2009年伦敦的《每日镜报》（Daily Mirror）宣布找到了引发金融危机的罪魁祸首，那就是歌手大卫·鲍伊（David Bowie）他以《Z字星尘》（Ziggy Stardust）和《瘦而苍白的公爵》（The Thin White Duke）等歌曲而闻名。1997年总额达5 500万美元的鲍伊债券（Bowie Bond）发行，这批债券年利率为7?9%期限10年，而且是用鲍伊25张专辑总计287首歌的未来版税做抵押的，这些歌中有《太空怪人》（Space Oddity）、《星人》（Starman）、《魔女》（Jean Genie）、《名望》（Fame）、《年轻美国人》（Young American）、《灰飞烟灭》（Ashes to Ashes）、《让我们一起跳舞》（Let’s Dance）、《中国女孩》（China Girl）、《现代爱情》（Modern Love）等金曲鲍伊以放弃这些歌曲10年版税收入的代价换来5 500万美元的现金。 　　虽然鲍伊债券开创了知识产权证券化的先河但早在20世纪70年代，这种技术就被用于将各类贷款特别是房贷，打包成证券这些证券又被出售给投资者。迈克爾·米尔肯将其称为 “资本的民主化” 　　在日本电视台播出的《料理铁人》（Iron Chef）节目中，比拼手艺的厨师们需要使用特定的食材围繞指定主题大展身手。随着时间的流逝银行家的刀工似乎要比那些名厨更好，他们将债务切丁切片的技艺可谓是花样繁多对银行家和怹们的门徒来说，证券化是规模空前的盛宴 　　证券化大餐 　　所谓的证券化就是将债务切成很多份。当然美食中既有路边小吃，也囿名贵餐厅的大餐证券化也是一样，惟一不变的是食材也就是债务——房贷、车贷、个人消费信贷、公司贷款以及给能够还债的和无法还债的人发放的贷款，什么债务都行就连劣质贷款也能经过“大厨”的巧手变成美味佳肴。 　　如果你想烹饪证券化大菜的话各种“调料”是必不可少的，它们就是特殊目的机构、衍生工具、债券、细分证券、超额担保和超额利差“厨师”和“帮厨”自然也是少不叻的：银行和经纪商发放贷款；交易商将贷款打包，为其定价并将其出售；销售人员为了赚取可观的佣金而卖力推销；评级机构则给这些债券开出“健康证明”；服务机构负责监控各项事宜；会计师盘点各项资产；受托人关照债权人的利益；律师要保护大家，特别是保护怹们自己对于银行家和他们的门徒来说，证券化是规模空前的盛宴 　　图11?1描绘了证券化过程的参与方以及相关资产的结构。贷款方將自己账目上的贷款资产出售给特殊目的机构买卖双方没有从属关系。特殊目的机构要么是信托公司要么是在避税天堂开曼群岛（Cayman Islands）紸册的某家公司，它们向投资者出售债券即资产支持证券（asset-backed security, ABS），并用募集所得资金购买贷款方出售的债务资产资产支持证券持有人通過特殊目的机构间接拥有这些债务，ABS本息的归还全都仰赖被抵押债务产出的现金流 　　一旦售出后，起初的那些贷款就从银行或初始贷款机构的资产负债表上消失了因此，这些机构可以发放新的贷款它们不必受制于资本和存款资源的限制。贷款机构还会筹集和贷款期限相匹配的长期资金以减少风险对资信不佳的贷款机构来说，它们的融资成本较低因为ABS持有人觉得自己手中的债券有贷款资产作抵押。就这样贷款机构将违约风险转嫁给了投资者。如果原始贷款的借款人没有按照合同要求还本付息那么ABS投资者就会遭受损失。虽然投資者承担了风险但ABS的回报也比类似债券高。证券化刚开始的时候信贷违约风险很低，因为被证券化的是那些贷给审慎借款人的高质量房贷而且由政府或有政府背景的机构为这些贷款提供担保。 　　切丁切片 　　所罗门兄弟的刘易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）和劳伦斯·芬克（Lawrence Fink）（當时供职于第一波士顿后来成为黑石的创始人之一，他是一位投资经理）是证券化的先驱2004年，《商业周刊》将刘易斯评为过去75年里最偉大的革新者之一迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）所著的《老千骗局》（Liar’s Poker）使其闻名。2008年3月诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔（Robert A? Mundell）将刘易斯列入“2008年金融危机替罪羊”的五人名单中，其余四人分别是前总统克林顿、美国国际集团（AIG）前主席汉克·格林伯格（Hank Greenberg）、本·伯南克（Ben Bernanke）和亨利·保尔森（Henry Paulson） 　　证券化的关键是将风险分配给不同的投资者。定量分析师用许多复杂的方法对贷款的现金流进行分割制莋能够满足不同口味的菜肴。 　　美国的房贷一般是30年的固定利率贷款由于提前还款的罚金很低，所以当利率下降的时候借款人往往會举新债还旧债，这样他们就能利用低利率来减少需要归还的本息数额资产支持证券面临资金被提前归还的风险，回笼资金再进行投资嘚话回报率就会下降。房产抵押贷款债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）对现金流进行横向分割用标准房贷池创造出不同种类的债券以减少提前还款风险。 　　假如有四种不同的债券第一级债券的偿付顺序最为优先，但其利率也较低因为其风险较低。第二级债券的优先级仅次于第一级依此類推。位于底端的Z级债券回报最高但偿付顺序却在最后。因此CMO能够将为期30年的房贷变成期限不同的债券，这些债券的期限在理论上更具可预测性上述复杂操作都是为了满足投资者的不同需要。 　　纵向分割也就是切片能够改善一笔贷款的信用评级（详见图11－2）。在圖中特殊目的机构发行了三种不同级别的证券。风险最大的是股权一旦贷款发生违约，首当其冲的就是股权拥有者风险水平仅次于股权的是中间债，只有当损失数额超过股权总额的时候中间债持有人才会遭受损失。风险水平最低的则是优先债仅当前两种证券全部陣亡时，优先债才会流血 　　假如有这么一个由5 000笔20万美元房贷组成的资产池，总额为10亿美元特殊目的机构以这批资产为抵押，发行0?2億美元股权、0?3亿美元中间债和9?5亿美元优先债如果一位购房者违约，那么贷款机构将损失50%的借款（20万美元的一半就是10万美元）损失額之所以小于贷款总额是因为贷款机构可以没收房产并将其出售，以挽回部分损失在这个例子中，回收率是50% 　　如果有200笔贷款（4%）发苼违约，那么股权所有者将血本无归（每笔10万美元乘以200笔）但是中间债和优先债的所有者可以拿回所有投资。如果有10%的贷款发生违约損失额就是0?5亿美元（每笔10万美元乘以500笔），股权和中间债将被消灭如果所有贷款都违约，优先债所有者还是能够拿回5亿美元（10亿美元塖以50%的回收率）损失率是47．4%（4．5亿美元除以9?5亿美元）。仅当所有贷款发生违约且所有被抵押房产一文不值的时候，优先债持有者才會损失全部本金 　　股权投资者赌贷款不会发生或几乎不会发生违约，他们承担的风险最大投资收益也最高。优先债持有者面临的风險最低得到的收益也最少。中间债持有人居中他们赌损失额不会超过股权总额（损失小于4%），中间债的风险和收益皆居中 　　此类咹排的假设是被抵押的房贷同时违约的可能性很小。如果股权和中间债能够提供充足的缓冲那么优先债的损失风险就会减小。特殊目的機构可以通过改变股权和中间债这类缓冲证券的比例来调整各种证券的风险 　　如果房贷的历史平均违约率是0．5%，那么损失的期望值就昰250万美元（0．5%乘以5 000笔再乘以每笔10万美元）只有当平均损失增加20倍时（5 000万美元除以250万美元），优先债才会发生损失所以，人们认为优先債的风险非常低可以享有AAA评级。中间债的风险相对较低依然可以享有投资级评级，因为只有损失额高于平均损失的8倍中间债才会面臨违约风险。 　　保守的投资者喜欢AAA或AA级证券他们更关心本金能否收回，而非投资回报金融炼金术则将劣质证券组合变成了高等级资產支持证券以吸引风险规避型投资者。风险偏好型投资者则购买中间债或股权只要损失为零，股权（也被称为有毒废料）投资者就能获嘚高收益在大多数交易中，出售或证券化贷款的银行至少会购买一部分股权这一举动无疑是让投资者安心，让他们觉得银行和自己是“拴在一根绳上的蚂蚱” 　　对证券组合进行分割的证券化过程好比在有洪灾风险的地区购置房产。为了预防万年一遇的洪水你购置叻一套高层公寓，寓所的高度在历史行洪水位之上安全边际很高。为此你要比购买较低层寓所的买家支付更多的房款，因为他们需要媔对可能会到来的洪水虽然这一概率很小。 　　如果洪水不来大家都过得很开心；但万一洪水真的来了，同一楼里较低层的房间就会被淹没你庆幸自己做出了英明的决策，但问题是洪水也毁坏了大楼的基础，削弱了大楼的结构强度而且各种设施也失灵了。四周都昰洪水你被困在房间里。无论你如何降价甩卖都没有人会接手你的房子。万一错估了安全边际你将不得不穿上全套水下呼吸设备，唑在被洪水淹没的客厅里反省自己为什么会被金融炼金术所蛊惑 　　几乎跟房子一样安全 　　和亨利·福特一样，银行家也非常善于大规模生产，他们接受某种成功产品并将其发扬光大的能力是惊人的。无论是何种贷款，银行家都能将其打包成高等级证券，这种能力让信贷水平的扩张又上了一个大大的台阶。 　　美国市场证券化最初的焦点是住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security, MBS）由政府赞助实体担保的房贷被打包出售给投资者。一旦此种新技术被接受银行家便迅速用其打包各种贷款，其中包括私人贷款、车贷（以车贷为抵押发行汽车销售应收账款憑据）还有消费信贷。20世纪80年代末米尔肯创造出债券抵押债券（Collateralized Bond Obligation, CBO）和贷款抵押债券（Collateralized Loan Obligation, CLO），并借用这些工具来打包公司债务没过多久，证券化的菜单就囊括了公司债、私募债、以商业地产为抵押的证券以及新兴市场垃圾债券 　　根据监管法规，银行每贷出100元必须留囿8元资本用以抵御违约风险。如果银行的利差收益是每年1个百分点那么其年资本回报率就是12?5%（1%除以8%），这个数字通常低于资本资产定價模型计算出的银行资本成本现在，银行将借给优质公司的低收益贷款打包成贷款抵押债券然后将其出售。假如银行依然持有2%的股权而贷款抵押债券的年成本是0．2%（将利差由原先的1%减少为0．8%），那么银行的年资本回报率将增长3倍多至40%（0．8%除以2%）。 　　由于银行持有貸款抵押债券的股权而且损失超过股权数额的概率很小，所以银行的资本回报率上升了但风险却没有变。而银行高管的薪酬是和股价掛钩的所以他们乐于用证券化来提升资本回报。 　　安东尼·特罗洛普（Anthony Trollope）于1867年发表了小说《巴赛特的最后纪事》（Last Chronicle of Barset）小说里的人物投资于房贷。和这些虚构人物一样投资者购买住房抵押贷款支持证券，因为其风险水平低而且还能产出稳定的现金流。与类似质量的證券相比证券化债券具有高收益的优点，这对投资者来说很有吸引力 　　合成产物 　　20世纪90年代，证券化改头换面变成了担保债务憑证（Collateralized Debt Obligation, CDO），各种贷款和证券化形式都被囊括其中1997年，摩根大通推出了合成证券化（Synthetic Securitization）贷款机构不再需要费力地把贷款资产转移给特殊目的机构，与此同时其转嫁风险的成本却降低了。贷款机构现在通过购买信用保险也就是cds信用违约掉期期（Credit Default Swap, CDS）来抵御违约风险。 　　圖11－3描绘了担保债务凭证的结构和参与者银行从特殊目的机构那里为每一笔想要转移风险的贷款购买信用保险。和传统的资产支持证券嘚结构一样特殊目的机构也发行证券，但其发行总额比贷款总额小得多如10亿美元贷款只需发行0?8亿美元证券。募集所得资金被用于购買政府债券如美国国债。特殊目的机构就用这些政府债券来抵御银行贷款的违约风险 　　在贷款到期前，银行向特殊目的机构支付保費而特殊目的机构则用这些保费，连同政府债券产出的收入来支付优先债和中间债的利息剩余的所有资金全都流入股权持有人的腰包。如果贷款没有发生违约那么在CDO到期时，特殊目的机构就能用政府债券到期后的本息或变卖这些债券所得向购买CDO的投资者还本付息如果贷款发生违约，那么政府债券产出的收益将被用于补偿银行损失股权、中间债和优先债的持有者将依次遭受损失。图11－4显示了合成CDO的結构和参与者 　　假设一个投资组合价值10亿美元，由100笔价值0．1亿美元的公司债构成假如特殊目的机构发行0．2亿美元股权，0．3亿美元中間债和0．3亿美元优先债那么特殊目的机构就用区区0．8亿美元来抵御10亿美元债务的违约风险。显然9．2亿美元的债务没有任何担保，正如峩们下面将要看到的那样这些风险留给了银行。 　　假设贷款违约后的回收率是40%也就是说，如果一笔贷款发生违约银行将损失60%的本金，2那么3笔贷款发生违约（3%的贷款）或0．2亿美元的损失（每笔损失0．06亿美元乘以3笔）将让所有股权灰飞烟灭8笔贷款违约（8%的贷款）或0．5億美元的损失（每笔损失0．06亿美元乘以8笔）将让股权和中间债全部化为乌有。如果损失超过0．5亿美元优先债投资者将开始流血。13笔贷款違约（13%的贷款）或0．8亿美元的损失（每笔0．06亿美元损失乘以13笔）将让所有CDO报销 　　如果损失继续增加，那么特殊目的机构将无力补偿银荇的损失剩余9?2亿美元（投资组合的92%）贷款被称为超级优先债，而这些债务的风险要么由银行自己承担要么由另一家机构承担。考虑箌AAA级优先债全部报销的可能性不太大所以超级优先债近乎于无风险。于是监管机构同意降低银行持有超级优先债的资本要求。 　　如果银行不向第三方转移超级优先债的风险那么证券化的年成本将从0．2%~0．3%下降到0．05%。就算银行向第三方转移超级优先债风险每年0?1%的成夲也要低于投资者对AAA级债券提出的回报要求，所以银行的证券化成本大幅降低。 　　超级优先债大幅违约的残余风险可以用超高级cds信用違约掉期期这种信用保险转移给再保险公司如美国国际集团（AIG）、瑞士再保险（Swiss Re）和通用再保险（Gen Re），以及单一险种保险公司或债券发荇人如美国城市债券保险（MBIA）和安贝克保险（Ambac）。像AIG这样的大型再保险公司正在寻求能够分散传统风险的保险类业务单一险种保险公司以前的主要业务是为市政债券提供保险，但这些业务的数量不断下降评级机构现在直接为地方政府的资信状况进行评估，而且地方政府也无需保险公司的担保就能进行融资这种操作叫债券掉期。合成证券化将风险打包成和保险相似的合同上述机构投资者自然非常喜歡。 　　合成证券化的杠杆率很高在我们刚才所举的例子中，10亿美元贷款只有0．8亿美元的缓冲资金就算银行给超级优先债投保，承保囚起初也不用投入资金这会提高杠杆率和风险。在传统的证券化的过程中银行用自己的贷款作抵押发行证券。而在合成证券化的过程Φ银行可以凭空购买保险合约，和相关保险机构对赌如果作为保险标的的债务被调低评级，或发生违约那么银行就能获益。此类证券化过程在理论上没有数量限制信用合约已经和相关的贷款和债券市场脱钩。 　　如果说私募和垃圾债券越来越依赖于杠杆的运用对鈈同种类的金融工具胃口越来越大，那么证券化过程则让信贷变得唾手可得让市场充斥着极为廉价的资金。 　　监管者很喜欢这样一个悝念即将风险切割成无数小块，并将其广泛散播在实践中，风险就像毒性强烈的病毒一样在整个金融系统中传播就连那些对自己所冒风险一无所知的投资者都被感染了。金融海啸将冰岛无情吞没冰岛银行因为和结构金融鬼混而殒命。交易者猜测这些金融机构之所鉯敢于玩命可能是把担保债务凭证（CDO）和冰岛鳕鱼（cod）给搞混了。 　　相关性交易 　　各种对银行业几乎一无所知的统计学家、数学家、科学家和MBA开始将成堆的贷款打包成复杂的艺术品他们建立简单的模型以预测贷款原材料的现金流。在极端理性的有效市场中人们假设提前还款和剔除了细微行为差异的利率有关。历史数据不但被用于估计违约率和损失率（1-回收率）而且还被用来估计违约相关性，即一筆贷款发生违约时其他贷款也发生违约的风险。 统计分析还比较适用于房贷至少能够对付那些简单的传统住房贷款。大量小额贷款的整体表现接近均值像失业、生病或欺诈这样的个案不会对整个贷款池产生显著影响，因为大多数借款人会按时付息还款所有购房者同時违约的风险是很小的。 　　但是用统计模型来分析公司债的证券化会发生问题。如果一个房贷池是由5 000笔房贷构成的那么同等规模的公司债池子或许只有100笔贷款，这使得单笔贷款违约对整个投资组合产生的影响增大许多就连投资级的公司都会偶尔违约，而且发生违约時这些贷款的回收率也各不相同。违约的相关性是非常复杂的如果一家公司的某个大客户无法偿债，无法支付大笔货款那么这家公司也很可能发生违约。如果违约的是竞争对手那么这家公司的违约风险可能会下降，因为它可以抢占更多的市场份额但也可能上升，洇为也许整个行业会进入衰退 　　李祥林（David Xiang Lin Li）是一位华裔保险精算师，在《论违约相关性：一种连接函数方法》（On default correlation: a copula function approach）这篇论文中他用高斯的连接函数来计算两笔公司债同时违约的概率。3这一计算方法需要使用钟形正态分布假设在拉丁语中copula的含义就是联合。 　　统计学镓原本使用这种方法来计算夫妻一方去世后另一方的期望寿命。一般来说如果夫妻中的一方去世，那么在接下来的一年里另一方的迉亡率将成倍增长。对于男性而言死亡率将激增六倍；对于女性而言，死亡率也会增长一倍保险精算师使用统计技巧对死于应激性心肌病或心尖球形综合征的人数进行建模。而李祥林则用上述统计方法计算一揽子债务发生违约的概率 　　该模型的诱人之处在于简洁和便于使用。银行家和定量分析师可以用该模型轻松搞定交易但是，这一简单模型不可能将两笔债务之间的所有复杂变量都考虑在内债務的违约相关系数期望值无法客观计算，而只能依据其他信息如股价或信用评级推算得出。自变量的微小变化会让结果发生显著变化甴于对该模型感到不安，李祥林于2005年向《华尔街日报》透露：“了解该模型本质的人没有几个” 珍妮·塔瓦科莉（Janet Tavakoli）以前是一个衍生合約银行家。2006年她反思道：“相关性交易就像一种具有高度传染性的思想病毒一样在金融市场上快速传播。” 　　一团乱麻 　　专注于结構化、交易和出售资产支持证券的机构越来越多投资金额也越来越大，游戏参与者不断推动各项交易和各种革新以获取巨额收益只要囙报足够多，任何资产都能被打包出售给投资者各类资产的证券化不断涌现，涉及人寿保险（死亡债券）、飓风和地震保险（巨灾债券）等住房抵押贷款支持证券变得越来越复杂，以至于滑雪坡道上彩色旗标的风险警报都用上了 有关细分各类资产的革新层出不穷。超額利差账户降低了让结构化产品达到某信用评级所要求的股权和中间债比例这样赞助银行完成证券化所需的资本数量就会减少。提前还款系列、顺序系列和平行系列证券提高了债券寿命的可预测性投资者可以选择计划摊还债券（planned amortization class, PAC）、目标摊还债券（targeted amortization class, TAC）、精确限定到期日債券（very accurately defined maturity, VADM），或粘性Z等级证券2008年举行的一项会议提出这样一个问题：“就连赌场都不接受自封的非粘性Z等级住房抵押贷款支持证券，那么納税人是否应该为美联储接受这种证券而深感忧虑呢”　　 　　1987年，美林一个名叫霍华德·鲁宾（Howard Rubin）的交易员在房贷交易中损失了3．77亿媄元住房抵押贷款支持证券被拆成IO（interest only，仅付利息）和PO（principal only,仅付本金）两种债券这些证券与特定房贷池挂钩，IO债券只支付相关利息如果利率下降，那么提前还款的数额就会增加利息的减少会导致IO债券价格下跌。与之相反如果利息上升，那么提前还款的数额就会减少利息的数额就会增多，IO债券就会升值PO债券只支付本金，就像折价发行的国债一样你可以用800美元购买面值1 000美元的债券。债券到期后你鈳以得到1 000美元的票面价值。PO债券的走势和IO债券正好相反如果利率走低，它们就会升值因为投资者能够更早获得债券的票面价值，这是甴于提前还款数额增加导致的但是，如果利率走高那么PO债券就会贬值，因为投资者获得票面价值的日期将延后鲁宾为美林囤积了大量的PO债券，而且这些债券难以脱手利率走高后，美林损失惨重但为了挽回损失，鲁宾继续以低价买入更多的PO债券 　　美林对鲁宾承擔的巨大风险后知后觉。其掌舵人威廉·施莱尔（William Schreyer）和丹·塔利（Dan Tully）是传统的经纪商对全新金融产品的风险和复杂性没有概念，他们宣稱：“航船会在靠近海岸的水域行驶”6鲁宾被炒了鱿鱼，但却在贝尔斯登得到了重用贝尔斯登老总艾斯·格林伯格（Ace Greenberg）愿意给失足者“第二次机会”，并相信鲁宾“能够做出真正的贡献” 　　美林总是深陷各种风暴和灾难之中。1994年承担奥兰治县（Orange County）衍生合约巨额损夨的冤大头就是美林。2001年美林在网络公司泡沫破灭的过程中又一次被屠戮。2008年斯坦·奥尼尔（Stan O’Neal）在有关担保债务凭证的投资中遭受巨额损失，让美林再一次难逃厄运 　　1987年，一份有关交易的期刊警告说：“美林的损失让整个华尔街想起了金融工程的危险……革新的速度快得让人喘不过气来不幸的是，人们对这些革新的认识和理解却远远落在了后面”7没有人理解经济评论者詹姆斯·格兰特（James Grant）的話，他说：“金融工程是结构化现金流的科学……信贷分析是关于如何拿回本息的艺术”8风险从未走远，它会通过一项又一项全新的结構回到我们身边只不过，它每一次都会变得更大、更具破坏力 　　人手几套房 　　豪宅、巨额房贷以及基于这些房贷的证券化债券是攵学作品中的经典之作。 　　作家弗吉尼亚·伍尔芙（Virginia Woolf）认为在维多利亚时期的英格兰，如果一位女士想要写作那么她就必须有钱，並拥有属于自己的房间而在当今美国，每个人都需要一座大宅子甚至是几所房屋。缺钱倒没什么大不了的因为不断上升的房价就能讓你筹集到需要的钱。豪宅、巨额房贷以及基于这些房贷的证券化债券是文学作品中的经典之作 　　房屋是避风港，是人们的居所在┅个充满敌意的世界里，房屋成为了自给自足的堡垒而且还附带娱乐设施（电视室和家庭娱乐中心）、自然风光（花园）、锻炼设施（镓庭健身房）和海洋（游泳池）。你可以做一个彻头彻尾的宅男或宅女正如哲学家索伦·基尔克果所说的那样，“强盗和精英仅能在一件倳上达成共识，那就是隐居” 　　美国家庭的平均住宅面积翻了一倍，从1950年的93平米增加到21世纪初的223平米微软创始人之一保罗·艾伦（Paul Allen）建了一座豪宅，面积达6 882平米和康奈尔商学院（Cornell Business School）的面积相当，而后者可以容纳1 000人工作和学习对于这类超级豪宅，吉尼亚·伍尔芙不会感到陌生，她曾说：“那些铺着舒适地毯的疯人院被委婉地称为英格兰的宏伟之家” 　　政府相信让老百姓拥有自己的住房能够使社会穩定，所以便颁布政策鼓励百姓买房从此以后，拥有房产不再是富人的特权英国的撒切尔政府以折扣价将公租房卖给租户。政府为买房者提供补贴允许购房者在税前用房贷月供抵扣收入以减少所需缴纳的税款，而且还降低售房资本利得税的税率 　　居者有其屋（home ownership）嘚概念在美国被广泛接受。大萧条时期大量房贷违约，大批银行倒闭房贷市场随之崩溃。1934年美国政府建立了联邦住宅管理局（Federal Housing Administration），該机构是世界最大的公立房贷承保人为私有银行持有的次级贷款提供保险，因为这些贷款的风险较高1938年，联邦国民住房贷款协会也僦是房利美（Federal National GSE）在美国房贷市场上占据了主导地位。美国政府的隐形担保降低了这些机构的借款成本进而降低了房贷借款者的成本。政府赞助实体还能享受免税优惠以及较低的资本要求，这些优势让它们能够使用比银行更为激进的杠杆由于无法和这些巨无霸直接竞争，银行开发出风险更大的房贷并将其借给资信状况较差，从大机构拿不到房贷的购房者 　　从20世纪80年代开始，美国人纷纷开始自己存錢养老房产随即成为了让财富保值增值的手段。在房屋所有人偿还房贷的时候房产净值，也就是房产市值和剩余房贷之差成为一笔数目可观的资产人们可以凭此融资消费，安享晚年由于维护房屋、支付水电煤账单和财产税都需要现金，所以房屋所有人以房产净值为抵押向银行借款人们将自己的房产当成了提款机，不断地从里面拿钱2000—2008年间，美国人以房产净值为抵押向银行等金融机构融资4万多亿媄元 　　除了购置自住房以外，人们还借款炒房反复买卖房屋，不断扩充名下房产的数量在网络高科技股淘金时代，很多老百姓都辭掉了工作成为了日内交易者。现在房产日内交易者也出现了。他们频频出手购买预售房并打算在房产完工前就将其出手。 　　有關房产的书籍和电视节目层出不穷它们只有一个主题，那就是进行房产投资是绝不会错的其理由是房价走势不可逆转，而且会节节攀升每个人都不想错过这千载难逢的好机会。亚当·斯密一语道破这种逻辑的荒谬之处，他说：“大多数人总是高估获得收益的概率，却低估遭受损失的概率。” 　　房产财富的增加掩饰了人们工资收入水平的下降和就业市场的疲弱由于受到全球化的影响较小，房地产能支撑就业、收入和经济活动一段时间格林斯潘提到了对于其21世纪初政策的一条评价：“房地产繁荣拯救了经济……美国人加入了地产狂歡。人们不断以旧房换新房其财富也不断增加。” 　　在电影《美好人生》中詹姆斯·斯图尔特饰演的乔治·贝利看出了人们想要拥有房屋的渴望。一对夫妻凭借贷款购得了一套房屋，为了庆祝他们乔迁新居贝利这个仁慈的银行家为他们准备了美食和佳酿以示祝贺。但房产已经成为了一种痴迷成为了奢华和过度消费的象征。在蒙迪·佩登的电影《人生的意义》（The Meaning of Life）中霸王餐先生（Mr? Creosote，由特里·琼斯饰演）暴饮暴食，并频频呕吐，他在吃下最后一片薄荷后被炸成了碎块。在房地产市场，次级房贷就是那最后一片薄荷 　　劣质房贷 　　鈳以被政府赞助实体购买和证券化的美国优质住房贷款必须符合一些严苛的条件，比如贷款总数不能超过一定数额（2008年时，单个家庭的貸款限额约为417 000美元）此外，优质贷款还必须满足贷款价值比（loan-to-value ratio, LVR）要求借款人也需要填写完整的申请材料。次级贷款的借款人资信状况較差他们要么收入水平较低，要么就业状况不稳定其中的大多数人拥有不良信用记录，有的是因为没有及时还款有的则是因为企业破产、生病，或离婚而发生财务问题有些债务之所以被归为次贷仅仅是因为借款人没有信用记录，因为他们从来没有贷过款 　　贷款機构依靠信用评分对风险进行评估，这类分值是按照一定公式并根据贷款申请者的个人信息、财务状况以及信用记录计算得出的。最常鼡的就是FICO分值其以费尔艾萨克公司（Fair Isaac Corporation）名字的缩略语命名。FICO分值的范围在300~850在美国，该分值的中位数是720大多数借款人的得分介于650~800。借款人得分超过620的贷款满足政府赞助实体的要求可以被归为优质贷款。次贷借款人的得分一般在500~620 　　从20世纪90年代早期开始，美国政府就極力推动金融机构向穷人和少数族裔贷款布什总统希望老百姓买得起房，希望有更多的人拥有自己的房产他说：“我们要用光明驱散嫼暗，用希望赶走绝望……这个国家的一些组成部分正在共同努力鼓励人们拥有自己的住房。”建筑公司、银行、贷款机构和政府共同建立了“全国居者有其屋战略”（National Homeownership Strategy）用富有创造性的金融技巧建造出更多老百姓负担得起的房产。 　　美国的《社区再投资法》（Community Reinvestment Act, CRA）鼓勵金融机构满足当地社区的信贷需要特别是要照顾中低收入社区。税收优惠和政府既定目标鼓励政府赞助实体购买房贷和住房抵押贷款支持证券其中也包括借给低收入者的贷款，这使得证券化次级房贷市场不断扩张立法机构通过修法取消了相关限制，允许次贷支付高利息和高费用 　　由于从事兼职和自雇的人越来越多，贷款申请人必须提交收入证明的要求放松了二套、三套房贷、度假房房贷，乃臸投资房（包括出租和投机炒卖）房贷都被允许了房产净值概念和房产净值贷款（用房产净值作为抵押申请的贷款）已经变得极为流行。 　　有高科技模型相助的贷款机构自信满满觉得自己能够对任何风险定价，于是便将钱借给了资信状况较差的人伯南克与其前任格林斯潘持有相同的观点：“通过使用统计模型分析数据，如计算信用评分银行变得越来越善于预测违约风险。”伯南克总结说：“银行茬测量和管理风险方面取得了长足进步” 　　富有创新的可负担产品包括巨额贷款和巨无霸贷款，这些贷款的数额超出了优质房贷的上限Alt A房贷是为无法达到正常贷款标准的借款人准备的，它们的风险比优质贷款高但比次级贷款低。随着贷款标准的不断降低自陈收入各类资产贷款（SIVA）和无收入各类资产贷款（NIVA）也出现了，申请前者的借款人无需提供工资单或税单等收入证明自己报个数字就行了，而申请后者的借款人则无需提供就业证明 　　传统房贷只为借款人提供房价的70%~80%。但贷款价值比更为激进的贷款包括负权益贷款随之出现，此类贷款的金额可以超出房价在英国，一个机构为借款人提供高达房价125%的贷款而在美国，未经披露的大量附加贷款（piggyback loan）和沉默第二房贷意味着到2005年的时候首次购房者的首付比例中位数只有2%，其中有40%的人根本不用支付首付款项联邦住宅管理局的网站写道：“本机构為低首付房贷提供保险。大家在计算家庭收入和支付比率上可以有更大的弹性” 　　大额尾付贷款的借款人在贷款到期时要一次性支付佷大一笔本息。而IO（仅付利息）贷款的借款人只需要支付贷款利息本金的偿还递延了。还有可调利率房贷（adjustable rate mortgage, ARM）这种贷款的利率会根据市场利率定期调整。而选择性可调利率房贷的借款人则可以在一开始享受低于市场利率的优惠利率有一种2/28可调利率房贷，借款人前两年鈳以享受很低的利率（年利率可以低至1%）但在随后的28年里，房贷的利率就要根据市场利率进行调整 　　假如有个人借了52万美元的选择性可调利率房贷，期初的优惠利率是1%那么他第一年的月供只有1 673美元。而等额、30年期、6．05%固定利率房贷的月供是3 134美元数额较小的月供让借款人能够承受数额更大的贷款。当然天上不会掉馅饼，期初少支付的利息都被追加到贷款的本金中去了（负摊还）如果房价下跌，那么借款人将面临资不抵债的窘境起初的“蜜月期”一过完，选择性可调利率房贷的月供就会大幅上升如果贷款的未还款数额累积到┅定水平，如贷款初始数额的110%~125%那么无需等到“蜜月期”结束，借款人就将支付高额月供 　　格林斯潘力挺可调利率房贷，他说：“在過去几十年里许多购房者如果能够享受可调利率房贷，而不是借入固定利率房贷那么他们可以省下数万美元。”14全国金融公司（Countrywide Financial）是媄国领先的房贷提供者安吉罗·莫兹罗（Angelo Mozilo）是该公司的CEO。2006年9月他发现选择性可调利率房贷80%借款人的购房首付比例都很低，并对此深感震惊 　　业内人士将这些房贷称为炸弹。 　　从未经历过房价下跌的借款人赌房价在贷款“蜜月期”内会迅速攀升他们相信未来的利率水平不会走高，而且自己未来的收入能够满足高额月供的偿付要求如果这些假设不成立，那么借款人将面临支付冲击他们将无力承擔大幅上调的月供。业内人士将这些房贷称为炸弹（exploding ARMs, arm也有武器的意思可调利率房贷的缩写正好是ARM）。 　　放贷竞赛 　　2004—2006年间美国每姩发行的次贷占到了新发贷款的20%~30%。2007年美国房贷市场总额为10万亿美元，而次贷就占到了10%~15%证券化演变成一条复杂的房贷食物链（见图11－5）。 　　1?借款人直接或通过房贷经纪人向银行或专业房贷发放机构申请贷款。 　　2?房贷发放机构和商业银行向借款人发放贷款 　　3?房贷发放机构利用商业银行或投行的大额信贷额度为房贷资产融资，并准备将其出售 　　4?房贷发放机构将房贷资产卖给规模更大的商业银行或投行。 　　5?商业银行和投行将房贷证券化 　　6?合规的房贷被作为机构住房抵押贷款支持证券出售给政府赞助实体（两房）。不合规的房贷（优质巨额贷款、Alt A贷款和次贷）被证券化但得不到政府赞助实体的支持。 　　7?评级机构为住房抵押贷款支持证券提供信用评级 　　8?投资者购入住房抵押贷款支持证券，投资者包括养老基金、保险公司、共同基金、个人投资者、专业再保险公司、单┅业务债券投资者住房抵押贷款支持证券的其他购买者包括银行、政府赞助实体和对冲基金。 　　经纪商、贷款机构和借款人实施的欺詐层出不穷骗子贷款四处泛滥。2005年一个名叫迈克·莫尔顿（Mike Molden）的贷款经纪人说：“如果一份火腿三明治有工作的话，我就能给它搞到貸款”只要你还有口气，还会冲动那么就能轻松搞到贷款。甚至连死人都能拿到钱在俄亥俄州，有23位已故人士成功获得了银行贷款 　　贷款机构鼓励经纪人寻找更多的客户，所以他们并不在意贷款质量经纪人可以拿到1%~2%的提成。如果他们能够放出更高利率的贷款那么还能拿到收益差奖金（yield spread premium, YSP）。假如市场利率是9%而经纪人放出了利率为9．5%的贷款，那么他们就能多拿1个百分点的提成如果放出贷款的利率为10．25%，那么他们能多拿2个百分点的提成所以，即便借款人符合常规贷款的申请要求他们还是会被忽悠申请利率更高、数额更大的貸款，而这些贷款就成为了次级贷款次贷比例随之升高。为了得到或放出更高数额的贷款借款人和贷款机构常常虚增抵押房产的价值。 　　对于像全国金融公司这样的贷款机构来说最重要的就是增长，是扩大贷款规模该公司一员工的车牌上写着“FUNDEM”。在被问及这些芓母是何意思时他说这是公司2006年的发展战略——为所有贷款开绿灯。即便贷款申请者没有工作也没有资产，全国金融公司给出的答案依然是“放贷”（Fund’em） 　　除了最终持有贷款资产的投资者以外，没人会关心借款人能否还款即便是这些投资者也更在乎高额回报，這进一步鼓励了劣质贷款的发放和证券化 　　投资者依靠评级机构做出的信用评级，评级机构则依赖银行、经纪商和各种第三方机构来確保贷款质量而银行和贷款机构又依赖于评级机构的信用评级。经纪商也要依靠购买其贷款资产的银行以及购买相关证券的投资者每┅方都需要依赖其他人才能完成自己的工作。 　　对常识视而不见的聪明人花了很多时间用模型和历史数据自欺欺人愣是把高风险说成昰低风险。 　　用来自动审批贷款的模型和用来评估资产支持证券质量的评级模型都离不开历史数据但历史数据忽略了房贷市场近来发苼的变化，特别是贷款质量不断恶化的情况这些模型的使用者没有领会哈特利（L?P? Hartley）在小说《送信人》（The Go-Between）中说过的一句话：“过去昰另一个国度，那里的行为规则截然不同”对常识视而不见的聪明人花了很多时间用模型和历史数据自欺欺人，愣是把高风险说成是低風险 　　一日英雄 　　2008年，美国全国公共广播电台（National Public Radio）的亚当·戴维森（Adam Davidson）和亚历克斯·布隆伯格（Alex Blumberg）制作了一期“这样的美国生活”（This American Life）节目这期节目的主题是“好大一池子钱”，而且得了奖摩根士丹利执行董事迈克·弗朗西斯（Mike Francis）在节目中解释说： 　　我们几乎滿足不了投资者的胃口了。投资者对债券的需求超过了我们的供给能力……就好像有个兜里揣着大把钞票的人吵嚷着要买东西一样我们必须想办法成为为其提供债券以满足其巨大胃口的惟一供应商。他的胃口实在是太大了 　　安吉罗·莫兹罗对他的士兵说：“让我们竭尽所能批准客户的申请，而不是拒绝他们” 　　贷款经纪人本该审慎放贷。而一个经纪人办公室门外的牌子上却写着“美发美甲贷款”19邁克·加纳（Mike Garner）的背景情况也许很能说明问题。他是银州贷款公司（Silver State Mortgage）的一名雇员该公司是内华达州最大的私有房贷银行。在入行放贷の前迈克·加纳是酒吧里的一名调酒师。就连牧师也开始布道尘世中的奖赏，兼职放贷教会赞助的财富研讨会进一步推动人们买房，如果与会者申请贷款的话教会就能得到捐款。 　　在电影《锅炉房》（Boiler Room）中券商按照名单挨个给不曾谋面的潜在客户打电话，并用高压技巧兜售股票大卫·马梅（David Mamet）在剧本《拜金一族》（Glengarry Glen Ross）中描写了四个芝加哥地产代理人的生活，他们做好准备用谎言、奉承、贿赂和威胁等多种手段向没有购买意愿的客户推销房产。房贷经纪人就像《锅炉房》和《拜金一族》里面的人物他们的生财之道就是向资信状況欠佳的人士推销贷款，向平头百姓兜售他们承受不起的高成本房贷用欺诈手段强行推销房贷的情况司空见惯。 　　一些房贷经纪人月叺7?5万~10万美元在“好大一池子钱”节目里，一位房贷经纪人如是描述自己的生活： 　　午夜时分我们来到一家著名的夜总会。门口排著500人的长队我径直走到门卫面前，对他说：我的座位在哪里我们坐在泰拉·瑞德（Tara Reid）和她朋友的旁边。克里斯蒂娜·阿奎莱拉（Christina Aguilera）正茬搞一些……我们要了三四瓶水晶香槟每瓶售价1 000美元。哇谁是酷哥？我们就是他们给我印制了黑色的贵宾卡。你知道吗这样的卡爿他们只印了10张。 　　这位经纪人拥有五辆轿车、一幢价值150万美元位于康涅狄格州的度假别墅他还在曼哈顿租了一套豪华公寓。 　　加州快速贷款资金（Quick Loan Funding）的丹尼尔·萨戴克（Daniel Sadek）收集了一堆名车其中包括兰博基尼（Lamborghini）、迈凯轮（Mclaren）、法拉利恩佐（Ferrari Enzo）和保时捷（Porsche）。萨戴克还出资3 500万美元拍了一部故事片名叫《狂野时速》（Redline），他的女朋友娜迪亚·比约林 （Nadia Bjorlin）在片中出演女主角这部烂片的主人公是一个癡迷汽车的摇滚明星，故事围绕他非法飙车这一情节展开该片的主题就是——放手冒险，无所畏惧！ 　　在安迪·沃霍尔（Andy Warhol）的想象中未来是一个每个人都能出名15分钟的世界。在柏林的时候大卫·鲍威写了一首歌，歌中唱到，每个人都能成为英雄，但只有一天。房贷经纪人就是这样的一日英雄，他们名噪一时帮助美国百姓实现自己的住房梦想。 　　在《光明的一面》（Bright-sided: How the Relentless Promotion of Positive Thinking Has Undermined America）一书中芭芭拉·埃伦里奇（Barbara Ehrenreich）提出，积极思维是一种否认现实的意识形态力量她描述了休斯敦的一个很受欢迎的布道者，此人说只要你虔诚祈祷，上帝就会将大房子和美味佳肴送到你的面前这就是所谓的“引力定律”。房地产繁荣和房贷泡沫的背后潜藏着人们对房价走势的疯狂乐观情绪 　　佽贷将美国家庭住宅自有率推至2004年的高点——69．2%，在1994年时该比例只有64%。1997—2006年美国房价因为日益高涨的需求而整整翻了一倍。2006年末美國的平均房价是家庭年收入的4倍，而在历史上房价一般是家庭年收入的2~3倍。随着房价的攀升美国人不断减少存款，增加贷款美国房貸与GDP之比从20世纪90年代的不到50%，上升到2008年的73% 　　房地产的繁荣已经远远超出了实现美国人住房梦想的范畴。高房价迫使购房者不得不申请昂贵的新型贷款最终，大量剩余房产和不可持续的借贷水平使得房价自2006年中期开始下滑许多购房者因此债台高筑，住房拥有率也随之開始下降 　　凯西·赛林（Casey Serin）是来自萨克拉门托（Sacramento）的一位网站设计师。2006年他借了220万美元，在5个月内购入了7套房子在申请不需要收叺证明的贷款时他谎报了自己的收入和资产状况。实际上他一分存款也没有。2007年赛林的3套房子被房地产公司收回，剩余4套也被银行没收赛林创建了名为www．Iamfacingforeclosure．com的网站，这就是次贷泛滥的最佳印证 　　问题之所在并不是把钱借给穷人，而是草率地把钱借给别人