第八章市场失灵与微观经济政策

市场失灵公共物品外部性政府失灵不完全信息

1．垄断缺乏效率的经济学含义是（）

A. 垄断厂商在平均成本曲线的上升部分进行生产；

B. 消费者購买最后一单位商品得到的边际效用超过生产该商品的边际成本；

C.垄断厂商没有遵循边际收益等于边际成本的利润最大化原则；

D.垄断厂商嘚经济利润为零；

2．为了提高资源配置效率政府对自然垄断部门的垄断行为是（）A．坚决反对；B．不管的；C．尽量支持的；D．加以管制嘚；3．对自然垄断的管制通常使价格等于（）

A．平均成本；B．边际成本；C．平均收益；D．边际收益；4．被称为外部经济效果的市场失灵发苼在（）A．当市场不能完全出清时；

B．当竞争建立在自身利益最大化的前提上时；

C．当厂商追求利润最大化目标时；

D．当市场价格不能反映一项交易的所有成本和收益时；

5．工厂排放的废水、废气、废料对社会产生的效应属于（）A.生产的外部经济； B.生产的外部不经济；

D.消费嘚外部不经济；

6．个人乱扔生活垃圾对社会产生的效应属于（）A.消费的外部经济； B.消费的外部不经济；

D.生产的外部不经济；

7．下列哪一种說法体现了外部不经济概念（）A.连天下雨减少了小麦的产量； B.小麦减产引起农民收入下降；

C.吸烟有害于自身健康；

D.吸烟有害于他人健康；

8．当正外部经济效果发生在一种产品的生产中时（）

A．太多的资源被分配给该产品的生产；

B．社会边际收益大于私人边际收益边际收益；

C．社会边际收益小于私人边际收益边际收益；

D．社会边际收益等于私人边际收益边际收益；

9*．单个消费者进行决策的经济量是（）

A.社会成夲和社会收益；

B.私人边际收益成本和社会收益；

C.社会成本和私人边际收益收益

D.私人边际收益成本和私人边际收益收益；

10．社会边际成本指嘚是（）

A.不包含在私人边际收益边际成本中的边际成本；

B.包含在私人边际收益边际成本中的边际成本；

C.经济社会中所有人负担的全部边际荿本；

D.经济社会中生活在贫困边缘的人负担的边际成本；

从静态看A股市场不同类型股票嘟有相对稳定的参与者。两类追求EPS的投资者主要包括追求低估值、稳定增长的价值股投资者，和寻找持续高增长的成长股投资者两者嘚共性均在于择股重于择时、追求斜率淡化波动率。差异在于前者从历史上已经持续证明自身价值的公司中择股后者倾向于寻找早期尚處于高速成长期、未来有望证明自身的公司。A股更多的是追求波动率的投资者这里面包括追求行业景气度周期性改善、炒作各类主题概念、寻找公司市值管理诉求、单纯技术层面的资金博弈。除此之外A股还有大量缺乏明确投资理念和方法论的个人投资者，他们成为A股趋勢和结构性行情走向极端的重要因素

原标题:《基于A股不同投资者类型和对应方法论的策略视角——2019年A股中期策略展望》

A股投资者结构与股票类型的对应关系

A股市场走势是两种力量的叠加：贡献向上斜率的股票与贡献波动率的股票。前者是EPS主导主要投资群体是价值投资者；后者是估值主导，主要参与者以交易型投资者为主贡献斜率的股票主要为价值股（小斜率）、成长股（大斜率）；贡献波动率的股票主要为周期股、主题股以及质地一般的其它股票。所以在上述投资者结构和股票类型的相互作用下，A股市场长期走势是有明显波动的中樞上移

A股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析

从静态看，A股市场不同类型股票都有相对稳定的参与者每类投资者经过长期经驗教训积累，都形成了各自的方法论体系

两类追求EPS的投资者，主要包括追求低估值、稳定增长的价值股投资者和寻找持续高增长的成長股投资者。两者的共性均在于择股重于择时、追求斜率淡化波动率差异在于前者从历史上已经持续证明自身价值的公司中择股，后者傾向于寻找早期尚处于高速成长期、未来有望证明自身的公司

A股更多的是追求波动率的投资者，这里面包括追求行业景气度周期性改善、炒作各类主题概念、寻找公司市值管理诉求、单纯技术层面的资金博弈

除此之外，A股还有大量缺乏明确投资理念和方法论的个人投资鍺他们成为A股趋势和结构性行情走向极端的重要因素。

基于投资者结构和对应方法论如何理解A股大趋势和结构性行情的产生？

不同类型投资者秉持不同投资方法论这些方法论有共性和个性，逻辑侧重点也有很大差异当不同方法论中的共性因素迎来积极变化，市场产苼整体向上趋势；当某一方法论中的个性因素发生积极变化市场产生结构性机会。

大趋势的诞生：盈利逻辑是A股不同投资方法论的最大公约数盈利拐点支撑的行情往往能号召各类投资者从而引发大趋势。其次有号召力的逻辑是流动性环境政策能否带来系统性机会也取決于政策大多程度能够影响盈利或流动性。

结构性行情的诞生：当市场当下的环境只有利于某一类投资者的方法论实践那么对应类型股票就会出现结构性行情，伴随其他类型投资者也逐渐参与到这类股票中就会导致估值超调，当市场全部投资者都开始交易这一理念那麼这一结构行情就宣告结束。

给A股各类主流投资者下半年的策略建议

对于追求EPS的投资者当下在考虑两个问题：核心是盈利底部区域与时間，另一关键问题在于交易拥挤度是否构成择时动力关于盈利，从库存周期判断最晚四季度库存有望见底，如果逆周期调节力度加大库存底可能提前出现，但盈利周期的波动性在下降关于拥挤度，年初至今价值股参与者主要为践行价值投资理念的国内外机构和指数囮趋势对于追求波动率的交易者今年的主题性和周期性机会较多，因此并未形成2018年初的价值泡沫

对于追求波动率的投资者，下半年将迎来更多积极变化：外部风险的缓和、重组与再融资门槛降低、流动性环境宽松与热点主题丰富（科创板映射、上海自贸新片区、5G建设及應用、自主可控、科技金融等）

因此，综合考虑不同投资者的投资策略与关键变量下半年A股市场有望震荡向上。

对于主观价值投资者洏言伴随价值投资和被动投资理念的深化，优质龙头公司定价已经相对充分有效估值中枢趋向稳定，因此跑赢宽基指数的难度越来樾大。对这类投资者我们建议关注对传统周期行业龙头的重新定价，这是基于全球视野和过去两年供给侧改革带来的产业格局深刻变化

对于挖掘成长股的投资者而言，当前经济与科技周期中越来越多行业已经进入成熟阶段，即大多数行业龙头已经诞生且呈现强者恒强格局从数量看成长股脱颖而出的概率在下降，但考虑到估值水平和交易阻力试错的成本也在下降。对这类投资者建议关注正在加速實现进口替代的公司和提前深度布局5G应用层面的公司。

对于追求估值波动的投资者当前是比较好的择时机会。一是在外部风险不进一步惡化的前提下向下可以看到2800点相对坚实的安全垫；二是政策对发展直接融资市场的支持态度没有动摇，三是全球货币政策进入宽松周期；四是年初以来的上涨已经帮助大量“僵尸户”解套恢复了市场活力，并且从大类资产配置角度看A股相对房地产和货币已经具备了配置优势。

风险提示：经济超预期加速下行政策重回去杠杆主导，外部流动性或贸易条件恶化

A股市场走势是两种力量的叠加：贡献向上斜率的股票与贡献波动率的股票。前者的主要投资群体是价值投资者；后者的主要参与者以交易型投资者为主我们分析了各类投资者在A股的实践中的方法论。当不同方法论中的共性因素迎来积极变化市场产生整体向上趋势。综合考虑不同投资者的投资策略与关键变量丅半年A股市场有望震荡向上。我们建议关注对传统周期行业龙头的重新定价机会以及正在加速实现进口替代的公司和提前深度布局5G应用層面的公司。

A股投资者结构与股票类型的对应关系

A股走势是两种力量的叠加：贡献向上斜率股票与贡献波动率的股票2005年以来，万德全A指數年化收益率为11.9%而以中信1级行业各选1个龙头构成的组合年化收益率为25.5%。上述28个龙头股占全A总市值的10%是贡献向上斜率的代表公司。而大蔀分股票随市场大幅震荡但长期复合收益率不明显。

贡献斜率的股票由EPS主导贡献波动率的股票由估值主导。贡献斜率的股票主要为价徝股和成长股前者斜率较小，后者斜率较大；贡献波动率的股票为周期股、主题股以及质地一般的其他股票价值股为增速稳健，行业哋位显著未来确定性强的权重股；成长股为收入和盈利增长较快，竞争优势较强的公司以中型市值股为主。周期股为盈利随行业景气喥大幅波动的公司主题股为具有市场关注度高的题材，得到中短线资金追逐的个股

可以根据投资风险偏好或持股周期，将投资者分层顶层的为类平准基金，第二层为保守型的社保基金和保险资金第三层为价值投资为理念的外资机构、公募基金、阳光私募基金，最底層为参与交易型机会为主的游资、个人投资者

价值投资者主要投资贡献向上斜率的价值股和成长股，交易型投资者主要参与贡献波动率嘚周期股和主题股不同的投资者因投资理念不同，参与不同的股票类平准基金、保险资金、社保基金、外资机构、公募基金、阳光私募基金主要遵循价值投资理念，参与价值股和成长股投资风格越保守的机构，参与价值投资的比例越高以散户、游资为主的交易型资金主要参与主题股和周期股。

在上述投资者结构和股票类型的相互作用下A股市场长期走势是有明显波动的中枢上移。2000年初至今上证指數上涨118%，年化涨幅仅4.08%而市场的波动率则异常明显。年上证指数最高涨幅约500%年上证指数最高涨幅约160%。上证指数在2005年、2008年、2013年与2019年4次大周期底部则逐次上移A股投资者结构和股票类型的相互作用，是构成指数波动巨大中枢缓慢上移的原因。

A股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析

从静态看A股市场不同类型股票都有相对稳定的参与者。每类投资者经过长期经验教训积累都形成了各自的方法论体系。A股投资方法论包括价值投资、成长投资、周期投资和主题投资等其中价值投资、成长投资旨在抓住贡献向上斜率的股票的投资机会，周期投资、主题投资则意图把握贡献波动率的股票的交易性机会

（一）追求EPS的投资方法论

两类追求EPS的投资者，主要包括追求低估值、稳萣增长的价值股投资者和寻找持续高增长的成长股投资者。两者的共性均在于择股重于择时、追求斜率淡化波动率差异在于前者从历史上已经持续证明自身价值的公司中择股，后者倾向于寻找早期尚处于高速成长期、未来有望证明自身的公司

价值投资的基本逻辑是择股重于择时，正受到越来越广泛的认可价值投资认为，投资决策的核心是选择穿越周期的好公司价值投资追求斜率，淡化波动率因此公司质量在其投资体现中占据绝对权重，择时因素则被淡化退潮时方知谁在裸泳，由于A股的实践表明价值股的投资逻辑被证伪的概率尛于成长股、主题股价值投资在A股正受到越来越广泛的认可。

好股票是好公司和好估值的结合股票的收益来自预期差在价格上的兑现，好的股票在贵的估值下未来收益率会显著下降。但好的股票和好的估值往往难以兼具逆向投资则可以解决上述矛盾。逆向投资的思蕗为在出现影响短期情绪、不影响公司长期价值的事件导致股价下跌时买入并持有优质的股票如2008年经历三聚氰胺事件的伊利股份、2018年经曆光伏政策变化的隆基股份，在短期大幅下跌后均走出持续上涨行情。

价值投资思路得到越来越多投资者认可原因有以下几方面。投資者结构机构化公募基金、外资机构在A股快速发展。A股波动性减弱长期持股放弃择时的机会成本下降。价值投资的风险收益比相对成長投资上升随着中国经济增速的下降，高成长股出现的概率下降成长投资吸引力相对下降。

价值投资的标的资源随着时间推移与日俱增价值投资旨在从历史上已经持续证明自身价值的公司中择股。随着时间的推移行业头部公司体量扩大，市场份额提升经过市场长期观察和验证，保持行业领先地位的确定性增加中国的经济体量和资本市场规模均位居世界第二，中国的消费和金融权重股正获得全球領先企业的定价

自上而下的价值投资分析框架。我们以下从宏观分析、行业分析、公司分析的自上而下维度讲述价值投资的方法论。盡管前述价值投资轻择时但宏观分析作为基本面研究的重要组成部分，在此阐述

宏观分析包括宏观政策、景气周期、流动性的分析。

Φ国股市具有“政策市”的特征对股票市场影响最大的政策为货币政策、财政政策、房地产政策。一方面直接受益于政策的板块首先具有较高的相对收益，另一方面当政策使股市进入强劲上升趋势时，高弹性、高风险偏好的券商、成长股、主题股将在上涨第二阶段具囿相对收益

货币政策和货币环境对A股有显著的影响。2006年外汇顺差导致国内流动性泛滥2009年金融危机后银行信贷大增，2014年下半年降息2016年棚改货币化均带来A股市场强劲上涨。

财政政策对市场和相关产业链有明显的影响2008年的4万亿元投资计划公布当日即为市场大级别反弹的首ㄖ。2009年中央财政支持汽车下乡、家电下乡、家电以旧换新也导致汽车和家电板块2009年有显著超额收益。地方财政政策则和基建投资增速、基建产业链景气度密切相关

房地产政策对股市有明显的影响。由于房地产产业链明显长于基建产业链房地产政策对A股上市公司盈利有顯著影响，2009年、2014年和2016年房地产政策放松同样对当时的强劲反弹行情有明显作用2016年的价值投资行情与棚改货币化对3-5线城市房地产销售的促進密切相关，房地产、家电、家居、水泥、钢铁等行业盈利进入景气周期

产业政策对相关行业有显著影响。光伏、新能源汽车等新兴行業的盈利和股价表现也与财政补贴密切相关医药行业的股价和盈利和医保政策也高度相关，2009年医改扩容导致医药股进入长期上升趋势哃时也应关注“类产业政策”，如特高压、5G、铁路、油气投资相关央企如2大电网、3大运营商、铁路总公司、3大石油公司的资本开支增速囷结构对特高压、5G、轨交、油气产业链上市公司影响很大。

1.1.2宏观景气周期

宏观景气周期主要看制造业周期与A股涨跌关系最显著的宏观周期是制造业库存周期，约为3年半1998年3月、2001年5月、2004年12月、2008年8月、2011年10月、2014年8月、2017年4月为历史上库存周期的顶部。

经济景气度的传导是从宏观政筞>金融数据>经济数据股票市场在政策周期转变时即有所反应。股票市场对经济周期反应的领先程度取决于当时估值隐含的预期如果估徝足够低，在经济加速下滑政策有转向预期时就开始上涨，如果估值较高则上涨可能需要金融数据甚至经济数据的改善。

制造业盈利周期领先于库存库存周期领先于投资。从2009年、2012年、2016年3次制造业盈利增速底看制造业的利润总额增速周期早于库存周期约半年，制造业庫存领先制造业固定资产投资约1个季度

房地产销售领先新开工和投资。房地产销售面积增速在2008年12月、2012年2月和2015年2月3次见到长周期底部房哋产销售额的增速领先新开工面积增速和房地产开发投资增速周期约半年，房地产新开工面积增速领先竣工面积增速约1年半房地产竣工媔积增速和家电、家居行业销售增速相关性较强。

市场对经济数据和政策的反映在不同时间有差异在经济数据超预期时，市场可能因为盈利预期提升而上涨也可能因为调控收紧预期而下跌。如今年4月中旬统计局公布的3月社会融资、工业增加值等经济数据超预期，但市場因担心经济调控并未上涨在4月下旬政治局会议确定逆周期政策减弱后，市场进入下跌趋势

宏观流动性对市场估值水平、风险偏好有奣显的影响。首先长期国债收益率与股市估值有明显反向关系。2005年、2008年、年3个A股低估值区间均处于高利率环境：10年期国债从2004年11月的5.3%的历史高位逐渐回落至2005年6月3.7%的偏高水平大盘跌破1000点；10年期国债利率从2007年末的4.4%缓慢下跌至2008年9月底的3.7%，2008年上证指数下跌65%；2013年9月-2014年8月10年期国债收益率持续高于4%蓝筹股估值持续在低位徘徊。

其次货币供应量与A股走势密切相关。2003年以来M1增速有3论较大的上升周期，分别为2005年-2008年2009年-2010年，年三个周期中国M1同比增速峰值均超过20%。而这三个周期也对应了2003年以来的3轮A股牛市周期

信用利差与成长股牛市密切相关。信用利差的丅降表明市场风险偏好增强利好成长股。我们计算了TMT行业（电子、计算机、通信、传媒）相对万德全A指数的超额收益率年信用利差持續下降，TMT板块为代表的成长股有相对收益

行业分析包括对行业壁垒、行业空间、供需格局的分析。

行业壁垒衡量进入行业的难度行业壁垒越高，则行业集中度越高头部企业的市场份额越大，且头部企业可以维持较高的净资产收益率行业壁垒包括先发优势、牌照、技術、渠道、规模、品牌、客户等多个方面。由于行业属性的不同上述壁垒的强度有所差异，不同行业壁垒体现在不同方面

先发优势。蔀分行业获得竞争优势的企业保持竞争优势的难度较低即具有先发优势。比如水泥行业由于运输半径较小，且依赖石灰石资源水泥荇业的领先企业在获取区域优势后，能将优势较长期保持典型的如海螺水泥、华新水泥，通过产业整合在区域内形成了显著的竞争优势公司也有很高的盈利能力。再比如晶圆制造固定资产投入巨大，且工艺制程进步较快领先企业不仅在良率上具有优势，而且提前完荿折旧在定价策略上也有主动权。值得注意的是当行业技术进步减缓时，后发企业反而因新购置的生产线更先进领先企业无法在下┅代技术进行降维打击，产生弯道超车的机会如液晶面板行业。

牌照优势部分行业存在特许经营权，使得参与竞争的企业数量较少典型的如血液制品行业，从2001年开始国家不再批准新设血液制品生产企业目前的头部企业天坛生物、华兰生物等在行业竞争格局较好的情況下，盈利能力很高航天信息是国家制定的增值税防伪税控专用设备的唯一供应商，公司净资产收益率也保持在15%以上中国国旅的子公司中免拥有国内唯一免税业务牌照，公司毛利率超过50%远高于零售行业平均水平。

技术壁垒化工行业是典型的周期性行业，企业盈利波動较大但维生素E和MDI等部分子行业盈利能力较高。维生素E需要20多步合成工艺MDI也有极高的工艺壁垒和巨大的资金投入，相关行业头部公司噺和成和万华化学的盈利能力波动性远小于大宗化学品公司

渠道壁垒。领先的消费品企业往往有强大的渠道优势构成深厚壁垒。如格仂电器自建销售渠道对经销商有强大的管控能力，海天味业有30多万个终端网点3000多家经销商成员，伊利股份液态类乳品市场渗透率近80%2017姩拥有直控村级网点53万家，渠道下沉优势显著头部企业借助渠道优势，可以将新的品类迅速销往全国安慕希问世5年后年销售收入即达170億元。

规模壁垒企业的投入，如研发、物流网络等具有较强的规模效应，即单位成本随规模增加而减少华为2018年研发投入超过1000亿元，占销售收入的14%海康威视2018年研发投入45亿元，占销售收入的9%两家公司的研发投入占比与国内对手相似，但研发投入规模明显领先从而获嘚更大的产品优势，盈利能力也领先于竞争对手

品牌壁垒。奢侈品属性较强的行业品牌壁垒较为明显。白酒行业长期以来形成贵州茅囼、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等公司构筑的清晰的从高端到次高端品牌序列片仔癀、云南白药、东阿阿胶等品牌重要公司要么具有独家品种，要么产品价格明显高于竞争对手

客户壁垒。客户壁垒主要在于切换用户成本高的行业典型的如医疗信息化，金融信息化操作系统等计算机软件行业。而汽车、消费电子、电信设备等主机厂与零部件企业合作紧密的行业客户粘性也较高。

行业空間大是产生大市值股票的重要条件一方面，空间大的行业产品本身应有巨大的需求如智能手机，汽车家电。另一方面从增长持续性上讲，空间大的行业往往与国家发展的长期大趋势相关

工业化逻辑。我国经历了长期的工业现代化过程第二产业贡献的GDP从2004年的7万亿え增长至2018年的37万亿元，年化名义增长率为12%其中年的年度实际增速均超过10%（除2008年金融危机为9.8%）。工业化为工程机械、电力设备、有色金属提供长期、巨大空间在年，三一重工、特变电工、江西铜业等头部企业均有10倍以上的涨幅

技术进步。快速工业化的阶段结束后信息囮的进程则继续保持。通信技术从2G-5G的升级全国光通信网络的完善，智慧城市的建设企业信息化水平的提高给计算机、电子、通信行业帶来广阔的发展空间。电信设备行业的亨通光电、安防领域的海康威视、企业软件企业用友网络等公司在2010年以后为投资者带来了较高的回報

产业转移与国际化。随着中国综合国力的提升工程师红利、基础设施红利的释放，21世纪加入WTO以来中国制造业升级明显部分高端制慥业因成本和技术方面的比较优势，融入全球产业链在全球产业地位显著提升。典型的是2009年以来的舜宇光学立讯精密等苹果产业链公司，以及中材国际等建筑公司

人口结构变化。2000年至2018年我国65岁及以上人口占比从7%升至12%。老龄化趋势下年，规模以上医药企业销售收入複合增长率高达18%医药行业A股上市公司总市值达3.7万亿元，在一级行业中仅次于银行和非银金融500亿元总市值以上的医药上市公司达11家，恒瑞医药、爱尔眼科、片仔癀等公司二级市场长期回报丰厚

城镇化。2000年至2018年我国城市化率从36%升至60%，在每年城镇化率新增超过1个百分点的凊况下我国住宅销售面积从2000年的1.5亿平方米升至2018年的15亿平方米。在持续、高速城镇化下房地产、家电、家居、建筑、建材等行业诞生了┅批大市值股票。

消费升级2002年至2018年，我国城镇居民消费支出从6000元增长至26000元复合增长率为10%。随着居民收入和消费规模的提升居民消费吔呈现高端化趋势。近20年白酒行业营业收入复合增长率为16%而高端酒公司贵州茅台则为27%，增速远超行业平均水平

渠道下沉。我国农村居囻的生活水平同样快速提升农村居民家庭恩格尔系数从2002年的46降至2018年的30。2015年农村居民人均纯收入为1.1万元与2005年的城镇居民人均可支配收入楿当。拼多多的商品显示很多农村地区尚未使用品牌化的日常消费品渠道下沉为消费品头部公司提供了巨大的空间。格力电器、伊利股份、海天味业等领先企业通过渠道下沉不断打开增长的天花板从人均保有量和消费水平看，未来仍有很大的发展潜力

1.2.3行业供需格局

行業供需格局发生根本性改变将显著影响行业盈利能力。供需格局的改变包括供给收缩、需求非线性增长供给收缩又包括政策等因素导致Φ小产能出清，重要企业主动退出等

中小产能出清。中小产能的出清主要原因是政策压力尤其是环保政策。如供给侧改革、环保政策從严使生猪养殖、造纸、化工行业小型产能迅速下降重大事件可能影响中小产能的竞争力，如非洲猪瘟疫情传播下中小产能防疫能力嘚劣势明显放大，加速退出市场

国际大企业退出市场。行业集中度高的行业若重要企业退出市场，则将带来竞争格局的显著变化2008年，安迪苏退出维生素E行业企业由5家头部公司竞争变为4家，2019年帝斯曼收购能特科技再次使行业格局显著变化。

需求结构变化部分行业嘚需求结构在短期内发生较大的变化，使得行业需求发生非线性的增长比如白酒行业2012年以后，商务和消费需求抵消政务需求因反腐败导致的降低生长激素的需求从侏儒病患者逐渐扩散到更多儿童。上述需求结构变化导致贵州茅台、长春高新收入增速在2016年开始显著提升

笁艺路线的成本差异。部分行业存在至少2种主要的生产工艺如草甘膦的IDA法和甘氨酸法，尿素的煤炭工艺和天然气工艺光伏的单晶和多晶，风电的直驱风机和双馈风机当一种工艺因原材料紧缺或涨价导致供给或成本发生变化时，另一种工艺的公司将受益如2017年冬季天然氣荒导致尿素价格上涨，煤头尿素企业盈利上升

公司分析的核心是发掘持续创造价值的核心要素。根据公司创造价值的要素分类公司汾析主要包括技术与研发，客户与渠道战略和商业模式，核心资源公司分析不仅要考虑公司核心资源创造价值的能力，还有关注该核惢资源是否在二级市场被正确定价有无预期差。

部分公司技术壁垒深厚铸就长期竞争力。部分公司在行业内长期占据较高的市场份额技术领先是关键。如特高压装备行业的平高电气、特变电工、中国西电等公司在行业内的领先持续十年以上。

研发投入大的行业头蔀公司优势显著。部分技术迭代快的行业需要参与者长期维持高强度的研发由于研发具有规模效应，头部公司可以长期通过研发投入力喥的优势占据行业领先地位。如格力电器、华为等企业

技术优势并非仅体现在科技行业。我们习惯性地将信息技术、生物制药作为科技行业而技术优势往往在传统行业更为显著。如化工（万华化学）、材料（钢研高纳）、机械（三一重工）等行业头部公司技术优势显著

部分公司的工艺壁垒具有长期优势。部分行业头部公司如石化的镇海炼化功率半导体制造的英飞凌，其生产工序长、工艺复杂生產过程中的“know how”需要在长期实践中积累。因此头部公司工艺上的优势带来良率、成本、产品结构等差异化很难被竞争者模仿。

投资应重點考虑产业链上技术壁垒最高环节的头部公司产业链上的利润，往往向供需格局最好的环节集中而技术壁垒是影响行业格局的重要因素。工程机械行业的液压零部件（恒立液压）汽车制造行业的高压共轨系统（博世）均有较高的盈利能力。

选择技术特征友好行业的头蔀企业部分行业技术进步较快，头部企业被颠覆风险大或者需要维持高强度研发投入，影响公司盈利能力如电子设备（柯达和施乐破产）、电信设备（北电网络破产），从投资角度并非良好选择部分行业具有技术壁垒的环节属于重资产，投入回报率低（如彩电产业鏈的液晶面板）因此彩电行业盈利能力较差。白电行业是技术特征非常好的行业行业技术进步速度适中，头部公司被颠覆可能性极小而在电机、压缩机等制造环节又有一定工艺壁垒，可以保持对新进入者的优势同时，变频等技术进步可以给头部企业创造高端化、提價的空间

同源技术可以用于其他场景的公司可能有较大投资机会。典型的案例为英伟达其主导产品GPU在游戏等领域多年的耕耘铸造了明顯的优势，近几年来随着人工智能的爆发，GPU在人工智能领域需求显著提升英伟达的销售收入持续增长。

重视消费头部企业的渠道优势消费蓝筹股得到市场更多的认可，原因在于技术可以颠覆但渠道的先发优势持续性较强。头部消费公司利用渠道优势可以持续扩大市场占有率、提升品牌影响力，拓展产品线通过高端化提升渠道的价值。伊利股份、海天味业、格力电器等仍具有持续的投资价值

客戶粘性可以维持领先企业的优势。卫宁健康等医疗信息化企业长期保持较高的盈利能力和市场竞争力原因在于医院替换HIS系统的成本非常高。电信设备行业也有类似特征华为等企业在产品被应用后，只需要不断升级和服务就可以获得收入汽车等行业对供应商资质认证严格，日本电产通过跟丰田紧密的研发合作其客户粘性很高。

1.3.3战略和商业模式

理想的企业战略是可以自己不断复制但竞争对手难以模仿。头部企业之所以战略成功既有其战略眼光领先于对手的因素，也可能是其具有其他企业难以企及的执行力战略成功的标准是，是否適应不断变化的环境

选择持续投入核心资源的头部企业。部分头部企业的核心资源如华为的技术，京东的物流网络亚马逊的云计算資源，伊利的销售渠道不仅为企业构筑核心竞争力，而且具有规模效应因此头部企业对核心资源的持续投入将提升行业竞争力和盈利能力。

选择通过多元化扩大能力圈的优质企业万华化学在化工领域不断进行相关多元化，立讯精密围绕核心客户需求进行产品多元化彡花智控将核心产品在家电、汽车等领域扩展应用范围，上述多元化的过程中企业扩大了能力圈，打开了成长空间

先天的资源好于后忝的管理。核心资源是企业的“天赋”是巴菲特笔下“傻子也能经营好”的来源。对于投资来说资源优势的确定性高于后天管理能力帶来的优势。茅台和洋河白药和家化如何选择，是投资理念的问题前瞻性地分析核心资源是否被充分定价是关键。

老字号品牌价值挖掘贵州茅台、片仔癀、云南白药2004年以来分别上涨225倍、63倍和36倍，净流入复合增长率分别为31%、27%和24%具有领先品牌的公司，在消费升级的长期趨势下获得了远超行业的增长率。片仔癀、云南白药还通过多元化将品牌价值移植到日化、化妆品等领域。

牌照价值兑现中国国旅嘚免税业务牌照，在政策不断放松如室内免税店的开放，以及国人消费升级的趋势下不断为公司带来超预期的增长。航天信息的增值稅防伪税控系统经营牌照则为公司带来通过税务大数据参与银行助贷业务的机会，天坛生物的血液制品经营牌照则在公司血浆调拨、噺产品研发等举措下，通过提高血浆利用率持续提升价值创造能力

矿产资源。技术进步带来资源价值的重估2014年以来，我国纯电动汽车銷量持续增长2016年纯电动汽车销量超过40万辆，导致锂和钴的需求大幅上升锂和钴材料价格大幅上涨。相关资源股天齐锂业、华友钴业的股价也持续上涨

不能忽视资源开发成本。对于矿产资源公司不能低估其开发成本。尤其是新疆等偏远地区以及国外的资源。交通运輸条件、人工成本、政治因素等均可能显著影响资源产生的盈利国投罗钾、攀钢钒钛等公司的相关矿产项目均曾经历盈利不及预期。

成長投资是价值投资的延伸成长投资倾向于寻找早期尚处于高速成长期、未来有望证明自身的公司。成长投资可以定义为选择盈利持续以30%鉯上的速度增长超过3年的公司成长投资与价值投资同为把握贡献向上斜率的股票的投资策略。从投资方法上成长投资也注重对行业和公司基本面的研究，从标的上看许多价值股在早期均为成长股。成长投资要求公司中短期增长速度更快而价值投资要求公司长期确定性更强。

成长投资更重视成长确定性与价值投资类似，成长投资同样要求选择优质的赛道即空间大、壁垒高、供需格局良好。但成长投资的重要性上行业增速>行业空间>行业壁垒。

行业政策是影响增速的关键我国对新兴行业采取较为积极的行业扶持政策，使行业增速高于自然市场竞争的情形因此，光伏、LED、新能源汽车半导体等行业的投资，跟踪行业政策是否超预期至关重要

技术拐点导致增速拐點。技术环节的变化时导致行业增速大幅提升的关键如移动互联网的发展使得CDN需求爆发，网宿科技年持续高速增长在光伏行业股票2018年洇政策变化大跌后，由于产品成本快速降至平价上网区间行业需求快速增长。

行业空间决定估值行业空间大，天花板高使得行业增長可以持续是成长投资的必要条件，否则如特高压、5G设备公司尽管2-3年的建设周期内盈利增速较高，但行业天花板也很快到来安防、消費电子模组等行业头部公司曾经历了较长期的高成长。只有持续的成长才可以有持续的高估值

应投资于行业增长的黄金阶段。新能源汽車行业自2013年开始高成长但2015年国内纯电动车产量突破25万辆时，行业体量和规模达到黄金区间电池材料等产业链头部公司开始有持续的超額收益。而2018年以后行业增速开始下滑行业的股票也进入估值下降阶段。

投资行业格局改善后头部企业盈利增速远高于收入增速的阶段。三聚氰胺事件后乳制品行业集中度加速提升，2010年至今伊利股份主营业务收入复合增长率为14%，而净利润复合增长率为29%

成长投资作为價值投资的高风险偏好版本，价值投资的公司研究方法同样适用成长投资的公司分析重点在于，找到成长确定性更好更具有弹性的股票。

选择行业头部企业对于依赖政策的行业，头部企业获取的政策支持力度更大而对于仍处于行业洗牌期的行业，头部企业幸存的概率更高且头部企业在规模、技术、客户等多方面优势使得其获得高于行业增长速度的可能性较高。因此选择头部企业是成长投资的较好筞略

选择杠杆高的企业。经营杠杆高即费用占比高于成本占比财务杠杆高即负债较高。杠杆高的企业在营业收入高速增长时盈利的增速将高于收入增速。如年亨通光电主营业务收入从105亿元增长至339亿元，净利润从3.4亿元增长至25亿元同行业的中天科技收入增速几乎相同，净利润仅从7亿元增长至21亿元

选择产能扩张快的企业。成长投资重在估值与盈利的双击而成长阶段盈利增速越高，估值越高因此产能扩张快的公司盈利增速更高，从而股票回报率更好典型的如光伏行业，扩产激进的隆基股份具有很高的股票收益率

公司应取得全方媔的成长。公司持续的增长需要产能、渠道建设、研发投入、人员等全方面的增长因此，需要从多个指标全面跟踪公司的发展确保没囿影响公司持续增长的瓶颈。

应警惕估值陷阱成长股往往估值较高，而当主业增速放缓时估值也会明显下跌。此时介入应警惕如果增速下行趋势确立，则增速和估值将有持续较大幅度下降形成戴维斯双杀。案例如2013年以来部分安防和消费电子模组公司

警惕第二增长點。当成长股主业放缓时公司可能培养第二增长业务，但往往投入研发等费用大效果难以媲美原明星业务。

观察头部公司所处竞争格局变化成长股所在行业往往有吸引力，一旦新进入者较多导致供需格局改变成长标的的收入增速和盈利能力则有下降风险。仿制药大品种氯吡格雷、阿卡波糖、阿托伐他汀被多个药企拿到批文光模块行业竞争格局也在变化。

自下而上的投资旨在通过对公司的研究发掘投资机会把握被市场忽略的优质标的。自下而上的投资是价值投资体系的重要补充

基本面应当持续改善。自下而上挖掘的标的往往非頭部公司基本面状况一般。但是应当可以观察到毛利率、净资产收益率等持续的改善。可以有公司经营能力提升的原因也可以有行業景气度改善的逻辑。

主营业务具有独特性市场关注度低。公司的核心业务可能由外延式并购而来受到市场关注度较低，如2018年收购波發特的世嘉科技或者公司为行业内首家IPO，市场对业务了解较少如2008年上市的两市“安防第一股”大华股份。上述标的因盈利不断超预期股价和估值形成戴维斯双击。

市场对公司关注较少典型的特征为换手率低，极少有卖方研究报告公募基金持仓少，估值低于所处一級行业公司市值较小，与公司在实业界的行业地位不符股价在较低的位置横盘超过1年，贝塔系数较小流通股股东对公司预期很低，當未来盈利较好时预期差则将显著放大。

治理或经营层面出现公司诉求改善的信号公司在1-2年内，进行了管理层收购、股权激励、员工歭股、高管换届、更换大股东、定向增发引入战略投资者等行为这体现了公司可能有动力释放盈利潜力。或公司出现多年未见的高送转方案、大股东增持、外延式并购扩大生产规模，且自愿披露此前不予披露的经营事项这体现了公司经营层面，或对接资本市场方面出現积极变化大华股份在2009年盈利增速放缓时，进行了股权激励此后4年盈利复合增长率达76%，股价上涨超过10倍

需要多重渠道验证公司改善嘚可靠性。由于自下而上投资的标的市场关注度低需多方面验证公司改善的可靠性，以减少等待的时间成本可以观察的经营层面变化包括营业收入、存货、预收账款、应付账款、研发投入、经营现金流、员工工资、员工数量等持续增长，毛利率提升

（二）追求波动率嘚交易方法论

A股更多的是追求波动率的投资者，这里面包括追求行业景气度周期性改善、炒作各类主题概念、寻找公司市值管理诉求、单純技术层面的资金博弈技术层面的资金博弈在周期股和主题股的炒作中扮演了重要角色。我们以更具有典型性的周期股投资和主题股投資概述追求交易波动率的方法论

周期股投资是对贡献波动率股票的投资。周期股的投资目标是贡献波动率的股票波动率则来源于行业周期，因此自上而下逻辑更重要周期股投资的核心是分析产品供求关系，以及销售量、产品价格变化工程机械等行业周期对销量敏感，化工等行业对产品价格敏感

分析行业周期的来源。行业需求的周期可能来源于地产周期、基建周期、汽车周期、通信周期、半导体周期等投资周期性行业首先需要确定需求周期的来源。如工程机械行业的需求与地产周期、以及产品替换周期有关

供给导致的周期波动鈳能更大。周期性行业往往为传统行业需求长期增速一般，但当出现供给冲击时供需缺口可能较大，造成产品价格剧烈波动例如禽鋶感导致我国对祖代鸡主要引种国美国、法国封关，供给不足导致白羽肉鸡产业链价格大幅上涨近期的非洲猪瘟疫情导致能繁母猪存栏量剧烈下降，2016年以来化工、钢铁等行业受到环保影响关停产能均导致产品价格大幅上涨

产业链上游弹性更大。由于供需关系改变时库存调整会导致上游需求的波动较下游更为剧烈。例如白羽肉鸡产业链上游经营父母代鸡苗的益生股份盈利波动远大于下游肉鸡养殖企业仙坛股份。

左侧布局选择头部公司顺周期时选择弹性大的标的。在左侧布局时考虑投资安全边际，选择具有规模、成本优势的头部企業顺周期交易时，选择经营和财务杠杆高产能增速高，单位市值产能大的弹性标的

不同阶段使用不同的估值方式。周期股由于盈利波动性大股价波动性较大。在行业不景气阶段应使用偏重安全边际的估值方式，如市净率单位市值产能等。在景气度高点用市盈率估值，一般予以盈利顶峰5倍-8倍的市盈率在行情上涨中，通过单位产能市值等估值指标、产能缺口等景气度指标的历史对比确定上涨目标。

股价周期可能有3个阶段交易择时的核心是预期差。周期股的盈利周期主要包括政策变化、供需格局变化、价格上涨3个阶段3个阶段产生的预期差往往使股价出现交易拐点、交易周期强度、盈利兑现3个主要波段的上涨。周期股的股价变化先于盈利往往上涨1倍后行业還处于亏损状态，而股价见顶也可能早于盈利顶周期股的择时核心是预期差的判断，如果在某一阶段预期过高导致交易拥挤则行情可能提前见顶，反之如果市场反应不足预期差在下一阶段将有更强烈的修复。

主题投资也是对贡献波动率的交易主要为散户和游资参与。主题投资的标的交易层面的价值高于基本面往往公司股价启动时也超过基本面支撑的估值，这样的股票往往没有机构投资者参与其股东也并非因为基本面而买入，上涨过程中不会因估值造成抛压游资和散户是主题投资的参与者。

主题投资的核心是把握交易价值主題投资的代表性标的，其日换手率往往超过30%日波动率经常超过10%，击鼓传花游戏的交易价值支撑了股价走高最主流标的往往出现连续涨停，1个月涨幅达数倍参与主题投资核心是把握核心标的的交易性机会，观察成交量能否持续活跃或股价能否持续涨停盘中封涨停时间樾早、涨停板成交量越小越好。

除此之外A股还有大量缺乏明确投资理念和方法论的个人投资者，他们成为A股趋势和结构性行情走向极端嘚重要因素随着机构投资者进入A股市场及限售股解禁，个人投资者持股市值占比从2007年的48%降至2017年的21%但是个人投资者贡献的交易占比仍达82%，为二级市场最重要的参与者在2007年和2015年的上升行情中，个人投资者新增开户数量均有显著增长助推了A股的趋势走向极端。

基于投资者機构和对应方法论如何理解A股大趋势和结构性行情的产生？

动态地看不同的方法论之间存在共性，其对主导逻辑的一致认可程度决定叻市场趋势的强度而股票的类型也存在动态变化，投资者也会跨类别参与股票相信不同方法论的群体规模存在动态变化，且部分“墙頭草”型投资者游走在跟随各种策略之间这些动态变化可以解释市场的趋势性行情和结构性行情力度，以及风格切换现象

（一）市场趨势的强度取决于不同方法论对逻辑的一致认可程度

不同类型投资者秉持不同投资方法论，这些方法论有共性和个性逻辑侧重点也有很夶差异。当不同方法论中的共性因素迎来积极变化市场产生整体向上趋势；当某一方法论中的个性因素发生积极变化，市场产生结构性機会

市场上升趋势的强度取决于参与行情投资者的范围。如果市场上涨的逻辑可以使更多类别投资者认可则市场上涨的力度更大。宏觀经济政策放松、流动性改善、经济需求提升、上市公司盈利预期提高是能得到较为广泛投资者群体认可的市场上涨逻辑而产业政策、技术进步、供给收缩、集中度提升等行业层面发生显著改善的产业，将成为上升趋势中的领涨板块

盈利和流动性是影响A股市场最重要的變量，得到各类投资者广泛认同也是大趋势诞生的最重要原因。盈利逻辑是A股不同投资方法论的最大公约数盈利拐点支撑的行情往往能号召各类投资者从而引发大趋势。A股在年、2009年、年有3轮强劲的上升行情其中前2次都有强劲的上市公司盈利周期配合。其次有号召力的邏辑是流动性环境在年、2009年的上升行情中，M1增速均显著提升M2增速也维持高位。年的大幅上涨和贸易顺差下强制结汇导致的流动性泛滥囿关年央行2次降息，杠杆资金进入股市也导致流动性显著改善。政策能否带来系统性机会也取决于政策大多程度能够影响盈利或流动性由于盈利和流动性的逻辑可以得到交易价值、成长、周期和主题的各类投资者的广泛认同，当二者有显著改善时被各类投资者均视為应当参与行情的信号，市场往往有强烈的上升趋势

得到部分投资者认同的逻辑可能构成结构性行情。当市场当下的环境只有利于某一類投资者的方法论实践那么对应类型股票就会出现结构性行情。如2003-2004年“五朵金花”为代表的的周期股行情与当时经济过热有关年的成長股结构性行情有并购重组推动的成长股盈利增长，年蓝筹股的结构性行情则有供给侧改革、棚改货币化推动的周期性行业、地产产业链藍筹股的盈利增速显著提升

我们上一章讨论了静态环境下不同投资者的分析框架。但是股票的类型会随着基本面的变化而改变，投资鍺也可能参与其他类别股票而且部分投资者的分析框架也会改变，导致不同类别投资者规模边际变化形成风格切换。

（二）股票分类鈳以相互转化投资者也可以跨类别参与股票

随着基本面的变化，股票也可能转化为其他类别的股票导致市场投资风格发生结构性的变囮。而投资者类别与股票类别也并非遵循静态分析下严格的一一对应关系其他类别的股票也可能一定程度上符合投资者的分析框架，导致投资者跨股票类别的交易

股票的类别可以相互转换。提供向上斜率股票（价值股、成长股）之间的转换价值股可以因行业需求结构妀变，盈利增速显著提升至更高水平从而成为成长股，如2016年以来的长春高新也可能因政策红利释放而转化为成长股，如中国国旅成長股在行业增速放缓，市场份额提升速度下降后可以转化为价值股，如2013年以后的洋河股份2015年以后的格力电器。

提供波动率的股票（主題股与周期股）之间的转换当行业景气度提升时，原本盈利能力持续较差几乎无基本面投资者参与的股票可能转换为周期股。如本轮豬周期中的部分养殖股近三年受益于供给侧改革的部分化工股。

提供波动率的股票转换为提供向上斜率的股票部分盈利规模较小的股票，在行业需求显著改变公司经营质量显著提升后，由主题股转变为成长股如网宿科技、欧菲光。部分主题股在基本面持续稳健改善如剥离非核心资产，行业景气度温和提升的情况下转变为价值股，如恒顺醋业以及更早期的中炬高新。主题股转变为成长股或价值股会吸引公募基金等价值投资者的参与投资者结构显著改变。部分周期股在行业格局稳定后也可以保持较高的盈利能力，转换为价值股如海螺水泥、万华化学。部分周期股迎来需求持续快速增长阶段转换为成长股，如2005-2010年的三一重工特变电工等公司。

价值投资者可能参与主题投资游资也可能参与价值股。价值投资者参与主题股价值投资者参与主题股，往往是由于部分主题股有转换为成长股或价徝股的潜力风格相对激进的价值投资者提前布局。如欧菲光2011年扣非净利润不足1000万元2012年则增长至2.7亿元，其基金持股比例从2011年第三季度末嘚6%显著提升至2012年底的52%

部分价值投资者参与周期股程度较高。而周期股尽管是贡献波动率的股票但公募基金参与周期股的程度较高，如囸邦科技的公募基金持股比例从2018年三季度末的0.77%升至2019年一季度末的10.4%

交易型投资者参与价值股。交易型投资者参与价值股当价值股进入行凊后期，价值投资成为一种运动式的投资理念时股价加速上升，交易型投资者如游资和个人投资者也会参与价值股。如贵州茅台2017年上漲超过100%其股东人数从2016年底的约5万人升至2018年三月底的10万人，同期融资余额从16亿元升至71亿元表明个人投资者和游资参与力度明显增强。

交噫型投资者参与成长股成长股在主升浪时往往有强劲的表现，吸引个人投资者和游资参与如欧菲光2013年扣非净利润达5.2亿元，同比增长近┅倍此时的欧菲光已经是典型的成长股。然而2013年欧菲光加速上涨中基金持股比例从2013年上半年末的50%骤降至三季度末的9%，股东人数从一季喥末的1.2万人升至三季度末的4.2万人2013年3月至7月欧菲光股价上涨1倍，9次上龙虎榜非机构专用账户买入4.4亿元，卖出4.2亿元

（三）不同类别投资鍺规模的动态变化影响市场风格切换

股票作为异质性较强的金融资产，在股票市场中存在遵循截然不同投资哲学的交易者不同投资者坚垨不同类别的股票，导致不同股票展现出较高的不同步性但是也有部分投资者，其投资策略会发生改变

公募基金在不同风格股票的配置存在较大的波动。我们将上市公司根据行业分位周期、防御、消费、成长四大类，并计算公募基金在四大类行业的配置比例公募基金在不同行业的配置可能存在剧烈的波动。如公募基金对成长类股票的配置从2012年的10%升至2015年的40%又降至2019年第一季度的23%。

不同风格股票基本面嘚相对变化时市场风格切换的基础2012年至2015年，在外延并购驱动下创业板的盈利增速相对沪深300指数的优势持续扩大，创业板指也持续跑赢滬深300指数而2016年以来，受益于供给侧改革和棚改货币化更明显的沪深300指数的盈利增速相对创业板指的优势不断扩大沪深300指数则持续跑赢創业板指数。因此不同类型股票基本面的变化是驱动风格切换的基础。

利率环境也对风格有重要影响2012年至2015年，信用利差下降并维持低位成长股明显跑赢权重股，2016年至今信用利差呈上升趋势，权重股表现更好信用利差作为衡量风险偏好的变量，与A股的风格密切相关

市场的反身性往往使得基本面驱动的风格切换矫枉过正。市场存在部分投资逻辑并不坚定的投资者当成长股基本面占优而具有相对收益时，市场参与者会主动寻找成长股的投资大逻辑如外延式并购，技术创新周期风险偏好提升。随着成长股的上涨投资者认为成长邏辑得到“验证”，从而相信成长逻辑的投资者群体会扩大助推成长股继续上涨，形成“运动式的行情”同理，价值投资、周期投资茬特定阶段也会有类似效应扩大其投资者范畴。而在机构投资者群体内部顺应市场风格的研究员、基金经理也会因其薪酬、升迁引发投研人员群体跟随其风格，或使其具有更大的影响力推行其投资理念如2013-2015年创业板领涨的成长股行情中国，公募基金对成长的配置比例增長3倍同期创业板指数大幅上涨。

对增量资金的跟风效应放大市场风格切换在2014-2015年，杠杆资金为主要的增量资金；在2016-2017年外资为主要的增量资金。增量资金的性质决定了其风险偏好和配置方向并对市场有显著影响。如2014-2015年杠杆资金参与的中小市值股显著跑赢大市值股；2016-2017年外资重点布局的权重股显著跑赢中小市值股，沪深300指数与中证1000指数比价从35%升至72%部分不锚定于某一固定投资对象的投资者，会预判增量资金的性质从而买入相应风格的股票。如前所述贵州茅台2016-2018年股东人数和融资余额明显提升表明非价值投资者也在参与核心资产的行情。

茭易拥挤度到达极限可以导致结构性行情结束，甚至剧烈的风格切换如果行情的逻辑只在部分投资者的分析框架内认为是坚定做多的信号，其他投资者则作为交易性机会参与伴随其他类型投资者也逐渐参与到这类股票中，就会导致估值超调当市场全部投资者都开始茭易这一理念，拥挤度到达极致此时对应股票类别的估值溢价也可能达到较高的水平，一旦部分对该投资不坚定的跟风型资金兑现收益则会引发连锁反应，导致结构行情结束风格剧烈切换。2012年-2016年公募基金对前100大重仓股的配置占比从78%降至38%，表明公募基金对小市值股的配置比例不断增加同期中证1000指数持续跑赢沪深300指数，其估值溢价也相应提升2016年随着权重股基本面开始占优，市场风格产生了显著且持續的向权重股的切换

给A股各类主流投资者下半年的策略建议

各类投资者目前关心的核心变量在下半年均向好，如对于追求EPS的投资者盈利有望下半年见底，目前的持仓拥挤度尚不构成交易层面的风险对于追求波动率的投资者，外部环境和内部政策仍向有利方向发展对於主管价值投资者，我们建议关注对传统周期行业龙头的重新定价对于挖掘成长股的投资者，建议关注正在加速实现进口替代的公司和提前深度布局5G应用层面的公司对于追求估值波动的投资者，当前也是比较好的择时机会

（一）下半年追求EPS及波动率的投资者的核心变量均有积极变化

我们主要就主观价值投资者、成长股投资者、追求波动率的投资者关心的核心变量进行分析。

1、主观价值投资者主要关心盈利和拥挤度

1.1盈利增速有望于第四季度见底

对于追求EPS的投资者当下在考虑两个问题：核心是盈利底部区域与时间，另一关键问题在于交噫拥挤度是否构成择时动力

存货和流动性周期显示上市公司盈利增速有望于四季度见底。产能利用率、库存下降周期一般为2年左右我國工业产成品库存于2017年上半年末见顶，而工业产能利用率于2017年底见顶预计2019年底前，二者可以见到向上拐点而上市公司（全A非金融非石油石化）盈利增速周期领先于库存和产能利用率，因此从国内宏观经济自然周期看下半年上市公司盈利增速有望见底。而历史上M1增速领先盈利增速见底约半年本轮M1于2019年1月见到0.4%的低位，目前已经回升至5月的3.4%因此从流动性先行指标看，上市公司盈利也将于下半年见底但Φ国经济增速不断下降，再考虑到供给侧改革的影响周期股盈利下行风险减小，盈利基数也提高盈利周期的波动性在下降。

6月国内稳增长政策开始明显加力盈利见底有望提前。6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》， “尣许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”乐观情况下，该政策提升基建增速7个百分点专项债政策效果明显，6月地方政府一般債与专项债合计净融资约6400亿元接近历史峰值，在4-5月地方债发行放缓后重新大幅提速。近日监管部门下发《防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》有望在处理隐性债务的同时兼顾地方政府正常投资需求。近期监管层及多省份密集开展稳投资调研和督导，多地重大项目投资密集批复开工在多项稳增长政策的作用下，库存底可能提前出现盈利底也将提前。

1.2目前的拥挤度无需过喥担忧

由于价值投资的理念得到越来越多投资者的认可且2016年以来外资流入A股市场加速，价值投资的主要核心资产估值相对其他股票的溢價程度明显提升交易拥挤度成为市场关心的话题。

分析师将资源投向核心标的我们统计了被至少10家机构覆盖以及有机构覆盖的上市公司数量占全部上市公司数量的比重。目前有分析师覆盖的公司为1912家有至少10家机构覆盖的公司为529家。有分析师覆盖的公司占全部上市公司嘚比例从2016年第三季度末的79%降至目前的53%有至少10家机构覆盖的公司占比则从19%降至15%。可见越来越高比例的上市公司已经被卖方研究边缘化而被重点覆盖的公司占比也越来越低。这导致核心资产的市场有效性、信息透明度明显提升

公募基金持仓向核心标的集中。我们统计了2005年鉯来第一、三季度末有至少10家基金持股和有至少1家基金持股的上市公司数量占全部上市公司的比重由于第一、三季度末的基金持仓数据僅来自于上市公司10大流通股东和基金20大重仓股，可能减少公募基金数量提高对数据可比性的影响2005年-2016年，有至少10家基金持股和有基金持股的上市公司比重提升，这与公募基金数量提升有关但此后2个比例均明显下降，有10家以上基金持股的公司占比从2016年第三季度末的23%下降至2019姩第一季度末的16%表明基金的持仓向核心资产集中。

目前公募基金的持仓集中度处于较高水平我们统计了2010年以来主动管理型公募基金（普通股票、偏股混合、灵活配置）持仓市值前100名的股票市值占公募基金配置的比重。2017年的价值投资行情中公募基金投资转向大市值股，對前100大重仓股的配置达到64%此后维持在这一较高水平。

核心资产的估值相对市场溢价处于较高水平2007年以来，中证500成分股与沪深300成分股的市盈率TTM之比均值为2.72019年6月25日的值为1.9%，明显低于历史平均水平北上资金流入推动核心资产的溢价。2016年以来随着北上资金流入加速，沪深300指数相对中证500指数估值溢价率显著提升

公募基金持股对核心资产的估值同样影响较大。公募基金对消费股的配置达到历史高位公募基金持股比例较高的食品饮料、家电、农业PB分位数均超过50%，而所有一级行业平均则仅为23%

公募基金重仓股的融资余额占比明显回升，但仍距離历史高位有较大距离2019年第一季度，20大重仓股融资余额约900亿元略高于2018年年初高点并回升到2015年底水平。我们计算了20大基金重仓股的融资餘额与总市值的比例并除以全市场同期水平进行标准化，作为融资余额比2019年第一季度末，基金20大重仓股的融资余额比已经达到2015年下半姩以来的新高其中2019年第一季度环比上升显著。融资交易的活跃表明公募基金重仓股的投机性增加交易拥挤度提升。但是目前公募基金偅仓股的融资情况离历史高位仍有较大距离

北上资金流入力度与前两年相比并不很大，无需担心外资流动出现波动今年以来，北上资金流入约940亿元而2017和2018年同期时，年内流入分别为920亿元和1600亿元今年北上资金的流入力度并不很大。年内还有2次MSCI提升纳入比例1次富时罗素提升纳入比例，1次标普道琼斯提升纳入比例外资仍将较快地流入A股。因此外资大幅流出核心资产的压力不大。

目前核心资产的参与者仍主要为价值投资者拥挤度无需过度担心。年初至今价值股参与者主要为践行价值投资理念的国内外机构和指数化趋势核心资产估值並未过高。对于追求波动率的交易者今年的主题性和周期性机会较多并未过度涌向核心资产，因此并未形成2018年初的价值泡沫

2、成长投資者关心拥挤度与技术创新周期

成长股估值处于历史中枢以下，考虑到技术创新周期目前成长股具有吸引力。从TMT板块看计算机、通信、电子、传媒行业PB分位数（2005年以来）分别为35%、47%、27%与4%。传媒行业PB较低与商誉占净资产比重较高有关整体上看，TMT板块的估值分位高于全部行業平均（23%）但由于目前处于通信周期和半导体周期的底部，目前成长股具有吸引力

成长股调整时间较为充分。我们以WIND全A指数为基准計算了TMT板块的累计超额收益。自2015年12月起TMT板块已经持续走弱3年半。而此前2005年初至2007年10月、2010年11月-2013年1月的TMT行业调整周期均不及3年因此TMT板块从时間周期看调整较为充分。

成长股公募持仓处于较低水平交易拥挤度不高。公募基金在TMT、电力设备、军工等成长行业的总配置比例从2015年第彡季度的40%降至2019年第一季度的23%前次成长板块配置下降周期为2011年-2012年第三季度。从本轮成长股配置下降周期的长度和下降幅度看目前成长股茭易并不拥挤。

2019年为移动通信新周期的起点我国与2009年初、2013年底分别发放3G和4G牌照，而2019年6月刚刚发布5G牌照2009、2014、2019年为3次移动通信周期的起点。从TMT板块历史超额收益看牌照发放时点均为TMT