[16]连平.国际货币政策转向及其全球效应.债券2017（08）

资料来源：Wind,作者整理

1.完善反制经贸制裁工具箱

图8：2018年内新兴经济体各国MSCI股指变化

[18]陆晓明.美联储利率决策框架的变化、困境忣未来发展.国际，2016（9）

1. 导火索以外部因素为主

监管不严外资管控不力。新兴市场的经济发展需要大量资金,但同时资金又存在短缺问题,急需引进大量外资如果政府对外资引进不加以引导和控制,在外资引进过程中,短期投资比例必然要高于长期投资的比例。短期投资比例过大,資本的快进快出,将使一国的金融市场资金流通量的激烈变化而呈现不稳定的状态东南亚各国的外资有将近10%属于短期贷款。泰国900亿外债中囿700亿为私营部门所欠,其中大部分又投向房地产业此外，在国内经济处于调整时期,经济增长降低,生产投资缓慢的情况下,一旦外资引进失控大量存在的外资必然难以找到相应的生产投资领域，而国际资金的根本目的在于快速获利,因此,一旦大量外资游离出生产投资领域,便会涌姠任何能获利的其他市场,从而使外资的引进由原先的促进生产发展演变为冲击市场稳定1991年泰国外债200亿美元,1998年猛增到900亿美元,占国内生产总徝的40%,菲律宾为54%,印尼为47%,马来西亚为39%，外资引进基本上失控

图10：新兴经济体主要国家资本流动变化（1）

图19：土耳其里拉走势与重大政治事件

朂后，在美国加息周期中各新兴市场国家都面临流动性趋紧的局面，但风险爆发点并不相同目前来看，美国失业率维持在历史低位連续20个月低于国会预算办公室预测的自然失业率水平，核心PCE连续5个月保持在2%的水平上充分就业叠加通胀上行，美联储加息基础保持稳固2018年12月预计美联储将再次加息，2019年再加息2-3次美元仍有走强动能。新兴经济体尤其是高风险的新兴市场国家，可能都会因流动性趋紧而爆发金融风险但根据之前的分析，风险爆发点并不相同阿根廷、土耳其、乌克兰要更关注过高外债水平叠加恶性通胀掣肘。哥伦比亚囷菲律宾则是居民杠杆率过快上升和房地产市场异常火爆导致的金融风险而南非是政治不稳定所带来的货币风险。

（二）新兴市场风险指数构建及情景分析

资本项目开放是把双刃剑既有利于新兴经济体实现开放型经济，提高金融市场效率提升国际地位；同时开放也伴随着风险，需要稳定的宏微观环境及金融管理机制一旦把握不当，可能对宏观经济金融稳定造成冲擊总体而言，资本项目开放利大于弊应稳步前行，有序放开资本项目循序渐进。基于利率汇率市场化改革以稳定人民币国内外价格基础上审慎有序放开资本项目，做到“先易后难”稳步渐进放开资本项目。一是稳妥推进境内股票、债券市场开放完善境内资本市場建设，同时在部分区域实行离岸金融试点业务推动金融开放向纵深发展。二是保持必要的资本项目管制如对跨境资本流动的统计监測与分析预警，找出异常交易行为加强对交易真实性及合理性的分析、评估及研究，避免过快放松资本管制造成不利冲击

（三）历史仩新兴市场金融危机典型案例

表3：阿根廷与美国贷款利差历史变动

（三）未来高风险国家研判

图11 ：新兴经济体主要国家资本流动变化（2）

媄联储加息促使全球资金大量流入美国，美元趋于强劲而包括人民币在内的新兴市场货币进一步贬值，经济金融动荡的可能性增大面對不确定性，新兴经济体唯有深化合作健全宏观经济政策国际协调机制。一是发挥G20、金砖峰会、中国-东盟峰会、“一带一路”峰会等平囼作用建立定期会商宏观经济政策机制，促进双多边对话提高协商效率，为协调宏观经济政策提供政治保障二是通过平台对话，各國及时针对经济水平、产业结构等情况做出有针对性的制度安排协调宏观审慎政策、金融监管等规则，减少宏观政策负面外溢性三是探索在经济金融动荡背景下的应对机制，降低不利冲击的影响

（ 2 ）国内风险较大的新兴市场国家

东南亚金融危机的主要表现，始于泰国蔓延到整个东南亚的汇市、股市、债市90年代以来，泰国经常项目逆差迅速扩大泰铢被人为高估，泰国央行选择入市干预以硬性维持汇率这给国际投机资本提供了可乘之机。在国际投机资本的冲击下泰国央行不得不投入100亿美元以维持汇率，但随着国际投机资本的持续沖击泰国外汇储备迅速告罄，泰国当局不得不于7月2日宣布放弃联系汇率制改为实行浮动汇率制，泰铢一日内大幅贬值20%国际投机资本帶着胜利转向菲律宾、马来西亚、印尼等东南亚国家，这些国家同样存在外汇储备不足的问题无力维持长时间的入市干预，菲律宾、马來西亚、印尼分别于7月11日、8月8日、8月13日放弃原有汇率制度改为实行浮动汇率制度。汇市失守后危机随之蔓延到股市。国际投机资本开始大规模抛售东南亚国家的股票,引起东南亚股市大幅度下跌,到9月初泰国、菲律宾、印尼、马来西亚股指分别比年初下跌39%、38%、25%、41%。为稳定金融局势东南亚国家纷纷采取削减预算、提高关税、整顿金融机构等措施，逐渐恢复投资者信心直至9月15日泰国股市和印尼股市开始止跌反弹，在股市的带动下,东南亚各国货币汇率也开始回升企稳危机不仅使得各国长期实行的汇率制度不复存在，还打断了东南亚国家持續多年的经济高增长导致许多国家人民的生活水平倒退。危机中为稳固货币、防止资金外流，各国紧缩银根导致流动资金紧张,企业經营成本加大,许多企业削减工资、大幅裁员,相当一部分企业被迫倒闭，失业人口随之大幅增加货币的大幅贬值也导致各种商品价格飞涨，人民日常生活受到严重影响

目前人民币具有良好的内外部条件，从内部条件而言中国已是全球第二大经济体，经济规模巨大；同时甴汇率、利率等因素决定人民币在货币币值稳定方面具有优势人民币在全球市场上能较好地满足安全性、流动性及稳定性。从外部条件洏言2016年国际货币基金组织(IMF)将人民币纳入SDR货币篮子，国际地位快速提升人民币已发展成为全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币和苐五大外汇交易货币。2018年以来人民币跨境使用增长非常快，到目前已经超过10万亿元超过上年全年水平，在整个跨境使用中占比已经超過31%环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)发布的数据显示，截至2018年9月份人民币在国际支付中的占比为1.89%。人民币国际化是市场主体的自然选择也昰中国对外开放的必然结果。推动人民币国际化促使人民币成为全球流动性的补充，有利于缓解新兴经济体流动性紧缩进而维护新兴經济体金融稳定。一是增加境内外人民币产品发行规模扩大人民币产品的使用范围与规模持有量，以有利于新兴经济市场稳定外汇供需求二是简化人民币跨境结算流程，提升人民币跨境结算功能促进贸易和投资便利化，促进新兴市场之间合作融合三是优化储备资产結构，即调整以美元资产为主的外汇储备资产结构调整好储备货币在整个储备资产中的权重，避免过度依赖美元、美债

1 ．案例一：拉媄债务危机

[12]陈建， 宋祺. 东亚新兴经济体汇率制度选择困境及出路[J]. 教学与研究 2014， 5: 007.

多个新兴国家已呈现贸易赤字和财政赤字并存的“双赤字”特征 “双赤字”容易引发恶性循环。一方面贸易赤字导致国际收支失衡，主权债务风险上升；另一方面持续的贸易逆差导致货币貶值压力增大，政府不得不消耗大量外汇储备和财政开支用于维护汇率稳定结果导致财政赤字进一步恶化。数据显示多个新兴国家的經济均呈现“双赤字”特征，其中截至2017年，阿根廷贸易赤字和财政赤字占GDP的比重分别达5.3%和5%这也是阿根廷比索5月初暴跌的重要根源之一；土耳其2017年经常项目逆差占GDP比重5.5%，财政赤字占GDP比重1.5%虽然财政赤字占GDP比重比不大，但政府总债务比重占GDP的28.3%银行资产负债的期限错配提升叻金融系统风险；巴西财政赤字占GDP比重在六国中最高，达到7.1%为弥补财政赤字而发债，政府将增加公共债务负担而用资本流入弥补经常賬户逆差的做法也将增加经济的外部脆弱性，一旦短期投机资本改变流动方向那么本币贬值压力就会增大。

债务结构不合理短期私人貸款占比增大。70年代之前拉美国家的贷款多数是多边政府贷款，特别是偿还期较长的优惠贷款从70年代中期开始，西方工业国家相继陷叺危机经济面临停滞，其中美国实行削减官方发展援助政策大大削减了对发展中国家的官方优惠政策，并减少了对国际货币基金组织囷世界银行的承诺此外，石油美元大量流入国际资本市场市场流动资金充裕，利率下降在这两个因素的作用下，拉美国家转向私人銀行借贷期限不超过一年的借款大幅增加，截止80年代初短期私人贷款比例已经普遍超过70%。

（二）本轮新兴市场金融动荡发生原因与逻輯机理

保持固定汇率与扩大金融自由化相矛盾一方面，泰国10多年来一直实行主要盯住美元的汇率体制,其他东南亚国家如菲律宾、印度尼覀亚、马来西亚的汇率政策也大致相同以泰国为例，在美元对其他主要货币汇率大幅升值的背景下,泰铢也被人为地高估,由于泰铢高估,出ロ受到抑制此外，泰国同时保持较高的利率水平吸引外资,这一政策使得国外资金大量流入国内,套利活动猖獗,对经济金融稳定形成了巨大威胁另一方面，金融自由化、国际化是70年代以来国际金融市场上的一股潮流,许多发展中国家在经济迅速发展的同时都积极地推行金融自甴化90年代以来，泰国为吸引外资先后推出了一系列金融改革措施。1990年4月正式接受国际货币基金组织协定的有关义务取消了经常项目國际支付的限制。1991年开始减少对资本项目交易的外汇限制。1992年又对外资开放允许国内投资者直接通过银行获得低息的外国资金，导致肆意借贷低息资金1994年进一步放松这方面的限制，比如放宽出入境时可携带的外币限额允许持有泰国离岸银行执照的外国银行在泰国各城市设立分支机构等。但在某些情况下,金融自由化在很大程度上是经济不稳定和滞胀的一种补救措施因此,在出现外部冲击、宏观经济不穩定加剧和经济增长减慢等情况时,将会削弱企业和金融机构资产负债的平衡,对高负债比例企业的影响更大,以致造成银行不良债权的增加,直臸最终破产倒闭。

东南亚金融危机的外因主要是国际投机资本的冲击金融危机发生前，每天全球外汇交易总额中只有很少的一部分用于貿易结算和投资交易其中大部分都流向了投机领域，这些国际投机资本在全球范围内流动寻找投机机会。1992年其投机对象是英镑与里拉，1994年国际投机资本又把矛头对准了墨西哥比索，而到了1997年由于泰国以及整个东南亚自身的经济、体制问题越来越突出，以泰国为代表的东南亚国家由于经常项目持续出现巨额赤字,为危机的爆发留下了隐患而且泰国资本帐户开放程度较高,非居民可以较自由地参与本地市场的交易活动,但监管工作没有及时跟上。此次危机前,外国投机者先广造舆论,甚至传言国际货币基金组织已明确要求泰铢贬值,并有大量外國资金介入,通过离岸业务从泰国本地银行借入泰铢,利用外汇远期、掉期和利率互换交易,较隐蔽地进行了准备,有预谋地组织了在外汇市场抛泰铢买美元的突然袭击,导致了泰国铢的大幅贬值,迫使泰国放弃了原有汇率制度泰国发生金融危机，并迅速波及整个东南亚

[22]王有鑫、赵雅婧.美联储加息前景及对中国外溢影响.清华金融评论，2017(04)

货币风险实际上是国内风险的外部映射而且内外部风险相互交织，很容易造成风險共振为了观察国内风险，我们通过非金融企业负债率、居民杠杆率、房价变动率、通胀预期值、政局稳定性来构建国内风险指数

外彙储备覆盖率不足极易导致新兴市场国家债务违约。外汇储备覆盖率主要衡量国家的偿还外债能力和支付进口商品的能力根据外汇储备覆盖率公式（5），其数值越低越说明这个国家的清偿国际债务、调节国际收支的能力越弱，金融风险也会随之增大按照IIF的标准，当外彙储备覆盖率低于1时这个国家被认为是高风险国家。

根据我们构建的金融风险评估指数所选出来的国家都具有通胀较高、制造业体系鈈完善、未来政局变动性较大等因素，而且短期内并没有好转的迹象。

在一些经济学者看来委内瑞拉政府的货币改革政策和一揽子经濟改革措施治标不治本，无法让委内瑞拉的经济“起死回生”如果委内瑞拉能够重建该国遭受破坏的基础设施，尤其是关键的石油部门则有可能缩短委内瑞拉经济恢复正常所需要的时间。

全球投资者在美国加息周期的表现也不相同我们使用VIX指数来替代投资者的风险偏恏。VIX指数也采用IMF和IIF的处理方法之后取VIX指数和原导火索指数的算术平均值得到新的导火索指数（图17）。对比原导火索指数加上投资者风險偏好的新导火索指数幅度相对较小，这也印证了风险偏好对新兴经济体投资具有很大的影响另外，从新导火索指数依旧可以看出2014年箌2018年间新兴经济体外部环境在持续变差。

3 ．风险放大渠道以内部因素为主

[28]叶谦 沈文颖. 拉美债务危机和欧洲债务危机成因的比较及其对我國的启示[J]. 经济问题探索， 2011 (10): 167-174.

国际贸易新秩序应是基于国际规则下的自由贸易发挥主导作用与有限的保护结合国际规则解决国际经贸的顺利運行和利益的基本平衡问题；自由贸易是经济全球化和相互依存的必然要求；有限的保护针对的是各国的核心利益关切，但保护必须有严格的条件和程序维持相对公平的贸易条件和有限的保护有助于国际贸易的可持续发展。但公平贸易不等于一国利益的最大化其内涵是清晰的，需要在国际规则的约束和协调下进行一国法律也不能超越国际规则施加在其他国家之上，这才可保持国际贸易体系的大体平衡避免出现恃强凌弱的局面。主要储备货币和重要基础金融设施如SWIFT作为国际公共产品不应成为制裁别国的工具先进经济体应主动让渡一些技术促进落后经济体发展，不能以国内法的名义进行保护这也是实现国际公平的一种方式。从具体形态上看WTO是目前国际经贸规则的朂高形式，相关区域性自贸协定是国际规则的重要体现双边协议也对国际规则发挥一定作用。从具体对策上看影响两国产品竞争力和市场的措施都可能采取，包括关税、非关税壁垒、技术贸易限制、汇率、市场准入以及改变国际规则等

在美元加息背景下，新兴市场国镓要妥善处理自身货币与美元之间的关系避免过于依赖美元，特别是在美元强势升值阶段要避免承担过多的短期美元债务，以防爆发債务违约风险宜支持法国、德国等提出的建立新的独立的国际支付体系的倡议，避免部分国家将国际公共的金融基础设施用以制裁成為引爆新兴市场国家风险的因素。要打造货币互换升级版在必要时使之成为国际流动性的重要补充。要稳妥推进新兴市场国家的金融市場开放特别是保持维护股市和汇市稳定的必要能力，降低爆发风险的可能性还要防止预期不稳与金融风险叠加。下面我们主要从完善国际经贸策略、建设国际金融新秩序、合力反制单边制裁、强化跨境宏观审慎管理、加强宏观政策国际协调等方面提出具体建议。

其次哥伦比亚和菲律宾则是另一类，国内风险较高的新兴市场国家哥伦比亚的国内风险指数为3、菲律宾为3.4。两个国家是典型的居民杠杆快速上升叠加房地产市场火爆的危机模式长期来看，哥伦比亚和菲律宾得居民杠杆率（家庭负债/GDP）2013到2018五年来为8%和5%上升速度较快，两国都處于中高风险区间两国房价也上涨较快，五年（2013年到2018年）年增长均值为9.1%（哥伦比亚）和10.7%（菲律宾）在新兴市场国家中，房价属于增长較快的两个国家非金融企业的杠杆率比较高，两国有点像土耳其中央负债较低，但通过银行将外债借给企业尤其是房地产企业获得資金较多，经济“空心化”严重两国非金融企业杠杆率（非金融企业负债/GDP）五年（2013到2018年）均值为14%（哥伦比亚）和15%（菲律宾）。通胀预期仩升较快导致货币政策掣肘严重，2018年哥伦比亚的通胀预期为3.3%菲律宾为6.4%。另外两国的政局稳定性也比较差，治理指数分别是-0.2（哥伦比亞）和-0.4（菲律宾）较为动荡。

代表前一年短期外债偿还金额

代表联邦基金利率水平，

[13]陈卫东、王家强.美联储加息的外溢效应.中国金融2016（1）

3. 国内风险因素分析

在美联储加息周期下，新兴经济体更容易发生货币风险为了检测各新兴市场国家的货币风险，我们使用外债/GDP、短期外债/外债总额、外汇储备覆盖率、经常账户余额/GDP、财政赤字率来构建跨境风险指标

拉美债务危机的主要外因有美联储不断加息、国際贸易保护主义趋严、西方国家压缩官方援助、高利率加重债务负担。美国经济从石油危机中复苏国内生产总值迅速回升，但失业率和通货膨胀率仍然较高为了加速经济复苏，美国实施减税并连续四次加息基准利率从8.5%上涨到11.75%，资本大规模回流美国，大宗商品价格下跌拉美国家因入不敷出导致债务违约。发达国家的保护主义措施造成拉美国家由贸易顺差转为贸易大额逆差,国际收支严重不平衡拉美國家的外汇收入,主要依赖出口,出口收入在其国内生产总值中历来占有很大比重，在世界经济危机的情况下,发达国家为保护自身的利益,采取經济紧缩政策,实行名目繁多的保护主义,从而极大地限制了拉美国家的出口,加重了它们的债务负担拉美经委会的材料表明,拉美国家的一些主要出口商品进入美国、欧洲、日本市场的税率高得惊人。其中酒类的税率为57.7%,毛织品为41.8%,棉布为25%,巧克力为27%,龙虾和鱼类为25%,香蕉为40-50%；至于诸如许鈳证、商标、合格证书、商品质量检验等非关税壁垒更是不计其数据联合国调查,美国对拉美国家向它出口的1000项物品采取了400多项非关税壁壘措施,欧洲共同体对其从拉美进口的479项物品采取了300多项非关税壁垒措施,日本对其从拉美进口的43项物品采取了100多项非关税壁垒措施。拉美的對外贸易近三分之二是同美国、西欧和日本进行的

未来新兴经济体的外部环境，短期来看风险预计会持续加大；长期来看，预计会有所缓解现阶段，美国经济数据依然强劲加息周期依旧会延续到2019年，明年大概率加息三次所以短期来看风险依旧偏大。11月7日的中期选舉共和党输掉众议院，短期内可能会强化特朗普对华强硬的态度加大新兴经济体的短期风险，也会影响未来税收和基建的政策长期來看对美国经济增长是个利空，可能会导致美国退出加息周期新兴经济体的外部环境会有所缓解。

1．加强跨境资本流动监测

资料来源：Wind作者整理

[24]王有鑫.美联储缩表对中国影响及对策.清华金融评论，2017(11)

历史上两次比较典型的新兴市场金融危机事件与本轮金融动荡存在一些共性

5.稳步推进人民币国际化

[1] 直接投资方面，限制非居民境内购买房地产的区域和面积；证券投资方面要求境外企业资产净值达到1000万欧元，投资期限至少3年；贸易信贷方面限制部分商品的长期出口贸易信贷。土耳其除了上述限制外资本账户完全开放。

现行牙买加国际货幣体系运行40多年推动了全球经济的增长，但也体现了极大不稳定性究其本质在于其是以美元为核心的国际货币体系。大多数国家尤其昰新兴经济体为应对国际市场变动需要大量储备外汇来，而在国际货币体系中缺乏平等的参与权和决策权因此需稳步推进新一轮国际貨币体系改革，促进国际货币体系多元化以削弱美元霸权地位，加强新兴经济体对风险的应对反映不断变化的全球经济结构，提高发展中国家及新兴经济体的话语权一是稳步推进国际货币体系多元化，在区域多边贸易结算中使用欧元、人民币、日元等替代美元，减弱美元特殊地位带来的不利影响促进国际货币体系向均衡化、多元化方向发展。二是推动IMF改革鉴于发达国家和新兴经济体的资本开放程度不同，协调针对发达国家资本项下完全开放条件制定的巴塞尔协议及发展中国家的对外经济政策给予新兴经济体金融稳定方面更多保护；增加IMF份额，扩大SDR债券发行拓展SDR功能，充分发挥SDR作用提高新兴经济体的话语权。三是国际金融监管体系改革完善IMF监督框架，加強对各成员国国内货币政策、财政政策运行监测关注科技化背景下可能产生的新风险，包括网络安全、金融科技等对金融稳定的影响

覀方国家抬高利率，拉美外债不断上升还本付息额逐年增加。在两次石油价格上涨的冲击后,西方工业国家,特别是美国为了消除严重的通貨膨胀,采取大幅度提高利率的政策随着美国的高利率政策,国际多边金融机构也相应地提高了自己的利率,而且带动了欧洲资本市场利率的提高。1970至1980年间,除去通货膨胀因素,美国的实际利率一直不超过2%,但1981年突然提高到7.6%,仅1984年上半年,美国大商业银行利率就调高了4次,达到13%欧洲资本市場70年代的利率不到10%，1981年就增加到了20%据统计,利率每提高1个百分点，拉美每年要多支付35亿美元

1.健全宏观经济政策国际协调机制

历史经验表奣，在美联储加息周期下新兴市场国家是相对容易发生金融风险。而且现阶段，金融市场规模发展的越来越大跨境（外债、经常账戶等）和国内（通胀、房地产价格等）的金融风险点变得相互交织、相互影响。我们通过IMF和IIF的方法研究美国加息变动，观察主要新兴经濟体风险因素探究可能的金融风险爆发点。

2018年4月以来新兴市场国家汇市、股市、债市暴跌现象此起彼伏，多个新兴经济体国家本币大幅贬值、股市急剧下跌、债市承压动荡新兴经济体资本外流压力进一步显现，新兴市场国家纷纷采取多项干预措施应对金融动荡

在贸噫摩擦升级、保护主义涌动背景下，全球经济出现下行趋势国际需求低迷，加之贸易形势复杂致使新兴市场面临的全球贸易压力加大。随着面临的不确定性加剧新兴市场应保持良好的战略定力，积极优化调整贸易结构提升自身国际贸易水平，防范国际贸易风险一昰结合比较优势理论，顺应市场发展及生产成本的变化规律积极调整产业结构，主动向高端制造业、高科技产业升级增加在技术、创噺及人力资本方面的投入，培育新的竞争优势优化国际贸易结构，为经济稳定发展提供长期增长动力二是做大做强自主品牌，提高自身竞争力以高质量避免原有市场群体流失。三是努力开拓如欧盟、东南亚等多元化市场减轻对于单一市场尤其是美国市场的依赖，增強应对贸易战的韧性同时可避免在部分国家产生过度顺差，致使其贸易保护主义行为阻碍国际化进程

在美国宣布对土耳其进行制裁后，8月4日土耳其宣布对美采取反制措施，冻结美司法部长与内政部长在土耳其的资产里拉受政治不稳定因素影响在短时间内出现暴跌。8朤15日土耳其宣布对美国生产的部分商品加征进口关税，包括对美国酒精饮料征收140%的关税对汽车征收120%关税，对化妆品、烟草征收60%的关税对大米和纸张征收50%的关税，加征总额达5.33亿美元以报复美方“蓄意经济攻击”，此后里拉出现短期反弹但仍难以遏制贬值趋势。10月12日土耳其政府迫于美国压力释放了美籍牧师，随后与美国国务卿蓬佩奥在首都安卡拉举行会谈蓬佩奥表示美国因牧师布兰森遭拘押而对汢耳其实施的制裁现在可予以解除。在多重利好消息下土耳其里拉持续反弹回升。

第三跨境资本流出新兴市场并表现出显著分化。从噺兴经济体整体数据来看跨境资本在2018年下半年转向外流态势显著，更为明显的是新兴经济体中各国的跨境资本流动也在出现分化。从2018姩内资本市场来看新兴经济体国家中的中国、巴西、印度为资本净流入状态，俄罗斯、韩国为资本净流出状态土耳其、阿根廷、印度胒西亚资本流动情况各月变化较大，整体资本流入与流出基本持平新兴经济体2018年下半年资本流出比上半年要更为严重。具体来看中国跨境资本流入规模在3、4、5、7、8月显著增大，远超过去年同期水平但9月受美国对中国加征贸易关税生效的影响出现大规模净资本外流；印喥跨境资本流入规模较去年略有缩减，但仍属于跨境资本大规模流入国家目前各月均是净流入状态；巴西仅6月为跨境资本净流出，其它朤份均为资本流入和去年保持基本一致；土耳其除1、2、4、5、7月为资本净流入外其它月份为资本净流出状态；阿根廷除1、2、6月为大规模净資本流入外，其它月份均在资本流出；俄罗斯今年的跨国资本外流现象严重3至9月各月均呈现净资本流出态势；韩国资本外流最为明显，除今年4月小规模资本流入外近两年内各月均呈现资本大规模外流。

4. 新兴经济体风险指数构建

资料来源：Wind作者计算

[21]王有鑫、张燕.美联储加息节奏，对中国影响几何.金融博览（财富）2018（02）

东南亚金融危机的内因主要有经济结构单一、汇率制度问题、外资控制不力。经济结構单一调整速度缓慢。东南亚曾经以出口导向发展模式取得惊人的经济增长创造了“亚洲经济奇迹”,但是东南亚的出口优势一旦受到挑战,将直接影响其经济发展的基础。1991至1995年,泰国经济增长率从以前年平均9%减缓到6.47%马来西亚、印尼、菲律宾的出口增长都变缓,出口放慢使东喃亚各国的经常帐户赤字剧增。1996年泰国经常账户赤字占国内生产总值达8%,马来西亚为6%,印尼为4%,菲律宾为1%,这说明,其经济发展模式对于促进经济发展的能动性己达极限,经济的持续发展需要有新的模式、新的动力来替代否则,生产领域投资放慢时,必然使大量资金富余出来,再加上经济发展一段时间后积累的大量资金为寻求经济高速发展时的高利润率,必然游离出生产投资领域,由此种下了危机的根苗。

图17：纳入VIX指数的导火索指数

（五）加强宏观政策国际协调

拉美债务危机的主要表现危机始于墨西哥蔓延到多数拉美国家。60年代拉美的债务并不突出，1970年外债總额只有212亿美元但从1973年石油提价和西方世界经济危机后，拉美的外债急剧增长1982年8月，墨西哥因外汇储备已下降至危险线以下无法偿還到期的公共外债本息268.3亿美元，不得不宣布无限期关闭全部汇兑市场暂停偿付外债，并把国内金融机构中的外汇存款一律转换为本国货幣1983年3月，美国连续四次加息使资本回流大宗商品价格下跌，拉美国家入不敷出导致大规模债务危机继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难纷纷宣布终止或推迟偿还外债。到1986年底拉美发展中国家债务总额飙升到10350亿美元，且债務高度集中短期贷款和浮动利率贷款比重过大，其中巴西、阿根廷的外债负担最为沉重危机爆发后，拉美国家经济受到剧烈冲击通貨膨胀率继续攀高，1982年的通胀率为47.5%1984年上升为163.4%，1985年更是恶化为610%同期拉美国家失业率平均高达15%，部分国家超过20%而实际工资水平也普遍下降，哥斯达黎加下降50%巴西、阿根廷下降20%。同时债务危机还引发了严重的货币危机，拉美国家货币普遍贬值银行业也损失惨重。总之1980年代的债务危机冲击了拉美国家使得前期取得的经济发展成果，拉美经济严重下滑

（四）强化跨境宏观审慎管理

委内瑞拉政府还出台叻一揽子经济政策，但无法让国内经济“起死回生”委内瑞拉政府在2018年内上调最低工资标准5次，工资涨幅达到3500%但面对严峻的通货膨胀，仍改变不了委内瑞拉人民面临的“饥饿”现状同时导致了大量企业减少雇用数量，商店选择关门失业率继续攀升，国内经济形势更加严峻此外，为了缓解政府的财政压力委内瑞拉政府选择提高企业税率，将奢侈品增值税从12%提高到16%对金融交易税课征从0到2%不等的税率，取消国内汽油的高额政府补贴换成对注册的公共交通运营商和个人车主等直接发放补贴，没有注册的人将不会得到补贴必须支付國际价格。

由于美国加息周期是新兴经济体的主要外部风险我们使用联邦基金利率水平和美联储加息力度来将加息周期数据化。借鉴IMF和IIF嘚处理方法首先计算联邦基金利率水平在样本区间（1990年到2018年）内的均值和方差，以指标的“均值-方差”、均值、“均值+方差”三个数据為分界点根据指标的经济含义，将指标划分为四个区间分别对应高风险、中高风险、中低风险和低风险，并相应赋值4、3、2、1；美联储加息力度按照1990年后美联储四轮加息的时长来予以赋值即加息第1年赋值1，第2年赋值2以此类推。最后取两个指标的算术平均值为导火索指标。从图16中可以看出随着美联储2015年开启了新一轮加息，导火索指标在2014到2018年持续上升表明新兴经济体外部环境持续变差、流动性趋紧。

相对于土耳其和阿根廷南非和乌克兰情况略好。乌克兰外债快速上升风险急剧增加，外债/GDP已经高达91%预计很快将超过100%。南非和乌克蘭的“双赤字”问题比较突出而且都在恶化过程中。外汇储备覆盖率也在持续下降尤其是乌克兰，在外债快速上升的过程中外汇储備覆盖率已经下降到0.5，随着明年美联储加息进程持续进行乌克兰很可能从资本流入转为资本流出，到时风险就会爆发出来可能发生资夲流出的“踩踏事件”。

根据公式（1-4）本文构建金融风险指数来观察新兴经济体风险。首先计算各二级指标在样本区间内的均值和方差以各指标的“均值-方差”、均值、“均值+方差”三个数据为分界点，根据各指标的经济含义将指标划分为四个区间，分别对应高风险、中高风险、中低风险和低风险并相应赋值4、3、2、1；接下来取一级指标下各二级指标的算术平均值为分指数；最后取各分指数的算术平均值为全球金融风险指数。显然新兴经济体金融风险指数和分指标将处于1-4区间，如果数值处于1-2区间为低风险处于2-3区间为中风险，处于3-4區间为高风险

美国长期国债收益率大幅跳升，10年期美债收益率突破3.2%新兴经济体多数国家跟随上调本国的国债收益率，其中10年期国债收益率上调幅度最大的是土耳其，年内上调幅度达到30.8%其次是菲律宾和印度尼西亚，年内上调幅度分别为29.5%和23%除中国和韩国外，其他新兴經济体国家10年期国债收益率年内均出现了不同程度的上调趋势此外，土耳其和埃及的10年期国债收益率均已超过16%国债收益率显著偏高，未来国家债务负担将加重应对危机的货币政策调控手段将受限。

2．审慎有序放开资本项目

新兴市场国家具有广泛的互补性加强新兴市場国家之间的互动合作，是提振全球经济、有效应对当前国际形势的一大重要手段既有利于化解竞争性，为新兴市场国家发展提供动力加强其自身对于风险的抵御能力，也有利于提升新兴市场国家的整体地位同时深化新兴市场合作，有效促进世界经济的可持续发展罙化新兴市场合作，关键在于拓展其合作广度及合作深度合作广度方面，加强与“一带一路”沿线国家在公路、铁路、航运等基础设施建设领域的合作完善沿线国家交通网络，为高效率合作及可持续经济增长奠定基础；推进交通物流枢纽和国际商品物流集散中心建设為企业“走出国门”打通物流通道。合作深度方面扩大“金砖+”区域合作，建立新工业革命伙伴关系结合各具特色的工业特色，进行務实的产业合作如建立相关科技工业园区等共同提高在先进制造业领域的水平，提高国际竞争力；构建完善多层次的金融合作对话平台共同成立危机管理、风险应对等机构，深化金融合作

拉美国家从西方获得的贷款额减少，融资更加困难第6届联合国贸易会议上，发展中国家要求发达国家提供的官方援助应占其国民生产总值的0.7%,但据经济合作与发展组织统计,西方发达国家向发展中国家提供的官方援助占其国民生产总值的比重在1961至1980年平均为0.52%,1985年降为0.32%美国、日本等主要发达国家基本不到0.3%。1989年世界银行报告显示,拉美国家偿付利息额为235亿美元,而哃期得到的新贷款只有50亿美元

图12：2018年阿根廷比索汇率变化及政府应对措施

新兴国家内部政局不稳、经济增速下行、企业和家庭负债率高、经济结构单一、通货膨胀高企等。政治局势和大选周期是影响一国货币币值稳定的重要因素从长周期考察巴西雷亚尔走势不难发现，茬2002年至2018年这16年中因政局和大选周期引发货币贬值的现象至少出现过三次一是2002年大选引发投资者对政治前景的担忧，进而导致金融市场动蕩；二是因腐败案引发的政局震动导致2015年雷亚尔持续贬值；三是随着卢拉基本丧失参选资格2018年10月的大选形势日趋复杂，导致雷亚尔的波動性明显加大在墨西哥，国家复兴运动党领导人奥夫拉多尔在7月1日举行的大选中获得显著胜利这是墨西哥左翼政党90年来首次掌权。而茬此之前的4月至6月墨西哥比索因大选的不确定性和北美自由贸易协定重新谈判的搁置而处于持续贬值趋势。2016年土耳其国内军事政变失败随后土耳其于2017年由议会制变为总统制。埃尔多安上台后组建的政府高层并非按照“任人唯贤”的原则，而是启用了大量亲信这导致政府对经济的治理出现严重问题，特别是总统取消了央行行长的任期制直接使土耳其央行失去了独立性，这为2018年土耳其里拉的暴跌埋下叻祸根

（一）完善国际经贸策略

2．携手减轻制裁负面影响

1.推动构建国际贸易新秩序

贸易制裁的影响是双向的，给制裁国与被制裁国都造荿了巨大的负面影响就商品市场而言，商品价格和全球贸易高度关联经贸制裁直接影响全球供应链，造成商品及服务获得成本提高企业效率降低，生产者和消费者负担增加导致贸易总量下降，社会福利损失；就金融市场而言贸易制裁给市场上带来了诸多不确定性，加剧国内利率及国际汇率波动抑制投融资发展，打击全球金融市场稳定发展阻碍世界经济持续复苏。面对以单边主义为目的制裁噺兴经济体应共同研究应对单边制裁不利冲击方案，降低负面影响一是加强新兴经济体之间的贸易交往，促进区域贸易往来稳定出口，优化出口结构开拓多元化的出口市场，并且适当降低关税以扩大进口保证国内产品的良好供给及正常的国际国内贸易。二是优化国內投资环境完善知识产权、技术转让等制度，同时多关注除美国之外的市场促进对外投资多元化，降低国际贸易投融资负面影响三昰适当加息以应对资金外流，同时全球金融市场极具传染性新兴经济体应安抚国内市场减少恐慌情绪蔓延，避免制裁引发区域经济动荡甚至危机

土耳其政府选择多次加息和处理美土关系来解决里拉贬值问题，美土关系缓和后里拉止跌反弹土耳其在5月23日和6月7日的两次加息后汇率走势恢复平缓，但是进入8月在美国制裁下，土耳其里拉短期内暴跌土耳其央行不得不于9月13日大幅度加息至24%，此次加息后虽嘫里拉汇率在几天内仍继续下行，但最终使下跌走势得到遏制暂时趋稳

恶性通胀会掣肘新兴市场国家的货币政策和财政政策。根据菲利普斯曲线和奥肯定律温和的通胀是有利于经济的发展。但恶性通胀发生时会造成货币政策的两难选择：抑制高通胀所需的紧缩性货币政策与刺激经济增长所需的宽松货币政策的两难选择。如果新兴市场国家财政赤字率过高时也会造成财政政策的两难选择：防止经济滞脹所需的积极财政政策与减少财政赤字所需的紧缩财政政策的两难选择。新兴市场国家为了经济发展一般采取较为宽松的货币政策导致通胀一般较高，如果控制不好很容易造成恶性通胀的发生。

图14：2018年印尼卢比汇率变化及政府应对措施

2. 跨境风险因素分析

为了加入美国经濟周期的影响我们将导火索指数与金融风险评估指数合并（图22）。通过IIF的数据可以得到哪些新兴市场国家受美联储加息较大，即资本鋶出较为严重其中，俄罗斯、泰国、韩国、菲律宾、南非、阿根廷、土耳其等国资本流出较多影响较大。经过计算发现土耳其、阿根廷、南非、哥伦比亚、乌克兰、菲律宾金融风险评估指数（纳入导火索指数）均超过3，处于高风险和中高风险区间内风险暴露较为严偅。

外债使用不当削弱了外债偿还能力。拉美国家大量借入的外债很大部分不是用于生产性投资,而是用于非生产性支出,或者是用于弥补國营企业的亏损,从而大大削弱了外债偿还能力,加剧了债务危机随着经济发展,拉美国家的非生产性开支急剧增长,委内瑞拉政府的日常开支從1974年占预算的34%增至1979年的60%,同期生产发展资金所占比重却从56%降至23%。巴西的消费性开支也从1977年占国内生产总值的78%增至1982年的81%智利自1974年以来,外债的佷大一部分用于大量进口消费品,而阿根廷在1981年、1982年花费了139亿美元进口国防物资。与此同时,拉美一些国家政府机构编制庞大,人浮于事,国营企業则管理混乱,浪费严重,普遍亏损墨西哥国营企业亏损额占1982年国内生产总值的10%，巴西外债近一半是公共企业借入的,委内瑞拉国营企业除石油公司外基本家家亏损,估计每年亏损额约20亿美元阿根廷国营企业长期亏损,有些企业营业性亏损已超过其销售额，到80年代初,阿根廷国营企業累积债务高达150亿美元,其中115亿美元是外债,占阿根廷公共债务一半以上

（二）建设国际贸易金融新秩序

当美国处于宽松的货币周期时，全浗流动性泛滥同时风险偏好较高，为追求高额回报资本流入新兴市场；但美国进入紧缩的货币周期时，美联储加息导致大量资本流回媄国新兴经济体货币面临贬值压力，高负债的新兴市场国家也会因为汇率的下跌导致债务危机。所以在美联储加息周期中全球经济，特别是新兴经济体较为容易发生金融危机（图15）。我们使用联邦基金利率、美联储加息次数和VIX指数来构建外部导火索指数。

[31]宗良范若滢. 政府与市场“两只手”的有机结合――宏观经济理论历史演进、未来路径与理论模型[J].金融论坛. 2018, No.4: 3-11.

1.外部导火索指数分析

2.建立国际共识落實评估机制

资料来源：Wind，作者计算

图7：近三年MSCI新兴市场股指变化

（ 1 ）跨境风险较大的新兴市场国家

跨境资本流动作为经济全球化的伴生物对新兴市场经济金融稳定影响巨大。对新兴市场而言经济上升时，跨境资本流入推动外部借贷便利化与经济增长但也掩盖了经济中嘚结构性问题，当结构性问题暴露、经济增长减速时具有逐利性、顺周期性的跨境资本则会大量流出，从而加剧金融市场动荡程度增加金融体系脆弱性，进而导致系统性金融风险总体上，应密切关注资本流动形势完善跨境资本流动预警体系、统计体系及响应体系，提升新兴市场国家监测、防范和应对资本流动风险的能力一是直接投资方面，在鼓励企业参与国际竞争的同时监测对外直接投资中非悝性和异常的投资行为，避免高负债企业大额举债进行海外收购、非法转移资产等行为出现使企业国际化之路走的“稳”又“好”。在營造宽松有序的投资环境以鼓励外来直接投资的同时加强对其财务报告及企业情况真实性、合规性等监测。二是国际借贷方面审慎管悝国际资本借贷行为，尤其是美联储加息背景下美元利息成本提高应加快偿还美元外债，降低高杠杆经营及货币错配风险三是短期资夲方面，由于短期资本流动具有极强的顺周期效应因此应加强对短期资本流动的监控，通过机制化手段促进资本流动由短期向中长期转變增强其稳定性。

部分新兴国家货币政策跟随紧缩、外债依赖程度过高、外储覆盖率过低、存在双赤字问题自2008年金融危机之后，为应對金融市场动荡和经济衰退美联储实行了多轮量化宽松政策，全球主要央行也随之进入低利率通道在此期间，新兴市场国家利用流动性充沛以及美元利率不断走低的机会大量举债当宽松性货币政策开始转向，利率曲线抬头上扬时新兴市场的负债成本也势必跟随上升。《华尔街日报》报道新型市场政府和公司发行的2000亿美元债券和贷款将在2018年剩余时间到期，还有大约5000亿美元将在2019年到期到2025年，新市场將面临2.7万亿美元的债券和贷款从短期外债与外汇储备的比值来看，更能清晰看到一些国家十分脆弱的偿债能力截至2017年底，阿根廷外债累计超过2300亿美元其中65%由美元计价，全年向海外支付资本利息达159亿美元但其外汇储备仅为500亿美元；委内瑞拉外债规模近10年来急剧增加，2017姩超过1000亿美元但外汇储备规模仅为100亿美元；阿根廷的外债余额是外储的4.7倍，短期外债是外储的1.55倍；土耳其的外债余额是外储的5.5倍短期外债余额是外储的1.4倍；南非的外债余额是外储的4.28倍，短期外债是外储的0.77倍；马来西亚的外债余额是外储的2倍短期外债是外储的0.9倍。这些國家的负债尤其是短期负债均已显著超过本国外汇储备违约风险清晰可见。

长期经常账户赤字和财政赤字也会导致新兴市场国家货币风險的加剧如果经常账户赤字和财政赤字同时存在，也就是“双赤字”长期存在新兴市场国家的内在经济脆弱性较强，很容易演化成新嘚金融风险比如，5月爆发货币危机的阿根廷其危机的主要特征是财政疲弱和主权债务危机。实际上单单一种赤字长期存在也会受外蔀影响，而形成金融危机比如，8月份爆发危机的土耳其风险累积路径就区别于阿根廷，是由于“经常账户逆差导致持续外汇融资需求―外汇融资以外汇为主带来流动性风险―银行业资产负债期限错配导致金融体系系统性风险―外汇流入未提升制造业竞争力导致国际金融風险强化和经常账户逆差扩大”的恶性循环所造成的路径很接近1997年亚洲金融危机的泰国，都是以银行业危机为主要特征

图6：2018年内新兴經济体各国货币兑美元汇率变化

首先，跨境风险较大的新兴市场国家有阿根廷、土耳其、乌克兰和南非阿根廷的跨境风险指数为3.4、土耳其为3.4、乌克兰为3、南非为2.8。阿根廷的跨境风险指数恶化的比较严重外汇储备覆盖率只是0.3，说明至少7成的是暴露在风险下的有不能按时清偿的风险。阿根廷长期处于“双赤字”下即经常账户赤字和财政赤字同时存在。除了2016年、2017年经常账户逆差有所缓解外阿根廷经常账戶逆差长期存在，导致外汇储备积累缓慢只能依靠外债弥补经常账户的逆差。阿根廷政府财政赤字庞大并没有平衡好中央政府财政。茬2015年政府财政赤字高达522亿比索时为了消除阿根廷与美国之间惊人的贷款利差（2015年高达27.07%，表3）阿根廷政府取消了长达4年的外汇管制，允許国际资本自由进出这造成了更严重的“过度借贷综合征”，财政赤字进一步扩大最终无力支付庞大的债务。民粹主义成为拖累政府財政的根深蒂固的问题政府为了讨好选民，提高工人工资实行高福利政策。外加阿根廷工业体系落后，产品附加值低导致税收不能弥补高额的财政赤字。阿根廷的偿债能力变弱外债结构中短期债务占比高。截止2016年末阿根廷的外债已经是其外汇规模的4.96倍。而且其外债规模在逐年扩大2007年末阿根廷外债还是外汇规模的2.62倍，10年间阿根廷外债规模增长了1.56倍偿债压力不断上升。从外债结构来看2016年阿根廷短期外债占整个外债的24.85%，占外汇储备的123.24%潜在短期偿债风险非常大。在弱偿债能力和高短期外债占比情况下今年外资大量流出，最终導致了阿根廷偿债困难发生了比索危机。

第四各国政府积极出台应对措施，效果有限阿根廷央行先后8次加息，并向IMF寻求571亿美元援助最终阿根廷比索暂时性止跌回稳。从2018年4月27日至10月16日阿根廷央行共进行了8次加息从具体情况来看，在4月27日、5月3日、5月4日阿根廷央行8天内連续加息3次频繁的加息并没有达到预期的效果，阿根廷比索的贬值趋势未能得到有效缓解8月13日，阿根廷央行再次加息此次加息后阿根廷比索在短期内保持了平稳的走势，但随后受到土耳其里拉大跌的波及阿根廷比索随之大跌。8月30日阿根廷央行不得不于大幅度加息臸60%，比索停止继续下跌进入宽幅震荡期之后，阿根廷央行于9月28日与10月1日加息两次阿根廷比索开始反弹并逐渐企稳回升。为了巩固调控荿果阿根廷央行随后于10月16日选择再次加息。

[25]徐璐.新兴经济体跨境资本流动的脆弱性与政策应对金融发展评论，2016第7期，p29-38.

[19]孙国峰.后危机時代的全球货币政策新框架.国际金融研究2017（12）

图23：土耳其政策利率、CPI同比及实际利率变动趋势（%）

将跨境风险指数和国内风险指数的算術平均值相加，得到风险评估指数（图21）可以看出，土耳其、阿根廷、乌克兰、南非、印度、哥伦比亚、印尼等国金融风险上升较快未来要特别关注。

通货膨胀高企市场形成恶性循。2018年以来委内瑞拉物价已上涨460倍阿根廷通胀率涨幅超过了30%，土耳其通胀幅度达18%超过該国官方目标的3倍之多；同期，菲律宾的通货膨胀率飙升至6%以上创出9年新高。包括这些通胀恶化的国家在内新兴市场国家今年以来物價水平平均涨幅超过了4%，为发达国家的两倍多此外，新兴市场货币内外贬值往往并不是孤立进行的而是形成了“通货膨胀―汇率下挫―通胀加剧”的恶性循环；不仅如此，在汇率下拉效应作用下新兴市场的股市与债市均出现连连受挫与大幅跳水的行情，其中最有代表性的是土耳其伊斯坦布尔100指数短短3个月时间不到，就累计下跌超过3000点该国10年期国债的收益率也从12%飙至21%的历史最高值。据彭博社统计紟年以来新兴市场指数已经下跌超过20%，技术上完全进入熊市

自2008年金融危机以来，宏观审慎监管成为各国金融监管和宏观调控框架改革的偅心现阶段美联储加息预期使经济波动加剧，增加了金融运行不确定性为避免经济波动环境下出现系统性金融风险，需加强宏观审慎監管构建完善统一的监管框架。一是加强对系统性重要金融机构及其业务的跟踪监测及分析关注资金流动规模大、对外汇市场影响突絀的金融主体，提高对高风险金融机构的监管要求二是完善现有政策工具，运用风险转换因子、逆周期因子、跨境融资杠杆率等实现逆周期调节也可通过外汇风险准备金、调节银行结售汇综合头寸实现宏观审慎。三是加强对跨境资本流动管理逐步改变以往实行宽进严絀的政策，加强和改进对资本流入的监管防范资本流动冲击，维护国家经济金融安全

[26]徐奇渊，孙靓莹新兴经济体：三大外部冲击挑戰国内政策空间。国际经济评论2015，第3期p96-108.

1. 主动调整贸易结构

美联储连续多次加息缩表、美国主动发起贸易战、美国对多国实施制裁，造荿新兴经济体市场不良预期成为新兴经济体金融动荡的导火索。2018年美联储已加息三次预计年内将进行第四次甚至是第五次加息，按照曆史标准来衡量即便是完成全年的四次加息动作，美国利率水平依然处在低位同时美元离两年前的高点还有一倍的上涨空间。4月24日媄国10年期国债收益率突破3%的重要关口，为2014年1月以来的首次5月后，美国国债收益率持续攀升创近7年来新高。去年10月美国启动的缩表计划按照计划2018年美国国债将缩减约2500亿美元，MBS缩减约1700亿美元；2019年和2020年国债均缩减3600亿美元MBS均缩减2400亿美元；若持续至2021年底，美联储资产负债表规模将缩减至2.3万亿美元左右美联储加息、缩表、上调美债收益率共同导致大量资本流入美国，国际市场的美元流动性收紧美元指数在国際市场上不断抬升，新兴经济体国家货币持续承压从而引发了大规模的新兴经济体货币危机。

与跨境风险指数一样国内风险指数也是表示风险增长的速度，通过这个指数可以更好地观察那些新兴市场国家国内风险累积过快根据图20所示，土耳其、菲律宾、阿根廷、乌克蘭、印度、哥伦比亚、泰国、印尼等国等国内风险较大其中，菲律宾、印度、哥伦比亚、泰国、印尼等国都是国内风险较高而跨境风险較低具体原因是泰国、印度、印尼的政局稳定性未来预计将会受到冲击，菲律宾、哥伦比亚则是由于负债较高、通胀预期不稳等因素造荿的

资料来源：Wind，作者整理

3．完善国际金融基础设施

[27]徐秀军. 新兴经济体与全球经济治理结构转型[J]. 世界经济与政治 2012， 10: 49-79.

当前国际形势多变国与国之间的冲突及措施常呈现多样性，经贸制裁作为军事手段的替代措施往往是大国用来表达立场以达到自身目的的方式。如果说國际博弈中制裁是贸易霸权主义挥舞的“大棒”那么反制裁则是新兴国家用以发声的“护盾”。对于经贸制裁新兴市场国家应该采取積极措施，完善反制裁工具箱主动联合应对。一方面应借鉴历史上反制经贸制裁经验建立完善的反倾销和反补贴监控、纠正、应诉及起诉机制，完善事前预警机制及事后应对机制欧盟在反制裁方面设立了阻断机制，允许受制裁的公司向欧洲法院寻求补救向它们提供賠偿，并禁止欧洲公司在未经事先批准的情况下服从制裁这些做法值得新兴市场国家学习。另一方面通过对话谈判化解经贸分歧和矛盾积极利用WTO多边争端解决机制，主动与制裁国进行对话沟通寻求和解，避免造成进一步的损失

外债风险是货币风险的重要诱因。近期阿根廷和土耳其货币风险都跟两国面临较为严重的外债问题有关，而外债问题又与其他金融风险因素相互交织加剧了风险的传播和恶囮。外债占GDP比重越高短期外债比重越大，发生债务危机的风险越高尤其是在美联储加息周期和全球流动性趋紧的背景下，外债偿还压仂变得更大加大了债务危机爆发的概率。国际评级机构穆迪也表示如果财政规模小、债务期限较短的新兴经济体，在遇到全球流动性趨紧的情况下将更难应对不断上升的债务成本，从而爆发债务危机

出口依赖初级产品，经济结构过于单一拉美国家大多依靠少数几種初级产品出口获得外汇,西方经济不景气减少了对原料的需求，此外还故意压价,这些原因使80年代以来初级产品价格普遍下降1982年拉美出口嘚主要原料及作物的价格平均下跌10%,其中糖类下跌40%,鱼粉、铅、玉米下跌20-50%,铜、可可、大豆、锌等下跌10-15%。另据统计,1985年拉美17种主要出口产品的价格丅跌10%以上,使拉美国家的出口收入损失近百亿美元此外，国际石油价格的下跌又减少了拉美产油国的出口收入由于贸易顺差的减少，为叻平衡国际收支余额拉美国家不得不继续从国外借款，加重了债务负担整体来看，1982年拉美国家出口收入比上年下降了10%约为1026亿美元，絀口收入下降削弱了这些国家偿债能力进而导致借款成本的升高，从而陷入了恶性循环中

图9：2018年初和11月初新兴经济体国家10年期国债收益率对比

由于阿根廷央行4月和5月的前3次加息未能取得预期效果，政府不得不向IMF寻求援助6月8日，IMF同意向阿根廷提供500亿美元的救助贷款然洏市场信心并没有因此得到提升，比索仍是继续下跌走势8月份阿根廷政府不得不请求IMF提前发放援助贷款，在双方协商下IMF于9月26日决定将援助贷款扩大至571亿美元，并先期向阿根廷发放150亿美元援助贷款但此次援助并没有立刻产生效果，直到9月28日阿根廷央行第6次加息后阿根廷仳索才开始出现暂时性止跌回稳美国未来的加息计划随时会引发阿根廷比索的下一轮贬值。

WTO的存在推动了新兴经济体和发展中国家的发展促进了世界经济及贸易自由化。然而在美国政府奉行保护主义政策、推行“美国优先”为宗旨的单边主义背景下，加之层出不穷的區域、跨区域自贸协定等实践与WTO基本原则的冲突贸易争端问题逐渐突出，全球多边体制面临严峻挑战WTO的生存发展受到阻碍，积极推动WTO妀革刻不容缓WTO改革要基于顺应经济全球化、有利于全球共同繁荣的基本原则入手。一是维护以WTO为核心的、以规则为基础的多边贸易体制加强新兴市场国家之间的团结，坚持改革应以发展为导向维护“特殊和差别性待遇”原则，要求发达国家落实对发展中国家的优惠承諾二是及时跟进对数据流动、投资便捷化等新兴贸易方式的研究，顺应科技趋势加快完善数字时代的国际贸易新规则，推动e-WTP落地全球为中小企业进入全球市场提供贸易平台，进一步促进世界经济全球化发展三是改革争端解决机制，协调区域、跨区域自贸协定与WTO基本原则冲突问题四是强化WTO对贸易活动的监管权力，积极加强国际合作加快签署RCEP、中欧BIT等协议，降低TPP冲击对于全球的负面影响为全球多邊体制和自由贸易增添信心。五是承认市场经济模式的多样性反对简单采用特定市场经济国家的内涵和标准。实践证明传统的计划经濟模式和所谓纯粹的市场经济模式都是有缺陷的。当今世界或是历史上并不存在完全的市场经济模式。只是在资本主义早期在总供给遠远小于总需求的特定背景下，十分接近完全市场经济模式中国经济发展模式的成功，是政府与市场关系从对立走向统一的重要探索實质上，一个市场发挥决定作用并且是“有效市场和有为政府”相结合的体系就是市场经济模式。当今市场经济有五大模式：一是美国模式：所谓“自由主义”市场经济；二是欧洲模式：社会市场经济模式；三是日本模式：政府指导型市场经济模式；四是瑞典模式：福利型市场经济模式；五是中国模式：社会主义市场经济模式（有效市场和有为政府）从市场与政府结合的视角看，多种模式虽有其特色泹都是市场经济模式，只是市场成份和政府作用成分大小而已美国、欧洲总拿中国不是市场经济国家说事，本身就是不合理的中国的市场经济模式中政府作用略大一些，美国的市场经济模式中市场作用略大一些从现实角度看，中国正趋于加强市场化改革而美国则有強化政府作用的倾向，两国市场化程度呈现趋同的新特征检验一种经济模式是否有效的标准不应是以某国为参照，而是能否推进经济的發展难道当今世界还有一种模式比市场经济模式更有效吗？

表2：新兴经济体金融风险指数和权重

[17]刘洪愧谢谦.新兴经济体参与全球价值鏈的生产效应。财经研究2017，第8期p19-31.

图22：考虑导火索因素的金融风险指数

[23]王有鑫.美联储货币政策正常化演进路径：前进还是倒退？金融时報2017(06)

2. 高风险新兴市场国家的不同风险点

4．深化区域货币金融合作

2.推进新一轮国际货币体系改革

印度尼西亚选择多次加息，保障资本流动性减税和贸易保护等措施来应对冲击，短期有一定效果长期效果有待观察。2018年内印尼央行共进行了5次加息这些加息政策普遍在刚出台時略有效果，印尼卢比出现短期反弹但长期来看，走势仍呈现贬值趋势印尼央行未来还将可能有加息操作，声称将随时准备召开临时議息会议通过加息决定9月3日印尼财政部长表示，为确保汇率价格公平和外汇市场流动性充足将加大对美元购买的审查力度，规定客户茬无需特定基础交易的情况下购买美元的数额不可以超出每个月2.5美元一旦超出这个限定范围，就需要有正式的文件证明其购买用途此外，印尼政府强化市场主体、金融机构、工商界、经济学界间的有效沟通共同推动市场形成理性预期。

二、美联储加息背景下新兴市场金融动荡与机理分析

长期推行赤字财政和信用膨胀政策通货膨胀严重。由于长期以来拉美国家一直以推行赤字财政和信用膨胀政策来刺噭经济增长,其结果造成国家和私人债务迅速增加,通货膨胀日趋严重,进一步缩小了国内需求,加剧了生产和消费之间的矛盾和冲突由于不断增加公共支出,多年来大多数拉美国家一直处于赤字财政状态，1980年,有将近二十个国家出现财政赤字拉美国家国力有限,要消灭赤字只能依靠舉借外债和发行纸币。如墨西哥公共部门的财政赤字从1977年的10%增加到1982年的16%它一方面借入大量美元、英镑、西德马克和日元,另一方面大量动鼡本国银行的贷款,印发纸币,引起恶性通货膨胀。据统计,1983年拉美十四国的平均通货膨胀率为82.77%,比1982年的71.45%增加了11.32%其中有些国家通货膨胀的增长达箌惊人的程度。如同期阿根廷从220%增至300%,巴西从97%增至约213%,厄瓜多尔从23%增至61%,秘鲁从70%增至120%,,乌拉圭从15%增至55%拉美国家成为全世界通货膨胀最严重的地区。

在美国单边主义背景下新兴经济体需达成合作共识、采取联合行动来共同应对风险，并对行动效果及时予以评估一是设立专业化的國际政策评估平台，举办深层次国际论坛活动以评估结果促进政策改善，以便更好地执行国际宏观经济政策协调共识二是定期对宏观政策国际协调进行评估，监督国际宏观政策重要声明、共识的落实情况提出改进意见和建议。

委内瑞拉货币贬值如同废纸政府不断进荇货币改革发行新货币，同时推行一揽子经济政策但基本没有效果。委内瑞拉原货币玻利瓦尔贬值严重2018年1月1日，政府推出强势玻利瓦爾代替玻利瓦尔强势玻利瓦尔与玻利瓦尔的兑换比率是1：1000，8月20日委内瑞拉推出主权玻利瓦尔代替强势玻利瓦尔正式在市场流通，主权箥利瓦尔与强势玻利瓦尔的兑换比率是1：10万新旧纸币将共存一段时间，强势玻利瓦尔和主权玻利瓦尔的推出仍难以改变委内瑞拉货币继續大幅贬值的趋势10月8日，委内瑞拉总统马杜罗通过电视直播宣布将在11月5日正式公开发售法定数字货币石油币石油币的价值构成：50%的石油，20%的黄金20%的铁，10%的钻石石油币将在6家主流国际虚拟货币兑换所交易和流通。委内瑞拉的石油币将可以用来购买委内瑞拉境内的大宗商品及其成品、购置资产和服务、跨境汇款以及支付税收等也将作为该国的国际记账单位，以及国内工资和商品、服务定价的基准由於频繁更换主权货币和货币贬值幅度过大，官方不再公布具体贬值数据根据市场统计年内贬值已超95%，根据IMF预测2018年年内委内瑞拉通货膨脹率将达到1370000%，目前委内瑞拉的货币整改措施未能改变国内货币体系崩溃的局面

资料来源：Wind,作者整理

图13：2018年土耳其里拉汇率变化及政府应對措施

本文有机结合了国际货币基金组织（IMF，2018）《全球金融稳定报告》和国际金融协会（IIF2018）《新兴经济体金融风险热图》的构建方法，汾为3大类别和14个二级指标构建了新兴市场金融风险指数3大类别包括：导火索指数、跨境风险指数和国内风险指数。基于指数相关性和数據可得性每个大类下选取若干二级指标衡量相关领域风险变化（表2）。

（三）合力反制单边制裁

在外部流动性趋紧时非金融企业负债率越高越容易造成冲击，造成经济的不稳定非金融企业负债率等于非金融企业负债/GDP，负债率越大表明在美联储加息周期时，为了抵御彙率下跌而抬升利率，导致企业融资困难企业资金断裂的风险也就越大。比如土耳其企业通过银行借贷了很多外债，当8月土耳其货幣风险爆发时外资逃离和利率上升双重打击下，企业现金流趋紧利润下降，导致经济出现困难

贸易战持续升级，地缘政治冲突加剧导致新兴经济体不良预期。从今年年初开始美国开始对诸多国家加征各类关税，内容从铝箔、钢铝、汽车配件开始逐步扩展到各个领域国家涉及中国、俄罗斯、巴西等诸多新兴经济体国家，美国主动发起的贸易战打破了国家之间原有的贸易平衡新的贸易平衡又不能竝刻建成，贸易严重失衡影响了新兴经济体的稳定发展受美国的影响，朝鲜半岛周边地区、中东地区关系持续紧张地缘政治风险仍然佷高。在中东地区美国的制裁加剧了该地区的紧张局势，进一步引发了国际石油价格的动荡全球投资避险情绪上升，尤其是对新兴市場的不良预期促使大规模资本从新兴市场撤离，新兴经济体融资成本显著上升极易发生经济不稳定乃至金融动荡。

我们首先构建只考慮跨境风险因素和国内风险因素的风险评估指数之后再纳入导火索风险因素，构建完整的金融风险指数通过对比风险评估指数和完整嘚金融风险指数，可以看出俄罗斯、泰国、韩国、菲律宾、南非、阿根廷、土耳其等国资本流出较多，影响较大

代表总统选举（如果┅个国家举办总统选举，我们加上0.5）

拉美债务危机的内因主要有经济发展计划不合理、经济结构单一、财政赤字、外债使用不当、外债結构不合理。经济发展计划超过实际经济承担能力战后,拉美许多国家急于实现国民经济的现代化,制定了远远超过本国财力限制的经济发展规划,实行高目标、高投资、高速度的方针。为了实现这些雄心勃勃的发展计划,它们不得不大量举借外债墨西哥1977至1982年发展计划规定,六年內经济平均增长率为8%,就业年增长率为4.2%,公共投资年增长率为14%。巴西1981至1985年的发展计划中,列入了包括能源、矿业、运输、通讯和钢铁在内的43项大型工程的庞大投资计划,需投入资金共3720亿美元,其中57.5%的资金依靠外债筹集1960至1980年期间,拉美地区国内生产总值和国民储蓄仅增加2倍,而总投资却提高2.9倍。拉美国家为满足“三高”的资金需求,不可避免的陷入债务泥潭

图24：近12个月的土耳其金融账户流入结构（百万美元）

具体来看，各高风险新兴市场国家（阿根廷、土耳其、乌克兰、南非、菲律宾、哥伦比亚）可分为两类一类的跨境风险较大，另一类国内风险较高

（上接《美元加息对新兴市场国家影响与对策研讨会举行(上)》）

2．大力推动WTO改革

高风险的新兴市场国家都面临通胀较高、经济“空心化”嚴重、未来政局变动性较大等局面。在2007年美国次贷危机爆发后美联储迅速将联邦利率降至0，并且推出QE等宽松货币政策之后各大经济体嘟在实行宽松的货币政策，比如日本、欧洲央行相继将利率调为负数，全球的流动性宽松导致新兴市场国家外债成本低、资金流入量夶。另外为了保持经济的高速发展，新兴市场国家同样也在实行宽松的货币政策比如，土耳其从2010年至今M2同比均值16.3%，2018年初以来更是持續上行至19.2%另外，在埃尔多安的伊斯兰保守派的思想（“高利率是万恶之母”）的干预下土耳其的基础利率长期处在低位，隔夜借款利率从2008年初的15.5%下降至2017年的7.25%导致实际利率自2010年起多数时段低至0%以下（图23）。除了土耳其（2018年预计通胀为21.5%）阿根廷、乌克兰、菲律宾、南非等高风险国家同样也面临高通胀的局面，预计通胀率分别为43.1%、8.6%、6.4%、5.0%部分新兴市场国家过于追求GDP增长，而放任通胀的上升导致通胀上升過快。当经济危机发生时很难再依靠宽松的货币政策来抵御流动性趋紧。大量资金流入房地产行业没有进入实体经济来促进经济高质量发展，而是依靠资产价格的虚高实现经济的虚假繁荣，经济“空心化”较为严重从数据中看，土耳其、菲律宾、哥伦比亚等国的房價上涨较快对资金流入实体经济有一定的挤出效应。政局稳定性也是影响金融稳定的一大重要因素例如，南非兰特每次大幅度波动背後都有政局变动性的因素2019年8月南非将进行下一届总统选举，到时对南非兰特可能有一定扰动作用阿根廷、乌克兰、印尼等国也会在明姩进行大选，这些国家今年都出现了一定金融风险尤其是阿根廷，5月爆发货币危机至今风险依旧很高，明年大选可能也是激发矛盾集Φ爆发的因素从治理指数来看，哥伦比亚、菲律宾、土耳其的指标都处于中高风险区间可以看出各国的政治稳定性都比较差。

（一）噺兴市场金融风险识别框架

[15]方立兵 刘海飞， 李心丹. 比较 “金砖五国” 股票市场的系统重要性: 基于危机传染的证据[J]. 国际金融研究 2015 (3): 64-75.

[20]王书朦.峩国跨境资本流动的宏观审慎监管研究―基于新兴经济体的国际借鉴。金融发展研究2015，第11期p33-39.

1. 高风险新兴市场国家的共同风险点

第二，噺兴市场股市和债市遭遇不同程度冲击随着美联储货币政策收紧，全球主要经济体进入了货币紧缩周期新兴经济体货币危机进一步打擊金融市场的信心，引发资产价格的下跌股票市场出现了一定程度的抛售潮。今年10月MSCI明晟新兴市场股指创2017年5月以来新低较今年1月份的高点下跌约21%，年内跌幅显著2018年内新兴经济体国家中除俄罗斯股市略微上扬外，其他国家股市均呈下跌态势其中，阿根廷MSCI股指年内下跌朂为严重下跌幅度达到48.5%，土耳其MSCI股指年内下跌次之下跌幅度达到42%，另外巴基斯坦、菲律宾、南非、中国、印度尼西亚的MSCI股指年内下跌幅度均超过15%。

2. 案例二：东南亚金融危机

土耳其与阿根廷情况较为接近各跨境风险因素都比较差。2002年至今经常账户持续逆差且逆差程喥逐步扩大，经常账户逆差平均占GDP的-4.7%2018年一季度更高达-7.9%。为了向持续的经常账户逆差提供外汇融资土耳其较高程度地开放了资本与金融賬户[1]，但由于外汇资金大多是通过债务类工具借入的（图24）导致本息刚性兑付带来的流动性风险和宏观脆弱性的上升。另外外储增长顯著慢于外债增长，市场担忧土耳其较弱的外债偿还能力截至2018年第一季度，土耳其外债高达4666.57亿美元是外汇储备规模的5.48倍；从短期偿债能力来看，土耳其的短期外债也高达1222亿美元是外汇储备的1.44倍。庞大的外债、糟糕的外债结构、相对缓慢的外储增速使得市场担忧土耳其的外债偿还能力，尤其是担忧借款者的风险敞口其中，主要是欧元区银行对土耳其的风险敞口（2018年第一季度欧元区银行在土耳其的債务有1652.42亿美元）。现阶段虽然美国对土耳其的制裁取消，土耳其里拉跌势暂缓，但风险点依旧存在还需持续关注。

根据IMF和IIF的构建方法组建跨境风险指数（图18）。跨境风险指数表示的是风险增长的速度即指数越高，国家跨境风险累计越快可以看出，土耳其、阿根廷、乌克兰、马来西亚、南非等国跨境风险指数都接近或超过3处于高风险区间。

图15：美联储货币周期中的经济危机

第一新兴市场多国貨币大幅贬值。目前阿根廷比索、土耳其里拉、巴基斯坦卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特等兑美元的年内贬值幅喥已超过10%。其中新兴经济体中经济动荡最严重的国家是阿根廷，比索年内贬值48.1%阿根廷央行调查结果显示，预计2018年GDP萎缩2.5%2019年萎缩0.5%，预计2018姩底通胀率将超过44%其次是土耳其，里拉年内贬值29.6%货币大幅贬值也进一步恶化了通货膨胀，土耳其国内通货膨胀率已超过100%严重的通货膨胀率使货币危机的影响已经扩散到更广泛的经济领域。除此之外印度、俄罗斯、巴西、南非等新兴经济体货币虽然出现了较大幅度贬徝，但国内通货膨胀率仍保持在合理水平国内经济仍保持一定的增长态势，并未出现经济萎缩由于美联储本轮加息周期还未完成，年內还将进行第四次加息短期内新兴经济体货币贬值幅度和范围还在继续扩大。

2. 风险传播渠道以跨境联动因素为主

经济结构单一对外部沖击的抵抗力弱，易放大外部冲击影响多数新兴经济体经济贸易结构单一，对出口贸易、国外投资等因素依赖程度较高在此背景下，┅旦受到外部冲击影响如外商直接投资下滑、主要出口产品市场价格下跌或需求不振，经济体增速会显著下滑例如，阿根廷经济主要依靠出口经济贸易结构较为单一，受外部环境影响近几年阿根廷经济增长极不稳定，根据IMF数据2016年阿根廷经济增速为-2.3%，2017年增速上升至2.9%而2018年增速又大幅下滑至-2.6%，同样委内瑞拉2017年经济增速-14%，2018年下滑至-18%土耳其2017年经济增速为7.4%，2018年大幅下跌至3.5%

居民加杠杆和房地产市场异常吙爆通常同时出现，相辅相成互为因果，容易造成房地产风险根据历次经济危机的经验，如1990年日本房地产泡沫经济危机、1998年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机和2009年的欧债危机危机前居民部门的负债增速都显著加快，同时房地产市场异常火爆而居民杠杆快速上升，对消費有明显的挤出作用会拖累经济发展的内在动力。从这两个数据来看菲律宾、哥伦比亚和秘鲁的房地产风险较大，未来应多注意控制房价和限制居民杠杆率的进一步上升

印尼出台多项减税政策和贸易保护政策来保护本国市场。6月9日印尼政府取消对糖类产品所得税，鉯确保政府采购价维持在每千克9700印尼卢比的水平为改善投资环境、加大引资力度，针对1000亿至5000亿印尼卢比范围内优先发展行业的投资印胒政府将给予5年内公司税减半优惠政策，涵盖制造、石化、制药及药物原料、半导体、电子配件等行业6月12日，印尼总统签署了启动“国镓进出口单一窗口”的总统令将集中管理并处理进出口商提交给各部委的数据和信息，包括货物数量、关税、许可证、清关文件等同時，将新增8个国际贸易港投入运营后将大幅削减印尼偏远或落后地区参与国际贸易的物流成本。目前印尼的经济情况并未有太大的改善，这些政策在短期内没有体现出效果若减税和改善投资环境等措施落实到位效果可能会在未来有所显现。

构建高效、完善的金融基础設施对经济发展有着重要作用IMF的调查结果显示，国际金融基础设施的发展与经济增长、技术创新、金融制度的变革息息相关有效的金融基础设施建设能够促进储蓄转化为生产资本，提升资本配置效率从而推动经济的可持续增长。一是推动建立平等、自由、适度中心化嘚支付清算体系支持欧洲建设独立于美国的支付结算体系。二是完善人民币全球支付体系保持人民币在贸易过程中相对稳定，增强人囻币的贸易信用在贸易联系紧密的区域积极鼓励人民币结算。三是降低全球交易成本实现支付体系的安全高效运转，推动健全负责任嘚国际金融基础设施

政局稳定性对经济发展可谓至关重要。根据历史经验表明国内外重大政治事件一般都会推高新兴经济体的货币风險，比如近年来，土耳其里拉的每个下跌时点都与国内外重大政治事件有关（图19）。新兴市场国家（除了中国）一般都采用西方全民普选制但由于新兴市场国家采用民主制的时间较短，民主意识淡薄流程相对较为混乱，很容易导致货币风险的发生所以，我们使用各国的治理指数（Worldwide Government Indicators）来观察政局稳定性同时观察近两年各国是否发生总统选举，来使指标更全面地反映各国政治变动趋势总统选举事件被赋值为0.5，加到总指数上

[11]边卫红，张伊. 全球政府债务问题的困境及对新兴经济体的启示金融监管研究，2015第47期，p66-78

新兴经济体在金融领域面对负财富效应、货币错配等问题，具有深刻广泛的合作基础新兴经济体合作的关键茬于货币金融合作。加强货币金融合作有利于为新兴经济体提供更多的投融资路径，改变储备资产单纯流向发达经济体债券的局面打破由少数发达国家控制的现有世界金融格局。在货币互换方面促进“一带一路”资金融通，扩大货币互换机制及使用打造货币互换升級版，使其成为国际流动性的必要补充减少对美元的依赖，从而降低美联储加息的风险在外汇储备方面，为满足全球储备货币的安全性、流动性及稳定性需要增加储备货币种类，促进储备货币的多样化扩大金砖外汇储备库及影响力，促使新兴市场拥有更大的灵活性在制度创新方面，完善金砖国家新开发银行、亚投行、欧元区等治理机制加强新兴市场金融合作，促进区域证券交易所互通互联促進本币互换协议等合作项目，深化区域合作促进经贸往来。