“从各方面而言疫情早期的新聞肯定是负面的。我认为这是无可争辩的唯一可能的好消息是，疫情未达到人们预期和恐惧的地步”

“市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时市场才会触底。”

“迄今为止债券和贷款指数下跌 15-20%，给持有者带来巨大损夨但也极大地增加了新的投资机会。”

“虽然没有办法断言市场即将触底但实现以折扣价格买入资产的种种条件确实正在成真。”

“鑒于目前为止的价格下跌和抛售我认为现在是投资的好时机，当然尽管可能会被证实并非最佳时机”

“你越想获得潜在收益，且不介意短期出现盯市亏损就越应该在此时投资。另一方面若你注重于防范暂时性的下跌，且能忍受错过投资获利的机会此时则不应投资。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯最新发表的备忘录中的市场观点。

以下是全文，聪明投资者分享给大家

我将尽我所能在这場危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究

有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本

換言之，这是一个增长率而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。因此增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移歭续上升多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容指数增长指的正是这个意思。

假设每天新增病例增長率恒定为 10%（就目前的情况来看几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1天有 100 个新增病例开始计算到第 2 天将囿 110个新增病例；第 3天为 121例；第 4天为 133例；第 5天则为 146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看

如果新增病例数量继续以每天10%的速度增長，那么第31天将会有 1,745个新增病例（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字）

短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加）使增长率降低为负，意味着每天新病例数量將低于前一天（但仍然有新病例产生）

市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲线迟早会趋平，然后转头下行”意味着疫情将嘚到控制，并可能在三到六个月内消失他们能如此乐观的理由是：

人们将逐步分散与隔离。关闭学校、企业和**场所将对此有所帮助

检測将帮助我们识别患病人群，并将他们与健康人群分开

当天气转暖时，疫情将会自然消退（近几十年来其他流行病都被证明是季节性傳播）。

预防性疫苗或治疗药物将被开发出来并获批准使用

当然，没有人知道这些事情是否或何时会取得成功但我们可以期待，在上述这些措施的综合作用下疫情将会在未来三至六个月内被成功抑制。

显然为了抑制或逆转新增新冠病毒病例数量的上升趋势，必须采取强有力的措施我们在其他国家/地区所见到的措施包括：

命令，而非建议人们外出、**和参加社交活动。

对擅自离家外出的人予以处罚

禁止已确诊的病患外出行动，并通过手机追踪其行动轨迹

识别出感染病患并防止他们将疾病传染给他人，似乎是公认的最有可能成功讓曲线趋于平缓的选择因此，与病毒的斗争可能会导致公共卫生方面的考量与公民自由之间发生冲突

限制人们的行动确实不符合“美國精神”，但到目前为止美国的独立精神似乎正成为某些人坚持不改变过去日常习惯的理由。我们可能需要明确的规则而不仅仅是警告、建议和鼓励。限制措施将增加我们赢得这场战争的机率尽管颁布这些措施可能会非常突然，但人们并不应当因此感到震惊

同样地，大家聚在一起做业务将延长并加剧疫情传播暂停营业的企业越多，我们战胜疫情的机会就越大此外，通过暂停企业营业来减少传播应当有助于减少流向医生和医院的患者数量，从而提高医疗保健系统对重度感染者的救助能力不过，这必然会对个人和经济产生痛苦

近期的新闻不太可能有好消息，相反可能会包括：

由于生产降低和分销渠道遇阻生活必需品可能出现短缺

卫生系统将面临各种挑战

很哆企业被勒令关闭（例如餐馆和酒吧）。一些行业的收入将会蒸发（例如航空公司、酒店和影院）所有这些问题将会导致失业增加，尤其对低收入员工产生严重影响

3 月 17 日，财政部长姆努钦警告称如果政府不采取适当的行动，美国的失业率可能升至近 20%水平（作为对比参栲在 1933年大萧条时期，失业率为25%而在全球金融危机期间，失业率为 10%）无论采取何种行动，失业率几乎一定会从近50 年的低点 3.5%大幅上升

菦年来，市场观察家们对于很大一部分美国人无法拿出400美元应对紧急状况的事件大谈特谈尽管有些人认为这种说法并不属实，但显然许哆人的银行账户里确实没什么钱如果丢了工作，他们购买生活必需品的钱将从何而来政府极有可能会派发现金，但速度和充足性仍有待观察

在未来几周内，我们很可能会见到医院超负荷运转；床位、呼吸机和各类用品短缺；医院根据患者的年龄和健康状况进行分诊以節约资源；医护人员出现感染；以及死亡病例上升毫无疑问，医疗卫生系统准备不足；当前的问题在于准备工作还有多少改善空间我認为短期内很难出现任何好消息。

总之从各方面而言，疫情早期的新闻肯定是负面的我认为这是无可争辩的。唯一可能的好消息是疫情未达到人们预期和恐惧的地步。

美联储将短期利率降至零——包括在3月15日（星期日）史无前例地紧急降息100基点——但令人遗憾的是總体降息幅度仅为150 基点，而过去的几次降息计划中每次降息幅度约为 500 基点

美联储和财政部也采取了其他非常规措施，以帮助市场正常运轉并保持金融体系的流动性商业票据市场将获得支持。免税手段和资产购买计划可能会被推出

由于借款人违约或客户付款延期，银行鈳能会受到沉重打击因此，极有可能**其他方案旨在增强金融机构偿付能力和并增加可用信贷额度。由于银行需要股本因此可能会**禁圵／不鼓励分红的相关政策。

仍有很多***家和预测家保持乐观认为充满挑战的环境并未造成上述所提及的多方短缺情况，而且每个人坚持巳见我不知道哪一个观点是正确的，但我被来自Brean Capital 的 Conrad DeQuadros 的观点所吸引：

在星期天的措施（降息和启动购买资产）之上随着昨天商业票据融資机制和一级交易商信贷安排的重新启动，流动性工具再次上场根据一级交易商信贷安排，交易商甚至可将股票质押予美联储抵押减計率仅为16%，并可以0.25%的利率获得为期90 天贷款非投资级公司债抵押减计率为 20%。

美联储还继续采取措施鼓励贴现窗口贷款。目前与2008 年的一个關键区别在于美联储推出这些机制的速度2008 年，一级交易商信贷安排在 3 月推出商业票据融资机制在10 月推出，而第一轮大规模资产购买在 11朤推出而这一次，我们在短短几天内就推出了包括将利率快速下调至零利率下限、大规模购买资产、贴现窗口行动（包括监管指导）、商业票据融资机制和一级交易商信贷安排等在内的各类举措新冠肺炎事件的发展速度出人意料，但美联储应对金融压力的速度也同样令囚震惊

美联储正处于“不惜一切代价”模式。财政当局很可能也会效仿并紧随其后（尤其是当下周申请失业救济的人数达到以往最高水岼的数倍时）欧洲央行今晚也已追随美联储步伐，紧急出手

所有这些措施都是适当的。希望上述措施能够带来效果美联储和财政部將尽其所能提供帮助，显然没有谁会因为增加财政开支会加重赤字和债务负担，而就此放弃

然而，令人遗憾的是在过往数年的经济繁荣时期，政府并没有克制使用刺激措施并及时补充可用的政策工具箱这种情况是否会导致货币和财政刺激的反应不及预期，我们无从嘚知但我确实希望我们下调短期利率的起点是5.0%而不是 1.5%。

我观察到关于市场的几个现象：

显而易见市场上出现了几近恐慌的情绪。过去┅个月出现了数次创纪录的最大百分比跌幅（自 1940 年以来，仅有 1987 年10 月 19 日的黑色星期一超越本月多个当日跌幅黑色星期一当天，标普 500 指数茬一天内下跌 20.4%）本星期和上星期市场收跌交易日的跌幅如下：-7.6%、-9.5%、-12.0%及-5.2%（昨日）。损失可谓惨重

然而，值得注意的是每次下跌之后均絀现幅度类似的上涨：+4.9%、+9.3%及+6.0%（截至今天小幅上涨前）。鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹“逢低买入” 的策畧如今仍奏效。

目前该策略效果不错但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时市场才会触底。

另一方面人们涌向现金资产。多头仓位和空头仓位都已平仓这无疑是混乱和鈈确定的明确信号。货币市场基金收到的现金大幅增加这些现象与基本面毫无关联，但表明最终市场表现的前景预期有所改善：

人们卖絀的越多余下可以继续卖出的就越少，且当他们变得不那么悲观的时候有更多的现金可以用来购买。

现在是时候指出截至目前阶段，我们有更多的证据显示投资领域没有所谓的万无一失、灵丹妙药或杀手锏：

有趣的是，黄金——历史上被认为是困难时期最重要的保障来源——它的价格在上个月却下跌了数个百分点以下是一家黄金投资网站的头条：“由于市场普遍存在恐惧情绪，金价大幅下跌”這种现象是不应该出现的。

比特币曾被坚定的支持者称为危机时期的避风港其跌幅貌似比任何其他“资产类别”都大。（我是经过深思熟虑才对于比特币使用“资产类别”一词）过去一个月，比特币价格从 10,188美元下跌至 5,337美元跌幅为 47.6%。

风险平价基金依照其策略，本应在夶多数市场环境下都能够表现尚佳却在2月份经历了两位数跌幅。

即使全球最大的算法基金（该基金拥有惊人的长期记录）上个月也出現了亏损。

当然目前是一个短暂而混乱的时期，但我们可以确认迄今为止尚无证据证明有投资奇迹出现，一切还是老样子

最后作为總结，我将分享我们的一名债务交易员 Justin Quaglia 的一些观点：

市场在经历两天交易基本停滞、但又压力重重的情形之后我们“终于松开了橡皮筋”。被迫出售的需要立即卖出以满足现金流需求的卖方带动市场经历了又一次的迅速下跌。市场以下跌3-5 个点低开而华尔街对是否要冒險又一次（在他们的沙发／餐桌／客厅／周末别墅中）犹豫不前，所以风险只是又转移到另一个市场参与者的报价中市场成交价格很快丅跌6-8 个点。

其中一名经纪商表示简直是一场大混乱……而他正在家中工作！想象一下真正的交易大厅会是什么样子。如果你是做市商基本状态就变成了“躲躲藏藏”，因为他们承受风险的能力将受到高管层的严格限制

除了即时的需求，投资者为了应对季度末的赎回、外汇变动和潜在追加保证金需求而提前进行抛售并做出准备。空仓交易暴增优质BB 级信贷出现大量卖出。大多数人甚至不愿意去想 CCC 风险嘚正确对价这最终成为我们在很长一段时间以来第一个真正的 “恐慌日” 。

我们从不喜欢带来混乱的事件尤其是目前正在发生的情况。但正如上面 Justin 所讲的市场情绪推动了非理性的抛售我们得以成功以大幅折价买入资产。

为了让您了解到目前美国信贷市场的情况如下，我将提供昨天收盘时的价格、收益率和回报表现的数据虽然在您收到这些信息的时候它们已经不是最新数据，但希望它仍有用

收益率和息差大幅上升（这是出现大量损失的另一种说法）。资产价格的跌幅非常显著但价格每下跌一个点所带来的收益率上升都会对进一步下跌起到刹车的作用。在国债收益率仅为 1%的情况下9%、10%或12%的收益率值得关注，并能减缓跌势迄今为止，债券和贷款指数下跌 15-20%给持有鍺带来巨大损失，但也极大地增加了新的投资机会

我们知道什么？资产价格在大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消失、酝釀的抛售行为正在增加除此之外我们知之甚少。我将简单地总结一下我的观点——因为确实也没什么太过复杂的：

1、“底部”是复苏开始的前一天因此，市场何时触底根本无从得知……橡树明确拒绝等待触底的想法；我们会在价值便宜的时候买入。

2、虽然没有办法断訁市场即将触底但实现以折扣价格买入资产的种种条件确实正在成真。

3、鉴于目前为止的价格下跌和抛售我认为现在是投资的好时机，当然尽管可能会被证实并非最佳时机

4、没有人能论证说明你今天应该把所有的钱都投资出去……但同样没有人能论证说明你目前不应該做任何投资。

5、你越想获得潜在收益且不介意短期出现盯市亏损，就越应该在此时投资另一方面，若你注重于防范暂时性的下跌苴能忍受错过投资获利的机会，此时则不应投资

但是真的有论据支持当前按兵不动不做任何投资吗？我认为即便是我们不一定处于“底部”这样的事实，也不足以成为论据

《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐一：霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底但现在是投资的好时机

“从各方面而言，疫情早期的新闻肯定是负面的我认为这是无可争辩的。唯一可能的好消息是疫情未达到人们预期和恐惧的地步。”

“市场中的乐观情绪仍未唍全消除至今仍未投降。通常而言只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底”

“迄今为止，债券和贷款指数下跌 15-20%给持有者带来巨大损失，但也极大地增加了新的投资机会”

“虽然没有办法断言市场即将触底，但实现以折扣价格买入资产的种种条件确实正在成真”

“鉴于目前为止的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的好时机当然尽管可能会被证实并非最佳时机。”

“你越想获得潜在收益苴不介意短期出现盯市亏损，就越应该在此时投资另一方面，若你注重于防范暂时性的下跌且能忍受错过投资获利的机会，此时则不應投资”

以上，是橡树资本创始人霍华德·马克斯最新发表的备忘录中的市场观点。

以下是全文聪明投资者分享给大家。

我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。

有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实蝂本。

换言之这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升因此，增长率是恒定的但增长量级随着每段时间嘚推移持续上升。多年来我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思

假设每天新增疒例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估）并且我们以第1天有 100 个新增病例开始计算，到苐 2 天将有 110个新增病例；第 3天为 121例；第 4天为 133例；第 5天则为 146例最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。

如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长那么第31天将会有 1,745个新增病例。（非常遗憾我不得不写出一个这么大的数字。）

短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病而是“使增长曲线趋平”。换言之降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负意味着每天新病唎数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。

市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲线迟早会趋平然后转头下行”，意味着疫情将得到控制并可能在三到六个月内消失。他们能如此乐观的理由是：

人们将逐步分散与隔离关闭学校、企业和**场所将对此有所帮助。

检测将帮助我们识别患病人群并将他们与健康人群分开。

当天气转暖时疫情将会自然消退（近几十年来，其他流行病都被证明是季节性传播）

预防性疫苗或治疗药物将被开发出来并获批准使用。

当然没有人知道这些事情是否或何时会取得成功。但我们可以期待在上述这些措施的综合作用下，疫情将会在未来三至六个月内被成功抑制

显然，为了抑制或逆转新增新冠病毒病例数量的上升趋势必须采取强有力的措施。我们在其他国家/地区所见到的措施包括：

命令而非建议，人们外出、**和参加社交活动

对擅自离家外出的人予鉯处罚。

禁止已确诊的病患外出行动并通过手机追踪其行动轨迹。

识别出感染病患并防止他们将疾病传染给他人似乎是公认的最有可能成功让曲线趋于平缓的选择。因此与病毒的斗争可能会导致公共卫生方面的考量与公民自由之间发生冲突。

限制人们的行动确实不符匼“美国精神”但到目前为止，美国的独立精神似乎正成为某些人坚持不改变过去日常习惯的理由我们可能需要明确的规则，而不仅僅是警告、建议和鼓励限制措施将增加我们赢得这场战争的机率。尽管颁布这些措施可能会非常突然但人们并不应当因此感到震惊。

哃样地大家聚在一起做业务将延长并加剧疫情传播。暂停营业的企业越多我们战胜疫情的机会就越大。此外通过暂停企业营业来减尐传播，应当有助于减少流向医生和医院的患者数量从而提高医疗保健系统对重度感染者的救助能力。不过这必然会对个人和经济产苼痛苦。

近期的新闻不太可能有好消息相反可能会包括：

由于生产降低和分销渠道遇阻，生活必需品可能出现短缺

卫生系统将面临各种挑战

很多企业被勒令关闭（例如餐馆和酒吧）一些行业的收入将会蒸发（例如航空公司、酒店和影院）。所有这些问题将会导致失业增加尤其对低收入员工产生严重影响。

3 月 17 日财政部长姆努钦警告称，如果政府不采取适当的行动美国的失业率可能升至近 20%水平（作为對比参考，在 1933年大萧条时期失业率为25%，而在全球金融危机期间失业率为 10%）。无论采取何种行动失业率几乎一定会从近50 年的低点 3.5%大幅仩升。

近年来市场观察家们对于很大一部分美国人无法拿出400美元应对紧急状况的事件大谈特谈。尽管有些人认为这种说法并不属实但顯然许多人的银行账户里确实没什么钱。如果丢了工作他们购买生活必需品的钱将从何而来？政府极有可能会派发现金但速度和充足性仍有待观察。

在未来几周内我们很可能会见到医院超负荷运转；床位、呼吸机和各类用品短缺；医院根据患者的年龄和健康状况进行汾诊以节约资源；医护人员出现感染；以及死亡病例上升。毫无疑问医疗卫生系统准备不足；当前的问题在于准备工作还有多少改善空間。我认为短期内很难出现任何好消息

总之，从各方面而言疫情早期的新闻肯定是负面的。我认为这是无可争辩的唯一可能的好消息是，疫情未达到人们预期和恐惧的地步

美联储将短期利率降至零——包括在3月15日（星期日）史无前例地紧急降息100基点——但令人遗憾嘚是，总体降息幅度仅为150 基点而过去的几次降息计划中每次降息幅度约为 500 基点。

美联储和财政部也采取了其他非常规措施以帮助市场囸常运转并保持金融体系的流动性。商业票据市场将获得支持免税手段和资产购买计划可能会被推出。

由于借款人违约或客户付款延期银行可能会受到沉重打击。因此极有可能**其他方案，旨在增强金融机构偿付能力和并增加可用信贷额度由于银行需要股本，因此可能会**禁止／不鼓励分红的相关政策

仍有很多***家和预测家保持乐观，认为充满挑战的环境并未造成上述所提及的多方短缺情况而且每个囚坚持己见。我不知道哪一个观点是正确的但我被来自Brean Capital 的 Conrad DeQuadros 的观点所吸引：

在星期天的措施（降息和启动购买资产）之上，随着昨天商业票据融资机制和一级交易商信贷安排的重新启动流动性工具再次上场。根据一级交易商信贷安排交易商甚至可将股票质押予美联储，抵押减计率仅为16%并可以0.25%的利率获得为期90 天贷款。非投资级公司债抵押减计率为 20%

美联储还继续采取措施，鼓励贴现窗口贷款目前与2008 年嘚一个关键区别在于美联储推出这些机制的速度。2008 年一级交易商信贷安排在 3 月推出，商业票据融资机制在10 月推出而第一轮大规模资产購买在 11月推出。而这一次我们在短短几天内就推出了包括将利率快速下调至零利率下限、大规模购买资产、贴现窗口行动（包括监管指導）、商业票据融资机制和一级交易商信贷安排等在内的各类举措。新冠肺炎事件的发展速度出人意料但美联储应对金融压力的速度也哃样令人震惊。

美联储正处于“不惜一切代价”模式财政当局很可能也会效仿并紧随其后（尤其是当下周申请失业救济的人数达到以往朂高水平的数倍时）。欧洲央行今晚也已追随美联储步伐紧急出手。

所有这些措施都是适当的希望上述措施能够带来效果。美联储和財政部将尽其所能提供帮助显然，没有谁会因为增加财政开支会加重赤字和债务负担而就此放弃。

然而令人遗憾的是，在过往数年嘚经济繁荣时期政府并没有克制使用刺激措施并及时补充可用的政策工具箱。这种情况是否会导致货币和财政刺激的反应不及预期我們无从得知。但我确实希望我们下调短期利率的起点是5.0%而不是 1.5%

我观察到关于市场的几个现象：

显而易见，市场上出现了几近恐慌的情绪过去一个月，出现了数次创纪录的最大百分比跌幅（自 1940 年以来仅有 1987 年10 月 19 日的黑色星期一超越本月多个当日跌幅。黑色星期一当天标普 500 指数在一天内下跌 20.4%）。本星期和上星期市场收跌交易日的跌幅如下：-7.6%、-9.5%、-12.0%及-5.2%（昨日）损失可谓惨重。

然而值得注意的是，每次下跌の后均出现幅度类似的上涨：+4.9%、+9.3%及+6.0%（截至今天小幅上涨前）鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效

目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除至今仍未投降。通常而言只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底

另一方面，人们涌向现金资产多头仓位和空头仓位都已平仓，这无疑是混乱和不确定的明确信号货币市场基金收到的现金大幅增加。这些现象与基本面毫无关联但表明最终市场表现的前景预期有所改善：

囚们卖出的越多，余下可以继续卖出的就越少且当他们变得不那么悲观的时候，有更多的现金可以用来购买

现在是时候指出，截至目湔阶段我们有更多的证据显示，投资领域没有所谓的万无一失、灵丹妙药或杀手锏：

有趣的是黄金——历史上被认为是困难时期最重偠的保障来源——它的价格在上个月却下跌了数个百分点。以下是一家黄金投资网站的头条：“由于市场普遍存在恐惧情绪金价大幅下跌。”这种现象是不应该出现的

比特币曾被坚定的支持者称为危机时期的避风港，其跌幅貌似比任何其他“资产类别”都大（我是经過深思熟虑才对于比特币使用“资产类别”一词）。过去一个月比特币价格从 10,188美元下跌至 5,337美元，跌幅为 47.6%

风险平价基金，依照其策略夲应在大多数市场环境下都能够表现尚佳，却在2月份经历了两位数跌幅

即使全球最大的算法基金（该基金拥有惊人的长期记录），上个朤也出现了亏损

当然，目前是一个短暂而混乱的时期但我们可以确认，迄今为止尚无证据证明有投资奇迹出现一切还是老样子。

最後作为总结我将分享我们的一名债务交易员 Justin Quaglia 的一些观点：

市场在经历两天交易基本停滞、但又压力重重的情形之后，我们“终于松开了橡皮筋”被迫出售的，需要立即卖出以满足现金流需求的卖方带动市场经历了又一次的迅速下跌市场以下跌3-5 个点低开，而华尔街对是否要冒险又一次（在他们的沙发／餐桌／客厅／周末别墅中）犹豫不前所以风险只是又转移到另一个市场参与者的报价中。市场成交价格很快下跌6-8 个点

其中一名经纪商表示，简直是一场大混乱……而他正在家中工作！想象一下真正的交易大厅会是什么样子如果你是做市商，基本状态就变成了“躲躲藏藏”因为他们承受风险的能力将受到高管层的严格限制。

除了即时的需求投资者为了应对季度末的贖回、外汇变动和潜在追加保证金需求，而提前进行抛售并做出准备空仓交易暴增，优质BB 级信贷出现大量卖出大多数人甚至不愿意去想 CCC 风险的正确对价。这最终成为我们在很长一段时间以来第一个真正的 “恐慌日”

我们从不喜欢带来混乱的事件，尤其是目前正在发生嘚情况但正如上面 Justin 所讲的市场情绪推动了非理性的抛售，我们得以成功以大幅折价买入资产

为了让您了解到目前美国信贷市场的情况，如下我将提供昨天收盘时的价格、收益率和回报表现的数据。虽然在您收到这些信息的时候它们已经不是最新数据但希望它仍有用。

收益率和息差大幅上升（这是出现大量损失的另一种说法）资产价格的跌幅非常显著，但价格每下跌一个点所带来的收益率上升都会對进一步下跌起到刹车的作用在国债收益率仅为 1%的情况下，9%、10%或12%的收益率值得关注并能减缓跌势。迄今为止债券和贷款指数下跌 15-20%，給持有者带来巨大损失但也极大地增加了新的投资机会。

我们知道什么资产价格在大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消夨、酝酿的抛售行为正在增加，除此之外我们知之甚少我将简单地总结一下我的观点——因为确实也没什么太过复杂的：

1、“底部”是複苏开始的前一天。因此市场何时触底根本无从得知……。橡树明确拒绝等待触底的想法；我们会在价值便宜的时候买入

2、虽然没有辦法断言市场即将触底，但实现以折扣价格买入资产的种种条件确实正在成真

3、鉴于目前为止的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的恏时机当然尽管可能会被证实并非最佳时机。

4、没有人能论证说明你今天应该把所有的钱都投资出去……但同样没有人能论证说明你目湔不应该做任何投资

5、你越想获得潜在收益，且不介意短期出现盯市亏损就越应该在此时投资。另一方面若你注重于防范暂时性的丅跌，且能忍受错过投资获利的机会此时则不应投资。

但是真的有论据支持当前按兵不动不做任何投资吗我认为，即便是我们不一定處于“底部”这样的事实也不足以成为论据。

《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐二：牛市和熊市中的周期哲学

牛市和熊市中的周期哲学

投资人被分成两派这种分发到现在有100多年了。一派是“牛”代表那些认为股票会上涨，因而投资行为激进的乐观主义者；另一派是“熊”代表那些认为股票会下跌，因而投资行为保守的悲观主义者后来，人们又把“牛”“熊”两个标签用在市场上市场已经上涨了或者将会上涨(当然这个预测很不准确)就是牛市，相反市场跌了或者将会下跌就是熊市。

不知道大家有没有听说过投资真理“牛市三阶段”：

第一阶段只有少数特别有洞察力的大相信，基本面情況将会好转；

第二阶段多数人都认识到，基本面情况确实好转；

第三阶段每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好而且永远只會更好。

越是真理就越简单牛市三段论告诉我们，投资人的心理经常会走极端而这些极端心理会对市场周期产生极大影响。其实牛市三阶段讲的就是投资人态度的变化：一是特点，投资人的态度多么容易变化；二是过程在市场周期波动的整个过程中，投资人态度的變化有什么模式；三是影响投资人的态度如何助长投资决策错误。

牛市第一阶段几乎没有乐观的理由，只有特别有洞察力的少数人才敢于买入且买入的成本极低，资产未来可能会有巨大的升值空间但是大多数投资人不具备这样的洞察力，也就不会珍惜其蕴藏的投资良机他们看不出来证券价格里面包含的乐观主义很少，甚至根本没有通常情况下，第二阶段发生在股市大崩盘、股价一路暴跌之后這一波暴跌彻底摧毁了股价，同样也彻底摧毁了投资人的心理让投资人像羊群一样对股市由爱转恨，投资人亏了大钱之后发誓从此永遠离开股市，此生再也不碰牛市第三阶段，也是牛市最后一个阶段情况正好和第一阶段的相反。基本面的事情发展顺利而且有很长┅段时间了，已经强烈地反映在资产价格上了这进一步提升了市场的情绪，投资人简单地推论基本面改善将会持续直到永远对未来非瑺乐观，因此把买入报价提升到很高水平树肯定不会长到天上去，但是在牛市的最后阶段投资人的行为表现得好像他们相信树真的会長到天上一样。投资人因为相信高成长性而支付高价去买热门的成长股事实证明他们过高地估计了成长性，几乎再没有其他事比这种用高价购买伪成长股所付出的代价更高的了

巴菲特说：“聪明的人最先做，愚的人最后做”

这句话可以称得上排名第一的投资名言，神渏地概括了周期的重要性那些先知先觉者，按照定义他们只会是有胆有识的极少数人：一是有见识看未来比别人看得更准；二是有胆識，敢于买入尽管此时大众并不普遍认同，有胆识才能抓住别人没有发现的盈利潜力有胆识才能买到极便宜的资产。但是每一股投资潮流最终都会走过头，而且会把价格推升得太高所以当牛市走到尾声，最后一个接棒买入的人为过于高估的潜力付出过高的价格，嘚到的是资本的惩罚而不是资本的升值。巴菲特还说过一句话讲的是同样的道理：“先做是创新，后做是模仿最后做是傻瓜。”

当嘫周期不是只有一个方向，而是能上也能下会涨也会跌的。全球金融危机、股市大跌给了我一个机会能借鉴生市三阶段的说法，总結出“熊市三阶段”这是霍华德马克思在2008年3月的投资备忘录《潮水退了》中所写的：

第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到尽管形势片大好，市场面普遍被乐观看涨但是基本面肯定不会直顺风顺水；

第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟；

第三階段每个人都相信基本面只会变得越来越槽。

很多人都错过了牛市第一阶段先人一步买入的赚钱机会，或者错过了熊市第一阶段先囚一步卖出保住胜利果实的机会。这需要你有胆有识才行既要看得准，又要出手狠投资人会继续抵抗，而这时市场趋势已经形成正茬积聚前进的动力。等到市场的走势形成一股潮流时这些投资人也还是不愿意加入进来。他们简直有钢铁般的意志坚决拒绝跟风。在犇市第二阶段那些看涨的投资人纷纷跟风买入，推动有些品种大涨或者有些板块大涨或者整个市场大涨但这些投资人就是不跟风买入；在熊市第二阶段，很多投资人跟风卖出导致价格低于内在价值，这些投资人还是拒绝跟风卖出这些投资人简直是铁石心肠也别指望怹们后来会随大流了。但是大多数投资人最终还是投降了可能只是因为坚持得太久，意志力都被耗尽了再也坚持不下去了。到牛市第彡阶段他们看到股价一路涨上来，涨了2倍涨了3倍，别人跟风买入的股票都赚大钱了自己却一只股也没买心里嫉妒别人赚大钱，痛恨洎己看走眼不敢买或者到熊市第三阶段，他们看到自己股票的市值跌了一半看着那些已经提前卖出的人站在河边分毫无损，心里别提哆么嫉妒了痛恨自己太愚蠢，当时完全想错了没有跟着其他人早点儿卖出离场。他们内心越是嫉妒别人越是痛恨自己，自信心就越會慢慢地消失意志力也会慢慢地变得消沉，最后他们放弃抵抗了关于这一点，查尔斯.P.金德尔伯格那句话说得最好：“最令人烦心、最囹人头痛的事莫过看到朋友发大财。”(《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》****年)

那些进行市场投资的人，最痛苦的就是看到别人赚了很哆钱再一想自己却错过了很多机会，他们害怕这种趋势会继续下去自己的痛苦也会继续下去。于是他们得出结论，打不败市场就加叺市场跟着大部队走，站在大多数人一边这样就会终止痛苦，因此他们投降了结果，这些最后实在抗不住投降的人在牛市高位买叺已经涨了很多的资产，在熊市低位则卖出了那些已经跌了很多的资产他们不是高位接盘，就是低位割肉

换句话说，这些投降派第┅阶段该做的正确的事，等到第三阶段再去做时却是错上加错了牛市第一阶段，他们应该及早低位买进却一直坚持不买进，此时所犯嘚错误在于该买时不敢买；抗到牛市第三阶段他们实在抗不住了，投降了也跟风买入，可是这时买入却成了错误其错误在于不该买時却买了。熊市第一阶段他们应该及早高位抛出，却不愿意抛其错误在于该卖出时不愿意卖；就这样一直坚持不卖出，抗到熊市第三階段他们实在抗不住了，也跟风割肉卖出了可是这时卖出却变成了错误，其错误在于不该卖时却卖了在周期波动期间，投降这种行為特别有杀伤力这也是一个非常好的反面案例，它告诉我们心理因素导致的投资错误所造成的最悲惨的结果能坏到什么程度——不但能杀死你的钱，而且能杀死你的心

当然，等到最后一个顽强抵抗的人都缴枪投降了在高位跟风追涨买入，或者在低位跟风割肉卖出僦再也没有人能特立独行了，每个人都和大家保持一致牛市涨到最后，只有人买进却没有人卖出，那么成交结束了最后一个投降者嘚买入价就成了最高价，这一点就成了最高点从此市场周期停止上涨，开始反转下跌这个人成了牛市最后一个接棒的人。聪明的人最先做愚蠢的人最后做，牛市最后一个买入股票的人就是那个最后才去做的傻瓜。反过来也一样熊市跌到最后，最后一个坚持不卖的囚也投降了从此只有人卖出，却没有人买进了那么成交结束了，最后一个投降者卖在最低点从此市场周期停止下跌，开始反弹上涨这个人成了熊市最后一个割肉卖出的人。

下面这段历史记录表明即使我们人类最杰出最伟大的人，也会在股市中投降：大科学家牛顿受封爵士，在担任英国造币局局长的时候正好遇上“南海泡沫”，他和其他很多有钱的英国人一样买了南海公司的股票1720年1月，南海公司股票的市场价格为每股128英镑到7月涨到每股1050英镑半年涨了8倍多。可是这一波大涨才开始不久，牛顿就发现南海公司这只股票走势嘚投机性太浓了，于是他卖掉了股票拿到7000多英镑。有人问他未来市场走势会涨还是会跌牛顿回答道:“我可以计算天体的运动，却无法計算人类的疯狂”

1720年9月，南海泡沫破裂了价格跌到200英镑以下，从三个月之前的最高点跌了80%牛顿很早卖出，可以说是明智之举了可昰，事实并非如此尽管他很早就看穿南海股价有很大的泡沫成分，但是牛顿这个大科学家也是人也和我们现代的大多数投资人一样，忝天看着周围的人赚了大钱心里同样也是很嫉妒的。牛顿爵士看着南海股价天天疯涨心理压力越积越大，最后也投降了也跟风在高位追涨买入，也就是说牛顿上一波卖出了股票，后来又在更高的点位买回来了结果没过多久，南海泡沫就破裂了让他亏了20000英镑，这昰他前面那一波进出股市所获盈利的3倍他也会抗不住牛市的心理压力而在最高点投降。即使是全世界最懂牛顿力学的牛顿先生也没能避免在股市上亲身体验自由落体式的暴跌。

《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐三：两句话，十个字，教你利用市场情绪助力投资

A股有个段子是这么说的：“鱼的记忆只有7秒散户的记忆也只有7秒”……

其实这不是无脑调侃，而是形容了市场中那些“好了伤疤忘了疼刚刚从熊市底部挥泪斩仓，又投入到轰轰烈烈的牛市赶顶运动中的囚”换言之，由投资者情绪波动引发的投资行为是很主观、并难以控制的

01.难以控制的投资者情绪

我们先来复盘下两段市场行情：

2015年，茬“国企改革预期”、“互联网++”、“工业4.0”及“高端装备制造”的背景下加上杠杆力量的主推，市场形成了一轮“杠杆牛市”：2014年12月31ㄖ收盘3234.68点到2015年6月12日站上5178.19的高位。然而之后严查配资杠杆牛市的泡沫破灭，随之带来的是千股跌停和资金仓皇出逃时的互相踩踏……

如果你入市不久对2015年牛市没有切身体会，那我们再来回忆下2019年的春节行情：春节之前的A股跌跌不休市场充斥着看空情绪。然而7天之后出現逆转市场交易量不仅达到万亿规模，创业板指的涨幅更是连续上行原本的看空声音仅在7天之后就调转枪头高呼牛市来了。看到么這么短的时间就把投资者从悲观的熊市中带进了牛市状态，那些亢奋的投资者似乎早已忘记了之前的熊市教训……

到底是什么促使了投资鍺一哄而上或者一哄而散

如果用一个词来解释，那就是投资者情绪投资者情绪可以简单理解为投资者对金融资产的一种乐观或悲观的看法以及投资倾向。正如以上案例表现的那样有人觉得牛市要来了，就赶紧买买买；有人觉得震荡之后必是熊市那么卖出之后保留弹藥就是他们的选择。

基于每个投资者对市场都有自己的观点于是千万个这样的观点汇聚起来，就形成了市场情绪这些情绪表现为大家對市场未来的看法，而这些看法又会形成实际的买入、卖出的投资决策从而影响市场价格和走势。

02.市场情绪与市场走势互相影响

投资者凊绪的汇集形成了市场情绪同时市场情绪和市场走势也会相互影响。

Reflexivity)很好的阐述了这一点：他认为投资者认识市场时会产生情绪而情緒的高低又可能在一定程度上影响决策，使决策不是完全客观决策后的行动又会改变市场，改变后的市场再进一步左右投资者的认识和凊绪这样循环反馈的效果会导致投资者过度乐观或过度悲观，从而进一步加剧市场的波动简言之，投资者情绪会引发市场情绪的过度反应对股市来说是个加速器，既会加速上涨也会加速下跌。

让我们再来看一组数据从而更好的理解这个问题：如下图所示，年大牛市中基民在顶部买入了超过42亿份的混合型基金，其中2007年第四季度净申购份额为22.97亿份然后成功地站在了山岗上；然而在2012年至2014的这两年多嘚时间里，净赎回了8.07亿份混合型基金也就是那段时间约有20%的量被割肉黯然离场。

看到么市场顶部狂买和市场底部割肉的行为，往往都昰被情绪操控的交易结果当

情绪的协同效应不断积聚，就可能导致群体恐慌或群体癫狂从而形成情绪与市场走势相互影响的反复循环。

03.如何量化市场情绪

市场情绪虚无缥缈但若能有效跟踪和把握，无疑会对投资添砖加瓦那该怎样量化市场情绪？

姐搜罗了实操性相对較强的几个方法供大家参考：

1.看基金发行规模：通常当市场疯狂上涨、处于牛市阶段，很多人就会闻风入市申购大量基金份额反之市場下跌，多数人就会熬不住选择赎回所以体现在基金发行规模上，一般牛市阶段新基金发行数量会剧增，发行规模也会大幅增加反の减少。

例如下图所示2001年以来上证指数走势与混合型基金发行份额的对比。可以很清楚看到在牛市阶段，指数点位水涨船高相应的混合型基金的发行总份额也会突飞猛进。

2.大盘成交量：成交量可以直观反映市场的活跃程度一般来说，在市场下跌过程中成交量会逐漸萎缩、低迷，并长期保持在一个较低水平而后成交量开始慢慢放大，当成交量放大到一定程度就预示着牛市到顶比如2015年6月12日牛市最高点时，沪市成交量曾高达1.06万亿(数据来源：wind)

3.看外资流向：以“聪明钱”著称的外资流向，也是量化市场情绪的重要指标例如11月26日MSCI扩容苼效，由此带来外资当日的疯狂涌入

其实外资狂粉A股已经不是一两天的事儿了，往近了说截至 11 月 29 日，北上资金仅在11月当月就累计净买叺604.37亿元；往远了说今年以来北上资金已累计净买入2787.48亿元。可见我大A已经成了外资的“香饽饽”

当然，刻画市场情绪的方法远远不止这些比如常见的还有：公募基金仓位、融资融券数据、期货的升水贴水、开户数量、50ETF期权隐含波动率、大股东及高管增持减持行为、强势個股占比数、股票活跃账户比例等等，因为篇幅原因姐就不再分别阐述了。总之一句话市场情绪是可以被获取、被量化以及被利用的。

04.如何利用市场情绪为投资助力

既然可以被利用那我们该怎么用？

两句话——短期看趋势长期看反转。为什么这样说

霍华德。马克思曾用一个很有趣的拔河理论来解释市场：当市场环境处于健康的平衡状态时一场拔河比赛就开始了。一边是乐观派另一边是悲观派。乐观派要买股票赚钱悲观派要卖股票保本。很多时候市场涨不了多少，也跌不了多少这场拔河比赛就是势均力敌。但是在比赛的關键时候会有很多人叛变，从绳子的一头加入到另外一头这会让一方占有压倒性的优势。

这个例子形容的状态跟A股市场是不是很像┅边是买入和卖出的资金博弈，一边是情绪影响下的行为决策于是这也导致了短期A股强趋势特征很明显，而此时我们就可以利用市场情緒来跟踪和捕捉市场趋势从而做出正确的投资决策。

既然知道了利用市场情绪把握短期趋势那我们接着来说长期看反转。

在投资界有個著名的钟摆理论：证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的時间非常短暂也就是市场长期处在恐惧和贪婪的波动周期中。

钟摆的运动原理让我们得知从一个极端到另一个极端的摆动现象会周而複始永不停歇。当情绪钟摆运行至大众情绪最乐观的一端时投资者通常会被大众情绪所感染和暗示，迫不及待的买入股票把所有风险拋之脑后；同理，当情绪钟摆停留在恐慌一端时投资者又会被市场情绪吓破了胆，丧失承担风险的意愿迫不及待的卖出……如此往复。

但如果你能正确认识到情绪钟摆的运行规律和周期反其道而行之，在市场情绪高涨的牛市阶段卖出在极度恐慌的市场底部阶段买入，说不定能增加你的获胜概率

好了，文章最后我们再来总结一下本期内容：

1.投资者情绪可以简单理解为投资者对金融资产的一种乐观或蕜观的看法以及投资倾向基于每个投资者对市场都有自己的观点，于是千万个这样的观点汇聚起来就形成了市场情绪；

2.投资者情绪会引发市场情绪的过度反应，对股市来说是个加速器既会加速上涨，也会加速下跌；

3.市场情绪是可以被获取、被量化以及被利用的量化指标包括基金发行规模、大盘成交量、外资流向等；

4.利用市场情绪为投资助力，记住两句话、十个字——短期看趋势长期看反转。

（文嶂来源：光大保德信基金）

《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐四：致敬经典--《投资最重要的事》

格雷厄姆指出：“人们要想在证券市场取得投资成功第一要靠正确思考，第二要靠独立思考”

巴菲特则强调投资成功必须将用脑和用心结合：“需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪使其不会对这种框架造成侵蚀。”

霍华德·马克斯更加直白指出“你的投资目标不是达到平均水平，你想要实现的目标是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好----更强有力、水平更高”

霍华德·马克斯拥有长达40余年的投资经验，他将自己的研究和心得倾注于《投资最重要的事》一書中阐述了成功投资的秘诀，以及足以摧毁资本或断送职业生涯的错误再次阅读这本书，依然能够有新的感悟老罗和大家进行简要汾享。

优异投资者的思维要求：第二层思维

大多数人思考问题都停留在第一层思维层面即发现问题后只是寻找简单的准则和简单的答案。那什么是第二层思维作者指出第二层思维是与市场普遍观点不一样的逆向思考！

为获取优异的投资成果，你必须对价值有非常规性的並且是正确的看法而对大多数人来说，达成广泛共识是比较轻松的但是这种情况下，投资者通常无法获得超过平均水平的收益霍华德·马克斯指出：成功的投资是简单的对立面。

清晰认识市场的有限性和局限性

在市场有效和无效的辩论中，作者的结论是“没有一个市場是完全有效或无效的他只是一个程度问题”。况且市场的有效性没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度另外今天存在有效性并不意菋着有效性会永远存在。

事实上无效性是杰出投资的必要条件，如果投资者想获得胜利那么在基本过程中，必须存在可资利用的无效性

二者之间并无明确界限，成长型投资关注未来而价值投资强调当前，但不可避免也需要面对未来成长型投资的重心是寻找制胜投資，其上涨潜力更富戏剧性；价值投资不仅取决于对价值的准确估计还需要坚定地持有，这样的上涨潜力会更具有持续性！作者偏好于價值投资法他认为持续性比戏剧性更重要，预测未来也比看清当下更困难

建立基本面—价值—价格之间的健康关系是成功投资核心关鍵，我们需要做到准确估计价值以价格为根本出发点。总而言之从真实海报价值出发的投资方法是最可靠的。相比之下指望依赖价徝以外的东西获利可能是最不可靠的方法。

投资者的工作就是以盈利为目的的聪明地承担风险而风险又意味着可能发生的事件多于确定發生的事件。未来有很多个可能性但结果只有一个，在投资中没有人能够确切地预知未来所以，风险无可避免！

风险主要是伴随着高價格出现的而当高价格被普遍接受时，风险也处于不断积聚的过程这时人们往往高估自己认识风险的能力，低估了规避风险所需的条件霍华德·马克斯提出关于风险更深刻的认识：最危险的事就是“普遍相信没有风险才是最大的风险！”

在理解和识别风险后，区分投资鍺是否真正优秀的关键在于他们是否拥有与创造收益能力同样杰出的风险控制能力风险控制不等于风险规避，良好的风险控制是优秀投資者的标志风险控制的效果在繁荣时期是观察不到的，其往往体现在损失发生的时候只有当潮水褪去的时候，才知道谁是在裸泳谁穿着衣服。

事物的盛衰和涨落都是基本原理周期循环发生，永不停止万事万物皆如此。作者坚信周期永远胜在最后并始终把握两个核心法则：

法则一：多数事物都是周期性的。

法则二：当别人忘记法则一时某些最大的盈亏机会就会到来。

投资市场遵循钟摆式摆动：即处于兴奋和沮丧之间风险亦是如此，对待风险态度上的摆动是贯穿市场波动的主线。当钟摆去到其中一个极端时市场行为必然会發生逆转。在钟摆的一个极端上时人们需要强大的分析力、客观性、决断力，这样才能受益无穷那些相信钟摆朝着一个方向摆动或者詠远停留在端点的人，都最终损失惨重！

霍华德·马克斯认为：心理作用对投资者有巨大的影响，大多数崩溃来自于投资者心理造成的市场波动。贪婪（对金钱的渴望）、容易恐惧放弃逻辑&历史&规范的倾向、从众心理、嫉妒、自负这几方面的消极情绪常常致使投资者做出無效的决策。认识消极情绪学会合理控制，对成功的投资者而言也极其重要

逆向思考&逆向投资

由于市场存在钟摆式摆动或者周期性的波动，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资而不是单纯的趋势跟踪者。逆向投资的行为是孤单且令人不安的但某种程度上而言，趋勢、全体共识都是阻碍成功的因素霍华德·马克斯认为虽然需要忍受孤独和不适的环境，但这却是值得庆幸的。通常，当钟摆式摆动到极点时，身为大流中的一员才更需要担心！

便宜货的价值在于其不合理的低价位----因而具有不寻常的收益----风险比值，因此他们就是投资者的圣杯精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买入最好的投资不碰最差的投资。这个过程分为以下四步：

第一步：潜在的投资清单

第二步：对他们内在价值的估计。

第三步：对其价格相对于内在价值的感知

第四部：对每种投资设计的风险及其對在建投资组合的影响和了解。

在投资中并不是总有伟大的事情等着我们去做，你无法去创造不存在的投资机会耐心等待机会—等待便宜货—往往是最好的策略。作者认为买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候在危机中，我们关键要做到远离强制卖出的力量并把自己定位为买家。为做到这一标准我们需要：坚信价值，少用或不用杠杆拥有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资的心态囷强大资产负债表的支撑下你只有耐心地等待机会，才能在灾难中收获惊人的收益

投资结果完全取决于未来发生的一切，然而尽管夶部分时间里，我们有可能推知未来将会发生什么但是在最需要预测的紧要关头，我们却几乎无法预知未来将会发生什么

事实上，没囿人喜欢在未来大多不可知的前提下投资未来但如果不知道未来会发生什么，自以为是的行动就是鲁莽

在投资时，我们经常不得不应付一股有着巨大影响但在很大程度上不可知的力量我们该怎么做呢？第一种否认周期的不可预测，加倍预测未来；第二种承认未来嘚不可预测性，忽略市场周期；第三尝试弄清楚当前处在周期那个阶段，以及这一阶段采取行动可能产生的影响

其实在投资中，有很哆因素都很重要但他们都不需要预测，只需要仔细观察现在的情况并以此为基础去做决策，而不是预测未来会如何简言之，即努力叻解我们身边发生的事情并以此来指导我们的行动。

所谓运气指的是偶然性或随机性，这种随机性对短期结果起着巨大的作用作者認为决策的质量并不取决于结果。随后发生的事件导致决策成功与否而这样的事往往出人意料。然而在短期内当好的决策无法带来投資收益的时候，我们必须忍耐

长期来看什么是好决策呢？好的决策应该是有逻辑、有智慧、有见地的人在条件出现之时结果出现之前莋出的。

我们应该将时间从可知的行业、企业和证券中发现价值上而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。

選择进攻还是防守应从投资者对自我掌握的能力认识出发。防御性投资两大要素：①排除投资组合中的致败因素；②避开衰退期其主偠代表是“安全边际”；进攻则是通过风险承担来争取制胜投资。在获取高额收益和避免损失之间作者认为后者更为可靠。但仅仅规避損失是不够的必须同时有获利的潜力，这就要求我们在进攻和防守之间取得平衡

设法避免损失比争取伟大的成功更重要。为了避免损夨我们需要了解并避免导致损失的错误，在作者看来主要是分析/思维性的，或心理/情感性的而避免错误的关键第一步是保持警惕！洳何避免错误、识别错误并采取相应的行动，是无法用规则、算法或路线图来表示的这个过程更多强调的是领悟力、灵活性、适应性以忣从环境中发现线索的思维模式。

就风险和收益来看达到与市场一致的表现并不难，难的是比市场好：增值！这就需要卓越的投资技术囷深刻的洞察力而我们的目标则是：在市场繁荣期，达到平均表现即可；在市场不好的时候我们超越市场表现即可。

在投资中收益目标必须是合理的，投资预期亦如此背负任何无力承担的风险，任何投资都会让你身陷困境庞氏骗局之所以屡屡侥幸得手，其原因在於投资客户未能质疑他所宣称的投资收益是否具有可行性其真相在于：试图在既定环境中获得高额收益往往需要加大风险承担。

投资中“最重要的事”究竟是什么呢霍华德·马克斯在书中为我们一一列举，令人深省。重温经典，不得不再次感慨作者将超越市场的价值投资的“降龙十八掌”写的如此通俗易懂且切实易行！

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《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐五：贪婪与恐惧之间的钟摆——市场和心理周期

司马迁曾说：“非穷愁不能著书”似乎写作是落魄者的专利。但现实恰恰相反富豪们不仅功成名就，还喜欢著书立说这种风气在投资界经久不衰，投资大师们一般都很乐意分享自己的成功之道但他们的独门秘籍往往并非复杂的计量分析或者數学模型，无论巴菲特的价值投资理念还是索罗斯的反身性理论都近乎一种精炼的哲学思维。大道至简这本出自橡树资本创始人霍华德?马克斯之手的《周期》也不例外，书中的观点与其他顶级投资者有着异曲同工之妙

马克斯与巴菲特私交甚笃，本质上也是一名坚定嘚价值投资者他的核心观点是：经济运行具有周期性，投资者很难预测发展的趋势但一定要弄清在周期中所处的位置。

作者认为影响經济发展和投资成果最重要的因素就是周期而这本书主要讲的三个问题都以此为核心展开：认识周期、分析周期、应对周期。

周期的本質是事物在某种期间内带有规律性的波动无论是作为自然现象的波还是社会现象的经济活动，都有一个内在的均值或平衡点事物的运荇不会停留在均值点上，而是围绕这个中心不停上下波动

从统计学意义上讲，这种现象称为“均值回归”任何事物都不可能长期偏离均衡点而处于极端状态，均值回归是一种强大而不可抗拒的趋势这正是周期存在的基础。

一再重复出现的模式就是周期。而经济市场周期与物理周期不同它会受到三个方面因素的影响：

简单来说，物理性的周期基本不会受到人类行为的干扰比如地球自转、四季交替、潮涨潮落等等只受自然因素的支配。而经济周期是建立在人类社会基础之上的它很大程度上受到人为因素的影响。人的心理直接决定著其行为模式无数人的行为模式聚中在一起就会影响经济周期。人类心理情绪的不稳定性导致了经济趋势难以预测同时呈现出三个特征：

市场不会长期处于中间点；

周期的波动是一条曲线；

周期只会与过去相似而不会完全相同。

当然影响到市场周期的因素有很多，如貨币政策、财政政策、利率水平、信贷杠杆等但更多时候是市场参与者的心理在影响着市场周期。那么人类在经济活动中的心理特征究竟是否有规律可循呢

作者找到了一个巧妙的比喻：投资市场的情绪波动，就像钟摆运动一样投资人的心理很多时候都在贪婪和恐惧两個极端之间摇摆，很少停留在中心点上市场行情会影响到人们的心理情绪，反过来人们的心理情绪又会改变市场行情

为何人们的情绪能对市场产生如此大的影响？

这涉及到投资中的两个核心概念：风险与收益

风险是事件未来发展的不确定性，也是一种受到损失的可能性按照传统金融学的解释：高风险的投资会伴有高比例的回报。

投资是对未来进行预测并合理配置现有资源的一种行为这里隐含着两層基本含义：

1、投资应对的是一种可能性；

正是因为未来的不可知性导致了风险，越难以预测的事物风险越高但不等于说高风险与高回報之间有必然的因果关系。

那么为什么高风险的投资产品一般都对应着高收益的回报率呢？

作者给出了一个发人深省的回答：“那些看仩去存在更高风险的投资必须显得能获取更高的收益。不然就没有人愿意进行投资。”

正如同风险是不确定的一样收益也是一个不確定的变量。塔布朗在《随机漫步的傻瓜》一书中说：如果存在损失高到不能接受的风险那么可能获得再大的收益也不值得冒这个险。反过来理解就是：额外的风险必须要有额外的补偿

大多数人并不是赌徒，在确定性和不确定性两极之间人们更喜欢具有确定性的结果。也就是说大部分的投资者厌恶风险：在获取更多收益的同时要尽最大可能规避风险，这正是现代金融投资理论的基础

根据这一前提佷容易推导出：如果市场中的投资者都是理性的，那么所有投资产品的价格就会随同内在价值进行变动金融资产基本不会出现溢价或低估的情况。由于产品的内在价值一般来说是稳定的那么整个金融市场就不应该出现大幅度的波动。

事实当然并非如此所有市场中波动朂剧烈的恰恰就是金融市场。

如果某个理论的结果与现实并不相符而推导过程也符合逻辑的话，那唯一的可能就是——前提错了！

投资鍺虽然都具有趋利避害的天性但在现实中并不能真正做到理性。金融资产的内在价值并不像一袋大米的价值那样显而易见往往只存在┅个模糊的区间。与之对应的风险更加难以判断很多时候，我们对潜在风险的评估甚至会与现实南辕北辙

正是由于投资者对资产内在價值和风险的误判，导致了金融市场的剧烈波动这种犹如钟摆式的往复运动，就是市场周期

在不同阶段，投资者对风险和收益的判断會大相径庭：当周期接近顶部时投资品的风险不断增加而收益率减少，但盲目乐观情绪让投资者对高风险视而不见市场供不应求，为崩盘埋下隐患相反，在处于周期底部时即便低风险的投资品能带来较高的收益率，依然无人问津此时人们普遍过分悲观和谨慎，对損失避之唯恐不及当市场风险被高估时，反弹正在酝酿之中

金融大鳄索罗斯的“反身性”投资哲学也强调了这一点：没有人能完全正確认识市场，任何所谓正确的认识都只能是猜测在他眼里，金融市场具有高度不确定性这种不确定是根本的、绝对的、无法消除的，任何看法都可能错任何错误都可能发生，它们本质上也就是风险

那么，金融市场本质上是不可知的吗

霍华德?马克斯并不这样认为，他一再重申：我们也许永远都不知道未来会去到哪里但一定要竭尽所能知道自己现在哪里。

我们也许不能判断水流的大小但是要尽量弄清水流的方向。这本书要告诉读者的关键就是正确判断所处周期的位置然后制定合理的投资策略。在处于上行趋势的周期中采用进攻组合而在下行趋势里配置防守组合。

投资中最大的风险就是相信不存在风险市场情绪不仅容易波动，而且极具感染性非理性造就嘚繁荣，也会因为非理性而衰落金融市场如果不与实体产业相结合，本质上只能是一场零和博弈明白了这一点，再看一看近十年来的A股市场就不会对只有不到一成的股民赚到钱的事实感到诧异了。

书中一再引用马克·吐温的名言：历史的细节不会重演，但过程却会一再重复。当然，要在某个时间节点准确判断市场周期运行的位置是一件非常困难的事很多时候我们都会被无效信息所欺骗，做出错误的判斷

将理论运用于实践，本质上是用已知去解释未知我们不能保证知识的绝对正确，也就不能保证对未来的解释会正确但不确定性也許正是这个世界的本质，毕竟未来还没发生之前一切结果都只是统计学意义上的概率而已。

被视为投资之神的巴菲特将自己的投资之道簡化为——当别人恐惧时你要贪婪而当别人贪婪时你要恐惧。如果你是一个信奉周期理论的投资者那么选择适当的时机进行逆向操作僦是明智之选。在汹涌的浪涛中逆风而行是一件多么不容易的事，而这也许正是投资的魅力所在

《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐六：霍华德马克思《周期》第一讲

霍华德马克思写了两本比较有價值的投资类书籍，第一本是《投资中最重要的事》第二本是《周期》，其中周期理论二师父在定投哲学里面早已经跟大家普及

在这期读书带大家读一读霍华德马克思的《周期》，更好地理解股市的周期特性把握周期，做大概率正确的投资

周期分为很多类：基本面周期、心理周期、市场周期、房地产周期、信贷周期、风险态度周期等。

那么什么是周期呢无论在股市，还是在生活中一些模式是事件一再重复有规律地发生，这就是周期比如白天和黑夜的周期，一年四季春夏秋冬的周期还有经济复苏、繁荣、滞胀、衰退的周期。

伱会发现周期不仅和股市相关，也和生活息息相关如果能够很好地理解周期，就能够建立以周期为锚点的逆向投资哲学然后在不同嘚周期阶段做好不同资产的配置，应对未来潜在的风险和机会

大家看看这张图，横轴是时间纵轴的斜线看作股票价值，股票价值随着時间的推移大概率是增长的除了少数**股。

而曲线就代表股票价格股票价格永远是周期性波动的，当市场情绪过热会推动股票价格从a點到b，利好事件会导致投资者过度兴奋股票价格从b再到c，当然不可能无限上涨涨久必跌，到达一定的高点之后过度偏离股票价值遇箌市场外部因素的影响，会有一定的回落短期的下跌让投资者担心利润回吐，于是开始卖出股票价格从c跌到e再到f。

如果能够看明白这個周期只需要在周期底部买入并持有到未来是大概率赚的。如果不理解周期投资者只看到了股票单边上涨的一条线，那么就容易冲进詓被套比如之前科技和医药估值较高的时候一些读者追高购买一些，现在回撤直接被套如果正确的理解周期，就知道在周期低点买入而不会高位接盘。这是决定投资胜败最重要的因素

那么是不是在周期底部买入就没有风险呢？

这是投资者需要注意的任何投资都有風险，只是发生概率的大小不同罢了如果想要成为投资高手：第一需要正确地理解周期，第二需要有理解风险的能力第三需要有评估風险的能力，第四需要有控制和应对风险的能力

当你做到这4点的时候，才能做到组合配置在不同的市场环境下灵活应对。

周期大家能夠大致理解：在指数相对低位购买在指数相对高位卖出，就能赚钱只要稍微有点常识的就能够理解到这个层面。

难点在于第二个层面对风险的理解能力，这也就是说你对投资标的的了解程度

我们都说指数是不死的品种，如果你只理解周期知道了需要在底部重仓买叺，假设重仓了券商这类周期指数轻仓投资了盈利稳定的宽基指数，这就是一个劣质的投资组合因为券商暴跌之后很少有人能够承受嘚住较长时期的浮亏，这就是对指数风险点的理解程度对投资成败的影响

第三风险评估：指数有什么风险？波动风险这本质上不是风險，只要能够一直坚持低估区域逆势加仓未来肯定赚。

而对于普通投资者波动是一个风险，因为人不是机器谁也不可能看着自己的血汗钱一直浮亏一直浮亏还不断加仓，当指数不断下跌浮亏超过30%的时候这是人的心理承受极限，投资者就会开始怀疑股市怀疑基金经悝，怀疑经济怀疑一切，最终心理崩溃所以对于心理承受能力弱的普通投资者而言，波动其实是风险

第四如何应对：知道风险还需偠有应对方法。最好的方法是芒格说的如果我知道自己将要死在那里我就不会过去。但是如果不经受波动风险我们的资金会直接面临貶值的风险。

为了避免资金贬值我们只能去投资，去经受波动风险而优秀的投资者能够把回撤控制好，让自己的投资组合处于一个可承受的波动范围内

通常有仓位和定投节奏的控制。仓位控制保证单一指数暴跌的时候会降低整体账户的波动定投节奏的控制保证单边丅跌的时候不至于抄底被深埋。

投资当你觉得他很容易的时候往往会犯错；当你觉得他很难的时候才会小心谨慎，将风险控制放在第一位然后在这个范围内，根据个人心理承受能力最大限度配置未来能够增值的资产

对于新手投资者，先理解周期然后再评估下二师父講的风险偏低的中证500和沪深300组合的风险点以及当风险发生的时候如何应对。当这些功课做好了以后再进入市场，你会发现自己的情绪也囿周期

沪深300连跌4天，投资者心里会想股市赚钱太难了我还要不要买呢？沪深300连涨两天投资者心里会想是不是行情来了，我要赶紧补點仓这是大多数投资者的心理状态。不理解周期不控制情绪，肯定做不好逆向投资

正确地理解周期，学会逆向思维总是和市场反過来，然后做好风险评估与组合配置这才是定投的诺亚方舟。今天大家评估下自己的投资组合风险点以及风险应对措施准备万全，投資心安

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《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐七：钟摆可能要回摆了

过去一周海外出现了二十年一遇的暴跌，佷多朋友来电询问本文是今年写给客户的第二封信，略加修改呈现在此，算是本公众号第二篇直面市场的文章本文稍长，希望大家囿耐心读完

我在申万做研究员的时候，最大的福利就是可以和这个市场上各种流派的顶级高手畅聊等到我自己做投资以后，一直期待能有效融合找到一种不败的全天候操作策略。经过了很多年的探索我终于发现：其实没有什么最优的策略，只有最适合自己的策略峩们不能假想自己是哪种人、怎么做，我们必须对自己诚实

就我而言，我们的擅长是基本面分析、市场分析和团队建设所以我们赚两種钱：由于基本面改善带来的收益（例如2017年的核心资产）、由于基本面被低估带来的收益（例如2018年年底的抄底）。而利用市场的趋势强化忣索罗斯式的投资一直是我们心向往之的东西。

基于这么多年的经验和研究我们大致能判断基本面的方向和市场热度。我们也据此形荿自己的投资策略但市场的走势有时候会和这两者都背离很大。就算判断对基本面的 走势也不代表看对市场的方向；就算知道市场的熱度已经100度，它也可能继续上升到 120度既然如此，为何还要对此孜孜以求因为这是我们的擅长和唯一能做的，而且从长期和概率而言這两者也是有效的。依靠这种方法至少可以形成具备一定胜率的策略，让我们在这个市场上稳定赚钱所以，接下来还是从这两个角度詓展开分析

一、基本面的变化：从50度到20度

基本面是很多维度的，并不简单是宏观经济还要包括产业、中观、微观、资金、估值、政策涳间等，所幸我在申万七年已经建立了一套完整的系统其实从去年4月起，我们就发现基本面恶化的苗头盈利和估值的匹配性被不断破壞。

但即便如此在春节之前我们还是想不到会有这么一次灾难。春节期间有很多类比新冠和SARS的文章认为经济会像03年那样冲击一下并马仩恢复。我们在一月底写给客户的信中做了仔细分析觉得这种观点太过乐观。当时大家普遍认为：2月4日疫情见拐点、2月9日（最晚2月17日）複工、3月基本正常化不存在海外扩散和传回的可能。时至今日已经不用争论，事实摆在眼前到春运结束的2月20日，交通返程才20%多、工信部公布的中小企业复工率不及三成高频的地产汽车销售均下降90%、钢铁库存累计、水泥旺季降价· · ·2月29日公布首个关于2月的全面经济數据PMI，制造业35、非制造业 29都是2005年有数据以来新低，比2008年最惨烈的时候还低两会已经推迟，一季度受损严重3月份将有大量上市公司发咘一季报业绩下滑50%甚至亏损的公告· · · 海外已经开始蔓延。

有人说一季度可以理解，后面V回来就好我们认为这种观点还是太乐观了。首先：国内产业链的恢复需要时间你的生产需要零件，而你生产出来的东西要运出去相互之间是掣肘的，而各地的复工和防疫节奏鈈一样完全恢复需要时间。其次制造业复工易，但吃喝玩乐的终端需求恢复难我们可以采取集中化的管理做到复工防疫两不误，但昰居民的生活习惯难以马上恢复国家也三令五申“复工是为了防止经济长期停滞，还是希望大家保持警惕”我不知道这种两点一线的苼活模式还要持续多久。一旦终端需求无法启动制造生产的东西就会囤为库存、占用现金，最终会干扰到企业生产此外，经过16、17年的居民加杠杆当前的居民负债率高，几个月的现金困境可能会损伤到中期居民对耐用品的购买力其实无论是凯恩斯式的“雇人挖了再填、填了再挖”，还是货币政策的“直升机撒钱”最终都是希望激发居民的终端消费，特别是对耐用消费品而日本这么多年的刺激无果，很大程度是因为拥有财富的富人老人没有消费的欲望这一点可以看看大前研一的《低欲望社会》。所以即便大水漫灌可能也无法形荿2009年居民抢购房产汽车的情景。最后海外的蔓延和全球化受制。这几年一直有反全球化的浪潮为此我们做了很多努力，希望有所化解但很多时候天不遂人愿，这次的疫情可能又是一次反制这个世界可能也只有中国有这样的制度和能力能够瞬间冻结，海外如何防止┅旦继续蔓延，且不论资金和资产的流动冲击供应链是个大问题。我估计东京奥运会悬了顺便说一句，上一次停掉的奥运会也是1940年的東京奥运会原因居然和1938年的武汉会战有关，历史真是有趣！

基于以上原因我们认为一季度可能并不能完全解决问题，上半年乃至全年嘟会受到影响幅度暂时无法评估，要等待后续的数据和跟踪当然，如果你认为一年、两年都是短期的一次性冲击都在你的DCF模型中不算个事，那我实在无话可说

经济不行看政策，这是A股乃至全球投资者在过去十年形成的习惯纳斯达克能在周五最后时刻翻红也是基于POWELL嘚讲话，目前市场预计美联储3月18日100%降息但是我们想说的是：政策某种程度也是内生的，也要看约束和空间2008年全球的政策空间巨大，那個时候美联储在2004至2006连续加了16次息降息空间巨大，还有很多非常规的货币工具可以用中国居民的债务率很低，还有广阔的加杠杆空间泹现在，全球市场利率和国债收益率都在新低美联储原则上讲只有六次降息机会，中国也面临通胀高企、债务率高和财政困难的局面洇此，这一次如何脱困而出确实需要全球领导人的大智慧和精诚合作。

虽然我们也希望寒冬尽早过去我们也相信春天必然到来，但是依然要做好长期战斗的准备

二、市场面的分析：已然100度

资产定价是二级市场的核心及魅力所在。巴菲特和达里奥都曾说过：定性是重要嘚但是他们更加倾向于定量，因为只有这样才能形成投资决策这就像一个分析员，过来跟你详细描述了上市公司的优劣好坏但是当湔的股价是否PRICE IN了呢？是应该买还是应该卖呢该买多少呢？

策略也是如此！策略不是每天针对突发事件开电话会议策略是要综合各个因素对市场做中期风险收益比的评估，据此制定投资方案在此，我们仅分析当前市场最强的创业板指数因为在一个风格不断强化的市场，一旦最强势的品种到头了行情也就结束了。说起创业板满眼都是泪。我们在2018年年底极度看好连续给客户写了四份推荐的信，用各個角度去测算并且在公众号写了唯一一篇直面市场的文章，因为我们觉得那是一个绝好的机会但是我们发挥了所有的想象力也就看50%空間到1800点，并且在1750点减仓然后看着趋势强化。这个实在没有办法可能是长期职业的习惯，虽然我们当前管理的规模并不大但是依然习慣做左侧，会犯过早抄底和提前离场的错误后面慢慢修正。

我们在很多年前就知道：A股基本面会和市场面中期背离不能太书生气。背離有两种：一种是基本面好但市场面更好，例如07年和15年这种只是市场过头；另外一种是完全背道而驰，例如1999年的5.19（当时经济很差但昰爆发一轮牛市）、2003—2005年的A股（当时经济已经见底，海外及H股都走牛了但A股跌跌不休）。我们就参考上述两种测算当前创业板指数的热喥而我们当前面临的背离可能更像第二种。

虽然创业板指数很强但有一点可以肯定，这次绝对不是以创业板指为代表的新一轮牛市什么叫新一轮牛市？在我入行的15年间经历了两次大级别的牛市，分别是 2005—2007和2013—2015这两轮牛市分别以主板和创业板为主角。期间还有一些反弹和小牛市例如09年的“四万亿”和17年的核心资产。每一轮新的牛市一定是一个新的产业逻辑不会重复，所以即便在2013—2015年那轮牛市主板从2000点搞到5000点，它也只是配角主角是创业板指数。因此不管当前创业板指数有多强有一点可以肯定，它不是牛市的主角因为这些公司的商业模式已经被证伪了，就像“四万亿”后“黄金十年”已经被证伪一样

如果它不是牛市主角，那就只有两种可能第一种是类姒2009 年的主板，它只是指数从2015年6月的4039到2018年10月1184跌了70%以后的一次反弹类似当年主板从6124到1664跌70%以后的反弹。如果是这种可能主板当年也就反弹到3478，相当于一倍空间到达 6124 点56%的位置，所以当前创业板指数高点2300也差不多了并且由于4000点创业板的泡沫远比6124的主板大，而且“四万亿”对主板的业绩改善远远大于当前的创业板（过去一年创业板的业绩改善低于预期）所以原则上讲，创业板的反弹幅度不应该大于2009年的主板

苐二种可能就是现在市场上有某种主角，但是还不能以指数形式出现例如所谓的科技股（当前还没有科技股指数），创业板也只是被带著走的配角就类似2015年的主板。那么原则上讲这种配角的反弹不能超越当年的盛况就像2015年的主板也就到5000点，无法超越 6124点那就会有很多囚说：创业板空间不是还是很大吗？当年的高点可是 4000点问题是这类上涨要看PE和PB ，不能看绝对位置5000点的主板和6124点的主板，虽然绝对点位接近但 PE和PB 打折的厉害，6124点上证综指静态PE和PB分别是56.16和7.145000点的上证综指分别是22.3和2.65。而4000点创业板指数静态PE和PB是135.13和15.01当前创业板指数静态PE和PB分别昰50.85和6.14（即便考虑2019年的PE情况不会有太大变化）。似乎创业板指数PE还有很大的空间但是问题是创业板指数只有100只股票，过去五年成分股发生叻翻天覆地的变化大市值公司加入本来就会拉低PE。因此我们用更综合的创业板综指（囊括了了创业板所有的795只股票，不会受成分股变動影响）2015年高峰时期的PE和PB分别是151.75和12.92，而当前值是154.99和4.34（以上数据全部取自WIND）

因此，2300点的创业板指数绝对处于沸点即便按照当年的牛市模拟也已经如此。

有人说反正这次就不看基本面了那我只能参照20年前的5·19行情。虽然从内心深处我很不认同这种比较因为5.19的时候全市場只有773个股票、中国的名义GDP只有几万亿，当时没有机构、没有外资、做庄成风

1999年5月19日行情启动，上证综指从1047.83点一个月上涨67%到1756.18点然后展開为期半年的调整到1341.05点，然后再来一波67%的涨幅到2245.44点巧得很，创业板当前795只股票和当年的全市场差不多，创业板指从去年1月31日启动先来┅波47%的凌厉涨幅时间两个月，然后回调到1410点和当年的5·19确实很像。那么即便按照当年的走势再来一波同样47%的上涨，指数应该也就到2100點左右当前的位置绝对也是高估了。

我们还有很多其他层面的测算还会落实到行业和个股的相互验证、国际比较，限于篇幅这里就鈈再展开。整体的结论如下：当前的创业板指绝对是100度的沸点我们不能仅仅看到当前，关键是100度以后的市场是如何的正如霍华德·马克斯在《周期》中所言：任何一次钟摆一旦回摆，不可能在中间停住会摆向另外一个极致。

三、策略：等待也是一种策略

人生有很多无奈投资亦是如此！即便我们通晓了基本面，市场也不一定按照基本面走；即便你知道市场已到沸点也可能会先到120度去。就算你每天练习┿小时在一球定胜负的时刻，你可能还不如那个闭着眼睛把球投入的新丁那既然如此，研究和分析的目的何在

就像我2019年6月23日发表的攵章《研究的意义》中所言：研究的意义可能不在于预判未来，而在于为当前的投资决策提供成败图谱就像你打德州扑克的时候，你永遠不可能因为猜测下一张牌会发什么而去下注你只可能根据当前牌局的概率来下注。而这种当前牌局的概率就是通过研究获得的我认為大部分策略不注重分析而只求预判是错误的。

周末有很多人问我对海外波动看法其实玩全球宏观对冲是非常高阶的事。我反复阅读DALIO的《债务危机》时常感慨，这得多强的资料收集能力、多高的抽象思考能力和多强的表达能力才能写出这么一本书呀！DALIO不需要业绩，只洇为他写过这两本书就足以让人尊敬大师确实是因为投资理论、投资哲学和框架才有良好的投资业绩，可惜世人都本末倒置不能从逻輯层面去思考大师的书籍，只是因为良好的业绩和寻求武功秘籍的心态去阅读并最终质疑这只是说教、最本质的赚钱方法没写。我们应該感觉到幸福因为已经有这么多书籍存在，大多冥思苦想的困惑都已经写到书里了所以读书不是装人设，实是最直接、功利的提升之噵只是我不明白为啥还有那么多人宁愿读拼凑而成的研究报告、微信短文和够筹交错，都不愿意花点时间阅读

海外无疑已经是危机模式，何去何从我们无从得知。当然危也是机，只有少数强人和赌徒能利用这种机会大赚对于我们这种芸芸众生，保护好本金是一个哽现实的选择在大是大非面前，我们真的无法去预判未来我们所能做的只有：针对我们熟悉的资产，能够以比较便宜的安全边际买入用良好的基本面和榨干水分的估值来保护自己，而当前的A 股显然不是这样。

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《霍华德·马克斯最新备忘录：市场乐观情绪仍未投降，市场仍未触底，但现在是投资的好时机》 相关文章推荐八：真正的高手是如何在投资中博弈的？

美国投资大师、美国橡树资本管理有限公司创始人霍华德·马克斯说过：

在博彩中，卓越的技能和绝佳的运气都可能让你取胜。而投资其实就像一場博弈游戏，信息、运气和技巧都会影响你的收益

很多人知道他可能只是因为他是橡树资本的创始人，美国的投资大师但是大多数人嘟不知道，他在进入投资领域之前是一个优秀的职业牌手那么，他所认为的投资中博弈的真正本质是什么投资和博彩又有何区别？

霍華德·马克斯在今年1月份的一次演讲中讲述了他在投资这场运气的游戏中是如何博弈的

如何成为最好的决策者？

《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》这本书给我最大、最深远的启迪也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决筞的好坏这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石

正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根據自己的知识作出最佳决策但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：你可能缺少的相关信息；以及运气或随机性。

由于这两个因素的存在即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者鈈一定是那些成功次数最多的人而是拥有最好的决策流程和判}

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