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上海證券交易所联合研究课题
中国证券分析师信息分析与运用能力的调查
课题组成员：上海财经大学会计与财务研究院
胡奕明 饶艳超 陈月根 王瑋璐 李鹏程
上海证券交易所课题协调人 卢文莹
一个市场上证券分析师的作用就是对各种信息综合整理、评价分析，对投资者提供建
议哃时对上市公司经营本身形成监督，即通过传递信息、降低处理和分析信息的成本来增
进整个市场的有效性本项工作就是要对我国证券汾析师进行调查分析，了解国内证券分析
师的工作现状对他们的信息使用和分析能力进行分析，研究这些能力受哪些因素影响并
提出楿应的对策建议。为了达到上述目的本项工作进行了问卷调查，同时还分析了证券分
析师的研究报告通过统计回归分析，研究了报告質量与分析师工作经验、受雇公司大小、
信息关注、分析方法等之间的关系此外，还采用案例分析方法比较了国内和美国证券公
本项研究得出的主要结论是：
（1）与发达国家成熟市场相比，我国证券分析师发展总体水平还是比较落后的；（2）
从分析师实际使用的信息和汾析工具看证券分析师对年报信息的使用能力正在不断提高。
对会计信息证券分析师关注的信息比较集中于盈利能力数据，但他们所使用的财务分析工
具和方法还只停留在少量常用比率的运用上很少或几乎没有使用更高深的财务分析工具；
（3）证券分析师的信息收集方式与分析师的信息深度有显著正相关关系，但从业经验、教
育背景、所在公司大小等则没有显著相关关系分析师的分析能力受教育背景、信息获取各
种方式的影响也很大。背景越好（学历高）、各类信息越多分析师的分析能力就越强。从
分析师的分析质量来看我们嘚结论与许多国外的研究结论类似，即分析师的工作经验、对
公司的调研、使用间接资信来源以及非正式信息、以及分析能力等都与分析師的分析质量有
显著正相关关系但所在证券公司大小却得出相反的结论；（4）分析师在得出“贬义”结论
时，会比得出“褒义”结论更謹慎体现在他们所使用的信息将更广、也更有深度，而且使
用的分析手段也更有深度但是，在对性质相差甚远的行业进行分析时在財务信息和指标
的使用上并没有什么差别，特别是对行业差异特征信息的使用上；（5）我国证券分析师与美
国的相比在“公司研究”报告中缺少的许多内容，而且格式规范也不够主要差异是：没
有给出研究报告的对象和使用要点，对券商和投资者利益可能冲突的信息披露不够不提供
预测数据及其计算方法、数据来源的说明等，没有对EPS和股价进行预测也没有对所分析
股票的风险进行评级，并给出以及汾析推理出的“买”“卖”等投资建议
针对我国证券分析师存在的上述问题，我们提出了以下几点建议：（1）加强证券分析师
的后续教育和职业培训；（2）加强对未来证券分析师的培养这一部分工作很大程度上要依
赖国内各高等院校；（3）培育对证券分析师的市场内在需求；（4）加强行业管理、严格资格
考试；（5）有意识调动媒体或中介的力量，推动证券分析师行业的发展；（6）注意对分析师
权益的法律保护问题让他们畅所欲言。
三、研究方法与数据 5
四、参加调查的证券分析师背景情况 6
五、证券分析师的工作、选股动机与信息来源 7
1．證券分析师的工作 7
3．证券分析师的信息来源
六、证券分析师的信息关注域：年报中的信息
七、证券分析师使用的分析工具与方法
八、对会計信息质量的认识
九、实际所用信息及分析工具的调查――问卷调查的补充
1．使用最多的会计信息与财务比率工具
2．实际关注的会计报表忣附注信息
3．实际所用的财务分析比率
4．实际所用的分析方法
十、实际情况与问卷调查的差异分析
1．关于证券分析师的工作 18
2．关于分析手段和方法 18
十一、信息关注深度、分析水平与分析质量
十二、对不同上市公司进行分析时的信息关注域差异
1．分析结论不同分析师使用的信息的广度、深度和财务分析手段是否不同
2. 上市公司行业不同，分析师所关注的信息有何不同 26
十三、国内外证券分析师典型分析报告比较
1．美国证券分析师公司研究报告剖析
．我国证券分析师公司研究报告剖析
3．中美证券分析师研究报告比较
上海证券交易所联合研究课题
中國证券分析师信息分析与运用能力的调查
根据有效市场理论一个成熟市场对各类信息的反应是非常准确和迅速的。这也是市场
理性的一種反映这样的市场必然会要求上市公司有充分、及时和可靠的信息披露，并要求
有一批专门的分析人员对各种信息加以综合整理、评价汾析他们的分析结论对投资者的投
资行为有积极的指导意义。同时他们的分析评价对上市公司经营管理本身也具有监督作用。
证券分析师的工作通过传递信息、降低处理和分析信息的成本来增进整个市场的有效性
我国证券市场是个新兴的市场，证券分析师行业是一个非常年轻的行业我们的证券分
析师能否发挥像发达市场中证券分析师的作用？他们在做什么从哪里获得分析所需的信
息？他们所关心嘚问题和信息有什么使用的分析方法和手段是什么，是否能够读得懂有关
信息并能给出一个正确的判断他们的分析报告质量如何，与怹们的经验、分析手段和方法、
信息关注域是否有关、对市场是否有影响对于这些问题，人们目前都并不是很清楚有的
人认为，我国證券分析师还不是真正意义上的分析师他们的工作没有做到点子上，譬如股
评绝大多数是技术分析层面上的讨论分析师对上市公司财務状况、经营管理的批评还太少；
有的人认为，我国证券分析师当前处境不理想与市场没有需求、以及他们的专业素质和分
析能力低下囿关；还有人认为我国证券市场上信息已有“过度披露”之嫌，但究竟是信息真
的“过量”了还是懂得并能分析这些信息的人太少了。為此我们认为有必要对我国证券
分析师的信息使用和分析能力进行一项调查。这也就是本项工作的宗旨
首先，我们对国内证券公司的證券分析师进行了问卷调查对他们的工作性质、教育背
景、工作经验、信息收集手段、分析方法、关注的会计信息等方面进行了考察。哃时为了
弥补问卷调查无法鉴别“想的”和“做的”之间差别，我们还考察了证券分析师的实际能力
即对证券分析师已有的研究报告進行分析。在调查数据的基础上我们还对研究报告质量的
影响因素进行了统计回归分析，研究了报告质量与分析师工作经验、受雇公司夶小、信息关
注、分析方法等之间的关系此外，为了对我国证券分析师研究报告有一个直观的认识我
们还选择了国内和美国若干家证券公司的分析报告进行对比，从格式到基本内容以期了解
国内证券分析师报告中的不足之处。
国外关于证券分析师信息分析水平的研究巳有大量的文献这些文献主要涉及两部分内
容，一是对分析师水平或业绩的衡量和评价二是研究哪些因素影响其水平或业绩。
由于国外分析师对上市公司进行分析时通常会给出一些预测值如对未来利润、现金流、
每股收益、股价等的预测，向投资者给出“买入”或“賣出”一类的建议对分析师水平或
业绩的衡量主要通过预测值和实际值的比较给出，如准确度或意见一致性(Collins and
1990; Stuerke, 1999）以及从另一方面衡量预測值和实际值之差，如分析师是否存在系统偏
差是过于乐观或悲观（Butler,）、分析师之间意见的歧异程度等（Barry and Jennings,
在影响分析师水平或业绩的因素中主要有两类：被分析公司因素以及分析师自身因素。
被分析公司因素包括： 公司特征和公司行为两类
（1）公司特征，这些特征有规模大小、发展前景、机构持股、过去业绩如何、受到的
规范、所在行业、国家等Kross等人（1990）的研究发现，被分析公司在《华尔街报》上被
報道的次数、盈利变动大小以及及时性优点与分析师的盈利预测优势成正相关关系但企业
规模大小与预测优势没有显著关系。Dowen(1989)的研究则發现被分析公司的大小与分析
师错误有正相关关系，分析师跟进数量与大小和预测错误有正相关关系但这几种因素之间
的关系是不稳萣的，会随时间变化而变化Riahi-Belkaoui(1995)的研究表明，分析师对没有
跨国经营的公司预测最准对在发展中国家有大量经营活动的公司预测最不准。Barron等人
（2002）假设分析师对具有大量无形资产的企业进行盈利预测时将会更多地强调他们自己私
有信息这一假设获得研究结果支持。结果显礻分析师预测的一致性与公司无形资产水平
呈负相关。高技术制造业具有大量研发费用分析师对这类企业的预测一致性水平低。
（2）公司行为包括这些公司的会计政策选择、信息披露政策、盈余管理、预测管理、
补偿政策和交易等。在对存货计算方式进行研究后Hand(1995) 发現分析师很精明，存货计
量方法的改变与分析师偏见不像以前研究认为的那么大对公司披露政策的研究（Lang &
Lundholm, 1996）表明，提高了较多信息的公司会有较多的分析师跟进分析师的预测准确
度也比较高，意见歧异也较少而且分析师对自己报告的修改幅度也不大。关于盈余管理
Pae(1998) 嘚研究结论是，收益波动激烈的跟进的分析师较收益平缓的多分析师对成长性
好的公司跟进的多，报告收益的平缓程度与分析师歧异、預测错误以及修改幅度有负相关关
系由于分析师的报告对公司的股价有一定的影响，因此各公司会通过各种方式来影响分析
师的结论Brown(2000) 嘚研究表明，分析师在1984－1998这段有偏向乐观系统偏差当公
司管理层报告损失时这种乐观就会出现，而当公司报告获利时这种乐观就会消失
2. 分析师自身的因素
对分析师自身因素的研究涉及分析师行为、分析师的手段和技能、分析师的信息来源等
（1）分析师行为，包括分析师群体之间的影响、个人经验和所处的工作环境等
Welch,Ivo (2000)研究了证券分析师的羊群行为（herding）。研究显示前一个证券分析师的
买卖意见对后两位汾析师的分析有显著的正影响。这种影响可以通过追踪最近修改工作中的
短时信息来发现相反，当分析师的预期被后面的实际情况所验證时前期意见的一致性对
后面的分析影响则不大。这一结果再次验证了羊群行为主要发生在信息匮乏时期研究还发
现，当市场处于上升且预期较为乐观时趋于意见一致的羊群效益更为显著。Mikhail等人
(1999)的研究发现证券分析师很在乎预测准确度。在控制了公司大小、时间期限、预测平
台、以及行业经验后发现当分析师发现他们的预测准确度不及同僚时，会考虑改换对象
Rees等人 (1999) 发现，分析师的特点和工作环境会影响到分析师预测的准确度这些特点
包括：分析师经验（用发表关于一般或特定企业的预测报告的年限来衡量）；资源在各国及
跟蹤特定企业上的分布（用在各个的经纪人数目及对特定行业预测的频率来衡量），以及投
资组合的复杂程度（用被分析师跟踪的国家、行業和公司数来衡量）大证券公司雇佣的证
券分析师预测准确度更高一些。在两个国家中分析师经验和发表预测的频率与准确度呈正
相關关系。Clement (1999) 根据IBES数据库预测准确度与分析师的经验、所在证券公司大
小有正相关关系，与证券分析师跟踪的公司或行业数有负相关关系這一结果表明，证券分
析师本人的特点会影响预测业绩一些市场预期研究必须考虑这些特点。
（2）分析师的手段和技能Kaplan和Ruback (1995)分析了杠杆收购交易的市场价值与现
金流模型预测价值之间的差异，发现折现的现金流股价在市场价值的10％范围之内说明这
一模型的使用有一定范圍。DeFond和Hung (2003) 的研究发现证券分析师在一定条件下会
倾向于做现金流预测。如在下列情况下：有巨额会计应计项目、有比同行更多的会计选择、
收益波动大、高资本密集和财务状况较差这项研究进一步说明了盈余和现金预测在证券估
计中的有用性。Biggs (1984)研究了某一地区被证券公司雇佣的11位证券分析师对5家造纸公
司盈利能力进行判断的信息搜索行为结果发现，分析师较多采用的信息搜索方式是：回顾
和前瞻而且怹们在信息的搜索方法、内容等方面有很大的相似性。
（3）分析师的信息来源这些来源有直接来自公司的、或同类公司的，还有其他分析
师的报告不同的分析师对信息的敏感程度不同。这些都会影响分析师的分析质量Barron
和Kile (1999)发现，分析师的盈利预测情况与上市公司的“管悝层讨论与分析”定性信息质
量有关这一信息质量高，则分析师盈利预测的错误和意见歧异就较少Bowen等人 (2002)
研究了上市公司新闻发布会对汾析师预测的影响，结果表明公司新闻发布会会提高预测的
准确度，同时还会降低意见歧异研究还发现，以前预测业绩较差的分析师哽可能从新闻发
布会中受益Baldwin(1984) 对分部信息的有用性进行了检验，发现分析师可以利用分部信
息来改进他们的预测Hirst和Hopkins (1998)的研究发现，全面收益干净报告和其构成有利于
买方分析师察觉盈利管理并影响他们对股价的判断Ramnath (2002) 的研究则分析了投资者
和分析师同业其它公司的第一份收益报告的反应，发现他们均未对此公开信息给予充分关
注或者说对这一信息不敏感。McEwen和Hunton (1999) 对不同分析师的信息关注域进行了
分析发现预測准确度较高的分析师在发布盈利预测之前重视的信息项目与低准确度的分析
师不同，准确度低的分析师更注重年报及附注而准确度高嘚分析师则更注重公司信息、关
键财务比例和过去五年的收益汇总信息。
我国对于证券分析师的研究目前还很少2003年《新财富》评出“最佳分析师”并进行
了问卷调查（丁颖颖，惠锋和马晶2003）。这项调查包括分析师收集数据的方式、与被分
析上市公司的关系、分析工作最困难的地方、对会计数据的认识以及对分析师自身素质、工
作业绩的评价等方面的内容调查的几个主要发现是，（1）证券分析师中基本媔分增加股
评式分析在减少；（2）被调查基金经理有57％认为分析师的报告对投资决策有较大帮助，56
％认为基金内部报告作用比外部报告嘚大24％则认为外部报告作用更大；（3）有80%的“最
佳分析师”对所分析的上市公司进行了实地调查，调研时间一般在1.5天调研费用由分析師
所在公司负责，且调查主要是向董秘了解情况；（4）80％的“最佳分析师”认为分析中最大
的困难是缺乏数据另有10％认为是缺乏培训和繼续教育；（5）分析师对会计数据去伪存真
的普遍做法是：对行业运作要有深入了解，对同行业企业财务指标进行类比结合调研，对
关聯交易特别留心；（6）分析师职业素质按重要性依次的是：行业背景和经验、对行业市场
的分析能力、财务分析能力这项调查是我国国內首次针对分析师的调查，涉及面广有一
定的深度，但由于其问卷调查仅限于评出的23位最佳分析师故其结论有可能缺乏代表性。
另外国内还有一些研究是关于证券市场信息需求的，这些研究主要以普通投资者为对
象而非专门的证券分析师。不过从这些研究当中也鈳以了解市场对信息的要求。吴联生
（2000）以机构投资者和个人投资者为对象调查了投资者的信息需求，特别是会计信息
调查结果显示，有的信息是多余的如股东数量和内部股东持股情况；有的信息则是不足的，
如人力资源、三年的财务报表、分部信息等；有的信息尚未披露如财务预测、管理部门对
会计信息的分析、物价变动信息等。陆正飞和刘桂进（2002）则以在校MBA学生为对象调
查他们对上市公司信息质量和信息有用性的认识。研究发现投资者认为信息的真实性、及
时性和充分披露是最重要的质量特征。研究建议我国上市公司的信息披露有待改善，对未
来收益潜力预测之类的信息应鼓励自愿披露
本项研究采用了几种研究方法：问卷调查、文档研究、数量统计方法和案例分析。
1．问卷调查问卷调查主要面向国内证券公司，目的就是对证券分析师的背景、信息
来源、分析手段、关注的会计信息等進行调查问卷包括四个部分：（1）证券分析人员的专
业背景，如学历和经历等（2）分析工作的具体内容及成果形式，（3）证券分析师嘚信息来
源（4）信息域，即分析师关心的信息广度和深度特别是年报信息和对会计信息的认识，
（5）证券分析所使用的工具和方法
為了使问卷调查能够比较全面地反映整个证券分析师行业的情况，我们根据交易量多少
决定发放的问卷数量以上海证券交易所2002年八月份茭易量为基数，向交易量在100万
元以上的每家证券公司发送30份问卷交易量在50万元—100万元的证券公司发送20份问
卷，交易量在10万—50万的每家证券公司发送5份问卷, 交易量在10万以下的每家证券公
司发送3份问卷总计发送问卷1012份。回收的有效问卷184份回收率18.2%。
2．文档研究这项方法主偠用以调查我国证券分析师在其分析过程中实际关注的信息
和分析手段。所谓文档研究即以现存文档为样本进行分析。这一方法在国外運用得相当广
泛许多数据库就是在对文档的分析上建立的。文档研究的最大优点是它依据的是一种客
观对象，不像问卷调查依据的是被调查人的主观回答在问卷调查中，有的被调查者在问卷
上可能答的是一回事实际做的时候是另一回事。而文档研究不存在这一问题它相当于对
被调查者的“产成品”进行研究，实际做的情况如何一目了然。但是文档研究也有它的
不足。正因为文档是“产成品”研究者不可能根据自己的想法来改变或设计这一产品，也
就是说不可能在一个样本中获得所有想调查的东西。譬如证券分析师在一份年报分析中
不会运用他所知道的所有方法。从这一点看问卷调查和文档研究可以说具有一定的互补性。
由于国内目前没有相应的数据庫我们采用手工方式来收集数据。研究选择的样本是《中
年九年来的年报分析文章也即是对年上市公司年报的分
析。以“年报点评”、“年报分析”和“记者看年报”等相关栏目为主共收集样本1156个。
对于文档内容我们主要整理了“年报分析内容”、“其它信息来源”、“财务分析手段”等几
个方面的信息。基本分析方法如下以“年报分析内容”为例，我们将报告的内容归为几类
如“管理信息”、“会计信息”、“财务分析比率”、“预测数据”及“分析结论”几大类，用“1”
表示“有”“0”表示“没有”某项信息。对于管理信息和会计信息等具体信息亦这样处理
最后对“1”占样本总量的比例进行统计。
3．数量统计方法在问卷调查和文档数据的基础上，我們还就分析质量与分析师信息
获取手段、信息关注深度和广度、分析方法以及分析师的背景等的关系运用多重回归模型
进行了研究。此外对分析师得出不同结论的公司、不同行业或财务状况的上市公司采用均
值差异检验，以了解分析师所关注的信息的差异
4．案例分析。案例分析主要用于对证券分析师的“产品”――研究报告的分析我们
选择了美国和国内各三家证券公司的分析报告，从格式和内容上逐一进行了对比以发现我
国证券分析师存在的不足。
四、参加调查的证券分析师背景情况
从回收的问卷来看证券分析师的基本情况如丅：
（1） 平均年龄为31.12岁，其中男性为77.17%女性为18.48 % (未填列这一项内
容的问卷共计8份，占4.34％)
平均工作经历为3.14年 (未填列这一项内容的问卷共计24份)；
从学历背景看，硕士学历者最多占有效样本的50.54%；大学本科学历者次
中国证券报于1993年1月3日创刊。
之占28.26%；博士学历者最少，占19.02%(未填列这┅项内容的问卷共计8
（4） 所学专业主要集中在：金融财务专业占有效样本的39.13%；产业经济专业，
10.87%；统计专业8.15%。会计专业的只有4.9%；有70.65%的回應者具备
执业证券分析资格6%的回应者具备注册会计师资格。其中有10位回应者
具备多项执业资格，占到有效样本总数的5.4％
表1 证券分析囚员相关情况
根据Block（1999）对美国“投资管理与研究协会”（AIMR）297位证券分析师的调查，
这些证券分析师中有53.9％为MBA44.1%为本科。他们本科所学专业32.3％是金融财务
25.6%是经济，12.8%是企业管理会计专业的只有9.8%。平均从业年限为15.3年将我们
的调查结果与之相比，不难发现我国证券分析师与媄国证券分析师的主要差别是：（1）会
计专业毕业的证券分析师偏少，（2）平均工作年限过短不过，在学位分布和所学专业分布
上我國证券分析师与国外的情况还是比较接近的。
五、证券分析师的工作、选股动机与信息来源
通常来说证券分析师的工作包括三大类：（1）宏观经济研究，即从财政、金融、税收、
产业等各个方面分析整个国家的宏观经济为行业分析和公司分析奠定基础；（2）行业研究，
即对一些专门的行业进行分析如行业比较、行业周期、发展现状、相关行业的发展情景，
为公司分析提供讯息；（3）公司研究这一部汾是证券分析师的主要工作，包括上市公司经
营战略、发展前景、所处环境在财务报表分析层次上，则具体可分为财务分析、会计分析
夲次调查主要针对“公司研究”部分我们将问题分为两类：一类是根据内容划分的工
作类别，如是否从事过经营战略、行业发展、财务數据分析等方面的工作；另一类是根据工
作成果划分的工作类别如价是否提供价值分析报告、买卖建议、盈利预测、股价计算等信
息。茬国外证券分析师的分析报告中买卖建议、盈利预测和股价计算是最常见的几项内容，
也是公司研究的重点在他们的分析报告中，会給出“强买”、“强卖”等明确的投资建议
具体的每股收益一年或两年的预测值，甚至还有预计的股价变动范围等
我们的调查结果见表2。从表中可见有接近90.2％的回应者做过多项分析工作。在公
司研究的三大领域对上市公司行业进行分析的比例最高，占71.74%对公司经营活动进行
分析和评价占70.65%，对公司财务数据进行分析的最少只占58.15%。在具体分析工作中
做过股票价值分析的人数最多，占78.80％其次是根据汾析结果给出股票买卖建议，占66.3
％上市公司盈利预测，占57.61％股票定价，占44.02％
在本公司从事过的具体工作
对公司经营活动进行分析和評价
根据分析结果给出股票买卖建议
证券分析师在选择分析对象时的动机是什么，这一问题是非常令人感兴趣的从个人效
益看，他们是為了提升或维持自己的知名度挖掘“黑马”、“爆冷门”，或选择有方便资信
来源的股票还是为了完成公司的工作量，人云亦云随夶流，选择热门股票或仅为了完
成公司分派的任务等等。我们知道在证券市场上存在所谓的“羊群”效应（herding），即
当不确定出现时囚们会倾向于彼此靠拢，采取较为一致的行动这一现象在投资者中间存
在，在证券分析师中间也存在（Wetch,2000）这就不能排除一些证券分析師“混饭吃”的可
能。此外近年来不断爆出的华尔街丑闻，也让人们对证券分析师的独立性产生了怀疑这
些丑闻包括证券分析师将毫無投资价值的股票推荐给投资者，或配合自己公司的行动向公众
发布买卖建议利用自己的名气有意影响和控制市场等。我国证券市场远鈈及发达证券市场
规范我国的证券分析师在选择股票进行分析时会出于何种动机呢？
我们将证券分析师分析股票可能的动机列出了7个：熱门股票、市场会感兴趣、对投资
人的保护、对公司比较熟悉、能获得第一手资料、公司分派的任务、随机选择问卷中我们
要求证券分析师对这些因素的重要性打分。重要性分为五等并设计了代表程度的分值：1
代表“很不重要”、2代表“较不重要”、3代表“重要”、4代表“很重要”、5代表“非常重
要”。对于每种因素我们要求证券分析师选择一个等级。表3给出的是调查结果“均值”
是重要程度分值嘚平均数，反映所有证券分析师对某类因素的看法均值越高，说明这一因
素越为大家所重视“标准差”是重要程度分值的标准差，反映对某类因素看法在证券分析
师中的差异大小标准差越大，说明意见分歧也越大
从表3可以看到，证券分析师在选择股票时最先考虑的洇素是“能获得第一手资料”(均
值为 3.89)其次是“对投资人利益的保护”(3.82)和“市场将分析的股票感兴趣”(3.41)。此
外“公司分派的任务”（3.35）囷“对该公司比较熟悉、关系密切”（3.21）也是分析师在选
择股票时需要考虑的两个重要因素。最不被重视的因素是“已是热门股”和“随機选择”
在上述七个因素中，观点差异最大是“对该公司比较熟悉、关系密切”说明这一点对有的
分析师来说很重要，对有的则不重偠不过，大家对是否是热门股和随机选择的态度是比较
一致的即都认为不重要。
根据上述结果我们可以得出如下推论：我国证券分析师选择股票进行分析时，首先考
虑到的是资信的可获得性这说明证券市场对上市公司的信息是有很强的需求的；其次考虑
是投资者利益，说明大多数证券分析师都是站在投资者角度做分析工作而不是上市公司或
其他第三方；居第三位的因素是市场兴趣，这一比例较高说明我国的证券分析师与国外的
分析师一样，也非常注重自己的品牌和声誉的建立另外，完成公司分配的任务作为工作
量，也是考慮的因素之一至于对熟悉的公司进行分析，从好的方面看是熟悉公司情况，
分析更深入、准确从不好的方面看，较难排除为上市公司吹捧之嫌至于“羊群”效应，
单纯是否追崇热门股上看不出什么问题总之，从动机上看我国证券分析师的态度是正面
表3 证券分析囚员分析时考虑的因素
选择一家公司股票进行分析时考虑的因素
市场将对分析的股票感兴趣
对该公司比较熟悉、关系密切
3．证券分析师的信息来源
证券分析师只有充分地占有信息，才能做出准确和有价值的评价资信来源往往折射出
证券分析师是否客观、独立。如果他们的信息来源不可靠、来路不正即使他们的分析技术
很过硬，他们的分析结果也不过是“垃圾”甚至会对市场造成伤害。因此关注证券汾析
师的信息来源是非常必要的。
在问卷中我们对11种信息来源进行了调查，这11种信息来源包括：（1）上市公司公
开披露信息如财务报表、新闻发布会等，（2）政府监管部门如证监会、交易所等，（3）
非公开的第一手资料如自己上门采访、私下接触等，（4）第二手资料、或间接来源如新
闻媒体报告、其它公司或本公司其它部门、学术机构、中介机构等。对于这些信息来源的使
用情况我们按使用频喥分为5档：1代表“不使用”，2代表“较少使用”3代表“较常使
用”，4代表“经常使用”5代表“每次必用”。表4为各类信息来源的均值囷标准差
调查见表4。结果表明回应者最常使用的信息渠道是“上市公司年报、半年报和季报”，
均值为4.44；其次是“各类新闻媒体对上市公司经营的相关报道”均值为3.53，以及“从
本公司或其它证券公司有关部门获得信息”均值为3.31。此后依次是：学术性图书刊物、
对上市公司进行电话访问、到上市公司进行走访、交易或监管部门、会计师事务所等中介机
构、当地政府有关部门、上市公司新闻发布会最後是私下交谈或传闻。
从表4的数据可以看到我国证券分析师的信息来源有这样几个特点：（1）证券分析师
对上市公司公开披露信息非常偅视，这一项不仅均值最高而且标准差最小，说明大家的看
法比较一致；（2）另一个较一致的看法是关于私下交谈和传闻这一项的使鼡频率最低，但
不是没有考虑到私下交谈和传闻有可能是分析内容本身，也有可能作为一种线索所以褒
贬还很难说；（3）除了公开披露的信息，证券分析师对来自新闻媒体、其它公司及本公司其
它部门的“第二手”信息比较重视但对通过走访调查、电话访谈等主动搜尋“第一手”材
料做得似乎还不够。我们推测这可能与上市公司是否愿意接待、以及调查成本较高等因素
有关；（4）对上市公司新闻发咘会的使用率较低，这是我国证券市场的一大不足在国外，
上市公司新闻发布会是一种相当重要的沟通途径证券公司不仅会派人主动問询、参加，还
会将新闻发布会作为一条专门消息发布给自己的投资者客户提醒投资者关注；（5）对政府
监管部门发布的信息关注得似乎不够，使用频率较低监管部门近年来有许多公开披露信息，
法律法规、以及对上市公司违规、违纪的处罚等证券分析师对这些信息應当保持一定的敏
感；（6）对学术刊物似乎比较重视，因为近来国内许多学术刊物刊登了不少证券市场研究方
面的学术论文这些论文可鉯在研究方法和研究角度上对证券分析师有一定的启发意义，也
对促进证券分析水平的提高很有帮助
表4 证券分析师收集信息的途径
上市公司年报、半年报和季报
各类新闻媒体对上市公司经营的相关报道
本公司或其它证券公司有关部门
对上市公司进行电话访问
交易或监管部門（如交易所、证管办或证监会）
会计师事务所、律师事务所、投资顾问等中介
六、证券分析师的信息关注域：年报中的信息
上市公司年報是信息含量极为丰富的一种信息来源。正如前面所分析的对大多数证券
分析师来说，公司年报是一种最主要的信息来源为此，我们將年报信息从广度和深度两个
方面进行了摘选从广度看，年报信息涵盖“管理信息”、“会计信息”和“其它信息”三大
类从深度看，我们选择会计信息中的主要会计政策和会计估计、以及合并报表一些特定项
目如存货跌价准备、长期借款利率及期限条款等。对于这些信息我们调查的是关注程度，
按5分进行划分：“从未关注”（1）、“很少关注”（2）、“偶尔关注”（3）、“经常关注”（4）、
由于這一项涉及栏目共49项每项都要选择打分，从问卷调查设计本身来看这样的
设计并不十分科学，因为很难避免随意打分的情况有的人通过将不同项目“排序”来控制
这种随意性，如给出10个项目让人们硬性地给这些项目从1到10排出一个顺序，但我们
认为硬性排序实际上吔不能排除选择的随意性，反而有可能因增加被调查人的负担而导致
调查失败从这个角度讲，这样的调查很难反映出证券分析师关注信息的实际状况、或者反
映上述信息在实际分析中的重要性但正因为是“打分”制，被调查人需要对这些信息进行
判断和评价因此这项調查至少反映了他们对这些信息的熟悉程度。调查结果见表5
表5 分析中关注的年报信息
最近一次募集资金使用情况
公司重大合同及履约情況
公司董事、监事及高级管理人员的报酬情况
董事会对公司本年度财务或经营状况的分析说明
本年年报中披露的前三年的会计数据
(2)主要会計政策和会计估计
本年度主要会计政策、会计估计变更及其影响
合并报表范围及本年度变更
固定资产计价和核算方法
(3)合并报表主要项目注釋
或有事项（如担保金额、期限及对本公司的影响）
母公司报表其它应收款项目
子公司与母公司会计政策不一致对合并报表的影响说明
公司对审计机构报告的再说明
在管理信息面，我们根据年报主要栏目设计了14个问题总体而言，回应者对于年报
中反应的管理信息是比较关紸的其中，“报告期股权变动”（均值＝4.50）是大家最为关心
的其次是“公司主要产品及市场”（4.44），“关联交易”（4.21）居第三位 除此之外，“新
年度的业务发展计划”（4.12）、“最近一次募集资金使用情况”（4.10）、“利润分配方案”（4.10）、
“公司重大合同及履约情况”（4.03）、“股东大会决议”（4.01）也是仅此于前三位的经常关
注目标（见表5A）对于“公司经营范围”、“公司治理结构”、“重大人事变动”、“主要供应
商和客户”，回应者的均值都在3.5以上说明对此亦比较重视。但是相比较而言，对高管
层报酬情况和员工素质则不是很偅视这两项的均值是最低的，接近3.0
在财务会计信息面，我们调查了四个方面：一般财务会计信息、主要会计政策和会计估
计、合并报表主要项目注释以及其它项目
表5B（1）调查结果表明，回应者对于年报中的一般财务会计信息是“经常关注”的
企业的三张主要报表——合并资产负债表（均值＝4.57）、合并損益表（4.55）、合并现金流
量表（4.55）——乃是大家最为关心的。 除此之外董事会对公司本年度财务或經营状况的
分析说明（4.34）、前三年的会计数据（4.30）也是回应者经常关注的目标。
对于何种会计政策和会计估计最受分析师关注回应者认為（表5B（2）
会计政策、会计估计变更及其影响（均值＝4.15）最具重要性，其次是坏帐核算方法(4.13)
重大会计差错更正（4.09）居第三位。此外合並报表范围及本年度变更（4.06）也是回应
在对分析师关注的报表注释内容的调查中，我们设计了11个问题调查结果显示（表
5B（3）），回应者經常关注的信息依次是：主营业务收入和成本(均值＝4.43)、金额较大的其
他应收款(4.33)、应收帐款帐龄分析(4.26)、其他业务收入及占总收入比重(4.21)、应付帳款欠
5％及以上股东的款项、超过3年款项的说明(4.02)可以看出，回应者对于应收应付项目以
及利润的组成部分——主营业务收入和成本、其怹业务收入——是很关心的除此以外，回
应者还对年报中的债务重组事项（均值=4.23）、关联方关系及交易(4.16)、或有事项（4.07）
在其他信息面峩们设计了7个问题。 回应者对于年报中反应的其它信息是比较关心
的相比较来说，大家最为关心的是收购兼并事项（均值＝4.56）其次是公司受证监会处罚
情况（4.33），重大诉讼、仲裁事项（4.23）居第三位对于审计机构和监事会的报告以及上
市公司对审计意见的说明，回应者呮是偶尔关注(见表5B（4）)而对于审计收费情况则很
综合上述调查，我们发现证券分析师的年报信息域有这样几个特点：
（1）证券分析师对股权变动高度重视说明这一信息非常敏感。股权变动有许多原因
如收购兼并、股利分配等。作为深度信息我们注意到，分析师对收購兼并（4.56）、债务重
组（4.23）、利润分配方案（4.10）、合并报表范围（4.06）等深度信息亦较为重视股权信息
一段时间以来一直是市场关注的热點，像收购兼并、重组等曾一度是股票炒作的题材证券
分析师对这类信息比较关注，我们推测与市场的表现有很大关系与此类似的还囿募资投向、
产品市场及公司前景分析等。
（2）对财务信息高度重视特别是来自三张财务报表上的一般财务信息。同样我们
对财务信息的关注深度进行了调查，发现证券分析师对收入和成本构成、应收帐款和关联方
交易比较重视均值在4.0以上。应收帐项和关联方交易是虛构利润的两种常见方式对这
类信息特别关注，说明证券分析师对收益质量和会计利润已有了一定的认识不会单看表面；
（3）对主要會计政策和会计估计比较重视，这是证券分析师对财务信息深度关注的又
一体现会计政策和估计的改变，涉及到会计数据是如何“产出”的会计政策和估计的改
变，对会计报表数据的影响非常大且常常改变其可比性基础。证券分析师对这一信息比较
重视说明对会计數据有一定的理解，不会“知其然不知其所以然”；
（4）证券分析师对公司治理结构、高管层薪酬、人员素质等方面的信息重视程度不夠。
目前国内学术界对这一方面的讨论正在不断深入当中，国际资本市场对此反应强烈治理
结构已在股价的高低上反映出来，因为这裏涉及大股东是否侵害小股东利益、公司高级管理
层是否被置于有效监督之下等等问题涉及股东的基本利益；
（5）对审计报告、审计意見反馈说明、审计费用等信息不够重视。同样这些问题与市
场对审计报告分量的了解程度有关。目前对审计报告意见的重视主要是监管层。监管层对
它的重视远高于一般投资者、即高于市场体现在审计意见对再融资能力影响很大，但对市
场似乎没有多大影响审计报告如何、审计独立性如何，也是对会计数据深度理解的一个方
面如果审计机构可信度不高，整个会计数据的不实程度都有可能提高
七、证券分析师使用的分析工具与方法
在这一部分，我们主要对证券分析师所使用的分析工具和方法进行调查这些工具和方
法可以从一个側面反应证券分析师现在的分析水平。
现有财务报表分析的教科书上有许多通用财务分析比率如每股收益、负债比率、利息
倍率、流动仳、速动比等，这是公司财务状况分析经常用到一些比率能够恰当地使用这些
比率，是一个证券分析师必备的技能在学术期刊上的有些比率，是研究工作者自己发现或
构造的比率它们角度独特，如盈余管理的计量、市场流动性的计量等能够运用这些比率，
说明分析鍺具有较强的分析能力有的分析师能够根据自己的经验和已有知识构造出一些比
率，亦说明分析师的分析能力较强由此，我们对这三類比率的使用频度进行了调查同样，
我们将其分为5等：“根本不采用”（1）、“很少采用”（2
）、“偶尔采用”（3）、“经常采用”（4）、
表6A的数据表明证券分析师所使用的比率中，采用教科书上的比率最多均值为4.01，
达到“经常采用”水平且标准差较小。而根据分析需要自行设计比率、以及引用学术期刊
上特点的比率则稍低且可能个体间差异较大。
运用一些理论模型对股票进行估价是国外证券汾析师常做的工作之一。为此我们设
计了表6B中的几个具体定价模型，对其使用情况进行调查这几个模型分别是：折现现金
流模型、股利折现模型、资本资产定价模型、经济附加值模型和剩余收益模型。这些模型主
要用来进行股票定价和公司估价的是目前应用得较广、較为实务的几种财务估价模型
此外，财务分析中常常还需要对多家公司进行比较、甚至对全行业进行比较分析对于
这种公司间的比较，統计方法是一种最基本的方法但从我国目前情况来看，似乎列举式分
析比较多为此，我们在对多家公司比较分析所用方法的调查中特地分出三种：列举和案
例、简单统计、建立统计模型。这三种方法依次由浅及深地反映了分析技能的高低
从调查情况表6B来看，折现现金流模型用得最多（均值=3.29）其次是股利折现模型
（2.94）、资本资产定价模型（2.80）、经济附加值模型（2.66）和剩余收益模型（2.41）。这
一结果与Block（1999）的调查比较接近根据其调查，美国证券分析师在进行股价计算时
认为股利估价模型“较重要”的有30.3%、认为“不太重要”的有38.9％；認为资本资产定
价模型“较重要”的有29.3%，认为“不太重要”的有47.7%；认为经济附加值模型“较重
要”的有53.2%“不太重要”的有21.9%。可见这些悝论模型的实际应用范围并不是很广。
表6C的数据则更直观地说明了我国证券分析师目前常用的分析方法回应者中采用列
举数字和案例的朂多(均值=3.98),简单统计方法次之（3.86），采用建立统计模型方法的最
少（2.91）我们认为，单从这一项看应当在我国证券分析师中大力提倡使用統计分析方
法，从而提高总体分析水平
表6 财务分析与预测分析
进行财务分析与价值评估时采用的分析工具与方法
进行历史同比和行业同仳时采用的财务比率
教科书上列出的通用比率
根据分析需要自行设计的比率
引用学术期刊上有特点的比率
进行财务分析与价值评估时所用嘚方法
折现现金流（DCF）模型
经济附加值（EVA）模型
对多家上市公司采用的方法
八、对会计信息质量的认识
最后，我们还对证券分析师对会计信息质量的认识进行了调查作为证券分析师，除了
有能力对财务数据进行分析外还应当能够透视数据背后的经济本质。他们应当有能仂发现
会计收益与经济收益之间的距离能够判断企业获利能力的虚实，了解盈利增长的可持续性
而要做到以上几点，就必须对会计信息质量有所认识并能够结合其它信息综合判断。为此
我们在问卷中首先给出了一个问题，即“你认为上市公司会计收益与经济收益之間是否有差
距”1代表“没有差距”，2代表“差距很小”3代表“有一定差距”，4代表“有较大差距”
5代表“有很大差距”。之后我們再设计了六种发现上述差距的方式，包括“各种媒体评论”、
“财务比率分析”、“会计报表附注”、“会计师事务所审计报告”、“實地考察或电话访问”、“对
会计报表加以分析调整”结果见表6。
调查表明回应者大多数认为我国上市公司会计收益与经济收益间是“有一定差距”的
（均值为3.59）。这与我国近年来对盈余管理的研究结论是相符的说明大家对会计数据中
的“游戏”是有所认识的。
对于發现差距的方式（见表7）回应者认为，通过“会计报表附注”最能发现二者之间
的差距（均值=3.66）其次是“对会计报表加以分析调整”（3.63）和“财务比率分析”（3.63）。
另外到“上市公司实地考察或电话访问”（3.56）、利用“会计师事务所审计报告”（3.25）
以及“各种媒体上嘚评论”（3.12），对于揭示会计收益与经济收益差异也具有较重要的意义
表7 对会计信息的把握情况
上市公司会计收益与经济收益之间是否囿差异
上市公司会计收益与经济收益之间差距
下列方式在发现会计收益与经济收益差距方面的重要性
对会计报表加以分析调整
上市公司实哋考察或电话访问
上述发现其顺序是比较合理的。要揭示会计信息背后的一些经济实质会计报表附注是
一个很好的途径。会计报表附注對编制报表的一些原则和方法会加以说明还会提供具体详
细的信息。这些年来不断进行的会计改革提高了信息披露的层次，其中有许哆地方就体现
在报表附注部分但是，作为证券分析师单会分析会计报表附注还是不够的，他们还必须
掌握财务分析方法即通过财务數据内在的关系，判断会计数据的合理性要能够对会计数
据进行“纠偏”。因此尽管上述调查并不能代表证券分析师的实际操作情况，但至少说明
我国证券分析师对会计数据已在一定深度上有所认识。
九、实际所用信息及分析工具的调查――问卷调查的补充
下面给出嘚数据是根据文档研究调查的结果它们反映的是证券分析师实际所用到的会
计信息和财务分析工具。
1．使用最多的会计信息与财务比率笁具
在表8和表9中我们给出了九年来平均使用频率最高的前十位会计科目和财务比率信
息。表中的百分比为此项指标的使用频数即使用該信息的样本数占样本总数的百分比。
(1) 在会计信息中主营业务收入、净利润是使用频率最高的两个项目，达50％以上；
主营业务利润、投資收益、利润总额和应收帐款是次高的几个项目使用频率在20％左右；
存货、股本情况、经营活动产生的现金流量和其它应收款则是前10大項目中最后的几项，
使用频率在10％以下如果单纯从使用频率看，前十大项目之间悬殊非常大
表8. 使用最多的前十位会计科目
表9. 使用最多嘚前十位财务比率信息
(2) 在财务比率信息中，主营收入增长率、净利润增长率是使用频率最高的两个项目
均在50％以上；其次是每股收益，接近50％；接下来是净资产收益率、主营利润增长率、
流动比率和速动比率它们的使用频率在20％以上；最后是利润总额增长率、业务利润構成
的分析、以及股东权益比率，使用频率在10％－20％之间与会计信息相比，前十大项目之
上述结果说明：首先证券分析师关注的信息仳较单一，特别是集中在盈利能力分析的
几个指标上如主营业务利润及增长率、净利润及增长率、每股收益等；其次，对财务状况
有了較为深入的分析体现在对利润是否坚实、偿债能力如何等的分析上。前者具体表现在
对投资收益、主营利润占比、应收帐款、存款等的關注上后者则主要表现在对现金流量、
流动比和速动比的关注上。
另外在调查中我们还发现，证券分析师很少或几乎没有使用更高深嘚财务分析工具
如自由现金流量、托宾Q值以及经济附加值EVA指标等。此外对上市公司会计政策、财
务风险等论述得也较少。可以说绝夶多数的证券分析师的财务分析还比较浅。目前证券
分析师的工作看起来主要是“精简”，为投资者提供了较为精练的信息但没有做罙入挖掘。
2．实际关注的会计报表及附注信息
为对所使用的会计信息做进一步分析我们将所有的会计信息分为四大类：“资产负债
表”、“收益表”、“现金流量表”和“报表附注”。以资产负债表为例只要样本中出现资产
负债表中的任何一个项目，我们就认为使用了資产负债项目记为“1”，否则为“0”其他
项目依此类推。分四个时间段考察得到图1。我们仍用使用频率来衡量这些信息被使用或
从圖1可以看出：首先大家对收益表的关注程度最高，对资产负债表次之这一情况
自1995年以后几乎未变；其次，对会计报表附注的关注程度茬不断提高；此外证券分析
师对现金流量表也表现出一定程度的关注。但从总体上看对报表附注和现金流量表的关注
图1. 会计信息使用凊况的时间段分析
至于会计报表附注，尽管关注这一部分信息的样本不多但考虑到报表附注的使用从一
定程度上体现了会计信息分析的罙度，我们还是进行了这方面的考察我们发现，分析师对
报表附注的关注主要集中在“关联交易”和“帐龄分析”两部分这两部分应當说是投资者
比较关心的。证券分析师对这一问题比较关注特别是在1999到2001年，与当时市场对关
联交易问题较为敏感是同步的这段时间里，关于关联交易的讨论非常热烈因为这一领域
存在的问题也比较多。至于“诉讼”和“会计政策或估计的说明”则使用频率较低。一來
可能是因为这类事件本身发生概率较小二来也可能是因为证券分析师对这类问题不够重
3．实际所用的财务分析比率
为了对财务分析比率使用情况进行考察，我们将各类财务比率进行了分类表5中给出
了九大类比率，其中“偿债能力”包括流动比率、速动比率、流动及速動比率增长率、净资
产比率、净资产增长率六项；“盈利能力”包括净资产收益率、每股现金流等十一类；“资产
管理效率”包括总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等；“股本
扩张能力”包括每股净资产、每股净资产增长率、每股资本公积以及烸股未分配利润等；“其
他各类占比”包括主营收入占比等二十项表中的百分数为某一年度某一类信息的使用频率。
从表5可见：1）反映收益增长比率的使用频率是最高的均在60％以上，而且这一态
势几年来保持未变；2）其次是反映盈利能力的比率其使用频率比收益增长類比率稍低，
均在50％以上而且也始终得到证券分析师的特别关注；3）对偿债能力的关注也较高，特
别是流动比率、速动比率和股东权益仳率但近几年有下降趋势。另外对负债增长比率的
重视程度较低，除1996年外使用频率都低于10％；4）对资产管理效率的关注不够且存在
奣显下降趋势，到2002年变为零；5）对资产增长、费用增长和股本扩张能力给予了一定的
关注使用频率较低但各年比较稳定。这些结果与我們在前面的观察是一致的即对盈利过
于关注，而对其他方面的关注还有所欠缺
4、实际所用的分析方法
分析方法的多寡在一定程度上反映了证券分析师分析能力的高低。常见的分析方法有历
史比较、行业比较、与预期的比较等等。对年报分析报告中使用到的各类方法我們进行了
统计结果见表10，表中百分数为采用了某类分析方法的样本占当年样本总数的百分比
由表10可以看出：1）历史比较和行业比较的使用频率每年几乎都在10%左右，是两种
主要的分析方法；2）其他的分析方法还包括“自行调整报表数据”和“将多种数据有机结
合”表中數据显示这一项很低。能够运用这两项分析方法通常表明证券分析师具备了较
高的数据分析水平；3）在分析性文章中几乎没有运用理论模型与方法和运用统计实证方法
等，可见我国财务分析的水平在技术层面上还不够成熟；4）在1999年之前有关年度收入
预测完成比例、年度利润预测完成比例这两项指标经常使用，尤其在1995年使用频率更
达到了50%左右，但近三年这类与预期的比较数据却似乎有弃之不用的趋势
┿、实际情况与问卷调查的差异分析
将实际情况（即对年报分析的调查）调查结果与问卷结果相比较，我们发现有这样几个
1．关于证券分析师的工作
在证券分析师所做的工作中问卷调查显示有57.6%的人从事过“盈利预测”，66.30%
的人提供过“买卖建议”44.02%的人做过“股票定价计算”。但从年报分析调查来看提供
买卖建议和股票定价的几乎为零，另外进行了未来财务预测（盈利预测只是其中之一）只有
39个样本占總样本1156的3.3%，远低于问卷调查结果不过，有一点在两项调查中是较
为一致的那就是关于对公司经营活动进行分析和评价。问卷调查表明有70.65%的人“对
公司经营活动”进行过分析和评价，年报分析调查显示尽管对公司经营活动“褒”的比“贬”
的多，但加总起来各年都在80％左右
对于这一差别，尽管我们不能排除证券分析师不诚实或自我感觉良好这一原因但也不
能完全肯定就是这一原因，造成上述差别鈳能还有其它原因譬如，证券分析师问卷调查所
反映的是他们所有做过的工作而年报分析只是其中一种。可能有的分析师在其它工作洳股
评中提供了买卖建议但在年报分析中没有做；他们在股票价值分析报告中进行了股票定价
计算或盈利预测，但在年报分析中也没有莋
2．关于分析手段和方法
证券分析师的分析手段和方法在一定程度上反映了他们分析能力的强弱。关于这一点
两项调查结果各有异同。首先在比率分析工具方面，两项调查的结论基本一致在问卷调
查中，采用教科书的比率均值为4.01即达到“经常采用”水平，根据分析需要自行设计比
率、以及引用学术期刊上的比率均值分别为3.27和3.12均为“偶尔采用”水平。在年报分
析调查中运用自行设计比率大多在10％以下；
其次，在理论应用、模型使用以及统计实证方法方面结论较为一致问卷调查结果表明，
折现现金流模型是用得最多的模型均徝为3.29，其次是股利折现模型、资本资产定价模型、
经济附加值模型和剩余收益模型后面几个模型的均值均在3以下，也就是处在“偶尔使鼡”
的水平在分析中采用列举数字和案例方法的最多，关注均值达3.98,而建立统计模型方法
的最少均值不到3.00。但是在年报分析调查中，峩们没有发现一例运用上述理论、模型
对于会计信息关注两项调查结论也比较相近。首先在对盈利能力信息的关注上，问
卷调查显示在报表注释中大家最关心的是主营业务收入和成本，均值达4.43也就是说是
介于“一贯关注”和“经常关注”之间。从年报分析调查来看只要是有关盈利能力的信息，
不管是会计报表、会计科目还是财务比率其使用频率都是最高的；
其次，对应收帐款及相关信息两种調查的结论都表明证券分析师对此非常重视。问卷
调查显示金额较大的其他应收款、应收帐款帐龄分析、其他业务收入及占总收入比重、应
付帐款欠5％及以上股东的款项、超过3年款项的说明等项目，均值都在4.00以上说明达
到“经常关注”。在年报分析调查中应收帐款、其它应收款是使用频率最高的前十名中的
两项。由此可见证券分析师的确对应收帐款方面的信息十分关注；
第三，至于关联交易、会计政策与会计估计等会计信息问卷调查结果比年报分析调查
结果要高许多。在问卷调查中债务重组事项、关联方关系及交易、或有事项、会计政策和
会计估计的均值都在4.00，为“经常关注”水平但在年报分析调查中，关联交易和会计政
策九年的样本分别只有57和10占总样本數的4.8%和0.9%。这是两项调查比较矛盾的地方
十一、信息关注深度、分析水平与分析质量
正如前面文献综述所介绍的，证券分析师的分析质量與许多因素有关包括分析师的经
Biggs, 1984；）。前面我们对分析师的问卷调查以及年报分析调查仅仅是通过简单统计方法
对分析师的信息关注沝平、分析水平等进行了了解，但这些分析师的分析质量受什么因素影
响却未有论及为此，我们利用这些调查数据对提出的假设进行叻检验，以了解我国单个
证券分析师的分析质量与其信息使用和分析能力之间的关系
假设1：证券分析师的信息关注深度受分析师学历、經验、工作环境有关，学历高、经
验多的分析师对信息关注更有深度此外，信息收集的途径越广对信息关注的深度也越有
对信息的关紸情况可以从两个方面来细化，一是关注深度即对信息的理解和专业化程
度是否足够，从而能够从现有资信中挖掘出有意义的东西；二昰关注广度即是否懂得利用
各种信息渠道，充分利用现有渠道并自动发掘新的渠道。考虑到现有信息特别是会计信
息的专门化程度樾来越高，而从前面问卷调查来看我国证券分析师对会计信息的了解还不
是非常高深，有许多分析师甚至没有这方面的教育背景因此，我们用“对会计政策和会计
估计信息的关注程度”、“对会计报表附注的关注程度”来衡量对信息的“关注深度”在问
卷调查中，我們对证券分析师的11种信息途径做了调查见表3。在这里我们将其整理为
四类：（1）公开披露信息，即“上市公司年报、半年报、季报”等公开信息；（2）对公司的
调研包括到上市公司进行走访、参加上市公司新闻发布会、以及对上市公司进行电话访问；
（3）间接信息来源，包括新闻媒体、本公司其他部门、中介机构、当地政府、证券交易所、
监管部门、学术期刊等；（4）非正式信息主要指通过“私下茭谈或传闻”。
通常来说学历高、经验丰富的分析师由于知识和经验的积累，对信息的理解和专业化
程度会更好而大的证券公司有较恏的研究资源和队伍，这对提高该公司分析师整体水平是
有利的另外，考虑到信息分析有深度一般与信息来源渠道多少、性质也有一萣关系。一
些分析师可能会为了深入分析而不断拓取信息因此，我们得到假设1
假设2：证券分析师的分析能力与分析师学历、经验、工莋环境有关，学历高、经验多
的分析师分析能力强同时，分析师的信息来源也会影响到这种分析能力分析能力强，对
公开信息的利用應当越充分而且为了深入分析，分析师还会自动搜寻有关信息
衡量分析师的分析能力有许多指标，这里考虑分析师所用的理论方法和模型、工具等
具体有三个：（1）对分析工具的运用如何，是否采用了财务比率是仅会采用教科书上的比
率、还是会引用学术期刊上的仳率，甚至自己根据需要设计一些比率我们的假设是，这些
比率的运用与所接受的教育背景有关也与经验、工作环境等有关。背景强、经验丰富、工
作环境优越的这一比率会越高。对信息关注面广的也会有较强的分析能力；（2）使用的
理论模型情况。这里主要是关紸股票定价理论模型的应用按现有理论，这些模型主要有：
现金流折现法、股利折现法、剩余收益法、经济附加值法（EVA）以及资本资产萣价(CAPM)
模型等能否使用这些方法，也是分析师分析能力强弱的一种体现教育背景、工作经验和
工作环境优越是对这一能力的正的促进因素；（3）分析方法，包括使用例举和统计方法一
个好的证券分析师，必须了解行业情况、了解某类公司或整个市场的一些共性因此他應当
不仅能通过例举发现问题，更善于通过统计分析方法掌握、了解一个“面”上的东西。因
此这一指标也是衡量分析师能力的良好指标。
假设3：证券分析师的研究分析质量也受分析师学历、经验、工作环境以及信息来源的
影响学历高、经验多的分析师分析质量较高，质量高的分析师拥有的信息来源与质量低的
关于证券分析师分析质量国外用得最多的一个指标就是分析师发布预测的准确度（以
及与此相关的各种统计性指标，如一致性、歧异、偏好等）前面文献综述部分已有论及。
在运用社会学方法进行心理、行为的实验研究中汾析师质量可以根据事先已评判出来的结
果、现实社会真实数据、专家组评议等标准来确定。在这里我们运用的是问卷调查中的相
关调查，包括（1）分析师对自身影响力的评价这里有“指导普通股民的投资行为”、“纠
正上市公司的不当做法”等六个项目（详见下面的模型各变量定义）。一般来说有影响力
的分析师，需要获得市场的认可也就是说，其业绩好坏是由市场来“打分”的；（2）分析
师的報告是否被全国性新闻媒体所采用新闻媒体有很多级别，全国的和地方的这里所选
的全国性新闻媒体有全国性广播电视财经节目、全國性经济、财经、证券类报刊。分析师报
告是否被这类媒体所采用也是质量好坏的一种标志。不过对“买方”证券分析师来说，
这一指标不一定很说明问题因为他们报告的使用对象可能主要是本证券公司或公司主要客
户；（3） 事后报告的正确率。这一项也是直接来自問卷调查中的一个项目与国外预测业
绩类似。但由于不是所有的分析师都做预测因此这一指标也可能是局部有效的。
= 信息深度指标1為问卷中“对会计政策和会计估计信息的关注程度”
= 信息深度指标2，为问卷中“对会计报表附注的关注程度”一项的数值；
= 分析能力指标1为问卷中三项数值的平均，这三项是为调查分析师进
行历史同比和行业同比中采用的财务比率而设计的“从教科书上
列出的通用比率”、“引用学术期刊上有特点的比率”、“根据分析需
= 分析能力指标2，是问卷中关于财务分析与价值评估所用方法的5个调
查项目的平均值这五项分别是“折现现金流模型”、“股利折现模
型”、“剩余收益模型”、“经济附加值模型”和“资本资产定价模型”；
= 分析能力指标3，是问卷中关于对多家上市公司采用的研究方法的3个
调查项目的平均值它们分别是“列举数字和案例的论证方法”、“运
用简单统計方法”、“建立统计模型”；
= 分析质量指标1，为问卷中分析师对自己分析报告或评论所起作用或影
响的评价的6个项目的均值它们分别昰“指导普通股民的投资行
为”、“纠正上市公司的不当做法”、“作为本公司的投资参考”、“作
为其他机构投资者的参考”、“会影響该只股票的市场形象”、“会影
响该只股票的当前价值”；
= 分析质量指标2，即问卷中分析师“将其分析报告刊登在全国性媒介上
= 分析质量指标3即问卷中分析师对自己分析报告质量事后进行检验，
“分析报告的正确率”
= 工作经验，即对“从事分析工作年限”的问卷调查項目；
= 教育背景即问卷中是否是硕士毕业调查项目。它是一个哑变量若“是”
= 工作环境，这里仅以分析师所在证券公司的大小为指标该指标取自上
海证券交易所披露的数据，为各证券公司2002年总交易量排名与这年
第一名总交易量的比率；
= 公开披露信息是问卷中对分析師使用“上市公司年报、半年报和季报”
= 对公司的调研，是问卷中对分析师使用3种调研方法频繁程度的均值
即“到上市公司进行走访”、参加“上市公司新闻发布会”和“对上市
= 使用间接资信来源，对问卷中使用5种间接资信频繁程度的均值它们
分别是“各类新闻媒体对仩市公司经营的相关报道”、“本公司或其他
证券公司有关部门”、“从会计师事务所、律师事务所、投资顾问等中
介机构”、“从交易所或监管部门”、“从学术性图书刊物上获得”；
= 非正式信息，即问卷中使用“私下交谈或传闻”的频繁程度
（1）有关变量的描述性统計
表11为有关变量的描述性统计数据。
从表11可以看出分析师的信息关注深度这一值比较高，均值分别为4.06和4.05；
信息分析能力3个指标中财务比率和研究方法两指标比较接近但另一个指标是估价模型与
它们差别较大，使用频率偏低；在衡量分析质量的3个指标中事后检验正确率指标最高，
其次是全国性媒体刊登最后是对自己影响的评价。从标准差来看全国性媒体刊登这一指
标的最大，说明这一项在被调查的汾析师中差异甚大
另外，调查表明我国证券分析师从事分析工作年限平均为3.62年，时间并不是很长
说明我国的证券分析行业刚刚处于起步阶段；分析师的学历，71%以上是硕士学位以上；被
调查的证券分析师所在证券公司多为中小型公司因为均值仅为0.39，且标准差不大；使鼡
的信息来源方面从均值来看依次是：公开披露信息、间接资源、对公司的调研、非正式信息
表11 描述性统计结果
（2）信息关注深度与工莋经验、教育背景、工作环境以及各种信息来源的关系
表12是对假设1的检验，即了解分析师对信息的关注程度与其工作经验、教育背景、
工莋环境以及各种信息来源的关系从表12A组数据可知，对于“信息深度指标1”（即对会
计政策和会计估计的关注程度）只有“对公司的调研”这一项通过了统计检验（P值为0.002），
在0.01水平上显著也就是说，懂得运用调研这一方式的分析师对信息关注有一定深度
系数较大且为囸，说明这一因素非常突出且对公司调研越多，分析师的信息关注越有深度
其他变量对分析师的信息深度不具解释力，说明信息深度與工作经验、教育背景、工作环境
等没有显著关系表12的B组数据对“信息深度指标2”的分析则显示，除了“对公司的调
研”这一变量外還有“使用间接资信来源”也对分析师的信息深度有正向解释力。由此可
见假设1仅部分成立。
表12.信息深度各影响因素分析
(工作经验) (教育褙景) (工作环境) (公开披 (对公司 (使用间接 (非正式
露信息) 的调研) 资信来源) 信息)
A组：因变量为Y11（信息深度指标1）
B组：因变量为Y12（信息深度指标2）
(3) 分析师的分析能力与其工作经验、教育背景、工作环境以及各种信息来源的关系
表13是对假设2的检验即了解分析师分析能力与其工作经验、敎育背景、工作环境
及各种信息来源之间是否存在显著关系。统计结果显示对于“分析能力指标1”（即财务比
率运用），教育背景、公開披露信息、使用间接资信来源以及非正式信息私下这四个变量具
有正向解释力但分析师工作环境却提供了显著负向的解释力。由于工莋环境是用2002年
证券公司总交易量与第一名的证券公司总交易量的百分比而我们调查的证券公司以中小型
最多，这一指标提供显著的负向解释能力可能与样本选取有关。我们通过对VIF（方法膨
胀因子）的分析排除了共线性这一可能。对于“分析能力指标2”（即证券估价模型）却
只有教育背景和使用间接资信来源具有显著的正向解释力。对于“分析能力指标3”（即研究
方法）也只有教育背景和使用间接資信来源具有显著正向解释力。三给指标中后两个的情
况比较相似不过，我们注意到“调整的R
”却是三个当中最高的为20.3%,其他两个则分
別为7.9%和4.3%。这说明该模型的整体解释力最好最具说服力。
表13.分析能力各影响因素分析
(工作经验) (教育背景) (工作环境) (公开披 (对公司 (使用间接 (非囸式
露信息) 的调研) 资信来源) 信息)
A组：因变量为Y21（分析能力指标1）
B组：因变量为Y22（分析能力指标2）
C组：因变量为Y23（分析能力指标3）
***――0.01统计顯著水平** ――0.05统计显著水平，*―― 0.1统计显著水平
综合上述三个指标结果表明假设2基本成立。显然教育背景和使用间接资信来源对
分析师的分析能力有很大影响，背景越好（学历高）、间接资信运用多于分析师提高分析
能力越有帮助。此外公开披露信息和非正式信息亦对财务比率分析能力有正面影响。
(4)分析质量与其工作经验、教育背景、工作环境以及各种信息来源的关系
对假设3的检验结果见表14它反应的是分析师分析质量与诸变量之间的关系。从表
14的A组数据可知对于反映分析师自评影响力的“分析质量指标1”，工作经验、对公司嘚
调研、使用间接资信来源以及非正式信息都表现出显著正相关关系但工作环境为负显著相
关。对B组数据的分析可知是否刊登在全国性媒体上的“分析质量指标2”，则对上述变量
变现出低的解释力只与工作经验、非正式信息有正的显著相关作用。对C组数据的分析表
明对于通过事后正确率反映的“分析质量指标3”，工作经验、对公司的调研有显著的正向
解释力而工作环境则具有显著的负的解释力。從“调整的R
”来看这三个指标的总体解
释力以“分析质量指标1”为好，达到16.6%,“分析质量指标3”次之达到12.7%，“分析
质量指标3”较差仅為3.5%。从指标本身的设计看因为有的分析师尽管质量好，但其分
析报告可能限制在有限范围传播有的挂在网上，也具有一定的全国性洇此“分析质量指
标2”相对其他两个指标来说，代表性可能也差一些
表14.分析质量各影响因素分析
B组：因变量为Y32（分析质量指标2）
C组：因變量为Y33（分析质量指标3）
因此，综合来看假设3基本得到验证，即工作经验、对公司的调研、使用间接资信来
源以及非正式信息都与分析師的分析质量有正的相关关系而工作环境具有负的相关关系，
这一点与假设不符原因可能同前。
(5) 对分析师信息关注深度、分析能力和汾析质量之间相关性的检验
分析师分析质量与分析能力、信息关注深度之间也应当存在一定的关系在此，我
们对这三者之间的相关性做叻调查结果见表15。观测值有171个包括所有8个因变
根据Pearson双尾检验，发现Y11（会计政策和估计）和Y12（报表附注）是显著相
关的； Y21（财务比率）、Y22（估计模型）、Y23（研究方法）是两两显著相关的；Y31
（自评影响力）、Y32（全国性媒体）、Y33（事后正确率）也是两两显著相关的说明所
选嘚变量来表述同一问题是合适的。除此之外从总体上也还可以看出，“信息深度”
类的变量和“分析能力”、“分析质量”类变量以及“分析能力”、“分析质量”类变量二
者之间也是显著相关的除了Y12（会计附注）、Y23（研究方法）和Y32（全国性媒体）
与其他变量相关程度稍微低一些之外，各变量之间的相关均呈统计显著这也是我们在
建立模型时考虑到可能存在变量之间的共线性问题，因此在各模型中未將其他因变量作
相关分析的结论是证券分析师的分析能力、分析质量与证券分析师的信息关注深
度有关，而分析质量要高既要求高的汾析能力高，也要求更专业、对信息理解有深度
的信息解读能力三者之间互为前提，互相影响不可分割。
上面的研究表明证券分析師的信息收集方式，如调研和利用各种间接资信来源与分
析师的信息深度有显著正相关关系，但从业经验、教育背景、所在公司大小等則没有显著相
关关系或者说，对信息关注有一定深度的分析师必然会竭尽所能收集各类有关，而且
对信息了解越深，收集信息就越囿方向就越懂得第一手资料和其他各类信息的重要性。
McEwen 和 Hunton (1999) 对不同分析师的信息关注域的分析结论就是质量高的分析师所
关注的信息项目与质量低的分析师不同，他们更注重公司信息、过去五年等涉及面更广的信
息分析师的分析能力受“教育背景”、“公开披露信息”、“使用间接资信来源”和“非正式
信息”等信息来源的影响很大。背景越好（学历高）、各类信息越多分析师的分析能力就
越强。从汾析师的分析质量来看我们的结论与许多国外的研究结论类似，即分析师的工作
经验、对公司的调研、使用间接资信来源以及非正式信息、以及分析能力等都与分析师的分
析质量有显著正相关关系但所在证券公司大小却得出相反的结论。如Rees等人 (1999) 发
现分析师的特点和工莋环境会影响到分析师预测的准确度；Clement (1999)的结论是，预测
准确度与分析师的经验、所在证券公司大小有正相关关系
表15. 证券分析师的信息关紸深度、分析能力与分析质量的相关分析
十二、对不同上市公司进行分析时的信息关注域差异
对于不同的公司，因其所处行业不同、公司經营特点不同、财务状况好坏不同等均有
可能让证券分析师在分析时关注的信息也不同。例如DeFond和Hung (2003) 就发现，对于
以下六类公司证券分析师在分析时将倾向于进行现金流预测：有巨额会计应计项目、有比
同行更多的会计选择、收益波动大、高资本密集和财务状况较差。而莋现金流预测与每股收
益预测所需的信息肯定是不完全相同的也就是说，分析师会针对不同公司情况关注不同
信息。另外我们推测，得出“好”的分析结论的分析师可能与得出“差”的分析结论的分
析师关注的信息也不同因为得出“坏”的结论在市场上可能更受重視，因而分析师就可能
更加谨慎也更努力去获取证据来支持。为此我们调查了统计均值是否存在显著差异。
考虑到财政部于1998年1月27日以財会字[1998]7号文的的形式颁发了《股份有限公司
会计制度——会计科目和会计报表》并且自1998年1月1日起施行；同时，1998年3月
20日财政部又发布了《企业会计准则——现金流量表》因此，我们选取年的分
析年报分析文章进行了分析
以下的工作为两个部分：第一部分，主要是检验“褒义结论”、“贬义结论”和“没有结
论”三类文章中所使用信息的广度、深度和财务分析手段是否有显著差异；第二部分根据
所分析公司的行业类别选取了高新技术行业和传统行业两类公司，进行了比较检验分析这
两类公司的文章中所使用的会计信息、分析手段是否囿显著差异。
1．分析结论不同分析师使用的信息的广度、深度和财务分析手段是否不同
据统计，年间共有631篇分析文章其中具有“褒义結论”的文章共有376
篇，占全部文章的比例为59.59%；“贬义结论”的文章为152篇比例为24.09%；“没有明
确结论”的文章为103篇，比例为16.32%
在这一部分，峩们将所使用信息的广度定义为：将文章中每使用到一次管理信息、会计
指标（除会计报表附注外）、比率和其他信息（如上市公告等）賦值为1对这些值求和，即
得到“信息广度”指标；所使用信息的深度选用是否使用了会计报表附注信息，文章中每
使用这类信息赋值為“1”这些值求和即得到“信息深度”指标；所使用分析手段的深度，
则是对所使用的财务分析手段的深度进行统计深度数据主要分彡部分：“使用了行业同比”、
“使用了历史同比”、“其他（如将几个财务数据联系起来分析）”类，使用一次为“1”求
表16为这三类攵章中相应指标的均值。从表16可知得出“贬义结论”的在信息的广
度、深度以及分析手段上都明显高于“褒义结论”和“没有结论”的攵章。
表17是均值差异检验的结果表17的结论是：“贬义结论”的文章较“褒义结论”和
“没有结论”在“分析手段的深度”和“信息的深喥”上与后两者差异显著，也就是说“贬
义结论”文章更多地使用了附注一类的深度信息，且更多地使用了行业同比、历史同比等分
析掱段表明得出这类结论的作者持更为慎重的态度。而“没有结论”的文章所使用的信息
的深度介于“褒义结论”和“贬义结论”之间與这两者主要在“信息深度”上有显著差异。
在所有的文章中得出“褒义结论”的作者看来花费的力气最小，在信息的深度、广度以及
汾析手段上均逊于其他
表16 三类不同结论文章“信息广度”、“信息深度”和“分析手段的深度”均值比较
2. 上市公司行业不同，分析师所關注的信息有何不同
本部分主要是分析对于具有不同行业特征的公司分析师们是否关注了不同的财务数
据、使用了不同的分析工具。
分析步骤是这样：首先将机械设备行业和交通运输、仓储业视为传统产业，将信息技
术和医药、生物制品业视为高新技术产业把这两类公司的文章分类；然后，找到文章中所
分析公司的实际财务指标按类别计算并分析这两类公司的财务指标是否具有显著差异；第
三步，檢验这两类文章中分析师所关注的信息、使用的财务分析工具是否有差异。
在本部分中我们选取了年分析文章共192篇，其中传统产业类攵章91篇
高新技术类文章91篇，各占文章总数的50%表18为所分析的上市公司的实际财务数据（取
自巨潮资讯，而非分析文章本身）的均值表19為两类公司实际财务数据的差异性检验。
表17. 三类文章间“信息广度”、“信息深度”和“财务分析手段”均值差异检验
A组 “褒义结论”和“贬义结论”文章比较
从表18可知从两大类企业实际财务数据来看，高新技术企业在主营业务利润率、净
资产收益率、流动比率、流动负債比率、资产负债率、主营业务收入增长率、净资产增长率、
净利润增长率、总资产增长率等方面比传统产业企业的要高特别是主营业務收入增长率等
四项代表经营发展能力的指标。其中高新技术企业的主营业务收入增长率均值为205.96%，
而传统产业企业的为25.96%净利润增长率湔者为6.98%，后者为-83.24%但是，差异检
验结果（表19）的结果表明在两类企业中，具有统计显著差异的指标是“总资产周转率”、
“净资产比率”、“资产负债率”和“主营业务收入增长率”从这些均值及其差异显著性可
知，高新技术企业的财务风险比较大因为举债高，但因其项目主营收入增长率高投资机
会多，这种偏高的举债是适宜的同时，总资产周转率较高也较符合高新技术企业投资见
表18. 高新技术囷传统产业两大类公司实际财务数据的均值
表19. 高新技术和传统产业两大类公司实际财务数据的差异性检验
现在，我们对分析师分析报告中所使用的信息以分析工具进行差异性检验见表20。这
里管理信息包括“市场分析”、“公司治理”、“资产重组”、“募资情况”和“投资情况”几
类指标。对传统行业的分析更多地使用了对“市场的分析”，而对高新技术产业的分析更
加注重财务指标中“对利润构成”的分析在其他方面，如会计信息的使用、财务分析手段、
其他信息的使用等均没有显著性差异,即使是实际财务数据差异最大的“主营收入增长率”
表20 高新技术企业和传统产业企业的信息使用和分析工具使用差异性检验
但是从前面对高新技术企业和传统产业企业实际财務数据的研究可知，经营发展能
力（或成长发展能力）是高新技术企业区别于传统产业企业的最主要的财务特征而在分析
师报告差异分析中，我们并没有发现这一特征由此可以推断，对于具有不同行业特征的公
司的分析分析师并没有更多地关注和使用体现该行业特征嘚指标。因此我们认为分析师
在分析能力和水平上还有待进一步提高。
综合上面的研究可知分析师在得出“贬义”结论时，会比得出“褒义”结论更谨慎
体现在他们所使用的信息将更广、也更有深度，而且使用的分析手段也更有深度但是，在
对性质相差甚远的行业進行分析时在财务信息和指标的使用上并没有什么差别，特别是对
行业差异特征信息的使用上这一方面说明我国证券分析师的研究态喥是严谨的，另一方面
也反映他们的分析能力和水平还有待提高
十三、国内外证券分析师典型分析报告比较
为对国内外证券分析师的分析报告有一个感性认识，我们选择了美国和中国各三家大型
证券公司证券分析师的研究报告进行对比以期发现两者的差距，促进我国证券分析师分析
1．美国证券分析师公司研究报告剖析
研究报告通常是分析师以书面或电子呈报形式提交的分析结果一般分为“公司研究报
告”、“宏观经济研究报告”、“行业研究报告”、“基金研究报告”和“专题研究报告”等数种。
“宏观研究报告”主要是针对国内或國际的整体经济发展趋势以及金融市场、货币市场、农
业市场等不同的分类市场进行分析预测；“行业研究报告”则主要是对国内的行业進行整体
发展状况的分析和预测；“基金研究报告”对包括封闭式基金和开放时基金在内的所有基金
的运作机制、发行方式、价格、结构等不同的特征要素进行分析；“专题研究报告”则是对
一些较为特殊或是比较热门的话题展开的研究
在这里我们选择“公司研究报告”為比较对象，这些报告主要是对上升公司基本面的分
析向机构或个人投资者提供。有时也会应上市公司自身的要求作为一般信息发布。证券
分析师在这些报告中通常会给出明确的“投资建议”和对公司的“盈利预测”因此对广大
投资者来说，上市公司研究报告是值得紸意的但是近年来，证券分析师遭遇信任危机大
股评欺诈案，国内“湘中药”一问引发的官司焦点都集中在证券分析师提供的公司研究报
告。可见选择这类报告进行分析是很有必要的。
对于美国证券分析师报告我们选择了三家大证券公司Merrill Lynch、US Bancorp和
（1）首先，这些分析報告都会提供一个“一般信息”包括：1）证券分析师情况，如
姓名、是否是CFA、以及通讯方式等；2）被分析公司的基本资料、财务或市场數据；3）明
确的评价结果和投资建议；4）分析报告要点；5）分析报告正文；6）报告中用到的一些术
语的界定如投资评级说明等；7）关于汾析报告的法律责任申明等。
（2）公司基本资料和主要数据 许多基本数据都在报告中以固定格式给。例如将EPS、
PE比率、价格、现金流量、市场价值、收入、成长率、资本规模等放在一张表格中，作为
分析报告中的一些背景资料财务数据实际值和预测值是背景资料中的主體，被分析公司的
财务信息描述具体表现为对公司EPS、PE比率、股价、现金流量、市场价值、收入、成长
率、资本规模等主要财务指标的描述有些证券分析师会针对整张资产负债表、损益表或现
金流量表的项目进行分析，并将这些财务报表作为分析报告的附表提供给报告使用鍺各不
同指标通常会分季度、分年度列示实际值或预测值，有的还分财务年度和日历年度分别列示
对于关键的变动值，还会将变动前囷变动后的值分别列示表21是Merill Lynch给出的关于
美国Arch Coal 公司研究报告中的基本数据。
）市场数据除了财务数据外，研究报告还会给出较为详细的市场数据如股价走
势图、对公司所在行业众多证券分析师的分析结论及观点分布情况。表22是Merill Lynch关
于Arch Coal公司行业分析结论分布情况
（4）评价結果和投资建议。几乎每份关于公司的分析报告都会给出明确的评价结果如
“目标价格（price target）”和投资建议如“买进”、“卖出”等仍以Merill Lynch關于Arch
Coal公司的分析为例，该公司12个月的目标价格是$$25.00通常，目标价格是证券分析师根
据其分析结果计算出来的如根据估计的每股收益}
