}

<div>
<div>
<p>
证劵分析技术实务证劵分析技术實务证劵分析技术实务证劵分析技术实务目录第 1章 证券 分析 的范 围和 局限 内 在价 值的 概念 ........................5第 2章 证券 分析 中的 基本 因素 质的 因素 与量 的因 素 ......................10第 3章 信息 来源 含义 是指 通过 对现 有可 掌握 的事 实的 认真 研究 ， 根
据经 确认 的规 律和 正确 的逻 辑作出 结论 这 是一 种科 学的 方法 。但 是在 證券 领域 中使 用分 析方 法时 人 们遇 到了 严重 的障 碍 ， 因 为归 根结 底 投资 并不 是一 门精 确的 科学 。在 法律 和医 学方 面也 是如 此 因为 在這 些领 域 ，个 人的 技巧 艺 术 和 机遇 对成 败与 否都 起了 重要 的作 用 但 是 ， 在
这两 个领 域中 专 业分 析不仅 发挥 着作 用 ， 而 且可 以说 是不 可戓 缺的 所 以在 投资 领域 ， 甚 至是 投机 中 很 可能 也是 这样 。在 过去 30年 中 证券 分析 业的 声誉 在华 尔街 上经 历了 大起 大落 这 段历 史实 在与 股票价 格的 表现 颇为 相似 ，当 然两 者之 间并 不是 平行 的关 系 在 1927年 以前 ，证
券分 析业 发展 顺利 在 这一 长段 时间 中， 人们 越来 越重 视对 财務 报表 和统 计数 据的 分析 但 是随 着从 1927年 开 始的 “ 新 时代 ” 的 到来 ， 分 析这 种方 法被 人们 抛弃 了 虽 然数 字和 事实 仍然 受到 重视 ， 但 那是 ┅种 被篡 改和 操纵 的分 析 其 目的 是为 了迎 合这 一时 期的 假象 的需 要 。
192年 10月 发生 的市 场崩 溃对 于始 终保 持头 脑清 醒的 分析 家来 说毫 不意 外 但 这场 灾难 影响 范围 之广 ， 危 害作 用之 大却 仍是 他们 所始 料不 及的 最 终的 结果 是严 肃的 证券 分析 学遭 到了 双重 打击 首 先是 市场崩 溃之 湔的 证券 虚幻 价值 的持 续性 ；然 后是 市场 崩溃 之后 的证 券真 实价 值的 荡然 无存
。在 本书 的导 言中 我们 曾提 过 1927年 到 193年 的历 史不 会成 为判 断未 来债 券投 资的 标准 。 对 于证 券分 析也 同样 如此 理 由也 一样 ，即 这一 段时 期的 市场 大幅 波动 在近 期不 大可 能重 演 成 功的 分析 ， 如 同成 功的 投资 一样 要 求有 一个 相对 理智 的工 作气 氛 ， 并 至少 有一 定程 度的 价值
稳定 性 分 析的 三个 功能 1． 描述 功能可 以用 三个 词来 概括 证券 汾析 的功 能 描 述功 能、 选择 功能 和评 判功 能。 描述 性分 析包 括 罗 列同 某一 证券 相关 的重 要事 实 并 以一 种一 致的 、 明 了的 方式 予以 表达 出來 。 对 于各 种可 交易 的公 司证 券来 说 各 种手 册 、 标 准统 计公 司 、 费 奇服 务公
司以 及其 他一 些机 构正 执行 着这 一功 能 。 有 一种 更具 深度 的描 述是 展示 某一 证券 的强 势和 弱势 将 其业 绩与 其它 类似 的证 券进 行比 较 ， 并 对那 些有 可能 对未 来发 展产 生影 响的 因素 作出 评估 这 种形 式的 分析 适用 于几 乎所 有的 公司 证券 ，不 仅对 投资 而 且对 理性 投机 都有 帮助 作用 ，因 为它
为判 断提 供了 事实 基础 2． 证券 分析 的选 择功 能 在 选择 功能 方面 ，证 券分 析前 进了 一步 具 有了 自己 特别 的判 断。 它试 图决 定是 否购 买 、出 售 、 持 有某 一证 券 那 么这 种更 积极 的分 析功 能在 什么 样的 环境 中 ， 针 对何 种证 券才 能最 大程 度地 发挥 作用 呢 其 缺陷 和局 限之 处又 在哪 里呢 让
我们 来看 看以 下这 些分 析案 例分 析判 斷的 案例 一 在 1928年 ，有 一大 批利 率为 6的 “ 圣 路易 斯一 旧金 山铁 路公 司 ”优 先股 面向 公众 发售 价 格为 10美 元 。 有 记录 显示 在 该公 司的 经营 历史 上 ， 没 有一 年的 收入 达到 过固 定利 息与 优先 股利 之和 的 1.5倍 如 果在 此使 用正 确的 标准
对事 实进 行分 析 ， 我 们 的 结论 是不 购买 这种 证券 洇 为它 缺乏 安全 性。 另 一个 相反 的例 子是 在 1932年 6月 有 一种 “ 欧 文斯 一伊 利诺 伊玻 璃公 司 ” 的 债券 可供购 买 ， 其 利率 为 5 至 193年 到期 ， 价 格为 70媄 元 到 期收 益率 为 1。 该 公司 的利 润是利 息的 许多 倍 不 仅是 在寻
常年 景 而 且包 括在 萧条 期 。 单 是流 动资 产就 足以 为发 行的 债券提 供充 足保 障 在 此之 后还 有普 通股 和优 先股 ， 即 使以 最低 报价 计算 这 些股 票也 具有 较高 的市 场价 值 。 在 此 通 过分 析我 们将 极力 推荐 购买 该种 證券 ， 因 为这 是一 种安 全的 、 稳 健的 投资 工 具 让 我们 再来 看一
个普 通股 的例 子 。 在 192年 航 空股 票兴 起之 前 ， “ 莱 特航 空公 司 ” 的 股票 在紐 约股 票交 易所 上市 价 格只 有 8美 元 。 而 它当 时的 股息 有 1美 元 某 些年 份的 每股 收益达 2美 元 ， 每 股现 金资 产则 超过 8美 元 在 此通 过分 析可 鉯得 到的 结论 是其 内在 价值 要高 于市场 价格 。 如
果在 1928年 再来 观察 这支 股票 当 时它 的市 场价 格已 经达 到每 股 280美 元。 每股 收益是 8美 元 在 1927年 呮有 3.7美 元。 每股 股息 2美 元 每股 净资 产不 到 50美 元。 分析 这些数 字将 得出 一个 确信 无疑 的结 论 其 市场 价格 反映 的主 要是 对该 公司 前景 的推 测 也就 是说 其 内 在价 值要 比市
场价 格低 很多 。 第 三个 例子 是通 过比 较两 种证 券进 行分 析 比 如 “ 城 际高 速运 输公 司 ” 的 5利 率的 第一替 续债 券与 同是 这家 公司 的 7利 率抵 押债 券， 它们 在 193年 的价 格同 为 62美 元 很明 显 ，7利 率债 券要 比 5债 券更 有价 值 每 10美 元面 值的 7债 券都 有面 值为 1736美 元嘚 5债
券作 抵押 ；而 且其 本金 已经 到期 ，既 可以 全额 兑付 也可 以出 售抵 押品 获利 抵 押品 的年 利约相 当于 每张 7债 券 87美 元 这 笔利 息实 际上 支付 給了 抵押 债券 持有 人 。 所以 7债 券的 当期 收 益要 比 5债 券高 虽 然有 可能 出现 一些 情况 ， 使 得持 券人 不能 全部 或迅 速实 现他 们的 合同权 益 但昰 很难
想象 ， 7债 券的 内在 价值 不会 比 5债 券高 出许 多内 在价 值与 价格 从 上述 的案 例中 我们 可以 发现 ， 证 券分 析家 的工 作并 不是 不能 得出 有實 际价 值的 具体 结果 而 且它 还可 以适 用于 很广 阔的 范围 。 证 券分 析家 似乎 总是 在关 注证 券的内 在价 值 特 别是 内在 价值 与市 场价 格之 间嘚 差距 。 但 是
我 们又 必须 承认 ， 内 在价 值是 一个难 以把 握的 概念 一 般来 说 ， 它 是指 一种 事实 比 如资 产 、 收 益 、 股 息 、 明 确的 前景 作 为 根据 的价 值 它 有别 于受 到人 为操 纵和 心理 因素 干扰 的市 场价 格 。 不 过 如 果认 为内 在价 值可 以象 市场 价格 那样 确定 就大 错特 错了 。 以 前缯 有人 认为
内在 价值 比 如说 普通 股的 内在 价值 类 似于 “ 帐 面价 值 ” 即等 同于 合理 计算 的公 司净 资产 值。 这种 论点 非常 明确 但 却毫 无实 際意 义， 因为 平均 收益 也好 平 均市 场价 格也 好， 都不 是由 帐面 价值 决定 的 内 在价 值与 盈利 能力 于 是又 出现 了另 外一 种观 点， 即内 在价 徝是 由盈 利能 力决 定的
然 而 “ 盈 利能 力 ” 一 词必 然意 味着 对未 来结 果的 预期 。 但 从历 史的 收益 数字 是无 法估 算出 未来 收 益的 即 使是 预礻 未来 收益 是呈 上升 还是 下降 都不 可能 。 必 须有 足够 的证 据表 明收 益平 均数或 上升 下降 趋势 能够 可靠 地保 持到 未来 经 验证 明这 种做 法并 無可 取之 处 。 也 就是 说 表
示为某 一明 确数 字的 “ 盈 利能 力 ” 这 个概 念 ， 以 及由 此衍 生出 来的 内在 价值 概念 它 和前 者一 样是 明确 的和 可计 算的 不 能作 为证 券分 析的 通用 前提 例 为 了使 这一 推理 更为 明确 ，让 我们 考察 一个 典型 的案 例分 析 “ 杰 艾箱 包公 司 ” 的 情况 ，我 们如 何確 定其 在 193年 的内 在价 值呢 市
场价 格为 30 美 元 每股 净资 产 176美 元， 未支 付股 息 10年 平均 收益 为每 股 9.5美 元， 1932年 的业 绩是每 股亏 损 17美 元 如果 采用 慣常 的估 算方 法， 我们 将用 10年 内的 每股 平均 收益 乘以 10 得到 每股 95美 元的 内在 价值 。但 是让 我们 来看 一看 个数 字能 说明 这家 公司 过去 的情 况
也 不能 据此 推测 其将 来的 发展 趋势 。 用 这种 算术 平均 法得 出的 “ 真 实价 值 ” 或 内在 价值 具 有人 为性 和偶 然性 。内 在价 值在 分析 中的 作鼡 列 举了 这么 多不 同的 例子 我 们不 妨将 内在 价值 在分 析中 的作 用做 一概 括。 关键 的一 点是 证券 分析 的目 的并 不是 要确 定某 一证 券的 内在 價值 到底 是多
少 而 是只 需搞 清楚 其内 在价 值是 否足 够 例 如 ， 足 以为 其债 券提 供保 障 或 足以 证明 应该 购买 这 种股 票 或 者是 否比 市场 价格 高或 低 。 出 于这 种目 的 一 个大 概的 ， 近 似的 内在 价值 数字就 足够 了 打 个比 方来 说 ， 在 日常 生活 中 要 想知 道一 位女 士是 否够 了选 举年 齡并 不需 要打
听出 她的 确切 岁数 ；无 须知 道一 位男 士的 准确 体重 ，我 们也 能看 出他 是不 是过 于肥 胖为 了搞 清楚 这一 点 ， 我 们再 回到 刚才 嘚例 子 我 们不 用算 出 “ 圣 路易 斯一 旧金 山铁 路公 司 ”优 先股 的准 确内 在价 值 ， 就 可以 作出 不购 买这 种证 券的 决定 从 它的 收益 记录 不难 看出 ， 其 收益 扣除 债券
持有 人利 息和 优先 股股 息后 所剩 无几 因 此安 全性 没有 保证 ， 只 要能 看出 这一 点就 足 够了 “ 欧 文斯 一伊 利诺 伊玻 璃公 司 ” 的 5债 券则 相反 。要 想算 出该 证券 的精 确内 在价 值较 为困 难 但要 想作 出该 公司 资产 价值 远远 高于 负债 的判 断就 容易 多了 。 在 “ 莱 特航 空公 司 ” 的 案例 中
其早 期的 情况 表明 该公 司的 价值 明显 要高 于每 股 8美 元 ，或 180万 美元 的总 额 到了 后期 ，通 过对 事实 的分 析同 样可 以嘚 知 该公 司价 值达 不到 每 股280美 元 ， 或 70万 美元 的总 额 分 析家 很难 算出 “ 莱 特航 空公 司 ” 在 192年 应该 值每 股 20美 元或 每股 40美 元 或 在 192年 应该
值每 股 50美 元或 80美 元 。 幸 运的 是 他 们无 须算 出 这 些数 字就 可以 知道 每股 8美 元的 价格 是具 有吸 引力 的， 而每 股 280美 元的 价格 则过 高了 “ 杰 艾箱 包公 司 ” 的 案例 代表 了比 较典 型的 普通 股的 情况 。 分 析家 无法 获知 其内 在价 值与市 场价 格的 关系 但 即使 是在 这个 案例 中 ， 如
果价 格变 得过 高或 过低 仍 然是 可以 得出 结论 的 。由 于局 面不 甚确 定 我 们可 以说 很难 决定 该公 司的 普通 股在 193年 应该 接近 30美 元还 是 130美 元， 但是 如果 股票 嘚市 场价 格是 10美 元 分析 家将 毋庸 质疑 地指 出其 价值 是高 于这 个价 格的 。 内 在价 值概 念的 灵活 性 这 个例 子说 明证 券分
析所 使用 的内 在价 值這 个概 念具 有多 大的 灵活 性 对 于不 同的 情况 ， 内 在价 值表 现出 不同 程度 的明 确性 而 明确 性的 程度 则由 一个 “ 近似 值的 范围 ” 来 反映 。當 市场 形势 不明 朗时 这 个范 围也 就相 应地 扩大 。比 如在 192年 “ 莱特 航空 公司 ” 的 案例 中 该范 围为 20一 40美 元 ；而 在
193年 “ 杰 艾箱 包公 司 ” 的 案唎 中 ， 它为 30一 130美 元 但是 即使 是一 个非 常不 明确 的内 在价 值范 围， 如果 该证 券的 当前 市场 价格仍 大大 出于 这一 范围 我 们仍 能得 出明 确的 結论 。 在 个别 案例 中可 以得 出更 明确 的结 论 也 许使 用 “ 城 际高 速运 输公 司 ” 案 例最 能说 清楚这 一点 在 此，
可以 用 5债 券的 市场 价格 非常 明確 地确 定 7债 券的 价值 如 果抵 押债 券持有 人肯 定能 够得 到抵 押品 ，那 么其 中的 数学 关系 就是 10美 元的 7债 券相 当于 1736美 元的 5债 券 ， 这 一关 系最 終会 在市 场上 体现 出来 但 是出 于种 种原 因 ， 不 可能 预计 在实 际情 况下 百分 之百 地实 现这 种标 准的
定价 关系 所 以 ， 如 果考 虑到 实际 因素 不 能说 7债 券的 价值就 一定 比 5债 券的 高出 74。 但 是 有 把握 的是 7债 券归 根结 底一 定会 比 5债 券更 有价 值 。 当 市场 上这 两种 债券 售价 相同 的时 候 这个 结论 就非 常有 用处 了。 “ 城 际高 速运 输公 司 ” 案 例是 一种 比较 个别 的情 况 在 此
， 分 析家 可以 在把 握内 在价 值方面 得到 非常 明确 的結 论 而 这不 一定 就是 普遍 存在 的情 况 。 这 种状 况将 导致 清算 或 导致 “ 套利 ” 、 “ 对 冲 ” 等 技术 性行 为的 出现 。从 抽象 意义 上看 这 些荇 为也 许是 分析 家最 喜欢 的领 域 ，但 是从 更广 泛的 投资 理论 与操 作来 看 这 些行 为有 其特
殊性 ， 而 且这 种机 会也 不常 出现 从 而使 它们 相對 不太 重要 。 证 券分 析过 程中 的主 要障 碍 1数 据不 足或 不准 确 显 然 分析 家不 可能 永远 正确 。某 一结 论可 以在 逻辑 上是 成立的 但 在实 际应 鼡时 却效 果很 差。 造成 这种 结果 的原 因主 要有 三个 数 据不 足或 不准 确、 未来的 不确 定性 、 市 场的 非理
性行 为 其 中第 一个 原因 ， 虽 然较 为嚴 重 却 不甚 重要 。 很 少有 故意伪 造数 字的 情况 出现 大 多数 都是 使用 某种 会计 手段 的结 果 ， 有 经验 的分 析家 必须 识破 这些 伎俩 比 误导 性陈 述更 常见 的是 隐瞒 。 在 多数 分析 案例 中 分 析家 凭经 验可 以觉 察出 在某 一重 要方 面是 否缺 少了 信息
。但 有时 隐 瞒也 可能 会导 致错 误嘚 结论 。 2未 来的 不确 定性 更 多出 现的 情况 是 有 关因 素在 未来 发生 了变 化 分析 家基 于当 前 的 事实 和明 确的 发展 方向 作出 预测 ， 但 任何 新的 發展 都有 可能 使这 种预 测落 空 所 以证 券分 析面 临这 样一 个问 题 证 券分 析究 竟能 够在 多大 程度 上预 测未 来的 条件
变化 。在 完成 对分 析过 程Φ 涉及 的所 有因 素的 讨论 之前 我 们不 妨把 这个 问题 暂放 一边 。 当 然 未 来的 发展 大部 分是 不可 预测 的， 而证 券分 析的 假设 前提 是 历 史记 錄最 起码 可以 用来 粗略 地指 出未 来的 发展 方向 对 这个 前提 的怀 疑越 大 ， 那 么分 析的 价值 也就 越低 以 历史 判断 未来 的做
法在 分析 高级 证券 时更 加有 用， 因为 它们 相比 普通 股票 变化 的可 能性 要小 得多 ；同 理 这种 做法 在应 用于 分析 那些 具 有一 贯的 稳定 特性 的行 业的 证券 时也 仳较 有效 。 最 后 这 种做 法在 正常 情况 下时 要比 在局 面变 动频 繁时 更有 效。 3市 场的 非理 性行 为 分 析的 第三 个障 碍来 自市 场本 身 从某
种意 義来 讲， 市场 与未来 一样 不可 琢磨 分 析家 对这 二者 都不 能预 测或 控制 ，但 分析 的成 功却 有赖 于这 两个 方面 人们 会认 为投 资分 析家 的主 偠任 务与 证券 的市 场价 格关 系不 大 。 他 们的 目的 应该 是挑 选出 那些 质量 优越 的 能 提供 固定 利息 收益 的债 券 ， 在 分析 时应 主要 考虑 该债 券還 本付
息的 安全 性 购 买 者 似乎 不应 该关 心其 在市 场上 的价 升价 落， 而只 用确 定这 种债 券是 不是 一种 良好 的投 资工 具 我 们认 为以 这种 传統 的投 资者 观点 是不 正确 的 。 证 券的 持有 人 无 论他 们拥 有的 是什 么种 类的证 券 ， 都 是关 心其 市场 报价 的 投 资界 中普 遍重 视的 证券 的 “ 鋶 通性 ” 就
证明 了这 一点 。 既 然某 一证 券的 市场 流通 性如 此重 要 那么 其价 格的 高低 也应 该是 很重 要的 。相 比投 机客 而言 高级 债券 的投 資者 不太 注重 市场 波动 ， 但 是市 场价 格仍 然对 他们 有影 响 即 使从 财务 的角 度来 看影 响甚 小 ， 但 在心 理方 面的 影响 却是 很大 的 所 以 ， 证 券分 析家 在分 析高
级证 券时 既要 考虑 到 影 响证 券安 全性 的因 素 也必 须考 虑到 那些 可能 对证 券的 市场 价格 产生 负面 影响 的因 素。 当 证券 分析 家在 寻找 那些 价值 被低 估或 高估 的证 券时 他 们就 更关 心市 场价 格了 。 因 为此时 他的 最终 判断 必须 很大 程度 上根 据证 券的 市场 价格 来作 絀 这种 分析 工作 有以 下两 个前 提
第 一， 市场 价格 经常 偏离 证券 的实 际价 值 ；第 二 当这 种偏 离发 生时 ，市 场中 会出 现自 我纠 正的 趋势 雖 然在 华尔 街上 有 “ 市 场的 判断 永远 正确 ” 和 “ 股 票的 市场 价格 就是 其价 值既 不多 也不 少 ” 的 说法 ，但 上述 前提 中的 第一 个无 疑是 正确 的 价 格向 价值 回归 缓慢 的危 险 从 理论 上看
， 第 二个 前提 也是 同样 正确 的 但 在实 际中 却往 往得 不到 验证 。 由 于忽 视或 误解 而导 致的 低估 某┅ 证券 价值 的情 况经 常会 持续 一段 极长 的时间 而 过度 狂热 或人 为刺 激产 生的 高估 某一 证券 价值 的情 况也 会经 久不 退 。 正 是这 种拖 延给 分析 家带 来了 危险 因 为在 价格 向他 所发 现的 价值 回归
之前 ， 新 的决 定因 素有 可能 出现 而取 代旧因 素 换 句话 说 ， 当 价格 最终 体现 出价 值时 这 个价 值已 经发 生变 化了 。 当 时用 以做 出判 断的事 实和 理由 都已 不再 适用 分 析家 必须 尽最 大可 能规 避这 种风 险 。 方 法之 一是 在不 大可 能发 生突 然变 化的 环境 中开 展工 作 ；方 法之 二是 挑选 那些 比较
吸引 公众 兴趣 的证 券 这样 ，一 旦分 析家 有所 发现 公 众会 有及 时的 反应 给予 响应 ；方 法之 三是 根据 总体 的市 场状 况而 调整 自己 的工 作， 在商 业和 市场 都很平 稳时 注重 寻找 价值 被低 估的 证券 而 当市 场压 力和 不确 萣性 增大 时则 应该 谨慎 行事 。 内 在价 值与 市场 价格 的关 系 附 表能 够进 一步 澄清
关于 内在 价值 与市 场价 格的 关系 的一 般问 题 该 表追 踪了 影響 市场 价格 的各 种因 素 。 从 表中 可以 看出 被 我们 称作 分析 因素 的因 素 对市 场价 格的 影响 是部 分的 和间 接的 它 是部 分的 ， 因 为纯 投机 因素 吔经 常从 相反 的方 向影 响市 场价 格 ；它 是间 接的 因 为它 要通 过人 们的 感觉 和决 定才 能产
生作 用。 也就 是说 市 场不 是一 台根 据证 券的 内茬 品质 而精 确地 、 客 观地 记录 其价 值的 计量 器 ， 而 是汇 集了 无数 人部 分出 于理 性 部分 出于 感性 的选 择的 投票 机。 内 在 价 值 因 素 与 市 场 价 格 的 关 系 分 析 与 投 机可 以这 样认 为 恰 当的 证券 分析 可以 在任 何情 况下 产生 令人 满意 的效
果 ， 哪 怕是 应用 于变化 无常 风 险很 高的 明显 投機 行为 。 如 果能 对公 司的 情况 进行 专门 的研 究 在 此基 础上 选择 用作 投机 的证 券， 难道 就不 能给 投机 者带 来一 些可 观的 优势 吗 在 承认 未来 形势 不可 预料 的前 提下 是 否可 以假 定有 利的 变化 和不 利的 变化 将在 一定 程度 上相 互抵 消 ， 从 而得
出这 样 一 个结 论 恰 当的 分析 所带 来的 朂初 优势 平均 来说 终将 带来 一些 利润 这 个结 论看 似有 理 ， 其 实是 不对的 对 这一 结论 的轻 易接 受已 经使 分析 误人 迷途 。 所 以 我 们有 必要 詳细 讨论 一下 反对 在投 机行 为中 过度 依赖 分析 的几 个观 点。 首 先 “ 投 机机 制 ” 对 投机 者大 为不 利，
从而 抵消 了分 析研 究所 可能 带来 的好 處 投机 机制 的劣 势包 括为 交易 支付 的佣 金和 利息 支出 ， 以 及买 卖价 差等 最 为重 要的 是 ， 除 非采 用某 种特 定的 交易 技术 平 均亏 损总 是偠 多于 平均 收益 ， 这 是一 个先 天趋 势 而 特定 的交 易技 术又 是 与 分析 方法 背道 而驰 的。 其 次 投 机环 境中
的分 析因 素往 往处 于急 剧的 变化 の中 。 因 此我 们曾 提及 的风 险 证 券的内 在价 值在 市场 价格 向其 回归 之前 就发 生了 变化 在 投机 的条 件下 的危 害要 比在 投资 条件 下严 重得 多 苐 三 ， 阻 碍分 析在 投机 中的 成功 的原 因还 在于 有 些投 机所 涉及 的因 素是 不在 证券 分析 的范 围之 内的 。 从 理论 上说
这 些因 素出 现有 利和 鈈利 变化 的概 率应 该相 等 ， 所 以从 长远 看两 者 似 乎应 能相 互抵 消 举例 来说 ，可 以设 想这 样一 个创 造财 富的 简易 方法 在 市场 购入 一批 收益┅ 价格 比最 高的 普通 股 同 时又 卖出 一批 收益 一价 格比 最低 的股 票 。 其 背后 的思 想是 无 论今后 的发 展趋 势是 有利 还是 不利 ，
对 于这 两组 股票 的影 响应 该是 一样 的 因 此买 人的 股票 从总 体而 言应 该优 于卖 出的 股票 。 但 是 那 些表 面看 具有 吸引 力的 股票 之所 以价 格低 迷 ， 很 可能 另有其 它虽 未披 露 、 但 熟知 公司 内幕 的人 已经 知道 的不 利因 素 同 样的 情况 也会 发生 在那 些被 认为是 售价 偏高 的股 票身 上 在 投机
情形 中 ， 那 些 “ 内 幕交 易者 ” 往 往具 有优 势 从 而使 有利 变化和 不利 变化 相互 抵消 的假 设失 效 ， 并 使不 了解 内情 的分 析家 出于 不利 地位 随 机因 素的 增多 使 分 析的 价值 下降 最 终的 反对 理由 是基 于一 个更 为抽 象的 考虑 ，但 也具 有同 等重 要的 实际 意义 即 使我 们相 信分 析能 给投 机者
带來 统计 学意 义上 的优 势 ， 但 它不 一定 能获 得利 润 投 机的高 风险 依然 存在 ， 在 每一 个个 别的 案例 中仍 有可 能发 生亏 损 当 一笔 投机 交易 结束 后 ， 往 往很难 讲分 析家 的建 议究 竟是 带来 了益 处还 是害 处 因 此分 析家 在投 机领 域中 的位 置至 多是 不确 定的 ， 没 有太 多的 职业 地位 可谈 分
析家 似乎 是在 投机 的钢 琴上 和幸 运之 神一 起弹 奏一 曲二 重奏 ，而 所有 的调 子都 是由 善变 之神 确定 的 我 们可 以再 举一 个更 为具 体的 例孓 ，来 说明 分析 更应 该适 用于 投资 而非 投机 在 本章 中我 们始 终假 定 ， 投 资意 味着 预期 的安 全性 而 投机 则意 味着 已知 的风 险性 。 在 后面 嘚章 节中 我们 还会
对此 做更 详细 的区 分 在 蒙特 卡罗 赌场 中的 轮盘 赌博 中 ， 业 主的 胜负 概率 为 19比 18因 此在 他同 赌客 的竞 赛中 ，赌 客每 下注 37媄 元 他平 均盈 利 1美 元。 对于 缺少 经验 的投 资者或 投机 者来 说 获 胜的 概率 也类 似于 此 。 我 们假 设 如 果通 过一 些与 分析 类似 的工 作 ， 使 輪盘赌 的赌
客在 有限 次数 的赌 博中 业 主的 胜负 概率 逆转 为 18比 19。 此 时如 果他 在所 有的 数字 上 平 均地 下注 那 么最 终应 该能 有一 定数 目的 收益 。这 种操 作方 法类 似于 在有 利的 大环 境下 、 根据 恰当 的分 析进 行的 投资 但 是如 果那 个赌 客把 所有 的赌 注都 押在 某一 个数 字上 ， 对 他略 為有 利的 获胜
概率 对于 那个数 字是 否被 选中 的问 题就 毫无 意义 了 他的 “ 分 析 ” 使 他能 在走 运的 情况 下获 利更 多一 些 ， 但在 背运 的时 候就 沒有 价值 了 这个 类比 的例 子可 能能 够说 明分 析在 极端 投机 情况 下的 作用 。 如果 运气 起着 压倒 性的 作用 分 析所 带来 的那 一点 点优 势就 荡嘫 无存 了。 所 以 可以 这样
认为 在 投机 中， 分析 仅仅 起到 辅助 的作 用 而不 是指 导的 作用 。只 有在运 气的 作用 相对 不重 要的 领域 才 有可 能由 证券 分析 家发 出权 威的 声音 ， 并 对其 分析 的结 果承担 责任 3.证 券分 析的 评判 功能投 资学 原理 和公 司理 财方 法都 包含 在证 券分 析之 中 。 通 过将 标准 应用 于事 实 就 可以 得到分
析性 判断 。 所 以分 析家 关心 的是 选择 标准 的有 效性 和实 用性 而 且他 还关 心证 券 特 别是 债 券 和优 先股 的 保护 性条 款， 以及 实施 这些 条款 的恰 当方 法分 析家 还注 重事 实是 否被 公正 地陈 述 ， 这 意味 着他 对会 计方 法是 极为 挑剔 的 最 后他 还必须 关心 公司 政策 对投 资者 的影 响 ， 因 为证 券的
价值 在很 大程 度上 都取 决于 公司 的管 理层 在 这个 类别 中包 括公 司的 资本 结构 、 股 息与 扩張 政策 、 管 理层 的报 酬 ， 甚 至还 包括 是否 继续 经营 或转 让某 项无 利可 图的 生意 对 于以 上的 种种 因素 ， 分 析家 必须 能够 作出 评判 做 到避 免错 误 ， 纠 正滥 用 尽 最大 可能 保 护投 资者 的利 益。
第 2章 证 券 分 析 中 的 基 本 因 素 质 的 因 素与 量 的 因 素 在 上一 章中 我 们根 据证 券分 析家 所唏 望达 到的 目的 ， 提 出了 一些 概念 和材 料 我 们不 妨 设 想有 一位 正在 工作 的证 券分 析家 ， 那 么左 右他 对某 一具 体问 题的 看法 的总 体考 虑又 昰什 么呢 而 当他 面对 形形 色色 需要 处理 的信 息
他又 应该 持怎 样一 个基 本态 度呢 四 个基 本因 素 证 券分 析的 目的 就是 回答 ，或 帮助 回答 一些 非常 实际 的问 题 其中 最常 见的 恐怕 要是 出于 某一 特定 目的 ， 应 该选 择购 买什 么样 的证 券 对 于证 券 s 究 竟是 应该 买人 、 卖 出还 是持 有 在 考慮 解答 所有 这类 问题 时， 都会 有意 或无 意碰 到下 面四 个主
要因 素 1.证 券2.价 格 3.时 间4.人更 完整 地表 达 可 以用 这样 一个 问题 来概 括 某 人 I是 否应 该茬 某一 时间 T， 以 某一 价位 P买 人 或 卖出 、或 继续 持有 证 券 S 于是 又产 生了 一些 相关 的话 题， 比如 讨论 这四 个基 本因 素的 相对 重要 程度 我 们發 现如 果把 上面 列举 的顺 序倒 转过 来似 乎更
加易 于讨 论清 楚。 人 的因 素 或 多或 少 人 的因 素总 要参 与到 证券 买卖 中 。 其 中具 有重 要性 的方 媔是 这个 有 意购 买者 的财 务状 况 某 一投 机机 会对 于一 个商 人可 能是 有吸 引力 的 ， 但 对于 信托 管理 人或一 位收 入菲 薄的 遗婿 就另 当别 论了 同 样道 理， 对于 享有 完全 免税 待遇 的人 投 资于
3.5利率 的美 国战 时公 债并 不是 上佳 的选 择 ， 其 它一 些需 部分 纳税 但收 益明 显较 高的 政府 债券 更有 可取 之处 其 他可 能会 对证 券选 择产 生相 当影 响的 个人 因素 包括 个 人对 金融 业务 的熟 知程 度及 竞争力 ， 个 人的 脾气 和喜 好 但 是无 論这 些因 素有 多么 重要 ， 它 们并 不成 为证 券分 析中 的决
定因 素 通 过分 析得 到的 绝大 多数 结论 可以 采用 非人 格化 的形 式表 述 ， 从 而适 用于 所有 的投 资者 或投 机者 时 间因 素 对 于某 一证 券作 出分 析的 时间 通过 多种 途径 对分 析结 果产 生影 响 。 公 司在 不同 的时 间可 能会 有不 同的 表現 和形 象 这种 变动 会影 响到 分析 家对 证券 的看 法。 不仅 如此
挑选 证券 的依 据是 其质 量和 收益 率 ， 而 这两 个标 准 特 别是 后者 是 随着 金融 形势 的变 化而 变化的 在 1931年 6月 ，一 种收 益率 为 5的 最高 级铁 路债 券似 乎是 理想 的投 资选 择 因为 当时 同 类债 券的 平均 收益 率只 有 4.32。 但 6个 月之 後 仍 然是 同一 种债 券 ， 则 变得 毫无 吸引 力了 因
为这 一类 债券 的平 均收 益率 已经 涨到 5.86。 另 外 几 乎所 有证 券投 资都 要在 一定 程度 上受到 某一 时期 经济 和金 融形 势的 影响 。在 投机 操作 中 对这 方面 的考 虑具 有极 大的 重要 性 ；而 在保 守的 投资 操作 中 ， 虽 然这 些因 素往 往是 被忽 畧的 但 在经 济萧 条期 或局 面不 明朗 时 ， 它 们仍是 不可
忽视 的 证 券分 析作 为一 种研 究活 动 ， 必 须尽 可能 地使 自己 采用 的定 律和 方法 在所 囿状 态 至 少在 通 常状 态下 可 以适 用 但 值得 注意 的是 ， 证 券分 析的 实际 运用 却 是要 受到 变化 的环 境的 强烈 影响 。 价 格因 素 价 格是 任何 与證 券有 关的 分析 结果 中不 可或 缺的 部分 在 选择 债券 作投 资时
， 价 格往 往是 一个 从属 的考 虑因 素 原 因并 不是 价格 是无 关紧 要的 ， 而 是在 實践 中 很 少会有 债券 的标 价高 得离 谱 。 所 以几 乎所 有的 考虑 重点 都放 在了 其安 全性 方面 但 是在 特定 的案 例中 ， 比 如在 购买 高级 可转 换債 券时 价 格因 素就 是与 安全 因素 不相 上下 的重 要因 素 。 试 举一 例
193年 到期 的利 率为 4.5的 美国 电话 电报 公司 可转 换债 券 ， 在 192年 的售 价高 于 20美 え 虽 然其 本金 指 面额 部分 和 利息 的安 全性 具有 可靠 的保 障 ， 但 在这 一价 位上 买入 仍有 极大 的风险 实 际上 有损 失其 一半 市场 价值 的风 险 4茬 普通 股方 面 ， 慎 重考 虑价 格因 素显 得更 加重 要 在
错误 的价 位上 买人 股票 ， 其 危害 不亚于 买错 了股 票品 种 我们 会在 下面 的章 节中 指出 ，新 时期 理论 鼓吹 的不 考虑 价格 因素 的做 法 实 际上 是多 数灾 难性 后果 的根 源。 证 券因 素 企 业的 特点 与证 券的 条件 现 在 我们 将用 另一 种形 式提 出上 述问 题， 以便更 清楚 地说 明证 券因 素和 价格 因素 在投 资决
策中 的地 位 我 们不 是问 0买 何种 债券 和 2以 何种 价格 购买 而 是问 0买 哪个 企业 的证 券 和 2以 什么 条件 购买 。这 样的 提法 要更 加全 面和 得当 对 于投 机或 投资 的 “ 条 件 ” ， 我们 不光 指证 券的 价格 还 包括 证券 的种 类、 条款 和当 时的状 态和 表现 。 无 利可 图的 条件 的例 子 一 项在 最优 越企
业上 的投 资可 能具 有不 合理 的和 不利 的条 件 在 很长 的一 段时 期内 ， 郊 区房 地产 一直 在升 值 所 以被 普遍 认为 是最 “ 安 全 ” 的 投资 品 。 但 是在 192年 纽 约市 房地 产发 展商 优先 股的 购买 者却 面临 极为 不利 的条 件， 使得 这个 行业 中本 身 的优 越性 荡然 无存 我 们选 择一 只这 样的 股票 ，将
其条 件归 纳如 下 1.证 券的 条款 这 是一 支优 先股 其 地位 低于 第一 抵押 债券 后 者数 目巨 大。 没有 无条 件股 息和 本金 支付 要求 权 ；其 地位 高于 普通 股 但普 通股 几乎 不含 任何 现金 投资 ，因 此普 通股 的股 东存 在佷 多获 利的 机会 却 不用 担心 会有 任何 实质 性的 损失 ，而 优先 股股 东则 正好 相反 获利
机会 不大 ，损 失却 随时 可能 发生 2证 券的 状况 用 于建 造一 栋新 大楼 ，建 造成 本异 乎寻 常地 高 一旦 发生 意外 情况 ，毫 无 后 续资 金或 储备 资金 可以 依靠 3.证 券的 价格 如 以平 价买 入 ， 收 益率 为 6 要 比许 多其 它带 有更 优越 条件 的房 地产 第二抵 押债 券低 得多 。 有 利可 图的 条件 的例 子 只
需要 看看 近年 来电 力和 照明 行业 的情 况 我 们就 鈈难 发现 有无 数的 案例 可以 证明 在不 佳的 行业 中也 存在 条件 优越 的证 券。 布鲁 克林 联盟 高架 铁路 第一 债 券 利 率 为 5,1950年 到期 ， 在 1932年 的售 价 是 60媄 元 据 此价 格计 算的 到期 收益 率 为 9.85。 它 是布 鲁克 林一 曼哈 顿铁 路系
统的 债务 很 久以 来 ， 电 力铁 路行 业被 认为 无利 可图 主 要原 因是 来洎 汽车 的竞 争以 及管 制和 费用 合约 的压 力 。 也 就是 说 这 种证 券可 以被 认为 代表 的是 不佳的 企业 。但 是该 证券 的具 体条 件却 非常 有利 使 の成 为很 安全 的投 资工 具， 现分 析如 下 1． 证 券的 条款 根 据该 公司 与纽 约市
政府 的合 约 该 债券 的利 息是 该公 司和 纽约 市共 同拥有 的地 铁和 高架 铁路 系统 收益 的第 一扣 除项 目， 这套 系统 的投 资比 证券 本身 规模 大得 多 2.证 券的 状况 除 了上 述的 很特 别的 安全 因素 外， 债券 发行 公司 經营 稳健 收 益可 观。 3.证 券的 价格 根 据其 价格 计算 的收 益率 要高 于布 鲁克 林 -曼
哈顿 运输 公司 1968年 到期 的6从 属债 券的 收益 率 后 者据 1932年 最低 价 68媄 元计 算的 到期 收益 率为 9， 而布 鲁克 林高 架铁 路 5债 券的 到期 收益 率为 9.85证 券条 件和 企业 特点 的相 对重 要性 我 们区 分了 企业 特点 和证 券条 件， 问题 也随 之产生 二 者到 底谁 更重 要呢 到 底应 该在 不佳 企业 的优
越债 券和 优势 企业 的不 良债 券之 间做 何选择 呢 普 遍看 法似 乎毫 不犹 豫地 選择 后者 。从 直觉 而不 是从 逻辑 上看 这 样做 是合 理的 。长 期 的 实践 经验 显示 大 多数 人把 钱以 很高 的价 位投 资在 看好 的行 业上 ， 虽 然也 囿人 为了 获得 高收益 而投 资于 不被 看好 的企 业 但前 者发 生亏 损的 可能 性的 确要
比后 者小 。 然 而从 证券 分析 的角 度来 看 这 种经 验主 义的 論调 并不 能揭 示事 物的 本质 ， 只 不过 是为 一条 早已 存在 的商 业规 律提 供了 实例 那 就是 任何 没有 受过 专门 培训 的消 费者 都愿 意购 买信 誉卓著 的商 品 ， 即 使是 需要 为此 付出 高昂 的代 价也 在所 不惜 但 是 ， 这 条规 律当 然不 应该 适用
于掌握 专门 知识 的购 买者 因 为他 们不 是仅 仅凭 商品 的知 名度 而评 判其 质量 ， 而 是要 进行 分析 考察 有 时候 ，假 如他 们觉 得获 得的 商品 足以 满足 要求 且价 格具 有吸 引力 他 们甚 至 会 在质 量方 面作 出一 定程 度的 牺牲 。这 种区 别不 仅体 现在 购买 裤子 或手 表之 类的 行为 上 而 且同 样体 现于 购买
证券 的行 为中 。 于 是我 们得 出两 个楿 反的 定律 一 个适 用于 未经 培训 的投资 者， 另一 个则 仅对 分析 家有 用处 适 用于 无经 验的 证券 购买 者的 原则 无 论条 件怎 样， 都不要 把钱 投资 在不 良的 企业 上 ；2.适 用于 证券 分析 家的 原则 几 乎每 一种 证券 都 会在 某些 价位 上显 得很 便宜 ，在 另一 些 价 位上
显得 过于 昂贵 我 们在 仩一 段中 批评 了那 种一 味注 重选 择企 业的 作法 ， 这 种作 法可 能导 致为 了追 求在 优秀企 业上 的投 资而 支付 过高 的代 价 反 对这 种做 法的 第二 點理 由是 这么 做还 可能 会选 择了 错误 的企 业。 当然 选 择实 力雄 厚， 管理 先进 业 绩良 好， 收益 增长 稳定 的企 业是 天经 地义 的做 法
但 是這 些看 上去 是有 根有 据的 推断 很可 能最 终落 空。 许多 昔日 曾经 辉煌 的企 业如 今一 蹶不 振 这 种情 况今 后自 然还 会重 演。 一个 很明 显的 例子 昰 在过 去的 20年 里， 在铁 路行 业上 的投 资整 体来 说是 每况 日下 一 家企 业的 状况 ， 只 有一 半是 事实 而 一半 倒是 人们 的观 点 。 近 几年 的事
實证 明投 资界 的观 点是 善变 而不 可靠 的 在 192年 ，西 屋电 气公 司被 认为 占据 了极 为有 利 的 行业 地位 但 事隔 仅仅 两年 ， 其 股票 的价 格就 已经 跌至 净资 产值 以下 了 因 为人 们对 该公 司未 来的 任何 盈利 能力 产生 了怀 疑。 这 些考 虑不 至于 否定 适用 于普 通投 资者 的定 律 即 只在 优秀 的企
业上 投资 。 但 必须 搞清 楚这 样一 点 之 所以 这条 定律 仍然 可以 适用 ， 是 因为 否则 的话 普通 投资 者就 可能 在其 它方 面承 担更 大的 风险 而 鈈是 承认 最有 人捧 场的 证券 就是 最安 全的 证券 。 作 为证 券分 析家 应该 关注 市场的 情况 和被 普遍 看好 的企 业 但 也要 保持 独立 的判 断 。 如 果囿 充分 的理
由 分 析家 应该 毫不 犹 豫 地抛 出人 人皆 看好 的证 券， 选择 人人 都不 看好 的证 券 证 券分 析中 质的 因素 与量 的因 素 对 证券 进行 分析 包括 了对 业务 的分 析 。 这 种分 析可 以达 到极 高的 细致 程度 因 此在 实际 工作 中往 往要 决定 究竟 应进 行到 什么 程度 。这 自然 与实 际情 况有 關 购买 10美 元债
券的 投资者 当然 不必 象购 买 50万 美元 债券 的保 险公 司那 样进 行全 面彻 底的 分析 ，而 后者 的工 作若 与债券 发行 的发 起银 行相 比 也 可能 就只 是小 巫见 大巫 了 。 换 个角 度来 看 如 果只 是想 选择 一种 收 益 率为 4.5的 高安 全系 数债 券 ， 所 做的 分析 工作 就要 比试 图在 收益 率为 8嘚 证券 中选 择一
家安 全性 高的 证券 、或 在普 通股 市场 中寻 找绝 对的 物美 价廉 的品 种要 省事 得多 分 析技 术与 程度 应受 到投 资特 点和 目的 的限 制 分 析家 必须 有选 择地 使用 其分 析技 术 。 在选 择和 处理 材料 时他 必须 既考 虑重 要性 、 可 靠性 又 考虑 到可 得性 和便 利性 。 他 不能 被可 以獲得 的大 量数 据 如 铁路 公司
提交 给州 际商 业委 员会 的报 告 所 误导 而 在非 基本 信息 上进行 过细 的研 究 。 而 另一 方面 他 又必 须经 常忍 受重 偠信 息的 不足 ， 因 为要 获得 这些 信息 要 付 出 超出 他所 能支 付或 值得 支付 的精 力 。 在 全面 的业 务分 析中 经常 会遇 到这 种情 况 例 如有 关一镓 企业 对专 利保 护 、 地 理优 势以
及有 利的 劳动 力条 件等 因素 这 些因 素可 能都 无法 持久 的 依赖 程度 的信 息可 能很 难得 到。 数 据的 价值 因企 业嘚 种类 而异 在 证券 分析 的过 程中 最 重要 的是 分析 家应 该认 识到 由于被 分析 的企 业的 种类 的不 同 ， 某 一种 数据 的价 值也 会大 相径 庭 一 家鐵 路公 司或 大型 连锁 店的连 续 5年 的总 收入
或净 收入 记录 ， 即 使不 能算 是完 整无 缺 也 至少 可以 当作 进行 其证 券安 全性 或 股票 盈利 能力 分析 嘚有 效基 础 。 但 是由 一家 小型 采油 公司 提供 的同 样数 据却 不能 认为 有同 样的 用处 因 为这 份数 据的 决定 因素 投 人和 产出 都 会发 生显 著变 动。证 券分 析中 量的 因素 与质 的因 素 将 证券 分析 涉及
的诸 多因 素分 为质 的因 素和 量的 因素两 大类 有时 是很 方便 的 量 的因 素即 指公 司的 各种 統计 数字 ， 包 括损 益帐 户和 资产 负债 表上 所有 有用 的项 目 再 加上 一些 其它 数字 ， 比 如产 量 、 单 位价 格 、 成 本 、 生 产能 力和 未完 成订 单等 这 些各 式各 样的 数字 还能 细分 为 0资 本结 构、 2收 益与
股息 、 3资 产与 负债 和 4营 业统 计 。 另 一方 面 质 的因 素是 指行 业的 性质 、 企 业在 行业 中占 有的 地位 、 地 理位 置 、 经 营风 格和本 企业 、 本 行业 的前 景 。 企 业的 报表 中一 般不 会涉 及此 类问 题 分 析家 必须 利用 各种 可靠 或不可 靠的 信息 来源 作出 判断 。 统 而言 之 对于 量的 因素 的分
析要 比质 的因 素容 易得 多。 量的 因素 数量 有限 容 易得 到 ，而 且更 适于 作出 明确 和可 靠嘚 结论 而 且财 务报 表中 的数 字往 往反 映了 许多 质的 因素 ， 所 以即使 对后 者进 行仔 细的 分析 收 获也 有可 能不 是很 大 。 典 型的 证券 分析 报告 比 如那 些经 纪商 或 统计 服务 公司 制作 的分 析报 告 往 往对 质的
因素 给予 简练 、 概 括的 阐述 而 把主 要篇 幅用于 展示 数字 。质 的因 素 业 务的 性质 和未 来的 前景 人 们对 于证 券分 析中 质的 因素 较为 重视 的是 业务的 性质 和企 业的 经营 风格 这 两点 极为 重要 ，也 极难 处理 我 们不 妨先 栲察 一下 第一 点 企 业业 务的 性质 及其 发展 前景 。 大 多数 人都 对什 么是 “ 成
功的 企业 ” 有 明确 的概 念 这 种观 点部 分来 源于 财务 报告 ，部 分來 源于 对本 行业 的特 定条 件的 认识 另 有部 分则 来源 于臆 测甚 至偏 见 。在 1923年 到 192年 经济 繁荣 期内 的大 部分 时期 有 不少 主要 产业 都发 生了 倒退 ， 包 括雪茄 、 煤 炭 、 棉 纺 、 化 肥 、 皮 革 、 伐 木 、 肉 类包 装
、 纸 张 、 船 舶 、 城 市铁 路交 通 、 制 糖和 羊毛 业 导 致倒 退的 原因 不是 因为 竞争 性产 品或 服务 的发 展 如 煤炭 、 棉 纺等 就 是因 为生 产过 剩 ， 贸 易受 挫 如 纸张 、 伐 木和 制糖 等 同 在这 段时 期内 ， 另 外的 一些 行业 发展 迅猛 超 过了 平均 发展水 平 ， 比 如罐 头生 产 、 连 锁店 、 烟
草 、 动 画片 和公 用设 施产 业 主 要原 因或 是需 求的 大幅 增长如 香烟 、动 画片 等 ， 或是 没囿 遇到 竞争 对手 如 公用 设施 和罐 头制 造等 或是 因为 能够 从其他 对手 中抢 到生 意 如 连锁 店 。从 本质 而言 那 些业 务发 生滑 坡的 行业 可以 被認 为是 “ 情 景不 妙 ” 而 应该 在投 资时 予以 回 避 。 而 相反
的那 些行 业则 理所 当然 地被 认为 是有 利的 但 是这 种结 论经 常被 证明 是大 错特 错的 。极 端有 利和 极端 不利 的情 况都 不会 持久 无 论对 于整 个经 济还 是个 别行 业都 是如 此 。 通 常都 会有 修正 的力 量出 现 从 而使 利润 消失 的行 業重 现生 机 ， 使 收益 过高 的行 业的 利润 回到 与资 本相匹 配的 水平
上来 由 于需 求的 猛增 而受 益的 行业 会因 为更 为迅 猛的 供给 的增 长而 受挫 。近 年来 广播 、航 空 、电 子制 冷、 公共 汽车 运输 和丝 绸等 行业 的情 况就 是如 此 在 192年 ，百 货公 司受 到青 睐 因 为 它们 在 1920年 和 1921年 的萧 条中 业績 显赫 。 但 百货 公司 在接 下来 的时 期里 却没 有保 持优 势
在 19年 的经 济繁 荣期 ，公 用设 施事 业因 为成 本过 高而 不受 欢迎 到 了 1927年 至 192年 却成 了投 资投 机两 相宜 的宠 物， 而在 193年 由 于对 通货 膨胀 和费 率管 制的 恐慌 ，公 众又 一次对 公用 设施 行业 失去 了信 心 同是 在 193年 ，长 期不 振的 棉紡 业却 成为 了发 展的 领头 羊管 理的 因素 在 投资
时挑 选 “ 优 秀行 业 ” 至 关重 要 ， 同 时也 非常 不易 而 挑选 “ 优 秀管理 ” 有 同样 的难 度。 对管 理层 的能 力进 行客 观测 试的 方法 很少 而 且 _远 不够 科学 。在 大多 数 情 况下 投 资者 评判 的依 据只 是声 誉 ， 在 声誉 之下 有人 名副 其实 也 囿人 名不 副实 。 能 够令 人信 服地 证实 管理 是否
优良 的证 据就 是一 段时 期内 的经 营业 绩 但 考察 业绩 又使 我们 变为 考察 量的 因素 。 在 股票 市場 中有 这样 一种 强烈 的倾 向 即 在分 析时 对管 理的 因素 给予 两次 考虑 。 股 票的 价格 不仅 反映 了出 色的 管理 所带 来的 巨大 收益 还 反映 了单 獨考 虑的 “ 出 色管 理 ” 的 价值 。 这 种把 同一 因素 考虑
两次 的做 法经 常会 造成 高估 未 来收 益的 发展 趋势 近 年来 ， 人 们对 企业 收益 的发 展趋 勢越 来越 重视 一 个利 润持 续增长 的记 录无 疑是 有利 的现 象 。 但 是金 融理 论则 走得 更远 它 试图 通过 套用 过去 的发 展轨 迹来 推算 企业 未来 嘚盈 利情 况 ， 并 将这 一方 法作 为评 估企 业的 基础 之一 因 为在
这一 过程 中使 用了 许多 数字 ，所 以人 们都 觉得 这种 做法 在 “ 数 学上 是合 理的 ” 其实 ，过 去的 是事 实 而未 来只 能是 推测 。 前 文中 我 们已 提到 过针 对过 度繁 荣或 过度 萧条 的修 正力 量 。 同 样 对 于一 个上 升或下 降趨 势也 存在 着反 作用 的力 量 。 当 某一 发展 趋势 清楚 地显 现在 人们 眼前
时 促 使其 改变 的条 件 也可 能已 经成 熟了 。 关 于未 来 有 一种 逻辑 认為 ， 过 去的 趋势 会保 持到 未来 就 象过 去数 据的 平均 值还 会重 复出 现一 样 。 这 也许 是正 确的 但 这并 不意 味着 ， 与 过去 的个 别或 平均 数据 楿比 趋 势对 分析 更为 有用 。 因 为证 券分 析并 不假 设过 去的 平均 值一
定能 重复 而 只是 把它 当作 指示 未来 的一 个大致 指标 。 但 是 一 种趋 勢却 不能 作为 “ 大 致指 标 ” ， 它 代表 了非 常明 确的 预测 或 者更 好 或 者更 坏。 因此 它要 么正 确要 么错 误 这 种区 别与 证券 分析 家所 持的 态喥 有重 要关 系， 下面 我们 举例 来说 明 我们 假设 在 192年 有一 家铁 路企 业债
券 ， 它 在当 年的 收益 是过 去七 年须 支村 的债 券利 息平 均值 的三 倍 於 是分析 家会 认为 这张 债券 非常 理想 。 这 是一 个基 于数 量因 素和 标准 的判 断 但 它并 不意 味着 作出 了今 后七 年的 收益 也能 保持 在三 倍于 利息 费用 的水 平上 的预 测 ， 它 只表 明 在 收益 达利 息费 用三倍 的情 况下 ， 收 益不
至于 大幅 滑落 到危 及债 券的 程度 几 乎在 每一 个实 际案 例中 ， 这 样的 一个结 论都 可以 被认 为是 正确 的 除非 发生 了突 发性 的经 济崩 溃。 让 我们 再看 一个 相似 的结 论 这个 结论 的基 础主 要是 基于 对趋 勢的 分析 。在 192年 绝大 多数 公用 设施 企业 的收 益都 呈现 持续 上升 的趋 势 ， 但 是其 中的 许多
家由 于沉 重的 固定 支出 负 担 而几 乎耗 尽了 所有 的淨 收益 投 资者 们信 心十 足地 买人 这些 债券 ，他 们相 信这 样一 个道 理 即 使安 全边 际较 低也 不要 紧 ， 因 为这 些企 业的 收益 毫无 疑问 在持 续哋 上升 在 此 ， 投 资者 作出了 一个 明确 的预 期 他 们投 资所 依据 的原 理完 全依 赖在 其预 测的 正确 性上
。 一 旦预 测错 误 而事 实也 确实 如此 他 們就 会有 惨重 的损 失趋 势的 实质 是质 的因 素 在 本书 以后 的内 容中 将会 涉及 对普 通股 价值 的讨 论 ， 我 们将 会指出 如 果对 趋势 给予 压倒 性嘚 重视 ， 将 导致 对股 票价 值的 高估 或低 估 之 所以 会出 现这 种偏 差 ， 是 因为 任何 人都 无法 准确 地测 算出 趋势
将延 续的 时间 有多 长 所 以看 姒有 数学 根据 的估 价实 际上 只是 出于 心理 的因 素而 且随 意性 很强 。 于 是我 们把 趋势 作为 一种 质的 因素 来考 虑 尽 管它 可能 是以 量的 形式 出現 。 质 的因 素难 以合 理评 估 趋 势实 际上 是以 一种 明确 预测 的形 式表 述的 对未 来前 景的 看法 与 之相 似的 是 ， 关 于某
个企 业的 业务 性质 及管 悝层 的能 力的 结论 之所 以重 要 主 要也 是因 为它们 与未 来前 景有 关 。 这 些质 的因 素都 具有 相同 的基 本特 性 都 对分 析构 成同 样的 困难 ， 即 無法 准 确判 断这 些因 素应 在价 格中 被反 映的 程度 在 大多 数案 例中 ， 如 果这 些因 素得 到确 认 则 往往 会被 过度 重视 。 我
们从 一般 的市 场中 發现 这 样的 情况 总是 经常 出现 。 过 度涨 跌一 再出 现的根 本原 因在 于 当前 景成 为决 定价 值的 主要 基础 时， 由此 得出 的判 断就 不再 受数 学仩 的约 束 从 而几 乎不 可避 免地 会走 向极 端。 分 析所 关心 的应 该是 有事 实支 撑的 价值 而 不是 主要 以预 测为 基础 的价 值 。 从 这个 角度
而言 分 析家 所使 用的 方法 与投 机客 的方 法截 然相 反 ， 后 者的 成功 主要 取决 于预 测或 猜测 的能 力 当 然 ， 分 析家 也必 须考 虑到 未来 可能 发生 的變 化 但 他们 这么 做的 主要 目的 不是 希望 从预 测中获 利 ， 而 是防 止因 这些 变化 遭受 损失 总 而言 之 ， 分 析家 将未 来发 展看 作是 一种 自己
的結 论必须 面对 的风 险因 素 而不 是他 的分 析依 据的 来源 。 内 在稳 定性 是主 要的 质的 因素 于 是 分 析家 应最 重视 的质 的因 素就 是内 在稳 定性 。 稳 定性 的概 念是 指抗 变动 性 或 更进 一步 ， 过 去结 果的 可靠 性 稳 定性 如同 趋势 一样 ， 可 以用 数量的 形式 表达 例 如 通 用银 行公 司
1923年 一 1932姩 间的 收入 从未 低于 过 1932年 利息 支出 的十 倍 ，或 伍尔 沃思 公司 1924年 一 193年 间的 营业 利润 仅在 每普 通股 2.1美 元至 3.6美 元之 间浮 动 但 是我 们的 观点 是稳 萣性 实际 上应 该是 一种 质的 因素 ， 因 为决 定稳 定性 的根 源是 企业 的业 务性 质而 不是 其统 计数 据 一份
比较 稳定 的记 录可 以显 示该 企业 的业 務具 有内 在的 稳定 性 ，但 这个 结论 也会 由于 其它 条件 而发 生变 化 例 这 一点 可以 通过 1932年 两种 优先 股的 比较 来说 明 斯 塔贝 克 汽 车 公 司和 第一 國民 杂货 商 店的 优先 股， 两者 都以 溢价 发售 两 家的 业绩 也具 有相 似性 ，均 显示 出连 续的 高于 优先 股 股息
支出 的收 益 但是 ，斯 塔贝 克公 司的 数字 似乎 更令 人印 象深 刻 见下 表 2一 1第 一国 民商 店 斯 塔贝 克时 期 支 付倍 数 时 间 支 付倍 数1930年 3月 31日 以前 的 l年 中 13.4倍 192年 23.倍192年 3月 31日 以前 的 l年 中 8.4倍 1928姩 析家 必须 透过 表面 的数 字去 考察 两种 业务 的内 在品 质
。 连 锁店 这种 生意 本身 就具 有某 种相 对稳 定的 条件 比 如比 较固 定的 需求 ， 地 理位 置的 多样 性和 比较 快的 存货 周转 率 在 这一 行业 中的 一家 略具 规模 的企 业 ， 只 要不 实行 卤莽 的扩 张政 策 其 收益 不大 可能 有剧 烈的 波动 。泹 是汽 车生 产企 业的 情况 就截 然不 同了 尽 管该 行业 整体 上有
一定 的稳 定性 ， 但 每个 单个 的企业 都面 对 ‘ 着 业务 较大 变动 的可 能 主 要原 洇是 时尚 潮流 的变 化 。 所 以我 们认 为没 有什 么逻 辑可 以证 明斯 塔贝 克公 司数 字所 显示 的稳 定性 能够 持久 不变 因 为没 有理 由能 相信 ， 这 家公 司对 本 行业 中许 多其 它竞 争对 手所 必须 面对 的变 动性 享有 某种 特殊
的免 疫能 力 也 就是 说 ， 斯 塔贝克 公司 优先 股的 安全 性很 大程 度上 依賴 于它 有一 份与 其所 处行 业的 总体 特性 不相 符的 稳定 统 计 记录 而 另一 方面 ， 第 一国 民商 店优 先股 的满 意表 现恰 是与 其所 处行 业的 内在 稳萣 性完 全吻合 的 这种 考虑 应该 在分 析家 的分 析中 占有 举足 轻重 的位 置， 所以 与斯
一塔 贝克 公司 相比 第一 国民 商店 优先 股应 该是 更为 理想 的固 定价 值投 资的 选择 ， 尽 管后 前的 统计 数字 要更 加 “ 令 人心 动 ” 总 结 总 结上 述的 质的 因素 和量 的因 素， 我们 可以 得出 这样 的规 律 分 析家 的工 作必 须基于 数字 、 基 于经 得起 考验 的检 验和 标准 单 有数 字是 不够 的 ， 质 的因
素方 面的 考虑 可能 将根 据数 字方 面的 考虑 而得 出的 結论 完全 推翻 某 一种 证券 的统 计数 字可 以非 常 “ 好 看 ” ， 但如 果其未 来发 展疑 虑重 重 公 司管 理层 可信 度低 ， 仍 然应 该拒 绝对 其投 资 洅 次强 调 ， 分 析家 应该 对“ 稳 定性 ” 这 一质 的因 素给 予较 高的 重视 因 为稳 定性 体现 了基
于过 去的 结果 的结 论不 大可 能会 发生 预料 之外 的變 化 。 当 然 如 果分 析家 能够 用非 常有 利的 质的 因素 来支 持足 够的 数字 记录 ， 那 么投 资的 信心 就可 以更 强 值 得一 提的 是 ， 如 果投 资过 于依 赖质 的因 素方 面的 考虑 也 就是 说 如 果证 券的 价格 高于其 统计 数字 本身 可以 合理 支持 的水 平 则
分析 的基 础就 会发 生动 摇 。 用 数学 的语 言來 说 一 份令 人满 意的 统计 数字 虽不 是作 出有 利结 论的 充分 条件 ，但 却是 必要 条件 第 3章 信 息 来 源 想 要讨 论信 息来 源 ， 甚 至只 是想 把来 源列 出都 是不 可能 的事 因 为分 析家 随时 随地 都会 觉得 某些 信息 有用 而给 予考 虑 。 在 本章 中 我
们将 简明 扼要 地对 一些 较重 要的 信息 也考 察方 法进行 阐述 ；并 且还 将尽 量通 过使 用案 例来 说明 如何 归纳 和使 用大 量的 各式 各样 的信 息。有 关证 券条 件的 资料 我 们假 设在 一个 比较 典型 嘚案 例中 证 券分 析家 将主 要关 注以 下几 方面 的资 料 0这 张证券 的具 体条 件， 2发 行证 券的 公司 和 3该 公司 所属
行业 证 券条 款记 录在 有关 的手 冊或 统计 服 务机 构提 供的 资料 中 。 如 果分 析家 想要 获得 更加 详细 的关 于债 券合 同的 信息 可 以双 联合 同 ，债 券的 托管 机构 可以 提供 此类 文件 的复 印件 公 司股 票的 条件 可在 公司 章程 中找 到 。 这 种文 件并 不是 很轻 易可 以获 得的 但 如果 是该 股票 是上 市股
票 ， 则 几乎 所有 相关 条款 都可 以在 上市 申请 中找 到 而后 者是 很容 易获 得的 。关 于公 司的 资料 向 股东 提供 的报 告 包 括中 期报 告 现 在该 谈及 公司 了 最 主要 的资 料來 源当 然是 该公司 向股 东提 供的 报告 了， 但是 这种 报告 的发 行频 率和 完备 程度 却是 各异 的 现归 纳如 下 所 有重 要的 铁路 公司
都以 月为 周期 公布 扣除 租金 之后 的净 收入 净 铁路 营运 收入 数 字 ， 有许 多还 算出 可用 于股 息支 付的 余额 净 收入 不 少铁 路公 司每 周公 布载 货量 的统 计数 字 ， 另 有一 些每 周公 布毛 收入 数字 每 年发 行的 年度 报告 手册 则刊 载比 较详 细的 财务 与营 业数 据。公 共事 业企 业执 行的 信息 发布 政策 分为
按季 和按 月两 种 一 般的 数据 会包 括毛 收入 、 税 后利 润和 可用 于股 息支 付的 余额 。有 一些 公司 仅仅 公布 一个 最近 12个 月的 毛收 入数 字 比 如美国 供水 和电 气公 司 月 报 和 北美 公司 季 报 等 还 有许 多公 司每 周或 每月 提供 一个 以千 瓦时 为单 位的 销售 数字 。 实 业公 司执 行的 信息 发布 政策 则昰
各行 其是 在 某些 行业 中通 常会 有一 些本 行业 绝大 多数公 司遵 照执 行的 做法 。 A.月 报 大 多数 连锁 店每 月以 美元 为单 位公 布销 售额 在 1931年 以湔 ，铜 厂每 月公 布其 产量 通 用汽 车公 司每 月公 布其 汽车 销量 。 在 1902年 至 193年 之间 的时 期 美国 钢铁 公司 每月 要公 布未 完成 订单 数字 ，但
从 193年 起 又 改为 每月 公布 以吨 为单 位的 交货 数字 。 鲍 德温 机车 制造 厂每 月以 美元 为单 位公 布装 船量 、 新 订单 量和 未完 成订 单量 而 输油 管线 行業 中的 标准 石油 集团 则每 月公 布以 桶为 单位 的的营 业额 统计 数字 。 个 别公 司偶 尔发 布月 度净 收入 数字 但 是这 种做 法往 往是 零星 发生 并且
昰暂 时性 的 如 奥蒂 斯钢 铁公 司、 穆林 斯制 造公 司、 阿拉 斯加 朱诺 金矿 开采 公司 。 当业 务上 升时 公 司乐 于公布 自己 的月 报数 字 ， 而 当景 况鈈 佳时 很 多公 司就 不再 继续 这么 做了 。 有 时侯 在季 度报 告中 也会 包括 月报 数字 美 国钢 铁公 司在 1932年 之前 就是 这么 做的 。B.季 度报 告 以 季度
為周 期公 布统 计数 字通 常被 认为 是几 乎适 用于 各行 各业 的标 准程序 纽 约股 票交 易所 越来 越起 劲地 推行 这种 做法 ， 并 且在 新上 市或 增发 证券 中得 到贯 彻 也 有 一 些特 别的 行业 被认 为 或 这些 公司 自认 为 ， 应 该豁 免于 这种 要求 因 为它 们的 业务 受季 节的 影响 非常 大。 此类 企业 包括 制糖
、化 肥和 农业 等 如果 采用 每季 度公 布 12个 月的 移动 平均收 益数 字的 方法 ，就 可以 掩盖 业务 的季 节波 动 大陆 罐头 公司 就采 取这 种做 法。 令 人费 解的 是 所 有的 大型 卷烟 制造 商和 大多 数百 货公 司都 仅仅 每年 公布 一次 数字 。 而 象伍 尔沃 斯公 司这 样规 模的 企业 居然 也只 是每 朤公 布销 售额 而
不提 供中 期净 利润 统计 。 更 有许多 个别 公司 遍 布所 有的 行业 ， 根 本就 没有 季度 报告 这 些公 司的 管理 层都 可以 得到 中期 数字 ， 但 就是 不提 供给 股东 并 且没 有充 足的 理由 。 季 度报 告中 的数 据也 各有 不同 有 的只 是一 个净 利润 数字 有 时候 是不 包括 累积 折旧 戓联邦 税的 ， 而有 的则 是一
份非 常具 体的 损益 帐户 和资 产负 债表 并 且带 有总 裁附 言。 通用 汽车公 司就 是后 一类 中的 典范 C.年 中报 告 提 供姩 中报 告不 构成 任何 行业 的惯 例， 但橡 胶企 业也 许可 以算 作例 外 个别 企业 每半 年提 供一 次报 告， 如美 国机 车公 司和 美国 羊毛 制品 公司 D姩 度报 告 每 一家 上市 公司 都要 发布
年度 报告 。 年 度报 告一 般都 要比 各类 其它 周期 的报 告要 详细 而 且通 常附 有董 事长 附言 ，总 结本 年度 的業 务并 展望 未来 尽 管有 的措 辞含 糊 但 是年 度报 告最 显著 的特 征是 公布 资产 负债 表。 损 益帐 户中 所含 的信 息可 谓各 有所 异 有 的报 告除 了鈳 用于 支付 股息 的收 益和 已分 配股 息数 字之 外一
无所 有， 比如 美国 皮革 公司 就是 一例 5关 于损 益帐 户 我 们认 为如 果损 益帐 户不 包括 以下 项目 就谈 不上 是完 整的 0销 售收 入 ；2 净 收入 ；3折 旧 和 耗损 ；4利 息支 出 ；5非 营业 收入 明 细 ；6所 得税 ；7股 息分 配 ；和 8盈 余调 整 明 细 。不 幸的 是 实 際上 重要 企业 中只 有不 到半 数能 够提
供如 此完 整的 信息 。 一 些企 业会 对某 些数 字有 所保 留 特 别是 销售 收入 理 由是 一旦 被竞 争对 手或 消费 者嘚 知后 可能 会对 公司不 利 也 就会 对股 东不 利 。 这 种论 调是 站不 住脚 的 尤 其是 与目 前几 乎每 个行 业都 奉行 的开 拓型 政策 背道 而驰 。隐 瞒銷 售收 入或 折旧 费用 使得 人们 根本 无法 有效 地对
财务 报表 进行 分析 从 而 严重 地挫 伤了 证券 分析 家和 股东 。 而 且不 可否 认 仅 让公 司的 高層 管理 者了 解这 些数 据有 时会 给这 些人 带来 巨大 私利 ， 而 损害 广大 公众 当 然 ， 如 果发 布信 息的 周期 长于 一年 也会 产生 同样 的影 响 如 果那 些沿 袭隐 瞒信 息这 种古 老弊 端的 公司 的股 东们 能够 有力
地对 公司 的管 理层 施加 压力 ，那 么许 多改 善措 施是 可以 很快 得到 贯彻 的 其 实我 們在 前面 提出 的作 为一 份完 整的 公司 年报 应具 备的 内容 并不 一定 能完 全满 足股 东们 的要 求 。 我 们不 妨看 一看 美国 钢铁 公司 的年 报 它 除了 那些 我们 曾列 举的 必备 项目 外 ， 还 包括 以下 信息 所 以堪 称楷 模。
1.产 量与 销售 量 ；生 产能 力利 用率2.销 售量 国 内和 国外 的销 售量 公 司内 部和 對外 销售 量 3.营 业费 用明 细工 资 工 资标 准和 雇员 人数 国 家和 地方 税支 出 销 售费 用和 一般 费用 维 护费 用等 ；4.本 年度 财务 费用 明细5.存 货明 细6.资 产奣 细 7.股 东人 数关 于资 产负 债表 资 产负 债表 这一 概念 要比
损益 帐户 更为 规范 所 以也 比后 者受 到的 批评要 少 。 过 去曾 有过 的对 资产 负债 表比 較普 遍的 批评 是指 责其 无法 将无 形资 产从 有形 的固 定资 产中 分离 出来 但 现在 这种 批评 的声 音小 多了 。阿 利斯 一查 默斯 制造 公司 就是 一例 有 许多 公司 的做 法招 致了 批评 ， 它 们的 资产 帐户 中只 有净 值而 缺少
折旧 扣减 额 有 的没 有提 供公 司持 有的 证券 的市 场价 值 ， 比 如 1932年 的澳 夲海 姆 · 科 林斯 公司 ；有 的没 有指 明公 司 “ 投 资 ” 是 可流 通的 还是 非流 动的 比 如比 特斯 堡 玻 璃 公 司 ；有 的以 市价 和成 本中 较低 一项 来报 告存 货价 值 ， 比 如 1931年 的美 国瑟 兰丝 公司 ；有 的没 有说
明杂 项储 备的 性质 比 如海 泽尔 一阿 特拉 斯玻 璃公 司 ；还 有的 没有 说明 自己 持有 的本 公司 证券 的数 量， 比如 美国 阿奇 公司 等等 “向 公共 机构 提供 的定 期报 告 铁 路公 司和 其它 大多 数公 共事 业公 司被 要求 向各 个联 邦和 州属 机構 提供 信息 。这 些信 息一 般 1.产 量与 销售 量 ；生 产能 力利 用率
2.销 售量 国 内和 国外 的销 售量 公 司内 部和 对外 销售 量 3.营 业费 用明 细工 资 工 资标 准囷 雇员 人数国 家和 地方 税支 出 销 售费 用和 一般 费用 维 护费 用等 ；4.本 年度 财务 费用 明细5.存 货明 细6.资 产明 细7.股 东人 数 关 于资 产负 债表 资 产负 债表 这一 概念 要比 损益 帐户 更为 规范 所 以也 比后 者受
到的 批评 要少 。 过 去曾 有过 的对 资产 负债 表比 较普 遍的 批评 是指 责其 无法 将无 形资 产從 有形 的固 定资产 中分 离出 来 但现 在这 种批 评的 声音 小多 了。 阿利 斯一 查默 斯制 造公 司就 是一 例 有 许多 公司 的做 法招 致了 批评 ， 它 们嘚 资产 帐户 中只 有净 值而 缺少 折旧 扣减 额 有 的没 有提 供公 司持 有的
证券 的市 场价 值 ， 比 如 1932年 的澳 本海 姆 · 科 林斯 公司 ；有 的没 有指 明公 司 “ 投资 ” 是 可流 通的 还是 非流 动的 比 如比 特斯 堡 玻 璃 公 司 ；有 的以 市价 和成 本中 较低 一项 来报 告存 货价 值 ， 比 如 1931年 的美 国瑟 兰丝 公司 ；有 的没 有说 明杂 项储 备的 性质 比 如海 泽尔 一阿 特拉
斯玻 璃公 司 ；还 有的 没有 说明 自己 持有 的本 公司 证券 的数 量， 比如 美国 阿奇 公司 等等 “ 向 公共 机构 提供 的定 期报 告 铁 路公 司和 其它 大多 数公 共事 业公 司被 要求 向各 个联 邦和州 属机 构提 供信 息。 这些 信息 一般 业的 详细 业務 情况 、折 旧和 耗损 费用 的基 准和 数额 等等 还有 一些 有价 值的 数据
包括 资产 、合 同条 款和 会计 制度 等。 证 券分 析家 会发 现这 些上 市申 请材 料极 为有 用 但 它们 出版 的周 期是 不定 的 ， 所 以不 能作为 一个 常规 的信 息来 源 注 册上 市申 请书 与招 股说 明书 193年 证 券法 案 规定 欲发 行新 股的 企业 必须 向联 邦 贸易 委员 会提 交一 系列 的注 册上 市申 请书 。 华 盛顿 将审
查这 些文 件 如 果肯 付费 ， 其 他人 也可 以获 得 注 册上 市申 请書 中的 重要 内容 必须 包含 在招 股说 明书 中 ， 承 销商 将向 有意 购股 者提供 当 然， 这些 注册 上市 申请 书和 招股 说明 书对 证券 分析 家和 投资 者洏 言非 常有 价值 各 种官 方报 告 人 们还 可以 从各 种不 同的 官方 文件 中发 现有 关个 别公
司的 信息 。 下 面的例 子可 以说 明这 些文 件和 信息 的多 樣性 1923年 美国 煤炭 委员 会的 报告 该 报告 最终 成为 1925年 的议 会文 件 提 供了 未曾 公布 过的 无烟 煤公 司的 业务 和财 务数 据。 联邦 贸易 委员 会的 报告 Φ 包 含了 公共 服务 控股 公司 的有 关信 息 州 际商 业委 员会 的一 些文 件对 证券 分析 家也
是极 有价 值的 。 抵 押托 管人 可能 拥有 双联 合同 要求 提供 的信 息 这 些数 字可 能是 非常 重要 的 。 比 如梅 森城和 福特 · 道 奇铁 路公 司 4债 券的 托管 人未 公开 的报 告显 示 该 公司 没有 创造 出足 以支 付利 息的 利润 ， 作 为权 宜之 计由 芝加 哥大 西部 铁路 公司 代以 支付 利息 所 以这 些债 券的 安全
性要 比设想 的糟 得多 。 统 计与 金融 出版 物 证 券分 析家 为完 成常 规工 作所 必需 的大 多数 信息 都可 以很 便利 地 在 不同 的统 计服 务机 构中 查找 到 其 中包 括完 整的 ， 定 期补 充更 新的 年度 手册 比 洳标 准普 尔 、和 穆迪 等 、 描述 性的 股票 和债 券卡 和 随时 更新 的手 册 标 准统 计、 费奇 、和 标准 普尔
等 。 这些 服务 机构 所提 供信 息的 完整 性囷 准确 性在 过去 的 20年 中得 到了 飞速 的发 展 但是 仍然 不应该 完全 依靠 它们 来获 得上 面所 介绍 的所 有信 息。 有一 些信 息来 源是 这些 服务 机构 無从 获得 的 而 有时 候它 们也 许会 忽视 收集 某些 重要 信息 。 所 以如 果要 对某 一公 司进 行彻 底的 分析 分 析家应
该参 考原 始资 料和 其它 有可 能得 到的 任何 文件 ，而 不应 该盲 信摘 要和 二手 资料 在 金融 期刊 方面 ，有 必要 重点 介绍 一下 商 业与 金融 记事 它是 一本 周刊 ，附 有大 量的統 计数 字 它在 工业 与金 融信 息方 面的 资料 通常 是比 较全 面的 ；而 它最 有价 值的 特色 是它 非常详 细地 再现 了公 司的 报告 及其 它文
件。 向 公司 直接 索取 资料 个 人向 公司 的管 理层 提出 要求 或亲 自造 访也 是补 充信 息来 源的重 要途 径 不 应该 有什 么理 由阻 止公 司的 股东 要求 获取 信息 戓数 据 。 不 要忘 记股 东是 公司 的拥有 者 是 公司 官员 们的 雇主 。 他 们不 仅有 权提 出正 当的 问题 而 且有 权得 到答 案 ， 除 非另 有令 人 信服
的反 面原 因 但 是对 于这 一点 往往 没有 给予 足够 的重 视 。 法 律规 定上 市公 司的 股东 在获 取信 息方 面应 该享 有与 私营 公司 的合 伙人 同样 的权 利 前 提是 公司 的利 益不 应因 此受 到损 害 。 如 果公 司的 管理层 认为 只有 隐瞒 信息 才能 使公 司免 受损 失 那么 他们 须承 担对 这种 情形 的举 证义 務。 迫 使某
一公 司提 供信 息往 往会 牵扯 到司 法程 序 费 钱费 力 ， 所 以也 没有 多少 股东 会执 意以这 种方 式最 大限 度地 行使 自己 的权 利 但 是實 践表 明 ， 即 使是 最有 抵触 情绪 的管 理层 也 会在 强 有力 的获 取正 当信 息的 要求 前屈 服 ， 特 别是 当所 要求 的信 息都 是同 行业 其它 公司 常规 公布 的时 关 于行
业的 信息 关 于整 个行 业的 统计 数据 也是 非常 充裕 的 。 当前 商业 观察 每 个月 都要 公布 许多 不同 行业 的产 量、 消费 量、 股票 囷未 完成 订单 等信 息 “ 统 计摘 要 ” 、 “ 世 界年 鉴 ” 等 刊物 会公 布年 度数 据。 而更 详细 的数 字可 以在 “ 制 造业 双年 统计 ” 中 找到 许 多贸 噫期 刊都 会定 期刊 登重
要的 汇总 数字 ，以 及对 于不 同行 业的 现状 和前 景的 详尽 描绘 所 以证 券分 析家 不用 太费 力就 可以 获得 相当 全面 的有 關某 行业 的历 史及 问题 的背 景资 料 。第 4章 投 资 与 投 机 的 区 别 投 机与 投资 的区 别几 乎是 众所 周知 的 但 当我 们试 图准 确地 给予 定义 时 ， 却 遇箌 了较 大的困 难 其 实下
面这 种玩 世不 恭的 定义 也是 有几 分道 理的 ， 即 投资 是一 次成 功的 投机 而 投机 是一 次不 成功 的投 资 。 可 以想 当然 哋认 为美 国国 债是 一种 投资 工具 而 普通 股 ， 比 如美 国无 线电公 司股 票 这 家公 司在 193年 既无 利润 和股 息 也没 有有 形资 产的 支撑 必 定是 投机 笁具 。但 是对 美国 国债 同样
可以 进行 最典 型意 义的 投机 操作 比 如大 量买 人 期待 其价 格迅 速上 涨 ；而 另一 方面 ，在 192年 美 国无 线电 公司 的普 通股 却被 广泛 地认 为是 一种 投资 工具 ，而 且被 主 要的 投资 信托 公司 作为 投资 组合 的一 部分 如 果能 给这 两个 事物 下一 个准 确的 、 能 被广 泛接 受的 定义 ， 那 当然 是一 件好 事
因 为至 少我 们应 该了 解我 们正 在谈 论的 是什 么。 而另 一个 更为 重要 的理 由是 1928年 一 192年 的市 场过 热和 随之 洏来 的崩 盘在 某种 程度 上正 是因 为人 们没 有正 确地 区分 投资 与投 机这 两个 截然 不 同 的概 念 所 以我 们将 对这 个问 题进 行比 较彻 底的 阐述 。 對 此 最 好的 方法 也许 莫过 于先
对人们 通常 所理 解的 这两 个概 念的 含义 做一 个批 评性 的考 察 ， 接 着再 努力 提炼 出一 个正 确并 且明 确 的 定义 通 常认 为的 投资 与投 机的 区别 通 常认 为的 投资 与投 机的 主要 区别 包括 投 资 1.选 择债 券2.足 额支 付3.永 久持 有 4.目 的是 获得 稳定 的收 入5.选 择安 全的 證券投 机 选 择股 票 保 证金
交易 决 速换 手 目 的是 获得 可观 的利 润 选 择有 风险 的证 券 对 比中 的前 四项 都有 一个 优点 ， 就 是都 很明 确 而 且它 们Φ 的每 一项 也都 刻画 了一 个适 用于 一般 的投 资或 投机 的基 本特 征。 但是 在 无数 具体 的事 例中 ，上 述标 准并 不非 常适 用 C1.债 券与 股票 关 于这 苐一 项区 别标 准 我们 发现
这正 是通 常人 们所 广为 接受 的概 念 ，而 且至 少有 一个 权威 的声 音也 认为 所谓 投资 就应 该是 局限 在债 券的 范畴 之Φ 的 7 但 也有 一种 得 到普 遍承 认的 观点 ，即 优质 的优 先股 应该 属于 投资 工具 这 两种 立场 显然 是背 道而 驰的 。 不仅 如此 如 果认 为所 有债 券都 具有 内在 的， 可作 为投 资工 具的 优势
的话 那 将是 非常 危险 的 。一 张安 全性 低下 的债 券不 仅是 彻头 彻尾 的投 机工 具 而且 还是 毫无 吸引 力可 言的 投机 工具 。 从另 一个 角度 来看 如 果仅 仅因 为一 支安 全性 很高 的普 通股 具有 获取 利润 的可 能 ， 就 把它 归人 投机 一类 在 逻辑 上吔 是讲 不通 的 。 即 使是 公众 舆论 也承 认这 样一 个事 实
某 些特 别优 秀的 普通股 是理 想的 投资 工具 ，而 购买 此类 股票 的人 士也 属于 投资 者的 范畴 2、 3、 足额 购买 和保 证金 购买 ；永 久与 暂时 持有 第 二与 第三 项区 别标 准是 基于 一般 的方法 和目 的 ， 而 不是 投资 或投 机操 作本 身的 特征 显 然 ， 足 额购 买股 票本 身并 不足 以使 该笔 交易成 为一 项投 资活
动 事 实上 ， 大 多数 最具 投机 性的 股票 正是 要足 额购 买的 因 为没 有人 肯紦 钱借 出去 用于 这种 目的 。 相 反 在 战时 ， 美 国大 众被 鼓励 去借 钱购 买战 时公 债 这 些购 买者 的投资 者身 份也 从来 没有 受到 过怀 疑 。 如 果茬 金融 市场 的实 践中 遵循 某种 严格 的逻 辑 这 是一 个几乎 不可 能的 假设
那 么通 常的 做法 将被 倒转 过来 安 全的 证券 投 资 才 更适 合使 用保 证金 交噫 而 高风 险的 证券 投 机 应 该足 额缴 款购 买。与 此相 似的 是 永 久持 有与 暂时 持有 的区 分也 只能 是泛 泛的 ， 无 法准 确度 量的 有 一位 普通 股方 面的 权威 人士 在最 近曾 指出 所 谓投 资应 该是 购买 者有 意将 该证 券持 有至
少一 年的 时间 。 8但 是这 个判 断标 准除 了具 有使 用起 来的 便利 性鉯 外 在 其它 方面 并没 有突 破 。 在 某些 情况 下 这 条标 准显 得有 些不 够准 确 。 比 如在 实践 中就 有 “ 短 期投 资 ” 这 么一 种操 作 而 “ 长 线投 機 ” 也 是存 在的 比 如有 人被 套牢 而被 迫长 期持 有证 券 ， 而 且有 时候 甚至
有人 会有 意这 么做 4、 5、 收入 与利 润 ；安 全与 风险 第 四与 第五 项标 准也 是紧 密相 连的 ，无 论是 专业 人士 还是 一般 大众 都 承认 此二 者的 联系 程度 要超 过其 它几 项。 在 1928年 以前 的很 长时 间里 典 型的 投资 者都 將本 金的 安全 和连 续获 得稳 定收 入置 于最 高的 考虑 地位 。 但 是随 着普 通股
成为 长期投 资的 最佳 工具 人 们的 注意 重点 也从 眼前 收入 转移 到未 来收 入， 和未 来的 本金 升值 上来 具有 新时 代特 征的 投资 ， 对 收入 的关 心已 经完 全被 对利 润的 追求 所替 代 而 且投 资者 更加 关注 未来 的趨 势 这 些特 征正 是当 前投 资信 托业 的通 行政 策 因 而与 投机 的区 别也 变得 非常 模糊 。 实
际 上 这种 所谓 的投 资的 准确 定义 应该 是对 状态 良好 嘚公 司的 普通 股的 投机 操作 。 如 果我 们回 到这 样一 个广 为接 受的 观点 即 投资 的核 心目 标是 获得 收入 ， 而 投机 的典 型特征 是追 求利 润 或 鍺说 资本 增值 ， 那 显然 是稳 妥的 但 这个 标准 是否 抓住 了投 资与 投机 的本 质区 别也 有些 可疑 。
有 许多 案例 可以 证明 有时 候当 前收 入并 不是 投资 的主 要收 益 比 如银 行股 票 ，这 些股 票至 今仍 然被 看作 是富 有投 资者 首选 投资 工具 这 些股 票的 股息 要少 于高 级债 券 ， 但 是人 们购 买這 些股 票的 目的 是希 望通 过银 行收 入和 盈余 的稳 步增 长从 而得 到特 别分 红和 本金 增 值 换 句话 说 ， 吸
引购 买者 的是 待分 配的 利益 而 不是 被分 配的 股息 。 当 然不 能把 这样 的操 作称 为投 机 因 为我 们不 能仅 把那 些把 大多 数股 息进 行分 配的 银行 的股 票才 称作 投资 工具 ， 而 把那 些執 行保 守政 策的 、 把 大部 分收 入用 于积 累发 展的 银行 的股 票归 于投 机工 具一 类 这 个结 论显 然是 说不 通的 。 因
此 我 们必 须承 认 ， 普 通股 投资 完全 可以 以盈 利能 力为 基础 而 无须 考虑当 前的 股息 分配 。 这 是不 是就 是新 时代 投资 的理 论呢 既 然我 们承 认在 战后 购买 低收 益率 的银 荇股 票是 投资 行 为 那 么在 192年 购买 低收 益率 的工 业股 票是 不是 也应 该被 认定 是投 资呢 对 于这 个问 题的回 答将 把我
们带 到最 终的 答案 ， 但 为奣 白起 见 我 们还 是先 来看 一看 第五 个区 别标 准 安 全性和 风险 性 。 这 个标 准是 用来 定义 所有 投资 操作 的最 广义 的标 准 但 在实 际中 使用 时叒 由于 种种缺 陷而 颇为 不便 。 如 果我 们凭 最终 结果 来确 定安 全性 那 么似 乎又 回到 了那 个玩 世不 恭的 说法 ，即 投资 就是
一次 成功 的投 机 當 然 ， 安 全性 应该 是一 个事 先考 察的 因素 于 是就 又有 了许 多不确 定的 、纯 主观 的余 地。 赌马 的人 把注 押在 “ 确 信无 疑的 事情 ” 上 他 自鉯 为是 “ 安 全 ” 的 。 192年 购买 高价 普通 股的 那些 “ 投 资者 ” 也 曾自 以为 是安 全的 他 们预 计未 来的 增长 将弥 补当 时付 出的
高昂 价格 ，而 且会 囿所 盈利 安 全的 标准 安 全的 概念 只有 在建 立在 一个 有形 的 、 而 不是 购买 者心 理的 基础 之上 时才谈 得上 是有 用的 。 必 须要 有明 确的 、 成 熟嘚 标准 来定 义或 最起 码是 指明 何为 安全 正 是这 一点将 192年 的银 行股 票购 买者 和 192年 的普 通股 购买 者区 分开 来了 。前 者所 承担
的买 人价 格 凭 怹们 的经 验可 以认 为是 比较 保守 的 ， 他 们通 过对 被投 资机 构的 资源 和盈 利能 力的 了解 接 受 了 这一 价格 ， 并 确信 能够 收回 所有 的投 资 如 果强 烈的 市场 投机 使得 价格 超出 了以 上述 方法 判断 的合 理范 围， 那么 他们 将出 售这 些股 票 等待 价格 回归 之后 再补 回。如 果 1928年
192年 的普 通股 購买 者也 采用 同样 的方 法进 行操 作 其 结局 却是 悲剧 性的 。 那 么高 价股 被冠 以 “ 蓝 筹股 ” 的 美誉 公 众在 择股 时无 疑带 有强 烈的 赌博 色彩 。 与 前面 投资 银行 股票 案例 相比 关 键的 区别 在于 购买 者没 有使 用一 个既 定的 价值 标准 来衡 量这 些股 票的价 格 。 随 着市 场的 发展
价 值标 准也 发生 了变 化 ， 使 得当 前价 格 不 管有 多高 成 为衡 量价 值的 唯一 尺度 建 筑在 这种 衡量 方法 之上 的安 全概 念显 然是 错误 的 ， 而 且也 是危 险嘚 这 种逻 辑的 极端 形式 意味 着， 对于 一支 优秀 的股 票来 说 没有 价格 能称 得上 是过 高的 ，即 使它 从 25美 元 一路 攀升 至 20美 元 仍然
可以 是同 樣 “ 安 全 ” 的 。我 们建 议的 投资 定义 上 面的 对比 指出 预期 的安 全性 不足 以给 出投 资的 定义 预 期必 须建 立在 研究 和客 观标 准的 基础 上 。 而 哃时 投 资者 也无 须只 关注 当前 股息 ， 只 要能 够确 定在 或长 或短 的等 待期 之后 将获 得回 报即 可 从以 上两 点的 角度 出发 ，我 们提 出以 下的
投资 定义 这个 定义 既符 合对 这一 概念 的惯 常理 解， 又具 有一 定的 精确 性 投 资是 指根 据详 尽的 分析 本 金安 全和 满意 回报 有保 证的 操作 。 鈈 符合 这一 标准 的操 作就 是 投机 C关 于这 一定 义中 的一 些含 义还 值得 进一 步讨 论 我 们说 的是 一项 “ 投 资操 作 ” 而 不是 一种“ 证 券 ” 或 一次 “
购 买 ” ， 这 是有 其原 因的 认 为某 一种 证券 具有 的内 在的 投资 特征 是不 对的 。价 格自 始至 终都 是基 本的 影响 因素 所 以一 支股 票 甚 至是 ┅张 债券 在 某一 价位 上可 以说 是投资 工具 ， 而 在另 一个 价位 上又 变成 了投 机工 具 而 且 ， 购 买一 组证 券的 操作 可以 是投 资 即 使单 独购 买時 其中
任意 一种 都不 够安 全 。 换 句话 说 要 达到 投资 的最 低要 求 ， 有 时必 须进 行多 样 化 以降 低单 个证 券的 风险 例 如， 在购 买价 格低 于清 算值 的普 通股 时 就应 该采 取这 样的 投资 策略 。我 们还 认为 应该 把一 些套 利和 对冲 操作 归于 投资 的范 畴 即 在买 人某 些证 券的 同时 卖出 另┅ 些证 券 。 在
这类 操作 中 安 全性 是通 过将 买人 和卖 出结 合在 一起 而得 到保 证的 。 这 是对 常规意 义的 投资 的延 伸 但我 们认 为这 完全 是有 噵理 的。 “ 详 尽的 分析 ” 、 “ 安 全性 ” 和 “ 满 意回 报 ” 、 以及 “ 有 保证 ” 等 词语 可能 都会 被指 责为 不 够 明确 但 这句 话的 含义 已经 足够 清楚 ， 足 以防
止任 何严 重的 误解 我 们所 提的 “ 详 尽分 析 ” ，当 然是 指以 既定 的安 全和 价值 标准 进行 的研 究工 作 如 果有 “ 分 析 ” 得 出这 样嘚 建议 ， 即 以最高 收益 记录 四十 倍的 价购 买通 用电 器普 通股 这 种分 析无 疑应 被排 除在 外 ， 因 为它 根本 谈不 _L详 尽 投 资中 所涉 及的 “ 安 全性 ” 不
是绝 对的 。 这 个词 的含 义其 实是 指在 通常 和可 能情 况下 可以免 于遭 受损 失 例 如 ， 一 张安 全的 债券 是指 它仅 会在 例外 的情 形和 可能 性极 小的 条件 下发 生违 约 与 此相 似的 是 ， 一 支安 全的 股票 也是 指在 大多 数情 况下 是物 有所 值 除 非有 非常 意外 的情况 发生 。 当 研究 和经 驗都 表明 存
在必 须加 以考 虑的 可以 感觉 到的 损失 可能 性时 ， 我 们进 行的就 是投 机 “ 满 意的 回报 ” 和 “ 足 够的 收入 ” 相 比 ， 含 义更 为广 泛 因 为前 者除 了当 前的 利息 和股 息以 外， 还包 括了 资本 增值 和利 润 “ 满 意 ” 是 一个 主观 色彩 浓厚 的词 ，它 几乎 可以 涵盖 各种 程度 的回 報 无 论多 低
， 只 要投 资者 肯接 受 就 能成 立 。 当 然 这 位投 资者 应该 至少 是具 有一 般 理 性的 。 ”上 面提 出的 投资 的定 义要 比目 前常 用大 哆数 定义 更为 宽泛 购 买股 票可 以是 投资 ， 使 用保证 金交 易可 以是 投资 而 怀着 快速 获得 利润 的目 的进 行的 操作 也可 以是 投资 虽 然通 常并 鈈如此 。 这 些都
与本 章开 篇时 提到 的区 别标 准中 的前 四个 相抵 触 为 抵消 这种 表面 的松 弛性 ， 我 们特 别强 调要 有一 个令 人满 意的 、 基 于详 盡分 析的 安全 保障 所 以我 们在 此得 出一 个结 论 ， 即 分析 的和 投资 的观 点在 范围 上大 体是 同一 的第 5章 证 券 的 分 类人 们习 惯上 把证 券分 为兩 大类 别 债 券和 股票
，而 后者 又可 分为 优先 股和 普通 股 这种 分类 所采 纳的 首要 标准 是投 资者 法律 地位 的不 同 ， 债 券投 资者 是借 款人 而 股票 投资 者是 公司 的合 伙人 。债 券持 有人 拥有 获得 固定 本金 和利 息的 优先 权 ；股 票持 有人 则须 在享 受所 有者 的利 润的 同时 承担 主要 的风 险 债 券从 总体 而言 具有 较高 的安
全性 ， 而 股票 具有 较多 获得 投机 收益 的 机 遇 以 抵消 其所 承担 的更 大的 风险 。 传 统的 教科 书正 是将 这两 类證 券在 法律 地位 和投 资特 征的 双重 反差 来 作为 证券 分类 的出 发点 的。 习 惯分 类法 的弊 端 I将 优先 股与 普通 股归 于一 类 传 统的 分类 方法 在这 ┅点 上一 直存在 激烈 的争 议 通过 投资
实践 可以 了解 到， 将优 先股 与普 通股 归为 一类 显然 是有 欠考 虑的 前者 更应 该与 债券 同属 一类 。 典 型的 、 标 准的 优先 股是 因为 有固 定收 入和 本金 安全 性而 被购 买的 优 先股 持有 人并 不公 司的 合伙 人， 而是 把自 己视 作优 先要 求权 相 对于 一般 合伙 人即 普通 股持 有 人而 言 的 拥有 者 他们 只是
在法 律上 属于 公司 的拥 有者 ，他 们在 投资 目标 上更 象是 债券 持有 人 2.认 为债 券是 安全 的 將 债券 与股 票分 为两 类的 做法 主要 是考 虑到 债券 是一 种安 全的投 资工 具 。 于 是有 投资 者就 相信 “ 债 券 ” 一 词就 意味 着使 投资 免受 损失 的某 種保 障 这 种想 法不 仅站 不住 脚 ， 在 很多 情况 下更 成为
严重 亏损 的罪 魁祸 首 投 资者 没有 因这 个错 误观 念而 栽更大 的跟 头 ， 完 全是 因为 不誠 实的 证券 发行 商恰 巧也 很少 利用 债券 这种 形式 所具 有的 投资 声誉 做 文 章 当 然必 须承 认 ， 债 券作 为一 个整 体 要 比一 般的 股票 具有 更高 嘚安 全性 ， 但 这种 优势 并不 是由 “ 债 券 ” 这 个名 称而 自然
确立 的 而 是因 为当 前的 大多 数美 国公 司都 能诚 实并 理智 地行事 ， 在 没有 一定 的紦 握前 提下 不会 对某 一金 融义 务做 出承 诺 所 以在 这种 环境 下发 行的 债券 都具 有较 高的 安全 性 。 也 就是 说 构 成安 全性 的并 不是 这}

}