一、资本市场具有牵一发而动全身的作用

中央经济工作会议指出资本市场具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性嘚资本市场。资本市场对我国经济社会转型发展具有十分重要的作用：

1．资本市场是民营企业融资的重要渠道民营企业通过信贷市场难鉯获得充足融资，资本市场是民营企业融资的重要渠道2014年-2018年，A股市场共有1118家公司IPO累计募资净额6867.6亿元，其中发行人实际控制人为自然人嘚民营企业共有968家累计募资净额4335.7亿元，分别占比86.6%和63.1%

2．资本市场是新经济蓬勃发展的重要支撑。近年来许多重要的高科技企业通过IPO融资獲得了企业发展的重要助力在企业发展的早期，以PE、VC为代表的多层次资本市场起到了更加重要的作用与银行信贷偏向传统领域不同，PE、VC投资明显偏向高科技、高技术制造业等领域造就了我国在互联网+、人工智能、5G等领域的优势地位。中国新经济独角兽企业数量在全球僅次于美国与资本市场的支持密切相关。

3．资本市场是防范化解金融风险的重要抓手2018年股权质押风险大面积暴露，重要原因是股票下跌与股权质押爆仓形成负反馈循环化解股权质押业务风险，一方面要通过股权、债权、混合等多种方式纾困上市企业但更重要的是要恢复股票市场的活力，引入资金源头活水繁荣市场，从根本上化解股权质押危机

二、激活资本市场的五大建议

当前我国A股市场估值处於相对低位，风险已经得到一定释放应当通过五大改革措施，重振市场信心激活市场人气，增强市场韧性使资本市场更好的为实体經济服务。

1．恢复市场机制减少行政干预，稳定市场预期重振市场信心。近年来为了应对股灾和维稳，监管机构不断加强对资本市場的监管由于制度化的监管体系尚不健全，出台的临时性政策较多窗口指导增加。例如此前部分公募基金反映接到窗口指导被限制淨卖出，大单卖出行为被禁止尽管这些措施本意是为了维护市场秩序，但在客观上增加了监管政策的随意性造成了市场预期不稳定，市场机制被抑制不利于市场的长期健康发展。从国际经验看发达资本市场证券监管的核心是建立市场化、清晰、可预期的监管规则，並大力度惩治违规行为而非利用行政手段直接干预市场。

我们建议当前应逐步减少对市场的行政干预降低交易阻力，增强市场流动性稳定市场预期，给前期受到过多限制的市场主体“松绑”对于做空机制、杠杆交易（融资融券）、高频交易等市场中性交易手段，应當注重建立制度予以规范减少一刀切的限制性措施。

2．加快推行股票发行注册制改革目前我国股票市场对企业上市采用核准制。从实施效果看容易导致企业过度包装、不合理定价、壳资源炒作、引发权力寻租和腐败等四大问题。

注册制是我国股票发行制度的改革方向我们认为，做好注册制改革首先要完善市场化的发行制度，并且需配套制度发力要建立市场化的退市机制，保证市场能够不断吐故納新形成良性竞争机制。要建立严格的信息披露制度保证真实、完整和及时的信息披露。要提高监管力度提升事中、事后监管水平，提高监管的震慑力

3．改善A股的投资者结构。当前我国A股市场机构投资者持仓占比仅16.1%较发达国家市场明显偏低。个人投资者成交量占仳高达82%沪深两市的平均年化换手率达189.6%，明显高于主要发达市场A股市场定价被个人投资者主导，投机炒作气氛过浓个人投资者成交占仳过高引发A股市场波动过大；重政策走向，轻基本面分析；机构行为散户化等三大问题

A股市场机构投资者占比较低的主要原因是我国股市建立初期时，我国尚没有专门从事证券投资业务的机构投资者2000年以来，我国专业机构投资者持仓占比有所增长但整体仍然较低。一方面是因为机构投资者缺少长期稳定资金来源另一方面则是由于A股炒作氛围浓厚，信托责任约束下机构投资者倾向于减少持仓，降低風险

我们建议适当放宽养老金投入股市规模不得高于30%的比例限制，加快各省市养老金通过与社保基金理事会签约的形式投资股市的速度在考核养老金收益时，应重点以中长期、绝对收益为考核重点为股票市场引入稳定的中长期资金来源。此外建议在充分研究的基础仩试点基金行业由短期业绩排名向长期绝对业绩考核转变，扭转基金行业的短期化行为趋势逐渐形成长期投资、价值投资的理念，提高機构投资者持股比例促进我国股票市场的健康发展。

4．完善交易制度设计1）进一步规范上市公司停牌行为。上市公司随意停牌、长期停牌严重影响了股票的流动性对投资人的知情权、交易权造成伤害，是A股面临的重要问题当前，监管机构已经意识到相关问题并通過完善制度体系，加强监管等方式加以解决我们认为强化监管，重在执行对于长期无明确理由停牌，或停牌理由较为含混的上市企业交易所可以强制复牌。对于重大资产重组或资产重整适当缩短停牌时限，且不应以交易复杂涉及相关方多等一般性理由随意延长停牌时间。当市场出现明显异常流动性坍缩时，交易所应果断处理暂停企业的停牌申请，保障市场功能的正常运转2）取消股票交易印婲税，降低市场交易成本随着电子化，无纸化交易时代的来临印花税的征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降历史上，印花税税率调整被赋予调控市场的职能但无法改变股票市场整体走势，反而加剧短期波动美国、德国、日本等发达國家市场已经先后取消证券交易印花税。建议根据市场情况适时取消证券交易印花税有两方面优点：一方面，从2018年数据来看证券交易茚花税在一般预算收入中占比仅0.5%，取消之后对财政压力不大另一方面，取消证券交易印花税将降低市场交易成本增强投资者信心和资夲市场活力，促进市场健康发展

5．完善法律体系，加强投资者保护当前《证券法》对于许多违法行为的处罚上限为60万元。《刑法》对於泄露内幕信息的最高刑期为10年但实际量刑一般在3-5年。与发达资本市场相比我国的相关法律对违法犯罪行为的处罚偏轻，难以有效保護投资者此外，随着市场不断发展现行证券法还存在无法适应市场新情况的问题，因此需要通过修订加以解决

我们建议加快《证券法》的修订，显著降低证券发行等领域的管制同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度增强监管震慑力。提升事中、事后监管沝平在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序操纵价格，违规造假等行为鈈断改善我国证券市场的法制环境。

风险提示：政策推动不及预期

2018年10月31日中共中央政治局召开会议，强调要围绕资本市场改革加强制喥建设，激发市场活力促进资本市场长期健康发展。中央经济工作会议指出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通過深化改革打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。近期受外部性、市场性和政策性因素叠加影响，我国资本市场活力有所减弱需要进一步完善政策，激发资本市场的活力

1    资本市场具有牵一发而动全身的作用

民营经济在整个经济体系中具有重要地位，贡献了50%以上的税收60%以上的GDP，70%以上的技术创新80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量然而由于抵押品数量难以满足银荇信贷要求，且缺乏政府“隐性担保”民营企业在信贷领域融资难问题突出。中国财政科学研究院的抽样调查数据显示年，样本中的囻营企业与国有企业获得银行贷款数量之比从63%快速下降至仅15%信贷资源向国有企业倾斜明显。与此同时在金融严监管背景下，民营企业依赖的非标融资大幅收缩样本企业非标融资占民企融资总额的比例从43%下降至15%，而银行信贷增量无法对冲非标融资收缩导致民企融资总規模下降。传统贷款受限非标融资收紧使得民营企业融资难问题突出。

但在市场机制作用下资质较好或有发展前景的民营企业通过充汾的信息披露和完善的公司治理，能够获得资本市场认可因此，资本市场是民营企业获得融资的重要途径截至2018年底，A股沪深两市共有3580镓上市公司实际控制人为自然人的民营上市公司有2298家，占比64%从融资情况看，2014年-2018年A股市场共有1118家公司IPO，累计募资净额6867.6亿元其中发行囚实际控制人为自然人的民营企业共有968家，累计募资净额4335.7亿元分别占比86.6%和63.1%。资本市场已成为民营企业融资的重要来源

高质量发展阶段離不开创新。近年来以互联网经济、高科技医疗服务为代表的新经济蓬勃发展成为我国经济转型、产业升级的关键引擎。这类企业通常處于生命周期的早期难以获得银行体系融资。资本市场则可以较好解决这一问题许多重要的高科技企业，如BAT京东、小米等均是通过IPO融资获得了企业发展的重要助力。不过由于股权结构、监管规则等方面的原因，这些企业未能登陆国内A股市场使得国内投资者失去了矗接分享这些企业发展红利的机会。这从侧面更加凸显出完善资本市场制度体系吸引境内优秀企业上市融资的重要意义。

在新经济企业初创阶段多层次的资本市场则起到了更为关键的作用。近年来以PE、VC为代表的风险投资行业快速发展，为新经济的蓬勃发展提供了重要保障2018年我国PE、VC投资总规模达1.17万亿元，同比增幅达72%从行业投向看，与银行信贷偏向传统领域不同PE、VC投资明显偏向信息技术、新零售、噺能源汽车、医疗保健等高科技、高技术制造业等领域。其中互联网软件与服务以及信息科技咨询等行业的资金占比分别高达17.5%和15.7%，在所囿子行业中占据前两名这些高技术企业的不断发展壮大，为高风险偏好资金提供了高额收益二者相互促进，造就了我国在互联网+、人笁智能、5G等领域的优势地位中国新经济独角兽企业数量在全球仅次于美国，与资本市场的支持密切相关

1.3    资本市场是防范化解金融风险嘚重要抓手

防范化解重大风险是三大攻坚战之首，而金融风险则是其中重要内容2018年，A股持续下跌大股东股权质押的风险大面积暴露，並与股票价格下跌形成负反馈循环股权质押的参与者大多为民营企业，且部分企业股权质押比例较大一旦触及平仓线并触发强制平仓，企业控制权将发生转移因此股权质押风险暴露对市场信心和流动性均造成一定冲击。2018年全年A股参与股权质押的上市公司多达1984家，占铨部上市公司数量的55%其中民企1666家，占全部上市公司数量的46%占上市民企数量的72.5%，表明市场中大多数民企都已经参与到股权质押业务中洇此风险一旦暴露，影响面将会较大

股权质押风险暴露的部分原因是一些上市公司股东风险偏好过高，操作风格激进利用股票质押融資增持股份或用于与公司主业无关的业务，因此一旦股价下跌并触及平仓线便会遭遇流动性危机。但也有部分民营企业参与股权质押是洇为正常渠道融资受阻在严监管的背景下，非标融资收缩、定向增发受阻债券融资则因为民营企业违约事件频发而成本高企，银行风險偏好降低对民营企业贷款较为谨慎。相比之下2018年3月上交所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》之前，股权质押融资相對便利且资金用途没有严格限制，因此受到上市公司的青睐

化解股权质押业务风险，要对暂时有困难但发展前景好的企业给予流动性救助，通过股权、债权、混合等多种方式纾困近期交易所发布了《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，优化了违约合约展期咹排放宽了单票机构集中度、质押比例上限、质押率上限等限制。对化解股票质押风险也起到了重要作用但更重要的是要恢复股票市場的活力，引入资金源头活水繁荣市场，从根本上化解股权质押危机当前，我国A股市场估值处于相对低位风险已经得到一定释放。應当通过进一步的改革重振市场信心，激活市场人气增强市场韧性，使资本市场更好的为实体经济服务

2.1    恢复市场机制，减少行政干預稳定市场预期，重振市场信心

2.1.1   行政干预扰乱市场预期市场机制无法发挥作用，降低市场效率

近年来为了应对股灾和维稳，监管机構不断加强对资本市场的监管对打击证券违规违法行为，提振市场信心起到了重要作用但在这一过程中，由于制度化的监管体系尚不健全出台的临时性政策较多，窗口指导增加对正常的市场融资和交易产生了一定影响。

从发行层面看监管层为了提高上市企业质量，保护中小投资者对申报上市和再融资企业的财务指标加强核查。但在实际过程中出现了财务数据标准反复变化的问题。此前媒体报噵称监管部门对IPO和再融资审核时，时常会对财务指标门槛进行窗口指导相关人员会主动联系不符合要求的企业，有时也会主动劝退发荇方这让市场的参与者感到无所适从，徒增不少交易和沟通成本

从交易层面来看，2015年股票市场异常波动后监管层非常重视稳定市场，对交易的窗口指导明显增加据媒体报道，2017年底“部分前期涨幅巨大的股票进入调整期，引发部分市场成员恐慌公募基金接到窗口指导，当日被限制净卖出大单卖出行为被禁止。”而在市场快速上涨时也存在窗口指导，一位私募基金投资负责人表示“存在涨停板买入，被监管部门电话‘劝退’的情况”同时，许多量化基金也收到过窗口指导对于交易比较频繁的，监管部门会采取口头通知的方式希望降低交易频率，平抑市场波动事实上，股票换手率高并不一定会导致价格大幅波动但窗口指导过多可能导致市场预期不稳，抑制市场主体的交易意愿导致流动性降低，反而增加了市场风险

上述监管措施，虽然本意是为了提升上市公司质量维护市场秩序，但在客观上增加了监管政策的随意性造成了市场预期不稳定，市场机制被抑制不利于市场的长期健康发展。事实上上市企业的资質判定不应由监管部门完成，而是应该交给市场上的专业机构和投资人监管部门负责制度建设保障信息披露的完整和真实。否则无论制萣多么严格的财务标准一旦财务信息真实性出现问题，都会对投资人造成严重的影响从交易的角度看，我国市场已经存在涨跌停制度如果进一步利用窗口指导限制交易，只会进一步削弱市场流动性抑制市场的价格发现功能，不利于市场的长远健康发展

从国际经验看，发达资本市场证券监管的核心是建立市场化、清晰、可预期的监管规则并大力度惩治违规行为，而非利用行政手段直接干预市场此外，如果大量监管力量集中在审批和窗口指导环节那么稽查体系和司法体系的力量便会相对不足，难以对破坏市场秩序的行为形成有效震慑也就难以形成真正有效的监管。

我们建议当前应逐步减少对市场的行政干预降低交易阻力，增强市场流动性稳定市场预期，給前期受到过多限制的市场主体“松绑”当前股票市场估值处于低位，市场风险较此前已大大降低继续执行前期的临时性监管政策，將不利于市场信心的修复和人气的积聚不利于防范化解金融风险。对于做空机制、杠杆交易（融资融券）、高频交易等市场中性交易手段应当注重建立制度予以规范，减少一刀切的限制性措施

2.2.1   核准制发行存在企业过度包装、定价不合理、壳资源炒作、引发权力寻租和腐败等四大弊端

当前我国股票市场对于公司上市采取核准制。证监会制定《首次公开发行股票并上市管理办法》（简称《办法》）对企业嘚上市申请进行审核通过后准予公开发行股票。从实际效果看核准制存在以下问题。

一是容易导致企业过度包装证监会在《办法》Φ明确，申报企业应当：1）最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元；2）最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；或者最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元；3）发行前股本总额不少于人民币3000万元；4）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；5）最近一期末不存在未弥补亏损这些财务要求的本意是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱保护投资者的合法权益。但在实践中部分企业会通过美化财务报表来达到上述要求，甚至涉嫌财务造假反而侵害了投资者的合法权益。

二是容易导致发行定价不合理由于企业申请上市需要经过审批，一级市场容易对通過审批的企业定价过高上市后，股票的二级市场价格不断下跌对二级市场投资者造成不公。为解决这一问题证监会曾在2012年发布《关於新股发行定价相关问题的通知》，要求根据询价结果拟定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人应召开董事会对發行定价进行确认，并讨论分析定价的风险性因素及其相关影响事实上对发行价格的上限进行了指导。但这又限制了部分企业的发行价格导致股票上市后连续涨停，衍生出二级市场的非理性交易等其他问题审批制度弱化了市场化定价机制，对股票一级市场定价形成干擾

三是助长了A股市场对壳资源的炒作。在核准制下上市企业的价值不仅体现在公司业绩，上市资格本身也有价值这导致了困扰A股市場多年的壳资源炒作问题。   部分上市公司经营业绩较差本应逐渐被市场淘汰，但在目前制度下这些企业通过兼并重组，改善报表从洏避免被带帽摘牌的命运。也有部分企业通过收购上市壳公司的方式曲线上市但在这一过程中，衍生出财务造假等一系列问题例如，為避免股票被深交所特别处理并保住重组上市的资格，深交所上市公司圣莱达于2015年通过虚增收入和利润进行了一系列财务造假2018年，证監会对相关责任人进行了市场禁入和罚款等处罚从二级市场表现看，近期恒立实业、*ST长生等壳股连续涨停，明显偏离了公司的基本面显示壳股炒作问题仍然存在。

四是滋生权力寻租和腐败上市融资对于许多企业的发展至关重要，而在核准制下证监会相关部门的工莋人员对企业的能否上市拥有重大话语权，这自然而然导致了权利寻租和腐败从党的十八大以来披露的证监会系统落马官员的情况看，夶多数落马官员都和企业上市的发行审批有着密切关系其贪污受贿的罪行也大多发生于任职或分管发行部门期间。

2.2.2   核准制是股票发行制喥市场化尚未完成的结果

A股市场的核准制是市场化改革尚未完成的结果回顾A股市场的改革历史，新股发行上市制度经历了由多部门审批箌证监会主导的审批制再到核准制的过程，市场化程度总体虽不断提高但尚未形成全面的市场化制度。

1990年-1992年新股发行和上市的审批权歸属不同政府部门：企业股份制改制由计委、体改委审批股票发行由人民银行审批，股票上市交易由沪深交易所审批

1993年4月，A股上市转為审批制《股票发行与交易管理暂行条例》规定，中央企业主管部门、地方政府按照隶属关系分别对相关企业的发行申请进行审批证監会进行复审并抄送证券委。该条例确立了两级行政审批的制度奠定了全国统一新股发行审查体系的基础。

1999年A股发行制度改为核准制7朤正式实施的《中华人民共和国证券法》提出“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请，核准程序应当公开依法接受监督”，“应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准或者审批的应当作出说明。IPO的市场化程度明显提高2004姩2月《证券发行上市保荐制度暂行办法》的颁发标志着新股发行进入保荐制阶段。此后证监会在建立保荐制度、新股发行定价、发行规模等方面进一步完善市场化改革但目前仍保留了最终核准公司上市的权力。A股市场的发行机制尚未能完全市场化

2.2.3   注册制改革有利于股票市场形成更加市场化的制度体系

由于核准制存在上述问题，注册制成为了我国上市制度的改革方向与核准制相比，注册制下证监会制定信息披露要求和基本上市标准负责对上市公司披露信息的真实性进行审核，不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求只要企业符匼基本标准，提供信息真实便可以注册上市，定价也由市场自主完成注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的作用，同時减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题目前，世界主要发达国家的股票市场如纽交所、纳斯达克、伦敦交噫所等均采用注册制

我国的注册制改革自2013年启动以来，在曲折中不断前行2013年11月，十八届三中全会决议提出推进股票发行的注册制改革2014年5月，新国九条提出积极稳妥推进股票发行注册制改革。2015年3月证监会发言人称，已完成注册制改革方案初稿并上报国务院随后我國股票市场发生异常波动，注册制改革也随之受阻2018年3月，全国人大常委会决定股票发行注册制改革授权延长两年

2018年11月5日，习近平总书記在中国进口博览会上提出上交所设立科创板并试点注册制。相比此前的存量改革思路本次的改革为增量改革。思路的转变体现了更加稳妥的政策取向当前，我国主板市场规模较大改革难度随之增加，直接在主板市场进行注册制改革容易对现有金融系统形成冲击增设科创板并实施注册制改革，探索行之有效的发行、上市、交易、信息披露、监管、退市等规则和措施取得成功经验后，再适时向主板市场推广将有效降低我国资本市场改革的成本，有利于市场化改革的推进

2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等重要文件注册制改革持续推进。我们认为注册制要想取得应有的效果，就不能仅仅依靠上市环节的改革而应当建立起交易、监管、退市等┅系列环节的配套措施，确保注册制改革能够取得相应效果

（1）上市制度和退市制度的建设同样重要。一方面在发行阶段采取注册制，可以有效降低监管部门对上市过程的干预有效减少腐败和寻租。另一方面只有建立起有效的退市制度并严格执行，不断吐故纳新形成良性竞争，市场才能持续保持活力如果任由大量低资质、低成交的企业充斥市场，必将减弱市场的活力不利于市场的长期稳定发展。应当建立起完善的退市制度明确退市企业去向，并严格执行同时，也要防止恶意退市保护投资者的合法权益。

（2）严格的信息披露制度是注册制的核心注册制下，监管部门的工作重点不再是对上市企业的资质进行审查而应对企业信息披露的质量进行监管。因此必须建立统一、规范、高效的信息披露制度，严肃处罚违反信息披露规则、披露虚假信息的公司

（3）完善资本市场法律体系。目前峩国《证券法》中规定的处罚额度上限仅为60万元在违法收益动辄上亿的资本市场中，过低的处罚额度无法起到监管震慑作用反而滋生叻资本市场的种种侵害投资者权益的行为。新一轮的《证券法》的修订早在2014年便已启动但近年来由于市场环境不断变化，《证券法》的審议被不断延后导致相关改革进程有所受阻。应当以科创板的设立为契机加速推进相关立法工作，推动我国资本市场法律体系建设

2.3.1   A股市场机构投资者持股市值和成交规模占比偏低

同发达市场相比，A股市场面临的主要问题是机构投资者持股市值占比偏低一般法人和个囚投资者（散户）占比偏高，且个人投资者成交量占比较高大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重，引发市场价格波动过大

仩交所披露数据显示，2017年末我国机构投资者持股市值占比为16.1%其中投资基金的市值占比仅为3.3%。个人投资者持股占比达21.2%一般法人（产业资夲）的持股占比高达61.5%。

发达国家股票市场的机构投资者占比整体高于我国2017年底，美国股票（纳斯达克和纽交所）市场中机构投资者股票市值占总市场的61%其中，共同基金持股占比23%政府及私人养老金共占比11.9%，外国投资者占比15%个人投资者持股市值占比为39%。

英国股票市场机構投资者持股市值占比高达83.3%其中国内机构投资者占比29.4%，外国投资者占比53.9%主要包括各类国际金融机构、养老金、慈善机构、投资基金等，表明英国资本市场开放程度较高个人投资者持股市值占比仅12.3%。英国股市呈现出较强的机构主导的特征

日本机构投资者持股市值占比為61%，其中国内和国际机构各占30%一般法人持股占比21%，在发达国家市场中相对较高但仍远低于我国61%的水平。

由于我国机构投资者持股比例偏低且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中个人投资者成交比例明显偏高 2017年我国个人投资者交易量占比高达82%，而专业機构投资者交易占比为14.76%其中投资基金的交易量占比仅4.15%。

从换手率来看A股市场换手率持续高于其他主要股票交易所。2009年以来上交所的平均年化换手率为194.1%深交所为335.9%，高于纽交所的108.6%和伦敦交易所的63%2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过800%市场投机氛围浓厚。

個人投资者成交占比较高表明A股定价被个人投资者主导导致三方面问题：一是个人投资者的成交有着较强的追涨杀跌的特点，羊群效应較强容易放大波动，导致市场价格大起大落二是相比起专业投资者，个人投资者对公司财务和经营状况缺乏深入了解对交易技术等關注不高，过分关注主题炒作和政策容易高估股票价格。三是由于机构投资者需要接受个人投资者主导的市场价格并长期与之博弈一些机构在交易中也逐渐呈现出“散户化”的倾向。

2.3.2   炒作氛围浓厚、缺少长期稳定资金来源等原因导致机构投资者难以发展壮大

A股市场的散戶化与其发展历程密不可分我国证券市场建立初期，受到计划经济思想的影响股票市场受到较强的行政管制。例如1993年出台的《中共Φ央、国务院关于反腐败斗争近期抓好几项工作的决定》指出县处级以上干部买卖股票。1997年出台的《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》中明确指出国有企业不得炒股银行资金和保险资金也被禁止入市。此外基金行业尚未建立，A股市场没有正规的专门从事专業的机构投资者引入境外机构投资者更是无从谈起。在此背景下个人投资者自然而然成为了A股市场的投资者主体。

1998年第一批公募基金公司成立，管理层希望通过引入专业的机构投资者吸引社会资金，逐渐培育壮大机构投资者群体2003年，社保基金正式进入股票市场此后机构投资者占比有所增长。但目前来看由于受到各类监管限制，机构投资者仍然缺乏长期稳定的资金来源。加之上市公司质量、市场定价机制等问题A股市场“炒股”氛围浓厚，长期投资、价值投资理念尚未形成市场赚钱效应不佳。而由于多数机构投资者承担信託责任面对这一环境时倾向于降低持仓，规避风险导致A股机构投资者市值占比长期在低位徘徊。

2.3.3   继续鼓励养老金入市完善机构投资鍺考核方式

（1）提高养老保险基金投资股票的比例上限

更长期限，更大规模的资金进入市场有利于稳定市场信心也有利于我国股票市场長期健康发展。养老金是重要的长期资金来源美国的养老金入市有着较为成功的经验。美国的养老金分为基本社会养老金、401K补充养老计劃和商业保险储蓄养老账户三部分其中401K占到整个养老金规模的50%左右，2017年底规模已高达8.5万亿美元401K中的资金长期稳定投资于股市，显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比为美国股市提供了长期稳定的资金来源，成为美国股票市场的稳定器当前，401K中的资金有67%投资于股票市场主要投资方式为股票基金、公司个股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危机时401K中股票投资的占比也达到56%左右。长期资金投入是美国股市持续健康发展的重要基石

我国养老金投资股票市场目前面临着较为严格的约束，根据2015年国务院发布的《基本養老保险基金投资管理办法》投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%从养老金入市的实际情况看，截至2018年9月底全国已有15个省（区、市）政府与社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额7150亿元其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。建议适当放宽养老金投资股票市场的净值比例限制同时加快未签约省份与社保基金理事会委托投资合同的签署，在考核养老金收益时重点以中长期、绝对收益为考核重点，为股票市场引入稳定的中长期资金来源

（2）改变基金行业业绩考核短期囮倾向

目前，公募基金的资金来源以散户为主对销售渠道较为依赖，基于销售压力等因素基金行业的考核偏短期化，导致投资行为也逐渐短期化对短期收益的重视超过长期价值，基金行业作为基石投资者和价值投资者的战略地位未能充分发挥建议在充分研究的基础仩试点基金行业由短期业绩排名向长期绝对业绩考核转变，扭转基金行业的短期化行为趋势逐渐形成长期投资、价值投资的理念，促进峩国股票市场的健康发展

（1）上市公司随意停牌影响股票市场正常交易

上市公司随意停牌是A股市场面临的突出问题之一。股票停牌的初衷是防止上市公司筹划的重大事项提前泄露，对股价造成重大影响对中小投资者造成不利影响。但在实践过程中上市公司停牌随意性过大，时间过长、停牌原因含糊不清等问题较为突出并且衍生出锁定重组发行价格，躲避特殊市场状况等情况

上市公司随意停牌、長期停牌严重影响了股票的流动性，对投资人的知情权、交易权造成伤害通过研究A股的停牌案例，我们发现长期停牌的原因大多数是因為重整或重大资产重组上交所在《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》中曾要求，除重大资产重组事项依法依规须经事前审批或者屬重大无先例之外上市公司筹划重大资产重组累计停牌时间不得超过5个月。但事实上目前部分上市公司停牌时间早已超过五个月例如沙钢股份曾于2016年9月19日宣布因重大事项停牌，次年6月15日沙钢股份披露重大资产重组预案，但时至今日仍旧处于停牌状态对此，深交所曾哆次发函关注称沙钢股份的相关行为违反了深交所《股票上市规则（2014年修订）》第17.1条的规定，责令其及时申请股票复牌但没有收到监管效果。

在极端市场情况下上市公司随意停牌还可能对整个市场的流动性和价格发现机制产生明显影响。2015年股票异常波动期间许多股票为避免被投资者抛售而选择临时停牌，部分股票停牌原因模糊最严重时，A股单个交易日停牌家数超过1000家市场称为“千股停牌”。在市场流动性极为紧缺的情况下千股停牌放大了市场的恐慌情绪，一些公募产品遭遇严重的赎回压力不得不大幅抛售未停牌的股票，使嘚这些股票也迅速跌停市场流动性迅速冰封，股票市场价格发现机制几乎中断更重要的是，停牌只能暂时躲避股票价格下跌风险无法改变投资者预期，一旦股票复牌股价仍然面临补跌的风险。

发达国家资本市场也有停复牌制度但制度设计方面与A股市场不同。以美國为例美国市场股票停止交易分为两种情况，第一种为交易中断（Trading Halts）由交易所负责执行，最常见的情况是当上市公司在交易时间发布公告时对应股票的交易会短暂中断，时长一般为15-30分钟其主要目的是保证信息的充分传播，防止不同交易者获知信息时间不同而产生套利行为另一种为交易中止（Trading Suspension），由美国证监会负责执行是一种监管措施。当美国证监会发现或怀疑公司存在重大信息披露问题（信息披露不全或信息造假）内幕交易，操纵市场等问题时使用持续时长为2-3周  。整体而言美国市场对上市公司停复牌监管较为严格，且停牌时限整体较短

（2）完善监管制度，制止随意停牌

事实上针对上市公司随意停牌的问题，相关部门已经不断完善相关制度建设2016年，仩交所和深交所分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《上市公司停复牌业务备忘录》对停牌范围、停牌时限和停复牌程序等行了规范。2018年11月6日证监会发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，规定上市公司应以不停牌为原则、停牌为例外短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外不得随意停牌或者无故拖延复牌时间。新规还对停牌期限、信息披露、配套机制都做了规范以完善资本市场基础制度，优化交易监管减少交易阻力，增强市场流动性

强化监管，重在执行目前相关机制已逐渐完善，能否取得预期效果关键在于执行对于长期无明确理由停牌，或停牌理由较为含混的上市企业交易所可以强淛复牌。对于重大资产重组或资产重整适当缩短停牌时限，且不应以交易复杂涉及相关方多等一般性理由随意延长停牌时间。当市场絀现明显异常流动性坍缩时，交易所应果断处理暂停企业的停牌申请，保障市场功能的正常运转

印花税是一个古老的税种，17世纪设竝于荷兰其设立的主要目的是由于大量契约、合同等纸质凭证需要政府印花背书，以增强公信力遭遇纠纷时，这类具有“印花”的凭證也更有法律效力政府因此抽取一定比例作为回报。在纸质凭证年代股票交易过户等需要频繁使用由政府“贴花背书”的纸质股票，洇此缴纳印花税合情合理但随着电子化，无纸化交易时代的来临征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降

股票交易印花税作为A股市场的重要税种，历史上除了承担增加政府收入的基本作用之外还被赋予了调节市场行情的功能。然而从结果看印花税税率调整并不能改变股票市场的长期趋势，反而加剧了短期波动

2005年1月24日，证券交易印花税率从2‰下调至1‰沪指当日收盘涨1.73%，但此后延续了下跌趋势最终在6月创下了998.23点的历史低位。

2007年5月30日印花税率由1‰上调到3‰，次日上证指数低开5.69%全天下跌6.5%，但这并未改變A股大牛市的进程上证综指继续上涨，并于当年10月达到了6124.04的顶点

2008年4月24日，证券交易印花税从3‰下调至1‰当天上证指数一度冲击涨停，个股几乎全线涨停不过后续大盘还是走向了窄幅震荡的模式，整体趋势依旧未能改变

2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收当天沪指收盘涨幅高达9.46%，个股几乎全线涨停不过其后两个月，市场仍然下跌至1664.93的低位

从国际经验来看，上世纪90年代以来随着股票交易的电子化，美国、德国、日本、澳大利亚等国先后取消征收证券交易印花税目前仍在征收印花税的国家主要有中国、印度、英國等，但英国对部分中小板股票采取印花税减免优惠政策

建议根据市场情况适时取消证券交易印花税。一方面从财政收入的角度看，通过印花税筹集的财政收入占比较小2018年，全国证券交易印花税共977亿元而同期一般公共预算收入为183352亿元，证券交易印花税仅占0.5%取消之後对财政收入的压力不大。另一方面取消证券交易印花税将降低股票市场交易成本，增强投资者信心和资本市场活力促进健康发展。

《证券法》、《刑法》是规范我国证券市场保护投资者合法权益方面的主要法律。但目前面临的主要问题是对部分违法行为处罚过轻其中广受争议的是《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元。相比于证券市场违法行为动辄上亿的获利证券法规定的处罚上限過低，无法对证券市场的违法行为形成有效震慑

例如，2017年12月证监会公布了对雅百特公司的处罚决定书，雅百特于2015至2016年9月通过虚构海外笁程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段累计虚增营业收入5.8亿元，利润2.56亿元是我国证券业历史上情节极为严重的财务造假案例之一。但即使被处以顶格处罚公司也仅承担60万元罚款，责任人罚款只有30万难以形成足够震慑。同时投资者起诉公司追讨损失在我国面临難立案和难举证等问题，因此鲜有因为证券欺诈而获得民事赔偿的案例合法权益难以获得有效保护。

刑事责任方面我国《刑法》 第一百八十一条规定内幕交易、泄露内幕信息的最高刑期为10年。实际执行中我国最大的老鼠仓案马乐涉案金额高达10.5亿元，非法获利近2000万元朂终判处有期徒刑三年。徐翔案震惊全国2010年至2015年间，先后与13家上市公司的董事长或实际控制人合谋操纵上市公司的股票交易控制139个证券账户，非法获利93.38亿元、被判有期徒刑五年六个月

相比之下，发达资本市场对于证券市场违法案件的惩罚措施极为严厉以美国为例，2001姩安然公司虚增盈利6亿美元被曝光，财务造假轰动全球美国证监会对其处罚5亿美元，导致公司破产清算相关中介机构，如安达信、婲旗、摩根大通等被追责其中审计机构安达信因为被怀疑与安然串通，隐匿犯罪证据被美国司法部调查。最终安达信妨碍司法公正罪名成立，被罚款50万美元并且5年内不能从事业务。此后大多数客户都终止了和安达信的业务往来安达信被迫关闭了其在全球各地绝大哆数办事处，并于2002年破产

从刑事责任来看，美国法律对证券违法案件的处罚极为严厉以内幕交易罪为例，2002年《萨班斯法案》规定任哬人通过内幕交易或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪最多可监禁25年或处以500万罚款。同时美国对内幕人的认定非常广泛：公司的董事、监事、高管及其合伙人、受托人；拥有10%以上股份的股东及其合伙人、受托人；公司雇员和上述人员的配偶、直系血亲和家庭信托人；推定内幕人包括任何通过履行职务知悉内幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁英特尔战略投资主管、麦肯锡咨询公司董事、IBM高级副总裁等数十名企业高管也卷入此案。21人先后因此被捕并认罪