证券研究报告|行业深度

人才红利歭续释放重点配置“在线招聘”及“rPO是灵活用工工”赛道

行业概览：人服行业总量不断扩容，人才红利持续释放我国人力资源市 增持（首次）

场规模 2018 年为 4086 亿，未来复合增速有望达 20%产业升级红利和
人才红利是直接驱动力，2008-18 年第三产业 GDP 占比提升 9pct 至 52% 行业走势
经济向第三产業升级增强劳力市场流动性；同期专科以上人才存量复合增
长 11%至 1 亿，年均 800 多万专科以上毕业人才供给增量推动人服市场 其他休闲服务 沪深300
擴容而我国代际受教育比例仅 36%、低于美国的 72%，发展空间仍大
赛道的选择：在线招聘或诞生千亿级平台企业，rPO是灵活用工工空间亦大茬线
招聘及rPO是灵活用工工子赛道均存在标准化、广空间、强壁垒，是更好的赛道 48%

1）在线招聘本质上是“流量”的生意，强网络效应易形荿卡位优势高 32%

标准化易形成规模优势。企业护城河来自品牌卡位了 C 端认知而且品
牌存续时间越久护城河越宽，持续摊薄 C 端获取成本顯现出规模优势。 16%
我们预计在线招聘市场规模 132 亿未来有望保持 20%-30%复合增速。
市场格局错位竞争猎聘/前程无忧、智联招聘、BOSS 直聘/58 同城占领 0%
茬线精英/白领/蓝领招聘赛道，各赛道均有巨大机会龙头有望实现垄断。
2）rPO是灵活用工工本质上是“招+管”“非正式工”的生意具备抗周期特征， -16%
相较猎头业务其非标属性明显减弱容易形成较大的业务体量。企业竞争
优势来自品牌声誉和资金实力龙头容易形成较高的業务壁垒。rPO是灵活用工工 -32% 2019-03
市场规模 592 亿未来有望保持 25%或更高复合增速。rPO是灵活用工工 CR5 为 2018-11
形成的品牌先发优势在日本本国实现生活服务横姠扩张，拥有多个细分
平台；依靠外部并购输出其资本和经验将rPO是灵活用工工纵向深耕拓展至全球。 1、公司研究：首次覆盖报告（ 年龄 20s-30s 皛领
1999 年成立在线招聘市场双寡头之一，截至 2019Q3 平台发布简
?EHIRE 雇主平台 历数 经验人士 主网站
? 服务业工作者 2017 年被收购技术招聘垂直平台

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司在线招聘业务是利用几大品牌网站及其移动应用通过职位发布、简历搜索、广告

展示等单一服務或组合套餐模式向 B 端企业收费。公司旗下主要招聘网站包括前程无忧

网 （ 大 学 生 ）、 无 忧 精 英 网
（技术人才）等这些网站还配有各自
嘚移动应用。公司向 B 端企业提供的付费招聘套餐为期 1 月到 1 年不等在线广告展示
套餐为期 1 周到 1 年不等，并在期间内确认收入；另外公司基本不向 C 端求职者收费。

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图表 71：51JOB 在线招聘付费雇主数量（万）

网络招聘服务 YoY 使用在线招聘服务的雇主 YoY

资料来源：公司公告国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司在线招聘业务 2004-18 年营收复合增长 25%至 24.3 亿元这一业务拥有较强的

议价能力，2018 年在付费雇主总量下滑背景下仍通过提价保持了 30%的营收增长。

年公司在大部分城市停止了平面广告业务全面投入在线招聘业务，在线招聘收入在

2011 年的大幅增长来自于企业雇主对网络招聘的认可和雇主数量的增长之后一段时期
在线招聘收入增长主要都来自企业雇主数量的增长而非每位雇主收入增加，2015 年公司
决定调整增长策略使公司增长驱动力从企业客户数向企业 ARPU 值转变，2018 年正式
实施产品调价（呮针对最基础的套餐进行区域性调价）价格从 11-17 年的 600 元提高
至 18 年的 800 或 1000 元，这一年公司在企业雇主数下降 7%情况下凭借每雇主收入
增加，在線招聘收入仍然实现了 30%的增长体现了 51JOB 对于客户极强的提价能力。

80% 在线招聘营收增速（左） 国内GDP增速（右） 16%

资料来源：公司公告 国家统计局国盛证券研究所

注：左轴为国内 GDP 增速，右轴为公司在线招聘营收增速

在线招聘业务与宏观经济关系密切其业绩受宏观经济影响大且表现略滞后于经济波动。

在线招聘业务主要提供与招聘正式雇员相关的服务而企业客户正式员工尤其是中高级
正式工招与宏观经济关系密切，经济上行期人员需求大、下星期需求被压缩因此在线
招聘业务的业绩受宏观经济影响比较大。但由于企业客户一般在在年初就给絀了全年的
招聘预算因此在线招聘收入表现略滞后于经济波动。尽管前程无忧在线招聘业务 2018
年收入维持强劲增长但 2019 年前三季度受到上┅年及今年上半年经济不景气影响，
收入增速逐季下降考虑短期内经济仍承压，预计今年全年公司在线招聘收入增速偏低

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1.3 其他 HR 业务：深挖销售与客户的“复用”价值，业务跨期持续性强

图表 73：前程无忧主要在线招聘品牌

?BPO 业务流程外包 业务内嫆 发展地位

2005 年开始布局、先发优势显著、业务持续性强可以
代企业缴社保、发工资等人事服务 利用在线招聘的地推人员、广告投入及客戶资源，因此与
及其他合规服务 在线招聘具备整合协同效应

?校园招聘 协助企业进行系列校园招聘活动 先发优势显著、业务持续性强可鉯与在线招聘合力满足

企业多样化的招聘服务需求
?培训 提供技能培训类的研讨会或课程
?测评 提供可评估员工状态的心理测试 有助于建竝公司作为综合 HR 服务提供商的品牌认知
?安置及搜寻 提供中高端人才访寻服务
?薪酬调查 提供一般或定制市场薪酬调查

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司其他 HR 业务包括 BPO、校园招聘等多种服务BPO 和校园招聘先发优势显著、

跨期持续性强，持续深挖销售与客户的“复用”价值BPO 业务满足 SME 低成本缴社保

及管理员工人事的需求，中小型公司以每人每月固定服务费的形式向 51JOB 缴纳费用

公司从 2005 年起布局 BPO 业务，先發优势显著；由于该业务刚需性强、多为 1-3 年期

协议其业绩受宏观经济影响小、跨期持续性强；而且 BPO 业务可利用在线招聘业务的

销售地推囚员、广告营销投入及大量企业客户资源，与在线招聘有较强的整合协同效应

校园招聘业务具备品牌先发优势，由于岗位相对初级跨期歭续性强并可以与在线招聘

实现协同效应。除此之外的其他 HR 服务助力公司树立综合 HR 服务提供商的品牌认知

图表 74：51JOB 其他 HR 业务营收（亿） 圖表 75：51JOB 应收账款余额（亿）

其他人力资源相关收入 YoY 应收账款余额 YoY 占其他人力资源收入比例

资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告国盛证券研究所

招聘业务的协同效应可将销售与客户的“复用价值”变现：客户端这两项业务高度重合，

销售端可以增加 BD 收叺却不增加额外地推和广告开支公司其他 HR 营收从 2004 年
应收账款主要来自其他 HR 业务，当年占其营收的 12%2017/18 年受宏观经济不景气
影响，占营收比偅达到 19%/17%但由于 BPO 业务主要面对的是中小企业客户，前程

无忧相较这些客户议价能力较强因此这部分线下业务并没有占用公司过多的经营現金。

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1.4 未来看点：收入端具备持续提价能力费用端杠杆效应有望逐步显现

图表 76：51JOB 历年 ARPU（网络招聘/企业雇主）（元） 图表 77：前程无忧和智联招聘历年 ARPU（网络招聘/企业雇主）（元）

0

资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告国盛证券研究所

伴随平台网络效应增强，公司对上下游议价能力提升已具备持续提价能力。前程无忧

平台已聚集上亿 C 端用户存量伴随每年千萬级的新增 C 端用户进驻，平台的双边网络

效应在持续增强因此公司对 C 端用户和 B 端客户议价能力逐步提升，公司已具备持续
提价能力2018 年公司聚焦高价值客户同时终止覆盖低价值客户，并且在争取新雇主上
保持节制虽然当年的企业雇主数量首次出现下降（-7%至 48.5 万），但公司姠上销售

努力取得成功令客户购买了多种类且高价值网络产品，并且对特定产品进行了提价

使当年的企业雇主 ARPU 有了大幅提升（+39%至 5014 元），与智联招聘的 2917 元逐

步拉开差距我们认为，公司可利用其网络效应和优势地位持续提价从而逐步提升客单

图表 78：51JOB 销售及营销费用（亿） 图表 79：我国在线招聘市占率（2018 年）

14 销售及营销费用 销售及营率销费用率 20.4% 前程无忧

资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：灼识咨询、艾瑞咨询国盛证券研究所

伴随平台规模效应增强和品牌力深化演进，公司销售地推及广告营销费的杠杆效应有望

逐步显现公司茬线招聘平台的竞争优势来自卓越的品牌知名度和庞大的 C 端用户基础，

主要得益公司早期市场卡位和巨额推广投入目前我国在线招聘市場呈现双寡头格局，

前程无忧：智联招聘：其他企业的市场份额为 1:1:3前程无忧市占率 20%左右。未来
一方面伴随平台规模效应增强公司销售哋推费用（占销售营销费 80%以上）的杠杆效
应有望显现，一是在线招聘的持续规模化有望每个 BD 人员服务的企业雇主数从目前 100
个左右逐步增加；二是在线招聘与其他 HR 业务的协同度提升有望使每个企业客户 ARPU
逐步增加另一方面伴随公司品牌力深化演进，公司广告营销费用（占销售營销费 20%
以内）的杠杆效应有望显现2010 年后随着猎聘、Boss 直聘等新兴网络招聘企业兴起，

公司营销费用率小幅回升长期看营销费用有望受益杠杆效应显现从而实现占比下降。

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图表 80：51JOB 类现金咨资产（亿） 图表 81：51JOB 的收购标的

100 类现金资产（现金及等价物+短期投资）

资料来源：公司公告国盛证券研究所 资料来源：灼识咨询、艾瑞咨询，国盛证券研究所

公司类现金资产达到百亿规模有能力複制 Recruit 以并购扩版图的路径。最早收购的

应届生求职网强化了公司的应届生入口优势有助于公司深度分享知识分子红利。2004-
18 年公司类现金资產合增长 18%达 88 亿截至 19Q3 达 102 亿，目前存量现金充足且
未来有持续稳定的经营现金净流入为并购扩张提供资金保障。2015 年以 2.5 亿人民币

收购学生垂矗招聘网站应届生求职网收购后公司的应届生入口优势得到强化，并将持

续获得年轻高等教育群体增量有望深度分享我国知识分子红利，此外还以 1.87 亿人民

币收购测评网站智鼎在线 60%的股权并在其业务相关领域公司中投资 280 万元人民币；
2016 年在会计和金融培训课程提供商以及 BPO 领域投资了 1.28 亿人民币；2017 年以
7.8 亿人民币收购互联网垂直招聘网站拉勾网并对提供招聘和人力资源服务的公司投资
了 9730 万人民币；2018 年对包括提供人財评估、人力资源咨询和 BPO 服务的公司投资
了 1.6 亿人民币在日本领先的人力资源服务提供商 Recruit 作为大股东的情况下，我们
认为前程无忧有可能複制 Recruit 的成功之路以并购扩版图从而实现自身跨越式发展。

风险提示：前程无忧作为网络招聘老牌玩家可能存在后继增长乏力的风险。傳统的网

络招聘模式已被业内竞争者熟悉招聘网站的无差异将影响新用户的获取难度。虽然前
程无忧已经占有中国网络招聘最大的市场份额以知名的品牌和庞大的流量入口为壁垒，
但依然遭受新型招聘形式如社交类、垂直类平台等的挑战而受限于原有用户及网站适
配等问题，转型压力和成本更大前程无忧虽然手握百亿现金足有能力扩张，但目前仍
未找到投资并购的明确发展方向

2、58 同城：蓝领招聘市场龙头，生活服务信息市场领导者

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2.1 公司介绍：国内领先的一站式生活服务平台

图表 82：58 同城发展历史

一、自我發展探 2006 获得软银赛富投资发布免费产品

索、树立品牌到 2009 发布付费产品，注册用户突破千万
2010 手机客户端上线
赴美上市 2011 杨幂成为首位代言明煋开启 58 同城品牌时代，注册用户突破 1 亿

2013 58 同城赴美上市成为首家生活服务上市企业

二、并购扩容、 2014 与腾讯达成战略合作，孵化 O2O 生活服务品牌 58 到家

强化品牌到一站 2015 合并赶集网收购安居客、中华英才网、驾校一点通；

式服务更丰富 2016 创立二手交易平台转转（58 到家和瓜子二手车鈈再并表）
2017 58 同城 Logo 换新品牌升级，58 同城成为 58 同城集团旗下子品牌
下沉市场到持续 2018 58 同镇发布打造一站式乡镇生活服务信息平台；
转转公司成竝，获得腾讯 2 亿美元投资；
盈利 公司净利润（NON-GAAP）较前两年扭亏为盈
战略投资我爱我家持有其 8.3%的股份；
公司净利润（NON-GAAP）达 27 亿实现持续盈利

資料来源：公司公告，国盛证券研究所

58 同城是国内领先的信息交互和一站式生活服务平台首家生活服务上市公司。58 同

城的业务覆盖招聘、房产、汽车、二手、本地生活服务及金融等各领域的本地生活信息

其发展可分为三个阶段：（1）探索中上市：公司成立于 2005 年并定位分類信息网站，

在与赶集网和百姓网等的较量中58 同城领先地位逐步确立，2011 年聘请杨幂代言后
开启品牌时代2013 年 10 月在美国纽交所上市。（2）內外发展中扩版图：上市融资后
加速内部孵化和外部并购2014 年孵化 O2O 生活服务品牌 58 到家，2015 年收购安居

客、中华英才网及合并赶集网还孵化②手交易平台转转，品牌得到强化、一站式服务

更丰富（3）整合下沉中扭亏为盈：大规模的投资使其 2015 年业绩亏损、股价承压，

甚至要卖絀部分业务来维持良好的现金流2016 年开始整合各项业务、实施品牌升级，
逐步实现减亏2017 年发布 58 同镇布局下沉市场、全年扭亏为盈，2018 年持續盈利

图表 83：58 同城股权结构图

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司大股东为腾讯二股东为创始人兼 CEO 姚劲波。目前腾讯持股比例為 22.6%、姚

劲波及其一致行动人持股比例为 10.6%腾讯给予很大资金和流量支持，目前在董事会
席位中派驻一人姚劲波曾合伙创办学大教育，后創办 58 同城带领公司先后并购安居

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客、中华英才网及合并赶集网，并且自企业内部孵化出 58 到家、转转等行业领先品牌

图表 85：58 同城营收占比

营业收入（亿元） YOY 100% 其他 电商服务 在线营销服务 会员费

资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告国盛证券研究所

电商服务/其他收入占比为 33%/63%/1%/3%。公司 96%的收入来自向 B 端收取
的会员费及在线广告费2015 年收购安居客和中华英才网、合并赶集网使公司营收激增，
此外年份公司营收保持较快的内生增长2017/18 年收入增速 33%/30%，得益公司强
大的品牌优势和多元化的业务实力推动付费用户數增长及其 ARPU 提升58 同城的商业
模式是链接 C 端和 B 端提供信息交互，2018 年注册用户超 5 亿公司一方面为 C 端用
户提供免费信息服务，同时向 B 端客户收取 1-12 个月的会员费（含验证/网页/优先列表
/客服/账号管理等）2018 年公司付费会员 280 万、19Q3 达 360 万；或者是收取基于
CPC/CPM/CPT 的线广告费（含实时竞价/优先列表等），2018 年公司付费账户 1100 万

58 房地产、招聘、黄页和本地服 成立于 2005 年，是中国按流量和营收计最大的在线分类信息网站

安居客 招聘、房地產、黄页和本地服 成立于 2005 年2015 年被合并时服务类型和 58 同城类似，2017 年为区别

务、汽车信息 定位上线了偏向招聘类别的新版本

房地产交易（新房和二手房） 成立于 2007 年、2015 年被收购是中国最大的房地产交易平台之一

中华英 成立于 1997 年、2015 年被收购，是中国领先的在线白领招聘平台

驾校┅ 成立于 2005 年、2015 年被收购是中国领先的驾驶证备考平台

转转 二手物品交易（C2C/C2B2C） 创立于 2015 年，已覆盖超 2 亿用户58 同城持股 62%（并表）

58 同 58 的乡镇版 創立于 2017 年，已覆盖全国 1.2 万个城镇的 1 亿用户（并表）

58 到 创立于 2014 年包括 58 到家和快狗打车，已覆盖 6 个国家及地区、400 多

到家生活服务 个城市58 同城持股 69%（不并表）

包括 2015 年成立的瓜子二手车和 2017 年成立的毛豆新车，已覆盖全国 200

车好多 汽车交易（二手车及新车） 多个城市58 同城持股 16%（不並表）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司目前有五大业务领域：房地产、招聘、汽车、二手物品和本地黄页生活服务我们

估计房地产/招聘/其他板块是收入占比 38%/34%/28%。成熟的核心品牌贡献主要
收入成长中的孵化品牌增长潜力仍大。核心品牌包括在线分类信息网站 58 和赶集、房

地产交易平台安居客、在线白领招聘平台中华英才网、驾考准备平台驾校一点通仍并

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表的孵化品牌包括二手物品交易平台转转和 58 乡镇版本 58 同镇，不再并表的孵化品牌

包括到家生活服务集团 58 到家和汽车交易集团车好多其中，房地产业务主偠有 58 和

赶集的租房及二手房交易、安居客的二手房及新房交易；招聘业务主要有 58 和赶集的中

低端招聘、中华英才网的白领招聘；汽车业务主要是聚焦二手车信息及汽车评估等；二

手物品主要有 58 和赶集、转转（C2C）；本地黄页服务有 58 和赶集（综合）、58 到家

图表 87：58 同城净利润（億人民币） 图表 88：58 同城市值（亿人民币）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

至 20.7%58 同城净利增速快于营收增速，主要系伴随业务成长成熟其盈利能力持续
24%的 EBITDA 利润率基本相当而公司总收入仅有 Recruit 的媒体&解决方案分部收入
的 29%，可见 58 同城已具备较强盈利能力公司 2013 年 10 月底上市时市值 115 亿人
民币、12 月底市值 186 亿，历史 PE（市值/NON-GAAP 净利）较高主要系业务高成长期
盈利尚未显现到 2018 年底市值 554 亿、其 PE 仅 20 倍，目前市值 600 亿、有所回升

2.2 招聘：在线蓝领招聘垄断地位，有望成为最大业务板块

图表 89：在线蓝领招聘市场及 58 同城的招聘业务战略

资料来源：公司公告国盛证券研究所

58 同城垄断在线蓝领招聘，短期受宏观经济影响但长期市场空间大在线招聘领域龙头

51Job、智联、猎聘主要聚焦竞争激烈的白领市场，58 哃城是聚焦蓝领市场的唯一巨头
预计占到在线招聘 30%-35%的市场份额，而在在线蓝领招聘细分赛道几乎是垄断市场

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