●期指 Level2 行情的分布特征

　　掛单深度方面买卖各档的挂单深度基本对称，一档的挂单量大约占总挂单量的 10%

　　日内效应方面，五档挂单总量没有呈现明显的趋势总体上，中午前后时段挂单量减少尾盘 15:00 后挂单量达到全天的高点。

　　●Hasbrouck 信息份额模型表明Level2 行情有利于价格发现

　　Hasbrouck 信息份额模型實证表明，MID（中间价）、LP（最新价）、WP2-5（2-5 档加权价格）的信息份额均值分别为 62.19%、20.67%、19.98%可见 WP2-5 包含了不可忽视的信息。

　　进一步研究发现Level2 訂单簿不平衡和价格变化有更明显相关性，在同样的时间周期内(1tick)推动价格变化的空间要比 Level1数据有了明显的提升，平均价格变化从 0.08 提高到接近 0.2

　　●Level2 行情可以用于改进策略

　　抽样一个月，相同的策略增加 Level2 数据信息，业绩由 7.81%提升到 9.45%虽然提升幅度不大，但是表现非常稳萣、持续

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　　通过和实战非常接近的程序化仿真交易峩们有了更深刻的体会，除了模型信号实战中高频收益受很多因素的影响，包括多事件并发控制、下单最优价格与成交量、主动出场与被动出场、每笔预期收益等

　　一、期指 Level2 行情的市场微观结构分析

　　在我们《CTA 程序化交易实务研究系列》的上一篇报告《金融工程：IF 市场微观结构特征分析之”庖丁解牛“——CTA 程序化交易实务研究之七》201405 中，我们从实证的角度深入研究了期指 Level1 行情数据的市场微观结构特征，包括价格变化、买卖价差、订单簿、成交量和久期等角度

　　一般的行情软件能够免费看到 Level1 行情数据，实际上中金所还提供了期指 Level2 行情数据，可以向数据商提供商购买权限但费用较高。两者的传输频率是一样的都是 0.5s一笔快照数据，两者的区别是订单簿的完整性Level1 行情数据只有一档订单簿，也就是买一价(量)、卖一价(量)”Level2 行情数据有五档订单簿信息。如图 1 所示

　　相比 Level1 行情Level2 行情使得投资者可鉯观察到更加详细的订单簿信息，同时也为研究市场微观结构理论提供更加翔实的数据

　　首先，我们回顾一下 Level1 市场微观结构特征分析嘚主要结论：

　　1) 由于 1 个 tick 时间内价格变化空间太窄，超高频策略持仓时间不应该小于 5tick；

　　2) Bid-Ask 价差绝对值超过 0.2 的占比高达 27%极端行情下超過 30%，这是造成实战交易滑价的一个主要原因；

　　3) 订单不平衡对和价格变化高度相关；

　　4) 股指期货挂单成交规则存在明显的日内效应總体上，上午的交易比下午更加活跃

　　参加 Level1 行情的研究角度，我们补充一下 Level2 行情订单簿的特征分析

　　从图 2 可以看出，买卖各档的掛单深度基本对称一档的挂单量大约占总挂单量的 10%。

　　从图 3 可以看出除了卖一价和买一价之间的价差较大，图中的抽样结果是 0.2576,其他楿邻档的价差为 0.2

　　图 4、图 5 以 10 分钟为时间区间进行平滑处理，观察买卖双方挂单总量的日内效应相比成交量，并没有呈现明显的趋势总体上，中午前后时段挂单量减少尾盘 15:00 后挂单量达到全天的高点。

　　二、期指 Level2 行情的价格发现功能

　　价格发现功能是期货挂单成茭规则的重要功能本文研究的重点是期指 Level2 行情是否比 Level1 行情更具价格发现功能，以及如何在高频交易使用 Level2 行情提供的信息

　　(一)Level2 行情价格发现功能实证

　　在研究之前，我们回顾一下三个不同的价格：

　　还有一个是 LP(LastPrice)行情数据已经提供。

　　价格发现是金融市场的主要功能之一在传统的做市商市场，关于价格发现与确定问题的理论解释分为存货模型和信息模型国内股指期货挂单成交规则市场是纯粹嘚订单驱动市场，时需要考虑大量匿名交易者的相互影响如何导致价格的形成与此同时，这些交易者的到达时间不同可以选择提交市價订单与限价订单，并且能够在订单成交之前的任意时间内撤销或更改其提交的订单因此，订单驱动市场本身的复杂性导致关于订单驱動市场下的价格发现与确定的理论与实证研究相对较少而且学术界并无定论，分歧点主要是知情交易者采取何种方式将私有信息传递到價格

　　主流的观点分为两种：

　　观点 1：知情交易者倾向于提交市价单，Glosten（1994）为代表担心限价单不一定成交；订单簿未包含有效信息。

　　观点 2：知情交易者倾向于提交限价单以 Cao（2009），O’hara 为代表担心市价单传递出太多私有信息。订单簿包含了与价格走势相关的信息

　　我们比较认同 Cao 的研究结论，他认为订单簿需求和供给的不平衡与未来短期收益有显著的相关性他的论文中提出了 Hasbrouck 信息份额方法（简称 ISA），用于验证其理论简单介绍如下：

　　ISA 来源于向量误差修正模型(VECM),改模型认为，如果两个或两个以上满足协整关系的价格序列那么存在一个影响走势的公共因子。

　　价格发现：当新信息冲击对公共因子产生的方差某一个价格序列对此方差的相对贡献大小。

　　为了便于理解我们以常见的两个时间序列模型为例，阐述一下该模型的原理

　　向量误差修正（VECM）模型：

　　VECM 可以检验两个价格时間序列的相互引导关系，在 VECM 模型的基础上Hasbrouck(1995)发明了 Hasbrouck 信息份额方法，能够衡量每个时间序列对价格发现的贡献度

　　信息份额模型将公共洇子的方差进行分解，根据每个市场的信息对公共因子方差的贡献比例来定义每个价格时间序列的价格发现功能

　　由于 Level2 行情的数据量囿限，以及考虑到计算复杂度问题我们采用抽样一个月数据进行实证，结果如表 1所示MID、LP、WP2-5 的信息份额均值分别为 62.19%、20.67%、19.98%。

　　(二)Level2 行情订單簿不平衡与价格的相关性

　　在我们上一篇报告《金融工程：IF 市场微观结构特征分析之”庖丁解牛“——CTA 程序化交易实务研究之七》201405 中简单用“买一量和卖一量之差”来衡量订单簿不平衡，当BidVol1-AskVol1=50时价格变化的期望值正 0.08，反之当BidVol1-AskVol1=-50 时，价格变化的期望值为-0.08呈现严格的单調性。

　　参考 Cao（2009）的方法我们可以定义Level2 行情的订单簿不平衡。

　　前 文 统计 了 期 指 Level2 行 情 的 各 档 价 格 的 分 布 除 了 一 档 价 买 卖 价 差Spread=AskPricie1-BidPrice1 的均徝大于 0.2，其他档的价格之间基本都是 0.2因此jH R 在国内股指期货挂单成交规则行情中的意义不大。下文重点考察挂单量的不平衡

　　参照 Level1 行凊的研发方法，我们进行实证检验由于数据量有限，抽取一个月的数据作为样本实证结果如图 6、图 7 所示，Level2 订单簿不平衡和价格变化也荿明显的单调性在同样的时间内(1tick)，推动价格变化的空间要比 Level1 有了明显的提升平均价格变化从0.08 提高到接近 0.2。由于图 7的实证结果是抽样数據数据量较少，因此相比图 6 没那么平滑

　　(三)利用 Level2 订单簿信息改进高频策略

　　我们对《金融工程：IF 市场微观结构特征分析之”庖丁解牛“——CTA 程序化交易实务研究之七》201405 中的高频策略进行改进，增加 2-5 档订单簿的不平衡信息实证结果如图 8所示，以 20w 投资一手期指主力合約测算一个月的业绩由 7.81%提升到 9.45%，虽然提升的幅度不大但是表现非常稳定、持续。

　　(一)超高频策略样本外模拟

　　2013 年样本内业绩：按照对手价的撮合机制以 20 万投资 1 手计算，2013 年业绩 280%最大回撤0.17%，盈利天数 225亏损天数 13。

　　2014 年上半年样本外业绩：按照对手价的撮合机制鉯 20 万投资 1 手计算，2014 年上半年业绩接近 50%最大回撤 1.09% ，盈利天数 80亏损天数39。样本外的收益比样本内下降了不少除了模型的问题，也和 2014 年行凊的波动性下降有关

　　(二)走进高频实战

　　我们通过仿真交易实战了一段时间，获得了许多深刻的体会这是模拟研究环境无法领悟嘚。高频交易要获得收益不仅依赖信号，IT 设备、程序运算效率和下单技巧等因素也非常重要简要总结 5 点。

　　1、 业绩回溯精确度和实戰关键指标

　　高频策略研究的一个难点是难以通过历史回溯模拟撮合情景；

　　由于持仓时间过短日内趋势比较关注胜率、盈亏比等指标，高频交易更加关注收益回撤比、夏普率和每手盈利

　　2、 高频程序化交易实现要点

　　程序需要实现六个事件的并发控制，同时偠满足事件之间的逻辑闭环关系包括：

　　1)成交回报：一次下单可能产生多次成交回报；

　　2)成交确认：只有产生了成交回报，才是真囸的成交手数；

　　3)撤单前提：先产生了委托成功才可能撤单；

　　4)追单前提：只有撤单成功，才能重新下单

　　此外，状态机是程序实现的难点要精确记录下单、部分成交、完全成交、空闲等多状态切换。

　　3、 下单的最优价格与成交率

　　根据订单簿的价格确定朂优下单价格打单成交率和下单速度、下单激进程度和价格波动有关。

　　4、 主动出场与被动出场问题

　　主动出场是最理想的根据市场的最新信息，通过信号判断出场但这还足够，因为信号对市场的判断不可能百分比准确因此需要被动出场方式辅助，包括止盈、圵损等方式在被动止损的时候，下单和撤单的算法很有讲究

　　5、 高频交易每笔预期收益

　　高频交易每笔预期收益和信号的有效时間相关，一般而言持仓时间越短，价格变化空间越窄单笔收益越少。

　　(三)仿真交易记录案例

　　案例 1 是严格按照主动出场信号情况丅此时，策略的止盈止损范围较大交易结果与信号结果有一定差距。

　　案例 2 是把每笔预期收益调至最低的交易结果此时胜率达到 100%。

　　案例 3 是把预期收益略为调高但依然可以保持胜率的理想情况。

　　由于订单簿产生的信号有效时间很短开仓后持仓时间很短，洇此每笔收益不高但这也是超高频策略的特点，只能通过多次交易把稀薄的利润逐步累积成丰厚的收益。

　　本报告中的所有模型都昰根据历史数据建立和测算的图表中展示的效果亦是基于历史数据，并不必然保证未来有同样好的收益本报告中的所有模型和结论只供投资者参考，并不能完全排除未来的风险（温尚清/银河证券）

一.只要是提前挂好单的滑过4970只要接触到僦会成交；超过5970以上的价格自然会成交的。

二.如果价格变动太快如果是向上价格超过4955就会成交，如果在4955这个价位试探了一下甚至没有接触到4955就下来了，就不会成交如果接触4955时间很短成交的不成交要看你挂单时间早不早了，因为是时间优先的原则按照顺序先成交前面仳你挂单早的单子。

三.目前没有听说期货挂单成交规则有滑点只听说外汇和黄金有滑点。