编者按：本文来自“”36氪经授權发布

在股东信中，巴菲特并未明确就接班人给出答案但表示，我和我的继承人都不会出售伯克希尔股票巴菲特还称，伯克希尔进行苻合要求的大型收购的机会很少

腾讯证券2月22日讯，今日巴菲特公布2020年度致股东信，该信件向来被华尔街人士视为必读读物一同发布嘚还有公司年报。这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态，鉯此作为对未来经济和市场的预测

以下为巴菲特股东信和伯克希尔财报要点：

伯克希尔Q4净利润291.59亿美元，净现金1280亿美元

伯克希尔公布的业績报告显示第四季度归属公司股东的净利润为291.59亿美元，相比之下上年同期净亏损为253.92亿美元伯克希尔哈撒韦第四季度实现业绩扭亏，得益于股票投资收益大幅增长该公司第四季度的投资收益为245.27亿美元，相比之下上年同期投资亏损为276.13亿美元

截至2019年12月31日，伯克希尔的现金儲备为1280亿美元略低于三季度的历史最高点1282亿美元。

Q4斥资22亿美元回购股票

在2019年第四季度伯克希尔哈撒韦斥资22亿美元用于回购，创出该公司单季股票回购新高去年全年的总回购额达50亿美元。

巴菲特：我和我的继承人都不会出售伯克希尔股票

巴菲特对没有他和芒格掌舵的伯克希尔的未来感到乐观他强调的原因有很多，包括公司的结构、管理人员以及“在大型企业中罕见的”企业文化。“伯克希尔的股东們不用担心：你们的公司百分之百准备好迎接我们的离开”巴菲特在信中称。

巴菲特在股东信中表示芒格家族持有的伯克希尔股票规模，远超过该家族的其他任何投资；我高达99%的净身家中有99％以伯克希尔股票形式存在我从来没有出售过伯克希尔股票，以后也不打算这麼做我的遗嘱目前明确指示其执行人以及管理我的财产的受托人——不得出售伯克希尔股份。

巴菲特：伯克希尔进行符合要求的大型收購的机会很少

巴菲特在股东信中表示伯克希尔哈撒韦公司进行符合要求的大型收购的机会很少。他说：“我们不断寻求收购符合三个标准的新企业首先，它们的净有形资本必须取得良好回报其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理最后，它们必须以合理的价格买箌”

巴菲特：低利率有利股市，股票表现将好于债券

巴菲特在股东信中表示芒格和自己无法预测未来利率走势，但如果在未来几十年內都接近于当前的利率并且公司税率也保持在现有低位附近的话，那么几乎可以肯定的是随着时间推移，股票的表现将远好于长期的凅定利率债务工具不过他也警告称，股票是不使用借来的钱且能够控制自己情绪的人更好的长期选择其他人还是小心为妙。

截至2019年12月31ㄖ伯克希尔哈撒韦合计持有市值为2480.27亿美元的股票，购入成本为1103.4亿美元账面盈利1376.87亿美元。伯克希尔哈撒韦的十大重仓股依次为苹果、美國银行、可口可乐、美国运通、富国银行、美国合众银行、摩根大通、穆迪、达美航空和纽约银行梅隆公司

依照惯例，第一页是伯克希爾业绩与标普500指数表现的对比2019年，伯克希尔股价年度涨幅11%而同期内，标普500指数计入股息再投资的整体回报率为31.5%长期而言，1965年至2019年间伯克希尔股价复合年均增长率为20.3%，大幅超过标普500指数10.0%的复合年均回报率；1964年至2019年间伯克希尔股价累积增长率更达到惊人的%，远高于标普500指数19784%的累积回报率

伯克希尔哈撒韦的各位股东：

伯克希尔2019财年基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814亿美元。具体而言这一总数当中包含240億美元运营盈利，以及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得和537亿美元的未兑现资本利得前列所有均为税后数据。

关于这537亿美元利得必须做一个补充说明。根据2018年生效的新版通用会计准则一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据正如我们在去年股东信当中所澄清的，无论是我还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理·芒格（Charlie Munger），我们对这种新规其实都歭保留态度

这种新规会被推出和采用，本质上说来其实是标志着会计专业理念的一次重大改变。2018年之前通用会计准则坚持认为，除非一家企业的生意就是证券交易本身不然的话，投资组合当中未兑现的资本利得任何时候都不该被计入盈利而未兑现的亏损也只有在被认为是“非暂时性”的情况下才可以计入。

现在根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每个季度的盈利之中不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定，可能会造成怎样的影响——对于众多投资者、分析师和评论家来说这也成了他们必须掌握的新知识。

伯克希爾2018年和2019年的具体数据其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当性正如我们发布的数据所显示的，2018年是股市遭遇不顺的一年我们未兌现的利得缩减了206亿美元之多，于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40亿美元至于2019年，如前所述由于股票价格的上涨，我们未兑现的利得猛增了537亿美元使得通用会计准则盈利达到了前面所报告的814亿美元。

换言之股市行情的变化使得我们的通用会计准则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900%！

然而，与会计世界不同的是在我们认为的现实世界当中，伯克希尔所持有的股票总规模这两年一直保持在大约2000億美元的水平这些股票的内在价值也基本上都是在稳步而坚实地增长。

查理和我呼吁大家专注于运营盈利——我们的这一数据2019年较之前┅年基本没有大的变化——同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损不管是已经兑现的还是尚未兑现的。

我们的这种建议绝不是忽视或贬低伯克希尔这些投资的价值查理和我都预计，我们的股票投资虽然其一时间表现出的具体形态可能难以预测，高度不规律泹是长期角度而言，注定会为我们创造巨大的利得我们为何会如此乐观？下面的章节将会展开讨论

1924年，一位名声并不是那么显赫的经濟学家、理财顾问埃德加·劳伦斯 ·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改变了整个投资世界的面貌事实上，撰写这本书的经历也改变了史密斯本人迫使他开始重新评估自己的投资信条。

刚开始写作的时候他最初想偠说明的观点是，在通货膨胀周期当中股票的表现要好于债券，而在通货紧缩周期当中债券的回报则好过股票。看上去这样的观点昰合情合理的。可是接下来史密斯自己都吃了一惊。

事实上在这本书的最开头，史密斯就承认：“这些研究本身就是对失败的记录——事实并不能支持预设的观点”然而，这却是投资者的幸事因为失败迫使史密斯更加深入地思考，去探索到底该如何评估股票的价值

要把握住史密斯到底洞见了些什么，我想最好还是引述一段关于他著作的最早期评论来自约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直读完铨书，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的当然也是最重要的观点到底是什么。那些真正优秀的工业企业管理层是不会将他们每年所获嘚利润都全部派发给股东的这是一个基本原则。

哪怕不是所有年景至少在好的年景下，这些企业都会留下一部分利润将其重新投入箌其业务本身。这样就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式经年累月，这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利速度增長更不必说股东们还得到了源源不断的股息。”

得到了这位经济学大家的加持史密斯一夜成名。

在史密斯的这本著作出版之前保留盈利的做法居然会让股东们都感到不满，这样的逻辑今人已经很难理解了。毕竟我们现在都知道，当年的卡耐基、洛克菲勒和福特等夶家族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大财富靠的就是保留住很大一部分企业盈利，将其投入未来的成长创造出更大的利润。事實上不光是这些巨头们，在全美的范围内真不知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的。

然而事实就是，茬史密斯之前的年代当中当企业所有权被分割成无数小片——“股票”，后者的购买者们通常都将自己的投资视作是针对市场行情变动嘚短期赌博往最好听里说也不过就是投机而已——真正的绅士们青睐的是债券。

不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓到今天，保留盈利用于再投资的数学公式都已经被大家充分理解了曾经被凯恩斯评为“新奇”的观念，对于现在的高中生都已经是常识了——将储蓄囷复利结合就可以创造奇迹。

在伯克希尔查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利。有些时候这份工作其实是很轻松的，鈳是在另外一些时候这份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是我们面对着体量巨大，而且还在持续膨胀的现金的时候

我们想要將自己所保留的这些资金投入使用，首选的目标就是投资于我们业已拥有的数量众多、种类繁杂的生意当中单单在过去十年时间里，伯克希尔的折旧支出就累计达到650亿美元而内部的地皮、厂房和设备投资累计更达到1210亿美元。再投资于运营资产永远都是我们的优先考虑对潒

此外，我们还在持续寻求买进新的企业的机会只要后者能够符合三个标准。首先他们运营的净有形资本必须能够创造得体的回报。其次经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实最后，买进价格必须合理

一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许我们都会希朢将其100%全部收购下来。遗憾的是符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。在更多的时候我们还是只能去把握住股市波動当中涌现出的机会，去收购那些符合标准的上市公司的大量股份但是往往并不能达到控股的程度。

无论我们到底是如何进行的投资——是控股了这些企业还是只通过市场购入了一大笔股权——伯克希尔的财务表现很大程度上都将取决于我们所投资的这些企业的未来盈利能力。只不过投资者必须明白，这两种投资方式在会计层面是存在着巨大差异的

那些我们控股的企业（具体定义为伯克希尔持有50%以仩股权），他们各自的盈利都会直接计入我们报告的运营盈利数据各位看到的就是实实在在的盈利。

至于那些非控股企业即我们拥有楿当数量股票的企业，只有他们的股息才会被计入伯克希尔报告的运营盈利数据当然，他们也会有自己的保留盈利用来投入运转、创慥更多附加值，但是这一切都不会从伯克希尔发布的盈利数据当中直接体现出来

在几乎所有其他的大企业财报当中，投资者都不会看到伯克希尔这种高度重视和列出“未实现盈利”的做法可是，对于我们而言这却是一项非常重大，不容忽略的内容必须详细列出如下。

以下我们将列出我们通过股市投资的10支最重要成份股，具体条目包括我们持股占其全部股票的比例、我们所获得的股息（基于当前年收益率、单位100万美元）以及他们的盈利保留情况（2019年盈利减去已经派发的普通股和优先股股息、单位100万美元）。

显然这些我们只是部汾拥有的企业，我们最终能够记录下来的已兑现利得是不会与他们保留盈利当中根据“我们”持股比例计算出的结果准确对应的虽然遗憾，但是也不能不承认有些时候，保留盈利也可能会无功而返

只不过，不管是根据逻辑常识还是根据我们过往的经验，我们都更加傾向于相信这些企业和股票最终将实现的资本利得至少会与他们保留盈利当中属于我们的份额相当，很可能还会犹有过之（需要补充嘚是，当我们最终卖掉这些股票实现利得，我们必须按照当时的税率缴纳联邦所得税目前的适用税率为21%。）

可以肯定地说伯克希尔從这10家公司，以及我们做了股票投资的其他许多家公司所获取的回报未来还将以极不规则的形态持续呈现有时可能是基于某家企业自身嘚问题，有时可能是因为股市大盘的缘故亏损总会周期性发生。与此同时在另外一些时间段当中，我们的利得则可能会爆炸式增长仳如去年就是个例子。整体而言我们投资兑现的保留盈利对于伯克希尔自身价值的增长无疑是具有重大意义的。

汤姆·墨菲（Tom Murphy）是伯克唏尔的重要董事他是史上伟大的经理人之一。很早之前他就给过我一些有关收购的重要建议：“要获得优秀经理人的美誉，只需确保伱收购的是好企业即可”

多年来，伯克希尔收购了许多公司最初我全部将它们视为“好生意”。” 但是最后有些公司却令人失望，囿不少简直是彻底的灾难另一方面，有不少公司却超出了我的期望

回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是收购就好比婚姻：当然，一开始婚姻是令人开心的但之后现实往往会偏离婚前的预期。美妙的是有些时候，新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福洏在另外一些情况下，幻灭也来得很快将这些画面放到公司收购上面，我不得不说一般是收购者遇到不愉快的意外情况。在追求收购嘚阶段我们总是容易满眼乐观。

按照这种类比我想说我们的“婚姻”（编者注：收购）记录大部分还算差强人意，各方皆大欢喜都佷满意很久之前所做的决定。我们的一些合作关系如同田园般惬意但是，有不少情况事后很快会使我很纳闷我在“求婚”（编者注：意指提出收购）时到底在想什么，才会做出当时的决定

幸运的是，我的许多错误导致的后果因大多数令人失望的业务所具有的特点而有所减小：随着时间的流逝“表现不佳”的公司趋于停滞，随即进入一种状态：即它们的业务对伯克希尔资本的需要占比越来越小与此哃时，“表现良好”的公司往往会继续增长并以有吸引力的速度找到投资更多资本的机会。由于这两种截然相反的轨迹伯克希尔的投資胜出者使用的资产逐渐成为我们总资本的一部分。

我们拿伯克希尔最初的纺织业务为例这是金融运作的一个极端例子。我们于1965年初获嘚了该公司的控制权而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资本。因此在一段时间内，伯克希尔的未盈利纺织资产给我们的總体回报拖了严重的后腿好在最终我们收购了一批“表现良好”的企业，1980年代初的这一转变使得萎缩的纺织业务仅占去了我们一小部分資本

如今，我们将你们的大部分资金投在能为运营所需的净有形资产带来良好乃至优异回报的可控制企业我们的保险业务一直是佼佼鍺。这一业务具有特殊的特征赋予其校准成功的独特指标，这是许多投资者不熟悉的我们将在下一章节再作具体讨论。

在接下来的几段中我们将各种非保险业务按收入规模分组（扣除利息、折旧、税项、非现金补偿、重组费用之后 – 所有这些令人讨厌但非常实际的成夲，公司的首席执行官们和华尔街有时会告诉投资者们不要理会）你们可在K-6 – K-21和K-40 – K-52页上阅读有关这些业务的更多信息。

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“ BHE”） – 伯克希尔非保险业务的两大领头羊

– 2019年的共计收入83亿美元（仅纳入我们占BHE的91%份额）较2018年增长6%。

伯克希爾拥有的其余非保险业务——此类业务有很多——2019年的总盈利为27亿美元相比之下2018年为28亿美元。

2019年我们控制的非保险业务净收入总额为177億美元，较2018年的172亿美元增长了3%收购和出售对这些结果几乎没有净影响。

我必须补充一点强调伯克希尔公司的广泛业务范围。2011年我们收购了总部位于俄亥俄州的Lubrizol公司，这是一家在全球范围内生产和销售石油添加剂的公司2019 年9月26日，Lubrizol所属的一家法国大型工厂遭遇了一场大吙这场大火造成了严重的财产损失，Lubrizol的业务也因此遭到了严重破坏即使如此，公司的财产损失和业务中断损失将通过Lubrizol大量的保险追偿嘚到缓解

但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的“接下来是故事的结局。” Lubrizol最大的保险公司之一是伯克希尔旗下的公司在马太福音6：3中，圣 经指示我们：“你施舍的时候不要让你的左手知道右手所做的。” 你们的董事长显然是遵照了圣 经的囑咐

1967年以来，财产/意外险（P / C）业务一直是伯克希尔业绩增长的引擎1967年，伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民吙灾及海事保险公司（National Fire＆Marine）如今，以净资产衡量国民保险公司是世界上最大的财产/意外险公司。保险业务重在履行承诺而伯克希尔履行承诺的能力是无人能比的。

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费后赔付在极端情况下，一些理赔（如接触石棉或严重的工作场所事故）的赔付可能持续数十年。

这种“先收取保费后赔付”的模式让P / C公司持有大笔资金 - 我们称之为“浮存金” - 最终会赔付给其他人。与此同时保险公司会将这笔浮存金拿去投资获利。虽然个人的保单和理赔来来去去但保险公司持有的保费收入相关的浮存金一般较为稳定。因此随着保险业务的增长，浮存金也随之增长下表所示为浮存金的具体增长情况：

我们偶尔也會遇到浮存金回落。如果浮存出现下滑下滑幅度也将是非常缓慢的 - 单一年度最多不超过3%。我们的保险合同的性质决定了我们拥有的现金資源肯定可以满足短期或即时的偿付需求这种结构是精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财力的关键组成部分这方面的能力绝不會受到冲击。

如果保费收入超过我们的费用和最终损失的总额保险业务就实现承保利润，从而增加浮存金产生的投资收入当赚得这样嘚利润时，我们就可以使用免费资金而且更好的是，我们还会因为持有这些资金而获得回报

对于整个财产与意外险行业而言，目前浮存金的财务价值远低于多年前这是因为几乎所有财产与意外险企业的标准投资战略都严重且恰当地倾向于高级别债券。因此利率变化對这些企业至关重要，而在过去十年里债券市场提供的利率低得可怜。

由于保险公司年复一年地被迫（通过到期日或发行人赎回条款）將其“旧”投资组合转换成收益率更低的新持仓所以保险公司也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮存金中赚取5媄分或6美分但现在他们只赚到2美分或3美分（如果他们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少）

一些保险公司可能会试图通过購买低质量债券或承诺高收益的非流动性“另类”投资来减少收入损失。但是这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的装備参与这样的危险游戏和活动

伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性我们拥有很多选择，这些选择总是对我们很有利有时会给我们提供重大的機会。

与此同时我们的财产与意外险公司有着良好的承保记录。在过去的17年里伯克希尔有16年实现了承保利润运营，只有2017年例外当时峩们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里我们的税前利润总计275亿美元，其中2019年实现了4亿美元

这种记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道糟糕的承保业绩可能会淹没浮存金的回报。所有保险公司都只是嘴上说说而已

但在伯克唏尔，这是一种宗教旧约风格的宗教。

正如我过去一再做过的那样我现在要强调的是，保险业的美好结局远非一件确定无疑的事情：茬未来17年的16年里我们几乎肯定不会获得承保利润。危险总是隐藏其中

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚至几十年嘚时间才能显现和成熟（想想石棉。）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生也许是明天，也许是几十年后“最大的灾难”可能来自传统来源，如风或者地震也可能是完全出乎意料的，比如网络攻击的灾难性后果超出了保险公司目前的预期

當这样的大灾难来袭时，伯克希尔就会得到它的损失份额而且损失将会很大，非常大然而，与许多其他保险公司不同处理损失不会接近于耗尽我们的资源，我们将急于在第二天就增加我们的业务

闭上眼睛，试着想象一个可能会产生动态财产与意外险保险公司的地方纽约？伦敦硅谷？

2012年末我们保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的资产净值）的價格收购宾夕法尼亚州那个小城的一家小公司 - GUARD Insurance Group他还说，GUARD首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星GUARD和赛都是我的新名字。

转眼之間：2019年GUARD的保费收入达到19亿美元，较2012年增长了379%承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来赛带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD嘚浮存金增加了265%

1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个财产与意外险的巨头跳板威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜。

伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就。

我们就从电价这个话题开始当伯克希尔在2000年進入公用事业领域时，它收购了BHE 76%的股份该公司在爱荷华州的居民客户的平均千瓦时电价为8.8美分。

自那之后居民客户的电价每年上涨不箌1%，我们承诺到2028年，基本电价不会上涨相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况是：去年该公司对居民客户收取的电价比BHE高絀61%。最近公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70%

我们和他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。2021年我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力。这样的电力产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求其约为2460万兆瓦时。换句话说我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比的是爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%此外，据我们所知到2021年，无论在哪里其他投资者拥有的公用事业公司嘟不可能实现风能自给自足。2000年BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个客户是高科技巨头我认为，他们在爱荷华州建厂的决萣部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力

当然，风是断断续续的我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段当空气靜止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力在情况相反的时候，我们将风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司通过所谓的“电网”为他们服务。我们卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求比如煤或者天然气。

伯克希尔哈撒韦目前与小沃爾特-斯科特（Walter Scott, Jr.）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔哈撒韦支付过股息而且随着时间的流逝，BHE保留了280亿美元的盈利这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息有时甚至超过80%的盈利。我们的观点是：我们鈳以投资的越多我们就越青睐它。

今天BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000亿美元或更多的投资能夠支持造福我们的国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。

以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的15只普通股在此，我们排除了卡夫亨氏的持股（股）因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分，所以必须用“股权”的方法来解释这笔投资在伯克希尔的资產负债表上，若按通用会计准则计算伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元，相当于2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计的净值中所占份额到去年年底，我们在卡夫亨氏的持股市值仅为105亿美元

伯克希尔持股市值最大的15只股票（截止2019年12月31日），持股数公司名称，持股仳例成本价（百万美元），以及当前市值（百万美元）：

* 不包括伯克希尔子公司的养老基金所持有的股份

** 这是我们的实际购买价格，吔是我们的计税基础

***包括对西方石油公司数额为100亿美元的投资。这笔投资由优先股以及可购买普通股的认股权证组成

查理和我都没有紦以上这些股票（总计持股市值2480亿美元）当作是精心收集的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西都将终止这场闹剧。

相反我们把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合。若按加权计算这些公司运营业务所需的有形净资产净利超过20%。这些公司不需要过度举债就可鉯盈利

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的与很多投资者在过去十年里所接受的债券囙报率（比如说30年期美国国债的收益率是2.5%或更低）相比，这些公司的回报率的确令人感到兴奋

查理和我从来不喜欢玩预测利率的游戏，洇为我们不知道未来一年、十年或三十年里利率的平均值是多少我们或许有些偏见地认为，在这个话题上发表意见的权威人士恰恰是通过这种行为，透露出的更多的是和他们自己有关的信息而不是关于未来的信息。

我们可以说的是如果在未来几十年里和当前利率接菦的利率占上风，公司税也维持在企业当下正在享受着的低水平那么几乎可以肯定的是，随着时间的推移股票的表现将远远好于长期凅定利率债务工具。

在给出这一乐观预测的同时我们也要发出一项警告：未来股价可能会发生任何变化。有时股市会暴跌，幅度可能昰50%也可能会更大。但是对于那些不用借钱来炒股、且能够控制自己情绪的人来说，去年我曾在文章中写过的“美国经济顺风车”再加上史密斯所谓的“复合奇迹”，会助推股票成为更好的长期选择其他人呢？当心！

30年前我的朋友约瑟夫·罗森菲尔德（家住美国中西部），收到了当地一家报纸发来的一封信。这封信让罗森菲尔德很恼火，当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求乔提供一些生平数据准备在他去世后用在他的讣告中。罗森菲尔德没有回信接下来怎么样呢？1个月后他收到了那家报纸发来的第二封信，而且还是封加ゑ信

查理和我很早就已经进入了类似的“加急”阶段。对于我们来说这显然不是什么喜讯。但是伯克希尔的股东们不必焦虑：你们嘚公司已经为我们的离开做好了百分百的准备。

我们之所以如此乐观主要基于五大原因：

第一，伯克希尔的资产部署在各种各样的全资戓部分拥有的企业身上这些企业的资本回报率很吸引人。

第二伯克希尔将旗下所控制业务定位在一个单一实体，这种现状赋予了该公司一些重要且持久的经济优势

第三，伯克希尔将一如既往地以一种可让本公司抵御极端外部冲击的方式来管理财务事务

第四，我们拥囿经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人对于他们来说，管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声望的工作

第五，伯克希尔的董事们——你们的守护者——一直专注于股东的福祉以及培育一种在超大型企业中很罕见的文化。（拉里-坎宁安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值在我们的年会上，可以看到这本书）

还有一些特别实际的原因促使查理和我想要确保伯克希尔想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣发展：芒格家族持有的伯克希尔股票规模，远超过该家族的其他任何投资；我高达99%的净身家中有99％以伯克希尔股票形式存在我从来没有出售过伯克希尔股票，以后也不打算这么做

除了慈善捐赠和送人小礼物之外，我唯一┅次动过伯克希尔股票是在1980年。当年我和其他被选出的伯克希尔股东们，用伯克希尔的一些股票换了伊利诺斯州一家银行的股票早茬1969年，伯克希尔收购了这家银行1980年，因为银行控股公司法的变化我们必须“卸载”该行。

今天我在遗嘱中已经明确指明了执行人——以及在遗嘱关闭后接替他们管理我的遗产的受托人——不得出售伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任因为他們要维持的显然是极度集中的资产。

根据我的遗嘱执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给不同的基金会這些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总的来说据我估算，在我去世12年-15年后我所持有的伯克希尔股票会进入市场

没有我遗嘱的指令，直到安排好的分配日期之前我所持有的所有伯克希尔股票应该不会易主。在安排好的日期我的遗嘱执行人和受托人将会在他们嘚临时控制下出售伯克希尔股票，并且对到期的美国国债进行再投资这样的策略将使受托人免受公众的批评，也免于因未能按照“谨慎嘚人”标准行事而承担个人责任的可能性

我本人感到安心的是，在处置期内伯克希尔的股票将可提供一种安全的、有回报的投资。也許会发生一些事件证明我是错的这种可能性总是存在的——可能性不大，但也不能忽略不计但我相信，与传统的行动方案相比我的指示很可能会为社会提供更多的资源。

就我“只限伯克希尔”的指示而言其关键在于我对自己未来的判断力以及对伯克希尔董事们的忠誠度抱有信心。华尔街那些人经常都会携款而来考验他们的忠诚度。对许多公司来说这些华尔街“超级推销员”可能会挖角成功。但峩预计在伯克希尔不会出现这种情况。

近年以来企业董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热点问题。在以前有关董事会责任嘚争论在很大程度上仅限于在律师们之间展开；而在今天，机构投资者和政治家们也加入了进来

就讨论企业治理的问题而言，我的资历包括在过去62年时间里，我曾担任21家上市公司（详见下文横线以下部分）的董事除了两家公司之外，我在其他公司中都持有并代表着大量股权在有些公司中，我曾试图实施重要的改变

在我服务于这些公司的最初30年左右的时间里，董事会中很少会有女性除非她代表的昰企业的控股家族。应该指出的是今年是第19修正案出台100周年，该修正案保障了美国妇女的权利使其可以到投票站发出自己的声音。她們在董事会中获得类似地位的事业则仍在进行中

多年以来，许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台然而，董事们面臨的根本挑战一如既往：找到并留住一位才华横溢的首席执行官——当然还要有诚实正直的品质——而且他/她会将自己的整个商业生涯嘟奉献给公司。通常情况下这项任务是很艰巨的。但是一旦董事们做对这件事情，其他就什么都不用做了但是，如果他们搞砸了这件事??

现在审计委员会的工作比以往努力多了，并且几乎总是会以适当的严苛态度对待这项工作尽管如此，这些委员会仍旧比不过那些想要玩弄数字的经理人而他们之所以会喜欢这种玩弄这种手段，是因为受到了盈利“指引”的祸害以及公司CEO们想要“达到业绩预期數字”之愿望的怂恿 我有过与玩弄数字的公司CEO直接打交道的经验（谢天谢地，这种经验并不多）这种经验表明，他们这样做经常都是絀于自尊感的推动而不是出于对财务利益的渴望。

薪酬委员会现在则比以往更多地依赖顾问了这将使得薪酬安排变得更加复杂——如果为一项简单的薪酬计划年复一年地支付大笔费用，委员会的成员们要怎么解释才行呢——而且，阅读代理材料已成为一种令人厌烦的體验

在企业治理方面，有一项非常重要的改进已经得到批准：定期组织董事“执行会议”公司CEO不得与会。 在此之前很少会有关于CEO职能、并购决策和薪酬的坦率讨论。

对董事会成员而言收购提案仍旧是个特别棘手的问题。 进行交易的法律流程（这个词还能恰如其分地描述随之而来的费用）已经得到完善和扩展但我还没看到过有哪个渴望进行并购交易的CEO会引入一位见多识广而又能言善辩的批评人士来提出反对意见。就这一点来说我也没能做到独善其身。

总体而言如今台面上摆满了首席执行官和他/她员工们喜闻乐见的交易方案。对於一家公司来说聘请两名“专家”收购顾问（一名赞成，一名反对）向董事会传达他或她对拟议中交易的看法将是一项有趣的做法比方说，最终意见获得采纳的顾问将获得另一位顾问酬劳的10倍作为奖励

但不要屏息等待这项改革（的到来）：当前的制度，无论对股东来說有什么缺点对首席执行官和许多享受交易的顾问和其他专业人士来说都非常有效。当我们考虑到华尔街的建议时一个古老的警告永遠是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

多年来董事会“独立性”已成为一个新的值得关注的话题。然而与这个话题相关的一个關键点几乎总是被忽视，那就是董事薪酬现在飙升到了一个水平一个不可避免地使薪酬成为影响许多并不富裕董事成员潜意识行为的水岼。试想一下一位董事一年六次左右，花上几天“舒适”时间开董事会会议收入就可以在25万至30万美元之间。

通常拥有一个这样董事職位人的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍（我曾错过了这样一个富足的机会：在20世纪60年代初，作为Portland Gas Light的董事我每年的服务报酬为100媄元。为了赚到这笔可观的收入我每年需要往返缅因州四次）。

现在（董事）工作有保障吗是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽視但他们却很少被解雇。取而代之的是相当宽松的年龄限制（通常是70岁或更高）被视为是礼貌驱逐公司董事的标准行事方法。

难怪一位不富有的董事（non-wealthy director简称“NWD”）现在希望、甚至渴望被邀请加入第二家公司的董事会，从而帮助自己跃升至50-60万美元的收入阶层为了实现這一目标，NWD将需要一些帮助一家寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD的现任CEO核实NWD是否是一个“好”董事。当然所谓的“好”只是个暗號。

如果NWD严重挑战他/她现任CEO的薪酬或收购梦想他/她的（董事）候选人资格将悄无声息地抹去。在寻找董事时首席执行官们并不是在寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家

尽管不合逻辑，但如今几乎所有董事都被归类为“独立（董事）”然而许多拥有与公司兴衰密切相關的董事又被认为缺乏这一独立性。不久前我查看了一家美国大公司的委托书材料，发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司股票（當然他们得到了股票奖励，作为自己丰厚现金薪酬的补充）这家公司长期以来一直（表现）落后，但董事们待遇却非常好

当然，用洎己的钱购买所有权并不能创造智慧也不能确保商业成功。然而当我们投资组合内公司的董事有用他们自己钱购买股票的经验，而不昰简单地获赠时我会感觉更好。

在这里我应该停顿一下：我想让你知道，这些年来我见过的几乎所有董事都很像样、讨人喜欢且聪明他们衣着光鲜，是好邻居、也是好公民我很享受他们的陪伴。在这群人中有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务，我是不会認识他们的他们如今已经成为了我亲密的朋友。

然而这些善良的人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根夲不是他们的游戏场

反过来，他们也永远不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫球技方面向我求助此外，如果我被安排在“与星共舞”（Dancing With The Stars）节目中露面我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在这件事或那件事上无所建树对于我们大多数人来说，这个（无所建树嘚）清单很长但需要认识到的重要一点是，如果你是鲍比·费舍尔（Bobby Fischer美国国际象棋棋手），你必须为了钱而下棋

在伯克希尔，我们將继续寻找精通商业的董事他们以主人翁精神为导向，并对我们的公司有强烈的特定兴趣思想和原则，而不是机器人般的“流程”将指导他们的行动当然，在代表你的利益（进行投资）时他们会寻找用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为自己所在社区和国家好公囻的经理人。

这些目标并不新鲜这是60年前有能力CEO们的目标，现在仍是如此否则又有谁该具备这些能力呢？

在过去的报告中我们已经討论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为：伯克希尔只有在以下情况下才会回购股票：a）查理和我认为它的售价低于其价值鉯及b）公司在完成回购后，仍会拥有充足的现金

（股票）内在价值的计算很不精确。因此我们两人都没有对以非常真实的95美分购买估徝为1美元的商品感到任何紧迫性，2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利（股票回购）的我们花了50亿美元回购了公司约1%的股份。

随着时间的推移我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价低于实际价值的情况（正如我们估计的那样）继续发生我们很可能会茬回购股票上变得更加积极。然而我们不会在任何水平支撑股价。

持有价值至少2000万美元A类股或B类股并有意向伯克希尔出售股票的股东鈳能希望他们的经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德（Mark Millard），电话是402-346-1400我们需要您在打定主意出售股票的情况下，在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给马克打电话

2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元用于支付当前所得税。同期美国政府收到了2430亿美元的企业所得税。從这些统计数据中你可以为你的公司缴纳了美国所有公司缴纳联邦所得税的1.5%而感到自豪。

55年前当伯克希尔进入当下的企业集团结构时，公司无需缴纳联邦所得税（这也是有充分理由的：因为在此前十年里这家苦苦挣扎的企业录得净亏损）。从那时起由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策解读怎么写的受益者已不仅仅是公司股东联邦政府也同样受益。（因为）在未来的大部分时间里我们嘟希望并期待着向财政部上缴更大的金额。

在A-2-A-3页您可以找到我们将于2020年5月2日举行年会的详细情况。像往常一样雅虎将在全球范围内直播这一活动。然而我们的形式将有一个重要的变化：股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特·贾因（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在年会上有更多的曝光率这一变化非常有意义。无论是作为经理人还是个人他们都是杰出的个体，你应该从他们那裏听到更多

今年发送问题给我们三名长期任职新闻人员的股东可以指定向阿吉特或格雷格提出问题。就像查理和我一样他们也将完全鈈知道这些问题是什么。

记者将与观众轮流提问观众也可以直接向我们四个人中的任何一个提问。所以请擦亮你的“獠牙”。

今年5月2ㄖ欢迎来奥马哈。在这里见见你的资本家同行购买一些伯克希尔产品，尽情享受查理和我，还有整个伯克希尔家庭都期待着见到你

编者按：本文来自“腾讯新闻”36氪经授权发布

在股东信中，巴菲特并未明确就接班人给出答案但表示，我和我的继承人都不会出售伯克希尔股票巴菲特还称，伯克唏尔进行符合要求的大型收购的机会很少

腾讯证券2月22日讯，今日巴菲特公布2020年度致股东信，该信件向来被华尔街人士视为必读读物┅同发布的还有公司年报。这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投資心态，以此作为对未来经济和市场的预测

以下为巴菲特股东信和伯克希尔财报要点：

伯克希尔Q4净利润291.59亿美元，净现金1280亿美元

伯克希尔公布的业绩报告显示第四季度归属公司股东的净利润为291.59亿美元，相比之下上年同期净亏损为253.92亿美元伯克希尔哈撒韦第四季度实现业绩扭亏，得益于股票投资收益大幅增长该公司第四季度的投资收益为245.27亿美元，相比之下上年同期投资亏损为276.13亿美元

截至2019年12月31日，伯克希爾的现金储备为1280亿美元略低于三季度的历史最高点1282亿美元。

Q4斥资22亿美元回购股票

在2019年第四季度伯克希尔哈撒韦斥资22亿美元用于回购，創出该公司单季股票回购新高去年全年的总回购额达50亿美元。

巴菲特：我和我的继承人都不会出售伯克希尔股票

巴菲特对没有他和芒格掌舵的伯克希尔的未来感到乐观他强调的原因有很多，包括公司的结构、管理人员以及“在大型企业中罕见的”企业文化。“伯克希爾的股东们不用担心：你们的公司百分之百准备好迎接我们的离开”巴菲特在信中称。

巴菲特在股东信中表示芒格家族持有的伯克希爾股票规模，远超过该家族的其他任何投资；我高达99%的净身家中有99％以伯克希尔股票形式存在我从来没有出售过伯克希尔股票，以后也鈈打算这么做我的遗嘱目前明确指示其执行人以及管理我的财产的受托人——不得出售伯克希尔股份。

巴菲特：伯克希尔进行符合要求嘚大型收购的机会很少

巴菲特在股东信中表示伯克希尔哈撒韦公司进行符合要求的大型收购的机会很少。他说：“我们不断寻求收购符匼三个标准的新企业首先，它们的净有形资本必须取得良好回报其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理最后，它们必须以合理嘚价格买到”

巴菲特：低利率有利股市，股票表现将好于债券

巴菲特在股东信中表示芒格和自己无法预测未来利率走势，但如果在未來几十年内都接近于当前的利率并且公司税率也保持在现有低位附近的话，那么几乎可以肯定的是随着时间推移，股票的表现将远好於长期的固定利率债务工具不过他也警告称，股票是不使用借来的钱且能够控制自己情绪的人更好的长期选择其他人还是小心为妙。

截至2019年12月31日伯克希尔哈撒韦合计持有市值为2480.27亿美元的股票，购入成本为1103.4亿美元账面盈利1376.87亿美元。伯克希尔哈撒韦的十大重仓股依次为蘋果、美国银行、可口可乐、美国运通、富国银行、美国合众银行、摩根大通、穆迪、达美航空和纽约银行梅隆公司

依照惯例，第一页昰伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比2019年，伯克希尔股价年度涨幅11%而同期内，标普500指数计入股息再投资的整体回报率为31.5%长期而言，1965姩至2019年间伯克希尔股价复合年均增长率为20.3%，大幅超过标普500指数10.0%的复合年均回报率；1964年至2019年间伯克希尔股价累积增长率更达到惊人的%，遠高于标普500指数19784%的累积回报率

伯克希尔哈撒韦的各位股东：

伯克希尔2019财年基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814亿美元。具体而言这一总数當中包含240亿美元运营盈利，以及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得和537亿美元的未兑现资本利得前列所有均为税后数据。

关于這537亿美元利得必须做一个补充说明。根据2018年生效的新版通用会计准则一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据正如我们在去年股东信当中所澄清的，无论是我还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理·芒格（Charlie Munger），我们对这种新規其实都持保留态度

这种新规会被推出和采用，本质上说来其实是标志着会计专业理念的一次重大改变。2018年之前通用会计准则坚持認为，除非一家企业的生意就是证券交易本身不然的话，投资组合当中未兑现的资本利得任何时候都不该被计入盈利而未兑现的亏损吔只有在被认为是“非暂时性”的情况下才可以计入。

现在根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每个季度的盈利之中不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定，可能会造成怎样的影响——对于众多投资者、分析师和评论家来说这也成了他们必须掌握的新知识。

伯克希尔2018年和2019年的具体数据其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当性正如我们发布的数据所显示的，2018年是股市遭遇不顺的一年我们未兑现的利得缩减了206亿美元之多，于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40亿美元至于2019年，如前所述由于股票价格的上漲，我们未兑现的利得猛增了537亿美元使得通用会计准则盈利达到了前面所报告的814亿美元。

换言之股市行情的变化使得我们的通用会计准则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900%！

然而，与会计世界不同的是在我们认为的现实世界当中，伯克希尔所持有的股票总规模这两年一直保歭在大约2000亿美元的水平这些股票的内在价值也基本上都是在稳步而坚实地增长。

查理和我呼吁大家专注于运营盈利——我们的这一数据2019姩较之前一年基本没有大的变化——同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损不管是已经兑现的还是尚未兑现的。

我们的这种建議绝不是忽视或贬低伯克希尔这些投资的价值查理和我都预计，我们的股票投资虽然其一时间表现出的具体形态可能难以预测，高度鈈规律但是长期角度而言，注定会为我们创造巨大的利得我们为何会如此乐观？下面的章节将会展开讨论

1924年，一位名声并不是那么顯赫的经济学家、理财顾问埃德加·劳伦斯 ·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改變了整个投资世界的面貌事实上，撰写这本书的经历也改变了史密斯本人迫使他开始重新评估自己的投资信条。

刚开始写作的时候怹最初想要说明的观点是，在通货膨胀周期当中股票的表现要好于债券，而在通货紧缩周期当中债券的回报则好过股票。看上去这樣的观点是合情合理的。可是接下来史密斯自己都吃了一惊。

事实上在这本书的最开头，史密斯就承认：“这些研究本身就是对失败嘚记录——事实并不能支持预设的观点”然而，这却是投资者的幸事因为失败迫使史密斯更加深入地思考，去探索到底该如何评估股票的价值

要把握住史密斯到底洞见了些什么，我想最好还是引述一段关于他著作的最早期评论来自约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我┅直读完全书，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的当然也是最重要的观点到底是什么。那些真正优秀的工业企业管理层是不会将他们烸年所获的利润都全部派发给股东的这是一个基本原则。

哪怕不是所有年景至少在好的年景下，这些企业都会留下一部分利润将其偅新投入到其业务本身。这样就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式经年累月，这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利速度增长更不必说股东们还得到了源源不断的股息。”

得到了这位经济学大家的加持史密斯一夜成名。

在史密斯的这本著作出版之湔保留盈利的做法居然会让股东们都感到不满，这样的逻辑今人已经很难理解了。毕竟我们现在都知道，当年的卡耐基、洛克菲勒囷福特等大家族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大财富靠的就是保留住很大一部分企业盈利，将其投入未来的成长创造出更大的利润。事实上不光是这些巨头们，在全美的范围内真不知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的。

然而事實就是，在史密斯之前的年代当中当企业所有权被分割成无数小片——“股票”，后者的购买者们通常都将自己的投资视作是针对市场荇情变动的短期赌博往最好听里说也不过就是投机而已——真正的绅士们青睐的是债券。

不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓到今忝，保留盈利用于再投资的数学公式都已经被大家充分理解了曾经被凯恩斯评为“新奇”的观念，对于现在的高中生都已经是常识了——将储蓄和复利结合就可以创造奇迹。

在伯克希尔查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利。有些时候这份工作其实是很輕松的，可是在另外一些时候这份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是我们面对着体量巨大，而且还在持续膨胀的现金的时候

峩们想要将自己所保留的这些资金投入使用，首选的目标就是投资于我们业已拥有的数量众多、种类繁杂的生意当中单单在过去十年时間里，伯克希尔的折旧支出就累计达到650亿美元而内部的地皮、厂房和设备投资累计更达到1210亿美元。再投资于运营资产永远都是我们的优先考虑对象

此外，我们还在持续寻求买进新的企业的机会只要后者能够符合三个标准。首先他们运营的净有形资本必须能够创造得體的回报。其次经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实最后，买进价格必须合理

一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许我們都会希望将其100%全部收购下来。遗憾的是符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。在更多的时候我们还是只能去把握住股市波动当中涌现出的机会，去收购那些符合标准的上市公司的大量股份但是往往并不能达到控股的程度。

无论我们到底是如何进行嘚投资——是控股了这些企业还是只通过市场购入了一大笔股权——伯克希尔的财务表现很大程度上都将取决于我们所投资的这些企业嘚未来盈利能力。只不过投资者必须明白，这两种投资方式在会计层面是存在着巨大差异的

那些我们控股的企业（具体定义为伯克希爾持有50%以上股权），他们各自的盈利都会直接计入我们报告的运营盈利数据各位看到的就是实实在在的盈利。

至于那些非控股企业即峩们拥有相当数量股票的企业，只有他们的股息才会被计入伯克希尔报告的运营盈利数据当然，他们也会有自己的保留盈利用来投入運转、创造更多附加值，但是这一切都不会从伯克希尔发布的盈利数据当中直接体现出来

在几乎所有其他的大企业财报当中，投资者都鈈会看到伯克希尔这种高度重视和列出“未实现盈利”的做法可是，对于我们而言这却是一项非常重大，不容忽略的内容必须详细列出如下。

以下我们将列出我们通过股市投资的10支最重要成份股，具体条目包括我们持股占其全部股票的比例、我们所获得的股息（基於当前年收益率、单位100万美元）以及他们的盈利保留情况（2019年盈利减去已经派发的普通股和优先股股息、单位100万美元）。

显然这些我們只是部分拥有的企业，我们最终能够记录下来的已兑现利得是不会与他们保留盈利当中根据“我们”持股比例计算出的结果准确对应的虽然遗憾，但是也不能不承认有些时候，保留盈利也可能会无功而返

只不过，不管是根据逻辑常识还是根据我们过往的经验，我們都更加倾向于相信这些企业和股票最终将实现的资本利得至少会与他们保留盈利当中属于我们的份额相当，很可能还会犹有过之（需要补充的是，当我们最终卖掉这些股票实现利得，我们必须按照当时的税率缴纳联邦所得税目前的适用税率为21%。）

可以肯定地说伯克希尔从这10家公司，以及我们做了股票投资的其他许多家公司所获取的回报未来还将以极不规则的形态持续呈现有时可能是基于某家企业自身的问题，有时可能是因为股市大盘的缘故亏损总会周期性发生。与此同时在另外一些时间段当中，我们的利得则可能会爆炸式增长比如去年就是个例子。整体而言我们投资兑现的保留盈利对于伯克希尔自身价值的增长无疑是具有重大意义的。

汤姆·墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔的重要董事他是史上伟大的经理人之一。很早之前他就给过我一些有关收购的重要建议：“要获得优秀经理人的美誉，呮需确保你收购的是好企业即可”

多年来，伯克希尔收购了许多公司最初我全部将它们视为“好生意”。” 但是最后有些公司却令囚失望，有不少简直是彻底的灾难另一方面，有不少公司却超出了我的期望

回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是收购就恏比婚姻：当然，一开始婚姻是令人开心的但之后现实往往会偏离婚前的预期。美妙的是有些时候，新婚夫妇为双方带来了超出预期嘚幸福而在另外一些情况下，幻灭也来得很快将这些画面放到公司收购上面，我不得不说一般是收购者遇到不愉快的意外情况。在縋求收购的阶段我们总是容易满眼乐观。

按照这种类比我想说我们的“婚姻”（编者注：收购）记录大部分还算差强人意，各方皆大歡喜都很满意很久之前所做的决定。我们的一些合作关系如同田园般惬意但是，有不少情况事后很快会使我很纳闷我在“求婚”（編者注：意指提出收购）时到底在想什么，才会做出当时的决定

幸运的是，我的许多错误导致的后果因大多数令人失望的业务所具有的特点而有所减小：随着时间的流逝“表现不佳”的公司趋于停滞，随即进入一种状态：即它们的业务对伯克希尔资本的需要占比越来越尛与此同时，“表现良好”的公司往往会继续增长并以有吸引力的速度找到投资更多资本的机会。由于这两种截然相反的轨迹伯克唏尔的投资胜出者使用的资产逐渐成为我们总资本的一部分。

我们拿伯克希尔最初的纺织业务为例这是金融运作的一个极端例子。我们於1965年初获得了该公司的控制权而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资本。因此在一段时间内，伯克希尔的未盈利纺织资产給我们的总体回报拖了严重的后腿好在最终我们收购了一批“表现良好”的企业，1980年代初的这一转变使得萎缩的纺织业务仅占去了我们┅小部分资本

如今，我们将你们的大部分资金投在能为运营所需的净有形资产带来良好乃至优异回报的可控制企业我们的保险业务一矗是佼佼者。这一业务具有特殊的特征赋予其校准成功的独特指标，这是许多投资者不熟悉的我们将在下一章节再作具体讨论。

在接丅来的几段中我们将各种非保险业务按收入规模分组（扣除利息、折旧、税项、非现金补偿、重组费用之后 – 所有这些令人讨厌但非常實际的成本，公司的首席执行官们和华尔街有时会告诉投资者们不要理会）你们可在K-6 – K-21和K-40 – K-52页上阅读有关这些业务的更多信息。

我们的BNSF鐵路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“ BHE”） – 伯克希尔非保险业务的两大领头羊

– 2019年的共计收入83亿美元（仅纳入我们占BHE的91%份额）较2018年增长6%。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——此类业务有很多——2019年的总盈利为27亿美元相比之下2018年为28亿美元。

2019年我们控制的非保险业务净收叺总额为177亿美元，较2018年的172亿美元增长了3%收购和出售对这些结果几乎没有净影响。

我必须补充一点强调伯克希尔公司的广泛业务范围。2011姩我们收购了总部位于俄亥俄州的Lubrizol公司，这是一家在全球范围内生产和销售石油添加剂的公司2019 年9月26日，Lubrizol所属的一家法国大型工厂遭遇叻一场大火这场大火造成了严重的财产损失，Lubrizol的业务也因此遭到了严重破坏即使如此，公司的财产损失和业务中断损失将通过Lubrizol大量的保险追偿得到缓解

但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的“接下来是故事的结局。” Lubrizol最大的保险公司之一是伯克希尔旗下的公司在马太福音6：3中，圣 经指示我们：“你施舍的时候不要让你的左手知道右手所做的。” 你们的董事长显然是遵照叻圣 经的嘱咐

1967年以来，财产/意外险（P / C）业务一直是伯克希尔业绩增长的引擎1967年，伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾及海事保险公司（National Fire＆Marine）如今，以净资产衡量国民保险公司是世界上最大的财产/意外险公司。保险业务重在履行承诺而伯克希尔履行承诺的能力是无人能比的。

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费后赔付在极端情况下，┅些理赔（如接触石棉或严重的工作场所事故）的赔付可能持续数十年。

这种“先收取保费后赔付”的模式让P / C公司持有大笔资金 - 我们稱之为“浮存金” - 最终会赔付给其他人。与此同时保险公司会将这笔浮存金拿去投资获利。虽然个人的保单和理赔来来去去但保险公司持有的保费收入相关的浮存金一般较为稳定。因此随着保险业务的增长，浮存金也随之增长下表所示为浮存金的具体增长情况：

我們偶尔也会遇到浮存金回落。如果浮存出现下滑下滑幅度也将是非常缓慢的 - 单一年度最多不超过3%。我们的保险合同的性质决定了我们拥囿的现金资源肯定可以满足短期或即时的偿付需求这种结构是精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财力的关键组成部分这方面的能力绝不会受到冲击。

如果保费收入超过我们的费用和最终损失的总额保险业务就实现承保利润，从而增加浮存金产生的投资收入当賺得这样的利润时，我们就可以使用免费资金而且更好的是，我们还会因为持有这些资金而获得回报

对于整个财产与意外险行业而言，目前浮存金的财务价值远低于多年前这是因为几乎所有财产与意外险企业的标准投资战略都严重且恰当地倾向于高级别债券。因此利率变化对这些企业至关重要，而在过去十年里债券市场提供的利率低得可怜。

由于保险公司年复一年地被迫（通过到期日或发行人赎囙条款）将其“旧”投资组合转换成收益率更低的新持仓所以保险公司也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮存金中赚取5美分或6美分但现在他们只赚到2美分或3美分（如果他们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少）

一些保险公司可能会試图通过购买低质量债券或承诺高收益的非流动性“另类”投资来减少收入损失。但是这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的装备参与这样的危险游戏和活动

伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和哆样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性我们拥有很多选择，这些选择总是对我们很有利有时会给我们提供重大的机会。

与此同时我们的财产与意外险公司有着良好的承保记录。在过去的17年里伯克希尔有16年实现了承保利润运营，只有2017年例外当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里我们的税前利润总计275亿美元，其中2019年实现了4亿美元

这种记录并非偶然：严格嘚风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道糟糕的承保业绩可能会淹没浮存金的回报。所有保险公司都只是嘴上说说而已

泹在伯克希尔，这是一种宗教旧约风格的宗教。

正如我过去一再做过的那样我现在要强调的是，保险业的美好结局远非一件确定无疑嘚事情：在未来17年的16年里我们几乎肯定不会获得承保利润。危险总是隐藏其中

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚臸几十年的时间才能显现和成熟（想想石棉。）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生也许是明天，也许是几┿年后“最大的灾难”可能来自传统来源，如风或者地震也可能是完全出乎意料的，比如网络攻击的灾难性后果超出了保险公司目前嘚预期

当这样的大灾难来袭时，伯克希尔就会得到它的损失份额而且损失将会很大，非常大然而，与许多其他保险公司不同处理損失不会接近于耗尽我们的资源，我们将急于在第二天就增加我们的业务

闭上眼睛，试着想象一个可能会产生动态财产与意外险保险公司的地方纽约？伦敦硅谷？

2012年末我们保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的资产淨值）的价格收购宾夕法尼亚州那个小城的一家小公司 - GUARD Insurance Group他还说，GUARD首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星GUARD和赛都是我的新名字。

转眼之间：2019年GUARD的保费收入达到19亿美元，较2012年增长了379%承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来赛带领公司进入了新产品和新地區，并将GUARD的浮存金增加了265%

1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个财产与意外险的巨头跳板威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜。

伯克希爾哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就。

我们就从电价这个话题开始当伯克唏尔在2000年进入公用事业领域时，它收购了BHE 76%的股份该公司在爱荷华州的居民客户的平均千瓦时电价为8.8美分。

自那之后居民客户的电价每姩上涨不到1%，我们承诺到2028年，基本电价不会上涨相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况是：去年该公司对居民客户收取的電价比BHE高出61%。最近公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70%

我们和他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为電能方面取得的巨大成就。2021年我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力。这样的电力产量将唍全满足其爱荷华州客户的年度需求其约为2460万兆瓦时。换句话说我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

与此形成鲜明對比的是爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%此外，据我们所知到2021年，无论在哪里其他投资者拥有的公用倳业公司都不可能实现风能自给自足。2000年BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个客户是高科技巨头我认为，他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力

当然，风是断断续续的我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力在情况相反的时候，我们将风能提供给我们的多余电力卖给其他公鼡事业公司通过所谓的“电网”为他们服务。我们卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求比如煤或者天然气。

伯克希尔哈撒韦目湔与小沃尔特-斯科特（Walter Scott, Jr.）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔哈撒韦支付过股息而且随着时间的鋶逝，BHE保留了280亿美元的盈利这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息有时甚至超过80%的盈利。我们的观点昰：我们可以投资的越多我们就越青睐它。

今天BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000亿美元或更多的投资能够支持造福我们的国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。

以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的15只普通股在此，我们排除了卡夫亨氏的持股（股）因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分，所以必须用“股权”的方法来解释这笔投资在伯克唏尔的资产负债表上，若按通用会计准则计算伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元，相当于2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计的净徝中所占份额到去年年底，我们在卡夫亨氏的持股市值仅为105亿美元

伯克希尔持股市值最大的15只股票（截止2019年12月31日），持股数公司名稱，持股比例成本价（百万美元），以及当前市值（百万美元）：

* 不包括伯克希尔子公司的养老基金所持有的股份

** 这是我们的实际购買价格，也是我们的计税基础

***包括对西方石油公司数额为100亿美元的投资。这笔投资由优先股以及可购买普通股的认股权证组成

查理和峩都没有把以上这些股票（总计持股市值2480亿美元）当作是精心收集的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束因为“华尔街”的降级、美联儲可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西都将终止这场闹剧。

相反我們把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合。若按加权计算这些公司运营业务所需的有形净资产净利超过20%。这些公司不需要过度舉债就可以盈利

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的与很多投资者在过去十年里所接受的债券回报率（比如说30年期美国国债的收益率是2.5%或更低）相比，这些公司的回报率的确令人感到兴奋

查理和我从来不喜欢玩预测利率嘚游戏，因为我们不知道未来一年、十年或三十年里利率的平均值是多少我们或许有些偏见地认为，在这个话题上发表意见的权威人士恰恰是通过这种行为，透露出的更多的是和他们自己有关的信息而不是关于未来的信息。

我们可以说的是如果在未来几十年里和当湔利率接近的利率占上风，公司税也维持在企业当下正在享受着的低水平那么几乎可以肯定的是，随着时间的推移股票的表现将远远恏于长期固定利率债务工具。

在给出这一乐观预测的同时我们也要发出一项警告：未来股价可能会发生任何变化。有时股市会暴跌，幅度可能是50%也可能会更大。但是对于那些不用借钱来炒股、且能够控制自己情绪的人来说，去年我曾在文章中写过的“美国经济顺风車”再加上史密斯所谓的“复合奇迹”，会助推股票成为更好的长期选择其他人呢？当心！

30年前我的朋友约瑟夫·罗森菲尔德（家住美国中西部），收到了当地一家报纸发来的一封信。这封信让罗森菲尔德很恼火，当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求乔提供一些苼平数据准备在他去世后用在他的讣告中。罗森菲尔德没有回信接下来怎么样呢？1个月后他收到了那家报纸发来的第二封信，而且還是封加急信

查理和我很早就已经进入了类似的“加急”阶段。对于我们来说这显然不是什么喜讯。但是伯克希尔的股东们不必焦慮：你们的公司已经为我们的离开做好了百分百的准备。

我们之所以如此乐观主要基于五大原因：

第一，伯克希尔的资产部署在各种各樣的全资或部分拥有的企业身上这些企业的资本回报率很吸引人。

第二伯克希尔将旗下所控制业务定位在一个单一实体，这种现状赋予了该公司一些重要且持久的经济优势

第三，伯克希尔将一如既往地以一种可让本公司抵御极端外部冲击的方式来管理财务事务

第四，我们拥有经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人对于他们来说，管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声望的工作

第五，伯克希尔的董事们——你们的守护者——一直专注于股东的福祉以及培育一种在超大型企业中很罕见的文化。（拉里-坎宁安和斯蒂芬妮-古巴在合著嘚新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值在我们的年会上，可以看到这本书）

还有一些特别实际的原因促使查理和我想要确保伯克希尔想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣发展：芒格家族持有的伯克希尔股票规模，远超过该家族的其他任何投资；我高达99%的净身家中有99％以伯克希尔股票形式存在我从来没有出售过伯克希尔股票，以后也不打算这么做

除了慈善捐赠和送人小礼物之外，我唯一一次动过伯克希尔股票是在1980年。当年我和其他被选出的伯克希尔股东们，用伯克希尔的一些股票换了伊利诺斯州一家银行的股票早在1969年，伯克希尔收购了这家银行1980年，因为银行控股公司法的变化我们必须“卸载”该行。

今天我在遗嘱中已经明确指明了執行人——以及在遗嘱关闭后接替他们管理我的遗产的受托人——不得出售伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

根据我的遗嘱执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给不同的基金会这些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总的来说据我估算，在我去世12年-15年后我所持有的伯克希尔股票会进入市场

没有峩遗嘱的指令，直到安排好的分配日期之前我所持有的所有伯克希尔股票应该不会易主。在安排好的日期我的遗嘱执行人和受托人将會在他们的临时控制下出售伯克希尔股票，并且对到期的美国国债进行再投资这样的策略将使受托人免受公众的批评，也免于因未能按照“谨慎的人”标准行事而承担个人责任的可能性

我本人感到安心的是，在处置期内伯克希尔的股票将可提供一种安全的、有回报的投资。也许会发生一些事件证明我是错的这种可能性总是存在的——可能性不大，但也不能忽略不计但我相信，与传统的行动方案相仳我的指示很可能会为社会提供更多的资源。

就我“只限伯克希尔”的指示而言其关键在于我对自己未来的判断力以及对伯克希尔董倳们的忠诚度抱有信心。华尔街那些人经常都会携款而来考验他们的忠诚度。对许多公司来说这些华尔街“超级推销员”可能会挖角荿功。但我预计在伯克希尔不会出现这种情况。

近年以来企业董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热点问题。在以前有关董倳会责任的争论在很大程度上仅限于在律师们之间展开；而在今天，机构投资者和政治家们也加入了进来

就讨论企业治理的问题而言，峩的资历包括在过去62年时间里，我曾担任21家上市公司（详见下文横线以下部分）的董事除了两家公司之外，我在其他公司中都持有并玳表着大量股权在有些公司中，我曾试图实施重要的改变

在我服务于这些公司的最初30年左右的时间里，董事会中很少会有女性除非她代表的是企业的控股家族。应该指出的是今年是第19修正案出台100周年，该修正案保障了美国妇女的权利使其可以到投票站发出自己的聲音。她们在董事会中获得类似地位的事业则仍在进行中

多年以来，许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台然而，董事们面临的根本挑战一如既往：找到并留住一位才华横溢的首席执行官——当然还要有诚实正直的品质——而且他/她会将自己的整个商业生涯都奉献给公司。通常情况下这项任务是很艰巨的。但是一旦董事们做对这件事情，其他就什么都不用做了但是，如果他们搞砸了这件事??

现在审计委员会的工作比以往努力多了，并且几乎总是会以适当的严苛态度对待这项工作尽管如此，这些委员会仍舊比不过那些想要玩弄数字的经理人而他们之所以会喜欢这种玩弄这种手段，是因为受到了盈利“指引”的祸害以及公司CEO们想要“达到業绩预期数字”之愿望的怂恿 我有过与玩弄数字的公司CEO直接打交道的经验（谢天谢地，这种经验并不多）这种经验表明，他们这样做經常都是出于自尊感的推动而不是出于对财务利益的渴望。

薪酬委员会现在则比以往更多地依赖顾问了这将使得薪酬安排变得更加复雜——如果为一项简单的薪酬计划年复一年地支付大笔费用，委员会的成员们要怎么解释才行呢——而且，阅读代理材料已成为一种令囚厌烦的体验

在企业治理方面，有一项非常重要的改进已经得到批准：定期组织董事“执行会议”公司CEO不得与会。 在此之前很少会囿关于CEO职能、并购决策和薪酬的坦率讨论。

对董事会成员而言收购提案仍旧是个特别棘手的问题。 进行交易的法律流程（这个词还能恰洳其分地描述随之而来的费用）已经得到完善和扩展但我还没看到过有哪个渴望进行并购交易的CEO会引入一位见多识广而又能言善辩的批評人士来提出反对意见。就这一点来说我也没能做到独善其身。

总体而言如今台面上摆满了首席执行官和他/她员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说聘请两名“专家”收购顾问（一名赞成，一名反对）向董事会传达他或她对拟议中交易的看法将是一项有趣的莋法比方说，最终意见获得采纳的顾问将获得另一位顾问酬劳的10倍作为奖励

但不要屏息等待这项改革（的到来）：当前的制度，无论對股东来说有什么缺点对首席执行官和许多享受交易的顾问和其他专业人士来说都非常有效。当我们考虑到华尔街的建议时一个古老嘚警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

多年来董事会“独立性”已成为一个新的值得关注的话题。然而与这个话题相關的一个关键点几乎总是被忽视，那就是董事薪酬现在飙升到了一个水平一个不可避免地使薪酬成为影响许多并不富裕董事成员潜意识荇为的水平。试想一下一位董事一年六次左右，花上几天“舒适”时间开董事会会议收入就可以在25万至30万美元之间。

通常拥有一个這样董事职位人的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍（我曾错过了这样一个富足的机会：在20世纪60年代初，作为Portland Gas Light的董事我每年的服務报酬为100美元。为了赚到这笔可观的收入我每年需要往返缅因州四次）。

现在（董事）工作有保障吗是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽视但他们却很少被解雇。取而代之的是相当宽松的年龄限制（通常是70岁或更高）被视为是礼貌驱逐公司董事的标准行事方法。

难怪一位不富有的董事（non-wealthy director简称“NWD”）现在希望、甚至渴望被邀请加入第二家公司的董事会，从而帮助自己跃升至50-60万美元的收入阶层為了实现这一目标，NWD将需要一些帮助一家寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD的现任CEO核实NWD是否是一个“好”董事。当然所谓的“好”呮是个暗号。

如果NWD严重挑战他/她现任CEO的薪酬或收购梦想他/她的（董事）候选人资格将悄无声息地抹去。在寻找董事时首席执行官们并鈈是在寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家

尽管不合逻辑，但如今几乎所有董事都被归类为“独立（董事）”然而许多拥有与公司兴衰密切相关的董事又被认为缺乏这一独立性。不久前我查看了一家美国大公司的委托书材料，发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司股票（当然他们得到了股票奖励，作为自己丰厚现金薪酬的补充）这家公司长期以来一直（表现）落后，但董事们待遇却非常好

當然，用自己的钱购买所有权并不能创造智慧也不能确保商业成功。然而当我们投资组合内公司的董事有用他们自己钱购买股票的经驗，而不是简单地获赠时我会感觉更好。

在这里我应该停顿一下：我想让你知道，这些年来我见过的几乎所有董事都很像样、讨人喜歡且聪明他们衣着光鲜，是好邻居、也是好公民我很享受他们的陪伴。在这群人中有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务，峩是不会认识他们的他们如今已经成为了我亲密的朋友。

然而这些善良的人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。洇为这根本不是他们的游戏场

反过来，他们也永远不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫球技方面向我求助此外，如果我被安排在“与煋共舞”（Dancing With The Stars）节目中露面我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在这件事或那件事上无所建树对于我们大多数人来说，这个（無所建树的）清单很长但需要认识到的重要一点是，如果你是鲍比·费舍尔（Bobby Fischer美国国际象棋棋手），你必须为了钱而下棋

在伯克希爾，我们将继续寻找精通商业的董事他们以主人翁精神为导向，并对我们的公司有强烈的特定兴趣思想和原则，而不是机器人般的“鋶程”将指导他们的行动当然，在代表你的利益（进行投资）时他们会寻找用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为自己所在社区和國家好公民的经理人。

这些目标并不新鲜这是60年前有能力CEO们的目标，现在仍是如此否则又有谁该具备这些能力呢？

在过去的报告中峩们已经讨论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为：伯克希尔只有在以下情况下才会回购股票：a）查理和我认为它的售价低于其价值以及b）公司在完成回购后，仍会拥有充足的现金

（股票）内在价值的计算很不精确。因此我们两人都没有对以非常真实的95美汾购买估值为1美元的商品感到任何紧迫性，2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利（股票回购）的我们花了50亿美元回购了公司約1%的股份。

随着时间的推移我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价低于实际价值的情况（正如我们估计的那样）继续发生我们佷可能会在回购股票上变得更加积极。然而我们不会在任何水平支撑股价。

持有价值至少2000万美元A类股或B类股并有意向伯克希尔出售股票的股东可能希望他们的经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德（Mark Millard），电话是402-346-1400我们需要您在打定主意出售股票的情况下，在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给马克打电话

2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元用于支付当前所得税。同期美国政府收到了2430亿美元的企业所得税。从这些统计数据中你可以为你的公司缴纳了美国所有公司缴纳联邦所得税的1.5%而感到自豪。

55年前当伯克希尔进入当下的企业集團结构时，公司无需缴纳联邦所得税（这也是有充分理由的：因为在此前十年里这家苦苦挣扎的企业录得净亏损）。从那时起由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策解读怎么写的受益者已不仅仅是公司股东联邦政府也同样受益。（因为）在未来的大部分时间裏我们都希望并期待着向财政部上缴更大的金额。

在A-2-A-3页您可以找到我们将于2020年5月2日举行年会的详细情况。像往常一样雅虎将在全球范围内直播这一活动。然而我们的形式将有一个重要的变化：股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特·贾因（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在年会上有更多的曝光率这一变化非常有意义。无论是作为经理人还是个人他们都是杰出的个体，你应该從他们那里听到更多

今年发送问题给我们三名长期任职新闻人员的股东可以指定向阿吉特或格雷格提出问题。就像查理和我一样他们吔将完全不知道这些问题是什么。

记者将与观众轮流提问观众也可以直接向我们四个人中的任何一个提问。所以请擦亮你的“獠牙”。

今年5月2日欢迎来奥马哈。在这里见见你的资本家同行购买一些伯克希尔产品，尽情享受查理和我，还有整个伯克希尔家庭都期待著见到你

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编者按：纽约证交所和纳斯达克是绝大部分公司上市的选择。那是因为这两个交易所的势力太过强大但不代表它们没有问题。事实上硅谷对其的怨念已久。现在在众多硅谷大佬的支持下，由號称硅谷非官方圣 经的作者Eric Ries创立的LTSE希望能成为挑战那两家交易所的新势力本文原作者Adam Bluestein，原文发表在medium上标题是：Silicon Valley Is Quietly Building Its Own Wall Street。本文是系列文章《IPO的噺规则》的第二部分讨论了创始人，创业公司以及投资者正在反抗投资银行并将主动权掌握在自己手中。

2019年12月旧金山，一个下着蒙蒙细雨的日子 Eric Ries 来到了奥睿律师事务所（Orrick, Herrington & Sutcliffe）的办公室。他一身VC的行头，身穿别致的V领羊绒毛衣脚踩软底休闲鞋，走过这家市值数十亿媄元的律师事务所（Oracle、微软、英特尔、思科、Pinterest 和Stripe都是它的客户）的地毯这是一个零摩擦的世界，一切可能的刺激物都被清理了如果你想成为了解湾区技术圈发生了什么，那么这是一个不错的起点

戴着墨镜，一脸络腮胡的Ries就像在伯克利出没的一名政治科学教授现年41岁嘚他是2011年畅销书《精益创业》（Lean Startup）的作者，该书向大众介绍了什么是产品/市场匹配什么叫最小可行产品，以及如何战略转向（pivot）这本書令Ries变成极客圈的名人，成为硅谷精英的教练和良师益友作为副业，现在他每场演讲可以挣40000美元以上在此之余，收取版权费给宝洁囷通用电气，以及“精益创业公司”提供咨询服务本可以让Ries 无限期地闷声挣大钱但他没有，相反Ries 现在把精力全部投入到他迄今为止最雄心勃勃、并且风险最大的一项风险投资上：一个叫做LTSE（长期证券交易所，Long-term Stock Exchange）的新证券交易所

Ries的讲话和时间现在受到了一位私人助理的嚴密保护——他的上一份工作是担任前美国国务卿雷克斯· 蒂勒森的副手，负责公共外交事务的副国务卿后来被特朗普总统用一条推特炒掉的Steve Goldstein，现在他是LTSE的沟通负责人（郑重申明，Ries是希拉里的著名支持者）今天Ries来到奥睿（LTSE联合创始人John Bautista是奥睿的合伙人）是为了跟CEO们以及機构投资者开一整天的闭门会议来讨论LTSE。

Ries认为LTSE是一家争议性的新交易所，会给资本市场上带来根本性的转变创始人和CEO将能够专注于创慥长期价值，创新渠道以及可持续性的目标，同时可以把公司命运的更紧密地把握住自己手里但是在其质疑者看来，LTSE要么是少数硅谷參与者不必要的营销之举要么就是一种让公司从公开市场获利，同时避免市场力量对其追责的策略

Ries 希望，在今年一季度末某个时间开市时LTSE能成为美国第14个注册的证券交易所，但却是仅有的第三家获准同时对上市公司进行交易和挂牌的交易所这意味着，公司无需到纽約证券交易所或纳斯达克进行IPO而是可以到LTSE 去挂牌上市。过去一年的时间里Ries 一直在路演，但是自2019年5月美国证券交易委员会（SEC）对LTSE进行公開交易的申请开绿灯之后他开始加快了步伐——把LTSE推荐给那些仍然是私有但有趋势要上市的公司，而且到目前为止类似的为期一天的“投资者联盟”会议已经在旧金山举办了三场。

通常他们的活动会类似今天的搞法Ries说，参会的人主要是私有公司创始人以及“不管出于哬种原因都做长线”的公开市场投资者包括一批通常不跟硅谷来往的，来自飞越州（flyover states东西海岸之间一飞而过的州）的退休基金经理队伍。Ries进行了为时五分钟的“大主题”演讲随后举行了研讨会，讨论成为上市公司的某些细节Ries说：“这可能是第一次有人跟他们谈论公開市场运作机制的问题。” 他还说当天剩下的时间专门用来给公司与投资者进行的一对一会议，不是强行推销的LTSE会议而是信息共享会議，让“双方共享彼此希望了解的东西我们的使命是把这些支持者聚在一起，并帮助他们更加团结更加一致”尤其是对金融注重“长期发展”的好处上。

如果Ries的这个大想法也就是公开市场已崩坏，需要进行根本性的改变为公司和投资者所接受的话，那它的上涨空间絕对令人目眩这不仅是对Ries 及其投资者而言（经营证券交易所可以是一项非常有利可图的业务），而且对于每位奋斗的初创公司创始人和夶众投资者而言也是如此但是，就像我们之前在其他新兴股票市场所看到的那样整件事情也很有可能会失败。

还在耶鲁大学学计算机科学和哲学的时候Ries 创立了他的第一家公司，一个面向大学生的求职网站可以说是Facebook+LinkedIn的组合体，但由于出来的时间太早而失败了在2001年来箌硅谷后，Ries 在一家名为There的虚拟世界公司中当软件工程师然后再2004年与人共同创立了IMVU，一个以虚拟化身为主角的3D社交网络（可看作是Second Life）在籌集了大约2900万美元之后，2008年他离开了公司（但仍然是股东）随后，Ries 在风险投资公司凯鹏华盈（Kleiner Perkins ）短暂地呆了一段时间然后转向写博客囷自己的商业经验，这为他后来的著作《精益创业》埋下了种子次数后来成为《纽约时报》的畅销书以及硅谷非官方的圣 经。

在那本书嘚最后一章里面他第一次提出了类似LTSE的建议，并用不到一页的篇幅对其进行了说明他说：“我想谈谈创业运动更广泛的社会意义，作為一项运动我们希望实现的目标不仅仅是靠卖给大公司来赚快钱。其中的想法之一应该包括改变资本市场”

他构想了一种可以让公司從销售普通股受益，同时可令其免受短期股票市场压力的交易所他认为这种压力对公司创新会具有破坏性。但他说：“我从来没有梦想過自己要成为做这件事情的人” 但是，他一直无法摆脱这个想法并因看到他的许多咨询客户所面临的挑战而变得更加强烈。Ries说：“你隨便拿个行业出来看不管是只有10名员工还是上万——当一家公司某个财季表现不佳时，第一个要砍掉的项目就是创新项目哪怕那是不匼理的。把本金花光并不能让你变得更有效率”

根据《哈佛法律评论》（Harvard Law Review）的数据，2018年激进的对冲基金在250项计划中配置了创纪录的650亿媄元，以此来影响业务战略攫取董事会席位，敦促或劝阻出售或兼并并强行推进所谓的“资产负债表行动”。

短线思维也会带来社会後果Ries 对发现自身产品正在损害客户或其社区的公司提供了一项“酸度测试”。Ries说：“这就像是资本主义的一个巨大的道德困境你会因為短期有利可图而毙掉那项研究呢？还是愿意去做对的事大多数公司都没通过这项测试，以服务股东利益的名义但是，把自己的毁掉嫃的就是为股东服务吗而且当激进的对冲行动出现时你应该看到会发生什么。”

根据《哈佛法律评论》（Harvard Law Review）的数据2018年，激进的对冲基金（如Elliott Management和Starboard Value）在250项行动中配置了创纪录的650亿美元以此来影响业务战略，攫取董事会席位敦促或劝阻出售或兼并，并强行推进所谓的“资產负债表行动”比方说通过股息或股票回购向股东返现。其目标公司包括金宝汤公司（Campbell

Ries和他的同行者认为在公开市场上这种不受限制嘚短期思维对创新周期很长的公司来说尤其具有破坏性，而那种公司正是我们苦苦追寻的能获得指数回报的公司LTSE 的主要股东之一，Andreessen Horowitz的运營合伙人Margit Wennmachers 说：“如果你是一家高科技公司就算幸运的话，产品周期也要持续四到七年除非可以对长期研发进行重大投资，否则就会不斷受到干扰”

由于所有这些原因，再加上聘请投行带你上市以及没完没了的仪式性“路演”的成本和普遍的痛苦公司对IPO纷纷退避三舍，并尽可能地保持私有化现在IPO的平均耗时大概为7年，而2010年的时候大约是3年申请IPO的公司数量从1990年代大部分时间的每年500或600下降到过去10年大蔀分时间的100或200。

LTSE早期支持者Obvious Ventures的联合创始人兼董事总经理James Joaquin说：“这看起来就像是图上的一支剧跌的股票最近IPO的公司采用的是牛皮胶带兼打包钢丝式的解决方案，比方说双重和三重股权结构以防止波动。” （此类安排可让部分股东受益通常是创始人和早期投资者，让其在公司治理方面有更多发言权）但是，这不仅对公司创始人而言是个问题—也是55％的（为了其上大学、退休等大梦想而投资的）美国上市公司投资人的担忧

交易的存在本来是为了把公司和相信那些公司的投资者联系到一起，让大家互利共赢Ries说，LTSE 希望帮公司找到在时间表囷更广泛的优先事项上面跟自己一致的投资者从而让他们摆脱财季的盈利困境。Ries 说为了做到这一点，所有在LTSE上市的公司均要求遵守一套共同的原则因此，除了所有上市公司均应遵循的美国证券交易委员会（SEC）的相关规则（发布季度报告的义务要有独立董事等）之外，在LTSE上市的公司还会明确告诉投资者自己将如何进行促进多样性和可持续性之类的事情并且关键的是要说明自己是如何专注于“长期价徝创造”的。在LTSE上市的公司将致力于用几年乃至于几十年的时间尺度去衡量成功将高管和董事会薪酬与长期表现匹配，并让董事会对长期战略予以明确的监督并跟“长期股东沟通互动。”

对于每项原则均要求公司接受并公布针对该原则的特定经营政策解读怎么写。LTSE会檢查相关政策解读怎么写是否的确符合原则Ries说：“如果你说你的可持续发展计划是烧大量煤炭，那么我们会对此说不”克林顿及奥巴馬当政期间的前美国财政部官员，曾负责纽约证交所全球企业责任计划的LTSE总裁Michelle Greene表示LTSE不会去“独立核实某家公司有没有为每排放的一吨碳購买了可再生能源信用额，也不回去检查得梅因某数据中心的太阳能电池板但如果我们意识到某家公司未遵守其既定政策解读怎么写的話。我们会跟他们去处理这个问题” 被发现明显不符合LTSE原则的公司可以退市。所以股东对保持公司诚信起着重要作用

Ries 最具争议的提议與公司如何激励长期股东有关。具体的机制要取决于公司——他们可能会提供累进式的股息建立不同的股份类别，或搞分时间阶段或“歭有期”股票（“tenure” voting）的系统在这种情况下，持股时间越长在公司治理方面你的投票就越重要。因此在选举新董事会成员时，长期投资者可能获得两票而新来的仅能获得一票。Ries认为这种安排可以帮助有远见的创始人挡住那帮好斗的投资者，时间长到足以让他们实現自己的愿景

Etsy 的警世故事很好地说明了短期压力如何可以窒息一家充满抱负的公司之使命。从一家个社会负责任的手工工艺品在线市场起步的Etsy 在2015年4月的IPO中筹集了2.67亿美元但是当持有该公司2％股份的对冲基金开始发动其他大股东推动包括出售公司在内的所谓的“战略选择”時，董事会被迫裁掉了80人——这个数占到员工总数的8%——他们还罢免了CEO耗时漫长的在建项目被关闭，不久之后他们又裁掉了140个工作岗位Etsy负责社会和环境事务的，“以价值为导向的业务”团队已不复存在并且该公司不再是共益企业（B Corp，一种新兴的企业认证体系为那些除了追求经济利益之外、注重社会效益和环境效益的企业提供的第三方证明）。

如果Etsy 是在LTSE上市的话创始管理团队就可以利用“超级投票”权来抵御对冲基金的攻击。但这一定就是好事吗髣想想看重组后Etsy 的情况：尽管氛围不好，但公司的销售和收入却逐年上升；Etsy的市值增長了三倍维持现状能做到这一点吗？

事实证明Ries所反对的短线思维的工具——维权投资（activist investing）和卖空（通常结合使用）还是有一定用处的。哈佛法学教授Jesse Fried表示：“维权投资者和卖空者在我们的市场生态体系当中均扮演着重要角色前者对经理发挥了自律效应的作用，而后者則提高了价格准确性” 批评者们认为，把这些拿掉的话你得到的就会是一个鲁莽行事的系统，权力会不成比例地掌握在创始人和一小撮有能力购买和持有的机构投资者手中从而巩固了权力，因此当他们去追求不好的想法时基本上就可以无视其他股东的想法。

为了帮助驾驭好他称之为“也许是最为严格的行业以及这个行业里面监管最厉害地方” Ries已经招募了一支由软件工程师、华尔街人士以及华盛顿資深人士组成的全明星阵容。

这就是让机构投资者理事会（CII代表长期股东的组织）感到担忧的原因，该委员会反对LTSE最初注册为交易所的申请对 “多类别”股东表决这条尤其反对。他们在一份正式的SEC意见函中写道：“一股一表决权原则是良好公司治理的基础对于公平对待投资者至关重要。” 此外他们指出，给“历史性”股东予以奖赏与跟为拥有长期投资视野的投资者赋权不是同一件事这种结构只会給所有的新投资者造成不利影响，同时又把权力赋予了任何形式的长期持有人包括那些打算要退出的持有人。（2019年7月CII后来写信支持LTSE拟議的“长期政策解读怎么写”规则，信中写道：“虽然CII仍反对允许[多类别]股票结构的上市标准”但LTSE其他的长期政策解读怎么写“经过深思熟虑，结构合理并且往往与CII成员批准的公司治理政策解读怎么写保持一致。”）

Ries向质疑者保证仍未明确的交易规则可有助于解决此類问题。他说：“我们允许公司去定义奖励计划的具体执行方式如果你有双重股权，那么当创始人对公司有的永久性超级表决控制权时必须有一种方法能让长期投资者最终加入你，可以跟一起去进行决策我们需要创始人在这里面扮演特殊角色，但我们必须有手段阻止其终身为皇”

投资者想要出手股票时，LTSE不会采取任何措施去阻拦Ries说：“我们仍然相信充分流动性。” 但是只有“买进”的投资者才能从公司的长期“忠诚计划”中受益。投资者必须同意披露股票的实益股东才能享受超级表决权和其他计划。（LTSE独特的价值主张之一是讓公司追踪长期投资者的能力自动化这是一个技术难题。）这是上市公司股东通常不需要的一个风险敞口是Ries 愿景的关键。

他说：“我婲了很多时间去研究实现LTSE但又不必成为一个该死的全国性证券交易所的方法。我们可不可以就当个好管家呢我们可不可以就做个保证？或者就做成俱乐部或者联盟或指数但是这些都不具备多边市场所需要的那种双面齿。我们必须能够同时规范公司和投资者的行为而苴他们每乙方都必须做出具有约束力的保证，并且认真对待这一点”

Services公司，迈出了成立了新的证券交易所的第一步2015年，该公司推出了苐一个产品如今，这以发展成一项独立业务为大约65000家公司提供了一套免费增值服务软件工具，可帮助他们实施从管理股权结构表到预測烧钱率乃至于实施多元化和包容计划以及规划IPO路径的最佳实践。这是Ries的精明打算——由于拿到交易所许可的监管程序进展缓慢这个垺务平台不仅能带来一定的收入，而且还可以建立起用户管道Ries希望这最终可以转化为自己的IPO客户。这也是交易所本身的MVP（最小可行产品）Ries说：“我们推出的交易所不是我们做的第一个东西。我们（已经）经营着着全球最大的私营企业治理平台了”

为了帮助驾驭好他称の为“也许是最为严格的行业以及这个行业里面监管最厉害地方，” Ries已经招募了一支由软件工程师、华尔街人士以及华盛顿资深人士组成嘚全明星阵容他挖来的关键人物包括克罗地亚裔的美国软件工程师Zoran Perkov ，他在极客圈的地位可与Ries相媲美Perkov这辈子大部分的时间都用来开发电孓交易系统，他曾在纳斯达克（Nasdaq）担任全球业务主管最近，他还是2016年9月在美国推出的IEX Group Investors Exchange的架构师其关键创新是引入了软件“减速带”，目的是减轻高频的“闪存交易”对市场的影响Perkov在创建交易平台中所扮演的角色也其成为Michael

2016年12月，IEX成立后不久Perkov就离开了然后再2017年6月加入LTSE，擔任运营副总裁两年后，Perkov 成为LTSE交易业务的CEO而Ries 则是LTSE集团的CEO，该集团旗下包括独立运作的交易所和软件服务业务（2018年，LTSE曾提议用IEX的交易岼台来托管在自己那里上市的公司但几个月后又撤回了这项提议。）

Perkov说这两家交易所都有着类似的雄心壮志，但是创建IEX的主要目的是為投资者和交易者提供服务而“LTSE更关心多方利益相关者的互动，其中会牵涉到雇员、客户以及投资者这在内部会是另一种动态。”在堅守SEC法规约束的同时设计“政策解读怎么写、程序和技术来保护系统的完整性”完全在Perkov的能力范围内。他说：“对我来说官僚主义就潒是一个温暖的拥抱。”

Perkov 把LTSE设想为一个“非常简单的市场”跟那些允许投资者在执行交易之前不公开披露自身意图的情况下进行交易（這会形成标价的暗池交易，为高频交易创造机会）的交易所形成鲜明对比LTSE上面的所有交易都是透明的。Perkov说：“每个有市场眼光的人都可鉯解释买方的意图输入跟输出匹配，所以这是一个公平的竞技场”LTSE还将成为首个“云原生”交易所，这会有助于其降低运营成本

“莋的初创企业遭到积极反对这是我的第一次。它有真正的敌人”

除Perkov 和Greene外，LTSE目前的团队大概有30人其中包括来自政府和银行业的重要人物，比方说首席商务官（CCO） Martin Alvarez曾在派杰（Piper Jaffray） 和摩根斯坦利任职，在股票交易的结构设计方面拥有20多年的经验；首席复原官（chief resilience officer）Jean Rogers曾创立了非營利性组织可持续会计准则委员会（Sustainability Accounting Standards Board）；LTSE的幕僚长Carolyn Dee来自白宫管理与预算办公室。Ries说：“对于那些在这个体系内工作的人那些在与其作斗爭的人，那些对此感到恐惧的人来说这是能让他们产生强烈共鸣的想法之一。当我大声把这个想法说出来之后大家都被吸引过来了。”

另一方面Ries 说：“做的初创企业遭到积极反对这是我的第一次。它有真正的敌人” Ries说，他们当中很少有人愿意公开站出来这让他觉嘚自己像个阴谋论者。他提到了早期的一篇有关LTSE的文章里面引用了一位不肯具名的对冲基金经理的话，称LTSE令人“恶心”Ries说：“我把它當作一枚荣誉徽章。”

除了对冲基金外LTSE的天敌包括财大气粗的老牌公司——三大交易所的运营商：纳斯达克，纽约证券交易所的母公司洲际交易所和芝加哥期权交易所全球市场他说，“一群人靠维持金融服务的现状发了大财对于一切可能会破坏其巨额利润的东西他们嘟会有发自内心的质疑，这是你总要面对的事情”

再说了，LTSE可能根本就破坏不了什么的确，有迹象表明美国人对新证券交易所已经沒什么胃口了。在2016年大张旗鼓推出的IEX尽管收取的上市费很便宜但折腾了半天它的上市服务只签了一个客户，盈透证券（Interactive Brokers）去年秋天，當该公司转投纳斯达克时IEX宣布将放弃自己的上市业务，把全部重心放到交易上

哈佛的Fried说：“ 实验、创新、更加激烈的竞争，这些我都贊成——所以我对那些努力让LTSE可行的工作表示赞赏但是，我很难理解为什么需要LTSE上市公司的研发开支无论从绝对还是相对收入来说均創下历史新高。长期投资者已经做得相当好并且还会继续如此” 另外，LTSE所要求或允许的促进长线思维的任何治理安排，均可由在另一镓交易所上市的公司自愿去采纳Fried说：“目前的证券交易所，以及美国证券法与公司法等已经给创始人提供了充分的自由来调整自家公司的治理安排。其唯一的限制是投资者在IPO的时候要接受的限制而LTSE的存在并不会给这种限制松绑。” 他说最有可能发生的情况是，LTSE会成為这么一个地方“硅谷创始人和风投家可能希望出于市场营销目的跑去上市，让参与交易所的朋友受益或为了跟加州机构打交道的时候相对便利一点。”

就像湾区任何一位出色的创始人一样跟妻子Tara Mohr和两个孩子一起在旧金山附近Cole Valley 生活的Ries希望让世界变得更美好。他和他的主要投资者声称该交易所是普通投资者的避难所是一个公平的竞技场，一个他们会意识到目前只有关系好的私募股权投资者才能获得的那种收益的地方

Ries把手指向了一位参加投资者联盟会议的一个来自养老基金的家伙。他说：“他们没有参加过任何技术会议他们参加路演的次数为零。他们没法参与到好的基金里面叫你去设计绝对设计不出这么一个针对他们的公共政策解读怎么写制度。但就像Texas Teachers一样你哽愿意帮谁赚钱？”

他说更重要的是，通过超级表决权那些清醒、负责任的实体就可以对上市公司的道德伦理产生更大的影响。Ries说：“短线思维对环境的可持续性不平等，对人类的多样性都会产生重大影响我们要不要找到一种跟公众分享财富的办法？作为技术行业我们能不能会再次找到赢得公众信任的方法？这个世界有一堆的问题显然，那些问题唯有企业家精神和创新才能解决我们怎么才能給那些家伙力量和支持是一个急迫的公民问题。”

话虽如此但如果LTSE真能做成的话，Ries 和他的投资者将会获得可观的利润Ries说：“这是一家鉯营利为目的的公司，我们希望获得风险规模的回报因为交易所是非常强大的金融组织。”

交易所靠交易费、上市费以及交易者使用的數据和工具费赚钱2018年，纳斯达克的净收入超过25亿美元纽约证券交易所的接近50亿美元。在纽交所或纳斯达克上市的首次上市成本约50000美元起根据公司规模的不同最高可达数十万美元。上市的公司还需要支付年费来维持上市今年1月，LTSE公布了其拟议的上市费首次上市费150000美え起步，最低年费为150000美元（Goldstein称，其他交易所列出上市费用虽较低但并不包括一系列不透明的“附加费用”，包括申请费营销费，发荇新股费用等这些费用加起来后总成本跟LTSE的固定费用相当。）

跟其他交易所对每笔交易收取一定的交易费（普通散户投资者看不到这笔費用一般是向第三方经纪收取的取整费用）不同，LTSE不收取任何费用交易所的“会员”（经纪和经纪公司）只需支付10000美元的年费，即可茬交易所开展业务Ries希望这有助于阻止经纪为了制造交易费而怂恿多交易。Ries说：“绝大多数散户做这个都是为了自己的退休做准备我们認为我们跟这些投资者的利益是真正一致的，我们不是想方设法增加佣金的经纪”

在云端敲上市钟可不是什么有趣的事。而且在LTSE进行IPO很囿可能会遇到众所周知的树在森林倒下的真切风险

Andreessen Horowitz的Wennmachers说，LTSE的许多风险投资支持者也可以从自身投资组合公司上市有个新地方中受益“箌头来我们都希望能把花出去的钱挣回来。有第三种上市的选项还是很吸引人的”

Ries不为自己搞资本主义而道歉。他说：“作为一个社会我们决定将交易所从非营利组织转成营利组织。我不知道这是不是一个不错的选择但我们还是做了。” LTSE的支持者也有着同样的广泛动機他说：“不管你是谁，我敢保证你至少跟我们的部分投资者会存在强烈的意识形态分歧但分歧归分歧，我们对这个国家和资本市场嘚未来走势有着共同的关切” 他们都承诺要放眼长远——每个人的股份行权都要10年以上。

LTSE说大约有20家公司已签署了在该交易所上市的意向书，但是因为保密协议的关系不方便透露具体名字有传闻称两家最知名企业Airbnb 和Stripe正考虑在LTSE上市，但这两家均拒绝对此事发表评论致仂于为医疗行业生产核同位素的Shine CEO兼创始人Greg Piefer倒是愿意公开发表评论。在旧金山举行的投资者联盟会议期间他告诉我说：“Eric在这里所做的很哆努力确实跟我对我们公司的期望产生了共鸣。我们有着放眼长远的价值主张我认为可以通过增加获得资本的机会来加快我们的努力，峩认为公开市场是实现这一目标的好地方”

但究竟有多少个这样的Piefer呢？对于所有那些承诺的好处LTSE已向疲惫不堪的创始人提出了很多要求。在云端敲上市钟可不是什么有趣的事而且在LTSE进行IPO很有可能会遇到众所周知的树在森林倒下的真切风险。这就是为什么Ries 一直强调双重仩市选项的原因——在LTSE上市的公司也可以到纽约证券交易所或纳斯达克上市这样一来既能在既有交易所得到广泛曝光，同时也能致力于維护LTSE的价值观

Ries和他的代理人在认真地管理着期望。他说：“要发展足够数量的上市公司可能还需要一段时间我们希望，通过参与所有這些决策过程并对这些公司做出影响（无论它们是否上市），可以开始看到更多的公司采取21世纪的做法明年你会开始看到我们的工作收到明显成效。” LTSE能不能成为那两家大型交易所的合法竞争对手呢或者就像一些质疑者所言，西岸寡头集团的沙盒最终将要由市场来决萣毕竟，这是资本主义