1. 公司概况：国内工控龙头，多业务并驾齐驱1.1. 变频器起家，多维布局夯实竞争壁垒公司是国内领先自动化企业，多业务并驾齐驱。公司 2003 年成立，2008 年完成股份制改 造，2010 年于深交所创业板上市。公司由变频器系列产品起家，业务逐渐拓展至通用自动 化、智慧电梯、新能源汽车、轨道交通等领域，围绕电力电子硬件技术、电机驱动技术和 工业控制技术三大核心技术，崛起为国内工控领域的龙头企业。通用自动化为核心，新能源汽车占比逐年上升。公司主要为自动化设备/产线提供变频器、 伺服系统、PLC/HMI、高性能电机、传感器、机器视觉、气动元件等部件以及工业机器人 产品，为电梯行业提供大配套解决方案，为新能源汽车行业提供电驱&电源系统，为轨交 行业提供牵引与控制系统。23H1 通用自动化（含工业机器人）/智慧电梯电气/新能源汽车 /轨道交通占营收比重分别为 55%/19%/24%/2%。其中通用自动化为公司核心业务，近年营收 比重超 50%。新能源汽车为第二大支柱，20-22 年占比分别 10%/17%/22%，呈逐年提升态势。积极布局数字化和能源管理业务。 数字化方面，2011 年公司开始研发电梯物联网，2014 年培育工业互联网，2021 年将数字 化纳入战略业务，2022 年构建 InoCube 数字化平台，帮助客户自主构建数字化能源管理 系统；工业互联网产品用于现场设备联网服务、数据收集和远程调试，包括电梯/空压机 /UWEB 物联网。另外公司内部设有专门的 IT 和变革部门，推进管理变革的数字化项目。 能源管理方面，公司 2010 年已有 PCS 专利，2021 年为支撑公司低碳战略，将能源管理升 级为战略业务。目前系统性布局光储、储能、特种电源产品，截至 2022 年底累计订单达 3GW；中长期向工商业侧转，围绕企业端能耗管理进行。1.2. 持续推进变革，向管理要红利持续推进管理变革。2019 年公司面对不利的外部经营环境，适时调整经营策略并持续管理 变革至今。经过多年管理变革，从治理架构到战略思维，从流程架构到“人、事、产品与 技术”的分类分层决策，公司已建立相对完善的治理体系并融入到各层业务管理中，支撑 高质量可持续发展。人均产值稳步增长，享受管理红利。人均产值是验证管理变革工作实施情况的重要指标。 2019年公司业绩承压、启动管理变革初显成效，2020年人均创收/创利分别同增35.8%/92.3%。 三年来公司通过搭建技术平台、产品平台和组建重量级团队等措施，在市场反应速度、响 应客户需求速度方面有所提升，实现了公司运营效率提升。2022 年人均创收/创利分别达 113.59/21.33 万元，19-22 年复合增速分别达 19.9%/36%，有望长期享受管理红利。1.3. 近年业绩高增，费用稳中有降近 5 年业绩高增，18-22 营收/归母净利复合增速分别 41%/39%。2019 年公司受工控需求 不振、新能源补贴退坡影响，叠加管理、财务费用高增，归母净利 yoy-18%，收入方面受 贝斯特并表贡献，yoy+26%（剔除贝斯特后 yoy+1.9%）。2020 年由于新基建拉动、积压市 场需求释放、贸易战导致国产化率提升，行业下游需求旺盛，收入、归母净利分别 yoy+56%、 121%。2021 年，全年外部市场需求较好，叠加公司龙头品牌效应、保供保交付、管理变革 内部驱动，收入利润依然维持较高增长。2022 年公司把握锂电池、光伏、新能源汽车机遇 并夯实多产品解决方案竞争力，收入、归母净利分别 yoy+28%、21%。毛利率小幅波动下降，主要系产品结构变化。分业务来看，23H1 通用自动化毛利率处于 较高水平，高于综合毛利率；电梯电气毛利率 29%，新能源汽车&轨交毛利率 19%为最低。 2019 年公司盈利水平降幅明显系贝思特并表（原有业务综合毛利率 40.85%，同比-0.96pct）。 此后公司毛利率小幅波动下降，主要系盈利水平较低的新能源汽车&轨道交通业务占比逐 渐提升。 中长期看，公司对新能源业务的规划在 20%+毛利率水平，研发费用占比 8%-10%，销售+ 管理费用合计占比 5%，最终实现约 8%的净利润。费用管控较好，保持高研发投入。2020 年公司管理变革、降本增效成果显现，期间费用率 同比下降 5.5pct，此后一直维持在 20%水平。公司发展规模效应后销售费用率逐年下降； 因在数字化、能源管理、工业软件、新能源汽车等领域投入较大，研发费用率始终较高（其 中通用自动化业务保持 7%研发费用率，全球范围内属较高水平）。公司未来将持续压缩销 售费用，而在新能源汽车和新战略方向上保持高研发投入，研发费用率维持在 8-9%。1.4. 股权结构分散，激励助推长期发展股权结构分散，具有独立完整的业务及自主经营能力。公司无控股股东，股权结构较为分 散，截至 23Q3 前十大股东合计持股 57.84%。董事长兼总裁朱兴明控股 9.67%，为实际控 制人。子公司职能分工明确，覆盖工业自动化、新能源、电梯电气、轨道交通、工业视觉 等多个领域。实行股权激励计划，提升员工积极性。公司 2008 年设立员工持股平台汇川投资，截至 23H1 管理层及骨干人员通过汇川投资合计持股 17.48%。公司 2022 年 7 月发布第六期股权激励 计划，拟向激励对象授予不超过 2322.21 万股（占公告前总股本 0.88%），其中首次授予 2111.1 万股，预留授予 211.11 万股。此外，该股权激励计划设立了 2022-2025 年的业绩 考核目标，彰显公司持续发展的决心。2. 公司复盘：把握时代脉络，多元化战略下在大行业内持续突围2.1. 经营复盘：各阶段集中攻坚，业务发展脉络明晰经 20 年耕耘，公司已在各业务板块成长为国内龙头。23H1 公司通用伺服系统/低压变频 器（含电梯专用变频器）/小型 PLC 的国内市占率分别 24%/18%/15%，位居第一/第一/第二； 工业机器人整体/SCARA 的国内市占率分别 7%/22%，位居第六/第二；电梯一体化控制器及 变频器的销量超 30 万台，一体化控制器/变频器/人机界面的市占率均处行业领先；新能源 乘用车电控/电驱总成/电机的国内市占率分别 9%/5%/4%，其中电控位居第三（前两名为比 亚迪和特斯拉），第三方供应商中位居第一，电驱总成和电机分别第六、第七。回顾公司二十年发展历程，可分为以下五个阶段：1）2003-2006：以矢量变频器起家，把握电梯行业机遇布局一体化凭借前期工作经验和对变频器的了解，公司创始人朱兴明于 2003 年在深圳创立汇川技术 有限公司，聚焦矢量变频器的开发。当时电梯行业正值房地产风口而需求高增，且电梯变 频调控难度较大。充分了解电梯行业需求情况下，公司将有速度传感器的矢量控制技术与 电梯行业逻辑的控制技术相结合，于 2005 年推出 NICE3000 系列客梯用一体化控制器，降 低系统成本并减少调试工作量，精准解决行业痛点。公司把握电梯行业机遇，成为国内电 梯一体化产品的首创者，为后续业务扩张积累第一笔资本。2）2007-2011：向工控解决方案供应商延伸，先专后通拓展细分市场产品端，公司为改变单一变频器布局，完善驱动层产品线的同时向控制层、执行层、传感 层延伸，向综合产品解决方案前进。公司分别于 2006、2007 年组建 PLC、伺服技术团队， 陆续研发出 H1U/H2U 系列 PLC 产品、IS 系列伺服驱动器及 ISM 系列电机产品，成为当时 少数集控制+驱动+执行于一体的国内企业。2011 年公司成立长春汇通，布局传感器。其 中伺服产品借鉴变频器发展思路，采取“先做专用后做通用”模式，针对特定行业开发专 用产品，从而打开细分市场。公司工控营收增速始终高于行业规模增速，我们认为主要系 2009 年房市升温后带动电梯行业，以及面向注塑机的伺服驱动产品以 40%以上的节电率获 得客户认可（2008-2011伺服收入复合增速为383%）。公司2011年公司营收突破十亿规模。 市场端，公司发展北上战略，2008 年成立苏州汇川，2011 年完成了深圳到苏州的产能转 移工作（目前公司产能以苏州为主）；同年成立中国香港汇川，开拓海外市场。3）2012-2015：新能源业务绑定灯塔客户，高研发投入静待行业春风2008 年乘奥运会东风，新能源车成功开展集中化、高强度、大规模的示范运行。2009 年 首次提出形成 50 万辆新能源汽车产能，销量占乘用车销售总量 5%的发展目标。 公司早先于 2009 年组建团队，主打乘用车电控产品，为海马、江淮、众泰等车企供货。 2012 年与客车龙头宇通签订三年战略合作，为其独供主驱动电机控制器（2015 年又续签 三年合作）。在新能源车里程焦虑、政策支撑不足的外部环境下，灯塔客户宇通的支持使 公司新能源业务得以持续发展。尽管新能源业务占比少，公司始终保持高研发投入（2017 年朱兴明曾表示“新能源业务营收只占四分之一，但研发投入占比已接近 45%，有 500 人 的研发团队，还将继续加大投入”）。汽车电动化趋势明显，公司巩固客车市场领先地位的 同时，积极拓展乘用车、物流车市场，静待产业成长。2014 年公司已成为国内最大的新能 源汽车电控供应商。 2015 年公司收购江苏经纬进军轨道交通，成为国内少数掌握轨道交通牵引系统解决方案的 公司。4）2016-2019：工业机器人为主线，实现光机电一体化解决方案伺服电机是工业机器人的动力系统，日资企业如发那科、安川都依托伺服基础渗透机器人 领域。公司此前为下游机器人客户提供核心零部件，逐渐积累伺服技术后着手切入机器人 赛道（2015 年为国内最大的中低压变频器与伺服系统供应商）。2016H1 公司推出 SCARA 机器人，完成从核心部件到整机解决方案的转变，并于同年收购莱恩精密完善滚珠丝杠（机 器人线性关节重要部件）。围绕“核心部件+整机+视觉+工艺”策略，2017 年公司开始规 模推广工业机器人业务，后陆续推出全系列 SCARA、六关节机器人等产品。2021 年机器 人业务首次实现盈利，目前已在手机制造、锂电、硅晶等行业实现大批量销售。通过机器 人业务培育，公司实现了光（传感器）、机（丝杠）、电（电机及驱动）的一体化解决方案。2016-2018 年公司营收复合增速达 27%，稳健增长主要来自通用自动化，系工控行业需求 复苏且公司推进技术营销在细分行业取得竞争优势。2019 年受外部经营环境影响，通用自 动化收入（剔除新并入的电液业务）与上一年持平，贝斯特并表贡献使得总营收同增 26%。 新能源方面，公司成立联合动力拓展乘用车市场，并制定“巩固大巴车、发力物流车、布 局乘用车”策略，然而 2017-19 年新补贴政策影响行业需求，2016-2019 新能源业务增速 分别 31%/8%/-8%/-22%。5）2020-至今：数字能源赋能者，国际化战略引领未来该阶段公司持续扩大工控龙头优势（20-22 年通用自动化营收复合增速达 46%，并于 21 年 首次超越外资成为国内通用伺服份额第一），系内外因共振：1）外部环境方面，此前外资 竞对实力强劲，且工控客户使用惯性高（若最初选用欧姆龙的 PLC，则会继续选择该品牌 的变频器产品），因而疫情前国内企业不占优势；疫情后外资供应链受阻、面临缺芯危机， 国内企业供应及响应优势体现；2）公司内功方面，采取“保供保交付”、强攻击 BT 等策 略，成功提高市场份额。 20-22 年公司通用自动化/电梯/新能源&轨交营收复合增速分别为 46%/9%/95%，其中电梯 远低于其他业务，我们认为系受房地产调控影响。公司通过触达海外 TOP 客户、向整梯厂 提供大配套方案保持稳健增长：23H1 国内大配套同增超 20%，海外电梯业务同增 50%。公司陆续布局数字化、能源管理和国际化业务，由工业自动化向数字化/能源管理延伸， 由偏硬件公司向偏软件公司延伸，由国内市场向国际化延伸： 数字化方面，2022 年推出 InoCube 平台，帮助客户进行数据治理、建立数据底座、建设 数据中台，客户可以在 InoCube 上部署 SAAS（软件运营服务）和 PAAS（平台即服务）， 自主构建数字化能源管理系统。公司主要面向企业侧生产管理，用数字化手段，叠加自动 化和能源管理，帮助企业提升车间的经营效率、能效和产品品质。 能源管理方面，目前业务集中在储能网侧项目，产品以 PCS 和特种电源为主。2022 年公 司发电侧及配电侧累积订单额达 3GW，据储能领跑者联盟（EESA），国内储能中大功率 PCS（30kW 及以上）出货量排名第三。中长期向工商业侧转，并通过 20kW 光储逆变器逐 步铺垫海外市场。海外市场方面，为响应跨国大客户需求、顺应中国制造“走出去”趋势，2022 年公司提出 国际化战略，推进 GLOBALOCAL 模式。此前海外市场通过外籍团队进行“区域销售”，2022 年在此基础上增加“行业线出海”策略，即依托跨国企业客户基础向其海外分支延伸。以 电梯业务为例，公司客户包括奥的斯、迅达等全球电梯厂商，从其中国总部向海外分部延 伸，移植解决方案。从布局看：制造端，匈牙利工厂已作为欧洲物流中心投入使用；研发端，以德国研发 中心为主；销售端，面向欧洲成熟市场主推高性能产品，对东南亚、南亚、中东新兴 市场主打性价比优势。目前公司电梯业务在欧洲、印度进展较好；联合动力品牌的海 外认可度提升，电源产品定点放量。23H1 海外营收占比 6.5%，公司中长期目标在 20%水平。公司已是国内龙头品牌，但 在客户、人才、产品技术核心能力与国际龙头仍有差距。“三分天下必有汇川”是公 司的战略愿景，未来围绕高性价比和核心零部件，有望通过中国场景下积累的数字化 解决方案的优势，赋能全球制造业。2.2. 多重优势赋能，持续做大做强2.2.1. 优势一：管理层前瞻性布局汇川技术董事长朱兴明曾说“领先一步是先机”，前瞻性布局贯穿公司整个发展历程。通 过以上复盘可知，公司二十年来跨界发展并确立各阶段业务重点。我们选取了同样布局多 元业务的英威腾进行对比，两者在业务及市场战略上的不同可总结为“集中攻坚”和“多 点布局”： 业务层面，汇川发展路线更明晰，借客户基础及同源技术向其他业务延伸，各阶段集中攻 坚特定业务：2003-2011 工业自动化+电梯一体化，完善自动化全产品线；2012-2019 新 能源汽车+工业机器人，开辟第二条主线新能源，并借工控已有技术市场渗透至工业机器 人，打造智能制造+新能源“双王”；2020 至今数字化+能源管理+国际化，实现从“双王” 到“数字能源管理”的战略归一，并以国内龙头形象向国际市场延伸。英威腾则较早开拓 海外市场并进行多元布局：2006 年开始布局海外，2010 年上市后即设立子公司布局新能 源、轨道交通、能源管理、楼宇智能等较大跨度业务，然而新业务较晚才形成收入且贡献 较小，变频器目前仍为英威腾的主要收入来源，近年来占比稳定在 50%左右。 市场层面，汇川早期在细分市场“先做专后做通”，避免与外资直接对抗，坚持品牌拓展 优先于销售，从而积累并巩固一大批优质客户；英威腾则更注重销售，通过拓宽营销渠道 与外资竞争市场份额。2.2.2. 优势二：秉持长期主义，战略定力强公司二十年来并非一帆风顺，面临种种考验通过战略定力应对并化解。管理层也在一次次 冲击、碰撞、讨论中，在经营理念上形成高度共识。 创办初期公司品牌小、客户少，生死存亡之际，股东就“不用价格换取市场”达成一 致，坚持品牌拓展优先于销售，通过产品及解决方案创新来获客。 2006 年面临外资高价收购，公司不忘初心“成为中国自主研发、为客户提供产品解 决方案的本土品牌”，以坚定姿态抵御诱惑。 2016 年起公司加大新能源投入。面对电控市场需求有限、新能源车企挤压第三方的 外部环境，公司认为行业放量需要时间、而趋势已然确立，承受财务指标欠佳的代价， 持续向新能源大量投入，修炼内功静待春风。2020-2022 年新能源车产销两旺，公司 紧抓机会表现亮眼。2022 年新能源业务收入 50.88 亿元，2019-2022 复合增速接近 100%。公司表示，未来新能源的研发费用率仍将保持 8-10%水平。2.2.3. 优势三：核心技术优势+用户场景深刻理解与前期做集成、后期开发技术的企业不同，公司的底层逻辑是先掌握核心技术、再将技术 产品化。 产品技术方面，公司在张力控制、凸轮控制方面已超过外资。PLC 方面，高端智能控制器 （AC800 系列）已在高端制造领域大批量应用；新一代小型 PLC Easy 的 CPU 和核心器件 均实现国产化，满足中小型自动化设备可控和供应安全需求；CNC 控制器正逐步迈入高端 装备场景。伺服产品如 SV630/SV680/IS620F 在安全防护、高速高精技术、一键调整技术 和 30 倍惯量内免调整技术等方面优势显著。 行业工艺方面，公司针对冶金/矿山/暖通/橡塑行业开发的高压变频器专机，各项性能都已 达到领先水平；在部分场景的适应性技术已超越外资，如外资的四驱永磁同步电机会出现 启动失败情况，而公司的高压变频器使用多机协控技术，可一次启动成功。公司研发费用率长期在 8%以上，研发人员占比保持在 20%，22 年发明专利/实用新型专利/ 外观设计专利分别新增 86/481/156 项，处于行业领先水平。用户理解方面，行业竞争日益激烈，单一产品或简单解决方案难以满足客户需求，公司依 托对下游行业工艺、用户场景的深刻理解，推出多产品差异化解决方案：工业自动化领域， 推出“PLC/HMI/CNC+伺服系统/变频系统+机器人+总线”多产品打包解决方案，满足“易 用性”、“TVC（总体成本价值）”需求，推出“工控+工艺”定制化解决方案，满足“TVO （总体拥有价值，TVO=TVC+流程改造、运营模式优化等额外效益）”需求；新能源汽车 领域，推出“电控、电机、电驱总成”+“DC/DC、OBC、电源总成”总体解决方案；电 梯领域，推出“控制系统+人机界面+门系统+线缆线束”电气大配套解决方案。2.2.4. 优势四：营销团队快速响应、识变抓变公司凭借“上顶下沉”策略持续扩大市场份额。上顶聚焦行业 TOP 客户，发挥国产替代优 势；下沉针对散单市场，通过代理商赋能以及品牌运作挖掘小企业机会。同时，团队还具 备“快速响应”、“识变抓变”优势： 2020 年疫情期间，成立口罩机保供小组，加大口罩机生产所需的伺服、PLC 产品； 2021 上半年抓住全球缺芯机遇，实施保供措施，实现国产替代；下半年通过强攻击 BT 模式抓结构性增长的机会，从而 21 年公司通用伺服的国内市占率首次超越外资位 居第一，达 16.3%。 2022 年面对工控需求疲软的行情，洞察竞争对手市场、强攻堡垒客户，抓住新能源、 新兴设备制造业、存量市场产业升级机会，实现结构性增长，在工业自动化行业整体 增速仅 1.4%的情况下，公司通用自动化产品营收增速达 28%。2.3. 股价复盘：高成长性持续兑现，看好长期估值复盘公司近年股价变化，大致可分为以下阶段：1）2017 及以前：公司高成长性兑现，股价波动向上。 行业层面，随着四万亿刺激效果减退，通胀问题逐渐显现，11 年起我国经济增长放缓，16 年有所复苏；A 股市场也呈现相应趋势。具体来看，2011-2012 年 11 月持续走熊；13 年 经济刺激预期落空、新兴产业崛起，创业板不同主板而走出独立行情，全年呈上行态势； 14 年机器人兴起，相关概念股逆势增长；15H1 央行多次降息降准后达牛市顶点（上证、 深证综指 15 年初-6 月高点涨幅分别达 54%、119%），叠加 5 月《中国制造 2025》出台， 工业 4.0 概念股涨幅更甚、达 163%。16-17 年迎来新一轮经济周期，且工控市场自 16Q2 需求好转。 公司层面，即使 11-15 年受到宏观因素影响，汇川季度营收始终保持正增长，两次股价波 峰分别出现在 14Q1、15Q2：1）公司 13 全年业绩在一众工控企业中较为亮眼，归母增速 达 76%，叠加机器人元年背景，14Q1 公司股价实现逆势增长，14 年初-3 月高点涨幅达 36%； 2）15Q2 公司乘工业 4.0 概念东风，叠加央行双降、市场升温，公司 15 年初-6 月高点股 价涨幅达 147%。2）2018-2020Q1：工控下行周期，股价随行业景气度变化。 行业层面，18 年受去杠杆政策、中美贸易摩擦影响，GDP 增速于 18Q3 开始回落。工控为 强周期行业，其表现与宏观环境关联度高，因而 PMI 于 18 年 5 月见顶后，18 年 11 月-19 年 10 月持续近一年收缩。各产品线增速大幅下降：PLC、HMI、伺服、变频器、PC-Based 的 18Q2 增速分别较 18Q1 回落 5、5、8、2、10pct。工控板块股价单边下跌，18 年底汇 川、英威腾、合康新能股价分别较 18Q1 末下滑 43%、52%、30%。19 年初央行降准、中美 贸易摩擦缓和，同时工控市场触底回升，该板块股价迅速上行；此后 5 月贸易战再起，工 控板块持续震荡；19 年底工控需求有所恢复，但 20Q1 疫情爆发，制造业民间固定资产投 资 20Q1 同比-28%，自动化市场同比-14%。公司层面，股价主要受行业景气度影响，但因 2017 全年业绩表现较好，公司在 18 年 5 月 -10 月较板块跑出更好水平。3）2020Q2-2021：行业恢复+公司强α属性，驱动股价实现 400%+涨幅。 行业层面，20Q2 疫情好转及积压需求释放，工控下游客户产能恢复较快，自动化市场回 归正增长、同比+5%；Q3 保持较好增长，并呈现原材料紧张、产品价格上调的趋势，该趋 势持续至 21H1，以致下游客户持续备货，21H1 同比+27%、增速创历史新高。叠加经济恢 复、政策保证流动性等利好因素，20Q4 以来 A 股持续上涨。此外，外资厂商出现供货紧 张、货期延长现象；本土头部厂商提前备货、供货顺畅从而抢占外资份额，国产化进程加 速。21H2 下游客户恢复理性减少囤货，自动化市场规模增速降至个位数；但随海外缺芯 持续发酵，电子、电力板块备受关注。行业修复大环境下，公司一方面开展保供给策略抢占外资市场份额，成国产替代领头兵（通 用伺服领域，21H2 汇川首次超越外资位列国内市占率首位）；另一方面公司自 19 年实施 管理变革成效显现，盈利能力持续提升。20Q2-21Q2 公司归母净利各季度分别同增 123%、 192%、97%、275%、52%。基于业绩良好表现，叠加国内经济复苏、政策维稳、美元回落、 海外缺芯等多重因素，公司股价从 20Q2 初的 17 元上涨至 21 年 8 月高点 87 元，涨幅高 达 408%。4）2022-至今：股价区间震荡，静待向上突破。 行业层面，22 年自动化市场受疫情反复、下游需求不振影响整体承压，22 年核心产品市 场规模同比-1.5%；23H1 延续下行趋势，整体市场规模同比-2.4%。A 股先后受俄乌冲突+ 国内疫情、企业复工复产、中美关系变化等事件影响，呈拉锯态势。 期间公司股价与大盘一同震荡，我们判断公司没能跑出独立行情系：1）公司自 20 年疫情 后持续提升国内市场份额、业绩表现亮眼。随着疫情后续影响逐渐消退，市场担忧疫情红 利难以持续；2）公司虽布局多元业务并发展新能源第二极增长曲线，市场对汇川认知仍 停留在工控业务。而工控因其强周期性，板块估值属偏低水平。我们预计，行业方面，工控处周期底部，24 年复苏逻辑验证后估值有望提升，公司作为高 成长性公司有望率先受益。公司方面，汇川“上顶下沉”策略，在中低端工控市场份额仍 有较大提升空间；高端市场目前国产率仍然较低，公司则享龙头效应；国际化后续推进将 迎来广阔海外市场（海外工控市场规模约为国内 3 倍）。此外，随着新能源第二大支柱、 能源管理&数字化等新兴业务的拓展，公司有望不再受限于工控企业的单一形象。3. 迈向未来：金石淬炼终成宝剑，勇攀巅峰成就卓越3.1. 成熟型业务——智慧电梯3.1.1. 电梯电气大配套：稳中求进，未来将继续维持领先地位电梯电气大配套在公司总营收中占比下降，但仍持续创造稳定现金流，未来将领先同业。 随着通用变频器、伺服、新能源电驱电控等业务快速增长，电梯业务占整体收入比重逐年 降低，由 2019 年的 38.2%降至 2023Q1-Q3 的 19%。尽管如此，公司电梯业务的营收一 直呈现增长态势，2016-2022 的复合增长率为 32.2%。近年来，虽然电梯行业受地产下行 的影响呈现低迷态势（22 年全国电梯产量同比-9.1%），但公司的相关业务仍表现出超预期 的稳健增长——22 年营收 51.6 亿，同比+4%（广日股份/新时达 22 年配件业务营收同比 -11.3%/-30%）。公司的电梯一体化控制器/变频器产品、人机界面产品的市场占有率处于行 业领先地位。其中，2022 年全国电梯总产量 145.4 万台，公司当年销售电梯一体化控制器 及变频器超过 50 万台，市占率超过 34%。3.1.2. 海外市场、整体解决方案、后服务市场或将助力新发展格局公司电梯业务稳中有进，我们预计未来将保持小幅增长，增长来源主要为：1）海外业务： 公司持续推进国际化战略，电梯业务在欧洲、印度等市场已取得良好拓展，匈牙利工厂已 进行部分电梯电气产品的试产工作，预计 23 年底可实现批量生产和交付工作。此外，凭 借与贝思特的协同效应，公司的海外客户拓展到奥的斯、迅达、通力（2021 销售额全球 top3）等全球电梯整机制造商巨头。23H1 海外电梯业务营收超 3.24 亿，yoy+50%，电梯 占海外业务比重 40%+，为公司出海的主力。2）产品矩阵丰富且可提供整体解决方案：电梯的零部件种类繁多，出于成本控制、质量 管控等原因，电梯整机厂商更青睐能够提供大配套、一体化解决方案的供应商。汇川与贝 思特发挥产品互补优势，产品覆盖人机界面、线束线缆、门系统、井道电气、一体化控制 器、控制柜、电梯物联网等，产品矩阵丰富。而电梯配件同业大多仅深耕少数产品，如新 时达主要生产变频器、控制器；展鹏科技主要生产门配件、一体化控制系统、轿厢。汇川 凭借产品完备和规模实力等优势，可向客户提供驱动/控制一体化、门系统、电缆系统等大 配套解决方案。公司近年的大配套业务成效卓著，22 年同比+44%，跨国业务增长超 100%， 未来或将持续作为增长点。3）后服务市场需求高增：随着时间推移，电梯保有量及老龄电梯数量持续增加，最早期 的电梯已进入更换周期（电梯寿命 15-20 年），预计每年有几十万台存量梯会有后服务需 求，电梯维保市场需求大。公司多年来利用数字化解决方案，拓展电梯检验、维修、保养、 改造等后服务业务。早在 2016 年，公司便开发了互联网＋电梯营运平台，通过 3 大产品 （硬件智能、手机 APP、云服务器）以及 4 大核心技术（移动 APP 办公，业务流程电子化、 数据分析、智能电梯），帮助整梯企业实现电梯后市场生命周期业务拓展。互联网+电梯由 两个板块组成：一是 EBS 业务系统，包括监测系统、业务系统、APP 平台、接口集成、媒 体推送平台；二是现代化的监测中心。2023 年 5 月，公司表示电梯后服务业务在整个电 梯业务占比未达 10%，存在较大的提升空间，利用数字化解决方案并叠加互联网产品，相 关业务潜力可期。3.2. 成熟型业务——轨道交通牵引系统3.2.1. 轨道交通牵引系统：固本培元，23H1 营收增速复苏轨交业务营收增速放缓，汇川在该领域与子公司凭借互补优势，带动业绩增长。牵引系统 市场随招标节奏变动，公司紧抓年度重点项目，持续优化大项目运作机制，23Q1-Q3 轨交 营收同增 33.8%。该业务端，公司与子公司江苏经纬，在产品、技术、区域市场方面有着 极强的互补性。1）产品：汇川发挥品牌优势和多产品矩阵优势，建立“轨交事业部+”的 运作模式，整合资源，为轨交客户提供车辆牵引系统、车载控制器、车载健康管理单元等 多领域的丰富产品和极具竞争力的解决方案，实现了产品系统化的整合延展。2）技术： 江苏经纬消化吸收斯柯达电气技术，具备常规异步牵引技术、高效磁阻电机牵引技术、碳 化硅加永磁直驱牵引技术等技术方案及相关成套产品，是国内少数几家拥有上述技术方案 和产品的牵引系统供应商。汇川强大的研发平台将加速经纬对斯柯达技术的应用进程，加 速牵引系统核心零部件的国产化进程。3）区域市场：借助区域优势，江苏经纬在被汇川 收购前，其相关产品已在苏州地铁 2 号线、2 号延伸线上得到成功应用，口碑良好。此次 与汇川携手，顺利实施“走出苏州”战略，在全国范围内新拓市场。3.2.2. 展望未来，市场拓展及产品绿色智能化布局或成为业绩增长主支柱公司新拓市场，持续推进“走出苏州”战略；并推进绿色轨交、智慧轨交的高端化产品布 局，从优秀走向卓越。1）新拓市场：公司在全国范围内拓展市场，成效显著，23H1 首获 济南地铁 4 号线小排量永磁牵引项目，中标苏州地铁 3 号线/7 号线改造项目以及深圳地 铁 3 号线增购项目。新增中标订单总额 1.83 亿。2）产品绿色化、智能化布局：乘着轨交 行业迈入绿色化、智慧化的高质量发展阶段的时代东风，公司加快节能产品的研发与应用。 23 年已完成广州 1 号线永磁牵引系统改造，并完成 5 万公里载客运营节能实测，节能率 达 23%，为国内旧车节能改造树立了样板点；会同苏州地铁完成了国内首列“全碳化硅变 流+永磁直驱”牵引系统载客前评审并正式投运。展望 2023，我们预计轨交牵引系统业务增速 10-30%：1）据中商产业研究院统计， 2018-2022 年我国轨道交通装备行业年均复合增长率达 10.3%；据 RT 轨道交通，汇川 2020/2021/2022 中标车辆数占比 13.2%/17.92%/5.82%，分别位列行业第三/第二/第五。公 司牵引与控制系统业务处于行业前列，我们预计未来增速将高于行业；2）假设牵引系统 均价 110 万元/辆，项目工期 3 年，公司每年确认的收入相同；根据近三年汇川中标车辆 数情况，我们测算得到 2023 年确认收入 6.18 亿元，同增 30%左右。3.3. 成长型业务——工控： 3.3.1. 短期率先受益于经济复苏，产业升级持续承载中长期景气度疫情以来制造业盈利投资双双处于低点，短期率先受益于经济复苏，中长期景气度将持续 受益于产业升级大势所趋。受疫情影响，上游原材料价格涨幅明显，导致制造业的成本普 遍增加，整个行业的盈利受到影响。工控行业具备周期成长属性，尽管在 2019 年末和 2020 年初，固定资产投资完成额和 PMI 指数出现了大幅的同比回落向下深探，但从 2021 年起就已出现明显破冰好转，2022 年 9 月的制造业固定资产投资完成额累计同比 增长达 10.1%，短期率先受益于 2023 年以来的经济复苏态势，PMI 维稳在荣枯线附近。 随着我国人口红利逐渐消退，制造业正在进行转型升级，工控行业迎来黄金发展期，随着 中国数字化浪潮在各行各业的深入，以数字化为核心的工业技术革命持续纵深推进，新技 术、新产业、新业态和新模式，正在重构现有技术结构和经济结构，为制造业注入全新动 能，工控行业发展有望充分受益于需求“质”和“量”的双重推动，未来可期。3.3.2. 工控业务：“下游需求驱动+国产替代空间广阔+产品优势“三驾马车助力汇川三大 核心产品突破外资垄断，有望进一步提升市占率展望未来 1-通用变频器：1）① 双碳政策促使石化等项目类行业升级改造，带来低压、 中高压变频器新成长机会；② 国产品牌效应初现雏形，进口替代空间仍具挖掘潜力① 项目型市场成为低压变频器业绩增长重要驱动力。2022 年受疫情反复、房地产投资萎 缩、制造业需求低迷等因素影响，我国低压变频器市场规模达 290 亿元，同比增速下 滑至 2.5%。其中 OEM 市场占比 68.3%，项目性市场占比为 31.7%。以机床、纺织机 械、起重机械、暖通空调为代表的传统 OEM 行业出现下行，而项目型市场受能源价 格上涨推动石化等行业升级改造，规模同比增长 9.5%，主流项目型行业（如矿业、化 工、油气和汽车行业）均呈现明显增长态势，同比增速达 23.8%/17.9%/10.7%/10.5%。 随着双碳政策的逐步落地，项目型市场的升级改造仍将持续，随着经济运行整体好转， 下游需求逐步回暖，根据中国工控网预计 2025 年低压变频器市场规模将达到 334.81 亿元。矿业石化产业升级项目不断释放拉动中高压变频器需求稳定增长。虽然受国际上地缘政治 局势和国内疫情等多重因素的反复冲击，但在能源双控、环保高压的政策拉动背景下，能 源清洁低碳转型依然在有序推进，2022 年产业升级项目也在持续释放。矿业行业以 21.8% 的增速领跑整体市场，这是由于煤炭需求短缺导致矿业行业项目释放，进而拉动中高压通 用变频器需求。其次为处于升级周期的化工行业，增长 17.5%。其范围内细分行业如石油 化工等项目频繁释放，“十四五”期间，石化产业通过“5+5+65”来实现建成现代产业集 群的目标，包含一批石化基地的建设，大大拉动了对中高压变频器的需求。而作为中高压 通用变频器应用规模最大的电力行业，在 2022 年保持 5.8%的增长，源于 BEST 机组项目 项目+垃圾发电、生物质发电项目+电厂改造类项目的释放。2022 年受益于矿业、石化、 冶金等行业对项目类市场的拉动，中高压变频器依然保持稳定增长态势，整体市场规模为 63 亿元，同比增长 9.6%。② 国产品牌效应初现雏形，进口替代空间仍具挖掘潜力。我国的低压变频器领域起步相 对发达国家较晚，外资品牌占据了市场先机。20 世纪 80 年代后期，变频器市场初期 为日系品牌所主导，到 20 世纪 90 年代中期，ABB、西门子、丹佛斯等欧美企业以高 端品牌的形象打入中国市场，形成了欧美与日本品牌共同主导的竞争格局。进入 21 世纪以后，我国本土品牌从无到有，快速崛起，在低压变频器市场实现突破，并逐步 扩大了市场占有率。根据中国工控网统计，2022 年国内低压变频器前十强企业中，外 资企业占据了 7 席，合计市场占有率为 56.9%，其中 ABB、西门子占据了第一、第三； 国产品牌主要是汇川技术（18.6%）、英威腾（5.3%）进入了前十，其中汇川技术位居 第二，进口替代有待进一步加速。展望未来 1-通用变频器：2）技术迭代开拓市场，推陈出新把握良机驱动市占率提升公司在变频产品的核心技术上持续钻研迭代。在低压变频器领域持续保持技术更新，打造 极具竞争力的市场产品；利用矢量控制、工变频无扰切换技术、大功率高压异步/同步电机 等技术优势开拓高压变频器市场，成为高压变频领域第一个将矢量控制技术大规模市场应 用的国产公司，所有产品均采用先进的矢量控制技术，并且依据中高压电机应用的特点， 开发了更适用于高压大功率场合的高性能矢量控制技术（SFOC）。在冶金等领域还重点攻 克了功率密度提升、环境适应性、电网适应性、可靠性提升及远程智能运维等关键技术。 公司 2023 年初发布的通用型变频器 MD600 系列产品搭载手机级散热技术——核心散 热技术，散热器采用 L 型结构，可快速将废热排出，整体散热效率提升 25%以上，体积缩 小 58%左右，节省约 40%电柜空间，免工具接线装配效率提升 60%。公司 MD600 基于 提升效率、降低能耗的设计理念，采用了核心散热、电压扫描、节能可视化等技术，同时 采用免工具接线安装、迷宫风道、智能风扇正反转等设计，让用户设备在节材、节能、增 效、可靠等方面得到重大改善，满足硅晶、锂电、食品饮料、木工、物流、机床等小型自 动化设备追求极致生产效率和低成本的需求。疫情期间，芯片短缺现象持续，缺货、供货周期延长，外资品牌掀起涨价潮弥漫整个低压 变频器市场。外资品牌尤其是欧美品牌货期延长厉害，公司抓住机遇积凭借产品优势抢占 市场。从市场表现上看，汇川大传动产品线从 2010 年第一台高压变频器市场应用至今， 已经连续五年实现销量 100%增长率，2021 年国内市场占有率位居所有品牌第一。在冶金、 电力、建材、化工、矿山、石油、橡胶、大型试验台等关键行业，获得大批量应用。低压 变频器产品 2022 年在中国市场的份额约 14.9%，位居第三名（排名第一、二位的厂商及 市占率分别是：ABB，16.1%；西门子，15.5%），位列内资品牌第一名。展望未来 2-PLC：1）中国 PLC 市场发展空间广阔，下游应用多元化+国产渗透率尚低支 撑未来长期增长逻辑可编程逻辑控制器简称 PLC，其地位相当于控制工业生产系统的“大脑”，以微处理器为 基础，融合计算机技术、自动化技术和通讯技术的新型工业控制装置，使用被称为“扫描 周期”的循环扫描法工作，实现工业自动化控制中的联网通讯、人机交互、过程控制、逻 辑编程等功能。 中国 PLC 市场空间以及增速均快于全球市场，具有发展潜力。2020 年全球 PLC 市场规模 约 123 亿美元。根据 ReporterLinker 数据预测到 2027 年将达到 157.9 亿美元，年复合增长 率为 4.56%。中国 PLC 市场规模由 2019 年的 116 亿元提升至 2022 年 150.91 亿元，年 均复合增长率为 9.2%。由此看出，中国 PLC 市场规模具有显著的发展潜力。中国 PLC 市场国产化率低，下游市场分布广泛，国产替代空间广阔。从下游应用场景来看， 2021 年国内小型 PLC 下游主要应用于半导体（14%）、纺织（8%）、包装（6%），而中大型 PLC 下游主要应用于电池（12%）、冶金（11%）、物流（8%）等领域。在新兴产业与传统行 业发展需求持续拉动下，PLC 产业下游应用领域也呈多样化发展态势。特别是国内动力电 池、汽车、半导体等新兴行业，以及纺织、机械等传统制造业产业，都成为未来 PLC 产业 的重点开拓市场。 我国 PLC 市场仍为外资主导，本土品牌起步较晚，存在技术落后问题。国产厂家主要集中 在小型 PLC 市场，产品都偏向中低端定位。目前我国小型 PLC 市场仍以西门子、三菱电 机等欧日系品牌为主，2022 年小型 PLC 市场中西门子和三菱合计占有率达 51%，国产 化替代空间广阔。国产品牌汇川技术份额 12%，位居国产品牌第一。相比之下，中大型 PLC 对产品的技术要求更高，因此国内市场长期由外资品牌主导，国产品牌尚未有较大突破。展望未来 2-PLC：2）EASY 系列集小型 PLC 之大成，紧握机遇抢占市场份额实现国产替代 弯道超车，有望进一步提高渗透率公司可编程逻辑控制器产品系列囊括中、小型 PLC 及智能控制器，其中小型 PLC 涵盖 H1U/S、H3U/S、H5U 和 EASY 系列，中型 PLC 包括 AM300、AM400、AM500 和 AM600 系列产品，智能机械控制器包括 AC700 和 AC800 系列产品。公司针对用户中小型自动化设备需求推出小型 PLC 的集大成者——EASY 系列，全系列 8 个机型，轻松满足严苛体积、多轴运控、温度控制、通信组网等场景需求，搭载四核处理 器，满足纳秒级指令处理速度从而实现更精准的运动控制和更稳定的过程控制，随心扩展 免工具接线优化 80%装配效率，较传统设备节省 2/3 空间，CPU 及核心器件实现 100% 国 产化，从部件端加速替代进口。 疫情期间海外品牌陷入了供应链不畅导致 PLC 交货期延迟的困境，德国西门子、ABB 等国 外主流品牌的供货时间普遍高达 8 个月以上。在这样的市场背景下，国内工业基础设施领 域对于 PLC 国产化和智能化的呼声越来越高，这也为本土 PLC 产业的弯道超车带来了机 遇。公司抓住机遇充分发挥本土化供应链优势，在芯片缺货的情形下供货也较为及时，PLC 快速放量抢占市场份额，小型 PLC 产品 22 年上升至市场规模的 11.9%，一跃而上位列国 内小型 PLC 市场第二名，（排名第一、三位的厂商及市占率分别是：西门子，41%；三菱， 9.8%），位列内资品牌第一名。公司 PLC&HMI 产品 2020-2022 年营业收入分别达 4.23/7.03/13.13 亿元，CAGR 达 76%。展望未来 3-伺服系统：1）我国伺服系统行业市场增长呈波动性，欧美日系品牌仍占据较 高市场份额，本土化供应链+高性价比解决方案助力国产品牌搭乘新能源行业顺风车提高 国产渗透率我国伺服系统行业市场规模与制造业景气周期紧密关联，呈波动增长态势。我国伺 服系统起步较晚，自 2000 年以后随着国内中高端制造业不断发展，各行各业在生产制造 活动中越来越多地需要使用伺服系统来实现产品制造高质量和高精度的目的，这一需求促 使国内伺服系统市场快速增长。2017-2022 年，中国伺服市场规模由 102 亿元提升至 206 亿元，CAGR 为 15.1%，2021 年下半年以来，受宏观环境波动影响，2022 年我国 通用伺服市场规模略有下滑，同比下降 2.8%。伴随着我国智能制造的推进，高端制造行业 对工控设备的加工精度、响应速度、稳定性等要求不断提升，作为工控产品核心部件的伺 服系统，其市场需求仍具备增长空间，根据中国工控网数据，预计 2025 年伺服系统市场 规模有望达到 235 亿元，未来三年复合增长率有望达到 4.49%，增速趋于稳定。市场集中度高，欧美日系品牌仍占据较高市场份额，国产替代大有可为。2022 年伺服系 统行业前十强企业的市场集中度达到 80.9%。外资品牌占有的市场份额较高，其中日系三 菱电机、安川电机和松下电器分别占有 9.5%、9.2%和 8.7%的市场份额，欧美品牌西门子、 欧姆龙分别占据 10.9%、2.7%的市场份额。国产品牌搭乘新能源行业顺风车提高国产渗透率。自 2021 年十四五规划开局以来，各行 业政策落地加速推动行业发展，推动中国伺服市场中电子设备制造、锂电池设备、工业机 器人、半导体设备、光伏设备等新兴下游应用行业的需求快速增长。对伺服系统全部下游 行业进行统计，若将电子制造设备、电池制造设备、工业机器人、光伏设备、半导体、激 光行业定义为高端制造赛道，赛道的应用占比已经达到 65%，且近年来仍在不断提升，而 传统赛道的应用占比不断缩小。在传统份额被外资品牌优势占据的背景下，我们认为受益 于双碳政策的持续作用，伺服系统下游新能源行业中电池制造设备及光伏设备景气度维持 较高水准，拉动对伺服系统的需求，而国产品牌本土化快速服务供应链推动国产替代，有 望实现国产渗透率的提升。展望未来 3-伺服系统：2）中高端产品定位有效避免同质化，发力新兴高端制造有望长期 受益公司突破外资垄断终成行业龙头。公司现已成长为国内最大（2022 年占据市场份额 21.5%） 的通用伺服系统供应商。近年来公司持续提升伺服产品技术及性能，同时聚焦行业与大客 户， 2022 年推出了 SV680 产品，具备 3.5kHz 速度环带宽、26bit 多圈绝对值电机、高 标准 16kHz 载波频率、625kHz 电流环性能算法，响应跟随超快速，定位精度可提升 100%， 降噪运行更平稳，电机出力更精准，可以在驱动端将龙门同步做到高速度、高精度、高稳 定性和实时补偿，调试更加方便快捷，当前已经在行业标杆客户取得了成功应用，可实现 两轴同步位置偏差小于 1/40000 圈，对标国际一流水平，紧追松下、三菱、安川等伺服系 统外资龙头。公司伺服产业链全方位覆盖交流伺服系统、精密机电、步进驱动器。在新兴高端制造市场 的竞争中，2021 年公司在新能源行业和先进设备制造行业的销售收入增长迅猛，同比增 长超过 100%，进一步瓦解外资品牌在国内市场的把控力实现弯道突破，同时也有效避免了 中低端市场的激烈竞争。公司通用伺服产品 2020-2022 年分别实现收入 18.4/37.7/49.9 亿元，同比+112%/+105%/+32%，2020-2022 年 CAGR 达 65%。2022 年，公司通用伺服 产品领跑国内市场，份额提升至 21.5%。3.3.3. 工控业务：积极与下游业界领域点对点开展技术交流，深耕市场打造定制化解决方 案加强粘性构筑宽护城河工控行业公司需要深入行业与下游公司点对点实现突破，这既是难点也是壁垒；因此深耕 市场的营销战略至关重要。公司通过与下游行业公司点对点技术合作，定制化解决方案深 度加强品牌效应取得共赢。 在锂电行业，伴随“双碳”目标的持续推进，锂电在能源绿色化转型过程中起到了关键性 支撑作用，锂电行业也迎来了快速增长期，高增长的背后离不开锂电生产的精益制造。锂 电池生产是一系列复杂的工序，当中包括合浆、涂布、压延、模切、卷绕、入壳、焊接、 注液、化成等工序，每个工序都需要相应的自动化设备和控制系统，以保证产品的质量和 效率。公司以“精准创造精益锂能”为主题，携锂电行业全流程自动化解决方案深度参与 到锂电池生产线从前道工序到后道工序的全流程，提供了控制、驱动、视觉、机器人、直 线电机、气动等工业自动化产品及方案，以及配套的软件平台和服务支持，持续聚焦锂电 行业工艺和装备的升级迭代。在冶金行业，公司于 2022 年 12 月 12 日与敬业集团通过“线上+线下”方式签订战略合作 协议，双方在冶金自动化控制技术及装备国产化、物联网在能源管理中的应用、绿色和智 能钢厂建设等业务领域达成一致的合作意向，建立战略合作关系。汇川技术和敬业集团渊 源颇深，双方已合作超过 11 个年度，2011 年敬业集团新上第二炼结厂和原料厂，在皮带 传输的工艺上全部选用了汇川MD380 系列低压变频器，后续在敬业集团第三烧结厂新建、 第三炼铁分厂新建、棒材厂五六七车间水处理、热卷板厂除鳞泵、二炼钢转炉倾动改造、 南区大型改造等项目上，双方合作依旧紧密。 公司还与攀华集团一直保持着深厚的友谊，双方在除尘、焦化、烧结、高炉炼铁等工艺段 均有合作。随着汇川一控系统的加入，汇川技术将在冷轧工艺的核心控制技术领域，给予 攀华集团更多的支持。同时针对攀华集团菲律宾项目（投资 35 亿美元，在菲律宾建造第 一个千万吨级大型综合性钢厂，力图打造世界“薄板之王”），双方达成共识，将在冶金、 能源、储能、数字化等领域展开战略合作，并持续扩大合作的空间。在石化行业，公司于 2022 年 2 月与兰石研究院在兰州召开电气控制系统国产化、标准化 技术交流会，围绕国产工业自动化设备、供热系统过程控制、电液伺服控制、大型冗余 PLC、 铜箔生产设备等专业化解决方案及推动电气控制系统品牌国产化和技术标准化展开交流 研讨。 在液压行业，公司打造了以传统油压传动改为电液伺服传动的整体解决方案，助力节能与 提效，应用于富钢集团、靖江特钢等企业的节能改造项目中；在供热行业，公司打造的整 体解决方案，以高效智能的产品和更稳定、节能、高控制精度的优异表现，助力供热事业 可持续发展，应用于沈阳某热电厂、盘锦某热源厂、沈阳某换热站等企业；在有色金属行 业，公司打造了提供从采选、冶炼到压延加工的工艺控制，以及工艺泵、除尘风机的节能 的整体解决方案，应用于知名有色金属企业：中国铝业、中国五矿、杭州锦江、山东魏桥、 江西铜业、山东信发、天桂铝业等。在橡胶行业，公司于 2022 年 11 月与中国化学工业桂林工程有限公司（CGEC）签署战略 合作协议，围绕橡胶挤出机整线的控制驱动、电机节能与数字化技术应用、新产品联合开 发等方面开展战略合作，加速橡胶挤出装备国产化进程，为橡胶行业数字化、智能化保驾 护航。 在油气开发领域，公司突破创新为海洋模块钻机 “保驾护航”，截至 2022 年 5 月，汇川 技术变频器已在海洋模块钻机实现零故障运行 5 年有余，而率先用上“汇川芯”的惠州 32-5 模块钻机也成为海洋钻井作业效率最高的平台之一。公司打造的海洋模块钻机 ZJ70DB 电 控系统方案，采用汇川 MD880 系列变频驱动进行 IGBT 整流，从根源上解决了谐波问题， 并与供电系统建立了能量双向流动的接口，共直流母线方案提高了系统的冗余度，三相模 块产品并机方案可实现系统的降额运行，并实现了所有逆变器型号的统一，大大提高了系 统的可靠性。公司在与国际巨头的同台竞技中，以质量可靠、交货期短、响应迅速、售后 服务周到及总性能高等优势，获得中国海油和 SK 两大世界 500 强巨头的一致认可，这是国产品牌继续抢占海外市场的重要突破口。公司将在于 2023 年 8 月投产的陆丰 12-3 油田 中与中国海油、SKEO 开展紧密合作，将该项目打造成南海油田的标杆和典范。在新能源制氢领域，公司于 2022 年 9 月与双良节能就绿电制氢专用电源签订战略合作， 共同研发高效、智能功率器件以及电源解决方案。此外，公司于 2022 年 11 月与海德氢 能签署战略合作协议，将在氢能全产业链领域、综合能源制氢项目上提供高安全、高效率、 高可靠、高动态响应、低谐波的一体化 IGBT 整流电源以及荷随源动的能源数字化解决方 案。 在行业竞争日益激烈的情况下，提供单一产品或简单解决方案的厂家，越来越难以满足客 户需求。公司凭借 20 年的积累，已经形成了多产品、多层次的行业解决方案。在工业自 动化领域，围绕设备自动化/产线自动化/车间自动化的多产品或差异化解决方案需求，公 司提供：①“PLC/HMI/CNC+伺服系统/变频系统+机器人+总线”等多产品打包解决方案， 以满足客户对“易用性”、“TVC”价值需求；②“工控+工艺”的定制化解决方案，以满足 客户对“TVO”价值需求。在新能源汽车领域，公司提供“电控、电机、电驱总成”+“DC/DC、 OBC、电源总成”的总体解决方案。这些多产品组合解决方案或定制化解决方案，不仅能 为客户带来安装、调试与维护的方便，还能为客户降低综合成本，提升客户产品品质与经 营效益。3.3.4. 工控业务：“跨步国际化”新战略加快海外布局，销服体系三大主线叠加“研发体系 +供应链”海外本土化支撑业务营收翻倍，向上打造成长想象空间公司的海外布局起始于 2011 年，公司设立汇川技术（香港）子公司，以其作为海外销售 与服务体系的平台，开始探索国际市场。十年间，公司在德国、意大利、法国、西班牙、 印度、土耳其、韩国等地设立子公司或分支机构，海外服务覆盖 20 多个国家和地区，为 海外市场的拓展逐步搭建趋于完善的全球化销售与服务网络。2022 年初，公司提出“跨步国际化”的新战略，加快海外业务布局，GLOBALOCAL（Local for Local,国际本土化）模式全面推进，并确定了关于销售与服务体系国际化的三条主线： 1）强化区域，基于过去积累的国际化销售与服务平台，强化区域线的行业覆盖，并针对 不同海外市场的客户需求设，继续推动公司创新的产品和解决方案在不同区域市场的拓展， 在区域型市场，公司基于过去的销售经验，已经梳理出不同市场的客户需求特点，如新兴 市场（东南亚、中东等）追求一定的产品性价比、成熟市场（欧洲、韩国等）则对产品品 质和功能安全有更高的要求。基于这些需求的梳理，公司定义适用不同市场的通用产品， 并做好全球化产品认证和竞争力的打造；2）行业线出海，通过与国际大客户在中国区的 业务合作，以行业线运作的方式与其全球业务进行合作，行业出海是公司国际化战略落地 的重要策略，公司海外业务团队已陆续出征欧洲、中东等地区，2022 年上半年，公司梳理 了空压机、空调与制冷、风电、锂电、注塑机、手机、印刷、食品饮料、纺织、起重等十 几个行业出海机会点，把公司成熟的行业解决方案推向海外，部分行业实现重点跨国客户 的突破；3）随中国制造出海，近几年，越来越多的中国龙头企业开始拓展海外市场，公 司作为这些中国龙头 OEM 客户在国内市场的重要供应商，也在积极跟随中国企业的步伐， 在全球市场部署更为完善、健全的本土化服务体系。技术驱动是公司未来进步最主要的动力，研发体系海外本土化高效支撑海外市场的技术需 求，在 TOP 客户发挥关键作用。国际化的研发是汇川始终不变的追求，截止 2022 年 6 月 30 日，汇川技术拥有 4,152 名研发工程师，研发人员占比超 21%，掌握 2,546 项各类专利 及软件著作权。持续的高比例研发投入（10%左右），加上国际化研发人才和视野的提升， 将为全球客户提供更有竞争力的解决方案。未来，汇川还将持续构建更多国际化的本土化 研发体系。当前除了国内设立的四个研发中心（深圳、苏州、西安、南京），公司在欧洲 成立了 2 个研发中心：意大利米兰和德国斯图加特。米兰研发中心主要攻坚伺服系统的底 层算法，提升伺服产品性能，在 TOP 客户的关键环节发挥了重要作用。公司在整合了伺服 系统、精密滚珠丝杆等机床核心备件后，在德国斯图加特成立数控系统研发中心，完善公 司在高端数控机床领域的产品线。启动欧洲匈牙利工厂建设项目，正式迈入全球化制造体系的进程，为国际客户的快速交付 提供强有力的保障。公司要服务好国际大客户，就要实现国际客户日趋强烈的本地化供应 需求。跨步国际化，跨越的还有全球化的制造体系，实现产品的快速交付。2022 年 4 月， 公司正式成立匈牙利生产基地筹建项目组；6 月，首批项目组成员抵达匈牙利，正式投入 海外工厂建设工作。目前，筹建组经过短短数月的努力，已完成选址、注册等工作，匈牙 利工厂目前作为汇川在欧洲的物流中心投入使用。后续，该工厂将为公司满足欧洲客户的 快速交付承担起更多的供应链职责。 从市场表现来看，海外业务营收翻倍增长，向上打造成长想象空间。从 2022 年开始公司 大力拓展国际业务，将人员、资源投入海外市场。2022 年，公司总营收 230 亿元，海外 业务收入约 8.85 亿元，占比仍较小，2023 年上半年海外营业收入达 8.1 亿元，同比+137%， 毛利率 39.64%。基于公司当前的国际化布局，逐步完善国际本土化的销服、研发、供应链 体系，从收入增速方面来看，我们预计未来几年海外业务会保持较快增长，增速高于国内 业务增长。3.4. 工业机器人：立足工控产业先发优势缩小 SCARA 性能差异，定制化解 决方案优势持续提升市场份额随着近年来我国高度重视工业机器人科技和产业的发展，2023 年 1 月工业和信息化部、 教育部等 17 个部门联合印发《“机器人+”应用行动实施方案》提出 2025 年制造业机器 人密度较 2020 年（246 台/万人）实现翻番的目标，自主品牌工业机器人企业逐渐发展壮 大，行业市场规模快速增长，工业机器人的安装量整体呈上升的趋势，推动我国工业机器 人密度的提升。据国际机器人联合会（IFR），我国工业机器人密度逐年攀升，实现了从 2011 年 10 台/万人到 2021 年 322 台/万人的快速增长，截至 2021 年仍低于韩国（1000 台/ 万人）、新加坡（670 台/万人）、日本（399 台/万人）、德国（397 台/万人）的使用密度， 位列全球第五。再看中国机器人市场，IFR、中国电子学会数据显示，2022 年中国工业机器人市场规模 609 亿元，全球占比 45%，稳居全球第一。2022 年国内工业机器人销量突 破 28 万台，2011-2022 年 CAGR26%。驱控技术是工业机器人的内核，我们认为汇川具备工控行业技术先发优势，为其发展工业 机器人业务打下了良好基础，有望加快国产替代进程。公司的工业机器人业务囊括了 SCARA 机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统等整机及零部件解决 方案，下游行业覆盖 3C 制造、锂电、硅晶、纺织等。根据 MIR DATABANK 发布的数 据，我国工业机器人整体市场出货量排名 TOP10 分别为发那科、安川、库卡、ABB、 爱普生、埃斯顿、汇川技术、雅马哈、川崎，外资企业依然占据我国工业机器人市 场主导地位，其中发那科市场份额为 15.3%，本土企业中埃斯顿和汇川技术进入前 十。SCARA 机器人性能与雅马哈难分伯仲，凭借“核心部件+整机+工艺”解决方案竞争优势 赢得销量。公司在 SCARA 机器人领域的主要竞争对手为日本 EPSON、YAMAHA 等，从 各家公司官网 SCARA 机器人的主要性能指标来看，汇川技术 SCARA 机器人的性能已与雅 马哈差距较小。公司工业机器人的核心部件除了减速机外，电控系统、伺服系统、丝杠、 本体均已实现自制，具有较好的成本控制和定制化能力。公司的工业机器人业务深度融合 工业自动化业务，凭借对下游行业工艺的深刻理解以及“核心部件+整机+工艺”解决方案 的竞争优势，在手机制造、锂电、硅晶等行业已实现大批量销售，形成了较好的品牌影响 力。根据睿工业统计数据，2022 年，公司工业机器人在中国市场的份额为 5.2%，排名第 七；其中，SCARA 机器人在中国市场的份额为 17%，排名第二，且为内资品牌第一名。我 们认为随着劳动力成本的提升及机器换人的发展趋势，公司工业机器人业务将迎来持续向 好的发展机会。3.5. 第二增长极——新能源电驱系统 3.5.1. 新能源汽车：利好政策助推市场持续升温，未来有望打开双倍成长空间 国家政策释放利好信号，新能源汽车市场持续升温。2020 年起，国家陆续出台《新能源汽 车产业发展规划(2021—2035 年)》（以下简称《规划》）、《关于延续和优化新能源汽车车辆 购置税减免政策的公告》等多项政策，优惠措施全方位覆盖研发、生产、消费等各个环节。 政策推动下我国新能源汽车市场规模逐年上升，艾媒咨询预计 2022 年达 9900 亿元，同比 增长 65%，20-22 年复合增长率为 70.64%。据艾媒咨询预测，未来新能源汽车市场规模将 保持高增长状态，并在 2025 年达到 2.3 万亿元。 渗透率 2025 目标提前实现，未来有望打开双倍成长空间。近年来，政策大力支持与企业 持续加大研发力度下，我国新能源汽车产业发展十分迅速，渗透率快速提升。2020-2022 年我国新能源汽车渗透率呈“直线”增长，由 5.4%提升至 25.6%，提前 3 年并超额完成了 《规划》中提到的“到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右” 的目标。盖世汽车研究院预测，至 2025 年，我国或实现“新能源汽车 50%市场份额”的中 长期规划目标。3.5.2. 电驱：有望迎来千亿蓝海市场，技术迭代推动行业格局持续变化受益于新能源车市场快速扩容，电驱市场空间广阔。近年来随着中国新能源汽车销量的逐 步增加，作为新能源汽车核心零部件的电驱动系统将迎来新发展机遇。据中国汽车工业协 会数据，2022 年我国新能源汽车销量为 688.7 万辆；根据 IDC 预测，2026 年这一水平将 达到 1,598 万辆。按照电驱三合一总成产品 8,000 元/台测算，预计到 2026 年国内电驱系 统产品市场规模为 1,278.4 亿元，2022-2026 年复合增长率为 23.4%。 高集成度、高电压成行业发展趋势，行业壁垒进一步增强。近年来，新能源汽车在轻量化、 降成本等方面要求不断提高，由于电驱系统集成化产品在功率密度及成本上更具优势、 800V 高压平台能提升快充效率的同时降低损耗，高集成度、高压化已是大势所趋。据 NE 时代数据，国内新能源乘用车电驱动系统的三合一及以上集成渗透率不断提升，由 2020 年的 37.3%提升到 2023H1 的 64.1%。据 Yole 预测，2024 年 800V 高压平台渗透率有望达到 10%。但高集成化需要厂商具备多个零部件的生产、设计和集成能力，800V 高压平台也对 电机、电控等核心部件提出了更高要求；其中实现 800V 高压平台关键技术路径之一的碳 化硅器件由于成本过高（约为传统硅基的 5-6 倍），而对厂商提出了更高要求。市场集中 度方面，TOP10 占比近年来呈现上升趋势。据 NE 时代，2023H1 电机、电控和电驱系统 CR10 分别为 78%、81.4%、83.6%，行业壁垒进一步增强。车厂自供与供应商供应将长期并存，未来第三方供应商市占率有望提升。据 NE 时代，2023 年 H1 电机、电控和系统装机量排名前十的企业中，整车厂分别占有 75.26%、63.64%和 67.46% 的份额。我们认为，随着终端客户对新能源汽车性能要求的不断提升，产品技术的加速迭 代有望为第三方供应商打开成长空间。从技术上说，未来电驱动系统对于集成化程度的要 求更高，从轻量化设计、提升传动效率、到采用 800V 高压、扁线、油冷直至使用碳化硅 技术，都需要大量的投资；而整车企业更倾向于拓展自动驾驶、智能座舱等领域，整车战 略意义高于电驱，很难再在这方面投入大量的资源及精力。从产品上说，第三方供应商拥 有多个平台解决方案、丰富的量产经验和饱和的产能利用率，成本控制能力强，可满足整 车厂各类车型需求。未来随着产品集成化程度的进一步提高和车型种类的不断增加，第三 方供应商有望凭借其出色的多品类产品研发及量产能力、成本管控能力获得更多订单。3.5.3. 技术研发稳步推进，产品性能业内领先公司研发实力雄厚，多项技术实现突破。2016 年公司成立苏州汇川联合动力系统有限公司 （以下简称“联合动力”），独立运营新能源汽车零部件业务。研发中心方面，联合动力研 发团队 1200+人，硕士以上学历占比 50%+，拥有电机电控总成设、NVH 正向设计、EMC 仿真、IGBT 在线结温估算等先进技术；试验中心方面，联合动力通过 CNAS 认证和信息安 全管理体系认证，获得一线主机厂和中汽研、UL、TUV 等第三方机构认可。目前，公司在 技术方面实现多项突破：1）已批量交付的第四代动力总成电机最高转速达 20,000rpm，高 于主流 12,000-14,000rpm，且目前已完成 25,000rpm 碳纤维转子的技术开发；2）首台超 低焊工艺电机成功下线，扁线电机槽满率大幅提升 20%以上，电机功率密度提升 8%以上； 3）第二代 SiC 电机控制器随客户车型上市，即将进入批量交付阶段（公司是国内少有供应 SiC 电控的第三方供应商）。性能方面，公司产品相比主流厂商综合占优：动力总成：公司面向市场陆续推出了分布式驱动总成、第四代动力总成等产品，集成 度高、兼容性好，支持 400V 和 800V 电压平台。以分布式驱动总成为例，该产品具 备智能扭矩矢量控制算法，集成双电机、双电控，结构紧凑；峰值功率、转速、扭矩 等方面性能综合优于国内外主流厂商。电机控制器：汇川第四代高压(800V)SiC 单电机控制器兼容性强、效率高，同尺寸、 同接口兼容 Si 和 SiC 功率模块及低压(400V)和高压(800V)方案，最高效率≥99.6%；采 用扁平化设计，满足与电机和减速箱集成化安装以及整车前后驱布置；性能上峰值电 流、最高效率均优于其他可比厂商同电压等级产品，电压覆盖范围方面略低于英博尔。3.5.4. 规模化定点培育市场竞争力，业务规模与产能加速增长定点客户&车型规模化支撑盈利能力，多样化加强快速响应能力。经过多年的发展，汇川 已有完善的电控、电机、动力总成及电源产品解决方案和超过 200 万台的应用案例，产品 适配新能源乘用车、客车、物流车、重型卡车等几十款车型，与国内外知名汽车企业理想、 小鹏等均有合作。乘用车领域，据 NE 时代统计，2023H1 公司电控产品国内市占率约为 9.2%，排名第三，仅次于弗迪动力（比亚迪子公司）和特斯拉，是国内最大的第三方供应 商；电驱总成、电机产品市占率约为 5.1%、3.7%，国内排名第六、第七。商用车领域，据 《电车资源》数据显示，2023H1 新能源物流车电机装机量超 5000 辆的企业仅有 4 家，其 中汇川装机量高达 27,060 辆，占比 29.5%，位居榜首。我们认为，规模上汇川占据一定优 势，能在高研发投入（研发费用率 8-10%）和低毛利（毛利率 20%+）下支撑未来盈利； 得益于战略客户定点及 SOP 放量，与外资品牌相比公司更能快速响应客户定制化需求。业务规模大幅增长，产能提升快、交付能力强。订单方面，随着近几年新能源汽车行业保 持高速发展态势和公司定点客户持续放量，汇川订单迎来大规模增长：2021 年公司产品销 量同比增加 183.26%，近 2 倍增长；2023 年的订单提前一年就已框定。产能方面，公司在 苏州、常州和匈牙利密什科尔茨建设了三大生产基地：1）苏州：汇川联合动力现有产能 电机 25 万台/年、电控 60 万台/年、驱动总成 15 万台/年和电源 25 万台/年，我们测算年 产值约 29 亿；2）常州：一期工厂产能稳步爬坡，二期工厂部分产线布局完毕，已启动局 部投产工作，一、二期全部达产后将形成年产新能源汽车动力总成、电机、电机控制器等 关键零部件 430 万套的生产能力，年产值超过 100 亿元；3）匈牙利：匈牙利工厂规划产 能电控 55 万台/年+电源 80 万台/年，预计 2024 年投产。交付能力方面，公司拥有高端的 自动化装配线，自动化程度高、产品一致性好，782 家签约合作服务站覆盖 31 个省、293 个地级市；与全球供应商建立战略合作，拥有强大的供应体系，苏州&常州&匈牙利三大 生产基地为全球客户交付提供有力保障。新能源业务方面，我们预测 23-25 年公司有望保持 50%+的复合增速：1）受益于新能源汽 车市场的高速增长和未来渗透率的进一步提高，电驱行业有望迎来千亿蓝海市场，高集成 度、高电压的行业发展趋势将推动市场格局进一步变化，未来行业壁垒或将进一步加强、 第三方供应商市占率有望逐步提高；2）产品研发方面，公司产品电控&动力总成性能综合 优于其他厂商，未来有望继续保持优势地位；叠加公司定点客户持续放量&产能提速扩张， 未来公司在市场上有望占有更多份额。3.6. 第三增长极——能源管理&数字化 3.6.1. 数字能源管理：战略型业务布局构筑全新增长曲线能源管理业务是公司的重要战略方向，公司将切入点和发力点放在储能领域，市场竞争力 源于：1）熟知负荷侧，重点放在工商业储能： ①多年来，公司在自动化领域积累了上万家客户。随着国家双碳目标的提出，这些工商业 企业不知从何着手降碳，而类似的应用场景正是汇川多年来深耕的市场。公司对工业生产 中的负载、产线连接等环节非常熟悉，提供的低碳化解决方案把设备、产线以及各个生产 车间紧密结合，打造数字化工厂、数字化车间、智能化装备，将源侧与负荷侧联动起来。 ②公司推出的数字能源管理平台率先在苏州工厂上线应用，该系统依托物联网、互联网、 大数据、云计算、人工智能等技术，针对水、电、气、冷、热、光、储、充等多场景，从 能源供应、输送和消耗全流程多环节提供集中动态监控和数字化管理的方案，帮助用户实 现能源的平衡、优化、预测、节能、降耗。2）兼顾源侧和网侧：电源侧，公司一直关注火电参与深度调峰的相关技术；在风电行业 推出变桨和偏航产品；在光伏制造方面则提供了包括 PLC、伺服、机器人、视觉系统等一 系列产品支撑光伏产品的制造。电网侧，随着风电、光伏等可再生能源的高比例接入，保 障电网的稳定性成为重点；凭借在电力电子及工控领域多年的技术积累，公司成功把在自 动化领域的 100M 总线快速控制技术、毫秒级控制技术移植到电网控制上，并且做到了微 秒级的控制周期。3）以客户需求为中心，客户可以自主定义降碳方案：汇川推出的 InoCube 数字能源管理 平台，是基于底层模型驱动的，在一个基础的平台和逻辑上充分发挥用户的自主性，这就 极大地降低了成本。客户可以根据底层架构以及需求自行 DIY，针对企业公共辅助设备管 理的数字化系统，比如空调、空压机、电梯、煤气等用能情况，建立基于节能减碳的数字 能源管理 EMS 系统。23 年公司发布了 InoCube 迭代版本，增强了平台数据底座能力，进 一步提升了产品构建效率。数字化方面，目前尚未形成大规模订单，未来有望放量：公司目前基于 InoCube 平台在纺 织、港口和公辅设备等方面推出了自动化+数字化解决方案，但目前的订单金额还不多， 短期内数字化业务还不能成为支柱业务。但从中长期来看，我们认为凭借在行业内的巨大 影响力以及技术优势，汇川数字化相关订单有望放量。 能源管理业务方面，我们预期未来几年会达到 50%+的高速增长：1）产品端：订单主要是 PCS 储能变流器。GGII 数据显示，2022 年国内 PCS 产业规模增幅达 248%，行业发展态势 良好。公司中大功率 PCS（30kW 及以上）出货量国内排名第三，全球排名第四，表现靓 丽。产品未来将延伸到光储一体机、特种电源、液冷终端产品等。2）产能&技术布局端： 公司积极进行储能业务布局——23 年 5 月在西安投资 10 亿建设储能及电源系统制造基地， 项目建成达产后可实现年产值 100 亿元（包含储能变流器、储能一体机、等离子电源等设 备）；22 年设立南京汇川技术研发中心有限公司，主营业务包含储能技术服务。3）出海端： 通过布局 20KW 光储逆变器平台，探索海外光储市场。4）客户端：公司在大型储能电站 方面与国内多家 TOP 系统集成商客户完成大份额合作，同时完成国内多家“五大六小两 网两建”核心大客户标杆业绩建立。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）}