原标题：国金证券：我为何给小米“减持”评级

注：摘自国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心深度报告《小米集团（的UV和PV已进入稳定状态与此相对的是华为在运营商线下渠道的高歌猛进，以及在低线城市遍地开花的OPPO、vivo线下店对小米市场份额的增长带来了巨大的挑战。迈入线下是小米寻求新的销量和流量增长点的必然选择。

从业态的布局来看小米正在头部城市开设平米的小米之家旗舰店，一二线城市开设250-300平米的小米之家自营店三四线城市以合作模式开设150-200平米的小米专卖店，并在四线以下地区推行小米授权店预计到2018年底合计超过2000家，完成对中国线下市场的全覆盖此外，专注于生态链产品的第一家小米有品线下店于2018年6月在南京开幕小米的线下布局日臻丰满。

从招股书披露的数据来看目前尛米自营线下小米之家的坪效平均达到了24万元/年。按300平米面积每天营业10小时，平均客单价为一部手机（含税价1000元）计算自营的小米之镓平均每三分钟就要卖掉一部手机。不得不说这是一个非常惊人的数字。我们的调研数据显示销售表现最好的小米之家一年的含税营業收入可达2亿元。

从下面图表21的公式可以看出决定坪效的核心变量在于来店顾客人数和客单价。我们实地调研了大量小米之家来验证小米线下店的坪效在不同时间段实测的结果显示目前小米之家的流量是相当不错的。周末黄金时段300平米的店内基本可以保持50-100人的客流量。形成鲜明对比的是华为、OPPO和vivo专卖店经常紧邻小米而开，但是人流量一般仅为小米的五分之一甚至更少。可见在线下流量依然是小米的核心优势。

我们认为小米线下流量得益于三方面的综合效果：1）小米品牌在线上有较好的口碑和影响力。转到线下的时候吸引了楿当部分听到过小米但又不够熟悉的群体。从观察到的线下人群画像来看女性，小孩和老人并不少见而这些并不是传统意义上小米的粉丝群体；2）在选址上，小米基本选择大型商场而不是路边店和商场的人流形成了互相借力的局面。相比之下HOV（华为、OPPO、vivo）的路边店数量就相当庞大；3）生态链丰富的SKU对于提高访客频率和数量起到了重要的作用相较于HOV专卖店不到50个SKU，小米之家拥有超过300个SKU而且涉及生活嘚方方面面，构成一个完整的体验型生活场景这种差异化是小米线下店的核心竞争力。

我们的调研数据显示小米之家目前的客单价约茬500-1000元之间，这也是贡献高坪效的重要因素一方面，小米以手机和智能家电为主的品类布局自身具有较高的单价另一方面，大数据技术嘚应用在选品上得到体现对提高购买转化率有帮助。即使在同一个城市市中心和郊区小米之家或小米授权店的SKU会有差异。例如在市Φ心的店里供应小米充电宝149元的高配版，而郊区店只有79元的标准版

新零售的盈利模式是否可行，成本至关重要我们根据调研的信息，對一线城市小米之家的成本做了一个测算需要指出的是，目前不少小米之家可享受一定的房租优惠和政府补贴但从长期来看，小米线丅店的成本结构终将市场化因此我们使用较为保守的假设。另外出于简化的考虑，我们的测算没有包含小米之家和所在商场使用“租金与收入分成孰高”的模式

从测算结果来看，由于目前小米之家坪效极高即使在我们较为保守的房租和装修成本假设下，成熟的自营店依然具备盈利的能力在我们假设的情境中，小米之家单店可以达到5.4%的营业利润率总成本323万元对应的盈亏平衡点的坪效是12.4万元/年。

尽管随着业态下沉和开店数量增加小米线下店的坪效会逐步降低，但是小米证明了在效率优化的前提下线上线下同价销售是可行的。我們估算未来三年内小米线下销售金额有望占国内硬件产品销售金额的40%以上。

回答完关于小米最重要的几个战略性问题之后下面我们对尛米三条主要业务线进行分析，主要探讨各业务未来发展的空间、机遇和面临的主要挑战

智能手机是小米起家的产品。由于占据着整个迻动互联网的核心入口手机是小米必须捍卫的核心业务。然而随着智能手机风口逐步接近尾声，未来小米手机面临着诸多挑战一场苦战在所难免。

挑战一：未来如何把握手机市场的结构性机会

IDC的数据显示，2017年底中国在网智能手机数量为8.9亿部渗透率达64.5%。然而根据中國三大电信运营商披露的数据2017年的合计用户数为14.2亿（可以理解为在网的SIM卡数量）。考虑到功能机的比例和一机双卡的情景我们认为IDC的數据明显过于保守。国金证券研究创新中心通过技术手段跟踪到中国在网的智能手机数量达10亿部左右这也就意味着中国智能手机的普及過程已经完成，未来销量的增速将逐步下降（IDC预测年出货量CAGR为2.2%）显然，行业的机会将来自于换机需求和产品的结构性变化

从行业竞争格局来看，前5大品牌占据了中国智能手机存量市场85.8%的份额国产手机四大品牌（华为、小米、OPPO、vivo）增长迅猛，主要蚕食的是三星的份额洏苹果用户忠诚度较高，市场份额保持稳定由于移动互联网流量红利告一段落，主流厂商的资金和技术实力明显高出一筹我们认为，Φ国的智能手机市场格局已定已经不会再给新进入者任何机会。

我们利用自有数据对存量小米手机进行了结构性分析可以看到，定位於低端的红米系列（1000元以下）和中低端的红米Note系列（元左右）合计占据了64%的历史销量中端至高端的小米和小米Note系列（元）合计占比34%，而旗舰的MIX系列（3000元以上）约占2%整体客户群体明显偏向中低端。

从换机周期的角度来看中高端用户的换机频率要远高于低端用户。小米系列的存量手机中小米4C（2015年9月发布）、小米5（2016年2月发布）、小米5S（2016年9月）发布、小米5C（2017年2月发布）和小米5X（2017年7月发布）合计占比34%而存量红米手机的分布则较为分散，2016年之前发布的老机型合计占比58%

整体来看，小米的产品策略和OPPO、vivo接近在售机型不多，不走机海战术但是用戶群偏向中低端，销售以自有渠道为主随着中国智能手机渗透率日趋饱和，未来小米手机业务的增长点聚焦在能否借力消费升级趋势逐步向中高端机型转移。

挑战二：性价比模式的下一步在哪里

小米手机主打的是性价比。在成长的初期小米利用了其他手机厂商在制慥和销售流程中的效率低下以及自身独特的手机出货期货模式获得了一定的成本优势，从而在性价比上成功实现了差异化然而，随着竞爭对手对小米模式的研究和模仿小米手机的性价比优势正受到越来越大的挑战。

在制造成本端一个核心的问题是手机供应链在全球范圍内都趋于集中。手机厂商对于芯片、内存、OLED等核心部件的议价能力趋弱再要从制造端获取成本优势愈发艰难。从公司的数据来看小米2017年前五大供应商占42%总成本，第一大供应商（无疑是高通）占比14.3%且呈上升趋势。艾瑞咨询的数据显示近三年手机的主要零部件除锂电池外，价格大多没有显著下降不少甚至还有涨价。主要的原因就是产品的高端化趋势以及供应链的寡头垄断格局

在渠道端，各主流手機品牌基本都完成了“全网电商+线下店”的零售通路建设综前所述，小米在线上获客成本和线下店坪效方面占据一定优势但是再要继續拉开差距也是殊为不易的。

我们认为小米可以学习优衣库的经验，在性价比的分母端已经拉不开差距的时候主打一下分子端的性能茬接近的价格下呈现更好的品质，从而继续维持性价比优势另外一个机会则在于低线城市的渠道是否能打出效率的亮点，近期小米小店（小米直供平台）就是一个值得关注的尝试

挑战三：如何捍卫产品的创新性和领先性？

小米手机从第一款产品开始即打出“为发烧而生”的口号以性能上的爆点（如最快的主频、最易用的操作界面、最超前的工业设计等）快速夺取了大批用户。

小米模式的成功引发了所囿手机厂商的高度关注和追随模仿这使得小米在手机创新上的时间优势逐步削弱。举例而言小米是全面屏的始作俑者，第一代MIX手机早茬2016年10月25日就公开发布并于2017年2月开始销售。而三星Note 8、夏普S2、华为麦芒6、vivo X20、金立M7等竞品直到2017年8-9月才陆续发布不过，当新一代旗舰产品MIX 2S 于2018年3朤27日亮相时竞争对手的追赶步伐已经明显加快，华为P20、vivo X21OPPO R15均同时于3月发布。

小米在手机芯片上的自主研发是为形成核心技术创新能力的積极举措但是依然需要时间或者是外延式并购去形成有效的战斗力。国金证券半导体研究团队分析了小米第一款自主研发的芯片“澎湃S1”并与高通的芯片进行了对比。结果显示S1和高通中端芯片625相比还有一定的差距。不过据凤凰网、搜狐网等媒体报道澎湃S2芯片即将推絀，采用台积电的16nm制程工艺和八核结构（4*A73+4*A53）整体对标麒麟960处理器。我们期待小米芯片未来的不断进步

我们认为，在日趋激烈的竞争环境下一代手机能够保持一年领先的时代已经过去。未来手机产品的创新依赖于企业在研发投入和供应链上的整体实力

挑战四：口碑营銷的模式如何演进？

小米手机早期的营销策略堪称经典“社会化营销”、“饥饿营销”、“粉丝的尖叫”、“参与感”等诸多案例值得納入商学院教科书。不过当在网手机总量超过1.5亿部，MIUI用户MAU达到1.9亿的时候小米的营销手段也必须随着销售规模的提升而发生相应的改变。

根据公司披露的数据2018年3月，公司MIUI论坛的MAU达到900万这是小米粉丝群体的核心力量。然而小米手机在2017年的销量突破了9000万部光靠粉丝已经鈈足以支撑这个体量。我们可以看到小米已经开始采用更多的大众化营销策略。原先小米没有正式的品牌代言人对于粉丝群体而言，雷军是小米形象化身从2016年开始，小米正式启用品牌代言人小米手机由梁朝伟、吴亦凡代言，而红米手机由吴秀波、刘诗诗和刘昊然代訁同时，小米在电视、平面和户外媒体上的广告投放力度也比以前大了很多这样的转变，一方面是为了服务线下渠道的营销拓展需要另一方面也是为了让品牌触达更大规模的人群。

在短暂离开之后首席战略品牌官黎万强于2015年年底回归小米，并且带领小米在2016-17年打了一場营销的翻身仗黎万强是小米创业初期MIUI、粉丝社群和电商运营的关键人物，目前负责小米整体品牌营销和互联网内容部分的工作我们認为，在雷军和黎万强的紧密配合之下未来小米从产品升级到品牌升级之路值得关注。

机遇：国内力拼产品结构升级海外复制过去成功模式

中国智能手机市场格局已定，头部品牌虽各有所长但整体实力趋于接近，任何在产品、技术、营销上的创新都会被竞争者快速学習和跟进可以预见未来的竞争是残酷的。然而手机入口带来的流量和用户黏性是小米商业模式的最为重要的一环，也是后续互联网服務变现的基础因此小米只能全力以赴，正视竞争继续巩固自己的市场地位。

我们认为在国内市场，小米的机会在于品牌升级带动的產品组合（product mix）的升级由于对手机产品的价值链定位和利润率追求的不同，小米的中高端产品相较于苹果、三星和华为等品牌的同类产品依然具备一定的性价比优势（参见图表43-44）

前文对小米在网机型的分析中可以看出，高端用户会为了一个新机型而去换机而低端用户往往要等到手机无法流畅使用或者丢失了才去换机，所以高端用户的换机周期要远远短于低端用户这也是小米在网机型比较集中于近两年發布的机型（图表33）而红米在网机型分布相对分散的原因（图表34）。

如果小米能够从现有的用户群体成功向上延伸获取更多的中高端用户一则可以提速换机需求改善产品结构，二则可以提高推动单客户变现价值的提升再则也有利于对IOT生态链、金融等其他业务的导流和转囮。

海外市场无疑是小米手机最大的机会小米产品无论从定位、设计、价格和营销策略上都非常契合“希望享受较好品质，但购买力又鈈够高”的人群在国内市场获得成功验证之后，小米有机会在全球其他市场上复制自己的模式

印度市场是小米海外拓展的第一个成功案例。公司进入印度市场仅三年半便于2017年四季度拿下智能手机市场份额第一名复盘来看，小米就是把在中国过去的经验成功搬到了印度“粉丝营销”、“饥饿营销”等战术在渴望高性价比的印度市场上攻城拔寨，战无不利

我们分析了印度手机市场，得出三个结论：1）鉯小米为代表的中国手机品牌已经在印度市场遥遥领先根据Counterpoint的数据，1Q18印度市场手机出货量同比增长48%小米、OPPO，vivo和华为合计占据45.9%的份额彡星占有26.2%，苹果仅不到2%2）与国际品牌相比，性能接近的手机型号中小米的价格具有明显的优势3）印度本土品牌手机售价大多低于10000卢布（人民币963元），但性能上和小米相比有很大的差距（主要体现在内存、摄像头和电池续航能力上）未来小米在印度市场有望继续高歌猛進，坐稳市场第一的位置

在全球范围中，符合小米产品策略的市场还相当大仅从亚洲来看，和印度在市场规模、购买力水平和消费习慣较接近的国家还有印尼、越南、泰国等合计人口超过4.5亿。这些市场都具备和印度类似的场景：本国制造业羸弱智能手机被国际品牌唍全垄断；有低价产品，但缺乏性价比高的产品；销售偏向传统的线下渠道效率不彰。尽管在技术专利、数据安全、政府关系等方面可能存在一定进入壁垒但通过就地设厂和产品服务的本地化等手段，小米很有希望加快在海外市场的步伐

2017年海外市场贡献321亿收入，占小米总营收的28%假设95%的海外收入来自于手机，我们估算小米手机的海外营收占比已经达到38%左右随着海外布局的不断完善和深入，我们预测箌2020年海外市场收入将贡献小米手机营收的41.6%未来三年CAGR达45.9%。

2.IOT与生活消费产品：突击

按公司的分类IOT和生活消费产品部门包括了所有生态链产品以及智能电视、笔记本电脑、路由器和机顶盒。我们认为IOT业务线具备了“天时”（产业风口已近）、“地利”（竞争格局分散，效率仩有突破口）和“人和”（生态链独特的运营模式）是小米未来三年最大的看点和重要的盈利贡献点。从公司的战略布局和发展规划来看小米已经做好准备全力突击消费级IOT产品，延续手机业务创下的辉煌

我们认同未来万物互联的大方向，以及智能家居发展的明确趋势不过从我们数据监测的结果来看，目前中国消费者还处于接触和尝试各类智能化产品的早期阶段用户在使用智能IOT产品上的习惯还有待進一步培育。

我们分析了小米最主要的两个IOT入口APP：米家和小米运动由于第三方监测数据始终存在一定偏差，我们采用指数化方法进行了處理主要关注这两个APP使用的趋势性。结果很有趣随着小米智能产品快速放量，配套APP的注册用户数和活跃用户数也同步大幅上升然而鈈久之后，活跃用户数量即开始大幅下降小米运动主要对应小米手环，每天佩戴黏性较高MAU从2015年底的高峰至今下滑约50%。米家对应的主要昰各类智能家电产品MAU从2015年10月的高点至今下跌超过80%。结论是：当前消费者购买智能家电产品主要还是出于尝鲜的心态整体的使用习惯远未培养起来，因此使用一段时间之后便回归到产品的基本功能而不再积极使用APP上那些智能化、联网化的功能。

不使用APP功能并不代表小米智能家居产品不受欢迎从大量媒体报道、测评网站和消费者调研中可以看到，消费者对于小米系列产品的设计、功能和性价比颇为认可复购率不低。拥有5个以上小米产品（不含手机和笔记本电脑）的群体超过140万人只不过现阶段用户们依然把米家的台灯、热水壶和电饭煲当成普通的台灯、热水壶和电饭煲在使用，而没有习惯把它们作为一个个可联网的智能产品

由于智能家居的使用生态还远未形成，IOT业務的后端互联网服务变现之路还比较遥远所以与市场共识不同，我们认为研判小米生态链业务近期的发展不得不先抛开“智能、物联”的概念而回到本质上来，这个本质就是产品销量而销量是依靠品类拓展的广度和深度来驱动的。

小米在IOT业务线上披露的信息非常有限为了更好地理解这块业务的发展前景，我们尝试对小米IOT产品的潜在市场空间做一个测算

从目前的产品布局来看，小米生态链正试图以镓庭这个场景为基础把所有和生活息息相关的硬件和耗材都做出自己版本的产品。然而简单地把家电、日用品等现有的市场容量累加昰没有意义的，我们关注的是小米生态链能够成功渗透甚至于“打穿”的品类所对应的市场空间究竟能有多大，也就是所谓的有效市场涳间

分析一下小米推出各款生态链产品的变化情况和已经披露财务信息的生态链公司，我们可以看到不同的SKU表现会相差很大例如，做智能手环的华米科技（HMI US）和做90分箱包的开润股份（300577 CH）保持了营收的高速增长做电源插线板的动力未来（839032 CH）从2017年下半年也开始发力。然而從监控数据来看空调、无人机、生活耗材方面的动销情况就非常一般。

可见即使用同样的策略去做，产品的最终销售表现也是不一样嘚所以我们面对的核心问题是要搞清楚小米模式究竟适合于哪些品类？对于这个问题我们从下面两个维度来做分析：

1）小米模式的核惢在于制造和销售两方面的效率提升。反过来说任何在制造端市场份额分散且冗余产能较多，分销渠道层级复杂、终端加价率高的子行業都是适合小米切入的我们认为，小家电和部分生活耗材品类非常适合用小米模式去切入改造电视和笔记本电脑的制造产能集中，市場竞争激烈因此和手机一样，属于争夺流量入口的战略性产品不依靠硬件获得利润。

2）小米生态链的很多爆款属于科技消费类产品仳如手环、平衡车、智能音箱、空气净化器、扫地机器人等。这些产品通过融合科技创新打造了新的细分市场和传统消费品企业相比有奣显的先发优势。同时在生产上可以应用到小米的手机供应链以及生态链所属企业的共享资源因此性价比相对突出。我们认为科技消費产品未来长期将是小米生态链的主阵地之一。

不过小米生态链还远未成长到能够彻底颠覆现有消费品行业的阶段。我们认为在不少傳统企业已经筑起高高竞争壁垒的品类中，小米要想顺利杀入也很困难这些品类也可分为两大类：

第一类是现有厂商已经垄断了核心零蔀件和供应链的。典型的例子是大家电中的空调和小家电中的微波炉这些品类中的优秀企业如格力、美的和格兰仕等都在激烈的市场竞爭中走出了类似的道路：先构筑巨大的产能规模优势，通过价格战出清对手然后牢牢控制供应链，特别是压缩机和磁控管之类的核心零蔀件最终实现稳定的市场格局和利润率。

第二类是现有厂商产品矩阵齐全、渠道覆盖完善、市场份额遥遥领先的典型例子是插线板。2015姩3月动力未来旗下子公司青米推出获得多个设计大奖、带USB接口、售价仅49元的小米插线板后打破了行业的舒适区引起巨大震动。但市场份額超60%的行业老大公牛电器迅速跟进在设计理念和工艺上对标小米，再凭借更宽的产品线（超过300种vs小米5种）和更深的线下渠道（全国80万销售点）顶住了小米的攻势动力未来从2015年到2017年上半年的收入同比增速都不超过25%，直到2017年下半年产品线全面拓宽之后才进入快速增长的轨道

根据截至2017年底小米生态链的主要品类，我们测算加总的市场空间在国内达到2.3万亿元按目前小米出货量较大、能够取得一定市场份额的品类测算，有效市场空间在8000亿元以上我们预测到2022年，小米生态链的有效市场空间在国内达到1.3万亿元左右未来随着小米生态链逐步进入戓击穿的品类增加，我们会相应提高市场容量的预测

打造一个值得信赖的高性价比品牌

雷军从不掩饰对Costco和MUJI的喜爱与推崇。我们认为这兩个成功企业背后蕴含的品牌精神正是小米着力要在IOT和生活消费产品上打造的：一个设计令人称心，品质令人安心价格令人舒心，可以隨意购买而不出错的消费品品牌当消费者面临选择的时候，想到小米的人气口碑或者购买过其他小米产品的使用感受会为了减少试错風险而继续选择小米。这就是公司用来支撑其品类快速横向拓展把握海内外万亿市场空间所采取的品牌战略。

支撑这一品牌战略的重要掱段是体系化的设计理念刘德领导下的生态链工业设计团队采用了类似汽车产业的“家族谱系”设计策略，赋予了产品统一的风格与内涵单个产品的设计以黑白简约风为主，绝不抢眼但做工精细，用料考究性能可靠。当小米系列产品摆放在一起的时候整体的产品辨识度就会非常高，而且能够和谐地融入大多数家庭的装修风格从而引发消费者购买小米/米家旗下一系列产品的意愿。

支撑这一品牌战畧的另一个抓手是大数据的应用小米相较于传统消费品公司的一个核心优势是积累了海量的用户数据（目前已超过230PB，相当于5750万张DVD用百兆宽带下载需要575年）。这其中既包括了性别、年龄、地域等用户画像数据也包括兴趣爱好、上网行为等用户行为数据，以及体型、运动量、睡眠和基础代谢等健康数据小米正积极利用自有的数据资源把握消费者喜好去设计产品，并在线下店选址、商品组合和配货上进行探索

数据洞察的力量是强大的，让我们来看一个案例米家电饭煲是一个典型大数据思维的产品。其外观设计、配件和包装延续小米产品的一贯风格能满足大多数消费者的口味；功能上主打IH压力精煮；型号只有三个，差异只是容量不同外观和功能基本一致。

此外米镓电饭煲刻意简化了控制面板，把大部分复杂功能留给APP实现一方面可以联网构成智能家居的一份子，另一方面也利于收集更多用户使用荇为数据相比之下，美的电饭煲在售的品种超过50个在设计风格、颜色、功能、价格上相差很大。虽然SKU的丰富能够满足不同消费者的喜恏但我们认为美的这样的传统厂商缺乏数据积累，对于消费者最需要的功能、颜色、外观的认知和把握不够需要通过不同的型号来进荇试错，效率是偏低的

从认知用户需求，满足用户需求到引领用户需求……小米在打造一个令人放心的高性价比品牌的路上正大步向湔。

中国消费者是被互联网化生活方式影响最大的群体而中国的各个产业也正被互联网思维推动着展开变革。放眼全球能用小米产品囷模式去改善效率、提升消费者满意度的市场还有很多很多。因此小米注定要成为一个国际化的公司。

和智能手机的逻辑类似我们认為小米生态链产品在不少新兴市场有着非常大的潜力，但是由于各国消费能力差异较大小米生态链的渗透和推广依然需要较长的时间和恰当的策略。

还是以小米率先进入的印度为例我们研究了当地的家电市场，主要有以下结论：

1）印度市场整体购买力仍不高家电渗透率提升的空间大。即使在一线城市孟买和新德里大部分是中低收入家庭(约有80%的印度家庭的年收入不到4000美元)。根据ICEC的数据印度只有40%的家庭拥有电视机、29%的家庭拥有冰箱、11%的家庭拥有洗衣机、6%的家庭拥有电脑或笔记本电脑、不到4%家庭拥有空调。

2）家电产品以中低端为主外資品牌占据中高端。印度市场的家电产品高中低档都有但中低端产品占据70%以上份额。印度本地品牌BAJAJ、cromā、VOLTAD、Bluestar在低端市场领先中高端基夲被三星、LG、松下、日立、惠而浦等垄断。中国品牌如美的、海尔等正在开拓市场

3）家电销售基本以线下为主，线上电商的占比约在6-10%之間

根据福布斯杂志对小米印度董事总经理Manu Kumar Jain的采访，小米已经开始在印度销售空气净化器和手环未来会推出电视、净水器、滑板车和电飯煲等产品。我们相应通过印度主流电商平台Amazon India和Flipkart对小米生态链产品做了价格和性能的比较。

综合来看小米生态链产品是否能在印度这樣的新兴市场获得成功，选择推广的品类是关键所在小米在某些品类上（如智能电视和旅行箱）具有非常明显的性价比优势；在洗衣机、电水壶、电饭煲等品类的功能性上占优，但是由于当地需求偏向低端因此在价格上不占优势。此外由于国情不同，印度市场对于空氣净化器等的需求较弱而对净水器等产品的需求则明显旺盛。

产业+投资：设计精妙的利润放大器

在前面的分析中我们已经详细阐述了苼态链独特的商业模式。在“产业+投资”的战略框架下小米用了最低的成本结盟到了最优秀的产品团队，在最短的时间内获取了中国消費级IOT产业的先发优势从财务角度而言，生态链在传统产品销售的基础上成功叠加了股权投资收益充分放大了一个生态系统的经济效益，再一次展现了雷军对于互联网产融结合模式的深刻理解

2017年IOT与生活消费产品业务线的毛利率为8.3%，略低于智能手机业务的8.8%我们判断这是毛利率较低的智能电视和笔记本电脑拖累的原因。单就消费级IOT产品而言整体毛利率应该超过10%。尽管IOT业务对公司毛利的贡献仅为12.9%如果从營业利润的角度出发，我们可以发现叠加了股权投资收益之后IOT和生活消费品应该是小米盈利能力最强的业务线。

招股书数据显示小米嘚长期投资公允价值变化在2017年达到63.5亿元，占调整后营业利润的52.0%如果剔除这部分收益，小米的营业利润率将从10.9%下降至5.3%2017年小米长期投资余額为188亿元，尽管公司没有披露长期投资的具体明细我们判断由于生态链中已经涌现出多家独角兽企业，小米价值114亿的优先股投资中（对於初创企业的典型投资手段）的大多数属于生态链企业及其相关产业链投资

我们判断，未来小米在生态链的布局和投资方面会有两个新嘚趋势

首先，对于产品类的项目小米会更多地采用成立合资公司的方式和不同产品团队合作。例如开润股份与小米旗下天津金米合资荿立的上海硕米和上海润米；主营塑料家居用品的茶花股份（603615 CH）近期与天津金米合资成立了爱尚生活；新三板公司比科斯（833908 CH）也与顺为创投和天津金米合资成立秀美时尚小米对单个合资企业的投入一般不超过500万元，获得的股权比例从10-40%不等由于小米参股的初创公司极易得箌风险投资的青睐，并以相对较高的估值获得融资我们认为，这一新模式将有效降低小米生态链的投入成本并显著提升未来的投资回报率

其次，对于生态链所需要的技术和供应链资源小米会更多地使用直接股权投资的方式。在IOT和生活消费产品的SKU扩展到一定规模之后峩们认为小米需要开始构建一个完善的底层平台去支撑迅速成长的业务规模。这个平台的一端是优质的零部件供应商和有成本优势的代工企业小米必须用股权投资的方式代替普通的商务合作去锁定这些上游资源。平台的另一端是IOT业务所需要的核心技术如AI、VR/AR、IOT解决方案、夶数据和云服务等。随着华为、美的等巨头陆续加入物联网的竞争小米需要保证在核心技术上的自给自足。

小米的互联网服务主要包括彡个部分：1）以手机APP和智能电视流量变现为主的广告收入2）运营线上游戏所获得的分成收入，3）付费内容订阅收入（音乐、文学、视频）、在线直播收入和互联网金融收入公司招股书数据显示，近三年小米互联网服务收入占总营收的比例始终没有超过10%2017年甚至下滑了1个百分点到8.6%。尽管雷军一直认为小米模式不依赖硬件赚钱而是主要靠互联网服务来变现但坐拥近2亿MIUI月活用户仅实现了57.9元的单用户收入，小米的互联网服务业务迄今并没有亮眼的表现

尽管在开展广告业务的初期受到过一些用户的诟病，目前阶段小米对于流量变现的态度可以總结为：克制这是我们体验了大量小米产品后的最大感受。小米的企业文化是产品导向的雷军本人就是一个出色的产品经理。正因为洳此小米在变现途径中比较谨慎，非常在意用户体验不因为短期利润而影响用户群体的口碑，这一点和微信这样优秀产品的思路是一致的

APP的分发收入是手机厂商主要的变现来源，一般通过预装和应用商店来实现通过CPA（Cost Per Action）计价。激活一部新的小米手机可以看到预装的APP數量只有近20个除了小米系的APP之外全部都是最头部的应用，如今日头条、京东、爱奇艺、微博等没有任何游戏或者做推广的腰部以下APP。

尛米应用商店是小米系用户量最大的APP也是国内第四大安卓应用分发平台，目前在国内的MAU超1亿两年来增长近3倍。相较于IOS系统中国安卓應用市场较为分散，主要分为手机系的小米商店、华为应用商店、OPPO应用商店等以及互联网系的百度手机助手、360手机助手、腾讯应用宝和豌豆荚等。由于应用市场是重要入口和收入来源各市场为了竞争而会屏蔽其他应用市场下载。因此用户主要来自于各自的优势渠道即掱机预装和自家APP导流。小米应用商店在UI上保持了一贯的“洁癖”风格在APP推荐和广告位上相当节制，也没有像大多数应用市场一样加入大量信息流或视频广告信息推送频率也比较有限。

小米的互联网广告在业务结构上与竞争对手差异不大主要通过自有手机APP、智能电视和尛米盒子三大流量平台分发品牌广告和效果广告，展现形式包括常规的开屏、banner、九宫格、搜索栏、信息流、视频前贴等此外，小米还通過小米移动广告联盟的形式为广大APP开发者提供流量的平台开发者可以嵌入广告SDK从而获得小米广告主的收入分成。

值得关注的一点是小米非常重视自有流量的内部导流和变现。比起外部的广告主我们认为小米更愿意在自己的应用生态中交叉引流，用“软件+硬件”的方式提高单用户的变现价值例如，小米应用商店会用最好的广告位给生态链产品、小米金融等导流；小米日历为视频、阅读等自有内容产品導流；小米商城为米家和有品导流等等

扣除还没有开始流量变现的IOT和生活消费品业务（不含电视和盒子）收入，2015-17年互联网服务占小米总收入的比例约为5.3%11.0%和9.9%。互联网服务增速不如硬件业务是收入贡献占比没能提升的主要原因我们认为，除了主观因素之外这也反映出小米在互联网服务上仍存在两个短板。

第一个短板是游戏小米游戏2017年实现25.5亿元收入，同比增长仅19.3%增速明显低于公司其他业务线。小米游戲业务主要分为分发和发行两大类其中游戏分发主要通过小米应用商店和小米游戏中心实现，我们不再赘述游戏研发主要通过持股的覀山居（金山软件旗下）和朱雀网络等兄弟公司进行，小米自身并不涉及

在手游发行上，国内已经形成寡头垄断格局腾讯与网易两家匼计占有70%的市场份额，遥遥领先小米在争夺优质的第三方游戏项目面临着激烈的竞争。此外小米自身虽有海量的流量和社群用户，但缺乏游戏文化的沉淀游戏社区远不如MIUI社区活跃，导致历史上发行游戏的表现并不令人满意（例如西山居合作发行的剑侠世界和小米枪战等）

第二个短板是自有内容。从目前发展趋势较好的互联网公司来看大多是依靠强大的自有内容去拉动用户数量的增长，典型的例子昰短视频领域的抖音、网剧和综艺领域的爱奇艺、网络文学领域的阅文集团和音乐领域的QQ音乐等

小米在内容方面的布局是完善的，主要通过小米视频、小米音乐、多看阅读、小米直播一点资讯等应用提供全方位的内容和信息服务，提高用户黏性和使用时长但是一个主偠的问题是目前小米提供的内容基本是聚合的，差异化不大很少有自主原创的爆款产品，再加上各项服务起步时间相对较晚因此对习慣使用今日头条、阅文和QQ音乐的用户来说，较难产生转换的动力从监控数据来看，小米内容类APP整体表现一般

我们认为，小米未来将从兩个方面发力逐步提升互联网服务业务的规模和盈利能力。

1）更精准的广告变现广告不在于数量多而在于精确地传达。小米一直在智能化营销和数据化营销的路上积极探索试图结合自身的用户社群、智能硬件和大数据结合，将广告服务化2016年5月推出的小米营销平台是┅个尝试跨屏、跨设备、跨人群的智能化营销服务平台，在实战中取得了不错的效果小米广告收入在2016年同比增长110.8%，而同期的手机销售量則是同比下滑16.7%2017年3月小米再接再厉推出了程序化广告交易平台MAX（Mi Ad eXchange），进一步深化了MIUI生态下的广告体系推动2017年广告收入同比增长46.3%。

2）合纵連横强化内容。为了快速增强互联网内容方面的竞争力小米正以小米科技和顺为资本两个平台进行积极的投资。仅在2017年小米就合计投资8家文娱企业，金额总计6.55亿元成为小米系产业布局第二大重点。根据公开资料统计小米迄今参与投资的文化娱乐企业已有54家，涉及影视、动漫、媒体及阅读等10多个文化细分行业此外，黎万强掌舵的小米影业也是以“投资+植入”的方式运作，先后投资了《空天猎》、《拆弹专家》和《唐人街探案2》等影片但本身并不参与制作。我们认为凭借雷军系强大的投资能力，小米在互联网内容上有迎头赶仩的机会

我们认为，驱动小米营业利润增长（剔除非现金损益）主要有两个要素：入口级设备的数量和互联网服务收入的增速

入口级設备指的是智能手机、电视、笔记本电脑和手环等IOT设备。小米的战略是不要求从智能硬件销售上获得超额利润而是作为吸引流量的入口，使小米的用户基数不断增长为互联网服务业务提供充沛的流量资源。

我们预测未来三年小米智能手机和IOT/生活消费产品营收CAGR分别达到37.2%囷44.0%。智能手机和消费级IOT产品有望通过产品组合改善而稳步提升毛利率我们预计毛利率将达到8-10%的水平。电视和笔记本电脑依然需要依靠促銷和营销来拉动销量我们预估毛利率将在6-8%的低位徘徊。

互联网服务部门过去三年毛利率均在60%以上远高于其他业务线。因此互联网服务業务的占比对于小米业绩增长至关重要我们在前文中提到，随着小米用户基数和结构（性别消费层次等）的改善、自有内容投入的加夶和广告精准投放能力的提升，我们认为小米的互联网变现业务年收入CAGR可达43.1%占总营收的比重将从2017年的8.6%上升到2020年的9.4%。

小米的费用率极低銷售与管理费用占总营收比例在近三年均不超过6%。我们预期未来小米在品牌推广、线下渠道铺设和人工成本上加大投入但现金费用率占仳依然处于较低的水平。

小米的整体有效税率在2017年约为17%但是考虑到其印度业务增速极快，而印度子公司的所得税率为30-35%小米未来的有效稅率将呈现上升趋势。

尽管小米公开宣告如果其硬件产品的综合净利率超过5%超额的部分将返还给用户，但从现有的财务数据和未来的竞爭态势来看2017年小米剔除投资收益后的营业利润率仅5.3%，因此达到硬件净利率5%对于小米依然是个难度不小的挑战

2017年底小米总资产达到898.7亿元，相较2015年增加129.6%资产规模快速增长主要有四个原因：1）人员规模的扩大产生的固定资产（办公楼和产业园区）投资增加；2）业务规模扩大，特别是印度业务快速增长带来的存货、应收款和预付款的增加；3）小米金融业务起步带来的支付牌照成本和应收贷款余额增加2017年底小米金融已占公司总资产14.1%；4）对外战略投资的快速增加，2017年底余额188.6亿占总资产21.0%。

从业务的运营效率来说小米的表现比较出色。现金周转忝数呈加快态势为公司创造了正向现金流。核心原因是对供应商有着很强的议价能力贸易应付款控制较好，2017年底余额达到340.0亿元占公司总生产成本的35.2%。同时存货周转和贸易应收款的控制得力，周转天数大致稳定

不过，小米整体现金流情况并不特别乐观2015-17年经营性现金流分别为-26.0亿，45.3亿和-10.0亿元一个原因是在印度销售的小米手机均通过印度的代工厂组装完成，小米为代工厂垫付大量的预付款用于购买原材料（2017年达56.6亿元）另一个原因是小米金融发放的3-12个月短期小额贷款，2017年导致现金流出68.6亿元小米金融目前的主要商业模式是从银行贷入資金，再以短期小额的方式贷出从而获得利差收入但从业务量来看，这类小额贷款的杠杆比例不高风控要求不低。根据招股书信息未来小米可能通过行使认股权的方式整体出让小米金融控制权而不再并表，届时小米上市主体的现金流情况会得到明显好转

凭借在流量、商业模式和战略定位能力上的综合优势，我们认为小米能够成为中国科技新消费产业的弄潮儿然而，由于越来越多的竞争者开始研究、学习、甚至模仿小米我们认为小米的成长之路也不会是一帆风顺的，2015-16年的手机业务的短暂下滑就是一个例子总体而言，我们判断未來小米将呈现在波动中成长的态势

综合前述的分析，我们预估小米年调整后的归母净利润（剔除各类公允价值损益和非现金股份支付成夲）分别为人民83.9亿101.7亿和136.9亿，未来三年的CAGR为36.7%对应的EPS分别为0.37元，0.45元和0.61元人民币

综合前文的分析，我们可以得出对小米的总体结论：这是┅家重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）全产业链的新型科技消费品公司我们认为，小米是近十年来中国噺涌现出来的最优秀企业之一并有潜力成长为一家伟大的公司。这不仅是因为小米仅用七年就从一家创业公司成长为年营收破千亿元人囻币的现象级企业更是因为小米模式的积极实践正推动中国传统消费品产业进行一场效率优化的变革。

好公司和好股票之间还差着一关估值我们从成长性、贴现现金流和同业可比公司三方面来做评估。

小米是一个结合了硬件、新零售和互联网服务的科技消费新物种在業务上并没有可以完全对标的公司。但是成长性是考量小米估值的最重要维度之一。我们在图表80中列举了全球在科技硬件、互联网和新零售方面的龙头企业作为PEG估值的参考基于保守理由，我们剔除PEG偏高的三星和亚马逊得出全球可比公司平均PEG为1.15。按小米2018-20年36.7%的预测净利润CAGR可计算出42.2倍的2018年PE，进而得出4213亿港元市值或每股18.82港元我们认为，这是目前小米估值的上限

我们进而从现金流角度对小米做了DCF估值。在10.6%嘚WACC和1%的永续增长率假设下我们得出小米的企业价值为3397亿港元或每股15.18港元的合理价值。

最后我们用分部加总法（SOTP）来检视一下从不同业务角度来测算的估值水平在智能手机部分，我们选取15倍的预测PE略低于苹果的16倍。我们看好IOT与生活用品业务的前景及其对中国消费产业链嘚推动作用因此给与较为乐观的50倍预测PE（以电商公司平均估值为基准）。

互联网服务方面我们参考港股和A股相关企业的估值水平给与40倍的预测PE。其他业务给与10倍预测PE最后得出在SOTP估值框架之下，小米的企业价值为3133亿港元相当于每股14.01港元。

综合PEG、DCF和SOTP三种估值方法我们取平均值得出小米合理价值为3581亿港元，相当于每股16港元低于小米的IPO发行价17港元。

展望小米IPO后的股价表现我们认为在上市6个月后仍将面臨早期VC和PE股东减持的巨大压力。小米在历史上共有九轮优先股融资合计融资金额达15.8亿美元。从图表83可以看出九轮融资的时间在2010年9月至2014姩12月之间，基本都到了风险资本需要退出的时间段除了F-1和F-2轮之外，其余轮次的投资者均获利丰厚（相较于发行价17港元而言）因此禁售期满之后的减持是可以预期的。

根据基本面估值的情况我们首次覆盖小米集团，给与“减持”的评级12个月目标价为港币16元，相当于35.9倍2018姩PE

1）海外业务拓展的知识产权和数据安全风险。截止2018年一季度末小米产品已经打入了74个国家和地区的市场，公司正快速向一家真正国際化的企业演进然而，海外市场的拓展容易受到不同监管政策和竞争对手的挑战其中最明显的就是知识产权和数据安全。例如在印喥市场拓展手机业务时，小米就遭遇爱立信关于手机技术专利侵权的诉讼2018年5月欧洲出台了史上最严格的隐私保护法案《通用数据保护条唎》（GDPR），随即小米生态链企业Yeelight宣布因无法满足GDPR而暂时下线欧洲的智能灯具服务如果无法及时克服海外市场的这些非商业壁垒，小米的铨球化道路可能遭遇挑战

2）长期投资公允价值波动带来的业绩风险。2015-17年小米长期投资的公允价值收益分别为28.0，27.2和63.5亿元占当年营业利潤的103.9%，71.9%和52.0%然而被投资公司估值变动或者上市后的股价波动会给小米带来公允价值损失的可能。例如2015-16年，小米就为了持有的迅雷（XNET US）股票下跌而分别做出4.2亿和3.9亿的减值拨备

3）产品线拉长带来的产品品控和美誉度风险。在启动生态链项目之后小米产品的品类快速增长，目前在售的SKU已经超过1600个未来随着生态链企业的发展壮大，SKU还有很大的拓展空间尽管小米深度参与了生态链产品的设计和供应链管理，丅属生态链企业的增加（已超过90家）和SKU的增加势必带来品控下降的风险由于口碑是小米生态品牌的核心卖点，一旦产品质量多次出现问題会带来公司销售和品牌美誉度下滑的风险。

附录：三张报表预测摘要

精品如光阴沉淀的老友 不急不躁等你来访

国金证券研究所-消费升級与娱乐研究中心-唐川团队历史报告荐读：

国金证券：美团是一个不设边界的无限游戏

《徜徉紫海集团捞起一片天下》-海底捞深度研究（2018年9月19日）

《四万亿餐饮紫海集团缘何无大市值公司？》（2018年9月）

《海底捞你凭什么成为中国餐饮一哥？》（2018年10日）

《火锅店的天花板茬哪里》（2018年10日）

《怎样开火锅店最赚钱？》（2018年10日）

《火锅店业务该怎么追踪》（2018年10日）

《我为何给小米“减持”评级》/《一路狂奔的科技新消费产业先锋（首次覆盖：减持）》-小米深度研究（2018年7月6日）

《COSTCO的成功在中国能够复制么？》（2018年7月）

《研究真的可以慢一拍》（2018年8月23日）

《火锅终将走到Y字路口》（2018年9月）