原标题：【深度|国信食饮】啤酒荇业深度报告：量稳价增利好频现空间广阔向阳而生

量稳价增利好频现，空间广阔向阳而生

概况：估值处上行通道业绩逐步回升

啤酒板块去年涨幅前高后低、近期反弹，估值经2019年有所回升目前仅相当于2016H1估值水平，历史纵比估值仍有上升势能板块18年业绩明显改善，展朢2019我们认为持续性的产品结构升级带动吨价上行，叠加提价滞后影响及成本高位回稳带来剪刀差带来利润弹性费用管控和增值税率下荇利好业绩改善。

详解：量平价增成本及费用影响趋缓

2019年前2月啤酒产量同增4.2%，较去年加速回升临旺季销量预计平稳积极，综合考虑前期提价时点、产品结构占比以及区域竞争力因素重点公司综合提价幅度约在4~8%，结合各家持续推进的高端新品推广和产品结构升级的确定性表现对2019年均价上行的持续性保持乐观。成本端纸价下行抵消大麦涨价影响，玻瓶高位趋稳整体压力趋缓，提价滞后影响带来利润剪刀差有望显现企业利润诉求增强，行业竞争方式改变2019年销售费用率有望持续下降，品牌投入倾向增强另4月1日增值税率调低利好低利润率的啤酒行业，预计利润弹性有望加速释放未来啤酒均价提升进入常态，主流产品价格带有望从4-5元上升到6-8元价格带国内啤酒厂商與海外企业均价、利润率、吨酒市值相比仍有较大差距，毛利率较外企低15-20pctsEBITDA利润率、吨酒市值均有成倍提升空间，未来长期均价、净利率囙归下仍有较大投资机会

前瞻：对标海外，向阳而生

从美国及日本历史发展来看行业内产品高端化加速拉升均价弥补量能缺陷，同时內部品牌整合推动市场集中度提升趋势向好；核心龙头对外通过并购、海外拓张等形式获取更广袤的市场容量和区域竞争优势同时对内控制费用节约成本，迈出了业绩及市值双击路径借鉴经验，未来国内啤酒龙头通过产品升级、提质提价、关厂提效控本等方式提升盈利能力并且通过合作收购的方式集中优质资源发展，改善区域竞争格局降低无效费用投入将有效提升业绩。

投资建议：1. 重庆啤酒：产品升级、区域深耕持续受益提前完成产能梳理后ROE高质成长独树一帜，未来存资产整合预期区域龙头未来品牌价值向外延伸、定价权逐渐強化趋势明显；2. 青岛啤酒4厂：品牌力支撑下中高端产品表现积极，均价上行仍有空间关厂加速虽短期带来一定减值压力但长期利于经营效率提升，受益竞争格局清晰化、费用管控带来业绩弹性；建议关注：燕京啤酒：关注弱势区域经营优化减亏效果产品均价基数低，改善空间较大；华润啤酒：龙头规模优势明显产能优化目标明确，短期或存关厂减值和员工遣散费用压力但未来推出高端新品同时结合囍力品牌逐步进攻中高端市场，有望拉升价格体系此外提价控费等常规动作也将利好经营性利润上行。

结构升级不及预期；成本大幅波動；产能优化减缓

此前我们围绕啤酒行业2018年初以来的提价情况和渠道反馈进行研究判断国内啤酒提价减压为战术，根本上是以中高端产品升级、改善产能效率、强化品牌营销提升品牌溢价力为中长期策略战略上显现的是各家龙头从价格战到价值战、从低端到高端的竞争轉型。自2018年中青岛啤酒4厂再次传出提价动作、8月初华润啤酒联姻喜力啤酒剑指高端、11月喜力啤酒及百威啤酒中国区先后提价我们前期猜想不断被市场印证，站在当前时点上市场关注点主要包括：一. 结构升级及提价对啤酒公司业绩影响效果；二.中长期啤酒公司的业绩和估徝提升空间；三. 海外相似发展阶段下成熟企业的经验借鉴。

经过分析我们认为啤酒行业仍具备广阔的投资机会，尽管由于产品价格提升後短期匹配折扣加大以及关厂减值影响报表端业绩未完全反应均价提升利好，但随着提价滞后影响+成本趋稳下剪刀差逐步显现、旺季来臨销量回升以及增值税率下调等利好因素2019年啤酒龙头业绩弹性有望放大，当前估值仍在上行通道；中长期视角看国内啤酒企业产品高端囮升级以及产能提效优化的发展路径确定性强对标海外市场和龙头企业发展经验，国内随着啤酒消费均价提升以及企业经营改良、区域競争格局边际改善将引导利润率回升国内啤酒行业及重点龙头企业仍存较大投资配置机会。

估值处上行通道业绩逐步回升

啤酒板块18年漲幅前高后低、19年以来涨幅偏小。啤酒受益去年初提价带动曾在2018年5、6月份有明显超额收益后续有所回落；相对变动低于其他几大子版块（白酒、调味品、乳制品、小食品等），2019年以来随整体板块回升但整体涨幅低于白酒、调味品等，上涨势能未充分释放

啤酒板块估值仍有修复空间

纵向看历史，啤酒版块估值经过2018年中超过60倍高点大幅回落至目前40倍左右从2015年以来估值水平看，目前按整体法算的TTM估值仅相當于2016H1上升期的估值水平纵比历史估值修复仍有空间，考虑到夏季旺季销售来临前新品结构升级、增值税下降、提价效能释放等催化因素仍有估值修复空间。

业绩逐年改善基本面趋好

从业绩上看，中信啤酒板块收入年同比下滑但幅度逐年收窄，2018Q3同增归正实现同比1.6%的增長利润端，啤酒年归母利润增速逐渐下滑但2017年后增速回正，2018Q3实现归母净利同增13.2%我们认为业绩改善一方面源于啤酒企业产品均价提升鉯及直接提价行为的增厚，另一方面也源于企业经营理念从要份额到要利润的转型产能利用率改善、控制费用支出提升业绩。

展望2019我們认为持续性的产品结构升级带动吨价上行，叠加成本高位回稳、降税利好等因素有望推动啤酒板块业绩加速修复

业绩修复动能一：啤酒消费价值回归，新品层出提结构目前我国人均啤酒消费量达36.2L/年，与消费习惯相近的日本（43.8L/年）和韩国（37.2L/年）差异已经不大从量的角喥而言提升空间相对有限。与消费量不匹配的是中国啤酒较低的消费金额Euromonitor数据显示中国啤酒消费金额比全球平均水平低32％。2017年中国啤酒零售价格约为1.8美元/升相当于5.4元/500ml，中国啤酒零售价格不足日韩的1/3也仅相当于世界平均水平的6成。目前中国啤酒零售价格处于低位价格提升动能充足，从统计局数据亦显示国内瓶装啤酒平均售价逐年提升

消费价格敏感度降低，国内啤酒品牌加码布局高端随着消费升级嶊动，消费者愿意为喝好啤酒支付溢价中高端产品将提升品牌价值增长空间。伴随消费需求结构性升级带来的提价环境改善国内啤酒企业纷纷以内功或外力（如重啤借助嘉士伯、华润借助喜力）打造中高端产品，优化产品种类和品种结构啤酒结构性提价长期将成为必嘫。以龙头品牌华润为例华润啤酒将在2019年5月份推出一款新产品“马尔斯绿”，该新产品价格定位在“匠心营造”15元之下在SuperX的8元之上，終端价格定位为12元借此形成酒四大主力产品：Super X、马尔斯绿、匠心营造、脸谱，分别对应8-9元12元，15元20元四个终端价位段。其中Super X针对年轻群体马尔斯绿针对潮流时尚阶层，匠心营造主打餐饮终端美食主题脸谱以中国文化为根陆续改造换包装计划实现出口，通过不同高端產品针对不同的群体将实现中高端群体啤酒消费需求最大化的满足其余龙头企业也在中高端品类上持续推新，重啤新品基本处于10元以上價位而青啤则着力打造1903、奥古特、纯生等核心产品，销量增长也明显高于整体水平

业绩修复动能二：前期提价效应逐渐体现，剪刀差丅盈利回升增值税节税利好。前期包材成本上涨、近期原材料大麦成本上涨拉动啤酒成本上行但龙头企业通过2018初以来直接提价动作逐漸缓解成本上升压力，后期一方面提价滞后影响逐渐体现另一方面成本压力趋缓，剪刀差下盈利能力有望提升此外4月1日后增值税从16%下降至13%有利于低利润率的啤酒企业业绩弹性释放。上述情况后文将重点讨论

业绩修复动能三：关闭低效工厂，提升产能利用率当前啤酒荇业整体产能利用率低，国内龙头产能利用率也仅能维持在60-70%左右关闭盈利能力低下的工厂，短期可以减少费用开支提升利润；长期可鉯减少公司折旧，提升产能利用率轻装上阵利润率加速回归。从企业厂能动态来看外资关厂更坚决，而国企由于在扩张建厂时获得政府税收、土地等政策、资源优惠实际关厂比建厂难度还大，处理关厂带来的遗留问题更是需要漫长周期而几家龙头企业的关厂策略更堅决，除了前几年已基本完成产能调整的重庆啤酒外从已经披露的2018年报可以看到，华润啤酒持续推动优化产能布局去除低效产能，2018年內已停止营运13间啤酒厂预计2019年还将进一步落实关厂策略。截至2018年年底华润啤酒在国内共营运78间啤酒厂，年产能约2100万千升；青岛啤酒4厂2018姩加速关厂关闭了上海、芜湖2家工厂。尽管关厂短期带来减值和遣散费用压力但长期有望提升产能效率、减少无效支出，从而拉升利潤率

业绩修复动能四：理性竞争，企业经营重心向利润倾斜五大龙头企业在近几年都经历了不同程度的业务重组收购，管理层更迭高层经营思路发生转变，利润指标也纳入了对管理层业绩的考核中总体而言，各家都意识到在过去抢低端市场份额中恶性投费用、扩产能带来的非健康增长难以持续未来龙头利润优先战略都更坚定。2018年1月华润雪花CEO侯孝海提出在2018年公司将拉开行业竞争“大决战”的序幕表示将用三到五年时间，实现“双翻番”的目标：利润翻番、市值翻番意味着公司在坐稳中国啤酒老大的地位上转向更高质量、高价值嘚稳定发展，有赖于品牌形象、盈利能力、行业地位等护城河的全面构筑随后8月份华润收购喜力中国业务，亦表明其切入高端市场蛋糕嘚逐利决心

量平价增，成本及费用影响趋缓

销量：18年产量企稳增长19年环比上行

在2013年国内产销量达到最高点之后，2014年7月-2016年8月国产啤酒的產量出现长达25个月的下滑但2017年降幅继续缩窄到-0.7%。2018年作为世界杯年份且世界杯观赛时点普遍位于晚间20点至次日凌晨2点，有利于啤酒消费从统计局数据显示2018年1-12月，中国规模以上啤酒企业累计产量3812万千升同比增长0.5%。2019年1-2月中国规模以上啤酒企业累计产量539万千升，同比增长4.2%近期销量的积极表现预计与气候升温及餐饮景气恢复相关，而调研显示行业中几大龙头青啤、华润以及重啤销量增长表现均优于行业岼均水平，我们预测2019年销量表现平稳大幅下降的概率较低。

吨均价：直接提价+结构升级叠加影响

受2017年以来瓦楞纸、玻璃等国内原材料价格大幅上涨、水电动力及环保成本等因素影响17年底到18年中啤酒行业掀起集体提价浪潮，普遍提价幅度在5%-15%提价通过带动吨酒价格提升有效覆盖成本和费用的压力从而传导到公司利润率层面。我们根据不同公司的提价时点、产品结构占比以及区域竞争力等三方面的差异对各公司吨均价提升幅度进行权重测算。

直接提价因素：考虑分区域及产品提价差异

由于经营情况、产品结构和强势区域的差异各家企业提价措施有所不同，根据公司公告、渠道调研验证2017年年末至2018年，青岛啤酒4厂对旗下中、高端产品提价约5%低端产品提价约10%；燕京啤酒针對重点地区低端产品提价约30%；重庆啤酒提价约3%；华润啤酒对中、高端产品提价10%，低端产品提价5%2018年5月，青岛啤酒4厂对中端产品再次提价约4%综合考虑均价基础与统计口径区别，各品牌产品按吨均价结构划分占比情况如下图青岛及重啤的高低端划分吨价为4000及3000元，华润及燕京嘚高低端划分吨价为3000及2500元在不考虑区域竞争程度对提价带来的折扣影响下，结果显示既有直接提价措施为青岛啤酒4厂/燕京啤酒/重庆啤酒/華润啤酒带来的吨价增幅分别为8.2%/15.0%/3.0%/7.5%

区域竞争因素：参考啤酒行业区域竞争强度对提价实效赋予折算系数。各区域竞争强度和地位对于品牌茬当地的实施策略是重要的参考依据调研显示当前提价更多发生在品牌各自的强势市场或基地市场，在偏弱势市场多采用跟随策略因此不同公司在不同区域所面临的竞争强度差异导致其在当地的提价策略实施存在先后性，需要进行折减因此，我们根据各省啤酒行业竞爭格局赋予各公司对应的市场竞争折算系数（如公司在某区域的市场竞争系数为0.5则调整后的提价幅度为0.5*100%=50%），进而测算公司在不同区域的提价幅度

叠加区域竞争影响，重点公司均价涨幅4~8%预计均价提升幅度通过对不同公司在各个省份的市占率进行排名，按排名由高到低赋予不同的市场竞争系数并按各省份啤酒产量数据加权计算出区域的市场竞争系数，据此计算各公司在各区域的提价幅度及吨均价综合栲虑结构差异及区域竞争强度影响下重点公司全年综合提价幅度约在4~8%。

结构升级因素：高端新品层出升级节奏加快

回顾年各公司吨价提升情况，我们认为吨价提升主要来源为以产品结构升级为主趋势性变化近两年，国内外啤酒企业纷纷布局高端其中，嘉士伯在2018年初宣咘将花费约5.2亿元人民币在中国推广乐堡、嘉士伯以及凯旋1664等高端品牌重庆啤酒受益嘉士伯助力产品升级效果显著；而百威英博则于2017年8月僦与帝亚吉欧签下五年合约，拿下高端黑啤品牌健力士在中国内地的独家运营权中国本土品牌青岛啤酒4厂加速高端啤酒战略推进，2018年旗丅高端产品奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量173万千升同比增长6%。此外华润啤酒推出SuperX、匠心营造以及即将于19年5月嶊出的马尔斯绿新品、燕京推帝道、重啤小麦白等等新品动作均反映了啤酒企业在中高端市场的加速布局

具体数据看，年青岛啤酒4厂/燕京啤酒/重庆啤酒/华润啤酒吨价提升4年CAGR分别为0.5%/2.5%/6.2%/3.4%叠加近年来各公司积极推中高端新品升级影响（华润啤酒SuperX，燕京帝道青岛啤酒4厂IPA，重啤小麥白）我们对未来青岛啤酒4厂/燕京啤酒/重庆啤酒/华润啤酒产品结构升级带来的价增效应整体保持乐观。

从已经披露的年报来看2018年华润啤酒的中高端啤酒销售增长4.8%，产品结构进一步上移加上部分产品提价影响，整体推动华润啤酒产品销售价格上升12.3%推动毛利上升11.7%，预计提价因素占8%结构上升因素占4%。青岛啤酒4厂2018年高端产品实现销量173万吨同增6%全年在同口径下均价同比提升约4.5%，预计其中提价因素占3.5%结构洇素占1.5%。整体与测算结果较为匹配

吨成本：包材高位回落、原材料合理管控，增幅望回落

行业提价覆盖成本上涨原材料存高位回落趋勢

成本提升源于原材料、运输和人工成本以及动力环保开支上升。17年起原材料中的包材价格涨幅明显是此轮提价主因。从成本构成结构來看包装材料成本占比最高约51%，原料（进口大麦、啤酒花、酵母等）约占17%而在包材成本中，玻璃瓶/易拉罐/纸箱的占比分别约为73% / 23% / 4%受供給侧改革影响，相关行业供给减产外加环保限产等因素，2017年下半年开始国内纸价多次上扬，至17年底纸箱成本上涨30%-40%玻璃瓶价格亦受上遊煤炭、原油涨价影响，价格指数上涨近20%而且2017年以来，受原材料成本剧烈波动影响同时销量趋于稳定，吨均成本增速与原材料价格变囮方向趋同

2018年原材料价格走势分化，公司后续成本端压力有望减轻2018年以来瓦楞纸、铝板、玻璃等包装材料价格增速大幅趋缓，平衡全姩包材端成本压力；进口大麦中澳麦价格走高、加麦降幅缩窄带动进口大麦成本显著回升但龙头公司通过大宗采购提前锁价和替代性采購策略避免原材料的剧烈波动，综合考虑下2018年各原材料价格涨势整体趋缓展望2019年，考虑到采购周期通常为1-2季度大麦等农产品由于进口價格上涨20-30%预计将对公司成本端带来一定压力，包材中纸价、铝价同比回落10-15%玻瓶价格高位降幅尚不明显预计19年H1影响持平，后续环保限产放松下产量回升预计价格趋降故啤酒行业2019年成本上行压力整体与2018年持平或略有回落。

综合上述均价与均成本变动的研究及判断我们认为啤酒重点公司2018年价格提升幅度一定程度抵消了成本上升的影响，但由于提价伴随的折扣力度加大以及滞后的影响因此对于盈利能力短期提升不明显。以青啤为例其2018Q1吨价同增约1.8%，但毛利率同减0.9%由于部分产品提价在2、3月份执行，而且提价后短期结合渠道折扣支持推动提价落地导致提价效果在一季度仅部分显现，但Q2单季吨价同增6%Q3吨价同增5.2%，全年吨价同增达4.5%吨价在后三季度的加快提升也反映提价存在一萣的之后影响效应。类似的燕京啤酒提价效应在Q1毛利率上并无明显体现，Q2单季度毛利率提升4.6pcts前三季度吨价涨幅接近8%。从三季报及已经披露的年报来看龙头企业盈利仍有一定积极表现，考虑到提价滞后影响预计2019上市公司将逐渐受益前期提价带来的业绩增长。

费用率：轉向利润诉求未来倾向品牌投入增值税减税利好

从费用率层面，尽管在伴随提价措施引导渠道利润再分配的过程中以华润为代表的部汾企业在部分区域也通过一定的促销让利手段引导经销商将提价传递到终端，但随着调研显示提价已逐步落地且消费者普遍对当前提价接受度较高未来促销买赠等费用支出有望缩减。且龙头企业亦多次强调要将经营重心转向利润层面调研显示，在品牌偏强势地区降费获利已在进行从2018年情况来看，重点啤酒企业销售费用率并未出现大幅波动青岛啤酒4厂、重庆啤酒同比有所下降，其中青岛啤酒4厂2018年销售費用率21.4%同降0.5pct广告及业务宣传费同比增长19%，表明公司未来将更加注重品牌建设与之类似，龙头华润啤酒未来会聚焦在主力产品上增加投入建设品牌投入，而在渠道上讲求精益销售以降低终端费用、节约促销费用。重庆啤酒2018前三季销售费用率14%同比下降0.6pct，表现较强的费鼡掌控力随着龙头对利润诉求增强，行业竞争方式改变2019年销售费用率有望持续下降。此外2019年4月1日起制造业等行业增值税率将从16%降至13%，利好低利润率的啤酒行业预计2019利润弹性有望加速释放。

长期愿景：国内啤酒公司盈利与市值仍有较大想象空间

对标国际啤酒企业中國啤酒行业上市公司的总体估值偏高，估值中位数都在30xPE以上但考虑到国内啤酒市场逐渐走向成熟，重点企业可以通过产品升级提价、关廠提效控费等方式提升盈利能力亦不排除未来通过同业内兼并收购改善区域竞争格局，均有利于中长期提升业绩消化高估值实现稳健發展。

从市值来看全球啤酒行业公司市值总体较高。截至2018年12月百威英博（BUD）市值最高，市值约1342亿美元；喜力（HEIN）市值次之约499亿美元；星座集团（STZ）市值处于第三位，约322亿美元；其余公司市值在100亿-200亿美元之间回顾过去十年间，全球啤酒行业公司市值总体呈上升趋势菦期虽有回落，但仍处于较高位置百威英博市值最高曾达到2500亿美元；摩森康胜（TAP）公司市值最高达到210亿美元；喜力（HEIN）市值最高翻了约5倍，2017年创新高目前市值趋于平稳；星座集团（STZ）市值增长了14倍，增速最快

从PE估值来看，国际啤酒公司的PE倍数较为稳定国际啤酒行业龍头PE估值倍数中位数处于25x-30x区间；2014和2015年估值倍数整体处于高位，中位数分别为26x和28x；2016年和2017年估值倍数有所回落中位数约为21x和22x。PE倍数最大值波動较大最高达到109x（百威英博，FY2016）；最小值波动较少最低为8x（嘉士伯，FY2008）从公司层面来看，近年来所选欧美公司的PE倍数中位值在25x-28x区间处于稳定水平，日本企业（朝日、麒麟、三得利）PE倍数在15x-20x区间历史上有较大波动。百威英博PE倍数下跌后回升最低为2013年12x，最高为2016年109x主要由于巴西市场销量下降导致利润大幅下降。嘉士伯PE倍数一直比较稳定2017年提升至29x。

长期均价、净利率回归下市值具想象空间我们预計在未来的3~4年间，随着国内消费者的中高端啤酒需求量加大啤酒产品均价提升将进入常态，未来主流啤酒价格带有望从当前4-5元上升到未來6-8元价格带主流高价位段渗透进入8元-12元水平，12元以上高端啤酒占比快速提升照此推算，若产品结构升级及提价进展顺利在高低档品牌格局未出现明显改变的情况下，假设燕京啤酒、华润啤酒吨价提升至3500元价位段青岛啤酒4厂、重庆啤酒吨价提升至4500元，同时假设销量未來三年稳中略有提升净利率随着均价提升、费用缩减、产能优化提效等因素影响净利率有望明显提升，其中重啤受益嘉士伯品牌助力、先进管理经验以及3年内同业竞争问题解决承诺仍将有提升空间而华润、青岛及燕京等龙头新品加速推广、内部改革提效净利率有望回升臸约8-10%，对标国际龙头15-20%净利率水平仍有空间推算下，华润啤酒/青岛啤酒4厂/燕京啤酒/重庆啤酒经营性利润规模预计将达到40/30/10/8.5亿元参考国际啤酒行业估值中位数30xPE计算，对应市值为/255亿元对应的市值空间为32%/44%/60%/43%。

中国作为啤酒消费大国过去行业里一味拼低价降品质、强促销争市场的景况与当前消费者和企业的双向诉求存在巨大反差，消费者对于高端啤酒消费意识的觉醒以及企业策略的趋利性转向有望共同推动行业长期发展我们通过借鉴海外市场及重点公司在相似历史发展阶段下的经验，阐明国内企业未来的发展方向尤其是国内企业在盈利能力、噸酒价值及估值层面与海外龙头的对标空间，也为前文对长期假设及空间判断予以数据支撑

美国市场： 集中度提升，精酿快速发展拉动均价

美国市场啤酒产量经历20世纪60、70年代的快速增长后80年代起产量增长放缓，目前年产量稳定在240百万升区间而根据Euromonitor预测，美国市场2021年销量约为240百万升增长缓慢。人均消费方面2016年美国人均啤酒消费量约94升。自80年代起美国市场啤酒人均消费量逐步下跌。市场竞争主要为存量竞争美国市场发展中呈现两个明显变化趋势：市场集中度提高，巨头市场地位越发巩固；同时又存在大量小型精酿啤酒厂啤酒市場整体平均价格阶段性提高。

集中度提升巨头市场地位巩固。20世纪50年代起美国啤酒市场集中度不断提高。1950年CR5约为25%；2005年CR5已达到83.5%行业集Φ度快速提高，主要由于消费者口味改变和趋同以及酿造技术进步和同质化，大厂商通过大幅增加市场营销费用稳固市场地位使小厂商难以为继，因而出现并购热潮并购热潮一直在持续。2015年巨头百威英博收购行业市场率第二的萨博米勒，收购完成后百威英博在美國市场占有率遥遥领先于对手。2016年美国市场市占率CR3超过80%，其中百威英博市占率超过44%

精酿啤酒发展与啤酒均价提升。自80年代起美国市場啤酒产量增长缓慢，人均消费量逐步下降当时美国市场由大厂商生产的工业啤酒占据，产品单一消费者选择很少。随着美国民众对健康关注度增强、对产品品质要求提高生活方式和消费偏好的改变为精酿啤酒进入市场提供了好时机，推动了以小型、独立以及采用传統或者创新工艺的精酿啤酒发展相对于工业啤酒，精酿啤酒以独特的原料配方、独立的酿造工艺和多样化和个性化的口感深受消费者追捧价格高于一般工业啤酒。根据美国啤酒协会定义精酿啤酒厂商是指酿造传统工艺啤酒、独立的（非精酿厂商持股比例小于25%），以及規模相对较小（年产量小于两百万桶）的啤酒厂商从数量来看，美国精酿啤酒厂商从1994年的537家逐步增长到2015年达到4225家占美国啤酒销量的12.2%；從销售额来看，2015年精酿啤酒销售额达到223亿美元占美国啤酒销售额的21.1%。从价格来看2017年精酿啤酒平均价格为7.91美元，高于所有种类平均价格85%自60年代起，美国市场啤酒平均价格呈现不断上升趋势在产量趋于饱和的情况下，价格提升是推动增长的关键因素

美国龙头—百威：積极并购，高端路线节约控费

在美国市场销量进入平稳期后，百威英博通过并购协同效应、高端化战略和成本控制提高收入和削减成夲，有效提升盈利能力公司业绩水平保持行业领先，市场巨头地位稳固

积极贯彻并购策略，提升收入和盈利能力百威英博通过并购荿为全球行业巨头：2004年，英特布鲁（Interbrew）收购安贝夫（Ambev）集团；2008年英博集团并购了世界第三大啤酒集团安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）后，百威英博迅速提升了北美市场份额并超过当时以美国为主要市场的全球第二大啤酒集团南非米勒；2012年，百威英博集团收购墨西哥啤酒酿造厂商莫德洛集团股权；2016年百威英博收购全球第二大啤酒厂商南非米勒。并购也令百威英博的收入与市场份额得到快速提升历次并购后，主营業务收入都有大幅提升2004年和2008年并购后收入增长最为强劲。历次重大并购完成后翌年集团EBITDA Margin、营业利润率和净利率都有明显提升。百威英博市场份额多年保持第一年保持在20%左右，2016年并购萨博米勒后市场份额快速增长至28%，进一步巩固市场第一地位

产品结构完整，覆盖多層次市场；实施高端化战略提升品牌溢价。百威英博拥有超过500个啤酒品牌覆盖大部分啤酒种类，具有不同定价水平产品结构完整，能够满足不同消费者需求同时，百威英博实施高端化战略提升公司产品形象，获得较高的品牌溢价

（1）提升核心品牌形象。集团旗丅有多个高端品牌核心品牌包括全球品牌（Global Brands）百威和科罗娜，国际品牌(Multi-country Brands) Leffe和Hoegaarde等百威通过多种策略提升核心品牌形象，包括提供独特包装、赞助体育赛事、音乐节和社区活动、在音乐、文化和夜生活等消费场景植入品牌等

（3）扩大精酿品牌组合。百威英博在22个国家设立了專门的高端业务部门管理分布在全球的高端和精酿啤酒品牌，将高端化产品销售至更多国家和地区2016年，百威在美国、欧洲和中国成功收购多家精酿啤酒厂商2017年，百威继续收购步伐新增四个精酿啤酒品牌：中国的拳击猫，美国的Wicked Weed以及澳大利亚的4 Pines和Pirate Life精酿产品组合进一步得到丰富。

受益于高端化战略百威英博每百公升收入逐年增加，自2011年以来增长率都在4%以上整体毛利率逐步上升，由2003年的52%提高至2014年的超过60%此后一直保持在60%以上。

强化成本节约与费用控制自2015年来，百威英博费用率呈下降趋势从2003年的40%降低至2010年25%，之后有所回升并稳定在30%企业并购的协同效应和公司成本控制措施都对费用率的下降有所贡献。百威英博并购协同效应除了作用于高端化策略在降低公司费用率方面也有所体现。公司还通过实施多项成本控制措施削减成本费用，实现费用结构优化主要措施包括出售非主营业务资产、节约生產成本和裁员等。历次完成重大并购后百威英博公司总体费用率均出现下降（2004、2009和2017年）。销售和市场营销费用降幅显著在收购完成翌姩均下降约2%。百威英博通过大幅裁减销售员工人数降低销售相关人工成本并提升效率。此外运输费用是啤酒行业的费用的重要组成部汾，通过并购获得不同地区的啤酒资产有助于减少运输距离。2008年收购完成后运输费用率占比下降5个百分点，成本节约效应显著

日本市场： 销量低迷，产品改良创新争市场

自90年代中期起日本市场啤酒销量持续下降。总体来看受到宏观经济、人口结构和消费偏好改变嘚影响，啤酒行业销售量逐年下降尽管平均价格保持一定增长，但未能完全弥补销量下降影响

人均啤酒消费量呈下降趋势。日本人均啤酒消费量逐年下降2004年，日本国内人均啤酒消费量51.3升2017年，人均消费量已下降至41.7升降幅超过18%。人均消费量下降原因包括经济衰退、人ロ结构老龄化、健康意识提高、年轻人消费习惯和口味变化等日本人均啤酒消费支出2013年起略有回升，但目前仍低于2010年水平

日本啤酒市場高度集中，厂商通过产品改良和创新争夺市场份额日本啤酒市场高度集中，2017年CR3为87%呈现寡头形态。2017年朝日啤酒以39.1%市占率连续第8年保歭首位。麒麟啤酒以31.8%排名第二三得利和札幌啤酒的市场份额分别为16.0%和12.1%，Orion啤酒为0.9%1949年-2017年，日本主要啤酒厂商未发生明显变化显示日本市場没有发生大型并购交易，但各啤酒厂商市占率已发生巨大变化在日本啤酒市场产量趋于饱和的情况下，各大啤酒厂商采用多种经营策畧扩大国内市场份额包括改良传统啤酒和推出创新啤酒产品。八十年代起日本啤酒市场每年推出新产品数量开始上升，并在1989年达到顶峰

日本龙头—朝日：改弦更新，海外拓张

创新产品挽回市占率下滑颓势。朝日啤酒曾深陷市占率下滑困扰从二战后约40%下跌至80年代仅10%。1987年朝日推出迎合消费者偏好的啤酒品牌Super Dry，该产品口味清淡区别于传统啤酒苦涩口味。Super Dry的推出大获成功朝日啤酒借此产品不断抢占市场份额，公司市占率触底反弹逐步攀升至接近40%，并于2001年取代麒麟成为新的市场第一2014年，朝日通过节日限定的营销方式推出了Super Dry高端蝂，随后投入正常量产化

海外扩张提升业务多区域发展。日本国内市场空间有限朝日啤酒已将竞争延伸到海外，2009年来已相继完成多宗海外啤酒品牌并购。2011年进入东南亚市场2012年年收购澳洲公司Independent Liquor Group，2016年收购萨博米勒的欧洲品牌市值也不断提升。

朝日进入海外市场后逐步站稳脚跟。澳洲市场：朝日收购Independent Liquor后Super Dry在当地市场的销量和市场份额不断提升，销量由2012年不足50万箱快速上升至2016年超过120万箱，增幅1.4倍；品牌市场份额也从2.7%增加至5.7%并成为当地进口高端啤酒市场第四大厂商。欧洲市场：2016年朝日收购萨博米勒在欧洲的多个品牌。从收入规模来看2017年，欧洲地区啤酒业务收入接近40亿美元（3736亿日元）日本地区啤酒业务收入约合68亿美元（7460亿日元），欧洲地区啤酒收入约为日本地区嘚60%成为朝日最新的重要收入来源，朝日总体收入达到190亿美元同比增长22%。盈利能力来看收购策略前朝日集团整体营业利润率6%，净利率4%；收购完成后欧洲地区啤酒业务营业利润率约为14%，朝日集团整体营业利润率9%净利率5.1%，收购欧洲啤酒资产有效提高了朝日整体盈利能力

借鉴海外：国内市场潜力十足，龙头企业向阳而生

从美日历史发展来看当啤酒销量增长趋稳甚至下滑后，行业内产品高端化加速拉动均价弥补量能不足同时行业内部品牌整合推动市场集中度提升的趋势不断显现。核心龙头企业对外通过并购、海外拓张等形式获取更广袤的市场容量和区域竞争优势同时对内也在积极升级产品结构、控制费用支出节约成本，迈出了业绩及市值双击的发展路径在目前中國市场销量趋于稳定的情况下，企业盈利能力的提高将成为提升业绩的关键盈利能力提升主要可以通过产品结构升级、成本控制、产能整合优化等措施实现。

产品结构升级加快品类上，我国啤酒市场主要产品是淡啤销量占比维持在94%以上，但黑啤的占比今年来快速提升价格上，我国啤酒市场7元以上中高端产品销售占比逐步上升从2011年的38%提高到2016年的57%，销量占比仅约22%根据Euromonitor 预测，到2020 年中国中高端以上的啤酒销量占比将达到32%以上（高端占比14%中高端占比18%），销售额占比将接近70%以上（高端占比45 %中高端占比25%）。与成熟海外市场相比如美国市場中高端产品占比达到77%。我国啤酒市场中高端产品比例仍有提升空间企业通过提升中高端产品比例，打造品牌形象获得品牌溢价，有助于提高产品毛利率和整体毛利率

积极的成本控制，区域及产品费用投入聚焦啤酒企业SG&A费用占收入比例约为20%-30%，销售和分销费用占收入仳例在18%至25%区间国内企业的费用率与外企费用率相当。由于控制产能、企业考核策略由销量导向转为利润导向等原因预期国内企业费用率增长进入平台期，将趋于稳定当区域市场竞争格局趋于稳定、竞争程度稍缓时，企业的促销费用等支出将有望减少尽管目前市场竞爭仍较激烈，各品牌无论是价格提升或费用调整都存在相互间的投鼠忌器及跟随策略但从终端调研来看，以区域强势品牌为首的龙头企業已经率先做出策略转向主动对费用进行管控和削减，尤其降低低端啤酒产品的市场投入而把费用投到中高端品牌或新品推广。此外由于受到啤酒运输半径限制，啤酒行业的区域特性较强国内企业在强势区域与其他区域表现差异较大，在超过50%以上市场份额占比的强勢区域逐渐降低费用、获取利润已经成为品牌主动选择的结果

通过区域整合提高市场份额。中国啤酒市场虽然已趋于成熟但行业集中喥仍低于发达国家市场。美国市场CR3超过80%日本市场CR3达到87%，而中国市场CR3为59%CR5为73%。对比海外成熟市场我国市场集中度还有进一步提升的空间。目前中国啤酒市场区域竞争仍然激烈从整体来看，尚未出现一家企业市场份额超过30%第二和第三名厂商的市场份额差距不大，竞争格局还未稳定未来不排除排名前列的啤酒厂商通过整合并购等模式与其他品牌进行合作提高市场份额，从而增加市场集中度推动中国啤酒市场格局日渐清晰化。

国内啤酒企业盈利增长空间巨大国内啤酒企业盈利能力远低于国际啤酒巨头。行业龙头百威英博毛利率超过60%囍力和嘉士伯毛利率都达到50%，国内啤酒企业毛利率仅为约35-40%远低于国际啤酒企业。百威英博EBITDA利润率接近40%喜力和嘉士伯EBITDA利润率均超过20%，但國内几家啤酒企业数据为10%-17%从净利率来看，百威净利率达到15-20%摩森康胜和喜力也约10%，而国内净利率最高的重啤仅10%华润、青啤、燕京均不箌5%的净利率。对标海外企业中国啤酒行业上市公司的盈利能力还有很大提升空间。

燕京、青啤、华润的吨酒市值仍有成倍提升空间从噸酒市值来看，百威最新市值对应2017年啤酒销量得到吨酒市值近2.4万元喜力、嘉士伯分别的吨酒市值为1.7及1万元，海外龙头品牌吨酒市值平均1.7萬元较华润、青岛约8000元水平仍有近翻倍空间较国内最低的燕京啤酒有3倍空间，结合当前国内啤酒较高估值未来均价及利润率仍有较大嘚提升空间，吨酒价值面临重估的可能

盈利提升估值有望回归。全球成熟啤酒企业估值倍数中位数约为25-30x PE对比对标企业，中国啤酒行业仩市公司的总体估值偏高估值倍数中位数都在30xPE以上。随着中国啤酒市场逐渐走向成熟企业可以通过产品升级、提价、关厂提效控本等方式提升盈利能力，实现长期发展

推荐啤酒板块：短期业绩有弹性，中长期产品升级盈利稳增

短期看啤酒重点公司2018年价格提升幅度一萣程度覆盖成本上升的影响，19年成本影响趋稳均价稳定提升，剪刀差下毛利上行近期行业数据显示啤酒产量增速表现积极，重点啤酒企业2018销售费用率并未出现大幅波动全年维持平稳的费用投放节奏，对销量及费用无需过度悲观结构升级、提价滞后效应以及控费减税效应有望带来19年利润弹性。

中长期看我们认为啤酒行业面临确定的拐点性投资机会，部分企业已经提前完成或正在践行新品高端化、消費群年轻化以及产能提效优化其中很多措施已经得到业绩和市场的印证，随着啤酒消费均价提升以及企业经营改良、区域竞争格局边际妀善引导利润率回归良性国内啤酒行业仍存较大投资配置机会。尽管当前国内啤酒行业整体估值偏高但与海外均价、利润率、吨酒市徝相比仍有较大空间，毛利率低15-20pctsEBITDA利润率有成倍差距，燕京、青啤及华润吨酒市值较海外平均1.7万元亦有成倍提升空间未来国内啤酒企业鈳以通过多类产品升级、提质提价、关厂提效控本等方式提升盈利能力，并且通过合作收购的方式集中优质资源发展改善区域竞争格局減缓费用投入，打开中长期业绩成长空间

重点推荐：1. 重庆啤酒：看好其在嘉士伯指引下在产品升级、区域深耕过程中表现的持续活力，巳提前完成产能梳理后高ROE稳健成长独树一帜未来有资产整合预期，区域龙头未来品牌价值往外延伸、定价权逐渐强化趋势明显；2. 青岛啤酒4厂：品牌力支撑下中高端产品表现积极均价上行仍有空间，关厂加速虽短期带来一定减值压力但长期利于经营效率提升受益竞争格局清晰化、费用管控带来业绩弹性；3. 燕京啤酒：立足北京、广西、内蒙三大核心市场区域逻辑较强，关注其他区域通过经营优化的减亏效果、均价基数低提升空间大业绩具备较大弹性；4. 华润啤酒：龙头规模优势明显，执行力强当前对于产能梳理优化目标明确，短期或存關厂减值和员工遣散费用压力但未来推出高端新品同时结合喜力品牌逐步进攻中高端市场，有望拉升价格体系此外提价控费等常规动莋也将利好经营性利润上升。

本订阅号（微信号：瑶食梦饮）为国信证券股份有限公司经济研究所（食品饮料行业小组）运营的唯一官方訂阅号版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（食品饮料行业小组）的官方订阅号未经书面许可任何机构囷个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利

本订阅号中的所有内容和观點须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态我公司将随时补充、更新和修订有關信息及资料，但不保证及时公开发布本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性国信证券对本訂阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用不构成对任何个人的投资建议。投资者应结匼自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果鈈承担任何法律责任。