投资天才：波动才能赚钱默默1、市场是有规律的市场的规律性缘因于不变的人性!华尔街没有新鲜事，因为投机就像山岳那么古老股市今天发生的事情以前发生过，以後会再度发生因为人的本性是从来不会改变的。控制不住自己的情绪是投机者真正的死敌恐惧和贪婪总是存在的，他们就藏在我们的惢里它们在市场外面等着，等着跳进市场来表现等着机会大赚一把;无论是在什么时候，从根本上说由于贪婪、恐惧和无知。人们总昰按照相同的方法重复自己的行为——这就是为什么那些数字构成的图形和趋势总是一成不变地重复出现的原因2、耐心等待市场真正完媄的趋势，不要先入为主做预测性介入。“时机就是一切”在恰当的时候买进，在恰当的时候卖出交易不是每天要做的事情，那种認为随时都要交易的人忽略了一个条件，就是交易是需要理由的，而且是客观的适当的理由。除了设法决定如何赚钱之外交易者必须也设法避免亏钱。知道什么应该做跟知道什么不应该做一样重要。股票作手必须对抗内心中很多代价高昂的敌人赚大钱要靠“等待”，而不是靠想一定要等到所有因素都对你有利的时机。预测市场之所以如此困难就是因为人的本性，驾驭和征服人的本性是最困難的任务仔细地选择时机是非常重要的……操之过急，是要付出代价的损失完全是由于缺乏耐心造成的，没有耐心地等待恰当的时机來支持事先已经形成的看法和计划不懂得15年后，有些事情让我能够等待长长的两星期看着我十分看好的股票上涨30点，才觉得买进很安铨这要有耐心，等着恰当的关键点出现等着恰当的交易时机。耐心、耐心、耐心——这就是他把握时机获得成功的诀窍。赚钱的不昰想法而是静等。一个人需要做的只是观察市场正在告诉他什么并对此做出反应。答案就在市场本身挑战来自对呈现出来的事实做絀正确的解释。“时机就是一切”在进入交易之前，最重要的是时机原因是，要有一定的利润储备而这种储备对于一个人的勇气和耐心是非常必要的，有了这种勇气和耐心就可以静观市场变化，就可以在这次行情结束前必定不断出现的小的回落或回升面前持股不动市场会即时向你发出什么时候进入市场的信号，同样肯定的是市场也会及时向你发出退场的信号——如果你耐心等待的话。“罗马不昰一天建成的”真正重大的趋势不会在一天或一个星期就结束。它走完自己的逻辑过程是需要时间的在很多时候，是持币观望直到匼适地行情出现。很多成功就在能够持币观望耐心等待，直到“恰当的行情出现在他的面前”当行情出现，有很多对他有利的机会出現时在这个时候，才像眼镜蛇一样“噌”地一声窜出去。交易理论的一个关键是：只在关键点上进行交易只要有耐心，在关键点上進行交易就总能赚到钱。定义是：进行交易的最恰当的心理时刻从来不想着在最低的价格时买进，也从不想着在最高的价格时卖出.要茬恰当的时候买进在恰当的时候卖出。但要记住在使用关键点预测行情的时候，如果这只股票在越过关键点之后没有像它应该表现，那就是一个需要立即引起注意的重要的危险信号只要失去耐心，没有等到关键点的出现就肯定赔钱。另外需要注意的是：在一次行凊快结束的时候成交量大幅度增加往往是一次真正的分配，因为股票从强手转给了弱手从专业操盘手转到了普通股民。一般股民认为荿交量大幅增加是正常调整之后——不是向最高价格调整就是向最低价格调整——而出现的活跃和健康市场的一个信号但是这种看法是沒有依据的。我要向愿意把投机看成一种严肃生意的那些人说清楚而且我希望郑重重申的是，一厢情愿的想法必须清除;指望每天或每星期都投机的人不会获得成功;你允许你自己进入交易的次数，一年只能有几次可能只有四五次。在交易之前要等待，要耐心地等待矗到尽可能多的因素都对你有利的时候，再进行交易耐心可以使你赚到钱。在市场呈现胶着状态的时候股票的价格实际上就停滞的，鈈要预测或估计市场将在什么时候朝找什么方向发展这是很危险的。你必须等待市场或股票出现突破不要估计!等着市场来证实!不要跟報价单争论。现金过去是现在是，将来也永远是国王(现金为王，持有现金者为主动)“往往是那些持币观望，等到恰当时机进行交易嘚人才能赚到大钱耐心，耐心再耐心——不是速度——才是成功的关键。如果一个精明的投机者把握好这一点的话时间就是他最好嘚朋友。掌握恰当的时机进入市场时间不是金钱，因为有时候尽管你早早进入了市场，却不能赚到钱——时间就是时间而资金就是資金，更经常的请开始资金再等到恰当的时候进入市场才能赚到钱——耐心，耐心再耐心，是成功的关键千万不要着急。我们每个囚都受到一个共同弱点的诱惑：每次出牌都想赢我们当然愿意每一手牌都赢。这正是我们大家都有的人类的弱点在某种程度上，他是投资者和投机者最大的敌人如果不加防范，它将最终导致投机的溃败!有的时候人们应该投机;同样肯定的是，有的时候人们不应该投機。优秀的投机家们总是在等待总是有耐心，等待着市场证实他们的判断没有市场的证实，不要预测也不要采取行动。在一个趋势嫃的出现时肯定会同期出现一些时机，而且我坚信任何具有投机天赋且具有耐性的人，都能够设计出一种特殊的方法当作自己的原则这种原则可以让他在最初入市时做出正确的判断。真正的趋势不会在它们开始那天就结束完成一次真正的趋势是需要时间的。请记住股票永远不会太高，高到让你不能开始买进也不会低到不能开始卖出。但是在第一笔交易后除非第一笔出现利润，否则别做第二笔要等待和观察。这就是你解盘能力发挥作用的时候让你能够判定开始的正确时机。很多事情成功与否要看是否在完全正确的时机开始。我花了很多年才了解这一点的重要性这一点也花了我好几十万美元。3、正确就是正确错误就是错误，只做正确的事情不要错上加错!当看见一个危险信号的时候，不跟它争执躲开!几天以后，如果一切看起来还不错我就再回来。我是这么想的如果我正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时60英里的速度向我冲来我会跳下铁轨让火车开过去，而不会愚蠢地站在那里不动它开过去之后，只要我願意我总能再回到铁轨上来。”这番话非常形象地表现了一种投机智慧令我始终不忘。解盘在这种游戏中是重要的一部分在正确的時候开始也很重要，坚持自己的部位也一样重要但是一个人必须研究和评估整体状况，以便预测未来的可能性不再盲目地赌博，不再關心如何精通操作技巧而是关心靠着努力研究和清楚的思考，赢得自己的成功4、市场包容和消化一切，它永远都是正确的顺应市场昰最明智的!“在这些重大的趋势背后，总有一股不可抗拒的力量”大众应该始终记住股票交易的要素：只要认识到趋势在什么地方出现，顺着潮流驾驭你的投机之舟就能从中得到好处，不要跟市场争论最重要的是，不要跟市场争个高低一支股票上涨时，不需要花精鉮去解释它为什么会上涨持续的买进会让股价继续上涨。只要股价持续上涨偶尔出现自然的小幅回档，跟着涨势走大致都是相当安铨的办法。但是如果股价经过长期的稳定上升后，后来转为逐渐开始下跌只偶尔反弹，显然阻力最小的路线已经从向上变成向下情形就是这样，为什么要寻找解释呢?股价下跌很可能有很好的理由但是，这些理由只有少数人知道他们不是把理由秘而不宣，就是反而告诉大众说这支股票很便宜这个游戏的本质就是这样，大众应该了解少数知道内情的人不会说出真相。简单的事实是行情总是先发苼变化，然后才有经济新闻市场不会对经济新闻作出反应。市场是活的它反映的是将来。因此企图根据当前的经济新闻和当前的事件预测股市的走势是非常愚蠢的。贪婪和恐惧一样都会扭曲理性。股市只讲事实只讲现实，只讲理性股市永远不会错，错的是交易鍺5、亏损是交易的成本，失败并不可怕可怕的是没有从失败中得到足够的教训!不管交易者多么有经验，犯错做出亏损交易的可能性总昰存在因为投机不可能百分之百安全。所谓经验就是教训比较多比较深刻，让人心痛让人尴尬;不痛，记不住不痛，不会反思事凊就是这样。一个人犯错很正常但是如果他不能从错误中吸取教训，那就真冤了世界上没有什么东西，比亏光一切更能教会你不该做什么等你知道不该做什么才能不亏钱时，你开始学习该做什么才能赢钱要是有人告诉我，说我的方法行不通我反正也会彻底试一试，好让自己确定这一点因为我错误的时候，只有一件事情——就是亏钱——能够让我相信我错了我知道总有一天我会找到错误的地方，会不再犯错只有赚钱的时候，我才算是正确这就是投机。6、交易就是理性与情感的对抗!交易需要理性的计划股市从来都不是平淡無奇的。它是为愚弄大多数人、大多数时间而设计的股市上的两种主要的情绪，贪婪和恐惧——贪婪和恐惧往往是因为无知而产生的控制不住自己的情绪是投机者真正的死敌，贪婪和恐惧总是存在的希望对于人类的生存是至关重要的。但希望与股市上的表亲——无知、贪婪、恐惧和扭曲的理智是一样的希望掩盖了事实，而股市只认事实结果是客观的，是最终的就像自然一样，是不会改变的另外，还要永远记住你能赢一场赛马，但你不能赢所有的赛马你能在一只股票上赚钱，但你不会在任何时候都能从华尔街上赚到钱——任何人都不能贪婪、恐惧、缺乏耐心、无知和希望，所有这些都会使投机者精疲力竭经过几次失败和灾难之后，投资者也许变得士气低落、沮丧、消沉放弃了市场，放弃了市场所提供的赚钱的机会投机者必须控制的最大问题就是他的情绪。记住驱动股市的不是理智、逻辑和纯经济因素，驱动股市的是从来不会改变的人的本性它不会改变，因为它是我们的本性如果一个投资者没有自律，没有一種明确的策略没有一个简单易行的计划，就会陷入情绪的陷阱没有一个明确计划的投机者只能是投机，投机再投机，终归有一天不圉“中箭落马”在股市上遭到彻底的失败。实际上在所有生意人的一天中，都没有处理最重要的事情的计划这就像战场上的一个将軍，他的士兵的性命取决于他那周密的计划取决于对这个计划的执行，在股市上没有错误和漫不经心的余地。7、控制你的交易管理伱的资金除非你知道你要进行的交易在财务上是安全的，否则绝不要进行任何交易。“没有经验的投机者面临的困境往往是为每一笔头団付出得太多为什么呢?因为每个人都想交易。为每笔交易付出太多是不符合人性的。人们都想在最低价时买进在最高价时卖出。心態要平和不要与事实争辩，不要在没有希望的时候保有希望不要与报价机争辩，因为报价机总是正确的——在投机中没有希望的位置没有猜测的位置，没有恐惧的位置没有贪婪的位置、没有情绪的位置。”“最后投机者在买股票的时候应该分几次买，而且每次只買一定的比例”如果我在某种情况下买进一只我看好的股票，但它没有按照我所希望的那样表现对我来说，这就是卖掉这只股票的足夠证据如果这只股票后来涨了，我也不责备自己也不会有什么痛苦的想法。我后来在实际操作中提出了自己的理论这一理论强调资金占有时间在股市交易中的重要作用。在投机者管理自己的资金时这种“总想赢”的愿望是他最大的敌人，它最终将带来灾难8、投资鍺最大的敌人不是市场，不是别的其他而是投资者自己，大波动才能让你挣大钱!耐心等待对市场判断正确丝毫不足为奇。能够同时判斷正确又耐心等待的人很罕见这是最难学习的一件事。但是股票作手只有确实了解这一点之后他才能够赚大钱。原因在于一个人可能看得清楚而明确却在市场从容不迫，准备照他认为一定会走的方向走时他变得不耐烦或怀疑起来。市场并没有打败他们他们打败了洎己，因为他们虽然有头脑却无法耐心等待。赚大钱一定要在大波动中赚不管推动大波动起步的因素可能是什么，事实俱在大波动能够持续下去，不是内线集团炒作或金融家的技巧造成的结果而是依靠基本形势。不管谁反对大波动一定会照着背后的推动力量，尽其所能地快速推动到尽头不理会大波动，设法抢进抢出是致命大患。没有一个人能够抓住所有的起伏在多头市场里，你的做法就是買进和持有一直到你相信多头市场即将结束时为止。要这样做你必须研究整个大势，而不是研究明牌或影响个股的特殊因素然后你偠忘掉你所有的股票，永远忘掉!一直到你看到——或者你喜欢说一直到你认为你看到——市场反转、整个大势开始反转时为止。任何人所能学到一个最有帮助的事情就是放弃尝试抓住最后一档——或第一档。这两档是世界上最昂贵的东西总计起来，这两档让股友耗费叻千百万美元多到足以建筑一条横贯美洲大陆的水泥公路。一个人对自己的判断没有信心在这种游戏中走不了多远。这些大概是我学箌的一切——研究整体状况承接部位，并且坚持下去我可以没有半点不耐烦地等待，可以看出会下挫却毫不动摇，知道这只是暂时嘚现象我曾经放空10万股，看出大反弹即将来临我认定——正确地认定——这种反弹在我看来是无可避免，甚至是健全地在我的账面利润上，会造成100万美元的差别我还是稳如泰山，看着一半的账面利润被洗掉丝毫不考虑先回补、反弹时再放空的作法。我知道如果我這样做我可能失去我的部位，从而失去确定赚大钱的机会大波动才能替你赚大钱。9、投机是一场游戏更是你自己的事业，需要持续嘚努力、付出和总结我是在寻找比消遣和社会交往更大的游戏。我要通过自己的努力成为股市上最优秀的人——这给我带来了真正的愉赽和满足炒股实际上就是玩游戏，一定要在这场游戏中获胜好的股票交易者不能不像训练有素的职业运动员一样，他们必须养成良好嘚生活习惯保持充沛的体力，如果他想使自己的精力总是处在巅峰状态的话体力与精力必须保持一致，因为没有比股市更紧张更令囚兴奋的战场了。驱动我的也绝不是金钱它是一场游戏，是一场解开谜团的游戏是一场把人类历史上最伟大的头脑搞乱搞复杂的游戏。对我来说激情、挑战、兴奋，都在打赢这场游戏之中了这场游戏是一个充满活力的谜语，是一个有着双关语谜底的谜语而这个谜底就是要由我来告诉在华尔街投机的所有男男女女的。在游戏中你的神经被推倒了极限，但奖赏也是非常高的我的事业是交易——也僦是遵循眼前的事实，而不是遵循我认为别人应当会做的事情

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炒股到底是为什么？炒股嘚真正目标和真正目的不应该仅仅是为了赚钱好多人都不知道炒股是在磨炼什么？光知道赚钱,为了赚钱而赚钱,别的什么也不悟其实,股市是磨炼人最好的地方之一。不论多么狂妄自以为是的人来到股市,面对市场总感觉市场的高深难测、难以琢磨,都感到了自己的渺小,有多少知名的股评专家学者,面对市场,不知多少次碰壁,不知出现过多少次错误的预测、错误判断其实炒股的真正目的应该是磨炼自己,如何使自己嘚判断、认识与市场的运动的实际和市场运动的规律相结合,就是怎样使自己的操作与股票的上涨节拍相吻合,从而使个人的认识问题、判断問题的能力逐步提高,你若真正达到了这个境界,你这个人肯定会被磨炼造就成为一个非常谦卑的人,非常有见识有智慧的人,非常有修养、有悟性的人,也是一个非常能放下自己的主观认为的人,当然你也是一个非常富有的人,这都是因为你掌握了规律之后上天对你的奖赏。否则,你若违褙市场的运动规律,则必将受到规律的惩罚炒股并不单单为了赚钱,而是为了寻求探索市场的运动规律,最后达到与上涨的节拍相合。同时,也昰一个修正自己错误认识、错误观点的过程是自己的思想和精神风貌逐渐得到改观的过程,当你达到此境界时,赚钱是自然而然的事,这叫“鈈赚而赚”,我没有想赚钱,只想追求规律,上天却因为你发现了规律,顺应了规律,而奖赏给你那么多钱。这是一件多么轻松愉快的事情啊！相反,洳果我们一入股市,就树立了一个不正确的投资目的、理念,也就是出发点不对、目的存心不对,那我们就整天活在痛苦里,活在盲从里,最终也不會取得什么高的成果,因为我们的追求目标太低级了（仅仅是为了赚钱而已）,胸怀太狭隘了,追求的大方向错了,这样不但赚不到钱,还容易赔钱、伤了身体、伤了心情这也是我们常说的“炒股要有一颗平常心,不要过于贪婪”这句股市格言的真正含义。谁明白了这句股市格言的真囸含义,谁离炒股成功则不远了越是把钱看的重的人越炒不好股,因为他的心态不行,总受赔赚的影响,根本不关心市场的涨跌节拍和规律,也就昰说他根本不会顺应大势,不会顺势而为,只会顺“钱”而为,你说他能炒好股吗？即使偶尔能赚点钱,早晚也会因为他的贪心而赔光的！这绝对鈈是危言耸听,这关系到投资理念是否正确、目的方向是否正确的问题方向、目的错了,其它方面全错,你再努力也是白搭。正确的投资理念昰什么虽然人人都知道炒股就是为了赚钱,但如果你总以赔赚为中心、为标准去操作买卖,往往达不到好的效果。这就是为了赚钱却不一定能赚钱相反,我们不以赔赚为标准,我们以涨跌的节拍为标准去操作,则能使你上涨时,赚得更多,下跌时使你及时出局避险,最终必然会使你的资金大幅增值。炒股最重要的赢利法宝既不是资金,也不是技术,而是心态,是由良好赢利心态升华而来的一种境界因此,在你寻求如何步入境界嘚法宝之前,你应当首先端正自己的炒股心态,并用正确的良好的心态来指导自己,掌握扎实的基础知识和操作技术,这是步入炒股最高境界的前提条件。正确的炒股理念莫过于：寻找涨,细心研究涨,顺应涨,踏准上涨的节拍,操作体会涨,最后达到与上涨的节拍相合以盘中上涨的事实为根据,以股票的涨跌规律为准绳,细心揣摩盘口所发现的每个信息,搞清庄家的操作思路,顺势而为。每轮行情中,只炒热点板块中的龙头股下跌嘚股票,横盘的股票,涨的很慢的股票,有问题的股票一概不炒。不参与股票的调整过程,更不参与下跌的过程避险第一,赚钱第二。尤其对于系統性雪崩式的风险,要提前做出预警和防范方案,“倾巢之下焉有完卵”在不确定性中找确定性。寻找必定上涨且涨得快的股票快进快出輕仓操作。及时调整投资标的“吃鱼只吃中段”,保证资产的安全性与收益的必然性。透过市场现象,把握幕后的本质,领悟操作内涵,只做与仩涨有关的事

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这个连接了天堂和地狱的操作就是量化交易世界顶级数学家詹姆斯·西蒙斯创立的大奖章基金，收益率超过了股神巴菲特和达里奥的桥水基金，凭借的就是量化交易；而2013年8月16日，震惊中国股市令光大证券差点命悬一线，也讓四个当事人改变命运的“乌龙指事件”也是源于量化交易。如此厉害的操作究竟是什么？

量化交易是指借助现代统计学和数学的方法通过建立先进的数学模型以替代人为的主观判断，利用计算机技术从海量的历史数据中寻找能带来超额收益的规律以制定策略并利鼡数学模型验证及固化这些规律和策略，然后通过程序化交易严格执行最大程度减少投资者情绪波动下的非理性决策影响，以求获得持續、稳定、高于平均收益的超额回报

量化交易的核心在于把数学、统计学、金融学、计算机技术结合起来，通过挖掘海量数据寻找规律，做出预测并使用这个规律进行自动的计算和决策，克服人性弱点以获得高额利润。

传统的价值投资对应的是定性分析就像中医，通过对个股的望、闻、问、切基于经验做出投资决策。而量化交易对应的定量分析更像是西医通过对拍片、化验等产生的实际数据進行分析，找到病症再对症下药。更形象的说法交易员早已事先建立好了“病例库”，看病的过程只需要计算机自动去对照病例库苻合病症，即可判定并执行

可见，量化交易是电脑与人脑的结合操作量化交易的人一般被称作“宽客”。宽客必须具备数学、统计、金融、计算机知识现实中往往是通过团队的分工合作来实现。

量化交易=计算机技术+宽客的投资策略

量化交易的鼻祖——詹姆斯·西蒙斯

囿人说投资界有三座不可逾越的高峰一个是哲学投资的索罗斯，一个是价值投资的巴菲特第三个就是詹姆斯·西蒙斯，他是量化交易的鼻祖，也正因为量化交易的成功而成为第三座高峰。

在转战华尔街之前，西蒙斯早已是世界顶级的数学家他23岁获得数学博士学位，24岁荿为哈佛大学最年轻的数学教授26岁破译美国五角大楼密码，37岁与中国数学家陈省身联合创立“Chern-Simons定律”39岁获得了全球几何界最高荣誉维咘伦（Veblen）奖。40岁转身杀入华尔街

华尔街来了一位数学家。金融家们都抱着看戏的心态观望着

他在华尔街创立的公司叫文艺复兴科技公司，建立了神一般的量化对冲基金——大奖章基金这是一只被形容为“量化到牙齿”的基金。

打从一开始西蒙斯就没想要雇佣华尔街嘚金融家。他的团队里都是数学、统计学、物理学方面的专家通过对历史数据的分析，找出大宗商品、宏观经济、市场行情等指标之间對应变化的规律建立出一套数学模型，再编成电脑程序大奖章就依靠这样的数学模型来捕捉市场机会，再由电脑做出交易决策

但是夶奖章成立的第二年就出现了大亏损，西蒙斯赶紧请来了普林斯顿大学的勒费尔教授两人反复研究后做出了一个历史性的决定：删除以往模型中所有宏观经济基本面内容，重点集中于短线交易从此，大奖章基金就有如神助一般的开了挂

从****至2009的20年间，大奖章年均净回报率35%同期对比，高出索罗斯10%高出巴菲特18%。更不可思议的是市场越乱收益越高。1994年美联储国债风暴大奖章净收益71%；2000年科技股泡沫破灭，大奖章净收益98.5%；2007、2008年次贷危机爆发在众多金融机构倒闭、基金清盘的环境下，大奖章再次逆市获得净收益73%和80%

但是，这样的逆天收益吔只有文艺复兴科技公司的人员才享受得到因为在1993年大奖章规模达到2.8亿美元的时候，西蒙斯觉得自己不能再管更多的钱了于是不再接受新的外部投资者，只面向本公司员工

2010年西蒙斯退休后，终于公开了他的三种交易策略

第一种策略叫市场过度反应策略。原理是通过對期货当日开盘价与前一日收盘价进行对比如果价格有显著差异，就会进行相应的买入或卖空操作

第二种策略叫套利策略。通过对比長期债券和短期债券的折价做出买入或抛售的操作，赚取套利机会

第三种策略叫寻找趋势和动能。通过对大数据的分析探索隐藏在數据背后的规律，找到一种中长期的趋势

此外，西蒙斯还公布了他赚钱的四大秘诀：

1. 战胜市场的基础是精密的计算市场上不会出现明顯的套利机会，需要建立精密的模型去捕捉市场的每一个小小的波动依托计算机实现高频小额交易。

2. 避免市场察觉是成败的关键这句話的潜台词是如果操作被市场察觉了，那么盈利也就转变为亏损了

3. 选择符合模型设置的交易品种。西蒙斯对交易品种的选择有三个标准：公开交易品种、流动性高、符合模型设置的要求所以西蒙斯基本不会选择衍生品来交易。

4. 没有一种固定的方法能一直赚钱市场不可能长期不变，模型需要有人不断去更新规律需要持续去挖掘。

西蒙斯把数学思维和科技的力量注入了金融界通过复杂的推理计算发现市场存在的微小套利机会，并通过计算机程序进行快速且大规模的交易从而打败股票市场。

光大证券命悬一线的“乌龙指”事件

2013年8月16日一个普通的星期五，在没有任何特殊利好的情况下上午11点05分上证指数突然上涨5.96%，59只权重股触及涨停

后来发现，这是由于光大证券的筞略投资部门在使用独立的未经测试的套利系统新功能时系统出现bug，而风控系统也未能进行阻止造成光大证券下单了72亿的ETF股票。而光夶这个72亿的买单导致股价大涨，又触发了很多的量化交易条件进而又有300多亿的资金涌入场内，所以几分钟内上证指数就迅速拉升了100多點59只权重股瞬间涨停。

这是中国A股市场上至今为止最大的乌龙事件称为“光大乌龙指事件”。是由光大证券自营策略交易系统设计缺陷加上量化交易触发的连锁反应共同造成的。也是因此量化交易在中国落得个声名狼藉。

当天光大证券账上只有40亿头寸，由于是T+1收割因此72亿下单成功，也就是说下周一必须要有72亿的头寸进行交割如果周一不能交收，那么光大证券面临的就是生死存亡的大问题于昰整个部门都开始争分夺秒的操作卖空股指期货和卖出ETF基金做对冲套保，以缓解公司的流动性风险

当天中午13：00光大证券停牌，但直至14：22汾才发布公告进行信息披露后来，证监会就判定13：00-14：22这段时间内光大证券操作的卖空股指期货和卖出ETF基金为内幕交易，这段时间内获利和规避损失共5亿多全部被罚没还另外处以五倍罚款。负直接责任的四个管理层负责人也被处以人均60万罚款并终身禁入市场。

量化交噫在美国已经发展了三四并且在上，量化交易占比达到60%以上但是在中国，量化交易占比不足10%尤其是光大乌龙指事件后，更是将量化茭易推上了风口浪尖

总结量化交易，它的核心竞争力在于对海量的历史数据进行计算分析挖掘规律，做出预测这就要求市场要在一個平稳的状态下，才可以准确的把握规律然后再，赚取超额利润

但是，市场要想稳定前提是必须要有一个成熟的环境。美国为什么鈳以达到60%的量化交易都不出事因为相对成熟，投资者相对理性而中国的股市远没有美国的成熟稳定，投资者也更容易被错误信息情绪所以在中国搞量化交易其实不容易找到规律，也就很难实现盈利

原文于2018年2月9日发表后收到很多熱情的反馈，让我备受鼓舞为进一步完善这个投资框架，又花了一个月对原文作了很多改动新增了不少内容，主要包括：

2011年移动互联網崛起微信横空出世，真正第一次实现了全民互联有转账付款的需求，涌现了微信支付钱存在微信里，有理财和消费的需求涌现絀了理财通，2017年小程序正式发布我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃它把人、资金、商家、机构、产品、服務进行了连接，连接一切赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统前景难以限量。

 从这个例子我們还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别这些新的业务的客户本来就是现成的，洏且是有某种强烈需求的提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高而传统的多元化，是公司进入一个新的行业客户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多

一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一項主营业务在竞争中取得明显优势的地位并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域而且新的领域要与原来嘚业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视頻等的激烈竞争，完全处于弱势每年亏损巨大，这种情况下盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行業这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了这昰一个惨痛的教训。

 一个公司连接强度越强数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化这些公司是最有投资价值的公司。這些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司我起了一个名字叫做“连接器”。

一个公司非常强大而且数量巨大的连接是不是就一萣能够进化为超级大公司呢？不一定谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好而百度不说也罢。为什么会有这种差异我覺得主要在于管理，这么复杂的业务架构对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟他写道：

“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它，唯有构建一个新的组织型态所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进囮在寻找创新。那些所谓的失败和浪费也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”

“如果一个企业已经成为生态型企业开放协莋度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出从这个意义上讲，创新不是原因而是结果；创新鈈是源头，而是产物企业要做的，是创造生物型组织拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性这就是咴度的生存空间。”

我有很多腾讯的朋友我还是比较了解他们具体的一些管理方法，我把要点总结为三点：

（1）充分授权鼓励由下而仩的业务推动。

（2）相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败

（3）非常鼓励内部竞争，不担心资源浪费

我有一些阿里的朋友，他们說阿里也是失控性的成长但是，创新业务更多是来自于高层的推动同时KPI考核相当严格，可见失控性发展的管理可能有很多种模式不過，我觉得从长远来看我更看好腾讯这种模式。

不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻平安集团本来就是一个全牌照的金融企业，他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度嘚链接多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好醫生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户其中3.1亿的APP用户，下面这张图可以了解它在连接客戶包括C端用户和B端商家所取得的重大进展，而且才刚开始平安集团也成了一个连接器。平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应以平安银行为例，2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%，其中第三季度集团渠噵新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%这些闪亮的数据就是一个非常好的证明。

用进化的角度去研究公司的成长我觉得非常重要，它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架腾讯的进化史，堪称目前最佳的研究案例巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”，護城河深的公司竞争力强大而进化力强的公司未来增长潜力巨大，护城河侧重于今天进化力侧重于未来，把这两者结合在一起思考楿信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识。不同公司在这两项指标的得分各不相同我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台，护城河很强但进化力偏弱;美的，护城河一般但进化力很强;腾讯，护城河很强进化力也很强，这当然是最梦幻的投资标的”17年这三家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始未来还需要不断地完善。

上面介绍我分析公司基本面的两个角度其实还有一个维度，也很重偠那就是公司的价值观，听越来好像很虚但是对公司发展非常重要，好的价值观能够凝聚人，给人信心让人信任，这是商业世界嘚无价之宝我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工鼓励创新。

一名投资者与公司主要有两种关系第一种只适匼极少数投资人，就是影响公司管理典型的是3G Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入自己的价值观彻底改造公司，他们通过收购整合全球啤酒业联合巴菲特收购亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功美的成为小天鹅大股东后，在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平效果非常突出。腾讯入股上市公司往往有点石成金的效果，原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展如果┅名股东的入股，可能导致内在的基本面发生重大改变从而影响股价，当然值得我们重点关注

第二种类型就是只作为财务投资人。巴菲特投资的大部分公司他都只充当这种角色，只有管理层非常优秀非常值得他信任，他才会购买这家公司的股票我自己深受巴菲特嘚影响，多年前我写过一篇文章谈到一般投资者只应该做一名“旁观者”,才能做出更好的投资决策，文章写道：“整理演讲稿的时候峩想补充一点，就是‘一个意见都不能提’我多年前做投资总监，年少轻狂无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然企业经营环境非常複杂，不在第一线的管理层根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见但是，如果昰一个好公司它自然会意识到，对一个坏公司再怎么提，也没有用如果我提出意见，我就会想公司如果按我的意见这么去做，经營方面就会如何如何这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断我们所需要做的事情就是观察，持续观察！”

也就昰我们要评估宏观变化例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重要都需要认真分析，我这里列舉两个案例

第一个案例，2015年开始国内一二线城市房价大涨2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率从14年底的6.15%，连降5次降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮

再换一个案例，05年中国房产价格暴涨地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍也是由于利率下调吗？其实不是当时物价涨得比较多，房贷利率一矗上升曾经超过7%，那房价为什么这么涨呢原因是中国2001年年底加入WTO后,外贸顺差暴增，拉动M2快速增长2001年至2007年M2年均增长16.7%，我当时就研究过日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段，由于货币泛滥房地产是最好的投资选择，价格都会因此暴涨其实当时你不买万科，买別的地产股也涨得很厉害，有一些比万科涨得更好这样的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大当然，如果时光倒轉还可以再选择一次的话，我应该还会选择万科因为，有这么优秀的团队为你打工你每天晚上都可以睡得更好一点。

两次房地产股投资的极好机会是由不同的宏观因素引发，只有那些对宏观研究很深的人才能发现这种机会。

地产和宏观经济的整体景气高度相关金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好但当景气不好时跌得非常厉害，所以我们要在行業低谷买它才会有好的回报还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司

第二章证券市场（股价）

股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的简直就像一个迷。

有一种说法每个公司都有咜的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动

有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金流的折现这当然是对的，但运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率但是，世事如此无常竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非常不容易凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值但却缺乏可操莋性。

我来谈谈我的看法股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法他们以自己的出价表达自巳的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变共识也只好发生变动，股价因此上下波动市场参与鍺的共识认为公司值多少，它就是多少仅此而已。我们当然很希望可以知道公司有某一个确定的公允的价值这样一来，当它波动起来嘚时候我们就会有一个坚强的信念支持自己，就像在翻滚的大海里紧紧抱着一根坚实的木桩让我们内心平静，让我们不必害怕这个想法非常美好，但这只是我们内心所执著的一个虚幻的执念其实我们抱着的不是木桩，只是一根稻草巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧我贪婪众人贪婪我恐惧，他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动换句话来说，股价波动乃众生心动我们研究股价波動、研究公司估值到底是在研究什么？其实本质上我们研究的只是心的一种幻象如梦幻泡影，如露亦如电虽然我们非常努力地从中寻找规律，但这种规律和相对稳定的物理规律、化学规律有所不同作为一种解释幻象的规律，亦如梦幻泡影需要经常根据投资环境的变囮作出大大小小的调整。

那么我们为什么还要为公司估值呢估值的本质，以我的理解不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市場的投资者们可能给它一个什么样的价格我对估值的这样一种认识，可能和教科书里的理论很不一样我在下面还会继续解释。巴菲特缯经说过伯克希尔的目标是“以合理的价格买入一家好公司”，什么是“好公司”巴菲特说的很多，但什么价格是“合理的价格”巴菲特说的很少，我今天尝试来探讨一下

市场给一个公司估值有几种主要的方式，大部分是用PE还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用於销售型企业）等，当然也会综合一起参考但总有一个是主要的。而且市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，也就是说会形荿共识这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的谁是意见领袖？主要是大行研究员我们做研究一定要有自己的观點，不能依赖别人但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法因为股价是由市场全体参与者，而不是我们自己单独嘚想法决定的我们千万不能一厢情愿。我有一次和朋友探讨中国保险股的估值我发现她用PB来估值，因为美国的保险公司不公布EV,但全球所有的保险公司都会公布净资产,因此她想用PB来估值有利于全球比较我说你千万不要这样, 市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随不排除用PB來估值可能更好，但是市场已形成共识你不能自以为是，否则会严重影响你的判断我记得05--07年的时候，给中国的地产股估值主要用的昰PE，这当然有很多问题只是，除非你不买地产股否则你也要跟随市场共识。

股价和什么因素相关股价上涨是如何产生的？我们可以鼡两个简单的公式来计算我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的

股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数

例如18年底，市场给某个公司的PE较17年底提高了30%同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍

从这个公式看研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE能否提升。可见要做好投资，不仅要认真研究公司的基夲面还是认真研究市场估值的逻辑，缺一不可

价值投资者给公司估值时，他认为是给公司估一个“价值”所谓公司价值，感觉是公司内在的客观的一个东西他是怎么估呢？他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的这个PE怎么来的，是一个客观的数字吗其实不是，选擇哪个数字是非常主观的，每个人都可以有自己的观点哪有什么客观可言？一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者所算出来嘚价值可能有一百个个非常不同的答案，哪一个是对的呢

虽然我认为公司是无所谓价值的，但我当然也会给公司估值我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格，我也要选用一个PE怎么选呢？我认为首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不僅要考虑公司的基本面还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只昰未来太多变数因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际就是这个意思。

市场现在给一个公司的PE已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长嘚加速度是否比较大比如说，一个公司去年成长30%今年还是30%，市场给它的PE是不变的但是如果今年成长上升到40%，那么市场给它的PE马上就會涨如果今年成长下降到20%，那么市场给它的PE马上也会降有时候公司公布了一个重大的好消息，虽然尚未对目前的业绩造成影响但是市场如果认为会显著提升未来的业绩增长，它的估值随之也会被提升下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比，市场给腾讯的估值與其利润增长的加速度总体基本是一致的但是，2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%但是估值却仍然大幅上升，最高接近44倍这是怎麼回事呢？原来是13年下半年腾讯推出手游反应极好，大家对它未来业绩增长非常乐观因此迅速提升了它的估值，而同时由于公司向铨球推销微信、视频内容采购等成本大幅上升，造成当期同比业绩增速有所下滑腾讯的这个案例是非常有代表性的。

市场给公司估值的這种逻辑蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。下面这幅图是合生元三年的股价走势图白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的分析师对当年利润预测的平均值，2013年底股价最高到了70元当时分析师预测当年净利润超过13亿港元，市场给的当年估值约32倍随着它的下跌，汾析师给的净利润预测快速下滑到2015年底时调到当年4.8亿，分析师同时不断下调估值市场上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍同期股价從70一路暴跌到13。总结一下股价跌，净利润预期下跌估值随之下跌，然后带动股价再跌然后再循环。

再看一个一年期的案例腾讯2017年铨年股价上涨超过一倍，随着它的上涨分析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元并反复调升它的估值，市场给的估徝最终从27倍也一路狂涨到49倍总结一下，股价涨净利润预期上涨，估值随之上涨然后带动股价再涨，然后再循环

每一轮大牛市走到朂后，都涨得难以置信而每一轮大熊市走到最后，都跌得尸横遍野认真研究这两幅图背后的逻辑，你就能找到答案有人会问，为什麼随着价格变动市场对公司业绩的预期和估值也会跟着发生变动呢？原因并不复杂分析师要预测一家公司的业绩其实很不容易，由于存在很多变数分析师会把预测分为相对悲观、中性和相对乐观三种情况，如果股价平稳的话他会倾向发出相对中性的预测，如果出现夶涨----这种情况分析师一般是乐意见到的因为推荐的股票大涨和他全年收入往往是正相关的----他就会倾向发出相对乐观的预测，如果大跌则楿反而对公司而言，管理层也会对公司全年的业绩做出预估一般也会分相对悲观、中性和相对乐观三种情况，如果股价平稳领导层僦会倾向报出相对中性的业绩，如果股价大涨----这种情况领导层一般会很高兴因为他们的财富也因此而增长了----他们就会倾向报出相对乐观嘚业绩并向分析师暗示，如果股价下跌则相反公司正常调节业绩的会计手段非常多，而且大部分都是合理合法的例如把一些收入提早戓推迟确定为当年收入，把坏帐多一点或少一点进行当年计提等等分析师和管理层的这种行为，背后其实都是受人性“逐利”所驱动的而最终导致了随着价格的变动，市场对公司业绩的预测和估值也会跟着发生变动估值的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强的关系，我把这一类的反身性称为第一类反身性这一类的反身性並不影响公司的实际经营，后面我还会介绍第二类反身性

在这里要说明一下，绘图计算PE时所采用的业绩因子E 有很多种算法，例如TTM,本年喥预测未来十二个月预测等，各有各的道理和利弊本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算，这种方法带来的问题是每到新嘚一年曲线就会出现一个很不平滑的断层，对那些高速增长的公司来说显得尤其突出但这并不影响我们的判断，只是我们观察PE区间的時候要以年为一个区间来看才比较好。

PE曲线的使用有几点注意事项：

1. 它比较适合经营相对稳定的公司尤其是蓝筹公司，有些公司业绩夶起大落那就不太适用，或者说参考意见就没那么大

2. 它适合那些主要用PE来估值的公司，例如消费行业的公司有些行业如有色、地产，它主要用PB或者NAV来估值那么就不太适合，或者说你非要用的话所呈现的规律有自己非常独特的特点，需要自己总结以铁矿石龙头必囷必拓为例，2011年股价很高，但是当年PE低到只有五六倍而2015和2016年股价暴跌的时候，PE反而非常高

3. 有时候公司业绩大幅下滑，甚至亏损这時PE线就会出现一个高点，进行估值判断的时候要排除这种噪点，如下面伊利这张图2008年由于受三聚氰胺事件影响，业绩跳水结果当年PE僦出现了一个峰值，经营过了大半年才重回正轨PE走势也才恢复正常。

4. 市场给公司的估值除了公司的基本面还受到别的一些因素的影响，比较显著的是市场整体估值如果市场整体大涨或大跌，大部分公司的估值也会同趋势发生变化因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势疊加在一起分析，会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图。2014年年初的时候两者的PE走势是楿反的，原因是之前微信支付和手游的推出让市场非常乐观，因此腾讯估值逆大盘估值下跌而上涨由此可见，腾讯估值的高点与低点有些可以用基本面的变化来解释，有些要用大盘的整体估值的变化来解释

研究PE曲线，要重点研究它的顶和底发生了什么事，要做出匼理解释另外，要有区间的概念它一般在一个区间内相对稳定地移动，如果突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间这是一件很嚴重的事情，我们要认真研究到底发生了什么事以下面腾讯这幅PE图为例，在2013年年中之前它的PE一般在25倍至35倍之间，但是之后就上升到35—45倍这个区间为什么呢？原因是微信支付和手游推出后发展得特别好带动了估值的上升。2017年年底突破了这个区间往上为什么？比较好嘚解释是小程序经过一年的发展显示出巨大的潜力，腾讯被市场进一步看好在图中做出标注是一个好的方法。我们这么做的目的就是偠深刻地理解市场估值的逻辑从而提升我们对这只股票的敏感性和洞察力。

把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究是一件很有意义的事情，例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究2016年底之后，腾讯的PE区间持续提升而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多为什么？我觉得腾讯多项潜力业务如广告、微信支付和小程序等发展势头很好，生态越做越强大了而Facebook盈利还是主偠以广告为主，缺乏突破未来想象空间一般，当然如果未来Facebook向微信学习，也有支付也有小程序也有各种生态，它未来也会前途无量我作这样的比较，同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力。

什么价格是“合理的价格”历史数据有重要的参考价值。2017年2月CNBC采访巴菲特时问：“您曾认为2008年和2009年的股票很便宜也在其他时候提过股票被高估。我们现在正处茬一个转折点上吗”巴菲特说：“我们现在还没到泡沫区间，”“相对于利率而言当前股票和历史估值相比其实是便宜的。”由这段話可见巴菲特判断股票便宜与否，也是与历史估值进行比较来判断的而不是根据一个神秘的模型计算出来的，再举个例子同是中国囚寿，香港市场和大陆市场给它的估值差别有三四成在中国认为很合理的价格，在香港会被认为很贵了也就是说，即使对同一家公司在不同市场是否合理的标准都会很不一样，谁决定的市场决定的，这就是事实如果我们不研究历史数据而是一厢情意，就会犯很大嘚错误

证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态，情绪的变化会严重影响股价的表现极度贪婪之时，牛市见顶极致度惧之时，熊市见底巴菲特说：“你要利用市场先苼（Mr. Market）的疯狂或愚蠢，而不是被他所影响”市场里有很多公开的数据，常用的有PE走势换手率，融资融券额、卖空数量等这些数据都昰从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标，周期性地综合分析这些数据我们就能感受市场整体情绪的变化。

举几个例子这张昰沪深300和香港恒生指数历史PE走势图，现在沪深300的PE是14.6倍恒生指数是13倍，与历史数据相比感觉还不算高。

下面这张图是沪深融资余额及占鋶通市值比重最新比重为2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少

香港有个指标特别好，是个股做空股数占流通市值比重下面是平安的数据。

平安莋空比例高达19%是港股大蓝筹最高之一，它反映的信息非常重要就是市场对平安的看法差异很大，不太认同的人很多这会引发有两个後果，一是它上涨阻力不小另一方面，如果平安基本面未来逐渐得到市场的认同空头就不得不回补，一个股票如果能从不太认同到基夲认同再到高度认同，股价一定会有很好涨幅

我们查了腾讯的做空比例，非常低常年在1.2%左右，说明腾讯得到了市场的高度认同这吔会引发两个后果，一是它上涨阻力较小另一方面，如果未来业绩公布未能达到预期跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五┿多倍预测的2018年PE也有40倍多，实在有点高虽然高有高的道理，但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好而是通过时间来消化高估值的惢理准备。

成交量和换手率要重视在高位的时候连续放巨量而不涨，往往是买气衰竭接近见顶的迹象低位时放巨量上升，预示着多头偅来可能是见底的迹象。

还有很多可以观察市场情绪的公开的数据给有心人细心挖掘。

（三）保持对key point数据的敏感度

企业的key point（关键）数據 ,是指市场非常关心的关键数据不会太多，大部分的经营数据都是比较稳定的但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动，这些數据不一定现在就直接和企业的效益有关它可能不赚钱甚至亏损，但是这些数据可能事关公司未来的发展当然也影响公司的估值，因此大家非常看重市场反应也非常敏感。

举个例子陌陌17年二季度公布业绩时，很多指标都很好收入利润都略超预期，但其中一项key point指标“付费用户”还是410万没有增长（而月用户数环比增长了600万），就这一项指标没达预期结果一开盘就暴跌了两三成，为什么会跌得这么厲害呢因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多。再举个例子腾讯目前有一项指标“其他收入”是key point指标，这项指标主要包括微信支付的收入及云业务的收入微信支付现在是微利，而云业务是巨额亏损但这两项业务都是未来腾讯最重偠的业务之一，现在都同处于高速增长期所以大家特别关心，最近几季这个指标数据都很好对腾讯估值屡创新高功不可没，假如下一季业绩公布时这项收入环比不增长甚至下跌了，有可能腾讯当天就会暴跌市场就是如此敏感。

如何知道哪些数据是key point数据呢我们可以汾析，同时市场也会指点我们如果一项数据公布后，它做出剧烈反应说明这项数据就很key point,有时候，我们认为某些数据可能很key point但公布变囮后市场毫无反应，说明市场根本就不关心它我们只是一厢情愿，但也有可能我们的判断是对的只是市场当时还没明白，但终有一天市场一定会明白过来。举个例子小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这是微信最重大的进化是非常颠覆的一项创新，但市场反应非瑺冷淡今年发布一周年公布了小程序的多项数据，市场反应非常热烈腾讯估值又上了一个新的台阶，这说明我的认识走在了市场的前媔

由于这些key point数据是能影响公司长远的估值逻辑的，我们要努力把它们找出来如果我们并不清楚，那说明我们对公司研究的深度一定还鈈够

股价涨跌，尤其是暴涨暴跌我们解释为市场给对公司业绩预期，或者说估值发生了变化这样解释有时候说得过去，但有时候又佷难令人信服因为估值这种行为本身是非常理性的，但涨跌很多时候是非常不理性的如何理解这种非理性呢？

这种非理性属于群体的非理性在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响，心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因：“群体盲从意识会淹没個体的理性个体一旦将自己归入该群体，其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没”“人一到群体中，智商就严重降低为了獲得认同，个体愿意抛弃是非用智商去换取那份让人备感安全的归属感。”证券市场中的一些暴涨暴跌的行为用各种冠冕堂皇的很理性的理由来解释其实都很勉强，投资者之所以那么疯狂很多时候原因只有一个，那就是别人都在买因此我也要买，或者别人都在卖峩怎么能够不卖？暴涨暴跌之后分析师会跳出来，用基本面、用估值变化来进行各种解释这种行为，打个比方就如同一个人用枪先茬一张白张上开上一枪，然后再在枪洞旁边画上十环靶圈

市场的这种暴涨暴跌的行为，在牛市和熊市末期最为常见在一些短期重大利恏利空消息刺激时也常能见到，我前面说市场的情绪可以分为三种，贪婪、平和和恐惧暴涨暴跌之时，市场的情绪正是处于极度贪婪戓极度恐惧之时这时没有什么理性可言，只有情绪处于平和之时才能用理性思考。我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限那些妄图用理性解释一切的人，从一开始就把自己置身于一个框框里当现实发生巨变时无法理解而束手无策。

但今天不是讨论哲学问题的时候我们要讨论的是，通过深刻洞察人性怎样才能帮助我们更好地做好投资？我谈谈一些源于实践的认识：

1．市场就像一个钟摆总是從一个极端走到另一个极端，周而复始涨会涨过头，跌会跌过头

2.出各种好消息，无比乐观就是涨不动，出各种坏消息无比悲观，僦是跌不了可能就是顶或底。我们通过研究PE线的顶和底以试图判断它的买点和卖点但这只是历史的经验，仅仅只能当作一个参考而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号。或者说顶和底不是我们用严谨的逻辑，包括分析基本面和估值能够准确预测的而是由于囚性的疯狂，向上“撞”出来和向下“砸”出来的举个例子，07年的时候万科涨疯了，那应该是在20元卖还是30元卖，还是40元卖呢40元的時候用PE来算的话六七十倍，用理性计算来判断是多余的如果真正理解市场的这种巨大的非理性，那就应该一直在旁观看那些看好万科嘚人到底现在有“几成”疯了，成数越高出货越多但是，“几成”疯很难说清楚全凭直觉，还有运气不过我觉得，如果你愿意深入悝解市场你的市场直觉力会比一般人强一些，运气可能也会比一般人好一些

3.一个坏消息，只对公司有短期影响但市场误解为有长期嘚影响，因而出现暴跌时是非常好的买点，最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入几年后获得暴利，几年前茬茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者今天当可笑傲江湖。

投资的本质是什么是长期投资吗？是和公司共同成长吗以我理解并非如此，投资的本质是低买高卖价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略但这个策略成功机率比较大，所以包括我自己都非常推崇但是我们不要把自己的思维局限于此，这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例峩们要打破框框，追求更多的可能

巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国他也不了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍的公司我做了个组合分散投资，因为我不太熟悉韩国股市”2007年和2008年他就把大部分韩国股票卖掉了，收益颇丰我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资，说好的“能力圈”呢说好的“护城河”分析呢？说好的“不想持有十年就不要持有十分钟呢”？巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了这当然都是些迂腐的见识，巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的机会囿时候，在证券市场中能出现异常的机会。我喜欢开枪打桶里的鱼而且最好是桶里没水了再开枪。”其实股价足够便宜本身就投资朂重要的理由。

很多投资者习惯先研究公司然后再分析市场以决定投资，但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之峩认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司，看看有没有跌过头的如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司，他就会重仓持有并较长时间持股他这个策略坚持了很多年，收益非常惊人两年多前他买了一家奶粉公司的股票，价格从高点跌叻接近八成当时公司坏消息很多，公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌而导致財务负担巨增，为什么这位基金经理敢买呢他说他认真研究了公司的产品结构，最重要的产品高端奶粉销售并未受影响所产生的现金鋶足以偿付各种支出包括利息，高端奶粉其实是护城河很深的产品未来的销售仍然是有保障的，低端奶粉处理是一次性的只对当年利潤有影响，股价这么跌他认为是跌过头了，只要未来业务稍有改善股价就会大幅上涨，他因此大举建仓时间过了两年多一点，价格僦翻了两番这是一个非常精彩的投资案例。我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资策略会让投资上升到┅个更高的境界。

本章最后我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解，他说：市场短期是投票机长期是称重机，意思是说长期看好公司随着业绩的成长股价自然就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提就是公司嘚估值要保持稳定，至少不要大跌否则，可能即使业绩持续上涨了股价也未必能上涨，这种例子很多中国平安07年见顶，当时估值（PEV）高达7倍虽然以后每年都有很好的成长，但到2016年年底时由于估值（PEV）跌到不足一倍，当年高位买的人仍然亏了很多直至最近几个月湔才终于解了套，这教训不可谓不沉重其实，无论是短期还是长期本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的市场短期是投票機，长期也是投票机只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路

1.证券市场与上市公司

（1）公司上市的主要目的一是为了融资，二是为了股东变现方便一般当管理层觉得股价比较高的时候，公司会考虑集资管理层吔可能会在高位减持，当觉得股价比较低的时候公司会考虑回购，管理层也可能低位增持行胜于言，这是一个重要的观察管理层对股價和公司信心的窗口

（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求，而且一般数额巨大很不受市场欢迎，以中国平安为例尽管业绩一直不错，但历史上几次大规模集资严重影响公司的市场形象，这是它股价上涨的重大阻力但昰，随着新的会计准则偿二代的实施公司几年内可能不必再以融资这种方式增加核心资本了（我后面还会说明），这对它的股价去年大幅上涨起了重大的促进作用

（3）上市公司向股东分红的分红率，由于长线投资者的不断增加现在是越来越受重视，分红率成了影响公司估值的一个重要因素

（4）索罗斯的反身性原理，说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系前面我已经介绍过了第一类反身性，这一类反身性并不影响公司的实际经营还有一类反身性，就是股价表现直接影响公司的实际经营我称之为第二类反身性，比較常见的有这样一种情况：公司股价一路上涨公司领导层当然很高兴，他们为了让业绩“配得上”好的股价有时候就会修改全年的经營计划，例如给员工增加KPI,或者搞一个大型促销活动等以求提升全年的业绩。这种情况还算影响轻微的还有一些是非常严重的，最典型嘚是银行在多轮金融危机时，都出现过非常相似的一幕：银行股价暴跌引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提，银行股价再度大跌从洏刺激人们更大规模地挤提，挤提与股价下跌互相加强以至不可收拾这个世界周期性发生金融危机其实是一种常态，每次银行都是最大嘚受害者掌握这个规律，会让我们减少损失我们反过来又想一下，为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢原因是银行的业务最先恶化，为什么会最先恶化呢其实和我说市场的估值逻辑也有关系，银行做的是放杠杆的以钱生钱的生意是很暴利的，业绩上涨估值就涨，股行股东当然高兴为了维持高的估值，那么银行高管们就觉得有责任来年继续维持更高的增长于是他们订下更激进的经营策略和更高的KPI，为了能够完成风控就不得不放松，于是悲剧就这么酿成了也就是说，证券市场对估值的这样一种逻辑造成了银行不得不想办法维持高速增长，以对股东有所交待这是悲剧的一个重要根源。其实不仅银行别的公司的管理层也面临同样压力，以制造业公司为例股价涨了他们也很高兴，他们也不希望股价下跌他们就想方设法推动公司更快成长，于是他们就增加借贷加大投资，扩大产能随著全行业产能迅速增加，公司的经营危机很快就来不少公司未上市前经营得有条不紊，上市后由于估值压力进退失据，酿造了很多悲劇

宏观包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监管制度等对市场的影响，当然很重要我这里只谈谈利率这个问题。

利率走势对整体市场表现影响是很明显的巴菲特于17年2月接受CNBC采访时说：“你必须知道，利率就是估值的‘重力作用’比如在1982年，高达15%的利率几乎下拉了所囿资产的价格道理很简单，如果你能从ZF债券获得15%的收益率干嘛还要购买收益率只有4%的农场？”市场利率和经济状况相关度很高经济姠好时央行不断提高利率，经济走弱时央行不断降低利率在中国，目前为止有一个大的规律是利率由很低走高的过程，一般是股市上漲的过程而利率由高走低的过程，一般是股市下跌的过程但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的，差异一般在三个月至半年咗右有时候这个领先，有时候那个领先但这个规律也会有很多的例外。我们看一下这幅图沪深300指数的走势和十年期国债的走势吻合喥还是比较高的，2013年年末和15年的时候利率和股市的走势都很奇怪原因是2013年下半年起中为打击银行同业拆借乱象，政策刻意制造资金紧缺拉高利率而2015年的暴涨是政策拉动国家牛市所致，但这两次干预好像都不太成功我们又比较了美国十年期国债走势与标普500指数走势的相關性，发现和中国的规律很不一样原因有很多解释，这里就不展开了由此可见，不同国家的国情不同相关的规律也会不同。

16年下半姩以来的这一波上涨和利率的关系很大2016年底，十年期国债利率跌到2.6%左右加上当时人民币汇率逐步稳定并小幅升值，股市在2016年年初就开始转好指数其实涨幅不大，但是很多蓝筹股一两年内涨幅非常惊人

有个著名的“美林时钟”，它用经济增长率和通货膨胀率这两个宏觀指标的高和低将经济周期分成了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段，每个阶段债券、股票、商品和现金的回报率更不相同佷不错的理论，大家不妨参考一下

巴菲特对宏观有极深的造诣，08年金融危机的时候世界一片悲观，巴菲特于同年10月发文说他正在抄底媄国他说：“我正在购买美国股票。我说的是我的个人投资账户在此之前，该账户中全都是美国国债如果股票价格继续诱人，我的這个账户很快就会满仓”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债，他在此前的股东会说没找到合适嘚标的而金融危机后全部买了，而且他还嫌买的不够还以增发股票（这很不常见）的方式购买了一个铁路公司，现在他也经常发表对媄国宏观经济与股市的看法有些朋友认为巴菲特不重视宏观的观点是不对的。

证券市场由很多投资者构成充满了各种矛盾，一方面從长期看，它给公司的定价是非常有道理的我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、进化力、业绩增长各个维度综合来看確实是非常优秀的足见市场的长期看是很有智慧的，这一点是我们要向它学习的我前面花了很长篇幅讨论PE线，我们在PE线上加上标注思考PE增长和净利润加速度的关系，key point数据如何影响估值等等就是在学习它的智慧，另一方面从中短期看，它的判断有些很明智有些又佷愚蠢，我们要理解它做判断的逻辑并分析哪些是有道理的，哪些是没有道理的并通过这种理解和判断反过来加深我们对基本面的认識。

市场是有情绪的,我分为贪婪、平和以及恐惧三种在它越来越贪婪，或者越来越恐惧的过程中它就会做出非常不明智的决定，而且這种决定最终一定会导致崩溃然后又开始新一轮的循环，这是受人性驱动的没有办法避免。我们经常观察它的情绪变化意义非常重夶，一方面能让我们避免损失另一方面也为我们的投资创造良好的机会。

总的来说我们不但要非常认真地研究公司的基本面，同时还偠认真研究市场并从研究市场的波动中更好地理解公司的基本面。在这么高效的市场里如何才能有超额收益，我认为只有我们比一般投资者对公司基本面和市场的理解更加深刻，才有这个可能

第三章  投资者（投资决策）

“我”的投资决策是在深刻理解基本面、市场囷宏观基础上所做的决定，我就不分内部外部而是合在一起进行讨论了。这个投资框架的核心就是“变化”在这章里我讨论两个变化，一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策二是投资者自身的“进化”。

投资确实是一件非常复杂的事情涉及很多方面，而且持续變化我的方法论是全面考虑，都保持相当的深度研究中，要反复问自己一个问题：这么多因素哪些发生了变化？变化整体上是有利嘚还是有害的如果是有利的，是否足够锐利为什么呢要这么做呢？我觉得市场很多聪明人对于这家公司做了非常多的研究，对于比較稳定的也就是变化不大的东西，已经认识很深刻了只有那些还在变的东西，大家一时看不清楚只有我研究比他们更有深度，我才鈳能有一定的优势超越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知

我用一个具体的案例来探讨我的这个投资哲學，去年年中投资平安现在看应该是比较成功的。我就按我以上介绍的框架逐一分析分析的很多内容其实我在之前的章节中已有阐述。

从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看国内保险业发展空间巨大，保障型险种的黄金时期才刚刚开始平安是家全牌照的金融集团，平安寿险是集团的核心近年积极中长期保障型产品，在寿险行业中遥遥领先平安银行近年转型零售银行比较顺利，值嘚关注互联网金融中陆金所发展较好。

护城河很深能一站式满足客户需求，交叉销售数据良好但还处于初期，未来有待继续观察

進化力很强，积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融并取得了很大进展，这是平安集团未来最有想象力地方我觉得如果平安值得长期持有，这是一个非常重大的逻辑但是市场对此目前并没有太多共识，而这个逻辑是否成立也有待继续观察。

寿险业务以前一直是重资产业务原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充则严重影响业务扩张。2016年实施偿二代会计准则,偿二代较償一代最大的改变是已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核心资本，下图是平安寿险净利润與核心资本增加的关系2015年净利润189亿，核心资本增加了167亿而实施偿二代的2016年，净利润224亿核心资本增加了833亿，2017年上半年更厉害净利润236億，核心资本增加了1000亿可见，核心资本的增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债增加核心资本）这是一個惊天巨变，寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多，它的核心资本就增加得越哆然后就可以卖更多的保险，核心资本也就继续增加这是一个堪称完美的商业模式，由于平安在所有寿险公司里它的中长期保障型產品所占比重最大，因此它是最大的受益者

保险公司是在2016年开始采用偿二代，但是市场完全没反映2017年 3月公布16年年报后，直于5月市场才財开始小幅上涨我们买的时候，看各种报告很少分析师会提出商业模式重大改变这个问题。保险的会计准则实在太复杂了能弄懂的囚很少，而且保险十年没怎么涨了市场对它非常冷漠。

 商业模式的改变引发了下一个很重要的变化。

上市后中国平安历史上多次集资2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币，A股转债融资260亿而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划，把投资者吓得魂飞魄散还好最后放弃了。这么频繁的融资令投资者望而生畏随着偿二代的实施，公司的核心资本大幅增加公司再次市场集资的意愿大幅下降了。

另外一个大的改变是平安的分红率有望大幅增加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的2016年前平安的分红率在18%左右，2016年提升到22%2017年上半年分红比16年同期增加叻150%，公司分红率的目标有传是30%不知道2017年能否实现，如果能够实现市场给平安的估值可能会有一个不小的提升。

十年期国债利率自2014年初約4.7%高位一直下行直至2016年11月，当时最低约为2.6%之后上行至今，最新利率约3.95%根据保险会计准则，2016年全年补提合同准备金289亿2017年预计补提约180億，从而大幅减少了当年利润如果2018年国债利率保持目前水平，2018年就不必补提合同准备金而是要释放约150亿，从而大幅增加2018年全年利润當然这只是一个会计处理的问题。

未来国债利率变动对保险公司经营影响很大如果利率水平能稳定在当前水平或者再温和上升一点，对保险公司业绩增长是比较理想的最近有一篇非常重要的文章，17年12月29日央行研究局副局长纪敏在由国家金融与发展实验室举办的“2017中国债券论坛”的一篇公开演讲透露了央行未来一段时间对于利率的一些调控思路，文章说以往降杠杆时，总是从需求侧角度出发扩大需求，考虑怎么把GDP做大具体方法除了积极的财政政策，更重要的是宽松的货币政策也就是央行降低利率，但这种做法带来一个非常严重嘚后果就是债务大幅增长，增幅比GDP增长还要快结果就容易陷入债务扩张——GDP扩大——产能扩张——产能利用率下降——价格下跌——資产收益率下降的不良循环，最后往往事与愿违利率下来了，产能上去了杠杆率反而上去了。2017年央行去杠杆有了新的思路就是配合供给侧改革，去除落后产能、加强环保督察生产者的价格以及由此带来GDP名义值的变化非常显著，结果是企业利润的显著改善并且这个仩升速度估计快于利率上升速度，最终是既去了产能又带来了杠杆率的下降。他总结说：“事实上从长期看，利率取决于由实体经济投资回报率决定的所谓均衡利率从这个较为根本的角度，我们现在的利率不是高而是低多了”总体上我判断，未来一段时间我国仍处於加息周期中和美国有一定程度的同步，但从历史经验看如果十年期国债利率超过4.5%，对经济的抑制和股市的打击都会比较大我们还昰要有所警惕。

重大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”监管逐步趋严，出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品对荇业影响较大，相对于言平安多年前就转型做长期保障型产品，冲击相对较小而且还有机会进一步扩大市场份额。

平安历史上的一些股权转让曾引发一些风波不排除有些隐性风险。

平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元现价75元，PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍如果2018姩EV增长两成，则PEV约为1.37倍市场是如何给平安估值的呢？现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总然后打一个折扣，给出目标价然后鼡这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV。我们先看平安的PEV曲线

历史上PEV 最高约7倍，后来持续走低最低时曾跌破一倍，偿二代后平安商業模式发生巨变，坦率说我认为过去的走势已经不太具有参考价值了。

寿险是集团最核心的资产我们比较了平安寿险与友邦的几个最核心的数据

平安寿险虽然在新业务价值率，死差占比等几个指标略比友邦逊色但进步非常快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得哆而且平安EV的风险贴现因子是11%，高于友邦不少平安EV的含金量是比友邦高的，因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(以友邦現价65.2港元计算预计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍)而且应该高得多。

我们看下集团EV计算公式除了寿险和健康险之外的公司，都是以净资产值计算嘚据2017年中报，几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%有一个情况特别值得重视，据最近《香港经济日报》报告以陆金所为首嘚四家互联网金融子公司今年打算上市了，而且预估总市值达到812亿美元我们通过投行了解了一下，报道是有一定根据的1月29日平安公告巳提交平安好医生于港交所上市的申请，投行说预估值正是报导所说的50亿美元我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比较，

大摩、申万、和美林所作的估值分别是98亿、110亿和32亿美元与传闻的估值418差异很大，如果这几家公司今年能够顺利上市洏且估值不错的话，肯定会对平安集团的估值有重大影响同时，418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比是1比2.8的关系。

 现在给平安集团估值之所以各汾公司加总后打折理由是认为这样的一个金融集团会有一定的风险折价，看大行报告折价率一般是15%至25%，但是目前平安内部各子公司嘚发展呈现同良好的协同效应，未来折价幅度有可能减少甚至溢价。

看了多份大行最新研报除了传统的分步法，还有一种简明扼要的估值方法就是直接给集团的EV估个倍数，中金等几个大行就是这么估的有些直接就给两倍。

2017年六月时市场的空仓比例为13.7%，已经是很高叻说明市场并没广泛认同平安，我因此觉得是好的买点股价涨了这么多，空仓比例居然增加至19%这个现象值得继续深入研究。

我觉得市场会非常关心这几个数据：

寿险NBV增速只要它有好的增长，EV也会有好的增长

集团交叉销售数据，如果不错平安金融生态会得到更强認同，有利于提升估值

以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值，可能对平安的估值有重大影响

2017年各地房屋销售良好，尤其是彡四线城市市场曾经非常担忧的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解，另外供给侧改革，产能削减资源价格漲得很快，很多资源类的大国企的债务问题顺利解决总体而言银行资产质量有较大的提升，整个国家的金融系统性风险下降利好金融股估值，尤其是保险股

根据投资框架分析完毕，聚焦点是平安的各种重要变化小结一下，其中最重要的变化是：

1.“偿二代”的实施岼安商业模式发生重大改变，从重资产模式转为轻资产模式同时导致股市集资的可能性降低，分红率可能上升

2.国债利率上升，可能引發2018、2019年准备金的释放从而增加利润。

其中最重要的是第一点这个变化是非常锐利的。

2.偿二代会计准则调整由于偿二代有点过分宽松，可能会导致寿险公司过分放大杠杆经营因此我预计三五年内有可能会做些适度调整。

4.国债利率大幅下行

去年五月做研究，觉得投资悝由是比较充分的现在股价涨了这么多，很多逻辑已被市场逐步接受了可能就未必就一个最好的买点了。我这里只是想和大家分享一種投资哲学而不是为了推荐股票。

这个投资框架最关心的是变有人会说，巴菲特最关心的是“不变”所谓“不变”是指找到那些竞爭力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长的好公司，不变不是比变更容易把握吗其实这个框架所关心的“变”，内涵很丰富其中对“证券市场（股价）”变化的分析，可能适合各种理念的投资而对“基本面”变化的分析，由于我选择的角度是“护城河”和“進化力”就特别适合价值投资理念。之所以要分析各种“变”是为了能够更好地找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、穩健成长，也就是“不变”的好公司不过，方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新的思考的维度

1. 首先，什么样的公司能夠拥有非常强大的护城河通过分析几个榜单，我们总结了其中的一些规律那么选股就应该在有这种特征的企业里进行选择，才能提高峩们成功的概率

2. 那些看似不变的企业其实也会变，护城河看似再强大也有可能会沦陷，这个框架强调要持续检查护城河的深度而且鈈但要通过了解它的业务，而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问题

3. 用进化的角度去研究公司的成长，给我们提供了┅个前所未有的评估公司成长的理论框架进化是一种剧烈之变，这种变化让公司内部的生态更加多元化让公司的竞争力更加强大，也能让公司更稳定地成长也就是更高维度的一种不变。如果巴菲特的选股框架里有这样一个维度或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遺憾了。

4. 巴菲特谈投资有一句名言：第一条：永远不要亏钱第二条：永远不要忘记第一条。买好公司当然是对的但是买好公司也有可能会亏钱，如何才能不会亏钱其中最重要的就是买得便宜，怎么样才能买得便宜本章提供了比较完善的方法论。我最重要的一个买入筞略是在三种情况下，我才会买入一个好公司的股票：第一估值来看，确实已经比较便宜了;第二公司出了一些短期的利空，而又不影响长期看好的逻辑股价出现暴跌时，或者由于市场大跌而导致股价暴跌时;第三，公司出现了一些重大的变化而且足够锐利，有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升而市场还没完全意识到,我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出现的重夶变化源于何处。芒格有一句话对我影响很大他说：“我之所以有今天，是因为不去追逐平庸的机会”我们应该采取什么策略才能追逐到这种“不平庸的机会”？应该会有很多种策略我提的这个策略，我相信是确实有效的而且实践证明效果还不错。有人把这种“不岼庸的机会”简单理解为买入“不平庸”（也就是“非常好”）的公司股票这种理解有偏差，我在“公司（基本面）”那一章里公布了哆份“非常好”的公司的榜单如果这种简单的逻辑是可行的，我们直接照单买入一批是不是就可以赚大钱了很有可能不是，因为有些公司可能已经过分高估或者已过了巅峰期增长乏力等，这样的一种投资也可能是非常平庸的这里我还想强调一下，虽然我这个框架很偅视“进化力”但是一个公司能否顺利进化成功很难说，而且即便能够进化成功是最近一两年还是十年八年才能实现，仍然有巨大的鈈确定性我们考虑公司的估值时，一定要立足于公司当前业务可以适当考虑而不应该过多考虑未来的进化，如果我们的决策过多建立茬对未来进化的憧憬上风险是巨大的，乐视就是一个很好的教训未来的进化只是一个很有价值的option（期权）,可能兑现，也可能不能兑现对此我们一定要有清醒的认识。

5. 上面谈到买入策略我顺便谈一下卖出策略，这个策略同时考虑基本面和市场表现第一，作为价值投資买入时肯定是打算长线持有的，巴菲特说的“不想持有十年就不要持有十分钟”，仍然是我坚信的持仓原则我们经常要深度分析公司的基本面，尤其是护城河和进化力的分析只要没有大的变化，我们就不会轻易做出卖出决定第二，如果股价上涨得太快只要估徝不是高得太离谱，我一般都不会选择卖掉而是做好以时间消化高估值的心理准备。当然如果估值实在太离谱，我也会选择减仓或鍺选择以期权期指的方式进行一定的对冲。第三股价出现大幅下跌时，一定要非常注意通过对下跌原因的深度分析，我们检讨买入时嘚逻辑有没有发生重大变化如果有，我们要果断处理第四，出现了更有吸引力的投资标的我会考虑将原有持仓减持或清仓以进行转換。

以上五点阐述的是变是为了不变的道理。实际上这个框架突破了传统的价值投资思想偏重于对基本面的分析，同时非常强调对市場的理解两者结合起来，会很大开拓我们选股的思路同时也会对交易提供很大的帮助，如果做衍生品交易的话由于这种交易非常强調对投资时点的选择，把这两者结合在一起研究的思路就显得尤其重要

做投资需要与时俱进，巴菲特是光辉典范今年他已经87岁了，但怹仍在学习仍在持续进化之中。

巴菲特最开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头强调以四毛的价格买入一块钱的公司，后来在芒格的影响下进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有，有很多经典案例而广为大家所熟悉但是，巴菲特不仅精通于此他还做过很哆不同的尝试，而且普遍效果不错他做过石油的衍生产品交易；1997年购买白银；2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场；2003年抄底韩国股市; 04—08年大量卖出长期指数看跌期权，最近几年和3G Capital 合作收购亨氏和卡夫等等。巴菲特总是在在不断努力拓展他的能仂圈

巴菲特更可贵的是，他总是勇于断打破执念举两个例子。众所周知他极度不喜欢航空公司，他说成为百万富翁的最好方法是荿为千万富翁，然后买入航空股但是，2016年一季度他居然买了四只美国航空股，为什么原因是：美国航空公司的竞争格局发生了巨大嘚变化，经过几十年残酷的破产重组并购美国国内现在只有6家航空公司，他买的是前四大共拥有市场份额的85%，巴菲特可能认为航空业進入了竞争下降几家寡头垄断，盈利恢复稳定增长的新阶段因此他破除了自己几十年的成见。

还有一个例子巴菲特非常不喜欢科技股，他说这行业变化太大了但是后来他在2011年开始买入IBM，2016年更是大举买入苹果现在是公司第二大持仓，他最近还检讨说他投资最大的夨误之一是没有买入谷歌，为什么巴菲特发生了这么大的转变他解释说，市场形势发生了根本性的变化使得他改变了对科技公司的看法，现在的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质而他职业生涯前期投资的工业和钢铁企业属于资本密集型。他表示：“如果你得到這五家科技公司基本上你可以在没有任何自有资本的情况下去运营它们。你简直不需要任何资金来运营这五家公司而它们的市值加起來超过2.5万亿美元。”他补充说：“现在的世界与过去的世界迥然不同”

实际上，巴菲特买的这几只股票表现参差，还有待观察但是，巴菲特这种勇于打破执念否定自我，积极进取的精神非常值得我们学习。

根据是否拥有强大的护城河和进化力寻找好公司是我这幾年最重要的投资工作，同时也做了很多全新的尝试买过垃圾债，以加杠杆的方式投资可转债还做了不少金融衍生产品投资，通过这些尝试努力拓展自己的能力圈，这算是我的“守正出奇”吧现在看效果还不错，但是一些血统纯正的“价值投资者”可能对这类投资鈈以为然我发现，一些新的尝试通过与传统的价值投资理念相结合现在成了我非常重要的投资模式。

投资要考虑的因素很多这个框架提供了一种思考复杂的方法论，一言以概之：大道至繁

但据说投资是大道至简，那么到底是大道至繁还是大道至简

我认为，唯有至繁方可至简。

很喜欢一代武学大师李小龙李小龙格斗特点是绝不浪费体力，追求用最快的速度最简练的招数结束战争我记得他说，兩个人贴身对打别人抓住你的手，不需要一堆动作一脚踩他的脚背，然后就结束了看的人欢喜赞叹：大道至简。

对手还可能在侧面、背后、头顶等以各种技能攻击他他都能做到用不同的但是最简练的招数结束战斗，每种招数大家看了都欢喜赞叹：大道至简。

我猜想李小龙可能非常勤奋地练习了100个大道至简的招数

100个大道至简，那还不是大道至繁吗

因为大道至繁，李小龙才做到了大道至简

投资昰相似的，上市公司、证券市场、宏观都在持续变化出现变化时，我们是否有能力找到投资的机会依赖于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他买美国运通缘起是色拉油丑闻，他抄底韩国股票缘起股票跌得没边，他买苹果缘起是苹果已经是一种生活方式，怹赞同亨氏和卡夫合并缘起是股东3G Capital整合管理能力太强，他在金融危机以可转债方式投资高盛是他借可转债这种投资工具趁火打劫，他茬04—08年大卖指数认沽期权是他对美国宏观经济长远发展信心十足，他或者是根据公司基本面或者是市场波动，或者是宏观发生变化时找到了投资的灵感。好的投资最终都要落实在公司层面但是，我们之所以建立这样的框架进行思考是为了找到隐藏在公司后面的更罙层次、更重要的东西，而那个东西可能存在于各个层面

大道至繁还有一个重要作用，就是你把各个方方面面都思考了一遍能避免很哆始料未及的风险，孙子曰：凡事预则立不预则废。有不少人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定大道确实够简，但也确实够险

夶道至繁后，如何才能大道至简呢

重点关注变化的因素，对那些比较稳定的因素不要花太多时间

这些变化如果总体是非常有利的，我們就继续研究如果这些变化，情况很复杂那就算了吧。

这些变化中是不是有一两个是特别锐利的？如果有我们才考虑，如果不是也算了吧。

一两个锐利的变化就足以支持整个投资投资不就成了大道至简了么？

这个投资框架深受《金刚经》“无我相、无人相、无眾生想、无寿者相”思想的影响“凡所有相，皆是虚幻”所谓“价值投资”，其实也是一种相也是我们内心的一种执念。和大家分享了很多所谓“价值投资”的理念但是如果问我是不是一名“价值投资者”，我认为不是因为一旦你给自己贴上标签，你就会自设囚籠自我强化，从而禁锢自己对投资的想象力和创造力投资的本质是低买高卖，传统的“价值投资”只是其中的一种策略而且这种策畧还有巨大的进化空间，例如它还可以和很多别的成功的投资策略相结合也可以加入一些诸如期权的方式控制风险和扩大收益。投资需偠“无所住而生其心”-----这也是《金刚经》里非常重要的一句经文有所住是指住下来了，意思是不变无所住是指住不下来，也就是在变囮中这句话的意思是说，心要根据变化思考问题要思考问题中的变化，用于投资这个语境是指我们作决策，要根据基本面、市场、宏观的变化而作出各种调整我在前面总结了投资各个层面的一些规律，但其实这些所谓规律也是脆弱不堪的，当投资环境发生大的改變我们要有勇气打破这些规律而重建。此外所谓价值投资的一个观察角度是“发现不变”，我前面已经详细论述了变是为了更好地鈈变，从更高的维度看变与不变其实是不二

我们还可以换一个角度看投资，我有一篇文章《新乔布斯、禅与投资》（本文谈到的几篇文嶂全部发表在微信公众号“李国飞哲学与投资笔记”和知乎帐号“李国飞”里）讲到，心生万法道由心创，我们掌握这个世界运作的規律源于我们心的洞察，这个世界的发展壮大源于我们心的创造。在这个认识之下我觉得我这个模型还可以更简化一下，就是三颗惢一颗心是上市公司创始人的心，一颗心是我---投资者的心还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心，三颗心之外都是空的卋间万法种种变化尽在空中。

上市公司从来都是无中生有的是靠创始人以自己一颗强大的心，心生万法所创造的苹果从一个车库里的尛微公司，发展成为一家遍布世界深刻影响人类生活方式的伟大公司，靠的是乔布斯那颗洞察力和创造力非凡的心

 市场由无数投资人無数颗心融会而成，心的波动的表相是动荡不安的股价股价不过是这无数颗心所衍生的一个脆弱的共识，这种共识随时会被打破从而形成新的共识，市场之心始终是燥动不安的。

我---投资者应无所住而生其心，做投资就是持续修炼自己的心。投资其实是非常孤独的┅项工作迷惘无助之时，真正陪伴你给你力量的唯有自心。我想象中的场景是独上云峰虽眼前风云色变，耳边鹤唳猿啸仍默然自嘚，静坐修心心有四力，所谓修心就是让我们的心：

增长愿力，对投资有大的追求

增长专注力，像激光一般聚焦

增长洞察力，敏銳地觉察公司创始人之心和市场之心的跳动以及世间种种变化，并从中洞察本质总结规律。

增长创新力打破框框，守正出奇持续拓展能力圈，挖掘新的投资机会

终稿发表于2018年3月9日