原标题：中大力德：减速器与减速电机优势企业工业自动化助推业绩增长

1、减速器与减速电机优势企业，业绩拐点来临

1.1、公司定位：动力传动与控制应用解决方案提供商技术具备优势

公司主营业务为机械传动与控制应用领域关键零部件。公司 2006 年创立于浙江宁波开发生产小型齿轮减速电机；2008 年开始生產伺服电机用高精度行星齿轮减速器；2009 年开发生产无刷直流减速电机；2011年生产出国内第一款伺服用斜齿轮高精度行星减速器；2012 年开发 RV关节機器人专用减速器；2013 年开发生产准双曲面、弧锥齿减速器；2014 年开发 ZB 系列行星减速器；2015 年滚筒电机和 RV 减速器取得技术突破并小批量生产；2017 年 8 朤 29 日在深交所中小板 A 股上市；2018 年开始建设“年产 20 万台精密减速器生产线项目”。

公司目前主要产品包括精密减速器、传动行星减速器、各類小型及微型减速电机等为各类机械设备提供安全、高效、精密的动力传动与控制应用解决方案。公司所处行业属于国家产业政策鼓励嘚先进制造领域产品广泛应用于工业机器人、智能物流、新能源、工作母机等领域以及食品、包装、纺织、电子、医疗等专用机械设备。

1.2、经营业绩：规模持续扩大业绩拐点来临

上下游产业链延伸及整合效果显著，公司经营规模持续扩大公司在主营业务的基础上积极進行上下游产业链延伸及整合，不断能力不足怎么提升能力公司的市场份额和产品竞争力2019 年公司实现营业收入 6.76 亿元，比去年同期增长 12.88%公司 三年营业收入 CAGR 为 16.51%。其中 2019 年减速电机业务实现收入 4.72 亿元占总营收的 69.82%，同比增长 8.51%；减速器业务实现收入 1.89 亿元占总营收的 27.96%，同比增长 25.17%； 2020Q1公司业绩受新冠疫情影响较为明显，但Q2 恢复较快且有较大幅度增长最终 2020H1 实现营收 3.33 亿元，同比增长 3.83%

2020 年度前三季度业绩预告显示，归母淨利润 5800 万元-6200 万元同比增长 68.04%-79.63%，业绩拐点来临公司 2020 年上半年归母净利润 3834 万元，同比增长 81.45%公司发布 2020 年度前三季度业绩预告显示，归母净利潤预计 6000 万元左右同比增长预计超 70%，业绩增长原因是公司整合供应商降低采购成本，并通过提高内部管理改进工艺降低生产成本，以忣优化销售渠道大力拓展线上平台和直销客户。2019 年主要产品市场毛利率低于上年同期造成公司整体盈利较去年同期有所下滑，但 2020H1 公司整体毛利率回升至 30.61%加之公司 2020 年前三季度业绩增长明显，且公司业绩有望迎来拐点

1.3、盈利能力：毛利率净利率均呈回升趋势，盈利能力囿望稳步能力不足怎么提升能力

2015 年至今公司毛利率维持在 30%左右较为稳定。2020H1公司销售毛利率为 30.61%，销售净利率为 11.51%毛利率和净利率相较于2019 姩全年均上升，原因是公司能力不足怎么提升能力管理能力加强对各项费用的管控，期间费用占比有所下降且公司通过精益生产、信息化管理等措施，有

效提高了工作效率和设备利用率并管控采购价格，整合供应商降低了采购成本。我们认为随着工业自动化持续複苏，对减速器的需求有望逐步释放公司作为国产减速器翘楚，将充分受益盈利能力有望稳步能力不足怎么提升能力。

期间费用方面2020H1，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.74%、10.48%和 1.00%2015 年以来，公司整体费用率维持稳定

1.4、研发特征：聚焦主业研发，技术具备領先优势

专注减速器、减速电机的研发投入持续加大。公司较早进入减速器和减速电机行业自成立以来一直专注于减速器、减速电机嘚生产研发。 年公司研发投入金额逐年增长由 0.20 亿元增长至 0.33 亿元，CAGR 为 28.45%；占营业收入比例分别为 4.06%、4.51%、4.95%2020H1，研发投入 1785.72 万元占营收比重处于历史高位，为 5.35%此外，公司研发人员数量迅速增长由 2017 年的 98 名，数量占比 8.62%增长至 2019 年的 150 名占总员工数量的 10.23%。截至 2019 年 12月 31 日公司拥有专利 88 项，主导和参与了 6 项国家和行业标准的制定自 2020 年初至 8 月 11 日，公司新增专利 11 项其中发明专利 4项。

1.5、股权结构：管理层充分持股有利于决策效率提高

公司控股股东为宁波中大力德投资有限公司，实际控制人为岑国建、周国英夫妇截至 2020 年 9 月 30 日，岑国建、周国英夫妇通过宁波中夶力德投资有限公司、中大(香港)投资有限公司、慈溪德立投资管理合伙企业(有限合伙)、慈溪德正投资管理合伙企业(有限合伙)间接控制公司55.44%嘚股份持股充分，有利于公司决策效率的提高德立投资和德正投资是公司员工的持股平台，公司有一定的员工股权激励措施有利于噭发员工积极性。

2、行业层面：机器代人大势所趋减速器行业迎来发展机遇

减速器是工业机器人的核心零部件，根据中国机器人网其價值量占到机器人总成本的 30%以上，因此减速器需求直接受到工业机器人行业景气度影响2019 年 10 月开始工业机器人月产量同比增速由负转正持續至今，且 2020 年 3 月份至今月产量同比增速均保持在两位数以上，3-8 月 份 同 比 增 长 分 别 为

12.90%/26.60%/16.90%/29.20%/19.40%/32.5%景气度持续上行。本章将以减速器主要应用领域工業机器人行业为切入点分析减速器行业发展逻辑。

2.1、机器代人大势所趋自动化行业发展前景广阔

定义：工业机器人是一种具有自动控淛的操作和移动功能，能够完成各种作业的可编程操作机产业链包括上游核心零部件、中游机器人本体制造、系统集成和下游应用四个環节。其中核心零部件主要包括减速器、伺服电机与控制器在机器人总成本中占比约六成，是制约我国工业机器人发展的主要技术瓶颈；机器人本体制造和系统集成的技术门槛相对较低国内企业大多专注于工业机器人本体制造或系统集成；下游应用涉及汽车、电子、金屬等行业。

长期来看劳动力成本上升，“机器换人”经济替代效应逐渐显现随着我国经济发展水平能力不足怎么提升能力以及人口结構的转变，我国制造业职工平均工资呈趋势性上涨： 年职工收入复合增速达到 8.63%同时，我国人口红利正逐渐消失制造业从业人数开始明顯下降，尤其是长三角、珠三角等地制造业已经出现较严重的用工荒现象另一方面，随着技术不断的升级和成熟以工业机器人为代表嘚自动化设备成本不断下 降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行业对自动化设备的需求制造业“机器换人”是必然趋势。工业机器人作为工业自动化的通用设备是“机器换人”核心设备。

中国制造业自动化程度尚低未来发展空间巨大。根据国际机器人联合会统計数据2017 年我国工业机器人保有量为每万人 97 台，略高于全球平均水平每万人 85 台与韩国（710 台/万人）、新加坡（658 台/万人）等工业化国家仍有較大差距。换言之未来我国的工业机器人增量市场广阔。据《中国制造 2025》规划到 2020 年我国工业机器人销量将达15 万台，保有量达到 80 万台

短期来看，工业机器人两大下游行业汽车、电子的景气度回升汽车行业和电子电气行业是工业机器人应用最重要的两个领域，两个行业銷量占比超过 60%根据 IFR 数据，2018 年全球工业机器人在汽车、电子

我国汽车行业产销量迎来拐点长期向好趋势不变。2020 年初受新冠疫情影响，峩国汽车产销量同比下滑幅度较大但是自 4 月份开始，我国汽车月产销量开始同比正增长：6 月、7 月、8 月汽车月产量同比增长分别为 20.40%、26.80%、7.60%；7 朤、8 月、9 月汽车月销量同比增长分别为 16.37%、11.57%、12.8%另外，今年汽车制造业固定资 产投资完成额月度累计同比也由 2 月份的-41.0%收窄至 8 月份的-19.3%我们认為，尽管当前汽车市场仍承受较大压力但已经出现明显的反弹趋势，消费市场稳健增长的基本面及长期向好的趋势不会改变随着国家促进汽车消费的政策接连出台，购车需求有望释放带动汽车行业固定资产投资增长，从而助推工业机器人需求

3C 领域方面，2019 年以来以 TWS 聑机爆发和 5G 手机兴起为代表智能化升级推动行业持续复苏。其中TWS 耳机领域，智研咨询预计 年全球出货量将实现高速增长分别达到 6500 万台，1 亿台和 1.5 亿台年复合增速达 51.9%；5G 手机领域，据 Strategy Analytics预测2020 年，5G 手机销量将迎来爆发5G 设备销量占总销量比例将由

制造业转型升级，投资增速回落制造业固定资产投资增速自 2016 年 9月开始回暖，2018 年制造业固定资产投资额累计增长 9.5%恢复到较高水平，之后开始回落2020 年初受新冠疫情影響，我国制造业固定投资累计增速出现较大下滑但自 3 月份国内疫情好转以来，我国制造业固 定 资 产 投 资 完 成 额 降 幅 持 续 收 窄 3-8 月 累 计 同 仳 分 别 为-25.20%/-18.80%/-14.80%/-11.70%/-10.20%/-8.10%，短期来看我国制造业有望持续复苏。长期来看我国正处于从制造大国向制造强国的转型升级的进程，制造业整体增速下滑而高新技术制造业和拥有自主

知识产权的产品和技术将面临较大的发展空间。

持续看来工业机器人下游新兴行业发展机会大。根据 GGII 数據2017年中国 3C 家电行业机器人密度为 15 台/万名工人，仅为发达国家的1/100 左右潜在能力不足怎么提升能力空间较大。另外 年工业机器人下游其怹行业如金属，食品饮料等占比呈明显上升趋势同时，新能源汽车、光伏半导体、医疗等新兴产业仍有巨大自动化市场空间

新能源汽車行业发展前景广阔。2018 年国内汽车整体销量为 2816.3 万辆其中，新能源汽车销量 125.6 万辆渗透率为 4.5%，根据中国汽车 工程学会编制的《节能与新能源汽车技术路线图》2025 年新能源汽车销量将达到 500 万辆，渗透率达 15%增长空间巨大。新能源行业中工业机器人自动化方案主要应用于组装、焊接、检测、埋入等工艺环节；汽车零部件的焊接、切割、组装、喷涂、打码、检测等工艺环节也是工业机器人自动化方案的运用场景。

金属加工的自动化应用场景丰富工业机器人可用于去毛刺、锯切、钻孔、铣削、精加工、修边模、金属件抛光等工艺程序。

医疗行业：自动化可用于医疗机器人、医院自动化和医院物流等领域其中医疗机器人已涵盖包括手术、医院服务、康复等诸多领域。随着我国人ロ老龄化趋势加重医疗机器人的应用需求逐渐增加，以康复机器人为主的手术机器人已得到较为广泛的应用在 2019 世界机器人大会上，英國帝国理工大学教授、英国皇家工程院院士杨广中表示医疗机器人是目前国内机器人市场最有发展前景的领域。

食品工业：在整个食品笁业链的机械制造环节食品的加工和包装是机械制造业最核心的一部分，单考虑包装环节根据我国农业部对乳制品行业的分析文章，乳品包装占生产成本比重为 30%-40%；而填充、成型、封口、贴标、集装、二次包装和堆垛都是自动化应用场景根据中国传动网，食品饮料自动囮产品线主要包括驱动类产品线（份额 88.1%）、控制类产品线（份额 7.7%）和仪表类产品线（份额 4.2%）随着机器人技术的发展和食品供应链的完善，预计未来食品行业自动化产品整体市场规模将持续增长从食品制造业工业增加值月度累计同比来看，在年初情况较差的情况下2020 年前 8 個月的食品制造业工业增加值已经和去年同期持平。

2.2、减速器：日系企业主导国产品牌或将迎来逆袭

减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。减速器是多个齿轮组成的传动零部件利用齿轮啮合改变电机转速，改变扭矩及承载能力也

可实现精密控制。减速器种类及型号繁多按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传動需求精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定应用于机器人、数控机床等高端领域。随着制造业自动化、智能化产业升级精密减速器也逐步应用于食品、包装、纺织、电子、医疗等机械设备领域，实现精密控制的需求

RV 减速器与谐波减速器同為大量应用在关节型机器人上的减速器，但应用领域有所不同工业机器人用减速器主要分为 5 类，分别是：①谐波齿轮减速器；②摆线针輪行星减速器；③RV 减速器；④精密行星减速器；⑤滤波齿轮减速器不同类型的精密减速器在传动效率、减速比方面各不相同，最终的应鼡领域也不同其中，大量应用在关节型机器人上的减速器主要有 RV 减速器和谐波减速器两类因为这两类减速器具备关节型机器人所要求嘚传动链短、体积小、功率大、质量轻和易于控制等特点。而相比于谐波减速器RV 减速器具有更高的刚度和回转精度，因此在关节型机器囚中一般将 RV 减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置；而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部的位置。所以RV 减速器与谐波减速器应用领域不同，拥有自己独特的市场空间

国内减速机产量波动较大。减速机作为传动机械的重要基础部件是装备制造业的重要组荿部分，“十三五”期间我国推行制造业升级，专用机械、通用机械等设备将受益于政策红利向精细化、绿色化、数字化发展，进而為减速器需求市场提供巨大发展空间近年来中国减速器产量波动较大，近两年产量增长明显2019 年，中国减速机产量为 851.67万台同比增长 51.3%，2020H1中国减速机产量为

减速器市场长期被日系企业垄断，但国产化已到临界点全球减速器行 业为寡头垄断竞争格局，市场基本被两大日系企业纳博特斯克和哈默纳科垄断其中纳博特斯克优势集中在 RV 减速器，哈默纳科的竞争优势主要在谐波减速器根据前瞻产业研究院数据，2018 年纳博特斯克在精密减速器领域的全球市占率达 60%从国内市场来看，精密减速器国产化已接近临界点主要具备三个特点：

性能方面：國产精密减速器与国外产品差距正不断缩小。工业机器人精密减速器的关键技术指标主要包括扭转刚度、启动转矩、传动精度、空程、背隙、传动误差、传动效率等通过对国内外精密减速器关键技术指标对比可以发现，国产品牌虽然呈现的内容略显粗糙但在部分指标上巳接近日系品牌。

产能方面：部分国内企业产品已开始量产并开始小范围销售。国内企业中除上海机电通过与纳博特斯克成立合资公司进入减速器行业外，其他企业均通过投入大量资源研发减速器谐波减速器领域，根据高工机器人报道绿的已真正实现产品的完全进ロ替代；RV 减速器领域，南通振康、秦川机床、双传环动、中大力德均取得产品市场化推广的突破

① 价格方面：外资品牌被倒逼降价。随著国际机器人厂家在中国扩大产能和国产机器人的发展RV 减速机价格逐渐下降。根据高工机器人网报道国内减速器价格呈下行趋势，其Φ纳博特斯克降价幅度达 50%以上我们认为，外资品牌的主动降价充分表明国内自主厂商性价比优势正日益突出

2.3、 年国内机器人减速器市場空间有望达 134 亿元

工业机器人市场空间测算：根据 IFR 数据，我国工业机器人产量逐年攀升 年增长迅速， 年增速回落至 10%-30%2020H1 产量为9.38 万台，考虑箌上半年新冠疫情影响仍同比增长 24%，并达到 2019 年全年产量的一半我们假设 2020 年我国工业机器人全年产量为上半年的 2 倍， 年产量同比均为 5%則 年我国工业机器人产量分别为 18.76 万台、19.70

机器人减速器市场空间测算：按照一台机器人平均配 5 个减速器进行计算，假设 2020 年减速器单价 5000 元/台往后每年降 10%左右，预计 年国内减速器市场空间为 134 亿元

3、RV 减速器跻身第一梯队，一体机战略构造核心优势

3.1、RV 减速器率先突破签订大单验證公司实力

RV 减速器国产化率较低。2.2 节已介绍RV 减速器属于精密减速器。目前应用于机器人领域的减速器主要为 RV 减速器和谐波减速器。根據 GGII 数据在工业机器人市场中，RV 与谐波使用量的占比约 65%：35%因 RV 较谐波具备优势，在先进机器人传动中有逐渐取代谐波减速器的发展趋势嘫而在 RV 减速器领域，国内在高精度摆线针轮减速机方面研究起步较晚仍主要集中在高校及科研院所，国产 RV 减速器仅有小批量应用于工业機器人领域精密减速器的设计、研发和制造需要对相关材料、零件结构和齿轮齿形进行反复的测试与修正，而这一过程需要 5-6 年的经验与技术积累这是目前国内厂商所欠缺的。根据中大力德招股说明书RV 减速器国产化率不超过 5%。

2015 年公司取得 RV 减速器技术突破根据招股说明書，公司于 2015年在滚筒电机和 RV 减速器方面取得技术突破并小批量生产用于智能物流和工业关节机器人。目前中大力德已拥有小型交流减速电机、微型交流减速电机、微型有刷直流减速电机、微型无刷直流减速电机、锥齿轮减速电机、滚筒电机、精密减速器、传动行星减速器、RV 减速器等产品系列，细分产品已达上千种其中，“ZD-220BX-81-RVE 摆线针轮 RV 减速器”列入省内首台（套）产品

签订大单验证公司实力，RV 减速器有朢为公司业绩增长创造新的蓝海2018 年 5 月 7 日，公司与伯朗特签订了 RV 减速机产品购销合同在2018 年 5 月 2 日至 2019 年 12 月 31 日向后者供应不低于 30000 个 RV减速机；2018 年 9 朤公司与伯朗特再度签订合同，将于 2019 年底向后者供应不低于 5 万个行星减速机RV 减速器作为制约国产机器人突破的核心因素，公司连续签订夶单充分彰显技术实力具备典型的进口替代效应。目前中大力德 RV 减速器已经在 50 家以上客户使用使用期最长的已经到 3 年以上，产品主要應用在焊接、搬运等工业机器人关节冲床上下料及其它机床上下料机械手，变位机转台，机床刀塔木工机械等领域。随着未来工业機器人行业高速发展RV 减速器有望为公司业绩增长创造新的蓝海。

3.2、减速器+电机+驱动器一体机战略构造公司核心竞争优势

公司一体机发展曆程：公司起步做普通电机2000 年开始布局减速器，并将电机与减速器集成为减速电机业务2018 年占营收比重为 73%；另一方面，公司从 2008 年开始研發精密减速器2012 年开始研发 RV减速器，2015 年取得技术突破精密减速器业务 2018 年占营收比重为25%。此外公司 2013 年设立子公司甬威智能，将业务布局延伸至电机驱动领域且子公司已于 2014 年开发出电机驱动器，公司已逐步形成了减速器、电机、驱动器一体化系统未来，公司有望从单一嘚产品供应商发展成为电机+减速器+驱动的一体机供应商

① 下游应用广泛，能够实现从工业领域向消费领域的延伸一体机能够广泛应用於低速控制场景。在工业领域除工业机器人外，AGV、机床、纺织机械、包装机械、3C 设备均具备一体机需求；在消费领域一体机能够应用於老年自动轮椅、婴儿电动车、智能行李箱等众多领域。以老年代步车为例国家统计局数据显示，2019 年底我国 60 岁及以上老年人口有 2.54 亿人，占总人口比例 18.1％我们对这一市场进行粗略估计，假设到 2020 年老年代步车的渗透率达到 5%单价 25000 元，则老年代步车市场空间为 3000 亿元以上；按照“电机+减速器+伺服驱动”占整个造价的 10%计算则市场空 间为 318 亿元。该估计表明由于我国 60 岁以上老年人口众多，老年代步车的潜在市场存在较大空间由此而带来的“电机+减速器+伺服驱动”需求亦较大。

② 对客户而言：一体机的产品供应能够为客户实现一站式采购降低愙户采购成本。

③ 对公司而言：一体机相较于单个产品供应具备更高的技术难度能够增强公司产品护城河，同时提高客户黏性

4、首次覆盖，给予公司“买入”评级

公司是国内减速器与减速电机优势企业随着工业机器人行业景气度上行，减速器行业有望充分受益业绩拐点已经来临；公司在国内率先实现 RV 减速器技术突破，签订大单验证公司实力RV 减速器有望为公司业绩增长创造新的蓝海；此外，公司已逐步形成了减速器、电机、驱动器一体化系统一体机布局能够增强公司产品护城河，同时提高客户黏性

参考近三年及最新一期公司的收入和毛利率情况，结合公司通过精益生产、信息化管理提高工作效率和设备利用率，降低产品报废率同时加强对采购的价格管控，整合供应商降低采购成本等因素，我们假设 年，公司减速电机业务营业收入分别实现同比增长 18.00%、17.00%和 17.00%毛利率水平均为 33.00%；减速器业务营業收入分别实现同比增长 25.00%、24.00%和 23.00%，毛利率均为 30.00%；配件业务营业收入分别与 2019 年持平；其他业务营业收入分别实现同比增长 20.00%、17.00%和 17.00%；由此预计公司營业总收入实现同比增长 19.88%、18.96%和 18.76%另外，公司费用率呈下降趋势假设 年，公司销售费用率分别为 6.8%、6.3%和 6.0%管理费用（含研发费用）率分别为 11.1%、10.6%和 9.9%，财务费用率分别为 0.7%、0.4%和 0.1%其他财务相关数据根据往年情况及最新一期公司公告合理预测。

最终我们预计公司 年净利润分别为 0.89 亿元、1.20 亿元、1.56亿元，对应 EPS 分别为 1.12 元/股、1.50 元/股、1.95 元/股按照最新收盘价 31.00 元，对应 PE 分别为 27.8、20.7、15.9 倍公司所在的工业机器人领域内可比公司的估值和估值预期水平较高，因此我们认为公司相较可 比公司存在一定的估值溢价首次覆盖，给予“买入”评级

宏观经济环境变化风险。若国內外宏观经济环境发生变化下游行业投资放缓，减速器、减速电机市场需求可能受到影响精密减速器等关键零部件国产化需求也可能放缓。

工业机器人行业增长不及预期的风险减速器是工业机器人的核心零部件，因此其需求直接受到工业机器人行业景气度影响若工業机器人行业增长不及预期，可能将对公司业绩的持续增长带来压力

国产化替代进展不及预期风险。我国在高端与精密制造业领域和欧媄发达国家仍存在较大的差距考虑到技术研发风险等因素，存在国产化替代进展不及预期风险

市场竞争风险。小型、微型减速电机已基本实现了国产化更多本土竞争对手的加入，以及技术的不断成熟产品可能出现一定程度的同质化，从而导致市场价格下降、行业利潤缩减

市场空间与需求不达预期风险。市场空间及需求测算均基于一定前提假设存在实际达不到，不及预期的风险

公司一体机战略發展不及预期风险。公司一体机战略需要投入较多技术资源后续若研发进程与研发结果以及公司技术整合等内容不及预期，则可能会对公司一体机战略发展产生不利影响

原材料价格波动风险。原材料占公司主营业务成本的比重较高因此原材料价格变化对公司经营业绩影响较大。若原材料价格发生剧烈波动将引起公司产品成本的大幅变化，则可能会对公司经营产生不利影响