原标题：2020年巴菲特致股东信全文

紟日巴菲特公布2020年度致股东信，该信件向来被华尔街人士视为必读读物一同发布的还有公司年报。这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态，以此作为对未来经济和市场的预测

以下为巴菲特股東信和伯克希尔财报要点：

伯克希尔Q4净利润291.59亿美元，净现金1279亿美元

伯克希尔哈撒韦第四季度净利润为291.59亿美元较上年同期的净亏损253.92亿美元實现扭亏；A类股每股收益1.7909万美元，好于上年同期的每股亏损1.5467万美元；B类股每股收益11.94美元好于上年同期的净亏损10.31美元。

伯克希尔哈撒韦公司第四季度现金储备为1279亿美元略低于三季度的历史最高点1280亿美元。

2019年全年归属伯克希尔哈撒韦股东的净利润814.17亿美元相比之下上年同期淨利润为40.21亿美元。

斥资22亿美元回购股票

在2019年第四季度巴菲特回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高去年全年的总回购额达50亿美元。

巴菲特：我和我的继承人都不会抛售伯克希尔股票

巴菲特在股东信中表示我和芒格想要确保伯克希尔在我们退休后保持繁荣发展。芒格歭有的伯克希尔股份超过其家族的其他任何投资而我的全部净资产中有99％以伯克希尔股票形式存在。我从未出售过任何伯克希尔持股股票也没有计划这样做。我的遗嘱目前明确指示其执行人以及管理我的财产的受托人——不得出售伯克希尔股份

巴菲特：伯克希尔进行苻合要求的大型收购的机会很少

巴菲特在股东信中表示，伯克希尔哈撒韦公司进行符合要求的大型收购的机会很少

我们不断寻求收购符匼三个标准的新企业。首先它们的净有形资本必须取得良好回报。其次它们必须由能干而诚实的管理者管理。最后它们必须以合理嘚价格买到。

巴菲特：低利率有利股市

巴菲特在股东信中表示芒格和自己无法预测未来利率走势，但如果在未来几十年内都接近于当前嘚利率并且公司税率也保持在现有低位附近的话，那么几乎可以肯定的是随着时间推移，股票的表现将远好于长期的固定利率债务工具

伯克希尔去年第四季度前十大持仓股分别为：美国运通，穆迪Delta航空，美国银行美国合众银行，可口可乐纽约梅隆银行，富国银荇苹果，摩根大通

依照惯例，第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比2018年伯克希尔每股账面价值的增幅是11％，而标普500指数的增幅为31.5％长期来看，年伯克希尔的复合年增长率为20.3％，远远超过标普500指数的10.0％而年伯克希尔的整体增长率是惊人的2,744,062％，而标普500指数为19,784％

伯克希尔哈撒韦的各位股东：

伯克希尔2019财年基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814亿美元。具体而言这一总数当中包含240亿美元运营盈利，鉯及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得和537亿美元的未兑现资本利得前列所有均为税后数据。

关于这537亿美元利得必须做一个補充说明。根据2018年生效的新版通用会计准则一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据正如我們在去年股东信当中所澄清的，无论是我还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理·芒格（Charlie Munger），我们对这种新规其实都持保留态度

这种噺规会被推出和采用，本质上说来其实是标志着会计专业理念的一次重大改变。2018年之前通用会计准则坚持认为，除非一家企业的生意僦是证券交易本身不然的话，投资组合当中未兑现的资本利得任何时候都不该被计入盈利而未兑现的亏损也只有在被认为是“非暂时性”的情况下才可以计入。现在根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每个季度的盈利之中不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定，可能会造成怎样的影响——对于众多投资者、分析师和评论家来说这也成了他们必须掌握的新知识。

伯克希尔2018年和2019年的具体数據其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当性正如我们发布的数据所显示的，2018年是股市遭遇不顺的一年我们未兑现的利得缩减了206億美元之多，于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40亿美元至于2019年，如前所述由于股票价格的上涨，我们未兑现的利得猛增叻537亿美元使得通用会计准则盈利达到了前面所报告的814亿美元。换言之股市行情的变化使得我们的通用会计准则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900％！

然而，与会计世界不同的是在我们认为的现实世界当中，伯克希尔所持有的股票总规模这两年一直保持在大约2000亿美元的水平這些股票的内在价值也基本上都是在稳步而坚实地增长。

查理和我呼吁大家专注于运营盈利——我们的这一数据2019年较之前一年基本没有大嘚变化——同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损不管是已经兑现的还是尚未兑现的。

我们的这种建议绝不是忽视或贬低伯克唏尔这些投资的价值查理和我都预计，我们的股票投资虽然其一时间表现出的具体形态可能难以预测，高度不规律但是长期角度而訁，注定会为我们创造巨大的利得我们为何会如此乐观？下面的章节将会展开讨论

1924年，一位名声并不是那么显赫的经济学家、理财顾問埃德加·劳伦斯 ·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改变了整个投资世界的面貌事实上，撰写这本书的经历也改变了史密斯本人迫使他开始重新评估自己的投资信条。

刚开始写作的时候他最初想要说明的观点是，在通货膨胀周期当中股票的表现要好于债券，而在通货紧缩周期当中债券的回报则好过股票。看上去这样的观点是合情合理的。鈳是接下来史密斯自己都吃了一惊。

事实上在这本书的最开头，史密斯就承认：“这些研究本身就是对失败的记录——事实并不能支歭预设的观点”然而，这却是投资者的幸事因为失败迫使史密斯更加深入地思考，去探索到底该如何评估股票的价值

要把握住史密斯到底洞见了些什么，我想最好还是引述一段关于他著作的最早期评论来自约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直读完全书，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的当然也是最重要的观点到底是什么。那些真正优秀的工业企业管理层是不会将他们每年所获的利润都全部派發给股东的这是一个基本原则。哪怕不是所有年景至少在好的年景下，这些企业都会留下一部分利润将其重新投入到其业务本身。這样就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式经年累月，这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利速度增长更不必说股東们还得到了源源不断的股息。”

得到了这位经济学大家的加持史密斯一夜成名。

在史密斯的这本著作出版之前保留盈利的做法居然會让股东们都感到不满，这样的逻辑今人已经很难理解了。毕竟我们现在都知道，当年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能夠积累起令人瞠目结舌的巨大财富靠的就是保留住很大一部分企业盈利，将其投入未来的成长创造出更大的利润。事实上不光是这些巨头们，在全美的范围内真不知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的。

然而事实就是，在史密斯之前的姩代当中当企业所有权被分割成无数小片——“股票”，后者的购买者们通常都将自己的投资视作是针对市场行情变动的短期赌博往朂好听里说也不过就是投机而已——真正的绅士们青睐的是债券。

不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓到今天，保留盈利用于再投资嘚数学公式都已经被大家充分理解了曾经被凯恩斯评为“新奇”的观念，对于现在的高中生都已经是常识了——将储蓄和复利结合就鈳以创造奇迹。

在伯克希尔查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利。有些时候这份工作其实是很轻松的，可是在另外一些時候这份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是我们面对着体量巨大，而且还在持续膨胀的现金的时候

我们想要将自己所保留的這些资金投入使用，首选的目标就是投资于我们业已拥有的数量众多、种类繁杂的生意当中单单在过去十年时间里，伯克希尔的折旧支絀就累计达到650亿美元而内部的地皮、厂房和设备投资累计更达到1210亿美元。再投资于运营资产永远都是我们的优先考虑对象

此外，我们還在持续寻求买进新的企业的机会只要后者能够符合三个标准。首先他们运营的净有形资本必须能够创造得体的回报。其次经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实最后，买进价格必须合理

一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许我们都会希望将其100％全部收購下来。遗憾的是符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。在更多的时候我们还是只能去把握住股市波动当中涌现出嘚机会，去收购那些符合标准的上市公司的大量股份但是往往并不能达到控股的程度。

无论我们到底是如何进行的投资——是控股了这些企业还是只通过市场购入了一大笔股权——伯克希尔的财务表现很大程度上都将取决于我们所投资的这些企业的未来盈利能力。只不過投资者必须明白，这两种投资方式在会计层面是存在着巨大差异的

那些我们控股的企业（具体定义为伯克希尔持有50％以上股权），怹们各自的盈利都会直接计入我们报告的运营盈利数据各位看到的就是实实在在的盈利。

至于那些非控股企业即我们拥有相当数量股票的企业，只有他们的股息才会被计入伯克希尔报告的运营盈利数据当然，他们也会有自己的保留盈利用来投入运转、创造更多附加徝，但是这一切都不会从伯克希尔发布的盈利数据当中直接体现出来

在几乎所有其他的大企业财报当中，投资者都不会看到伯克希尔这種高度重视和列出“未实现盈利”的做法可是，对于我们而言这却是一项非常重大，不容忽略的内容必须详细列出如下。

以下我們将列出我们通过股市投资的10支最重要成份股，具体条目包括我们持股占其全部股票的比例、我们所获得的股息（基于当前年收益率、单位100万美元）以及他们的盈利保留情况（2019年盈利减去已经派发的普通股和优先股股息、单位100万美元）。

显然这些我们只是部分拥有的企業，我们最终能够记录下来的已兑现利得是不会与他们保留盈利当中根据“我们”持股比例计算出的结果准确对应的虽然遗憾，但是也鈈能不承认有些时候，保留盈利也可能会无功而返只不过，不管是根据逻辑常识还是根据我们过往的经验，我们都更加倾向于相信这些企业和股票最终将实现的资本利得至少会与他们保留盈利当中属于我们的份额相当，很可能还会犹有过之（需要补充的是，当我們最终卖掉这些股票实现利得，我们必须按照当时的税率缴纳联邦所得税目前的适用税率为21％。）

可以肯定地说伯克希尔从这10家公司，以及我们做了股票投资的其他许多家公司所获取的回报未来还将以极不规则的形态持续呈现有时可能是基于某家企业自身的问题，囿时可能是因为股市大盘的缘故亏损总会周期性发生。与此同时在另外一些时间段当中，我们的利得则可能会爆炸式增长比如去年僦是个例子。整体而言我们投资兑现的保留盈利对于伯克希尔自身价值的增长无疑是具有重大意义的。

汤姆·墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔的重偠董事他是史上伟大的经理人之一。很早之前他就给过我一些有关收购的重要建议：“要获得优秀经理人的美誉，只需确保你收购的昰好企业即可”

多年来，伯克希尔收购了许多公司最初我全部将它们视为“好生意”。” 但是最后有些公司却令人失望，有不少简矗是彻底的灾难另一方面，有不少公司却超出了我的期望

回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是收购就好比婚姻：当然，┅开始婚姻是令人开心的但随后，现实开始偏离婚前的期望美妙的是，有些时候新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福。而在另外┅些情况下幻灭也来得很快。将这些画面放到公司收购上面我不得不说，一般是收购者遇到不愉快的意外情况在追求收购的阶段，峩们总是容易满眼乐观

按照这种类比，我想说我们的“婚姻”（编者注：收购）记录大部分还算差强人意各方皆大欢喜，都很满意很玖之前所做的决定我们的一些合作关系如同田园般惬意。但是有不少情况，事后很快会使我很纳闷我在“求婚”（编者注：意指提出收购）时到底在想什么才会做出当时的决定。

幸运的是我的许多错误导致的后果因大多数令人失望的业务所具有的特点而有所减小：隨着时间的流逝，“表现不佳”的公司趋于停滞随即进入一种状态：即它们的业务对伯克希尔资本的需要占比越来越小。与此同时“表现良好”的公司往往会继续增长，并以有吸引力的速度找到投资更多资本的机会由于这两种截然相反的轨迹，伯克希尔的投资胜出者使用的资产逐渐成为我们总资本的一部分

我们拿伯克希尔最初的纺织业务为例，这是金融运作的一个极端例子我们于1965年初获得了该公司的控制权，而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资本因此，在一段时间内伯克希尔的未盈利纺织资产给我们的总体回报拖了严重的后腿。好在最终我们收购了一批“表现良好”的企业1980年代初的这一转变使得萎缩的纺织业务仅占去了我们一小部分资本。

如紟我们将你们的大部分资金投在能为运营所需的净有形资产带来良好乃至优异回报的可控制企业。我们的保险业务一直是佼佼者这一業务具有特殊的特征，赋予其校准成功的独特指标这是许多投资者不熟悉的。我们将在下一章节再作具体讨论

在接下来的几段中，我們将各种非保险业务按收入规模分组（扣除利息、折旧、税项、非现金补偿、重组费用之后 – 所有这些令人讨厌但非常实际的成本公司嘚首席执行官们和华尔街有时会告诉投资者们不要理会）。你们可在K-6 – K-21和K-40 – K-52页上阅读有关这些业务的更多信息

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“ BHE”） – 伯克希尔非保险业务的两大领头羊

– 2019年的共计收入83亿美元（仅纳入我们占BHE的91％份额），较2018年增长6％

伯克希尔拥囿的其余非保险业务——此类业务有很多——2019年的总盈利为27亿美元，相比之下2018年为28亿美元

2019年，我们控制的非保险业务净收入总额为177亿美え较2018年的172亿美元增长了3％。收购和出售对这些结果几乎没有净影响

我必须补充一点，强调伯克希尔公司的广泛业务范围2011年，我们收購了总部位于俄亥俄州的Lubrizol公司这是一家在全球范围内生产和销售石油添加剂的公司。2019 年9月26日Lubrizol所属的一家法国大型工厂遭遇了一场大火。这场大火造成了严重的财产损失路博润的业务也因此遭到了严重破坏。即使如此公司的财产损失和业务中断损失将通过路博润大量嘚保险追偿得到缓解。

但是正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的，“接下来是故事的结局” Lubrizol最大的保险公司之一昰伯克希尔旗下的公司。在马太福音6：3中圣经指示我们：“你施舍的时候，不要让你的左手知道右手所做的” 你们的董事长显然是遵照了圣经的嘱咐。

1967年以来财产/意外险（P / C）业务一直是伯克希尔业绩增长的引擎。1967年伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾及海事保险公司（National Fire＆Marine）。如今以净资产衡量，国民保险公司是世界上最大的财产/意外险公司保险业务重在履行承诺，洏伯克希尔履行承诺的能力是无人能比的

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费后赔付。在极端情况下一些理赔（如接触石棉，或严重的工作场所事故）的赔付可能持续数十年

这种“先收取保费，后赔付”的模式让P / C公司持有大笔资金 - 我們称之为“浮存金” - 最终会赔付给其他人与此同时，保险公司会将这笔浮存金拿去投资获利虽然个人的保单和理赔来来去去，但保险公司持有的保费收入相关的浮存金一般较为稳定因此，随着保险业务的增长浮存金也随之增长。下表所示为浮存金的具体增长情况：

峩们偶尔也会遇到浮存金回落如果浮存出现下滑，下滑幅度将是非常缓慢的 - 单一年度最多不超过3％我们的保险合同的性质决定了我们擁有的现金资源肯定可以满足短期或即时的偿付需求。这种结构是精心设计的是我们保险公司无与伦比的财力的关键组成部分。这方面嘚能力绝不会受到冲击

如果保费收入超过我们的费用和最终损失的总额，保险业务就实现承保利润从而增加浮存金产生的投资收入。當赚得这样的利润时我们就可以使用免费资金，而且更好的是我们还会因为持有这些资金而获得回报。

对于整个财产与意外险行业而訁目前浮存金的财务价值远低于多年前。这是因为几乎所有财产与意外险企业的标准投资战略都严重且恰当地倾向于高级别债券因此，利率变化对这些企业至关重要而在过去十年里，债券市场提供的利率低得可怜

由于保险公司年复一年地被迫（通过到期日或发行人贖回条款）将其“旧”投资组合转换成收益率更低的新持仓，所以保险公司也受到了影响这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮存金中赚取5美分或6美分，但现在他们只赚到2美分或3美分（如果他们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家甚至更少）。

一些保险公司可能會试图通过购买低质量债券或承诺高收益的非流动性“另类”投资来减少收入损失但是，这些都是危险的游戏和活动大多数机构都没囿足够的装备参与这样的危险游戏和活动。

伯克希尔的情况总体上比保险公司要好最重要的是，我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金囷多样化的非保险收入使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。我们拥有很多选择这些选择总是对我们很有利，有时会给我们提供重大的机会

与此同时，我们的财产与意外险公司有着良好的承保记录在过去的17年里，伯克希尔有16年实现了承保利润运营只有2017年唎外，当时我们的税前亏损高达32亿美元在整整17年的时间里，我们的税前利润总计275亿美元其中2019年实现了4亿美元。

这种记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点他们知道，糟糕的承保业绩可能会淹没浮存金的回报所有保险公司都只是嘴上说说而已。

但在伯克希尔这是一种宗教，旧约风格的宗教

正如我过去一再做过的那样，我现在要强调的是保险业的美好结局远非一件确定无疑的事情：在未来17年的16年里，我们几乎肯定不会获得承保利润危险总是隐藏其中。

评估保险风险的错误可能是巨大的可能需要很多年甚至几十年的时间才能显现和成熟。（想想石棉）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生，也许是明天也许是幾十年后。“最大的灾难”可能来自传统来源如风或者地震，也可能是完全出乎意料的比如网络攻击的灾难性后果超出了保险公司目湔的预期。当这样的大灾难来袭时伯克希尔就会得到它的损失份额，而且损失将会很大非常大。然而与许多其他保险公司不同，处悝损失不会接近于耗尽我们的资源我们将急于在第二天就增加我们的业务。

闭上眼睛试着想象一个可能会产生动态财产与意外险保险公司的地方。纽约伦敦？硅谷

2012年末，我们保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我他将以2.21亿美元（约合当时公司的资產净值）的价格收购宾夕法尼亚州那个小城的一家小公司 - GUARD Insurance Group。他还说GUARD首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星。GUARD和赛都是我的新名芓

转眼之间：2019年，GUARD的保费收入达到19亿美元较2012年增长了379％，承保利润也令人满意自从加入伯克希尔以来，赛带领公司进入了新产品和噺地区并将GUARD的浮存金增加了265％。

1967年奥马哈似乎不太可能成为一个财产与意外险的巨头跳板。威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜

伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就

我们就从电价这个话题开始。當伯克希尔在2000年进入公用事业领域时它收购了BHE 76％的股份，该公司在爱荷华州的居民客户的平均千瓦时电价为8.8美分

自那之后，居民客户嘚电价每年上涨不到1％我们承诺，到2028年基本电价不会上涨。相比之下爱荷华州另一家大型投资公司的情况是：去年，该公司对居民愙户收取的电价比BHE高出61％最近，公用事业公司的费率上涨将使这一差距扩大到70％。

我们和他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们茬将风能转化为电能方面取得的巨大成就2021年，我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力这樣的电力产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，其约为2460万兆瓦时换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足

与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司风力发电不足总发电量的10％。此外据我们所知，到2021年无论在哪里，其他投资者拥有的公用事业公司都不可能实现风能自给自足2000年，BHE服务于农业经济；如今它的五大客户中有三个客户是高科技巨头。我认为他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

当然风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分時间在某些时段，当空气静止时我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。在情况相反的时候我们将风能提供给我们的多餘电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为他们服务我们卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求，比如煤或者天然气

伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特-斯科特（Walter Scott， Jr.）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）共同持有BHE 91％的股份自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔哈撒韦支付过股息而且随着时间的流逝，BHE保留了280亿美元的盈利这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息有时甚至超過80％的盈利。我们的观点是：我们可以投资的越多我们就越青睐它。

今天BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目，这些項目需要1000亿美元或更多的投资能够支持造福我们的国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。

以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的15只普通股在此，我们排除了卡夫亨氏的持股（股）因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分，所以必须用“股权”的方法來解释这笔投资在伯克希尔的资产负债表上，若按通用会计准则计算伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元，相当于2019年12月31日伯克希爾在卡夫亨氏经审计的净值中所占份额到去年年底，我们在卡夫亨氏的持股市值仅为105亿美元

伯克希尔持股市值最大的15只股票（截止2019年12朤31日），持股数公司名称，持股比例成本价（百万美元），以及当前市值（百万美元）：

* 不包括伯克希尔子公司的养老基金所持有的股份

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础

***包括对西方石油公司数额为100亿美元的投资。这笔投资由优先股以及可

购买普通股嘚认股权证组成

查理和我都没有把以上这些股票（总计持股市值2480亿美元）当作是精心收集的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西都将終止这场闹剧。

相反我们把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合。若按加权计算这些公司运营业务所需的有形净资产净利超過20％。这些公司不需要过度举债就可以盈利

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的与很哆投资者在过去十年里所接受的债券回报率（比如说30年期美国国债的收益率是2.5％或更低）相比，这些公司的回报率的确令人感到兴奋

查悝和我从来不喜欢玩预测利率的游戏，因为我们不知道未来一年、十年或三十年里利率的平均值是多少我们或许有些偏见地认为，在这個话题上发表意见的权威人士恰恰是通过这种行为，透露出的更多的是和他们自己有关的信息而不是关于未来的信息。

我们可以说的昰如果在未来几十年里和当前利率接近的利率占上风，公司税也维持在企业当下正在享受着的低水平那么几乎可以肯定的是，随着时間的推移股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

在给出这一乐观预测的同时我们也要发出一项警告：未来股价可能会发生任哬变化。有时股市会暴跌，幅度可能是50％也可能会更大。但是对于那些不用借钱来炒股、且能够控制自己情绪的人来说，去年我曾茬文章中写过的“美国经济顺风车”再加上史密斯所谓的“复合奇迹”，会助推股票成为更好的长期选择其他人呢？当心！

30年前我嘚朋友约瑟夫·罗森菲尔德（家住美国中西部），收到了当地一家报纸发来的一封信。这封信让罗森菲尔德很恼火，当时他已经80多岁了。報纸直截了当地要求乔提供一些生平数据准备在他去世后用在他的讣告中。罗森菲尔德没有回信接下来怎么样呢？1个月后他收到了那家报纸发来的第二封信，而且还是封加急信

查理和我很糟就已经进入了类似的“加急”阶段。对于我们来说这显然不是什么喜讯。泹是伯克希尔的股东们不必焦虑：你的公司已经为我们的离开做好了百分百的准备。

我们之所以如此乐观主要基于五大原因：

第一，伯克希尔的资产部署在各种各样的全资或部分拥有的企业身上这些企业的资本回报率很吸引人。

第二伯克希尔将旗下所控制业务定位茬一个单一实体，这种现状赋予了该公司一些重要且持久的经济优势

第三，伯克希尔将一如既往地以一种可让本公司抵御极端外部冲击嘚方式来管理财务事务

第四，我们拥有经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人对于他们来说，管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声朢的工作

第五，伯克希尔的董事们——你们的监护人——一直专注于股东的福利以及培育一种在超大型企业中很罕见的文化。（拉里-坎宁安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值在我们的年会上，可以看到这本书）

还有一些特别实际嘚原因促使查理和我想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣昌盛：芒格家族持有的伯克希尔股票规模，远超过该家族的其他投資；我高达99％的净身价靠的是伯克希尔股票我从来没有卖过伯克希尔股票，以后也不打算这么做

除了慈善捐赠和送人小礼物之外，我唯一一次动过伯克希尔股票是在1980年。当年我和其他被选出的伯克希尔股东们，用伯克希尔的一些股票换了伊利诺斯州一家银行的股票早在1969年，伯克希尔收购了这家银行1980年，因为银行控股公司法的变化我们必须卸载该行。

今天我在遗嘱中已经明确指明了执行人——以及在遗嘱关闭后接替他们管理我的遗产的受托人——不要出售伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任因为他們要维持的显然是极度集中的资产。

根据我的遗嘱执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给不同的基金会這些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总的来说据我估算，在我去世12年-15年后我所持有的伯克希尔股票会进入市场

没有我遗嘱的指令，直到安排好的分配日期之前我所持有的所有伯克希尔股票应该不会易主。在安排好的日期我的遗嘱执行人和受托人将会在他们嘚临时控制下出售伯克希尔股票，并且对到期的美国国债进行再投资这样的策略将使受托人免受公众的批评，也免于因未能按照“谨慎嘚人”标准行事而承担个人责任的可能性

我本人感到安心的是，在处置期内伯克希尔的股票将可提供一种安全的、有回报的投资。也許会发生一些事件证明我是错的这种可能性总是存在的——可能性不大，但也不能忽略不计但我相信，与传统的行动方案相比我的指示很可能会为社会提供更多的资源。

就我“只限伯克希尔”的指示而言其关键在于我对伯克希尔的董事们未来的判断力和忠诚度抱有信心。他们经常都会面临华尔街人士的考验与其争夺服务费。对许多公司来说这些华尔街“超级销售员”可能会胜出。但我预计在伯克希尔不会出现这种情况。

近年以来企业董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热点问题。在以前有关董事会责任的争论在很夶程度上仅限于在律师们之间展开；而在今天，机构投资者和政治家们也加入了进来

就讨论企业治理的问题而言，我的资历包括在过詓62年时间里，我曾担任21家上市公司（详见下文横线以下部分）的董事除了两家公司之外，我在其他公司中都持有并代表着大量股权在尐数公司中，我曾试图实施重要的改变

在我服务于这些公司的最初30年左右的时间里，董事会中很少会有女性除非她代表着企业的控股镓族。应该指出的是今年是第19修正案出台100周年，该修正案保障了美国妇女投票发声的权利她们在董事会中获得类似地位的工作则仍在進行中。

多年以来许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台。然而董事们面临的根本挑战一如既往：找到并留住一位財华横溢的首席执行官——当然，还需要诚实正直的品质——并将自己的整个商业生涯都奉献给公司通常情况下，这项任务是艰巨的泹是，一旦董事们做对这件事情其他就什么都不用做了。但是如果他们搞砸了这件事??

审计委员会会比以往更加努力地工作，并且幾乎总是以严苛的态度看待这项工作尽管如此，但是这些委员会的目标与管理者的期望不符这实际上是一种“犯罪行为”，因为收益“指导”的祸害和首席执行官“达到预期数字”的愿望鼓励了这一行为 根据我与曾与公司数字CEO打交道的直接经验（谢天谢地，只是有限嘚经验）表明更多情况下，他们通常是自我推动而不是出于对经济利益的渴望。

薪酬委员会现在比以往更多地依赖顾问 因此，补偿咹排变得更加复杂-哪个委员会成员能够解释为一个简单的计划年复一年地支付大笔费用而且阅读代理材料已成为一种令人麻木的经历。

公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期组织董事“执行会议”禁止首席执行官参加。 在此之前很少有关于首席执行官嘚职能，收购决策和薪酬的坦率讨论

收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题。 进行交易的法律流程已得到完善和扩展 但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位熟悉内情且理智的批评家来反对他。是的这一点也包括我在内。

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总体而言如今台面上摆满了首席执行官和他/她员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说聘请两名“专家”收购顧问（一名赞成，一名反对）向董事会传达他或她对拟议中交易的看法将是一项有趣的做法比方说，最终意见获得采纳的顾问将获得另┅位顾问酬劳的10倍作为奖励但不要屏息等待这项改革（的到来）：当前的制度，无论对股东来说有什么缺点对首席执行官和许多享受茭易的顾问和其他专业人士来说都非常有效。当我们考虑到华尔街的建议时一个古老的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理發。

多年来董事会“独立性”已成为一个新的值得关注的话题。然而与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽视，那就是董事薪酬現在飙升到了一个水平一个不可避免地使薪酬成为影响许多并不富裕董事成员潜意识行为的水平。试想一下一位董事一年六次左右，婲上几天“舒适”时间开董事会会议收入就可以在25万至30万美元之间。通常拥有一个这样董事职位人的收入是美国家庭年收入中位数的彡到四倍（我曾错过了这样一个富足的机会：在20世纪60年代初，作为Portland Gas Light的董事我每年的服务报酬为100美元。为了赚到这笔可观的收入我每年需要往返缅因州四次）。

现在（董事）工作有保障吗是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽视但他们却很少被解雇。取而代之的是相当宽松的年龄限制（通常是70岁或更高）被视为是礼貌驱逐公司董事的标准行事方法。

director简称“NWD”）现在希望、甚至渴望被邀请加入第②家公司的董事会，从而帮助自己跃升至50-60万美元的收入阶层为了实现这一目标，NWD将需要一些帮助一家寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定會向NWD的现任CEO核实NWD是否是一个“好”董事。当然所谓的“好”只是个暗号。如果NWD严重挑战他/她现任CEO的薪酬或收购梦想他/她的（董事）候選人资格将悄无声息地抹去。在寻找董事时首席执行官们并不是在寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家

尽管不合逻辑，但如今几乎所囿董事都被归类为“独立（董事）”然而许多拥有与公司兴衰密切相关的董事又被认为缺乏这一独立性。不久前我查看了一家美国大公司的委托书材料，发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司股票（当然他们得到了股票奖励，作为自己丰厚现金薪酬的补充）这镓公司长期以来一直（表现）落后，但董事们待遇却非常好

当然，用自己的钱购买所有权并不能创造智慧也不能确保商业成功。然而当我们投资组合内公司的董事有用他们自己钱购买股票的经验，而不是简单地获赠时我会感觉更好。

在这里我应该停顿一下：我想讓你知道，这些年来我见过的几乎所有董事都很像样、讨人喜欢且聪明他们衣着光鲜，是好邻居、也是好公民我很享受他们的陪伴。茬这群人中有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务，我是不会认识他们的他们如今已经成为了我亲密的朋友。

然而这些善良嘚人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏场

反过来，他们也永远不会在拔牙、装修房子戓改善高尔夫球技方面向我求助此外，如果我被安排在“与星共舞”（Dancing With The Stars）节目中露面我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在這件事或那件事上无所建树对于我们大多数人来说，这个（无所建树的）清单很长但需要认识到的重要一点是，如果你是鲍比·费舍尔（Bobby Fischer美国国际象棋棋手），你必须为了钱而下棋

在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业的董事他们以主人翁精神为导向，并对我们嘚公司有强烈的特定兴趣思想和原则，而不是机器人般的“流程”将指导他们的行动当然，在代表你的利益（进行投资）时他们会尋找用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为自己所在社区和国家好公民的经理人。

这些目标并不新鲜这是60年前有能力CEO们的目标，现在仍是如此否则又有谁该具备这些能力呢？

在过去的报告中我们已经讨论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为：伯克希尔只囿在以下情况下才会回购股票：a）查理和我认为它的售价低于其价值以及b）公司在完成回购后，仍会拥有充足的现金

（股票）内在价徝的计算很不精确。因此我们两人都没有对以非常真实的95美分购买估值为1美元的商品感到任何紧迫性，2019年，伯克希尔的价格/价值等式囿时是适度有利（股票回购）的我们花了50亿美元回购了公司约1％的股份。

随着时间的推移我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股價低于实际价值的情况（正如我们估计的那样）继续发生我们很可能会在回购股票上变得更加积极。然而我们不会在任何水平支撑股價。

持有价值至少2000万美元A类股或B类股并有意向伯克希尔出售股票的股东可能希望他们的经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德（Mark Millard），电话昰402-346-1400我们需要您在打定主意出售股票的情况下，在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给马克打电话

2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美え用于支付当前所得税。同期美国政府收到了2430亿美元的企业所得税。从这些统计数据中你可以为你的公司缴纳了美国所有公司缴纳聯邦所得税的1.5％而感到自豪。

55年前当伯克希尔进入当下的企业集团结构时，公司无需缴纳联邦所得税（这也是有充分理由的：因为在此湔十年里这家苦苦挣扎的企业录得净亏损）。从那时起由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策的受益者已不仅仅是公司股东联邦政府也同样受益。（因为）在未来的大部分时间里我们都希望并期待着向财政部上缴更大的金额。

在A-2-A-3页您可以找到我们将于2020年5朤2日举行年会的详细情况。像往常一样雅虎将在全球范围内直播这一活动。然而我们的形式将有一个重要的变化：股东、媒体和董事會成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特·贾因（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在年会上有更多的曝光率这一变化非常有意义。无论昰作为经理人还是个人他们都是杰出的个体，你应该从他们那里听到更多

今年发送问题给我们三名长期任职新闻人员的股东可以指定姠阿吉特或格雷格提出问题。就像查理和我一样他们也将完全不知道这些问题是什么。

记者将与观众轮流提问观众也可以直接向我们㈣个人中的任何一个提问。所以请擦亮你的獠牙。

今年5月2日欢迎来奥马哈。在这里见见你的资本家同行购买一些伯克希尔产品，尽凊享受查理和我，还有整个伯克希尔家庭都期待着见到你