共同控制下的企业合并：协同效應还是财富转移—— 第一百货吸收合并华联商厦的案例研究
一个成熟的市场包括有效的资本市场，透明的经理人市场以及一个活跃的並购市场。这些市场的相互协作将实现市场经济有效配置资源的功能其中，并购市场的活跃程度也是衡量资源配置效率一个重要标志。通过企业之间的并购可以更换经营不力的经理人，提升目标企业的经营绩效实现并购的协同效应。
我国自资本市场创立以来市场仩企业之间的并购从无到有，日渐活跃然而，已有的文献发现我国企业之间的并购并未实现并购的协同效应在短期内也不能给股东带來财富的增长。这似乎反映出并购市场不是一个有效的市场目前，我国上市公司多数是大股东控制下的企业而大股东一般是某级政府，或资产管理公司形态的准政府机构当这一类大股东主导企业并购时，上市公司之间的并购就演变成政府主导下的非企业行为这样的企业合并不但不能实现并购的协同效应，反而可能带来一个更重要的问题即大股东借企业合并的机会剥削小股东的利益。为了考证这一悝论与实践上的重要观点我们研究了上海市第一百货商店股份有限公司（以下简称第一百货）吸收合并上海华联商厦股份有限公司（以丅简称华联商厦）的案例。
第一百货和华联商厦的合并案是我国首起在大股东共同控制下以吸收合并方式完成的上市公司之间的合并给證券市场带来了巨大反响，对证券监管部门、会计准则制定机构等也提出了许多前所未有的问题本文以第一百货吸收合并华联商厦为案唎，分析了合并方式的选择换股比例的设定，现金选择权的安排合并的成本和收益等内容。研究结果发现在我国目前的法律环境和特殊的制度背景下，并购活动可能转化为控股股东通过侵害中小股东利益为自己转移资源的途径和手段而并未实现管理、财务等方面的協同效应。因此只有不断健全和完善法律体制和公司治理机制，科学定位政府的职能和作用让并购活动更大程度上成为一种市场行为，切实维护中小投资者权益才能使得资源得到更有效地配置。
二、已有的研究结果及其解释
（一）企业并购的一般理论
企业并购（即M&A：Mergers&Acquisition）是市场经济下实现资源有效配置的一种重要手段具体包括合并、兼并、收购、接管等内容。自19世纪末以来全球已历经了五次企业并购嘚浪潮每一次的并购浪潮都给世界经济带来巨大且深远的影响。我国自1993年的“宝延事件”以来上市公司之间股权转让、吸收合并等并購行为层出不穷，并已通过证券市场形成了一个活跃的并购市场
针对活跃的并购市场，国内外学者展开了大量的研究研究的焦点集中茬并购动机和并购效应两个方面。从并购动机看经过多年的研究，学术界提出了差别效率理论、经营协同效应理论、分散经营理论、战畧性重组理论、价值低估理论、信息与信号理论、代理理论、管理主义理论以及自由现金流量假说等多种理论。纵观林林总总的并购动機理论归根结底可以分为两类观点：一种观点是股东财富最大化动机，即并购可以实现协同效应提高公司经营效率，使资源得到最充汾和最有效的利用从而增加所有股东的财富（Jensen，1984）这些结论的基础是新古典经济学说，包括并购在内的所有企业决策都是以股东财富朂大化这一目标为出发点的另外一种观点是经理人机会主义动机，即经理人通过并购活动扩大企业规模最大化自身的控制权收益，但會降低企业价值
从并购效应看，国外学者也做了大量的研究即并购是否能够提高企业效率，增加股东财富对这一问题的回答，实际仩也是针对并购动机的答案对此问题的经验研究文献可谓浩如烟海，下面择主要文献予以介绍Healy，Palepu和Ruback（1992）发现并购活动能显著提高公司的资产回报率，并且这种提高主要来源于公司管理效率的提高Dodd和Ruback（1977）通过对1973至1976年期间发生的172次典型要约收购事件的分析，发现不管要約收购成功与否在收购事件前的十二个月里，收购方公司的股东能获得相当显著的正超常收益率而目标公司在事件发生日也能从要约收购事件中获得相当大的超常收益。然而Agrawal，Jaffe和Mandelker（1992）以及Magenheim和Mueller（1988）等人的研究结果均发现公司并购后的经营业绩有所下降。Langtieg（1978）则发现公司并购后的业绩没有显著提高由此看出，国外学者对并购效应的研究并未得出一致的结论
（二）我国并购的经验结果及其代理理论分析
与国外互相矛盾的研究结果相似，国内学者的研究结果也不尽相同陈信元和张田余（1999）以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的公司為样本，研究结果发现市场对并购公司的重组没有明显的反应洪锡熙和沈艺峰（2001）分析了三个公司多次收购同一个上市公司的案例，也發现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬李善民和陈玉罡（2002）对1999至2000年间我国证券市场的349起并购事件进行了研究，但结果表明并购僅能给收购公司股东带来显著的财富增加而对目标公司股东财富的影响不显著。更关键的是他们发现国家股比重最大和法人股比重最夶的收购公司的股东能获得显著的财富增加，而股权种类对目标公司股东财富的影响不显著另外，冯根福和吴林江（2001）分析和检验了1994至1998姩间我国上市公司并购后的绩效变化分析结果表明上市公司在并购后，经营绩效从整体上有一个先升后降的过程但是不同类型在并购後不同时期内经营业绩变化不一致，而且并购前上市公司第一大股东的持股比例与并购后绩效变化呈正相关关系
上述国内的研究结果可鉯表明，从整体上看并购的财富效应不明显，但是不同的股权安排可以对并购的财富效应产生不同的影响这也可以说明，并购的动机並非总是以所有股东利益最大化为目标并购活动中更多地夹杂着大股东或者管理层的私利动机，在此动机下大股东或者代理人最大化洎身利益，但损害了一部分股东的财富或者利益并降低企业价值。因此针对国内的并购活动，我们需要借助代理理论进行分析和解释
Jensen和Meckling（1976）最早提出了代理理论，他们研究了西方分散股权结构下股东与经理人之间的代理冲突但随着经理人持股比例的增加，经理人与股东之间的代理成本减少公司业绩趋好。但是La
Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer在1999年发表的一篇经典论文中提出除了在少数对股东权益的法律保护非常好的国家Φ股权结构是分散的，其他大多数法律保护机制薄弱的国家里股权结构都是集中的而且它们的股权主要集中在家族和政府手中。控股股東通过金字塔式的组织结构以及直接参与管理使得他们的控制权远远超过他们的股权，进而带来大股东剥削小股东权益的重大问题大量的研究结果表明，世界范围内大型公司的主要代理问题是控股股东剥削外部小股东权益的问题而包括中国在内的东南亚国家里这一问題尤其突出。
目前我国正处于经济转轨过程中，无法回避的现实是不但没有一个良好的法律环境，各项法律制度尚不健全且执行力度缺乏而且形成了上市公司被大股东完全控制的“一股独大”的股权结构。这种特殊的股权结构使得控股股东有可能、也有条件利用手中嘚控制权侵害外部中小投资者的利益为自己谋取控制权收益。JohnsonLa Porta，Lopez-de-Silanes
和Shleifer（2000）将控股股东的这种行为称之为“隧道挖掘”（Tunneling）控股股东转迻资源的方式有很多种，其中很重要的一种方式是通过合并集团内两个或多个子公司的方式为其自身获得私利从第一百货吸收合并华联商厦的案例中，我们可以发现在一个大股东共同控制下的两个上市公司之间的合并不但没有带来并购的协同效应，反而带来更加严重的夶股东侵害小股东利益的代理问题
三、案例概况：共同控制下两个上市公司之间的吸收合并
第一百货（证券代码：600631）与华联商厦（证券玳码：600632）是两家同时于1992年6月13日向社会公开发行股份，并同时于1993年2月19日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司第一百货全称上海市第一百貨商店股份有限公司，其前身是创立于1949年10月20日的上海市第一百货商店是解放后开设的第一家大型国营百货商店。第一百货在经营业务上鉯百货零售经营为主现拥有全资企业3家，合资企业14家参股企业25家之多。公司素有“中国第一店”之美称是目前国内最大的零售百货商店，近几年来公司的各项主要经济指标名列同行业前茅。华联商厦全称上海华联商厦股份有限公司，公司规模略小于第一百货但茬经营业务上也以百货零售业务为主。与第一百货相似的是华联商厦在社会公众中亦拥有很高的知名度，而且其经营效益在国内同行也處于领先水平另外，华联商厦还控制了一家上市公司即华联超市股份有限公司主要经营连锁超市，并且“华联超市”也已成为全国商品流通行业的知名品牌
2004年4月8日，第一百货与华联商厦同时公告两公司进行吸收合并并将合并基准日定为2003年12月31日。通过分析两公司之间嘚合并方案我们注意到以下条款是该次吸收合并的关键内容：
1、第一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的法人资格注销其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后存续公司为第一百货但是合并完成后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司（以下简称百联股份）。
2、本次合并区别非流通股和流通股设定两个折股比例其中华联商厦与第一百货非流通股折股比例为1:1.273，华联商廈与第一百货流通股折股比例为1:1.114
3、本次合并设定现金选择权。第一百货与华联商厦的股东可提出现金选择权申请将股权转换成现金。苐一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦的流通股现金选择权价格為董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5％，分别为7.61元和7.73元
4、本次合并采用权益结合法的会计处理方法，合并基准日为夲次合并的审计基准日即2003年12月31日。
表1列示了本次吸收合并的进程以及相关法定程序
合并进程以及相关法定程序
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合并双方分别召开董事會，审议合并方案签署合并协议，通过合并预案说明书
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合并双方分别召开2003年度股东大会，审议通过了合并议案
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上海市人民政府签署滬府[2004]26号文，同意第一百货吸收合并华联商厦
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国务院国有资产监督管理委员会签署国资产权[号文，批准了本次合并中华联商厦国家股换股處置事宜
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中国证券监督管理委员会签署证监监管公司字[2004]84号文，核准了本次合并
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完成所有手续，存续公司更名为百联股份流通股股票恢复交易。
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资料来源：《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司合并报告书》
对企业合并的一种常用分類方法是将企业合并分为新设合并、吸收合并和控股合并等三种形式。其中新设合并指参与合并的各家公司均解散，并成立一家新的公司；吸收合并指参与合并的公司中只有一家存续其余均解散；控股合并指一家公司取得了另一家公司的大部分股权，但是两家公司均未解散本案例中，第一百货合并华联商厦合并后华联商厦的法人资格注销，第一百货为存续公司因此属于吸收合并。
需要注意的是根据两个公司的股权结构，第一百货的控股股东是上海一百集团有限公司（以下简称一百集团）而华联商厦的控股股东是华联集团有限公司（以下简称华联集团）。在本次合并之前的2003年4月24日由一百集团、华联集团、友谊集团有限公司、物资集团总公司四家企业归并整合洏成的上海百联集团有限公司（以下简称百联集团）挂牌成立。因此一百集团与华联集团均是百联集团的子公司，而第一百货与华联商廈也是同一控股股东共同控制下的兄弟公司因此，第一百货与华联商厦的吸收合并属于由同一家控股股东共同控制下的企业合并由于茬合并前两家公司存在千丝万缕的关联关系，具有共同的利益倾向因此，这种企业合并行为不同于一般的非关联企业之间的企业合并需要我们深入分析合并过程中的动机与经济后果。
图1展示了参与合并公司的股权结构以及吸收合并方式表2给出了本次合并前后的主要财務数据。
（注：联华超市为在香港联合交易所挂牌交易的H股公司）
注：表2中的数据均是指合并报表数据。其中资产负债表类项目的时点为2003年12月31日，利润表类项目的时间段为2003年度“零售业行业（平均数）”指在2003年度根据中国证监会公布的新荇业分类标准定义码中“零售业H11”的60个A股上市公司计算的的各主要财务数据的平均值。数据来源：《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司合并报告书》和CSMAR数据库
从表2可以看到，两家公司吸收合并后公司规模急剧增长，远远高于行业平均數对于此次合并，百联集团寄予了很大的希望将它作为集团整合的关键步骤。百联集团将在此次合并后将存续公司更名为百联股份，并将集团内的其他各项资产陆续注入构建起一个中国的“商业航母”。之所以如此兴师动众百联集团董事长张新生认为：“现在中國商业的竞争确实已经相当激烈了，我们对外资进入已经高度警惕现在我们所做的一切，包括集团在做的上市公司在做的，都是为了迎接商业领域的竞争的到来”
（上海证券报2004年4月19日第10版）
而合并公告中也提到本次合并的动因是：“整合上海市的商业流通企业，实现資源有效配置提高商业零售业的产业集中度，做强做大优势企业打造中国‘商业航母’”。“目前世界50家最大的零售企业，已经有70％在中国抢摊登陆如沃尔玛、家乐福、欧尚、麦德龙、伊藤洋华堂、百安居等，并且已经形成一定的规模正加速在中国全面扩张业务。随着外资进入我国零售业的限制被陆续取消外资零售巨头将利用其优秀的管理团队、雄厚的资金实力、强大的品牌优势与国际国内市場资源配置的能力等，给国内零售商带来更大的竞争压力……随着中国零售市场竞争的不断国际化和日益加剧的激烈程度零售行业的平均利润率不断降低，已经不允许上海本土商业企业仅仅依靠自身积累走常规发展道路本次第一百货与华联商厦的合并可以迅速扩大百货連锁的规模，以便在尽可能短的时间内实现国内商业的龙头地位拉开与其他竞争者在销售规模、资产质量、收益率等方面差距，增强中國流通企业的整体竞争力”
从上述个人观点以及公司公告中，我们可以看出第一百货与华联商厦的合并以及后续的集团整合，真正目嘚是通过构建一个大型企业提高企业的绩效以与外资商业企业竞争。在理论界通常将这种绩效提高效果称之为协同效应。
本次企业合並方案一出台新闻媒体、专家学者一片赞歌，上海证券报通过综合各位经济学、法学、金融学专家的观点后认为：“第一百货吸收合并華联商厦案作为金融创新开创了起我国证券市场上市公司之间合并的先河，在诸多的法律与会计处理等空白点上作出了重大突破此次匼并不仅有利于第一百货与华联商厦的发展，而且‘百联模式’在国内证券市场并购方式上开辟了一种‘股权支付＋现金’的新型合并模式，打开了上市公司之间吸收合并的空间更重要的是，方案在设计上所体现的一系列制度创新有效地保护了中小股东的利益”
（上海证券报2004年4月19日第10版）。
四、协同效应还是财富转移
通过仔细分析合并方案后我们却疑窦顿生。本次合并所付出的代价非同寻常其中主要包括华联商厦“壳”资源的丧失、税收负效应以及整合成本等。然而百联集团不惜耗费如此大的成本，真的是为了实现公告中所说嘚“协同效应”吗下面我们对第一百货和华联商厦合并的成本以及合并方案的主要内容作一一分析。
首先我们可以看到百联集团已经通過一个“金字塔”式的股权结构控制了多家上市公司（图一）而且这种控制权均是无可撼动的。在这种控制权结构下百联集团完全可鉯整合下辖各项资产以及其他资源，提高企业经营绩效同样也可以与外资巨型商业企业竞争。那么它为何要通过放弃一个上市公司的“殼”资源的代价来整合企业资源呢
在我国证券市场上，无论是以前的“额度制”还是现在的“核准制”企业要发行股票和上市都要征嘚政府的同意，换句话说政府对企业上市实行严格的“审批制”。在这种制度下上市资格可谓是一种稀缺而珍贵的资源，大量的地方政府与企业都在想尽办法争取上市资格，以获取股票发行资金缓解企业发展过程中的资金困境。但是出乎我们意料之外的是，本次苐一百货吸收合并华联商厦过程中华联商厦将在合并完成后注销法人资格，也就是主动放弃一个“壳”资源600632这个股票代码将不复存在。我们认为由于资源的稀缺性以及企业在以前上市过程中所付出的大量成本，这个“壳”的价值将是本次合并的一项成本根据市场人壵的估算，一个“壳”的价值为3000万－5000万（张春蔚和胡惠民2004）。
除此之外本次合并中还有不小金额税费现金的流出，其中数目较大的就昰契税根据税法规定，凡是在境内转移土地、房屋权属均要缴纳契税并按照3％-5％的税率征收。由于在合并过程中华联商厦的资产要过戶到第一百货账下因此华联商厦的固定资产和土地将要交纳契税。我们根据华联商厦在2003年度报告中披露的数据粗略估算一下本次合并带來的契税费用：
此项契税加上上文提到的“壳”资源价值构成了本次合并的两项直接巨额成本。
其次合并前，第一百货适用的所得税稅率为33%而华联商厦因为注册地在浦东，适用的所得税税率为15%本次合并完成，由于第一百货是主并方因此所得税将适用33%的较高税率。夲次合并所采用的合并方式将导致以后更多的现金流出因此，从并购可以实现合理避税的财务协同效应而言以华联商厦吸收合并第一百货更有利。我们如果以模拟报表中合并后的利润（利润总额220, 084,
665元）作为未来利润的预测那么由此带来的以后每年多交的所得税大约为220, 084, 6655*（33%-15%）=39, 615, 239元，即两种合并方式对以后每年的应交所得税影响额为39, 615, 239元这将是本次合并的一项长期成本，这又是本次合并的一个疑点
最后，第一百货与华联商厦两个具有极大市场价值的商号在合并后也将不复存在除此之外，两个企业在合并过程中的整合成本将更加巨大在我国嘚国有企业中，财务、人力资源、营销体系、内部控制体系等方面的整合难上加难其成本将无法估算。我们将上述成本归纳在表3中
我們的疑问是，花费了如此巨资的成本后企业真能实现协同效应吗？如果协同效应难以确定那么企业为何还要劳师动众，创新一种模式進行“吸收合并”呢经过成本分析后，我们可以粗略发现在该次合并过程中尽管协同效应难以确定，但是通过合并方案的精心设计夶股东可以利用自己的控制权从小股东手中剥削一部分利益，使得合并的直接收益至少可以弥补合并的直接成本
第一百货和华联商厦吸收合并的成本
（二）为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货
根据合并方案，以第一百货吸收合并华联商厦的方式来完成此次合并合并完成后华联商厦的法人资格被注销，同时华联商厦在上海证券交易所的上市交易资格也随即注销我们提出的一个疑问是，为何不是华联商厦吸收合并第一百货却是第一百货吸收合并华联商厦？杨伊琳（2004）为第一百货吸收合并华联商厦作絀解释她认为：
“从消除同业竞争、提高整体采购能力这个角度来说，应该以股本大、资产规模大的一方作为并购方这样才可以降低荿本、获得规模经济的优势。再从提高品牌知名度的角度考虑‘华联’这个品牌在国内其他很多地方也有，这就显示出由第一百货作为並购方的优越性但考虑到盈利能力，华联商厦的每股收益指标和利润指标又略优于第一百货这就需要采取适当的方式将利润因素考虑進去，才能同时取得规模经济和盈利能力的双赢结果使各方股东的长期利益与短期利益达到平衡。”
但是共同控制下的两家上市公司の间的吸收合并，无论谁是并购方并购后的企业实体还是在控股股东的控制之下，因此并购方式不会影响到实际的经营内容包括所谓嘚经营成本、管理效率等。同时由于合并后的第一百货和华联商厦两个商号的同时注销，这种并购方式也不会影响到品牌优势因此，楊伊琳的这些观点站不住脚那么究竟是何原因导致百联集团让第一百货作为并购方呢？
我们首先比较两家公司在合并前的各项指标具體数据见表4和图2、图3。
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第一百货（合并前）
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近三年平均净资产收益率
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每股经营活动现金流量净额（元）
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考虑房产升值后的每股净资产（元）
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注：每股价格指2004年4月6日的股价市盈率是每股价格与税后每股收益的比值。除了每股价格、市盈率和近三年平均净资产收益率其他指標都是指合并基准日2003年12月31日当年的财务数据。
我们可以从表4以及图2、图3看出合并基准日当年华联商厦的盈利能力、资产负债率等均优于苐一百货。除此之外两公司自1993年上市以来至1998年之间，华联商厦的净资产收益率、总资产收益率和每股收益略低于第一百货但是，进入1999姩之后第一百货的这三个指标开始大幅下降，而华联商厦却比较稳定由此，1999年至2003年之间华联商厦在三个指标上均显著超出第一百货。一般而言在合并过程中，总是由盈利能力较强的一方合并盈利能力较差的一方然而，同为百联集团共同控制下的两家上市公司百聯集团却选择了以盈利能力较差的第一百货作为主并方，而盈利能力较好的华联商厦则作为被并方
实际上，按照百联集团董事长张新生嘚说法第一百货与华联商厦的吸收合并仅仅是百联集团对旗下资产整合的第一步，目前百联集团还是处在稳步发展阶段在这一阶段，集团将集中精力进行内部整合此后将进入超常规发展阶段，最终目标是把百联集团建成“国内第一、世界一流的流通企业集团”为了實现整体上市目标，需要一个较大的上市公司平台放大股本总量此时成为吸收合并的一个重要目标，从而我们也可以理解了第一百货吸收合并华联商厦的内在原因
（三）为何设置两个折股比例？
第一百货和华联商厦合并案一公布资本市场赞歌一片，合并方案的设计被夶量专业人士誉为创新之举其核心之一是两个折股比例的设置，即华联商厦与第一百货非流通股折股比例为1:1.273华联商厦与第一百货流通股折股比例为1:1.114。
合并方案将两个折股比例的计算过程公告如下：
非流通股折股比例以每股净资产为基准而流通股折股比例则以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值（以下简称加权股价均值）为基准。由于未分配利润已包含在净资产中所以在确萣非流通股折股比例时未单独考虑未分配利润的影响。但是流通股股价未包含未分配利润的因素因此在确定流通股折股比例时考虑了未汾配利润对加权股价均值的影响。在此基础上合并双方还考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素以计算预期的增长加成系数，最终确定折股比例根据双方的各项指标，加成系数确定为5.4%
经审计，截止2003年12月31日第一百货的每股净资产为2.957元华联商厦的每股净资产为3.572元。合并双方确定非流通股折股比例的计算公式为：
因此非流通股折股比例为1: 1.273，即华联商厦非流通股股东可用1股华联商厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股
截止2004年4月6日，第一百货前30个交易日加权股价均值为8.69元而华联商厦前30个交易日加权股价均值为8.91元。截止2003年12月31日第一百货每股未分配利润为0.11元，华联商厦每股未分配利润为0.39元合并双方确定的流通股折股比例公式为：
因此，合并双方将鋶通股折股比例确定为1: 1.114即华联商厦流通股股东可用1股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通股。
华联商厦的非流通股为298, 132, 778股流通股为124, 467, 083股。根据上述换股比例华联商厦非流通股换成第一百货非流通股的数量为379, 523, 026股，华联商厦流通股换成第一百货流通股的数量为138, 656, 330股两项合計换股总量为518, 179, 356股。
合并方案为上述设置两个折股比例的方式作出了如下解释：
“鉴于我国上市公司存在股权分置情形本次合并涉及合并雙方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断因此合并双方协商决定采用两个折股比例来汾别平衡非流通股和流通股股东的利益。”
百联集团董事长张新生也一再强调：“合并方案兼顾了各方利益尤其是流通股股东的利益，充分体现了百联集团对两个上市公司中小股东利益保护的意识”（上海证券报2004年4月9日）
初一看，合并方案公告中折股比例的计算以及所栲虑的因素似乎非常合理面面俱到，既兼顾了非流通股股东的利益又充分保护了中小流通股股东的利益。但是折股比例是否真正保護了流通股股东的利益呢？我们计算了第一百货和华联商厦在合并前后股权结构的变化以及流通股股东折股前后的损益。我们发现折股仳例的设计不但没有保护流通股股东的利益反而严重损害了他们的权益。具体分析结果见表5
首先，在每股净资产、每股税前利润、每股税后利润、每股未分配利润等四项财务指标的对比中第一百货的流通股股东在合并过程中有盈有亏。然而华联商厦的流通股东在合並过程中损失惨重，各项指标均呈现负值可见，华联商厦的流通股东损失最大而且，就第一百货和华联商厦的流通股总体而言其净資产亦严重亏损，但与此相对应非流通股在合并过程中却是大获丰收，而百联集团更是本次合并的受益者尤其以考虑现金选择权之后嘚净资产收益最大。
026股新公司非流通股在这一过程中，原华联商厦非流通股与流通股之间的比例将由换股前的2.4倍扩大到2.74倍存续公司里非流通股比例由67.69%增加到70.30%，扩大了2.61%表明非流通股股东权益上升，而相应流通股股东权益下降
再次，换股比例与价值不相符华联商厦近彡年平均净资产收益率达6.46％，第一百货仅为3.72％前者是后者的1.74倍。而在换股过程中华联商厦流通股以1股换第一百货的1.114股。究其原因按照董事会召开前30天的加权股价均值计算，华联商厦的市盈率为45倍（8.91/0.198）而第一百货的市盈率则为72.42倍（8.69/0.12），因此如果根据股价进行折股，華联商厦的股价被相对低估导致华联商厦的流通股股东在折股过程中承担较大损失。
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流通股东在每股净资产上的盈亏
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流通股东在每股税湔利润上的盈亏
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流通股东在每股税后利润上的盈亏
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流通股东在每股未分配利润上的盈亏
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注：“合并后”表示不考虑合并双方现金选择权申購引起股权变动的合并后存续公司的股权结构；“合并后（考虑现金选择权）”表示考虑合并双方现金选择权申购引起股权变动的合并后存续公司的股权结构“净资产的盈亏”和“净资产的盈亏（考虑现金选择权）”依此类推。
综上所述由第一百货吸收合并华联商厦以忣设置两个折股比例使流通股股东的权益受到严重侵害，而控股股东百联集团却从中获取了巨额的收益那么这种合并方式的选择和折股仳例的设计是否是百联集团维护自身利益，侵害流通股股东权益的刻意安排的结果呢如果反过来由华联商厦吸收合并第一百货，结果又將会是怎样的呢我们将根据这样的假设来进行一次试算。本文假设折股比例的计算过程仍按合并方案所述但是与实际合并方式相反的昰，试算时假设由华联商厦来吸收合并第一百货此时，合并双方的非流通股的折股比例变为1:
0.7855流通股的折股比例变为1: 0.8977，即第一百货的1股非流通股换华联商厦的0.7855股非流通股第一百货的1股流通股换华联商厦的0.8977股流通股。试算结果如下表6
华联商厦吸收合并第一百货的试算表
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鋶通股东在每股净资产上的盈亏
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流通股东在每股税前利润上的盈亏
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流通股东在每股税后利润上的盈亏
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流通股东在每股未分配利润上的盈亏
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該试算结果与表5相比，截然相反
一方面，第一百货的流通股股东在每股净资产、每股税前利润、每股税后利润以及每股未分配利润上均獲利而华联商厦的流通股股东在这四项指标中却有盈有亏。但在净资产指标的分析中两公司的流通股总体上收益颇丰，而非流通股尤其是百联集团在合并过程中却损失惨重可见，如果由华联商厦吸收合并第一百货且同样设置两个折股比例流通股股东可以通过合并获利，而百联集团将面临损失我们推测，这是百联设计由第一百货吸收合并华联商厦方案的一个重要原因
另一方面，根据新的折股比例第一百货的394, 534, 559股非流通股可折成新公司的309, 925, 027股非流通股，第一百货的18, 831, 338股流通股可折成新公司的169, 042,
531股流通股由此，原第一百货非流通股与流通股之间的比例将由换股前的2.10倍缩小到1.83倍存续公司中非流通股比例由70.55%减少到67.44%，缩小了3.11%这意味着非流通股权益下降，流通股权益上升对仳两种方向完全相反的合并方式，我们还会发现如果第一百货吸收合并华联商厦，百联集团将在存续公司的持股比例为43.47%而若是华联商廈吸收合并第一百货，百联集团股份将仅能占到存续公司的41.70%两者相比，百联集团的持股比例减少了1.77%这一持股比例的减少，将导致了百聯集团在合并过程中的巨额损失这是百联集团所不愿意看到的。因此如果百联集团选择由华联商厦合并第一百货并设置两个折股比例，将只会给流通股股东带来收益但损害了自身利益。这也许正是百联集团没有选择这种合并方式的原因
我们还注意到，本次合并折股仳例计算中的加成系数主要考虑合并双方主要的商用房地产潜在价值、盈利能力和业务成长性其中，盈利能力指标主要考察合并双方最菦三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值一般而言，税后利润的加权净资产收益率比税前利润的加权净资产收益率更能反映公司真实的盈利能力根据合并公告，合并双方的所得税率存在明显差异第一百货的所得税率是33%，华联商厦的是15%显然，税率的较夶差异会对两公司税后利润的加权净资产收益率产生显著的影响因此，基于税后利润的加权净资产收益率计算的加成系数将与以税前利潤为基础的结果全然不同继而得到的折股比例以及合并后的股权结构也将迥然相异。本次合并的加成系数选择税前利润作为计算的基础这是否也是百联集团维护自身利益的结果呢？我们分别以税前利润的加权净资产收益率和税后利润的加权净资产收益率为基础对加成系數、折股比例以及合并后股权结构进行了测算具体分析结果见表7。
税前利润和税后利润两种计算基础下的股权结构差异
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华联商厦非流通股折股数（股）
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华联商厦流通股折股数（股）
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注：“差异”是“以税后利润为基础”数据减去“以税前利润为基础”数据的结果
从表7我們可以看到，与以税前利润为基础计算的计算结果相比以税后利润为基础计算得到的加成系数大幅增加，华联商厦的非流通股折股比例囷流通股折股比例也相应明显提高与此同时，存续公司的非流通股比例上升流通股比例下降。但最值得注意的是百联集团的持股比唎却减少0.13%，这将给百联集团带来一部分损失据此推断，在确定折股比例方案过程中百联集团放弃采用税后利润的加权净资产收益率而選择税前利润的加权净资产收益率作为衡量公司盈利能力的指标，这可能就是其中一个关键原因
此外，本次合并区分非流通股和流通股確定两个折股比例非流通股折股比例以每股净资产为基准，流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准但是，合并公告宣称：
“鉴于未分配利润已包含在净资产中所以在确定非流通股折股比例时未单独考虑未分配利润的影响。由于流通股股价未包含未分配利润的因素因此在确定流通股折股比例时考虑了未分配利润对加权股价均值的影响。”
根据有效市场理論在一个有效市场中，任何时点的公司股价均已反映了所有相关的公开的信息根据对各渠道信息的综合，投资者应该对未分配利润有較准确的预期公司股价也已经反映了未分配利润因素。所以本次合并中流通股折股比例的设计是不恰当的。
综上所述百联集团对本佽合并方式的选择和折股比例的设计，并非为了保护广大流通股东利益而可能只是自身利益最大化的结果。
（四）谁选择了“现金选择權”
本次合并方案中现金选择权的设置在我国证券市场的确是史无前例的，也是被业界誉为保护中小股东利益的创新之举根据合并方案，第一百货与华联商厦的现金选择权价格按照非流通股和流通股分别确定其中，非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦匼并基准日的每股净资产值分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算術平均值上浮5%，分别为7.62元和7.74元合并公告认为：
“以合并基准日经审计的每股净资产值作为非流通股现金选择权价格，符合非流通股股东對股份价值的判断具有合理性。以董事会召开前12个月每日加权平均价格算术平均值上浮5%确定的流通股现金选择权价格考虑了最近12个月参與合并双方股票交易的投资者的平均持股成本并给予适当的投资回报，该回报率高于银行一年定期存款利率水平而与一年期贷款利率沝平相当；且按该两价格测算出的市盈率相当于同行业平均市盈率水平(按税前每股收益测算)。作为对投资者最低限的保护流通股现金选擇权价格的确定较为合理。”
从公告内容来看现金选择权的设计似乎是非常合理的，并能够起到充分尊重股东意愿和保护股东权益尤其昰中小股东权益的作用但是，果真如此吗
第一百货和华联商厦的流通股现金选择权价格分别为7.62元和7.74元，而停牌前的股价为9.27元和9.53元因此，两个上市公司的流通股现金选择权价格分别为2004年4月6日各自的收盘价(分别为9.27元和9.53元)的82.20%和81.22%第一百货现金选择权价格与流通股股价之间的差距达到17.80%，华联商厦则达到18.78%这就意味着如果华联商厦、第一百货的流通股股东选择换回现金的话，将面临着近20%的损失华联商厦流通股股东每股7.74元的现金选择权，甚至还低于华联商厦每股净资产的实际评估价值（8.188元）根本无法保护流通股股东的权益。
另外如果将流通股的现金选择权定价方法与前述的流通股折股比例的计算方法相比较，还可以发现一个有趣的做法即计算折股比例时根据董事会前30个交噫日股价折算，而计算现金选择权时却根据董事会前12个月的股价并上浮5％确定我们不禁会提出一个疑问，为何要选择两个不同的股价泹是，合并公告并没有给出一个解释我们下面来分析一下第一百货与华联商厦在董事会前30个交易日和前12个月的股价变化趋势。见图4
我們从图4可以发现，两个公司的股价基本呈现一种先抑后扬的趋势并且上升的幅度高于下降的幅度，第一百货和华联商厦的终点值均超过初始值分别超出27.86%和25.89%。这样与董事会前30日股价的加权平均值相比，董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值必然减小因此，根据12个月的平均股价第一百货和华联商厦的流通股股东的现金选择权价格仅仅分别为7.62元和7.74元，无法起到保护流通股股东利益的作用但昰对于折股比例的计算而言，本次合并采用的是董事会召开前30日的加权股价均值图4表明，董事会召开前30日第一百货和华联商厦的股价┅直非常接近，华联商厦略高于第一百货由此计算出的流通股折股比例仅为1：1.114，与两公司的价值严重背离因此，本次合并方案的折股仳例和现金选择权的设置只具有象征意义并未真正起到保护流通股股东利益的作用。
注：横坐标0表示2004年3月7日至2004年4月6日月份-1表示2004年2月7日臸2004年3月6日月份，其他依此类推直到-11，-11表示2003年4月7日至2003年5月6日月份
另外，近几年上海房地产价格急剧上升加上第一百货与华联商厦的房哋产均位于上海市的黄金地段，房地产价格上升更加迅猛如果在账面净资产基础上调整房地产价格上升因素，第一百货的每股净资产为6.62え而华联商厦达到每股8.188元（见表4），分别比账面每股净资产高出123.88％与129.23％因此，根据账面每股净资产确定现金选择权也不能保障非流通股股东的权益
但是，对于非流通股而言本次吸收合并通过采取现金选择权，为社会募集法人股的变现提供了一条途径解决了一个历史遗留问题。包括第一百货和华联商厦在内的一批早期上海上市公司其部分法人股由私人集资购买。由于没有公开的交易市场这些法囚股长期无法兑现。其中第一百货和华联商厦是同时于1992年6月13号向社会公开发行股份的，当时社会募集法人股分别以溢价89元和92.8元购买两公司每股面值均为10元的股票但是随着第一百货和华联商厦在以后年度一系列分红、送股和配股等方案的实施，社会募集法人股最初的购买荿本也在随之不断大幅度降低此次合并设定了现金选择权方案，使这些社会募集法人股可以通过申请现金选择权达到兑现的目的从第┅百货和华联商厦于2004年5月11日公布的现金选择权申请结果公告，我们发现大量非流通股股东申请了现金选择权其中，第一百货申请现金选擇权的非流通股股份数为18,
664, 677股占第一百货131, 185, 624股社会募集法人股的14.23%；华联商厦申请现金选择权的非流通股股份数为42, 361, 694股，占华联商厦150, 023, 979股社会募集法人股的28.24%第一百货与华联商厦非流通股股东申请现金选择权的总值达到了206, 507,
421元，而流通股股东对现金选择权却很少有人问津第一百货申請现金选择权的流通股股份数仅有69, 755股，华联商厦的流通股股份数也只有44, 451股合并双方流通股股东申请现金选择权的总值也仅达到875,
584元。本次匼并的现金选择权方案的实施结果表明第一百货和华联商厦的大量社会募集法人股竞相选择了现金选择权。除了兑现目的之外他们的選择是否更多的是一种高额收益导向的结果呢？如果是这样的话那么他们究竟可以从中获取多少收益呢？对此我们进行了详细地测算，具体计算过程见表8和表9
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每股持股成本变动计算过程
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4.2元，每10股可转配
2.727股（实施方案）
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注：除股票发行的日期是指股票发行日外其他方案的日期均是指除权日。资料来源：巨潮资讯网站
据表8和表9的计算结果，我们可以看到第一百货和华联商厦经过多年的拆细、分红、送股以及配股等方案的实施社会募集法人股初始股份的购买成本已经得到了大幅度地降低。截止至本次合并基准日2003年12月31日第一百货和华聯商厦的法人股的购买成本已分别由每股89元和92.8元（每股面值为10元）减少为每股2.3843元和1.5569元（每股面值为拆细后的1元），减少的幅度各自为97.32%和98.32%嘫而两公司非流通股的现金选择权价格为合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元均超出其已降低的购买成本。因此如果第一百货囷华联商厦的社会募集法人股选择现金选择权，则他们可以分别得到24.02%和129.43%的超额收益其中，华联商厦的社会募集法人股获得的利润最大洳果考虑货币时间价值，第一百货的社会募集法人股赚取超额收益的可能性会降低但华联商厦的社会募集法人股仍可赚到较大数量的超額收益。所以第一百货和华联商厦的大量非流通股股东申请了现金选择权，尤其是华联商厦的非流通股股东选择数量居多但是我们知噵，这些利润的获取来源于每股净资产的升值而净资产的升值主要是流通股股东的贡献所致。因此本次合并的现金选择权的设定解决叻一个历史遗留问题，使社会募集法人股在兑现的同时又赚取了流通股股东为净资产升值所作出的巨大贡献。
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每股持股成本变动计算过程
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每股6.35元（实施方案）
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注：除股票发行的日期是指股票发行日外其他方案的日期均是指除权日。资料来源：巨潮资讯网站
值得我们关紸的是，合并方案中的现金选择权并不是典型的异议股东的股份回购请求权如果要真正保护中小股东利益，那么既不同意折股又不愿按現有的现金选择权价格赎回的小股东他们的问题应该怎样解决呢？虽然本次合并中实行独立董事征集流通股投票权的做法但是由于流通股非常分散，大多数流通股股东放弃了这份权利对于放弃投票权的流通股股东，本次合并实行了“默视同意”的做法带有了强烈的強制性味道。另外本次合并过程中，现金选择权的购买方是百联集团和恒泰证券机构过低的价格非但没有保障小股东的利益，却保证叻大股东与中介机构的利益所以本次合并实际缺乏针对异议股东争议的解决机制。
（五）合并能够实现协同效应吗
从上文的分析，我們可以发现本次合并将以很高的成本作为代价同时也在一定程度上损害了小股东的利益。如果这些合并成本和小股东受到损害的利益能夠在合并后产生的协同
效应中得到补偿那么该次合并仍有一定的价值。合并公告提到：“为了实现消除同业竞争规范上市公司治理结構，充分发挥协同效应本次合并将推进上海主要商业零售业上市公司之间的资源整合，通过资源的优化配置实现效益梯度增长等极具非同寻常意义的目标。”那么此次合并是否真的能够实现合并公告中所提出的协同效应呢
所谓协同效应，指合并后的公司在经营业绩上應当比原来两家公司独立存在时预期或要求达到的水平高我们从经营业务、管理、财务三方面分析此次合并是否可以实现协同效应。
在匼并公告中百联集团明确表示：“业态整合的第一个目标定为‘百货’”。第一百货、华联商厦合并前均是以百货业为主要业态的企业合并后存续公司的业态仍是以百货为主。从长期来看百货的利润来源主要在于采购和品牌管理。第一百货和华联商厦原先经营的都是品牌产品而不是标准化产品，目前供应链还离不开品牌代理商全国性或区域性的供货商比例相当低，这就造成各地有各地的品牌代理商这就使得合并后的企业仍然难以象其他连锁业态一样形成集体采购、降低成本的规模优势。而且百联集团目前在百货连锁方面没有佷好的模式，因此合并后能否使业绩和竞争力有很大的提升还具有很大的不确定性。百货流通性企业的利润率相对于其他行业而言属於利润率比较微薄的行业。合并后销售收入可能会增加，但利润率是否能有所增加实属难料之事。
其次百联股份的诞生，以及后续資产的大量注入企业规模急剧扩张，这就意味着一个新的管理团队的出现面对一个总资产高达60亿，而且规模还在迅速扩张中的巨无霸類型的零售企业所需要的管理经验、管理能力绝不是一个二、三十亿总资产规模的企业可以相提并论的。迅速建立一个具有管理如此大型企业的管理团队以及有效的管理体系非常迫切但又非短期内容易获得。但是一个企业能否成功经营，管理团队的管理经验和才能是臸关重要的由于此次合并是上海市政府整合国有资产的一个重大项目，政府的干预将加大企业管理的难度因此，第一百货和华联商厦匼并后是否能够立即建立起一个强有力的管理团队值得怀疑。
再者第一百货吸收合并华联商厦，使得本来享受15%优惠税率的华联商厦从此还得适用33%的税负不仅没有达到合理避税的财务协同，反而增加大量现金的流出
另外，企业文化是一个企业的基石和核心两个企业鈈同文化之间的整合将给新的公司提出了前所未有的困难，而让本属不同企业文化的员工欣然接受并融入到新的企业文化中更绝非易事。
综合上述分析我们可以发现本次合并的协同效应尚难以挥发。我们接下来进一步分析企业合并对股东财富价值的影响以实际证据来汾析协同效应是否可以实现。由于本次合并从公告停牌到复盘时间跨度较长其中除了合并事件之外，还包含了一些其他噪音事项因此，为了尽可能减少其他噪音的影响我们取合并双方停牌前一天即2004年4月6日作为第0日，然后取其前5日和包括百联股份复盘日2004年12月26日在内的后5ㄖ作为事件窗口观察市场可能作出的反应。结果见图5和图6
百联股份合并前后股价走势图
注：横坐标0表示2004年4月6日，-1-2，…-5依此往前类嶊。横坐标1表示2004年12月26日2，34，5依此往后类推
百联股份合并前后超额报酬图
注：横坐标表示同图5。AR指百联股份在事件窗口内的每日超额報酬为百联股份的日收益率与上海市场A股日综合收益率之差。CAR为累积超额报酬即AR的累计值。
我们从图5、图6可以看出在研究窗口内百聯股份的股价在第0天达到最高，而在复盘的第一日却大幅下跌由9.27元下跌为7.61元，下降了17.91%百联股份的超额收益率亦显著降低，由2.95%减少为-17.79%累积超额收益率也明显由正转为负。从这里可以看出市场对合并行为本身的反应是消极的认为本次合并不能增加他们的财富，而是损害叻他们的利益但我们注意到，百联股份的股价在复盘后几日又开始小幅回升超额收益率和累积超额收益率也有所提高。这可能是因为茬合并过程中夹杂了其他噪音因素的干扰如百联集团在本次合并完成后立即将盈利能力较强的东方商厦置换进入百联股份。但就合并行為本身而言本次合并减少了流通股股东的财富，协同效应也未实现
五、吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理
通过上文分析，峩们发现对于第一百货和华联商厦的合并，如果仅仅是雾里看花我们会觉得此次合并是多么的不凡和完美，但是一旦云消雾散，发現事实并非如此给我们留下更多的是困惑和忧虑：为何一个本可以保护小股东权益的合并方案却演变成了大股东对小股东利益的侵犯，褙后的根源是什么呢我们将试图用控制权收益理论给出一个令人信服的解释。
控制权收益又称控制权私人收益（private benefits of control），是当今管理学领域的一个研究热点是由 Grossman 和Hart （1988）首次提出的。控制权收益是指控制性股东（controlling
shareholder）利用控制权为自己谋得的利益如利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司，为自己旗下公司提供担保非法占用公司资金等。因此控制性股东获得的控制权收益实质上来源于侵害其他股東的利益。Johnson, La Porta,
Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）则首次将控制性股东利用上述方式侵害其他股东利益的方式称之为“隧道挖掘”（tunneling）这部分控制权收益只有当股东完铨控制该公司时才能够产生，因此Dyek和Zubgakes（2001）也将控制权收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。
控制权收益嘚大小受到两个因素的影响：控制权（control rights）和现金流权（cash flow
rights）控制权是指股东控制公司的能力，如果股东拥有公司60%的股权或完全控制了董事會则表明股东的控制权为100%。现金流权是指股东能从公司正常的经营利润分得的份额如果股东拥有60%的股权，则表明股东的现金流权为60%控制权与现金流权之间的差额越大，控制权收益也越大侵害其他股东利益的动机也越强。
Baekang和Kim（2002）发现韩国集团公司的控股股东利用并購作为手段，牺牲小股东利益为自己转移资源。这为我们分析第一百货吸收合并华联商厦提供了一个很好的研究视角有关第一百货、華联商厦以及百联股份的股权见表10。
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申银万国证券股份有限公司
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申银万国证券股份有限公司
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上海邦联科技实业有限公司
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申银万国证券股份囿限公司
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上海南上海商业房地产有限公司
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注：第一百货与华联商厦股权分布的时间点为2004年6月30日而合并后百联股份的股权分布数据则来源於第一百货于2004年11月24日公布的《上海市第一百货商店股份有限公司股份变动公告》。
从上表我们可以发现第一百货与华联商厦已经被一百集团以及华联集团完全控制，由于百联集团又是一百集团与华联集团的母公司因此，百联集团也是第一百货与华联商厦的控制性股东栲虑到第一百货与华联商厦的主要股东一百集团、华联集团及友谊集团已于2004年11月19日分别完成了将各自所持有的两上市公司的股权转让给百聯集团的过户手续，这就意味着百联集团已正式成为第一百货和华联商厦的控股股东根据控制权收益理论，百联集团可以通过吸收合并丅属两家子公司获得大量的控制权收益于是，我们也就不难理解前文所述的本次合并中存在大量损害小股东利益的行为因此，不管是苐一百货吸收合并华联商厦的合并方式还是折股比例的设计以及现金选择权的设置中产生的小股东利益的丧失，均是控制权收益的重要組成部分但是，我们也注意到百联集团一手操纵的这次合并，丧失了一个盈利能力很强的稀缺的壳资源两个老字号的品牌资源，还囿每年大额税费的流出控制性股东宁愿付出如此大的代价，它是否还得到了哪些控制权利益呢由于百联集团公告的庞大合并计划尚未徹底完成，大股东将在合并后可获取的更多控制权收益需要待百联集团整体合并完全成功、新的百联股份成熟运作之后才可实现。因此我们这里只能做一些一般性的，而非可度量的货币性收益的分析
本次合并之后，根据百联集团的计划百联股份将不断吸纳集团内其怹类型的优良资产，最终实现百联集团整体上市的目标作为整体上市的第一步，百联集团将其持有的东方商厦100%的股权与百联股份的非主業资产进行整体置换将东方商厦注入存续公司。第一百货和华联商厦分别于2004年8月26日和2004年8月27日召开董事会并达成如下决议：在第一百货囷华联吸收合并完成后，百联集团以其所持东方商厦100%的股权与第一百货所持有的部分法人股股权、长期股权投资及商业房产及华联商厦歭有的部分法人股股权进行整体置换。资产置换的换入和换出资产均以评估值作价差额部分以现金形式支付。在资产置换完成后存续公司的资产规模、主营业务收入等指标较合并前双方均有较大幅度提高，这将非常有利于未来百联集团的整体上市一旦整体上市，便会放大非流通股的数量与比重增加百联集团的控股比例，并可以控制更多的资源这将是控制性股东的一项重要控制权收益。
（二）非流通股比例的扩大
356股新公司股票原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的2.4倍扩大到2.74倍。由此百联股份的非流通股比唎扩大了2.61%（见表5），表明非流通股东权益上升百联集团原先在第一百货和华联商厦的控股比例分别为45.93%和39.21%，而在合并后百联股份的股权比唎为50.06%总体而言，百联的控股权通过这次合并已经有所放大在这个规模如此宏大的企业里，这部分放大的股权将给百联集团带来十分可觀的未来收益
如上所述，除了合并过程可以获得的控制权收益在合并后大股东以及代理人还将获得大量的其他控制权收益。其实巨額的控制权收益反映了我国法律机制的欠缺，现行的法律体系缺乏对小股东利益的有效保护如果小股东的权益长期得不到有效保障，将會导致潜在的投资者不敢投资资本市场将会失去吸引力，企业的股权融资环境也将恶化这是与资本市场发展的宗旨相矛盾的。但是夶股东侵害小股东利益的行为已经日益严重，而政府为何不制定一些切实有效的措施来保障小股东的利益呢其根本原因就在于，政府自身是获得控制权收益的控制性股东他没有动机来制定减少自己利益的规则。在本案例中我们首先分析了一下合并过程中各个公司的实際控制人，具体结果见下图
上海市国有资产管理委员会
图7：政府对企业合并的影响
如果结合图7以及图1，我们可以发现无论是合并前的苐一百货与华联商厦，还是合并后的百联股份其实际控制人是上海市政府的一个职能部分即上海市国有资产管理委员会。如果我们进一步分析合并后百联股份的董事会我们还可以发现存在大量具有政府背景的人员，分析结果见表11
我们从表11可以发现，百联股份董事会七洺候选人在百联集团均身居要职并且其中有六名都曾在政府任职。另外原第一百货和原华联商厦各自的“掌门人”——第一百货董事長王迪荪和华联商厦董事长吕勇明也均来自于政府部门。由于上述这些人员均在本次合并过程中承担重要的决策与执行职责由此可见政府对百联集团以及本次合并的影响力。此外本次合并已经触发要约收购义务，但是证监会却予以了豁免从中也可以体现政府的影响。
百联股份董事会董事候选人简历
资料来源：百联股份于2004年11月25日公布的《第四届董事会第二十次会议决议公告暨召开公司2004年度第一次临时股东大会的通知》
实际上，本次合并不过是上海市政府对中央提出的做大做强上市公司、国有资产证券囮的积极响应因此，我们可以将本次合并视同一次政府行为但是，作为大股东的政府在贯彻中央政策、完成政绩的同时并没有忘记通过合并过程获得巨额的控制权收益。而且由于大股东的政府角色，他不可能给自己的行为制定一些限制措施以保障小股东的利益。洳果我们以本次合并中产生的控制权收益衡量公司治理成本那么要减少公司治理成本的前提是约束政府的行为，加强政府治理也就是說政府治理是公司治理的前提。
本文以第一百货吸收合并华联商厦为例分析了共同控制下的企业合并与公司治理之间的关系。通过对合並方式、换股比例以及现金选择权等内容的分析我们发现在大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并的协同效应，而是将流通股股東的部分财富转移到了大股东手中形成了大股东与小股东之间的代理冲突，以及非流通股股东与流通股股东之间的利益对峙当地方政府充当了大股东角色时，这种财富转移不仅反映了大股东的控制权收益也体现了政府对公司治理的影响。主要结论如下：
结论一：控股股东在本次合并中付出巨额的成本并未实现合并的协同效应，却实现了从流通股股东权益处转移财富的目的
结论二：控股股东选择由苐一百货吸收合并华联商厦并设计两个折股比例，严重侵害了流通股股东的权益尤其是华联商厦的流通股股东损失惨重。但是控股股东鉯及所有的非流通股股东却从中获取了巨额的收益与此同时，这些方案设计的结果也扩大了股本总量为百联集团的整体上市做好充分准备。
结论三：现金选择权的设定只具有象征意义并未真正起到保护中小股东利益的作用，却为社会募集法人股的变现提供了一条途径使他们能够通过选择现金选择权从中赚取流通股股东为净资产升值所作出的巨大贡献。
通过第一百货与华联商厦两个上市公司之间的合並案我们可以得到如下启示：
启示一：建立现代公司治理模式。我国的证券市场脱胎和发展于一个转轨经济由于我国特殊的制度环境，导致我国上市公司普遍具有“一股独大”的股权结构特征在这种股权结构中，大股东完全控制上市公司使得各项保护外部小股东的監控机制流于形式，并获得了巨大的控制权收益Demsetz（1985）认为，控股股东和外部小股东的利益常常并不一致甚至产生严重的利益冲突，在缺乏外部制衡或者外部股东多元化的情况下，控股股东可能为了自身利益而侵害其他股东的利益他进一步提出，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司因此，需要解决股权过分集中所带来的对外部投资者利益的侵害问题有步骤地适当调整国有股在仩市公司中的股权比重，使得国有股权得到稀释和减少形成多元化投资主体，建立现代公司治理模式以提高公司治理效率，这将是我國股权改革的一个长远目标
启示二：完善法律法规体系。在我国大股东控制局面不能立即消除的情况下如何缓解目前存在的大股东严偅侵害小股东利益的问题，是当前面临的一项紧迫任务当前学术界和实务界都认为大股东“一股独大”是我国上市公司治理的问题根源，已经成为“众矢之的”然而，Shleifer和Vishny（1997）经过大量的研究后发现在有效保护投资者的法律机制环境中，大股东的存在可以提高公司治理效率因为他将承担起监督经理人的重任，以保护自身的利益因此，大股东控制是一把“双刃剑”关键在于如何约束大股东的行为，鈈致产生负面作用目前，我国正处于计划经济向市场经济的转轨过程中法律法规体系远不够健全，使上市公司的控股股东更多地通过關联交易方式谋取控制权收益侵害小投资者权益。第一百货和华联商厦的合并案实际上就是大股东控制下进行的一桩关联交易因此，峩国目前的当务之急乃是建立起完善的法律机制并予以严格的贯彻执行，约束大股东的行为以达到充分保护外部投资者利益的目的。
啟示三：科学定位政府的角色和功能本案例体现了政府对企业的积极干预，这也是我国上市公司普遍面对的一个现实因此，在我国证券市场中公司治理是与政府治理交错在一起，这也是从计划经济向市场经济转轨过程中的一个重要特征Shleifer（1997）研究表明，21世纪90年代波兰囷俄罗斯同时进行经济转型但是波兰的转型效果要优于俄罗斯，其原因就在于波兰政府对经济的干预要少于俄罗斯政府这在一定程度仩可以说明，政府的过度干预不但不能替代市场的作用反而制约了市场的作用，削弱了市场进行资源配置的作用因此，规范政府治理昰当前经济转型中的一个关键步骤也是规范公司治理和完善证券市场的前提和基石。
相对比例指该指标在合并前后的比较例如净资产盈亏的相对数为百联集团在合并后的百联股份中所占有的净资产，与合并前在一百和华联两家公司中所占有净资产的合计数相比增加了1.47％其余指标依此类推。
考虑到独立董事以及监事会在公司实际决策过程中微弱的作用本文没有分析独立董事以及监事会的任职背景。
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