 7 345 24
100 200 7 395 50
（二）预计 MDI 年需求量新增 30-40 万吨，供需将维持平衡
1、国内 MDI 主要用于冰箱冷柜、浆料和制鞋等
全球来看，MDI 消费于建筑、家电、汽车和电子领域较多，而国内则主要用于冰箱 冷柜、浆料和制鞋等。这一差异跟国内外建筑结构差异较大，美国等国家对建筑的节能要 求较高，多采用聚氨酯作为外墙保温材料，而国内这一市场尚未打开，使得需求相比发达 国家而言占比较少。 图 9：全球来看 MDI 主要用于建筑、家电和汽车 图 10：我国 MDI 主要用于冰箱冷柜和浆料
电冰箱、冷柜 21% 22% 浆料 建筑 家电 6% 21% 汽车 电子 12% 制鞋 其他 4% 18% 3% 4% 5% 8% 5% 5% 12% 29% 25% 鞋底原液 汽车 板材 建筑喷涂 管道保温 氨纶 弹性体 其他
资料来源：宏源证券
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由于 MDI 分为纯 MDI 和聚合 MDI 两种，二者消费领域也有所差别。纯 MDI 主要用 于浆料、制鞋、氨纶和轻革等领域，而聚合 MDI 则主要用于冰箱冷柜、冷藏箱、管道保 温等隔热保温领域。 图 11：我国纯 MDI 主要用于浆料、制鞋和氨纶 图 12：我国聚合 MDI 主要用于隔热保温领域
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9% 6% 5% 9% 37%
浆料 鞋底原液 氨纶 TPU 其他 1%
1% 5% 3% 7% 3% 2%
改性 MDI-50
电冰箱、冷柜 冷藏集装箱 管道保温 板材 汽车 太阳能热水器 电热水器 建筑喷涂 仿木 OCF 弹性体 煤矿 其他
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2、下游需求平稳增长
作为聚合 MDI 的主要消费领域，冰箱冷柜产量对聚合 MDI 消费量影响较大。受国家 家电下乡政策影响，09-11 年国内冰箱冷柜产量增速超过 20%，我们认为过快增长透支了 部分未来需求，导致优惠政策结束后的 12 年产量增速仅为 2%。13 年来，冰箱冷柜又恢 复到合理增长水平，前 11 月冰箱产量同比增长 10.7%，冷柜为 9.7%。 图 13： 2013 年前 11 月国内冰箱产量同比增长 10.7%
冰箱：万台 YOY 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0 0 1500
图 14：2013 年前 11 月国内冷柜产量同比增长 9.7%
2500 冷柜：万台 YOY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
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作为纯 MDI 主要消费领域的皮革鞋靴和氨纶，二者 2013 年前 11 月产量分别同比增 长了 7%和 3.3%。 图 15：2013 年前 11 月国内皮革鞋产量同比增长 7%
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 产量：亿双 YOY 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
图 16：2013 年前 11 月国内氨纶产量同比增长 3.3%
35 30 25 20 15 10 5 0 氨纶：万吨 YOY 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
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2013 年前 11 月国内汽车产量同比增长 14.3%，而轻革则同比下滑了 22%。由于轻革
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在 MDI 消费中占比较小，产量的下滑对 MDI 的整体消费增速影响较小。 图 17： 2013 年前 11 月国内汽车产量同比增长 14.3%
汽车：万辆 YOY 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
图 18：2013 年前 11 月国内轻革产量同比下滑 22%
8 7 6 5 4 3 2 1 0 0% -10% -20% -30% 产量：亿平方米 YOY 40% 30% 20% 10%
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3、未来供需预测：预计仍将维持平衡
除冰箱、冷柜、皮革鞋和氨纶等我们可以通过下游产量数据来跟踪的需求领域外， MDI 作为新材料，细分领域和新兴领域需求增长速度更快。根据聚氨酯协会数据，2011 年冷藏集装箱、板材、电热水器和 OCF 等小众需求领域增速超过 20%，拉高了国内聚合 MDI 整体的需求增速。 表 4：2011 年聚合 MDI 细分消费领域增长情况
消费领域 电冰箱、冷柜 冷藏集装箱 管道保温 板材 汽车 太阳能热水器 电热水器 建筑喷涂 仿木 聚氨酯泡沫 弹性体 煤矿 其他 合计
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.5 5.3 4.5 6.8 2.3 2.5 6.6 0.6 2.3 4.3 1.1 8.6 82.4
4.6 6.4 7 7.1 2.5 3 6.7 0.6 2.8 4.8 1.3 13.3 96.8
增长率 8% 30% 20% 56% 5% 10% 20% 1% 8% 20% 12% 18% 55% 17%
2011 年， 国内纯 MDI 消费主要靠浆料和热塑性聚氨酯弹性体橡胶 （简称 TPU） 拉动。 2013 年前 11 月皮革鞋产量增速超过前两年水平，预计纯 MDI 消费增速将进一步提高。 表 5：2011 年纯 MDI 细分消费领域增长情况
消费领域 浆料 鞋底原液 氨纶
11 5.3 增长率 10% -3% 2%
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TPU 其他 改性 MDI-50 合计
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3.9 2.5 2.6 4.4 46.2
4.5 2.5 2.7 4.4 48.3
15% 0% 5% 0% 5%
作为全球流通化学品，MDI 未来需求增长不仅仅是国内带来的，而是全球整体性的 增长。以 2012 年为例，全球 MDI 需求增长约 30 万吨，增速为 6%；增长主要来自北美、 亚太、东欧和中国，增速分别为 14%、16%、14%和 5%。 按照聚氨酯协会预测，全球 MDI 需求年增量将维持 30-40 万吨。根据目前各个厂商 产能规划，未来几年年均新增 MDI 产能约为 47 万吨（实际产能增长可能小于此数字，主 要是拜耳和亨斯迈上海新增产能仅属于规划，尚无实质性进展） ，按照 80%开工率计算， 年增产量 37.6 万吨，供需仍将维持平衡。又由于 MDI 属于寡头垄断行业，各个厂商协同 效应强，我们预测未来行业竞争格局仍将是目前的卖方市场。
4、MDI 价格回顾：2011 年 11 月是行业转折点，价量平衡实现利益最大化
06 年以来 MDI 价格经历过几个阶段，分别是 2007 年的大幅度上涨， 年的 回落，2011 年上半年的冲高和下半年的大幅杀跌，2012 年的前低后高和 2013 年的前高后 低。我们认为 2011 年 11 月份是 MDI 行业的转折点，之前各厂商的销售政策多是以产定 销，万华化学新增产能放量后对市场冲击较大，使得价格大幅度下跌，以至于公司四季度 毛利率较政策水平大幅下滑 10 个百分点，NPU 装置甚至出现了亏损。由于 MDI 行业集 中度较高， 厂商的协同效应强， 随着各个厂商将销售政策变更为以销定产以及新增需求的 逐步出现，MDI 价格开始回升。我们认为，MDI 作为垄断产品的优势就在于各厂商通过 协同的方式来获得价量平衡， 最终获取利益的最大化， 未来在行业不出现剧烈变动的情况 下，维持均衡依然是最优选择。MDI 生产和销售政策从“以产定销”走向了“以销定产” 最终到了目前的“以效定产” 。 表 6：2011 年 11 月前后万华 MDI 价格定价策略
时间 2011 年 8 月 2011 年 9 月 2011 年 10 月 2011 年 11 月 2011 年 12 月 2012 年 1 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2012 年 4 月 2012 年 5 月 烟台万华价格策略 纯 MDI 结算价格出台，较 7 月结算下调 400 元/吨。 纯 MDI 结算价格出台，较 8 月结算低 200 元/吨；聚合 MDI 挂牌价格下调 1000 元/ 吨。 纯 MDI 结算价格出台，较 9 月结算低 200 元/吨；聚合 MDI 结算价格为 14400 元/吨， 较 10 月挂牌价格下调 1100 元/吨，较 9 月结算价格低 1000 元/吨。 纯 MDI 结算价格出台，较 10 月结算低 800-1000 元/吨；聚合 MDI 结算价格为 13500 元/吨，较 10 月结算价格下调 900 元/吨。 纯 MDI 挂牌价持平，聚合 MDI 挂牌价上涨 700 元/吨。 上半月价格上涨 200 元/吨左右，下半月基本稳定，万华聚合 MDI 和纯 MDI 挂牌价均 出现一定的上涨。 巴斯夫及万华挂牌价格大幅上调 1000 元/吨， 市场人士信心重拾， 报价再次整体提升。 万华公布 4 月聚合 MDI 挂牌价格为 18100 元/吨，较 3 月挂牌价格上调 300 元/吨，对 其经销商 6 折供货。纯 MDI 挂牌价格、持平。 聚合 MDI 挂牌价上调 300 元/吨，纯 MDI 挂牌价持平。 聚合 MDI 和纯 MDI 万华挂牌价格分别上涨 500、1000 元/吨。
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图 19：06 年至今纯 MDI 价格价差走势
纯MDI价差 纯MDI（华东）
图 20：06 年至今聚合 MDI 价格价差走势
聚合MDI价差 20000 聚合MDI（华东，万华）
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（三）与同行业相比，公司 MDI 具备三方面优势
与同行业相比，公司在工艺、单吨投资额和产品价格方面具有明显优势，盈利能力处 于行业领先位置。 表 7：与同行业相比，公司 MDI 具有三大优势
公司优势 工艺优势 投资额优势 价格优势
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简介 采用低价神华所产煤为原材料，其他企业是使用高价的天然气 公司产能多通过技改新增，单吨投资额显著低于同行水平 公司 MDI 品质最高，售价较拜耳等外企同等型号产品贵 200 元/吨， 较 NPU 则贵 500 元/吨
巴斯夫公布在重庆新建 40 万吨 MDI 产能投资额为 80 亿元，公司的八角工业园新建 80 万吨计划投资额为 131 亿元， 而技改新增产能投资额仅不到新建装置的一半。 公司 MDI 装置投资额大幅低于巴斯夫的一个重要原因在于生产装置的国产化，而巴斯夫作为外企， 装置则全部进口。 投资额大幅降低最大的优势就是财务费用的减少， 其次是单吨折旧的降 低。粗略计算，与巴斯夫相比，万华新建装置单吨财务成本节省 109 元，单吨折旧降低 125 元；技改装置单吨财务成本节省 354 元，单吨折旧降低 200 元以上。
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三、八角工业园项目提供业绩向上弹性
公司公告投资 200 多亿元新建八角工业园项目，预计在 2014 年四季度建成投产，新 增 80 万吨 MDI 配套 40 万吨苯胺，75 万吨丙烷脱氢制丙烯，24 万吨环氧丙烷联产 75 万 吨 MTBE，22.5 万吨丁醇，30 万吨丙烯酸及其酯，30 万吨聚醚多元醇。此外还规划 12 万吨高吸水性树脂（SAP） ，一期投产 3 万吨；10 万吨水性涂料树脂（远期总产能有望扩 大到 40 万吨） 。 图 21：公司目前股权结构
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（一）丙烷脱氢制丙烯成本优势突出，洞窟和深水码头是两大亮点
丙烯的化工来源主要分为以下几种： 一是炼油中的流化催化裂化， 二是炼油及乙烯裂 解副产的 C4-8 等资源转化为乙烯、丙烯的低碳烯烃裂解技术、烯烃歧化技术，三是以天 然气、煤炭为原料的甲醇制烯烃，四是丙烷脱氢制丙烯。与其他方法相比，丙烷脱氢制丙 烯工艺单吨投资额相对较低， 目前在中东等具有原材料资源优势的地区中发展较快， 目前 全球此工艺丙烯产能约为 480 万吨/年，已经成为第三大丙烯来源。 丙烯主要用于聚丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、丙烯腈等产品的生产，2012 年我国丙烯 消费量在 1700 万吨以上，其中进口量约为 200 万吨。根据国家对烯烃的发展规划，未来 几年国内丙烯需求仍将维持 7%左右的增速，需求缺口进一步增大。目前国内丙烷脱氢制 丙烯装置新增丙烯产量对国内供给冲击不大，预计未来能够得到消化。 表 8：我国丙烷脱氢制丙烯项目产能统计
企业 万华化学 东华能源 美得石化 长江天然气化工 天津渤化 海越股份 扬子江石化 海力化工 产能（万吨） 75 66 66 65 60 60 60 51 预计投产时间 2014 年四季度 2014 年 2015 年 2015 年 2013 年四季度已投产 2014 年二季度 2014 年 2015 年 技术 UOP UOP UOP UOP Lummus Lummus UOP UOP
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卫星石化 三锦石化 合计
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2014 年一季度 2014 年一季度
目前天津渤化项目已经投产， 经过两个月试运行后达到满负荷生产状态， 按照目前丙 烯-1.2 丙烷价差计算，单吨净利润在 1000 元以上。公司丙烷脱氢制丙烯是采取较为成熟 的 UOP 技术包，设计产能 75 万吨，预计生产成本与渤化相差不大，那么从静态来看公司 丙烷脱氢制丙烯环节净利润有望贡献 7.5 亿元以上。 公司具备 100 万方的天然洞窟，目前规划开凿为三个，按照 0.6 的质量体积比，预计 可以储备 60 万吨的 C3。天然洞窟在地下 100 多米，C3 可以直接通过管道灌输下去，自 然形成汽液混合态。 而其他公司一般采取球罐储存的方式进行， 相比而言公司节省了球罐 的建设成本以及后续球罐的维护成本。 生产的连续性要求原材料供应是要稳定连贯的，但是 C3 供应是远洋船舶，供应的波 动性较大，通常做法是要储备一定量的 C3 库存。这时公司超大规模洞窟的优势就体现了 出来，假设 3 个洞窟中有两个用于原材料储存，那么极限数字就是 40 万吨，几乎是公司 5 个月的原材料使用量。 LPG 主要是作为取暖等方面的能源，冬夏季价格波动较大，冬季需求量大、价格明 显高于夏季。从近几年的数据来看，冬夏季价格差均值在 2000 元/吨以上。我们按照 2000 元/吨来算，公司三个洞窟中的一个全部赚取到冬夏季价差，那么 20 万吨带来的净利润就 是 3 亿元。 图 22：沙特地区丙烷价格，冬夏季价格差均值在 2000 元/吨以上
00 12年 2013年
资料来源：宏源证券
公司洞窟的另外一个优势在于距离深水码头仅有 1.5 公里，直接可以将船舶上的 C3 通过管道的方式灌输至洞窟中，节省运输成本，而无深水码头企业只能将远洋船舶中的 C3 通过小船中转的方式输送到仓储中。
（二）产业链优势之一：LPG 中的 C4 用于生产环氧丙烷及 MTBE
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1、环氧丙烷用于生产聚醚，形成 MDI+聚醚的组合料销售模式
2012 年我国环氧丙烷产量近 190 万吨，净进口量 51.5 万吨，进口依存度依然较高， 国内环氧丙烷装置开工率将近 90%。2013 年产量增加将近 10%，进口量有所降低，但开 工率依然维持高位。 图 23：近三年来环氧丙烷开工率维持高位
250 产能 产量 平均开工率 100% 90% 200 80% 70% 150 60% 50% 100 40% 30% 50 20% 10% 0 2008
资料来源：宏源证券
根据各厂商扩产规划， 未来几年国内环氧丙烷产能增长较快， 但考虑到新增产能中大 泽化工的 30 万吨将在 2016 年初投产， 上海赛科石化 30 万吨和宁波大榭 30 万吨尚处于意 向阶段、投产时间未定，预计未来两年通过减少进口、适当降低开工率的方式，行业景气 度有望维持。 并且公司所生产环氧丙烷并不直接对外出售， 而是将其用于聚醚多元醇的生 产，故而能够在一定程度上规避行业的竞争。 表 9：我国环氧丙烷现有产能及未来新增产能统计：万吨
企业名称 中海壳牌 滨化股份 天津大沽 辽宁锦化（方大化工） 山东金岭集团（东营） 南京金浦锦湖化工 上海高桥石化 山东东大 山东东辰 金陵石化 山东石大胜华化工 沈阳化工集团金碧蓝 江苏钟山化工 福建湄州湾氯碱 浙江太平洋化学 巴陵石化
16.0 15.0 13.0 8.0 8.0 8.0 6.0 5.0 4.5 4.0 4.0 4.0 4.0 2.0 1.0
16.0 15.0 13.0 8.0 8.0 8.0 12.0 5.0 4.5 4.0 4.0 4.0 4.0 1.0 1.0
16.0 15.0 13.0 8.0 8.0 0.0 12.0 5.0 4.5 4.0 4.0 4.0 4.0 1.0 1.0
20.0 15.0 13.0 8.0 8.0 0.0 12.0 5.0 14.5 4.0 4.0 4.0 4.0 1.0 1.0
28.0 15.0 13.0 8.0 8.0 0.0 12.0 5.0 14.5 8.0 4.0 4.0 4.0 1.0 1.0 24.0 未来新增产能
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中国石化镇海利安德 山东淄博永大 三岳化工 江苏三木山东基地 山东东营华泰集团 山东大泽化工(维尔斯) 中石化长岭分公司 吉神化学 大泽化工 万华化学 上海赛科石化 宁波大榭 新增产能合计 产能合计 127.5
28.5 15.0 8.0 8.0 8 30 10.0 30.0 30.0 24.0 30.0 30.0 216.0
资料来源：宏源证券（大泽化工 2016 年投产，上海赛科石化和宁波大榭尚处于意向阶段，投产时间未定）
公司环氧丙烷的后续工艺是生产 30 万吨的聚醚多元醇，由于公司下游的冰箱冷柜企 业采购聚合 MDI 的同时还需要采购聚醚，公司通过聚合 MDI+聚醚的组合料销售模式将 享受到配套带来的高于行业的利润水平。 我们从公司 2013 年中报中可知，广东容威上半年实现收入 5.3 亿元，净利润 3518 万 元， 净利润率 6.6%； 而同样生产聚醚的红宝丽上半年收入 10.3 亿元， 净利润 5136 万元 （此 数据是将红宝丽计提坏账恢复后的预测值） ，净利润率 5.0%（红宝丽尚有异丙醇胺等毛利 率显著高于聚醚的业务，因此实际聚醚净利润率水平或略低于此数据） 。
2、MTBE 原材料来自 LPG 中的 C4，成本优势突出
MTBE 年消费量近 500 万吨，主要用于汽油添加剂，以达到调和高标号汽油的目的， 占其消费量的 90%以上；其余不到 10%的 MTBE 用于化工行业裂解制取高纯度异丁烯的 中间原料，占 MTBE 总消费量的 7%-8%。 2010 年我国 MTBE 产能 600 万吨，其中约 55%集中在中石油、中石化和中海油三家 大型炼厂中，三家年均开工率在 80%以上。其余的地方炼厂虽有 MTBE 装置，但受原料 供应限制，开工率不足 50%。2010 年国内 MTBE 实际产量 400 万吨左右，进口量为 74.15 万吨，出口量为 5.23 万吨，表观消费量约 468 万吨。虽在在近两年有近 200 万吨的产能 投放，但随着我国对油品质量升级及排放要求的提高，对 93#汽油、97#汽油的消费量日 益增多，90#汽油的消费比例日益下降，目前两大集团基本全部停供，90#汽油的消费比例 已经由 2000 年的 80%下降到现在的 30%左右， 汽油对 MTBE 的消费量和添加比例在逐步 提高，MTBE 仍将处于供不应求状态。 一般企业是将 LPG 中的 C4 分离后外售或者作为能源燃烧， 公司则采用亨斯迈技术将 C4 和丙烯作为原材料用于 24 万吨环氧丙烷和 75 万吨 MTBE 的联车生产，成本节约 1-2 亿元，即使在行业不盈利的情况下仍有可观的利润水平，竞争力凸显。 图 24：我国 MTBE 价格情况
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MTBE：元/吨，化工在线
（三）产业链优势之二：丁醇内部消耗，避免了行业的激烈竞争
由于丁醇和辛醇可以使用同一套装置使用羟基合成的方法生产， 故而习惯上称为丁辛 醇。丁辛醇的工业生产主要有发酵法、乙醛缩合法、丙烯羧基合成法三种方式，其中丙烯 羧基合成法是最主要的生产方式。 目前国内正丁醇 80%的产量用于生产丙烯酸丁酯和醋酸丁酯， 其余部分用于农药和医 药中间体、选矿剂等。而我国 80%以上的辛醇消费量是用于生产增塑剂，其中邻苯二甲酸 二辛酯占 70%，其他用途还包括对苯二甲酸二辛酯(DOTP)、丙烯酸辛酯等。 图 25：我国丁醇下游消费结构
3% 8% 6% 43% 醋酸丁酯 邻苯二甲酸二丁 酯（DBP） 医药中间体 农药中间体和选 矿剂
资料来源：宏源证券 资料来源：宏源证券
图 26：我国辛醇下游消费结构
丙烯酸丁酯 19% 邻苯二甲酸二辛 酯(DOP) 对苯二甲酸二辛 酯（DOTP） 70% 丙烯酸辛酯
从全球来看，丁辛醇产能主要分布在亚洲和西欧地区。 表 10：全球丁辛醇产能分布
地区 亚洲 西欧 美国 东欧 其他 合计
资料来源：宏源证券
产能：万吨 350.3 161.5 152 56.7 39.4 759.9
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过去几年来，我国丁醇市场处于供不应求状态，进口依存度均在 30%以上。 表 11：我国正丁醇进出口量统计（万吨）
年度 08 11 2012 产量 28.07 32.70 33.59 38.88 42.23 59.81 78.95 进口量 23.58 29.04 24.47 48.69 62.35 49.12 48.88 出口量 0.09 0.10 0.24 0.08 0.05 0.16 0.15 表观消费量 51.57 61.63 57.81 87.48 104.53 108.77 127.68 进口依存度 45.7% 47.1% 42.3% 55.7% 59.6% 45.2% 38.3%
资料来源：宏源证券（2012 年产量为预测值）
表 12：我国辛醇醇进出口量统计（万吨）
年度 08 11 2012 产量 44.78 53.88 50.53 50.15 53.90 71.78 86.85 进口量 25.57 27.83 27.33 46.35 46.46 35.91 37.31 出口量 0.16 0.15 0.22 0.67 0.44 0.34 0.71 表观消费量 70.19 81.56 77.64 95.83 99.91 107.34 123.46 进口依存度 36.4% 34.1% 35.2% 48.4% 46.5% 33.5% 30.2%
资料来源：宏源证券（2012 年产量为预测值）
截止 2010 年底我国共有丁辛醇产能 158.5 万吨，多数较大产能是采用 Davy 工艺，生 物发酵法占总产能的比例约为 13.5%。 表 13：2010 年底我国丁辛醇装置产能统计（万吨/年）
企业 中国石化集团 中石化齐鲁分公司 中石化扬子巴斯夫 中石化东方化工 中国石油集团 中石油吉化 中石油大庆石化 江苏金茂源化工 吉林松原吉安生化 其他企业 东营利华益集团 天津碱厂 山东建兰化工 江苏联海生物科技 吉林凯赛生物 广西桂平金源酒精 吉林中海化工 正丁醇产能   4.5 10 2   12 2.5 6 6   8.5 8.5   3.5 3 1.8 0.6 辛醇产能   25.5 11 5   5 5.5       14 14 9         合计   30 21 7   17 8 6 6   22.5 22.5 9 3.5 3 1.8 0.6 生产技术   davy 液相低压铑法 BASF 液相低压铑法 日本三菱液相低压铑法   davy 液相低压铑法 davy 气相低压铑法 生物发酵法 生物发酵法   davy 液相低压铑法 davy 液相低压铑法 自有羰基合成技术 生物发酵法 生物发酵法 生物发酵法 生物发酵法
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中科天元淀粉 总计
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生物发酵法
考虑土地等成本，20 万吨产能建设则需要近 20 亿元的资金，丁辛醇行业高资金壁垒 也是过去几年来阻碍国内产能发展的一大因素。2008 年经济危机时正丁醇和辛醇价格的 暴跌也使得国内企业并无动力新建产能。2009 年后至今随着经济形势的好转，正丁醇和 辛醇价格出现大幅度上涨，也刺激了国内产能的建设。 图 27：正丁醇价格及其与丙烯价差
00 6/10/19
正丁醇-丙烯 正丁醇 00 00 00 -
图 28：辛醇价格及其与丙烯价差
00 6/10/19
辛醇-丙烯 辛醇 00 00 0 -
资料来源：宏源证券
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丁辛醇产能建设所需周期约为两到三年， 国内厂商多数是
年开始新增产能， 因此 13 和 14 年将是国内新增产能投产的高峰期。 表 14： 年我国丁辛醇新增产能统计（万吨/年）
厂商 青岛碱业 惠生清洁能源 兖矿国泰乙酰化工公司 中石油成都公司 蓝帆集团 烟台万华集团 中国石油安庆分公司 中石化巴陵分公司 江苏三木集团 菏泽东方化工公司 山东博斯腾醇业 中国石油大庆石化公司 山东华鲁恒生集团有限公司 晋煤金石化工投资 江苏善俊清洁能源科技 山东鲁西化工股份有限公司 中海油惠州分公司 合计
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产能 22.5 25 15 33 15 25 25 25 30 20 22.5 12.5 22.5 22.5 22.5 25 25 388
预计投产时间 2015 年全部投产 2012 年 8 月完工 2013 年 3 季度 2013 年计划投产 2012 年 8 月   2013 年计划投产 2012 年建成  
年 2012 年 2012 年计划投产
年 2011 年 8 月立项 2011 年 7 月立项 2013 年 3 月投产 2013 计划投产  
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根据我们了解， 华鲁恒升和鲁西化工丁辛醇项目已建成投产， 目前仅能维持微利水平。 我们认为， 在需求难以大幅增长的情况下， 丁辛醇供给倍增将会导致行业亏损， 无原材料、 无下游配套企业开工将受到限制。万华化学 22.5 万吨丁醇仅是为了产业链的配套，用于 和丙烯酸生产丙烯酸酯等，不直接对外出售。
（四）产业链优势之三：丙烯酸及其酯的最终用于生产 SAP 和水 性涂料树脂等，消费品属性一定程度减弱了化工品的波动性
丙烯酸主要用于生产丙烯酸酯及高吸水性树脂（SAP） ，全球来看二者消耗丙烯酸的 占比分别为 55%和 27%，而我国二者分别为 79%和 10%，SAP 领域应用空间广阔。 截止 2012 年上半年，我国丙烯酸产能约为 170 万吨，丙烯酸酯产能 174 万吨。2011 年后除满足国内需求外，丙烯酸及其酯尚有部分对外出口。 表 15：2012 年上半年国内丙烯酸生产能力统计:万吨
企业名称 吉林石化 沈阳蜡化 北京东方 扬子巴斯夫 台塑宁波 上海华谊 江苏裕廊 浙江卫星 江苏三木 山东开泰 山东正和 兰州石化 中海油 合计
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粗丙烯酸 3.5 8.0 8.0 16.0 16.0 22.0 37.0 16.0 14.0 3.0 4.0 8.0 14.0 169.5
高纯丙烯酸
丙烯酸甲酯/丙烯 酸乙酯 1.5 2.0
丙烯酸丁酯 3.0 10.0 6.0 10.0 12.0 16.0 23.0 12.0 4.0
丙烯酸异辛酯
2.4 7.0 3.0 2.5 8.0 4.0 2.0
3.0 5.5 4.0 4.0 8.0 1.3
4.0 4.0 4.0 4.0
0.5 6.0 2.0 2.0 28.9 33.8 10.0 10.0 122.0 2.0 18.0
年间国内丙烯酸及其酯扩产量较大，但考虑到行业集中度较高，我们认为 未来行业竞争格局不会出现剧烈变动， 行业景气度不会大幅下滑， 大概率是景气度略微下 滑，大厂商协同享有产品市场。 表 16：国内丙烯酸及其酯扩产统计
厂家 中海油惠州 江苏三木 山东开泰 烟台万华 江门谦信 山东兖矿 福建滨海化工 酸酯产能（万吨） 30 12 16 30 8 16 6 时间 2012 年 8 月开始陆续投产 2012 年 8 月中下旬-12 月底投产
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扬巴南京 山东宏信 浙江卫星 合计
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16 16 62 212
而对于公司而言， 丙烯酸及其酯行业景气度对其影响较小， 产品主要是向下游继续延 伸，最终规划对外出售的是 SAP 和水性涂料树脂。 SAP 下游是卫生巾和成人失禁用品，过去几年间消费量年均复合增速超过 20%，由 于国家二胎政策放松和人口老龄化加剧， 未来需求仍有望维持现有高增速水平。 全球 SAP 产能约为 200 万吨，日本触媒、赢创和巴斯夫占据 65%以上份额。国内 SAP 高端市场基 本被三大雅、宜兴丹森、台塑和日触化工垄断，其余小厂商生产产品质量较差，难以达到 卫生领域需求标准。目前来看，卫星石化 3 万吨 SAP 产能已获得部分国内卫生用品订单， 有望实现进口替代， 公司小试装置也已对部分客户送样， 未来也有望通过下游客户的认证。 公司远期规划 12 万吨 SAP 产能，完全投产后将消耗 10 万吨高纯丙烯酸，对公司产业链 而言意义重大。 水性涂料主要是由水性聚氨酯、 水性丙烯酸所组成， 由于是用水作溶剂或者作分散介 质，具备无毒环保、无气味、可挥发物少等优点。2012 年我国涂料产量超过 1000 万吨， 其中水性涂料主要是外资和合资企业在生产。 我们认为水性涂料占比较少的主要原因是目 前国家环保规定相对宽泛， 并且消费习惯需要逐步培养。 但未来随着国家环保政策的从严 以及消费者对于水性涂料的逐渐认知， 水性涂料发展空间广阔。 全球范围内的环境压力正 在改变着涂料工业， 使得发达国家对涂料工业进行了调整， 也迫使全球涂料市场朝着更适 应环境保护要求的方向发展。 我们认为受益于环保性能突出， 水性涂料的未来发展速度将 快于涂料工业的整体增长。 公司 5000 吨水性涂料树脂中试装置已生产出合格产品，未来随着八角项目的建成、 珠海项目的投产，产能将会迅速增加。作为丙烯酸酯产业链向下延伸的一个方面，水性涂 料树脂未来收入规模或超 MDI。并且与 SAP 相似，水性涂料具备消费属性，将公司产品 从化工品带入到消费品，减弱了波动性，未来业绩增长将更为平稳。
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四、盈利预测与投资建议：2014 年底八角项目投产，公司 盈利能力再上新台阶，建议买入
（一）财务分析：管理费用率稳定，2014 年财务费用不会大幅增加
公司近年来管理费用和管理费用率略有上升， 我们认为主要原因是公司加大了研发投 入和提高了人员薪酬，随着后续销售收入的增加管理费用率有望保持稳定。 图 29：公司管理费用及其费用率
0 09 12 2013Q3 管理费用 管理费用率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
图 30：公司财务费用及其费用率
财务费用 财务费用率 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0%
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2011 年公司财务费用大幅增加，我们认为主要原因在公司 2010 年八角工业园新增了 30 万吨 MDI 产能， 年借款大幅增加，但由于产能建设时利息是资本化计提， 2010 年四季度转固后开始费用化，导致 2011 年财务费用大幅增加。 表 17：公司负债、固定资产、在建工程和财务费用等情况
年份 09 12 短期借款 110,834 83,909 212,684 227,657 325,871 376,473 长期借款 29,949 41,249 62,066 202,294 241,422 344,246 应付债券 100,000 合计 140,783 125,157 274,750 429,951 567,293 820,719 固定资产 316,827 327,079 317,149 693,047 690,493 733,147 在建工程 13,795 37,654 228,464 42,442 150,948 363,050 合计 330,622 364,734 545,612 735,490 841,440 1,096,197 财务费用 5,371 5,084 5,352 3,513 14,954 28,941
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公司在 2011 年底公告将投资建设八角工业园项目，项目总投资 210 亿元，在 2012、 2013 年通过银行借款解决了 150 亿元资金来源 （发改委批复 25 亿元外币借款、 国开行 85 亿元、进出口银行 40 亿元） 、其余部分将通过自有资金解决。此外，公司还在 2012 年 3 月发行了 10 亿元的中期票据。 2012 年人民币升值幅度较 11 年下降较大，使得汇兑收益较同期有回落。此外新项目 投资额较大，公司又未进行股权融资，二因素导致 2012 年财务费用大幅增加、2013 年前 三季度依然维持较高水平。我们预计 2014 年公司借款费用多资本化，财务费用不会大幅 增加， 2015 年在八角项目投产后财务费用将由一定提升， 我们预计整体极限在 5-6 亿元左 右。
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（二）八角项目的六大“亮点” ，成本优势突出
从前面分析我们可知，公司八角项目产业链一体化“吃干榨净”的生产模式带来的是 大量的成本节省， 而花岗岩洞窟和近距离深水码头的天然和地理优势也为公司八角项目增 色添彩。我们将公司八角项目亮点总结如下： 1、天然优势：100 万方的花岗岩洞窟绝无仅有，规划开凿为三个独立的空间，按质 量换算为 C3 储量在 60 万吨左右。公司采购原材料 LPG 灌入后自然形成气液混合态，不 需要球罐的低温高压装置。 为公司带来初试投资成本节省的同时， 还节约了后续的储存过 程中的运营和维护成本。化工品生产的连续性非常重要，而 LPG 则是远洋船运，到达时 间会有一定偏差， 普通企业为了生产的稳定性考虑则需要建设备用球罐以便在远洋船队出 现延迟时的使用或者提前到达时的存储，进一步增加了成本。除此外，LPG 冬夏季价格 差均值在 2000 元/吨以上，公司可以利用洞窟的规模优势来赚取 LPG 产品的冬夏季价格 差，及时仅动用一个子洞窟也能为公司带来 20*=3 亿元的净利润。 2、地理优势：公司距离深水化工码头仅为 1.5 公里。远洋 LPG 船队多为重量级运输 船，普通的浅水码头不能停靠，只能通过小型船队进行中转，一方面增加了 LPG 暴露过 程中的危险性， 另一方面也提高了到岸成本。 公司则直接可以通过管道将码头和花岗岩洞 窟连接，通过传送泵将原材料灌入洞窟中，节省中转成本，提高安全性。 3、一体化优势之一：丙烷脱氢产生的氢气用于苯胺生产。公司 75 万吨丙烷脱氢制丙 烯装置生产过程中会副产 2.7 万吨氢气，单吨成本较宁波万华苯胺装置外购氢气低 1.05 万元，扣除增值税、所得税后可以为公司带来 1.85 亿元的成本节省。 4、一体化优势之二：LPG 抽提 C3 后剩余的 C4 异构化做 MTBE。一般企业是将 LPG 中 C3 抽离后剩余的 C4 对外出售或者作为燃料使用， 而公司是将 C4 异构化后与丙烯生产 24 万吨环氧丙烷和 75 万吨 MTBE，与外售或者做燃料使用相比，此项综合利用也能为公 司带来 1-2 亿元的成本节省。 5、一体化优势之三：生产装置一体化，运输成本大幅减少。多种化工品具备易燃、 易爆、运输难度大等特点，进而导致运输成本较高。公司一体化的生产装置使得原材料可 以通过管道的方式直接进行输送，一方面保障了品质，另一方面降低了运输成本。 6、一体化优势之四：园区化生产方式，共用给水、热电、排水、道路等公用工程。 公司所有产品集中在八角工业园，给水、热电、排水和道路等可以共用，节省了辅助设施 成本。并且一体化的优势还体现在，原材料大量、集中的采购可以扩宽选择面，对上游的 议价能力提升。 例如公司热电所需煤炭采购自神华则参考了国内大型电厂用煤价格， 氯碱 生产所需盐则是采购自澳大利亚的高品质盐种，这些都是规模化带来的成本节省。
（三）盈利预测：预计八角项目新增营业收入 180 亿元，净利润空 间 21 亿元
由于公司八角项目多数产品属于内部消化，对外销售的仅为聚醚、MDI、水性涂料树 脂、MTBE 等，盈利能力测算无参考公司可比。我们将按照主要产品进行分拆计算，将产 品盈利参考目前行业的状况进行计算，最终加总模拟计算公司八角项目盈利空间。 核心假设包括 MDI 产品按照设计产能的 75%计算产量，其余所有产品按照设计产能 的 85%的开工率，每种产品净利润均是按照营业利润减去 10 个点的税费率计算。
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表 18：八角工业园项目盈利模拟测算
项目 产能 （万吨） 销量(万吨） 平均售价 （元） 销售收入 （万元） 吨成本 销售成本 毛利率 净利润(亿 元） EPS 6.54 0.30 0.11 0.00 0.88 0.04 0.00 0.00 1.47 0.07 1.28 0.06 0.94 0.04 9.81 0.45 21.02 0.97 544,872 6,667 425,000 22.0% 212,718 9,332 190,383 10.5% 294,231 10,038 255,981 13.0% 163,462 7,692 147,115 10.0% 294,231 9,808 250,096 15.0% 127,500 12,000 102,000 20.0% 468,590 6,468 412,359 12.0% 653,846 10,897 490,385 25.0% 2,273,318 17.6% 2,759,449 8,547 10,427 11,538 8,547 11,538 15,000 7,350 14,530 丙烯 75.0 63.8 环氧丙烷 24.0 20.4 聚醚 30.0 25.5 丁醇 22.5 19.1 丙烯酸及 其酯 30.0 25.5 水性涂料 10.0 8.5 MTBE 75.0 63.8 MDI 60.0 45.0 合计
资料来源：宏源证券（此运算表尚未加入前述“亮点”中的成本节省）
上述 21 亿元净利润是我们在目前时间点模拟计算而得， 预计 2015 年实际盈利有低于 此数据的可能。并且公司一体化生产，对各个环节的控制要求极其严格，初期的试生产阶 段持续时间尚不能确定，出于谨慎性考虑，我们在做公司 2015 年盈利预测时将会在此数 据基础上进行大幅度折扣，后续随着时间的推移和项目的推进情况再进行调整。
（四）长期成长性分析：2015 年不是终点，而是新起点
我们认为公司八角项目投产后长期成长性打开，主要原因如下： 1、2015 年公司实际新增 60 万吨 MDI 产能，同年巴斯夫重庆装置新增 40 万吨产能， 拜耳上海装置新增 15 万吨产能。当年全球新增需求将被三家消耗，开工率必然维持较低 水平，2016 及之后的几年尚无确定性的 MDI 产能投放，新增需求将会提高公司 MDI 装 置开工率，此为公司收入和利润的增长点之一。 2、公司 2015 年试车，产能爬坡均需要时间，全年开工率必将低于正常水平；且产品 销售也需要进行市场开拓， 之后的几年里开工率将会逐步提升， 此为公司收入和利润增长 点之二。 3、水性涂料树脂项目公司规划在烟台、四川和珠海形成三足鼎立的格局，2015 年仅 为初步投产，水性涂料市场容量远超 MDI，公司水性涂料树脂产能必将快速扩张。SAP 扩产逻辑与水性涂料树脂类似，共同构成公司利润增长点之三。 4、八角工业园预留土地，公司目前储备有 TDI、ADI、聚碳酸酯、MMA 等多种新材 料产品技术，从“烟台万华聚氨酯”到“万华化学集团”不仅仅是公司名称的变动，也是 公司战略的象征，我们预计未来公司在一期项目盈利稳定后将会进一步延伸现有产业链， 或将围绕光气新增 TDI、ADI 和聚碳酸酯业务，将 MTBE 深加工生产 MMA 等。此为公 司利润增长点之四。
（五）投资建议：买入评级，目标价 28 元
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万华化学/公司深度报告
公司 MDI 业务平稳增长，2014 年四季度即将投产的八角工业园项目提供了业绩向上 弹性，我们预测公司
年 EPS 分别为 1.41、1.73 和 2.50 元，目前股价对应 14 年 PE 仅为 11 倍，建议买入，目标价 28 元。 图 31：公司近两年 PE-BAND
30 25 20 15 10 5 0 11/12/23 12/06/23 12/12/23 13/06/23
图 32：公司近两年 PB-BAND
40 收盘价 24.2X 20.5X 16.8X 13.0X 9.3X 35 30 25 20 15 10 5 0 11/12/23 12/06/23 12/12/23 13/06/23
万华化学 600309.SH
万华化学 600309.SH
收盘价 8.0X 6.2X 4.4X 2.7X 0.9X
资料来源：宏源证券
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万华化学/公司深度报告
作者简介： 王席鑫：基础化工行业分析师 。五年化工行业研究经历，两年化工业内工作经历，2013 年加盟宏源证券研究所。
年所在团队获新财富最佳分析师第三名。 孙琦祥：基础化工行业分析师。三年化工行业研究经历，三年化工实体资讯和贸易工作经历。2013 年加盟宏源证 券研究所。 年所在团队获新财富最佳分析师第三名。 袁善宸：基础化工行业研究员。南开大学理学学士、会计硕士，一年化工行业研究经验。2013 年加盟宏源证券研 究所，所在团队获新财富最佳分析师第三名。
机构销售团队 
北京片区  李    倩  牟晓凤  罗    云  陈紫超  李冠英  奚    曦  孙利群  吴    蓓  夏苏云  赵    越  孙婉莹  周    迪  赵    佳  李    岚  王燕妮  张    瑶  朱    隼  010\\\\\\5\5\5\5\\\\\\
公 募 
上海片区 
广深片区 
上海保险/私募 
机 构 
北京保险/私募  银行/信托 
宏源证券评级说明： 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同 期的上证指数的涨跌幅为标准。
类别 评级 买入 股票投资评级 增持 中性 减持 增持 行业投资评级 中性 减持 定义 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%～20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%～+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5％～+5％ 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上
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