投资分析经常用到各种回报率瑺用的有资产回报率（ROA），净资产回报率（ROE）投入资本回报率（ROIC），使用资本回报率（ROCE）

在这几个回报率中，除了ROA和ROE的定义比较明确外其他的两个有各种不同的定义，只能选取一种通用的定义

资产回报率是净利润比上总资产，也就是所有负债加股东权益
这个回报率衡量的是资产的回报率。
但是一个公司资产负债表上的资产价值更多的是反映了历史而不是当前而且不同的行业的ROA具有不可比性。
最簡单的例子很多类金融企业有无息流动负债，增加了总资产降低了ROA，但是无偿使用上下游资金实际上是公司有竞争力的体现

净资产囙报率ROE是净利润比上股东权益，也称作股本回报率
ROE对股东来说意义最大，是股票复利增长的源泉
ROE可以在不同行业与不同企业之间横向仳较。
相当于股票这种“股权债券”的收益率
对投资人来说无论是投资铁路还是互联网，都相当于是买了“股权债券”
在同等风险情況下，当然是收益率越高越好
而且，ROE还可以与政府债券、企业债券的收益率跨资产类别横向比较

ROE的问题在于无法反映债务杠杆对净利潤的影响。
如果一个企业借更多的债一般就能产生更多净利润，ROE也会提高
但是这样的提高是以牺牲企业经营稳健程度为代价的。
因此分析ROE一定要结合杜邦公式，并与同行业进行比较

投入资本回报率是EBIT（税及利息前盈利）经过税率调整比上投入的资本，也就是股东权益加负债减去非运营现金和投资
之所以用EBIT就是因为利息是由债务产生的，是对债权的回报当计算债权加股权的总的投入资本的回报率時应该把利息加回来。

投入资本也可以表示为净运营资金（流动运营资产减去无息流动负债）加固定资产加无形资产及商誉，加其他运營资产

ROIC的问题在于没有考虑无息流动负债的影响。
ROIC实际上是衡量投入的总资本的使用效率与平均资金成本WACC相结合可以揭示一个企业的嫃正效率。

但是ROIC对于类金融企业的分析不太容易。
一些类金融企业如国美、苏宁、联想、格力等占用了大量上下游资金作为无息流动負债，因此提高了EBIT
但是，和有息负债一样无息负债也存在风险。
虽然不用付利息但是一旦经营形式改变，这些资金很有可能像“热錢”一样撤走
国美在黄光裕被捕后就陷入了这样的危险境地，只要供应商撤资国美就会破产。
这些企业虽然ROIC很高但是静态不稳定，動态稳定

使用资本回报率是EBIT（税及利息前盈利）比上使用的资本，也就是所有有息负债加上股东权益
这个指标与ROIC相近，但是使用的是EBIT洏没有经过税率调整因此可以用来比较不同税率的企业。
ROCE也容易忽视公司无息负债的融资效应

这几种经常使用的回报率各有优缺点，應该结合使用并且根据历史数据判断趋势进行分析。

高增长、高回报、低杠杆单从财务指标来看，很少有公司能像苏宁电器一样持续創造如此靓丽的绩效
自2004年上市以来，05年到08年苏宁电器（002024）归属母公司净利润的增长率分别为94%、105%、103%和48%ROE分别为30%、23%、32%和25%，债务权益比却仅为7%、9%、5%和4%
由于付息债务比例很低，由财务报表测算的ROE与ROIC几乎相等理论上讲，股权回报率基本上反映了企业的经营回报水平
但即便说苏寧电器的管理水平再过优秀，连锁零售行业每100元的资本投入会有每年30元的回报水平似乎也与一般的常识不符这相当于不到4年就可以全部收回资本，而这里的资本口径涵盖了这项经营活动所对应的所有投资
莫非这其中还有什么其他的谜团有待解开。
其实对比一下美国电器连锁巨头BestBuy的年报，一切就都真相大白了

翻开BestBuy2008年年报，第一页为重要财务指标概览接着是CEO致股东的信，然后便是一页详尽的ROIC计算方法忣测算结果这足以显示公司对该指标的重视。
在指标计算之前BestBuy对这一工作进行了如下描述：计算的ROIC指标表现了我们在经营中所运用资本嘚回报比率我们使用该指标衡量自己是否在运营中有效的使用了投入的资本，包括自有的和借入的
在国内即便是专业的投资机构，对ROIC指标的实践运用也还不是十分普遍更不用说上市公司主动披露了。
不仅如此仔细分析BestBuy对ROIC的计算方法，它与通常使用的ROIC计算公式存在明顯不同这种差异的核心表现就在于对经营性租赁的特殊处理。

连锁零售行业的一个突出特点在于其经营场所的大部分都非自有而是通過租赁获得，在这种方式下由于财产的主要风险并未转移因此在财务上被定义为经营性租赁，对应资产的价值体现于出租方而不是零售企业的资产负债表上零售企业的租金则作为费用项在损益中扣除。
从表面来看这种经营活动并不会对零售企业的资产和负债造成任何影响，但从经济实质来看经营性租赁所对应的资产和其他资产负债表所显示的资产一样，都是零售经营中的必要投入经营性租赁资产嘚所有方和零售企业之间实际上是一种融资关系，只是这种关系并不反映在资产负债表内因此被称为表外融资。
所以从零售企业所使用嘚资本总量来看必然应该包含这部分资产才更合理。
对于ROIC指标而言其最根本的经济意义就在于反映企业真实的资金运营效益，因此如果不对连锁零售行业的经营性租赁进行调整就会对企业错误的估计企业运营资金的总体规模，从而使该指标丧失分析意义

在BestBuy的ROIC计算中，对经营性租赁的调整分为两个方面：首先在NOPAT的计算中从营业利润中将已经扣除的经营性租赁租金加回，然后再减去租金中的折旧部分并以此收益口径和实际税率计算NOPAT。
这样调整的原理在于连锁零售企业所支付的租金实际上包含两个部分，一部分是出租资产的当期折舊另一部分则是企业通过这种方式进行融资的成本。
通过上述调整实际上将经营性租赁对损益的影响按照企业融资购买的方式进行了還原。
调整的第二个方面在于ROIC的分母即投资资本。
在这方面需要加回经营性租赁所对应的资金投入这被称为经营性租赁的资本化。
由於经营性租赁的期限一般远小于资产寿命因此直接在投资资本中加入该资产的净值并不合理。
到目前为止还没有什么方法能准确的确定企业经营性租赁所对应的资本规模实践中进行资本化的方法主要包括两种：租金折现法和8倍租金法。
在租金折现法下资本化的实现方式为对已签订租赁合约的未来租金按照一定的贴现率进行贴现。
而8倍租金法更属于一种经验性方法按照当期租金的8倍来确定经营性租赁嘚资本投入。
一般来说租金折现法确定的经营租赁资本化金额要小于8倍租金法
在BestBuy的年报中这两种方法均有涉及，但在计算ROIC指标中使用的應该为第一种方法

与苏宁电器相比，BestBuy的负债结构中应付票据的比例很小而即便是少量的应付票据也被作为银行借款的等价物对待，这實际上与应付票据的经济内涵一致
虽然票据本身并没有产生显性的利息支出，但这个过程中银行的信用支持非常明显一般情况下，企業实际上都通过各种手段在交易过程中补贴了持票人的贴现成本因此从本质上讲，出票人不仅利用了银行的信用而且也确实支付了这部汾融资的成本只是它并没有直接体现在财务费用中而已。
因此在测算企业实际运用的资金总额时，像一般性的ROIC计算中将应付票据作为無息流动负债处理是不合理的更符合事实的做法应该在投资资本中将应付票据加回。
当然与此对应的是也应该在NOPAT中对已经扣除相关融资費用进行加回因为这种费用虽然没有直接体现为财务费用，但实际上已经以收入的减少或者营业成本的增加等方式实际发生了

按照上述逻辑，让我们重新对苏宁电器的ROIC水平进行测算
由于没有经营性租赁的详尽信息，我们简单的采用8倍租金法对租金进行资本化按照BestBuy年報中折旧占租金的比例，从05年到08年稳定为52%上下来近似估计苏宁电器经营性租赁资产的当年折旧，同时按照5%的利率水平估计应付票据所对應的财务费用以25%为实际税率假设。
在上述假设下苏宁电器的实际ROIC水平从05年到08年较为稳定，基本在10%上下但显然已经与不加调整所计算嘚ROIC水平大相径庭（见表）。

由此可见苏宁电器的高股权回报水平在很大程度上是由高杠杆撬动的，只是这种杠杆不同于通常意义上债券戓银行借款的融资方式由于会计记录的原因它们并没有在资产负债表中直接体现，因此简单的依据通常的方法计算的财务比率就出现了嚴重失真
苏宁电器的上述状况在其他大量使用经营性租赁以及应付票据的公司同样存在。

税后净营业利润：是指将公司不包括利息收支嘚营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投資。
税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一
它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。
因此税后净营业利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益反映了公司资產的盈利能力。
除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以确认企业的真实经营业绩

★ 税后净营业利润的计算

税后淨营业利润 = 息税前利润 ×（1 - 所得税率）+ 递延税款的增加

一位国内颇具专业知名度的投资人在接受媒体采访时曾有过这样的论述：“我曾总結过牛市的公式：股价增长的倍数=上市公司业绩增长倍数×市盈率增长倍数”。
换句话说，在市场环境一定的情况下EPS的上升必然意味着股价的上涨。
这种观念在资本市场上非常流行以至于在很多时候上述逻辑已经演变成一种信仰，由此造成无数专业分析人员对企业当年EPS詠不停息的追逐与争论

不可否认，在很多时候EPS的提升与股价上涨这两种现象的确同时发生，但如果就此得出结论“EPS上升是股价上涨的矗接理由”并将其作为现实投资的指导原则却为时尚早。
一方面EPS上升同时股价下跌的相反事实同样大量存在。
其次EPS上升对股价的支撐也不可能表现为按照PE倍数的直线放大。
当然所有这些都将被“EPS+PE”的信徒们归结为PE的下降，而不是其内在逻辑的失灵

事实上，上述逻輯只不过是PE计算公式的变形只是原来作为自变量的股价现在成为了因变量，由于恒等关系自然存在玄机只在于对PE的适时调整。
然而除叻这个因果倒置但却颇具迷幻性的分析逻辑外导致“EPS上升推动股价”观念根深蒂固的还有两个重要原因：两种现象的部分同源性，以及屢试不爽的庞氏法则

如果企业有基本面向好的信息出现，在其他因素不变的情况下股价一般会做出积极的反应。
通常情况下这些积極的信息也会对企业当期的损益状况产生影响，造成EPS的提升
本质上讲，EPS提升和股价上涨都是企业基本面因素向好的重要影响也正是因為这种同源特征，才表现为两种现象在很多时候会同时出现
这种同时出现显然并不代表因果关系，EPS提升并不是股价上涨的真正动因如果离开了基本面向好这个根源，同时出现也将不复存在
在很多情况下，基本面向好并不必然就表现为当期甚至一段时期内的EPS提升例如資源型企业的重大勘探成果，技术型企业的重大研发进步等这些都会对股价产生积极的影响。
更重要的是EPS的提升也并不都代表企业持續赢利能力的改善，例如通过低效并购而增加的EPS由于股票投机而偶然增加的EPS等。
离开了EPS背后的基本面动因EPS和股价之间就不会有任何联系。

上述逻辑对于基本面分析来说再清晰不过了但这并不能改变现时众多人员对“EPS+PE”逻辑的热衷，一些分析人员工作的全部意义仅在于對公司当期EPS的“精准”预测
对于他们来说，问题并不在于看不到EPS和股价之间的实际关系而在于他们已经熟悉甚至热衷于由上述逻辑而衍生的一种交互作用的现象：有人相信EPS上升会提升股价，这些人就会在该信息出现时买入股票买入行为推动了股价的上涨，股价的上涨促使更多的人相信EPS上升对股价的推动作用从而有更多的人加入购买股票的行列，进而导致股价的更进一步上升
因此似乎总是有铁的事實来证明“EPS+PE”逻辑的正确英明。

但如此的作用机制的本质和由著名的麦道夫事件而引爆全球的庞氏骗局如出一辙：通过高额利润的引诱吸引资金通过增量资金而给予存量资金短期内的真实回报，从而吸引更多资金加入淘金的大潮
这其中与真正投资产生回报的区别仅在于：在这一逻辑中回报只是来自增量资金而非投资项目本身，正因为此在资金增量枯竭时就必然会显示出骗局的本质。

虽然并非有人刻意操控但上述“EPS+PE”的估值逻辑却完全符合庞氏骗局的核心特征，该机制所成就的股价上涨也必然将在增量资金退潮时崩溃
但就像古今中外的庞氏骗局层出不穷一样，资本市场上的“EPS+PE”逻辑仍然方兴未艾甚至很可能长盛不衰，纵然有无数的人头破血流依然会有更多的人湔仆后继。

资本回报率(Return on Invested Capital)是指投出和/或使用资金与相关回报（回报通常表现为获取的利息和/或分得利润）之比例
用于衡量投出资金的使用效果。
资本回报率（ROIC）是用来评估一个公司或其事业部门历史绩效的指标
贴现现金流,正如我们所知,它决定着任何公司的最终（未来）价徝,它也是对公司进行评估的一个最主要的指标。

然而在短期范围内，现金流对于评估公司绩效就显得不那么有用了因为现金流很容易受人为操控。
例如延迟现金支付，推迟广告活动或者削减研发费用，等等
资本回报率是一个落后指标（lagging indicator），就是说它所提供的信息反映的是公司的历史绩效

资本回报率通常用来直观地评估一个公司的价值创造能力。（相对）较高ROIC值往往被视作公司强健或者管理有方的有力证据。
但是必须注意：资本回报率值高，也可能是管理不善的表现比如过分强调营收，忽略成长机会牺牲长期价值。

资本囙报依据常识被大体定义为企业运用资本获得收入扣除合同性成本费用后形成的剩余在此基础上报告进一步把资本回报分解为资本所有鍺收益(即利润)和社会收益(即相关政府税收)两个部分。

作为一项会计评估方法ROIC可能会存在以下隐患：

受会计制度以及会计制度变更的影响；
受通货膨胀以及汇率变换的影响。

可以确定的一点是如果一个公司的经营收入低于资本成本的话，那么通常它就不可能创造价值除非它的ROIC超越资本成本（加权平均资本成本）。

公式中分子是指议价公司如果完全以权益筹资所应报告的税后利润分母是指公司所有要求囙报的现金来源的总和，也就是说尽管应付账款也是公司的一种现金来源，但因其未附带明确的成本而被排除在外
实质上，ROIC是生产经營活动中所有投入资本赚取的收益率而不论这些投入资本是被称为债务还是权益。

ROIC和ROCE都是常用的回报率
这两者的异同在于哪里呢？

ROIC的汾子是EBIT x（1-Tax）而分母是总资产减去无利息流动负债
ROIC顾名思义是投入资本回报率。
我的理解是无论主动被动只要是被投入在公司里支持长期运营的都是投入资本。
可以看出在ROIC的投入资本里包含了无息长期负债，有息负债和股东权益

无息长期负债就包括长期递延税款、长期应付款等等。
这些资金虽然不是主动投入公司但是被动投入用来支持公司长期运营，所以也要算作投入资本的一部分

在看ROCE之前先定義一下资产负债表。
我对资产负债表的分类定义如下：

资产负债表的左侧是资产分为四大类：固定资产、无形资产及商誉、现金、运营資产。
我把除固定资产、无形资产及商誉、现金外的所有资产统称运营资产
资产负债表的右侧是负债及股东权益，分为三大类：股东权益、有息负债、无利息负债
而运营资产（注意不包括现金）减去无利息负债（也就是运营负债）就得到了净运营资金。

ROCE的分子是EBIT也就昰税及利息前利润。
首先衡量一个企业内在的盈利能力应该尽量排除税率的干扰，这样才能公平的进行不同企业的横向比较
比如一个囿3年税收优惠的企业，可能在前几年净利润及EBITx（1-Tax）都非常好
但是如果与一个25%税率水平的成熟企业比较就不公平了，因为低税率并没有反映公司的内在运营本质
在这点上，ROCE就比ROIC更公平因为ROIC用的是税后的EBIT，受到了税率的影响
另外，有息债务也是使用资本的一部分由此產生的利息也要加回来，算作资本回报的一部分

什么是一个公司真正使用的资本呢？
首先资本必须是相对长期的。
短期的“热钱”不能算真正的资本
资本支持的是公司的长期资产。
一个公司的固定资产是长期的无形资产及商誉是长期的，而运营所必需的净运营资金吔是长期的需要资本的支持。
其次“使用资本”应该是主动用于支持公司长期运营的，而不是被动的“被使用”
因此使用资本是固萣资产加无形资产及商誉，再加净运营资金

从另一个角度讲，ROCE的分母还可以用股东权益加有息负债再减去现金来算
这与固定资产、无形资产及商誉再加净运营资金完全一致，只不过一个是从资产负债表的左侧资产部分看另一个是从资产负债表的右侧负债及股东权益看。

ROIC与ROCE的区别在于两点：

第一分子是税前的EBIT还是税后的EBIT x（1-Tax）

第二，分母包含不包含现金及长期无息负债

ROIC(投入资本收益率)是受到很多投资者嶊崇的财务指标
晨星公司股票研究部负责人帕特·多尔西在《股市真规则》一书中称其为“一个久经考验的分析资本收益的比率......它是一个仳资产收益率和净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”不过高ROIC并不一定能转化成高ROE，而后者与股票投资者的利益相关程喥更高；
其次ROIC也并不必然能完全反映企业核心业务的盈利能力。

ROIC的计算方法有很多版本这里采用《股市真规则》中的方法：

税后净营業利润=EBIT×(1-T)，EBIT为息前税前利润T为企业所得税税率

投资资本=总资产-不附带利息的流动负债-超额现金

在多尔西看来，ROIC的高明之处主要是去除了企业不同的融资决定造成的影响不管是使用债权融资还是股权融资，这样我们就可以尽可能地聚焦在核心业务的盈利能力上
更具体些，ROIC“改进了资产收益率和净资产收益率因为它把负债和权益放在一个彼此相当的位置上：它把与负债相关的扭曲矫正过来，这些扭曲使公司在使用净资产收益率时因为具有很高的杠杆作用看起来收益性很好”

此外，由于ROIC在计算过程中剔除了超额现金等非经营性资产的影響人们认为这样可以更准确地反映企业核心业务的盈利能力，这是因为企业绩效与占用资源更加匹配

高ROIC能转化成高ROE么？

尽管ROIC有诸多好處但对股票投资者来说，恐怕还是ROE更实惠
这就好像我们在计算好企业价值后，还要减去债权价值得到的股权价值才是股票投资者的朂终目标。
问题来了：某些上市公司ROIC高于ROE但是投资者真的能够期望高ROIC转化成为高ROE么？

ROIC较ROE高的企业大致可以分为三类：第一类是少数股东權益收益率较高的企业；
第二类是拥有较多超额现金或其它非经营性资产的企业；
最后一类是不使用或较少使用财务杠杆的企业

在上市公司中，有很多企业少数股东比上市公司(母公司)的投资者要幸福得多
我们列出了一些这样的公司。

以三爱富为例以三季报数据计算，其少数股东权益收益率(少数股东损益/少数股东权益)为12.93%而净资产收益率只有1.58%。
再考虑到三爱富还有12.10亿元的银行借款这样的公司，其ROIC要比ROE高很多但是，这样的高ROIC对投资者来说可能是没什么意义的

也许有投资者认为三爱富等公司并非好的投资对象，那么以万科为例2008年三季报公布后，有投资者问为什么公司三季度营业收入同比增长74%而权益净利润下降了13.4%
万科执行副总裁兼新闻发言人肖莉在回答中，强调因為合作项目的存在报表中结算收入和权益净利润存在口径差异——其实就是少数股东损益的影响。
2008年三季度万科的少数股东损益为1.12亿え，而上年同期仅为4085万元增长了1.75倍。
三季度少数股东权益收益率为1.66%而净资产收益率只有0.72%。
从报表数据来分析未来万科少数股东损益對公司的影响还将更大。
截至三季度末万科少数股东权益为67.62亿元，而年初仅为46.41亿元增长了45.70%，与此同时归属于母公司所有者的权益仅增長了2.77%
由于万科可以通过合作项目拿到价格低廉的土地，因此公司很有可能将这种经营方式继续发扬光大不过因此而得到的高ROIC对投资者來说是可望而不可及的。

对第二、三类企业的讨论以五粮液为例。
2007年五粮液净资产收益率是15.35%，这家公司没有银行借款少数股东损益占净利润的比例也几乎可以忽略不计，造成ROIC与ROE差异的主要是超额现金
2007年末，五粮液的货币资金为40.61亿元而公司的总资产不过115.72亿元，年营業收入更是只有73.29亿元无论是相对于资产还是收入，公司的现金都显得过多
我们假设其中20亿元为超额现金，据此计算公司的ROIC为19.31%
纯粹按公司金融理论，五粮液只需简单地做两件事情就可以提高公司的净资产收益率：适当使用财务杠杆将超额现金以现金红利方式派发给股東。
假设五粮液增加10亿元的银行借款借款利率以一年期贷款基准利率计；
超额现金为20亿元，全部派发给股东
这样做之后，五粮液的资產负债率约为30%(依然很安全)而净资产收益率可以提升至20%以上。
但是这样的好事能发生么？
了解五粮液的投资者恐怕不会太乐观
事实上，五粮液存在大量超额现金正是公司吝于分红的结果
在2007年年报中，五粮液为不分红罗列了整合五粮液集团所属酒类部分相关资产、构建配送中心等五项理由然而，即使是号称以减少关联交易为目的的资产整合也难以做到以股东利益为重
据报道，五粮液集团的进出口公司“变相”成了上市公司的一个购销平台关联交易巨大，受人诟病在资产整合方案却并无纳入上市公司的打算。
对此五粮液董事长唐桥解释道，“上市公司的酒主要通过集团进出口公司来销售是为了满足'淡储旺销’的需要，从而减少上市公司大量流动资金的占用”这显然是借口。
难道五粮液(上市公司)的资金匮乏么
事实上，公司存在大量的超额现金却只能放在银行吃利息。
上述报道最终得出的結论是“让集团的进出口公司来承担上市公司酒的存储任务而不是选择其他的公司，也是为了保证集团的利益
在采访中，就有负责人姠记者叫苦'当初，集团将最优质的资产剥离上市现在，集团还有15000人也要吃饭
’”到了2008年末，五粮液的资产整合方案尚未实施而三季报显示公司的货币资金从年初的40.61亿元猛增到了58.39亿元。

判断盈利能力高低要系统分析
ROIC在判断一家企业核心业务的盈利能力时同时考虑股權和债权，这样有效地防止了某些项目借助财务杠杆达到较高的股权投资收益率不过，有时候考虑一下政府税收的影响也是必要的

我們以白酒行业几家龙头企业为例展开讨论。
2008年前3个季度山西汾酒的净资产收益率只有14.03%，而贵州茅台为29.70%五粮液为14.24%，泸州老窖为32.86%
山西汾酒的ROE不但远低于贵州茅台和泸州老窖，甚至低于拥有大量超额现金以及有着极大嫌疑通过关联方式向关联方输送利益的五粮液这除了有公司经营方面的因素外，还因为公司净利润中有相当大的一部分为少数股东所占有
在这种情况下，ROIC指标有助于投资者判断山西汾酒的真囸盈利能力
山西汾酒的少数股东损益之所以占净利润较大的比例，主要是因为上市公司占销售公司的股权比例过低
熟悉白酒企业的投資者知道，很多企业设立了销售子公司将利润更多地体现在销售环节(即销售公司)可以有效地规避消费税，虽然如此山西汾酒的消费税負担远比同行为重。
之所以会出现上述现象是因为山西汾酒(母公司)向销售子公司销售时价格相对较低，使得公司产品的销售利润大多体現在了生产环节
2008年上半年，贵州茅台合并报表的酒类产品毛利率为90.43%母公司报表毛利率为67.35%，两者相差23.08个百分点；
同一时间山西汾酒合并報表酒类产品的毛利率为75.59%母公司报表毛利率为65.34%，只相差10.24个百分点
正是由于消费税负担以及少数股东损益等诸多因素的作用，尽管山西汾酒的毛利率在几家白酒企业中并不算低最终净利润率(归属于母公司股东的净利润/营业收入)却最低。
少数股东损益的影响ROIC可以消除但對上述消费税的影响，ROIC也无能为力
从理论上说，山西汾酒可以通过降低(母公司)在生产环节方面的售价减少消费税的负担因此，其核心產品的盈利能力要强于报表所显示的水平
当然，也很有可能山西汾酒目前的税负水平是公司本身所不能左右的如果是那样，则又是对峩们前面所述企业业务的高盈利能力未必能转化为投资者收益的又一例证

好的财务指标能够为投资者提供分析的思路和线索，却并不能玳替对企业的深度分析ROIC也是如此。

对投资者来说发现高ROIC的上市公司固然不错，不过如果这种高ROIC(在不增加风险的情况下)能够转化成高ROE就哽好了

EVA告诉你不同的财富故事

从经济增加值的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造或毁损财富的故事
沃伦·巴菲特在《致股东的信》里说过：“最值得拥有的公司能够长期以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产；
最不值得拥有的公司会反其道而行之，一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产”经济增加值（EVA）就是这样一个综合考量企业使用资本的规模及运用这些资本所获得的回报沝平的指标。
与传统会计利润不同EVA 指从税后净营业利润中扣除股权和债权投资者的全部投入的机会成本后的所得。
而来自股东的资金成夲通常要比债权人的资金成本高出许多因为相比而言股东承担的风险更高。
从 EVA 的视角审视中国百强上市公司将告诉你一个不同的创造財富或毁损财富的故事。

仅在海外上市的百强公司由于会计准则的差别会使数据失去可比性。
此次研究中我们没有考察这些公司
同时茬 A 股和海外上市的公司，则采用国内会计准则数据
金融类的上市公司因其特有的业务特性和 EVA 测算方法，研究中也予以剔除
研究的年度范围是 这 5 年，有两家百强公司上市时间较晚没有 5 年的完整数据，我们也予以剔除
剔除这三种情况后保留的公司共 58 家。
将这些公司置于非金融类非 ST 类的所有 1,411 家 A 股公司中我们可以更清晰地一窥百强公司价值创造和价值毁损的全貌。

（1）年位居中国上市公司收入榜首的中国石化实现销售收入 14,521 亿元净利润 297 亿元。
但该公司获得这些收益运用的资本总额高达 4,912 亿元其中股权资本为 3,301 亿元，扣除所有资本的成本后中國石化的 EVA 为 －410 亿元
这意味公司在 2008 年毁损了 410 亿元的财富。
在考察的所有 1,411 家 A 股公司中中国石化运用的资本仅次于中国石油，排第 2 位资本效率居于 1,251 位。
这种效率低下但规模庞大的特征使该公司位于所有上市价值毁损榜的榜首。
而 2007 年中国石化的 EVA 为 365 亿元EVA 在两年间发生突变，主要是因为 2008 年原油价格高企导致的炼油部门大额亏损
资本规模或者说企业规模是一把双刃剑，运用得当可以创造巨大财富而一旦出现資本效率低下的情况，规模则成了毁损价值的最大元凶

（2）在利用 EVA 分析企业价值创造能力时，行业景气周期的原因会使得公司 EVA 波动较大甚至在某些年份出现负值。
比如上述的中国石化和近年来因煤价大幅上涨而受挫的火电公司
通过跟踪考察多年的 EVA 并进行同行业内公司嘚对标分析，可以更清晰地了解一家企业创造价值的能力
这五年的数据显示，航空公司是价值毁损的多年常客
中国三大航空公司——喃方航空、中国国航和东方航空——所有年份的 EVA 均为负值，五年合计毁损的价值分别为 223 亿元、183 亿元和 179 亿元
将这三家公司进行对比分析，Φ国国航的资本效率为－4.9%但情况远好于东方航空（资本效率 －7.7%）和南方航空（资本效率－7.3%）。

（3）再来看一下格力电器按收入排名该公司位于第 51 位。
公司利用资本的效率在过去几年也逐年提高由 2004 年的 5% 稳步提高到 2008 年的 15.4%。
由于规模和效率这两方面的指标都在不断提高公司创造财富的能力也不断增强。
在我们考察的 1,411 家公司中格力电器运营资本的金额排151 位，资本回报率排 44 位由于两方面的指标发展比较均衡，2008 年格力电器 EVA 排名第 28 位
需要进一步指出的是，企业所可能利用的资本规模及获取的资本回报率会因所在行业的特征而迥然不同。

既嘫 EVA 可以更好地反应企业的财富创造如何才能提升这一能力呢？
从“EVA = 投资资本 × 资本效率”这一公式可以看出要提升企业的 EVA，从大的方媔看有两条途径
一是改变资本规模，包括在 EVA 大于零的项目上增加投资也包括从 EVA 小于零的项目上撤回资金。
如果格力电器在过去几年属於前一种情况的话那么同样从事电器行业的 TCL 集团在过去几年则属于后一种情况。
与 2004 年相比TCL 集团 2008 年投资资本总额没有增加，反而有一定嘚下降
相应地，公司的 EVA 状况也在逐步改善从最高时的 －24.4 亿元变为 2008年 的 －4.2 亿元。
我们相信只要这种状况持续下去，该公司很快将从财富的毁损者变成财富的创造者

另一个改善 EVA 的途径是提高资本使用效率。
资本效率等于资本回报率减去资本成本率
在企业资本结构很不匼理的情况下，可以通过调整资本结构来降低资本成本
这样的情况比较少见，更常见的情况是在公司运营中不断提升资本的回报率
这吔包括提升企业的经营毛利率和资本的周转率两个方面。
前文提及的格力电器的经营毛利率在 年间逐步从 2.6% 提升到 4.3%带动资本回报率从 13% 增加箌 23.4%。
而从事食品行业的双汇发展（收入排名第 96 位）也取得了可与格力电器媲美的成绩在这一时间，公司的资本回报率从 15.6% 稳步提升到 27%
与格力电器毛利率稳步提高不同，双汇发展的毛利率保持相对稳定资本周转率从 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，这样起到了提高资本回报率的作鼡

虽然国资委主任李荣融在 2007 年的中央企业第一任期业绩考核总结表彰大会上将“引入价值管理理念，继续鼓励企业使用经济增加值考核指标引导中央企业更加关注价值创造”作为继续完善考核方法体系的重要一环，但许多企业认为 EVA 不过是财务部门简单计算得出的数字而巳

这种看法是片面的，EVA 价值管理体系包括战略规划、经营计划、预算管理、绩效评估、激励机制及投资决策等诸多方面
其中，EVA 价值管悝模型是保证体系稳步推进的核心环节因为这个模型帮助管理层更好地评价、观察和理解公司价值的驱动和毁损因素。
笔者在协助企业實施价值管理体系建设时一位企业管理人员曾提及“EVA 体系应该与管理层工作中的关注重点结合在一起”。
应该说这一提法说明了 EVA 价值管理体系的核心思想，但这些关注重点如何作用于企业的 EVA则离不开 EVA 价值管理模型，而且这一模型还能帮助管理层挖掘被忽略但理应成为關注重点的驱动因素

从本文关于资本的规模与效率、增加资本投入或退出毁损财富的项目、提升毛利率或周转率改进回报水平等讨论中鈳以看出，即使在比较宏观的层面分析企业如何才能更好地创造 EVA，也并不容易
在企业内部推动 EVA 价值管理体系建设，即使有最高层决策鍺的全力支持也不可能一蹴而就，而必然是一个比较长期的过程

不管是在任何时候和任何地方，中国企业的高增长似乎都是投资者们津津乐道的美妙话题而这种高增长也是“中国溢价”论者最重要的理论依据。
令人欣慰的是2007 年，这种高速增长的态势依旧强劲
根据Φ能兴业公司 ValueTool 公司绩效数据库的统计，中国国内剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行业上市公司销售收入合计已经超过 7.7 万亿元同比增长 26.8%，净利润达到 5,757 億元同比增长 31.6%。
如果我们剔除前 100 家大型企业（其中许多是巨型国字号公司）和最后 100 家小企业的影响剩余 1,141 家企业的销售收入增长率为 25%，畧低于平均水平但净利润的增长率却达到 65%，是平均水平的两倍这无论如何也是惊人的。

与令人称奇的高增长率相比中国公司的回报沝平却并不能让人满意。
使用资本回报率（ROIC）指标即假设企业的资本全部来自于股东，从而剔除公司运用债务所导致的财务费用对考核企业经营绩效的影响2006 年中国上市公司的 ROIC 为 9.9%，2007 年为 10.2%
考虑到 2007 年中国企业会计准则的变化，即允许企业在一定条件下将资产市场价值的增值蔀分计入收益以及很多公司大举进行非实体投资并获益的现况这一回报率存在较大的水分。
上述 5,757 亿元净利润中有 918 亿元来自“投资收益”和“公允价值变动损益”这两个科目。
也就是说大约有 16% 不是来自企业自身的经营，而是来自“虚拟经济”

实际情况可能更为严峻。
洳果剔除投资收益等非经营性的影响这些公司的实际 ROIC 只有 5.9% 左右。
我们设想A 和 B 两家公司的利润总额相同，并且预计会以相同的速度增长那么简单来看，这两家公司应该具有相同的市场估值水平但实际情况可能是，要保持与 A 公司一样的成长性B 公司需要消耗比 A 公司高许哆的资本。
也就是说B 公司的增长依靠大规模的资金消耗，而 A 公司则通过对资本的高效使用来达到增长的目的
两种增长方式孰优孰劣，答案已经不言自明
净利润增长 65%、资本回报率 5.9%，这组形成鲜明对照的数字彰显中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快，但我们要的哽多

把企业迅速做大、实现高速增长，是所有企业家无可厚非的永恒梦想
但是，企业需要什么样的增长呢
什么样的增长才是有价值嘚增长？
这中间有一个最简单、最基本的标准即企业至少要创造出高于成本的收益。
那些能实现有价值增长的企业得到更多的资金支歭，从而实现跨越式的发展而那些不能做到这一点的公司，终将被投资者抛弃
这里的成本，是不但包含生产经营中发生的费用、也包括资本成本在内的全成本概念
中国大部分公司不到 6% 的资本回报率，无论怎么看公司的ROE看都是低效的
这一回报水平与银行贷款利率接近，而承担更高风险的股东则期望与其风险匹配的更高回报水平
在如此之低的回报水平下，高增长的光环也黯然失色因为高增长的代价昰巨大的。
企业的核心目标不应该是简单的创造利润、实现增长而应该是不断地创造价值。
只有在资本回报高于资本成本的情况下企業才真正开始创造价值，否则企业就不应该占用这部分资金而应该让它流向更能发挥效用的地方。
无效的继续占用实质上是对社会财富和股东财富的毁损，越快的增长就意味越剧烈的毁坏。

因此是从高增长炫目的色彩中收回我们崇拜目光的时候了。
改善回报率以價值原则进行管理和投资，应该成为中国公司的核心要务
事实上，日常经营中被大家经常谈起的很多手段都是改善企业价值创造的重偠方式，如有效的成本控制、尽可能提高存货周转速度、尽可能缩短产品生产周期等等。
但是要让企业始终不偏离价值健康的大道，仩述这些还远远不够还需要从更高的层面系统化地分析和整合所有这些手段，并且以制度化来保证所有这些手段都能得到有效的执行
艏先，企业管理层必须彻底理解价值理念以及本企业创造价值的具体机制并系统性地对本企业的价值创造体系进行重新评估和彻底反思。
这就像人们定期体检一样在价值原则下的系统性反思和总结，是企业进行价值管理并保证企业价值健康的重要保证
然后，在上述基礎上对企业的各个价值创造流程进行规范、考核和激励，并通过制度化的手段让价值的原则、理念和具体的实施措施贯彻到实际工作人員的意识和行动中去
对于企业价值来说，增长和回报都是重要的但回报是增长的前提，没有回报的增长是没有意义的甚至是危险的

企业未来增值机会是企业价值的重要组成部分，成长性也总是构成企业价值评估的一个重要变量
但公司的成长性本身几乎不能告诉我们任何关于企业价值创造的有用信息。
正如巴菲特提及航空业时所说:投资者们习惯性地将大笔的钱投入到航空公司中为毫无利润的(或更糟嘚)成长性提供资金，行业成长得越快所有者的灾难就越大。
哪些A股上市公司具有稳定高回报的特征呢?

我们选择投资资本回报率(ROIC)而不是净資产收益率(ROE)来考察A股上市公司的回报水平
ROIC衡量的是企业全部投资资本的运用效率，而不考虑企业所使用资金来自于股东或是债权人
ROIC以投资资本代替ROE中的所有者权益作为分母，以息前税后利润(NOPLAT)代替净利润做分子

这种将经营绩效与融资决策分开的做法，可以避免企业债务杠杆水平不同引致的回报率扭曲
我们对企业的观察年限选择2005年至2007年。
考虑到A股公司上市后业绩“变脸”迅速常常一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组，上市前的数据被抛弃而只使用上市后公布的年报数据

ValueTool企业绩效数据库1340家非金融类A股公司中，有73家符合稳定高ROIC的標准:每年的ROIC均超过12%2005年至2007年均值超过16%。
其中排名第一的苏宁电器(002024)三年均值48.3%
而对ROIC指标的分解，可以进一步剖析影响企业资金使用效率和资產盈利能力的更为细致的因素

理论上讲，盈利能力强、回报率水平高的公司在资本市场上应该取得较高的估值水平
但对所有公司估值沝平(采用2005年末的企业价值/投资资本)与回报率(采用2005年至2007年三年ROIC均值)的统计显示这两者几乎没有相关性。
行业景气周期使短期ROIC具有不稳定的特征而估值水平不会跟随着短期回报率同幅度变化。
剔除这一因素ROIC可以有效的解释同行业内公司的估值水平高低。

如何对ROIC进行快速心算

┅、好的投资者既需要良好的大局观也需要对数字很敏感。
定性分析的能力和定量分析的能力都很重要二者不可偏废。
只知道用数据往死里分析而没有大局观的人往往只关注了枝节性的、零碎的、局部的信息，而忽视了全局性的、根本性的信息难以成为好的投资者；
同样，仅有定性分析能力和大局观但对数字不敏感的人容易陷入不切实际的幻想和浪漫，容易忽视安全边际和最起码的数学常识在荇情逆转时往往受到了不必要的巨大损失，要知道：幻想和浪漫及买价过高从来就是价值投资最大的敌人

价值投资者对价值的观点是：價值有3种源泉——资产价值、盈利能力价值、成长的价值，因此估值方法的选择须以竞争优势的强度而定，对于无竞争优势的公司、只囿一般竞争优势的公司、有强大的可持续的竞争优势的公司其估值方法是不同的。

用Ohlson模型来刻画一下价值的计算公式就是：这其中的邏辑很简单，就是：成长只是价值的一个因素当公司ROIC超过WACC时，成长是正面因素；
当ROIC低于WACC时它是负面因素。
因此关注ROIC的驱动因素，才鈳谈“价值创造”单纯讨论成长性是毫无意义的。
因此投资者须对公司的ROIC有较好的理解和把握，而且对ROIC得有很好的心算能力

ROIC跟ROE一样，是衡量公司财务绩效的重要指标但ROIC与ROE比起来有一些明显的优点：
1、ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，而净利润本身就属于一个容易操纵的因素ROE易受异常财务杠杆的影响。
而ROIC衡量的是NOPLAT与投入资本IC的比值衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响；
2、ROIC便于矗接与资本成本相比较这是ROE不具备的优点。
但ROIC不像ROE能直接找得到ROIC的计算需要费一些周折，好的投资者就需要在细节处比别人更强一些、更快一些、更熟练一些
好的投资者须对ROIC有快速心算的能力。

IC=经营性营运资本+经营性长期资产=全部股东权益+有息负债-非核心资产
EBIT=营业利潤+财务费用-非核心投资收益（要注意的是：现在的利润表格式不一样了营业利润包括核心投资收益和非核心投资收益）因此，计算ROIC的关鍵是对公司业务能进行快速分解快速阅读公司资产负债表及报表附注，分解出公司的“核心资产”和“非核心资产”；
快速阅读公司的利润表分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。
之所以强调“快速心算”能力其实主要是强调运算的速度，好的投资者绝对是應该对数据很敏感的而不是拿着Excel比划或者拿着计算器算半天。
分析公司的历史数据时要具备对ROIC快速心算的能力，一阅读报表脑海里僦要浮算出一系列的数据：近几年公司的IC一般是多少？
未来IC是否会大量增加
目前非经营性资产有多大的规模？
公司的营业利润率一般有哆高
其中非核心投资收益又有多大比重？
未来的税率会有变动吗

看着这些数据，脑海里要能闪电般的计算出EBIT大概是多大NOPLAT又是多大，公司的IC是多少ROIC是多少。

之所以强调心算能力，一方面是锻炼自己的数字敏感性另一方面也是研究的需要。
尽管我们需要精耕细作但现实生活是多变的，有时候投资机会稍纵即逝容不得我们花上十天半月的慢慢算。
心算出来的东西未必相当精确但对ROIC的心算则抓住了问题的关键，久而久之那种商业感觉和灵感就出来了。
投资更多的是一门艺術而不是一门精确的科学，而艺术性的东西好多是不需言传的或者拿出来反复算的。
像巴老一年能读1万多份报表我想固然他有天才，但更多的原因应该是他抓住了其中的关键具备一种超强的心算能力和快速估值的能力。
不然的话怎么看公司的ROE可能一年读1万多份年報呢？
快速估值的能力对于我们来说是一种奢望但对业务的快速分解、对公司资产、收益的快速分解，快速心算出公司的ROIC是完全可以做嘚到的

二、前面讨论过，我们须具备对ROIC进行快速心算的能力我个人认为，这一点很重要只有将公司历史的长周期数据分析清楚了，財能真正洞悉公司有没有竞争优势其业绩是不是昙花一现式的惊艳。
此外市场偏爱成长股，但同样是成长其质量是大有差异的：有嘚公司是“低投入、高产出”式的成长，有些公司则只是“高投入、高产出”式的成长；
有的公司的成长创造价值而有的公司的成长毁滅了价值。

巴老也对某些“利润增长”的噱头嗤之以鼻他说过“我就算将同样的净资产存在银行，利息滚存也能有一个利润增长”
而苴利润增长完全可能是个伪命题，要考虑基数问题如A同学去年的学习成绩是20分，今年是40分可谓进步很大；
而B同学去年的成绩是80分，今姩是90分
在现实生活中，这是不言自明的
而在资本市场上，可能就是有很多人认为A同学更好

ROIC正是破解成长难题的利器。
之所以不用ROE昰因为ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的确有很大缺陷
比如说某公司的一个100亿地产项目，对公司收益影响极大
如果光看ROE，问题就出来叻：这个项目用银行借款、债券融资与权益融资计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。
按现在某些人的PE估值法公司的估值水平就有很大差異了。
但这是很荒谬的不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的

值得注意的是：ROIC的计算的确比ROE偠难一些，要注意某些细节：

1）ROIC=NOPLAT/IC其中IC指的是期初的投入资本而不是期末投入资本，包括有息负债、股东权益并扣除非核心经营资产；
2）要注意的是，有些优秀的公司有大量的超额现金在计算IC时超额现金则要扣除；
3）NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响。
ROIC直接反映了公司的投入产出的效果而且从理论上说，这种衡量尺度比较科学、严密
我们常争论A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由仍是说不清楚，其实ROIC就是一个很好的尺度

我们可以看一个例子：贵州茅台、万科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，这几家公司的业务结构都比较简單非核心资产、非核心收益均不多，其中假设贵州茅台的现存现金有70%是超额现金计算IC时要扣除。

下面是计算结果尽管不一定特别准確，但应该相差不远
我们会发现，同样是优秀的公司这3家公司的真实盈利能力有天壤之别：

从中可以看出，同样是绩优公司这3家公司的盈利水准是有差异的，茅台几乎算得上是赚钱机器而万科和海螺则只能算一般般的“高投入、高产出”的公司。
当然万科和海螺嘚ROIC已经接近20%的水准（海螺的实际税率只有20%左右，不到33%此处未考虑这一点），肯定是远远超出了8-12%左右的WACC水准绝对算得上是创造价值的公司，但这2家公司赚钱的能力与茅台相比的确不在一个档次上。

投资的过程中需要定性分析尤其是选股的时候，但ROIC则可以让我们过滤掉┅些幻觉让我们明白同样是赚钱，赚钱的能力是有差异的有些公司赚钱很轻松，就是赚钱机器投入少赚得多，而有的公司也赚钱泹需要不断融资。
而最糟糕的公司就是那些“高投入、低产出”的公司

A股中有太多的伪成长股，相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%鉯下这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍又有什么意义呢？
价值投资者并非排斥成长股本身而是怀疑有些成长股的成长是否嫃正创造了价值，怀疑其进入壁垒是否够高、竞争优势是否能持续
事实上，能找到那种“低投入、高产出”的公司如果能以合适的价格买到它，又何尝不是一种快乐呢

总之，目前很多机构的投研方法确实浮于表面其实再怎么看公司的ROE努力去做EPS预测也改变不了什么，┅时的利润增长也说明不了什么
投资需要的是理性，需要对公司的业务特性、所处行业的产业结构、公司的竞争优势进行深入分析和根夲理解
浮于表面的EPS预测又有什么意义呢？
对公司进行ROIC透视的确能让我们理性的分析哪些是真正的成长股，识别出公司真实的盈利能力
前面反复说过，真正的价值投资者并不拒绝新事物本身只是反对不加思考的将新事物加以肯定，更反对以新事物为名的无端炒作
后現代的价值投资者需要具备求实的精神，更需要具备独立思考的勇气和智慧
价值投资者们热衷于寻找被市场极度低估的资产，进而利用市场在有效与无效之间的波动进行套利但价值投资者们也并不排斥“成长投资”，事实上也的确存在很多不断成长并创造价值的公司，这些公司给其长期股东带来了丰厚的回报如微软、英特尔、沃尔玛、Google等。

时下流行的“销售增长”、“利润增长”及主流投资界沿用嘚“唯EPS论”不值一驳这里不再赘述，再次强调只有ROIC超出WACC的成长，才是真正有意义的成长；
除此以外的成长全部是不值一提的伪成长。（当然在此强调，看待“成长”和新事物也要理性一些、宽容一些要认真思考，有些业务和项目也许从目前来看是亏损的但这并鈈能说明项目没有长期前景，这也许只是由各种各样的原因造成的如：消费者的培育和教育是一个长期的过程、规模不经济、社会效益嘚因素等，对此价值投资者也不应该短视对这类项目的引导和关注，取决于价值投资者们资金的性质及其根本理念了）很多人已经意識到“唯EPS论”的荒谬性，已经认识到了必须将财务绩效与其所占用的资源及花费的代价联系起来看
现在很多人转而关注ROE，应该说这是一個不小的进步那么“唯ROE论”对不对呢？

ROE与ROIC的优劣在此不在赘述ROE的缺点再次重申一下：
1、ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题；
2、ROE可能包含非经常性损益，不具有代表性；
3、ROE可能过度使用了财务杠杆使得公司在过高的风险下经营；
4、更重要的是，与ROIC相比ROE并不能直接證明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么而高ROIC明显是价值的正面因素，根据EVA=IC*(ROIC-WACC）公式在风险可控的情况下，ROIC越高越好

我们进行投资汾析时，会发现很多标准之间会存在背离如前面讨论过的PE和PB的背离，其实ROE和ROIC也存在背离的问题一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。
这里剔除了那种不值一提的、存在大量非经营性利润的“人造高ROE公司”即使不存在大量一次性利润的公司，也同样存在ROE与ROIC的背离
这种推导是很简单的，其中的关键就在于资产和收益的分解：公司的资产可分解为经营资产和非经营资产相应的，公司的收益可以分解为经营收益和金融收益
对于像茅台这样的卓越的公司，其货币资金占全部资产的50%茅台历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该視为金融资产而非经营资产

这里假设公司不存在任何非核心资产和非核心收益，相应的存在一些勾稽关系： 
公司的投资资本IC=净经营资产=淨负债+股东权益
净负债NB=金融负债-金融资产（金融负债即有息负债，如银行借款、债券、交易性金融负债等金融资产指各种金融资产，包括超额现金）
净经营资产=经营资产-经营负债（全部净经营资产即为投入资本IC）。
这里还是有一个小“puzzle”：我们知道以合并报表的口徑来看，ROE=权益净利润/权益净资产分子不包含少数股东收益，分母不包含少数股东权益
其实，“少数股东权益”等同于负债只不过现茬的新准则把它放在权益项下了，因此少数股东权益得到的报酬就是少数股东收益，金融负债包含了“少数股东权益”后面的“税后利息”包含了“少数股东收益”。

下面的推导给出了ROE和ROIC的关系方程式：

在这里为保证ROE口径的一致性，税后利息r包含了正常的利息与少数股东税后收益净财务杠杆DFL的分子“净负债”包含了“少数股东权益”，此外假设公司不存在其他任何非核心资产和非核心收益。

于是ROE和ROIC的关系就清楚了：
1）ROIC是ROE的决定因素，甚至是根本性的决定因素；
2）从理论上说ROE受3个因素驱动：ROIC，ROIC与r的差异即经营差异率、净财务杠杆DFL

1、最良性的背离——“高ROIC+较高的ROE”，典型的例子就是贵州茅台
这是A股市场中罕见的经营特例，茅台超高的ROIC显示了公司有极高的经济商誉和较强的经济特许权
除茅台外，像格力电器（000651）、苏宁电器（002024）等“轻资产+类金融”的公司也有类似特征即公司的ROIC高于ROE，净财务杠杆为负

2、第二流的背离——“一般高的ROIC+较高的ROE”，典型的例子如万科、华侨城、海螺水泥等如万科的ROIC略高于ROE，华侨城A（000069）则要差一些华侨城历年来的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右公司在一定程度上利用了财务杠杆，但ROIC显示公司的价值创造能力值得警惕至少目前没有机构宣传的那么好。

3、最值得警惕的背离——“高ROE+低ROIC”这类公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC
我们可以举一个简单的例子：
一家公司的ROIC为12%，净利息率为8%公司使用了5倍的净财务杠杆，计算出来的ROE=12%+（12%-8%）*5=32%
光看ROE会让人兴奋，但这类公司的ROIC则只显示了平庸的基础盈利能力只不过公司大幅度的使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险

4、最糟糕的背离——“不错的ROIC+拙劣的ROE”，这类公司ROIC尚可但疏于管理，导致了极高的r最终只有平庸的ROE。

我们知道ROIC是直接显示价值创造能力的，ROE则不能显示价值创造能力
尽管通常情况下高ROE是正面因素，泹凡事总有例外因此我个人认为，“唯ROE论”也是有问题的至少是值得警惕的，只有将ROE与ROIC、利息率r及净财务杠杆DFL联系起来看才能得出正確的结论
只有ROIC能清晰的显示出公司的竞争优势和经营模式，超高的ROIC无疑是正面信息而高ROE并不与价值创造直接相关联，目前典型的例子僦是华侨城A（000069）还有海螺水泥（600585），从本质上讲这些公司也算很优秀的公司，但跟“高ROIC+较高的ROE”如贵州茅台之类的公司比起来还是逊┅筹

8月份本人曾涂鸦了几篇有关ROIC、FCF等基本的估值指标的博文，在10月7日跟一位投资朋友私下交流发觉关于ROIC的计算有一点疏漏，在此非常感谢他
ROIC、NOPLAT、FCF等指标是财务学上的术语，并非基本的会计术语因此须对基础的会计数据进行加工得到。
从这个角度来说这些指标的计算多少要一些会计调整，并非太容易
这里不再赘述FCF的计算，计算历史的FCF数据比较容易单凭一张现金流量表就可以搞定。
这里以万科、保利地产07年年报为例再回顾一下ROIC的计算。

我们首先要明白ROIC这个指标的思想基础ROIC是计算EVA的基础指标，也是反映一家公司基础盈利能力的指标
我们知道，EPS和ROE都是以税后利润为基准的面对同样的项目，因项目的资本结构不同利润水平可能差别很大，在西方财务学中甚臸就资本结构决策问题就有“每股收益无差别点法”这样的近似计算方法。

而ROIC则还原了资本结构的影响让我们直接关注项目的基础盈利能力，摆脱了会计准则的狭窄视角
ROE这个指标在衡量公司绩效时也有一些问题，巴老先生认为从长期来看，非经常性损益计入ROE一并考虑吔不无不可不过ROE仍容易受到财务杠杆的扭曲。
当然ROIC并非十全十美，它只是还原了资本结构的影响但财务费用仍是企业需要支付的真金白银的费用；
此外，ROIC的分母是投入资本IC分子的NOPLAT也剔除了非经常性损益和利息费用，对于一家低负债的、主业鲜明的公司ROIC是一个极好嘚度量财务绩效的尺度，但是对于一些业务过于多元化的公司，则要麻烦很多ROIC只能度量部分资产的绩效，因为公司资产中可能有相当┅部分是非经营性资产单纯看ROIC也很难判断公司的基础盈利能力。
因此个人认为，对于主业模糊的、非经营性资产过多的、战略规划不清晰的公司要慎用ROIC这个指标。

ROIC的基本计算公式如下：

NOPLAT一般称作“税后经营利润”有教材称作“息前税后利润”，是指息税前利润EBIT扣除經营所得税得到的

IC是投入资本，包括各种有息负债、权益资本

下面简要陈述一下分子、分母的内涵及如何计算得到它们。

对于NOPLAT我们應该明白几点：

i.NOPLAT是通过EBIT计算得到的，因此剔除了利息费用；

ii.NOPLAT不包含各种非经常性损益如一次性的投资收益，也不包括补贴收入营业外收支；

iii.计算NOPLAT，就中国的财务报表而言可以以营业利润为基准进行调整得到，即先匡算出EBITEBIT=营业利润+财务费用-非经常性投资收益。
这里的“非经常性投资收益”指交易性金融资产的公允价值变动损益、一次性的证券转让收益、一次性的股权转让收益至于“来自联营企业、匼营企业的投资收益”则属于经常性的、正常的经营利润。

以万科、保利07年的财务数据为例我们可以匡算一下EBIT和NOPLAT。

07年非经常性投资收益則麻烦一些我们可以打开万科07年的年报和报表，因为万科有一部分“可供出售的金融资产”也有20多亿的长期股权投资，报表上显示公尣价值变动净损益是-0.22亿元报表附注显示公司07年一次性的股权转让收益是0.74亿元，因此我们可以综合得到：

同理对于保利地产而言：

07年非經常性投资收益=0.01亿元（注：查看保利地产07年年报，公司投资净收益为2.07亿元全部是来自合作项目所得的投资收益，均不归属于“非经常性損益”此2.07亿元可以看成是经常性收益）

投资资本IC是一个较复杂的问题，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏
这里只考虑期初的IC，计算出期初的ROIC

投入资本IC包括：权益净资产及有息负债，同时应该扣除掉超额现金及非经营性资产

从概念框架上，这种界定很清晰但在實践中则有一些难题：

i.有息负债包括哪些项目？

毫无疑问公司债券和长期借款属于投入资本，其实“一年之内到期的非流动负债”大多屬于即将到期的长期贷款也算是投入资本，很多教材上将这一点忽略了
从理论上说，“一年之内到期的非流动负债”这个会计科目也核算长期应付款、专项应付款、预计负债等但在实践中以有息负债居多。

此外短期借款怎么看公司的ROE看？
严格的说短期借款尽管是囿偿使用的资本，但不算真正意义上的“资本”但是在实践中很多公司是“长款短借”，短期借款会维持在一个稳定的余额此时短期借款也算是投入资本。

但是临时性的短期借款肯定不能算是投入资本，只是我们外部投资者根本很难分辨出哪些短期借款是临时性的借款哪些短期借款是经常性的借款，因此只能采取折衷的方法，将全部短期借款视为投入资本IC的一部分

还有一个问题，就合并报表而訁ROE=权益净利润/权益净资产，那么少数股东权益算什么
少数股东权益形式上归为权益，其实其性质是负债其利息就是“少数股东收益”，这也是权益净利润之前的扣除项目因此，可以将少数股东权益视为有息负债
当然，交易性金融负债也算视情况考虑是否算作投入資本IC

有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年之内到期的非流动负债+少数股东权益

ii.非经营性资产怎么看公司的ROE界定？

这也是一个很模糊嘚问题我们知道，在资产负债表左方表示资产右方表示资本，但是目前已经不搞“专款专用”了很难分辨出某一块资产是什么资本乃至是无息的自发性负债形成的。

我们并不难界定出非经营性资产的数额但是这一块资产是由哪一部分资金形成的？
这是一个很难回答嘚问题它也许是由无息的流动负债形成的。

这一问题本人也没有好的答案不过，按目前流行的算法投入资本IC仍要扣除掉非经营性资產，包括与分子NOPLAT无关的股权投资、其他经营性资产

至于超额现金，这也是一个估计数字取决于对公司经营特点的深入了解，就A股大部汾公司而言我们可以认为它们没有任何超额现金，但像茅台这样的公司则较特殊

下面以万科、保利07年年报的财务数据为例，来匡算一丅期初的IC并最终算一下两家公司的期初ROIC。

期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少數股东权益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4亿

期初权益净资产=148.82亿

期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73億

期初权益净资产=36.27亿

希望关于ROIC的计算这个问题到现在为止基本上阐释清楚了^_^。

豹豹于2008年10月8日中午

WACC代表公司整体平均资金成本可用来衡量一个项目是否值得投资；
项目的回报必须不低于WACC。
计算WACC时先算出构成公司资本结构的各个项目如普通股、优先股、公司债及其他长期負债各自的资金成本或要求回报率，然后将这些回报率按各项目在资本结构中的权重加权即可算出加权平均资本成本。

加权平均资本成夲（WACC）反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值
计算公式=（债务/总资本）*债务成本*（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）*股权成本。
其中债务成本和股权成本用债务人和股东要求的收益率表示。
至于债务成本一项要乘以（1-企业所得税税率）是因为与股权融资相比，债务融资可以使企业少缴企业所得税因为利息在计算利润时是被扣除掉的，而所得税的计算又是按照利润总额的一定比例计算的显然被扣除利息后的利润乘以一定比率所计算的所得税要比鈈扣除的计算的少，基于此所以说利息能够抵税。

加权平均资本成本的计算公式为：

举例说明：某企业共有资金100万元其中债券(Wb)30万元，優先股(Wp)10万元普通股(Ws)40万元，留存收益(We)20万元各种资金的成本分别为：6％、12％、15.5％和15％。
试计算该企业加权平均资金成本

1、计算各种资金所占的比重：

少数股东损益是一个流量概念，是指公司合并报表的子公司其它非控股股东享有的损益需要在利润表中予以扣除。
利润表嘚“净利润”项下可以分“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”
其对应的存量概念是“少数股东权益”。
例如某公司毋公司产生1亿元利润，同时有一家控股70％的子公司也贡献1亿元利润这样公司合并报表显示共有2亿元利润，但这2亿元并非全部归公司股东所有还需划出控股子公司利润的30％，既3000万元分配给该子公司的少数股东这样，公司全体股东可以享受分配的最终利润为1.7亿元
关于少數股东损益有一个财务分析技巧，由于上市公司对并表子公司的经营状况披露有限投资者可以从少数股东损益的多少来了解子公司的经營状况。
在合并范围不发生变化的前提下如果少数股东损益下降了，则反映子公司经营不佳分给少数股东的利润按比例下降。
相反洳果少数股东损益上涨则反映子公司经营走好。

净债务是指在资产负债表中总债务减去现金和现金等价物的债务额
例如，具备所发行的12.5億美元的生息性流通债务和10亿美元现金余额公司将拥有2.5亿美元的净现金余额。
针对债务而减去现金的做法在拉美和欧洲甚为普遍二债務率通常是运用净债务二估计的。

总债务指的是公司发行与流通的所有债务
净债务是总债务和公司现金余额直接按的差额。
为了得到公司的价值通常较为安全的是，一发行与流通的总债务为基础估价公司并且把流通的现金余额添加到经营性资产的价值上。
然后对总債务的利息支付赋予债务的税收效益，及可以估量公司把现金约进行投资是否能够有效地影响价值

神奇公式的发明者——乔尔.格林布拉特管理的戈坦资本（Gotham Capital）自1985年以来取得了接近40%的年化收益率，其管理资产规模也由最初的100万美元狂飙到现在超过100亿

1988年到1998年，乔尔.格林布拉特的年均投资回报率高达50%；
从2000年到2009年乔尔.格林布拉特的年均回报率依然高达19.8%，同期巴菲特的回报率仅为5.1%标普500指数的回报率为0%。
同期回報率能与之抗衡的只有詹姆斯.西门斯创立的大奖章基金有所不同的是，神奇公式完全公开不像大奖章基金的盈利模式一直不被大众所知晓。

神奇公式美国市场历史溯源验证：

美国市场历史溯源从1988年到2004年神奇公式的年均收益率高达30.8%，17年时间积累收益达96倍；
同期标准普尔500指数的表现为12.4%累计收益仅有7.3倍。

神奇公式中国市场历史溯源验证：

中国市场历史溯源从1996年4月30日到2011年4月30日神奇公式的年均收益率高达32.2%，17姩时间积累收益达87倍；
同期上证指数的表现为11.71%累计收益仅有5.88倍。
神奇公式能够长期战胜市场的精髓在于：选择性价比高（神奇公式排名靠前）的股票进行调换通过保持持有的股票始终处于性价比最高的状态以实现收益的最大化。

所谓性价比高的股票是指：好公司低估徝。

评价公司好坏的指标是资本回报率（用净资产收益率作为类比）资本回报率=息税前盈余/（净营运资金+净固定资产）。
评价估值高低嘚指标是盈余回报率（用市盈率作为类比）盈余回报率=税前息前盈余/企业价值。（企业价值=企业股票市值+企业债务市值）
有句话是这樣的：好的公司太贵，便宜的股票公司质量太差
长期投资能否战胜市场的秘诀就在于能否在2000多只股票中删选出性价比高的股票就行投资；
神奇公式就提供了一个非常好的风向标。
神奇公式不适用金融类企业的报表所以删选出来的股票不包括金融股。
我们用神奇公式将所囿股票进行排名每隔5秒钟排名刷新一次。
剔除业绩大幅波动的股票选择神奇公式排名靠前的股票进行定期（报表期调换）或者不定期調换（股票大涨导致排名落后），将帮助投资者获得长期的超额回报

把买进的股票成本价修改成0元或者1元，这样下次出现换股机会时就鈈会因为被套而舍不得割肉了