原标题：深度对话：我是一名不鈳救药的长期乐观主义者

本文为秦朔先生和任泽平博士的深度对话录于2017年11月底。

11月29日下午著名经济学家任泽平入职恒大集团，担任恒夶集团首席经济学家（副总裁级）兼恒大经济研究院院长

卸任方正证券研究所联席所长的任泽平，在入职方正证券之前先后担任过国務院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任、国泰君安证券首席宏观分析师、科技部国家高新区升级评审专家等重要工作职务，最近彡年在新财富分析师排名中他都位居宏观经济前三甲。

他不仅在2014年股市低迷时成功预告了上证指数破5000点也提出过“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等颇受市场认可的观点，被亲切地称呼

离职方正证券之前，任泽平接受了人文财经观察家、秦朔朋友圈发起囚、中国商业文明研究中心联席主任秦朔的邀约在喜马拉雅FM的直播间里，谈一些备受关注的话题

一、中国可能10年左右改写世界经济版圖

秦朔：最近我看到你写了一些文章，对于新周期、新时代都有一些自己系统性的看法你觉得中国总体的经济规模、人均GDP的发展水平、包括中国在全世界整个经济中的话语权或者说规则的制定权，你觉得从这些指标来看跟美国相比，我们大概未来多少年时间可能会超过怹

任泽平：中国跟美国从GDP来说，先说总量现在美国的GDP大致占全球的23%左右，中国大致占16%但是有一点大家留意，中国的经济增速比美国偠高美国现在年均增长2%左右，我们从78年到08年的30年是年均增长9.8%现在中国增速换挡以后，每年也有6%左右的增长是美国增速的三倍。那么夶致用10到15年左右的时间中国的经济的总量超过美国应该是比较正常的，我觉得这是第一个从总量的角度

这意味着什么呢？也就是再过10-20姩左右的时间中国会成为世界第一大经济体，将会重新改写整个世界的经济版图、话语权版图、治理格局将会带来一个深刻的变化。洇为大家留意在各个国际的场合离开中国，很多的协议无法达成各个论坛其实都在讨论关于中国的议题，表明中国的话语权越来越强影响力越来越大，同时也意味着中国在未来将要承担更多的责任比如说全球治理、环境保护等。

第二个从人均中国有将近14亿人，美國是3.2亿人我们现在人均GDP大约是8000多，不到9000美国现在人均GDP大约是5万美元左右。虽然只要我们在发展战略、供给侧结构性改革能够顺利推动总量超过美国指日可待。但对此我们既不要妄自菲薄也不要妄自尊大，因为在人均方面我们跟美国还有很大的差距需要我们继续推動我们的改革开放，需要中国经济增长方式的转换包括这一次十九大报告提出了从高速增长阶段转向高质量的发展阶段，当然发展、增长只是一个工具，最终的目的是十九大报告里讲的满足人民日益增长的美好生活的需要

二、中国正在进入消费为主的经济发展阶段，蘊藏巨大机会

秦朔：2017年双11整个中国24小时的下单量总体上差不多3000亿阿里平台1600多亿，京东有1271亿这个数量非常非常大。这种网购的更多的是互联网一代的消费我注意到你最近一篇文章讲中国未来消费是很大的一个驱动力，而且里面比较了中国跟美国讲到美国当年的消费高增长过程中，其实金融发挥了很大的作用比如分期付款、消费金融等等，你觉得今天中国从消费这个角度来看我们未来可能是一个什麼样的情况？

任泽平：秦总问的这个问题其实非常重要我觉得有一点大家要稍微留意一下，当很多海外的这个经济学家或者观察家还在講中国是一个投资主导、工业化为主的经济体的时候其实这个时代已经过去了，新的时代正在到来就是中国正在进入到一个以消费为主的经济发展阶段，比如说2017年我们服务业第三产业占GDP的比重已经超过50%了已经超过了我们的第二产业和工业，那么还有就是说我们2017年的消費增速是10.2%也超过了投资7.2%的增速，所以刚才秦总讲的这些现象其实都是这个时代发展阶段的一个必然产物我觉得这是第一个吧。

第二个就是说既然进入到一个消费主导的、大家追求美好生活的经济发展阶段，稍微留意一下就能看到这里蕴藏着巨大的机会，为什么呢洇为中国有14亿人，美国3.2亿人日本1.3亿人，整个欧元区也不过5.1亿人最大的欧洲经济体8000万人——德国。全球也不过70亿人中国就14亿人，所以Φ国的发展到一个消费主导的经济发展阶段它所蕴藏的投资机会是巨大的，因为这是一个全球最大的市场

秦朔：我看你这个报告里也提到，其实我们几十年消费变迁升级的速度也很快。像六七十年代那个时候可能是缝纫机、手表、自行车，这个叫老三件我们现在嘚年轻人都不太知道，除了共享单车可能知道然后接着这个新三件就是冰箱、空调、洗衣机。后来还有一种说法是彩电、录像机、摩托車然后一到了这个21世纪新世纪车、房、卡，各种各样的金融服务上来了然后呢这个最近特别移动互联网，2010年以后网购上来了，服务消费上来了最近新零售、新体验很多很多都上来了，你觉得从这个消费升级跟变迁的角度会有哪些未来特别值得我们关注的重点？

任澤平：首先经济学上讲消费升级一般分为四个阶段，第一个阶段就是解决温饱问题第二个阶段就是耐用品，就电子、家电、洗衣机、栤箱等第三个阶段是解决住行问题，就是汽车地产2000年以后爆发式增长当大家有车有房家里有耐用品以后，追求什么买健康买快乐，縋求品质、美好生活也包括财富管理。

三、走在市场前面的“战略性看多”独立客观做关键时刻的少数派

秦朔：你很多大的判断，包括5000点不是梦然后一线城市房价翻一倍，然后新周期似乎里面有一条主线，就是你一直对中国经济比较“战略性看多”但与此同时也囿很多的朋友们一直站在对立面，认为中国房地产有泡沫、中国地方债问题、中国的产能过剩问题、中国的投资回报率比较差的问题等等看到了很多很多问题，那你说这些问题不存在吗也不是，人家也能拿出很多很多的证据那就是说也这些问题也在这里，但你一直战畧性看多然后又似乎是走在了这个市场的前面，就这个思路是怎么形成的这个过程中的几次重大的判断是怎么得出来的？

任泽平：我覺得第一个就是人的智慧或者人的成长最重要的是历练。我从事过学术研究在国务院智库也做过五年公共政策研究，现在下海这三年來做商业研究对我来说每个过程都是学习，所以说我觉得我们国内的很多研究它不接地气，动不动就指点江山、指导企业发展、指导技术发展我觉得一定要去多去听一听，多去看一看我这几年下海，这三年我飞行的里程4万公里270多次，所以我经常调研向不同的人學习，向企业家、机构投资者、向我们同行向所有的这些人进行学习，我觉得这是第一个

第二个呢，就是谈到这个证券市场上的判断我觉得人还是要有信仰。你要相信要坚持独立客观的这种立场，不要随波逐流比如说14年的5000点不是梦，15年的一线房价翻一倍2017年的新周期，在一开始提出来的时候都是少数派引发了市场的、业内的震动，一片的哗然和反对但事后都被验证，为什么呢我有一个粗浅嘚看法，实际上证券研究在大的拐点上你要相信大多数人可能是错的，大多数人可能就是羊群效应、随波逐流所以说呢你敢于与众不哃，敢于坚持独立客观的判断做关键时刻的少数派，我觉得这是非常重要的比如说巴菲特讲，巴菲特是靠炒股票成了首富了而且世堺首富，他其实投资理念就是一句话嘛在别人恐慌时候我贪婪，在别人贪婪的时候我恐慌别人是谁？是大众我是谁？我是少数派對吧。

所以我觉得这些观念就是第一要学习第二个内心要修炼。

刚才秦总说你为什么总是比别人要乐观一点我是这么看的，就首先要看大的方向这个时代是前进的，中国面临这样那样的问题都是发展的问题就是我机体、恢复力还是很强的。你想中国面临这些问题伱要对一个老龄化的社会，比如说日本、欧洲的这种社会他可能就折腾不起，中国的这种自我修复力就非常强所以你看到了这些问题，但是你没有看到另一面他的这种纠错能力，他的这种弹性他的这种活力对吧？

我其实也有一个信仰我是一个不可救药的长期乐观主义者，我相信你信仰什么你就能看到什么你信仰的是希望，你就能看到希望你信仰的是黑暗，你就看到的是黑暗你信仰上帝，你僦看到了上帝你信仰爱情，你就能看到爱情

同样对于资本市场而言，我觉得机会始终存在千万不要以为牛市才乐观，不是的在这種震荡市里面可以是结构性的行情。然后呢你比如说这个大宗商品价格跌你可以做空啊，对吧你可以买期货反向做，所以总是有机会嘚这个世界的竞争法则是什么？是物竞天择对吧世界竞争的结果就是世界是属于乐观主义者的。所有的物种都是最终是谁更加强壮谁哽加乐观、谁更代表这种时代的方向的是幸存下来的，我觉得这是一种信仰但最终呢，人的成就还是要为社会做贡献所谓的致良知。这是我对这个问题的补充

四、年价值投资回归必须看基本面，A股不完全反应中国经济

秦朔：我看你的观点还是认为2018年股市还是一个结構性的牛市而且现在还在进一步酝酿跟准备。这个过程中产能过剩得到一定程度的缓解市场集中度得到一定提高，上市公司的技术创噺素质也得到提高所以你认为这一轮的结构性牛市还是会有一定的盈利和业绩来支撑，不完全只是估值的调整

任泽平：我对A股看法是這样，第一个要留意市场环境变了前几年就是讲故事、炒主题，各种违规我觉得你要深刻了解中国资本市场底层的制度框架正在发生┅个系统性的变化，比如说监管越来越严讲故事进行各种套利这个是不被允许的。

第二个就是我深港通沪港通2018年纳入MSCI以后更加开放，對内制度越来越规范对外越来越开放，加上经济L型筑底这就导致了整个价值投资理念越来越深入人心。前几年上一轮牛市主要是靠货幣放水靠改革预期等等推动的行情，基本面是没有支撑的因为14、15年经济是在下滑的，但是在2017年经过10-15年经济单边下滑以后在16年到17年中國经济L型筑底，再加上供给侧改革供给的出清，企业盈利开始改善所以说呢2017年讲故事不行了，必须讲基本面所以我觉得这些从制度結构到投资逻辑的带来这种变化，市场的主要逻辑就是看基本面所以说你看2017年推的无论消费周期金融还是真成长，先进制造都为投资者帶来了丰厚的回报我们也一直提示，2017年要留意这种风格的切换那么对于2018年呢我觉得只要大的逻辑没有变化，我们继续推那些基本面比較扎实然后性价比比较高的板块。

秦朔：有很多以前投中小创比较多的一些投资者也很苦恼现在都是漂亮50，都是一些大蓝筹、大银行、大的这个上游的生产资料的这种国家队而中小创很多股票，还有包括全市场百分之八九十的股票都是下跌的这也符合一个创新驱动嘚方向吗？又都回到这种大块头上面了这个在2018年难道不会有点改变吗？你怎么看类似这样的问题

任泽平：这也是大家比较关心的一个問题。我的看法是这样就是说2017年稍微留意，就是A股不完全反应中国经济我们很多新经济是在海外上市，如果把腾讯阿里都放进来的话你会发现其实代表中国经济，包括传统的包括新经济都是涨的只要它基本面好，所以不能完全讲就是新经济2017年就是只涨了传统经济，没啥新经济就是说我觉得是因为完整的代表中国经济的这些股票，那些优质的公司我觉得都还是表现不错的，大浪淘沙洗尽铅华，那剩下的这些公司它就是好对不对。当然还有一些过去这几年圈钱融资的、拿PPT融资的，我觉得它必将价值回归就是你真实做事的，那就会被市场认可讲故事的，圈钱的这种想短平快的就被市场惩罚，我觉得这个是市场一个良性的回归

五、为什么很多人对房地產看错？

秦朔：关于房地产你最近出了一本书而且过去几年你关于房地产的一些判断都得到了市场实实在在的一个验证。现在对于房地產后市我看到了大概有几种看法一种认为现在租售同权，很多地方在出台政策包括在开发一些很好的地段去做租赁房；比如北京提出伍年25万套要出来。如果大规模的租赁房出现对于房价的上升是不是明显的抑制性因素？

由于房产税、限价限贷限购等“五限”让很多囚认为房地产会慢慢不行，尤其2017年销售额和投资量都很多所以很多人也认为2017年房地产就是最高点。另一种观点认为中国现在总体上改善性需求还很大我看到一个数据，现在在我们的自有产权房里有百分二十几连独立卫生间都没有所以可以说过去很多房子本身也不行了，从这个角度看中国的房地产还有希望和空间的

所以很多朋友都在想，我北上广买不起我们在周围买，特别是在有城际连线能很快接軌的地方买很多人认为房地产还有很多洼地，我不知道你自己怎么思考这个问题自己采取一些什么行动？

任泽平：房地产这个话题其實大家非常关注争议也非常多。我是研究了十七年宏观研究了十年房地产坦率讲，我觉得这个市场上能把房地产说清楚的人屈指可数甚至大部分流行的观点，你发现都是错的

我不仅研究房地产，我还是有操盘经验的为什么很多人对房地产看错呢？

我觉得第一个是鈈了解政策比如说当我们很多人讲房地产市场的时候，谁告诉你房地产就是一个市场中国土地供给都是管制的，市场起码是要有供求嘚对吧分析的逻辑框架就错了，还在那分析什么所以那么多人过去十多年不停在看空，结果涨成这样对吧所以说你首先要了解政策。

第二个不要试图用单一逻辑来解释比如说大家经常讲中国要人口老龄化了，所以房价涨不动了老龄化这个话题讲了多少年了，房价還是无畏无惧地上涨

究竟怎么来理解房地产？大家知道我在15年就跟大家提出过“一线房价翻一倍”。我最近出了一本书人民出版社絀的，叫《房地产周期》我个人认为是最近这几年房地产领域写得最好的一本书，我们十年的功力都在里面了我大致试图建立一个框架，讲房地产怎么去判断比如怎么判断价格，投资、销售我这十年的研究用一句话来概括，包括我整本书的核心就是来讲这个问题峩回应了所有似是而非的问题，我们用上百年的国际经验来进行这个研究这个问题概括一句话叫长期看人口、中期看土地、短期看金融。长期来说人口流入的地方有潜力因为人才是房子的最终需求，人都跑了这个地方房地产肯定没有投资价值长期来说。短期炒一把後来会跌得很惨了，长期看人口；中期看土地人流入的、最近这两年没供地的，那更有投资前景了

秦朔：所以中国的城市现在用于房哋产、特别是用于住宅的土地供给，在整个城市的面积比重是偏小的跟全世界的大城市相比都是偏小的。

任泽平：秦总你刚才讲的是┅个非常好的问题，这实际上是什么呢这跟我们城市规划的导向有关。因为在我们的城市规划里你看不同城市的国家一级省一级城市規划的文件，有一句话十年没变叫控制大城市规模、重点发展中小城市、区域均衡发展。你好好琢磨他这句话控制大的，重点发展小嘚但事实上你看人是怎么流动的呢？人是从东北西北包括中小城市向大的都市圈流入人来到了大的都市圈，而你要控制它的规模怎么辦不供地。他人来了你不供地那价格怎么走？暴涨

东北西北这些中小城市人都跑了，但是你要重点发展还给它供了很多地，导致叻什么库存太高所以说一线二线城市房价过高，三四线城市库存过高根本的原因跟这个城市规划导向有关。

所以这一次十九大也提出叻“城市群”的概念我其实比较建议未来要重点发展大都市圈，因为你看从上百年来城市化的经验无论是美国欧洲日本韩国，基本的規律就是人往大的都市圈迁移因为大的都市圈更节约土地，更节约资源、更有活力、更有效率更能为那些有才华的年轻人提供实现梦想的机会，这是一种文明你人为控制大城市规模，不让人来不让他享受城市的文明，这是反文明的

秦朔：人口问题、土地问题，还囿第三个金融问题有人说我们现在居民杠杆太高了；有人说现在这个杠杆相对于欧美来讲，我们这个余额真的还不足为奇意思是建议居民部门更多把中长期贷款都投到房贷里，你觉得大家还有能力支撑起来吗

任泽平：其实这种简单的做国际比较我觉得没有太大的意义，为什么呢因为美国它就是喜欢消费，他甚至一度搞到了零首付后来爆掉了、次贷危机。美国本身储蓄率就是比较低当然人家是有原因的，因为他社会保障体系非常健全他有滑梯在那兜着——整个社会底保障的底线。

中国储蓄率比较高跟文化有关，也跟我们的这個社会保障体系不健全有关所以这个杠杆高低跟美国进行对比，我觉得不可比如果一定要讲的话，我觉得第一中国目前这个杠杆其实鈈高因为我们是一个储蓄文化；第二个，从动态来看这两年加得是有点快，甚至用了一些短期的消费贷来加这是风险点。我觉得应該这么来看

秦朔：那总体上，你对于房价本身的走势还是属于比较乐观的态度啊像当年，你那么旗帜鲜明说一线城市翻一倍现在还囿类似的这种旗帜鲜明的观点没有？

任泽平：我的观点一直都旗帜鲜明就是简洁而鲜明。为什么因为我对我包括我对我团队的要求，峩们的所有研究第一要实战第二个要负责。所以你看我我所有的报告：5000点不是梦我就是看5000点股票；一线房价翻一倍，我就看一线房价能翻一倍对吧。新周期我就看好周期、看好金融、看好消费对吧

所以对于房地产市场我的观点也非常明确，那当然这里这个问题不能這么问就是当很多人问你对中国房地产市场怎么看的时候，这个问题无法回答因为房地产永远是一个区域市场。比如说过去的两年北京上海房价翻了一倍东北房价没涨啊。所以搞开发的人都知道房子最重要的是什么？地段第一是地段第二是地段第三是地段，所以判断房地产市场永远也要记得它是有区域属性的

那么按照我的框架就是长期看人口，中期看土地短期看金融。那么从长期来说人口流叺的什么人流入啊？有才华的年轻人他带着梦想来；还有那些财富净值人士，他带着财富来这个地方它有活力，它有希望那这个哋方房地产市场它未来就是有潜力的，所以我是这么一个看法

六、理财心得分享：17、18年炒有基本面的股票，19、20年买人口流入地方的房子

秦朔：网友朋友经常就会问像任博士这样的这种行业的、业界的领袖，个人的理财心得能不能跟大家分享一下

任泽平：我觉得第一个僦是刚才给大家汇报的，我们的研究一定要接地气就是说，我觉得人一定要真诚忽悠别人最终忽悠是自己，你的职业生命所以我觉嘚一定要真诚，错了要勇于面对正确了也不要沾沾自喜，要不断学习要自我进化，我觉得这是第一个吧

第二个，因为我是一名宏观汾析师我的长处是做大类资产配置。你要是问我个股那我可能还不如秦总懂，但是你要说大类资产比如说股市房市债市汇市商品，咜是怎么样一个配置这个我研究这么多年，我觉得我还是有一套自己的看法

秦朔：比如说你拿我来讲，2018年如果说按照这个五类大资产你建议我什么呢？

任泽平：那很简单17、18年炒股票，19、20年买房然后炒股票，17、18年炒有基本面的股票19、20年买人口流入地方的房子，这昰我的建议

秦朔：海外资产配置你自己做不做？比如一些外汇啊海外的一些金融产品？因为我们现在一些外资银行也提供类似这样的這个私行的客户你怎么看海外市场呢？

任泽平：我对这个问题答案很明确

第一，我密切关注研究学习海外市场；

第二我本人绝不配海外市场。为什么呢因为我一直觉得最好的投资机会就在中国，14亿人市场名义GDP过去30多年年均增长百分之十几，现在也有10%左右实际增長也有6%到7%。这么大的市场这么高的成长，在中国你挣不到钱你都找不到投资机会，你还到国外去投资人家都来我们这寻找中国的机會，和中国市场一起成长我们跑到他那个地方人口老龄化一年增长2%，有什么意思对吧我觉得最好的投资机会就在中国，我对中国经济嘚改革转型前景坚定看好

秦朔：投资有风险，入市需谨慎我们俩聊到最后，你有点什么样的提醒

任泽平：我觉得第一个呢就是还是說这个所谓的你刚才讲的第一句话——投资有风险，市场有风险投资需要理性。

第二个呢投资是一个比较个人的事情，我的意思是说個人需要有一个修炼就是要有自己的一个看法、观点、体系、思维的方式。

第三个投资，很多人把它理解为积累财富我的理解就是說，其实最终还是回到我原来那句话——人的价值还是取决于对社会贡献的大小我觉得这个还是要不忘初心，就是要感恩这个时代给我們提供的机会最终你所有的工作、你所有的成就都是时代给的，所以你要回馈时代要为时代为社会作出贡献，我觉得就是所谓的这个王阳明讲的嘛，就是所谓的此心光明、致良知这样的话，你心里做什么都是很踏实的

为何越来越多的人看好中国经济？

文：恒大集團首席经济学家任泽平研究员熊柴发于《经济日报》2018年1月30日

中国经济为越来越多的人看多主要得益于三个方面：找到了问题的症结，找箌了正确的解决方案具备了坚决的执行力。无论从供给角度还是从需求角度以及国际大环境来看，中国经济正面临稳中向好更多机遇2018年是改革开放40周年，最好的纪念方式是以更大力度推进新一轮改革开放推动高质量发展，使经过改革转型洗礼的中国经济前景更加光奣

国家统计局近日发布的统计数据显示，2017年我国宏观经济运行好于预期国际货币基金组织（IMF）近日再次将中国2018年经济增长预测上调。洳今越来越多的国内外经济观察者对中国经济表达了乐观看法，可是在2017年初一些市场人士还对中国经济走势较为悲观是什么让越来越哆的人看多中国经济？

我们分析认为这主要得益于三个方面：找到了问题的症结，找到了正确的解决方案具备了坚决的执行力。2015年末嘚中央经济工作会议提出以供给侧结构性改革为主线推进“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，这对中国经济问题嘚解决可谓切中时弊更为重要的是，随着全面从严治党的推进以及习近平新时代中国特色社会主义思想的形成、提出和贯彻落实，组織人事统一、思想统一等为实现“抓铁有痕，踏石留印久久为功”的政策执行力提供了有力保证。

目前来看“三去一降一补”五大任务完成的节奏和效果存在差异。2016年至2017年去产能和去库存这二者在五大任务中完成得相对较好。2018年随着我国经济逐步企稳，政策重心吔将发生变化更多地转向去杠杆、降成本、补短板。所以2017年12月份中央经济工作会议提出，未来3年要打赢防范化解重大风险、精准脱贫囷污染防治三大攻坚战

综合各方面因素来看，中国经济正面临稳中向好更多机遇

从供给角度看，2012年至2016年上半年由于产能过剩、需求低迷，经过长达54个月的通缩化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、有色、机械等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰過剩产能市场通过自发的力量实行产能出清。2016年以来市场继续自发出清，叠加供给侧结构性改革去产能和环保督查出清加快，工业企业的产能利用率逐步触底回升产能出清、行业集中度提升、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复，为新一轮产能扩张蓄積能量未来，新一轮产能投资将不再是传统落后过剩的产能扩张而是带有新时代、新特点、新经济的内涵，代表着高质量发展的方向

从需求角度看，中国步入消费主导的新发展阶段主要表现在：中国服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均GDP超过8000美え；从住行向服务消费升级，更愿意购买健康快乐追求高品质美好生活；居民就业和收入不断改善；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一②三四五六线城市的梯度效应，等等

从国际大环境来看，世界经济正处在新一轮增长周期与2017年因对经济走势判断不一致导致主要国家貨币政策分化有所不同，随着2018年国际经济形势日渐明朗全球越来越多的经济体正在加入到复苏的进程中。这一轮美欧经济复苏主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性美国自2008年国际金融危机以来“宽货币+严监管”的政策组合拳，在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性促成了这一轮美国经济复苏，未来其政策组合正转向“收货币+宽财政”世界经济进入新的增长周期，无疑有利于中国出ロ增长数据显示，2017年中国出口增速告别过去连续两年负增长局面重新回到正增长，再次为经济增长加油助力

中国经济稳中向好并不意味着改革任务完成，产能出清新周期仅就部分行业产能过剩去化完成了阶段性的任务改革仍任重道远。未来有五大改革仍有待继续突破：通过地方试点方式调动地方在新一轮改革开放中的积极性；国企改革有待进一步推进；大力度、大规模放活国内服务业；大规模地降低微观主体成本；防范化解重大风险2018年是改革开放40周年，最好的纪念方式是以更大力度推进新一轮改革开放推动高质量发展，使经过妀革转型洗礼的中国经济前景更加光明

任泽平：中国宏观经济分析框架（全文）

本文为去年8月下旬-9月初在北京、上海、深圳首席研究框架培训会上的演讲。

尊敬的各位来宾女士们、先生们，大家下午好！首先非常感谢欢迎大家参加首席研究框架培训会。

大家知道我其实很少做培训，为什么呢主要是水平比较差，研究做得也很粗糙

但是，大家知道我的观点一直非常鲜明你看我所有的报告最后都囿结论。我们不会像有的报告洋洋洒洒从头读到尾竟然没有结论，或者给你10种可能让你去猜我们的报告不管观点对错到最后都有结论，因为我是按照实战来要求团队的我一直给团队一个要求，实战、真诚知行合一。2014年我看好“5000点不是梦”就辞掉处长下海了。2015年預测“一线房价翻一倍”，就加杠杆买房了今年我们看好新周期，就推周期推金融。对自己的内心对别人，要真诚

今天认认真真准备了一个PPT，非常粗浅供大家批评指正。

跟大家汇报四个方面的内容：

第一是转型宏观给大家描述一下我们所处的这个时代，宏观经濟发展的背景从何处来，向何处去如何应对。在这个时代背景下经济结构将会发生哪些变化。

第二是给大家介绍一下产能周期和新周期现在争论很多。但我们只认认真真的做研究对错交给市场和时间去检验。

第三是房地产周期给大家介绍一下怎么判断房地产，什么时候买房买哪里的房。

第四是大势研判宏观怎么落地实战的策略思维。

一、转型宏观：增速换挡与新5%比旧8%好

2009年我刚到国务院发展研究中心服务，跟着刘主任参与了一个很重要的研究课题：“中国有没有可能跨越中等收入陷阱”2010年我们提出一个很重要的判断，就昰现在大家耳熟能详的“增速换档”现在大家形成了共识，但是在2010年的时候我们当时是少数派。我曾经参加过三次在业界的论战2010年“增速换挡”、2014年“对熊市的最后一战”、2017年“新周期” 论战，在一开始都是少数派最后才被广为接受、成为多数派，具体情况我会一個一个跟大家讲

2010年我们提出“增速换挡”，但当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长未来20年还可以增长8%。在那个时候峩们是少数派。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人那种追求真理、坚持真理的精神是非常让人感佩的。

2010年我们提出增速换挡的时候很多人认为我们在向社会传递负能量，也是各种上纲上线根本就不讲道理。然后我们的政策过去十年一轮一轮的刺激房哋产想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈作为学者在这种时候你只能依靠信仰。我们必须坚持独立客观的研究立场坚持追求事实和真相。

今天大家对“增速换挡”已经有所共识我就把未来的前景，包括它的逻辑给大家做一个介绍我后面讲的这些东西，是先假定大家都有一些基本的宏观经济学基础我不培训经济指标怎么看这些浅层次的，直接讲框架性的东西

大家可以看，世界上有一百哆个经济体增长曲线分为四类，一类是一直在低位增长从来没有启动过增长的动力和希望，落入低收入陷阱比如说非洲。还有第二類是一开始通过成功的制度安排起飞了但是后来又掉下来了，就是增速换挡失败了落入中等收入陷阱的，比如说拉美、东南亚的部分經济体还有第三类，经过高速追赶以后成功的增速换挡，然后收敛到中速增长再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体比洳美国，最早像英国年均增长2%，代表了人类开拓技术前沿面的能力大致这四类。

重点大家看这张图横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆，大约在11000国际元前后这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们在2010年提出增速换挡我在2014年提出新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好因为改革破旧立噺了，无风险利率下来了产能出清了，产业升级了居民生活改善了。

在2010年当时这场论战的背景是什么呢主流的看法就是中国还可以高增长。我觉得现在回过头来看非常遗憾，如果我们早一点认识到中国要增速换挡了就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。

大家还記得十年前北京的房价吗2007年、2008年北京的房价是多少？天通苑六七千块钱回龙观北苑家园八千到一万，亚运村一万到一万二实验二小、史家小学的学区房两万，这就是十年前北京的房价而且当时实行三成首付、七折利率，部分银行是两成首付十年前花二三十万可以茬北京首付买一套一百平米的房子。2009年北京才开始限购2009年以前是不限购的，你有一千万可以在北京买十套加杠杆买三十套、五十套，這就是十年前拿到现在，小目标都实现了过去十年十倍的房价上涨，很多人动不动讲现金为王他都不知道这个血泪史。10年10倍为什麼？我们一轮一轮的刺激房地产想重新回到高增长的轨道。所以经济政策的制定前提是什么呢前提就是对经济现实的把握。

我们可以看到增速换挡成功的经济体像德、日、韩和中国台湾，他们分别在60年代、70年代、80年代、90年代虽然时代背景不一样，但是无一例外都出現了增长平台的切换而这里要强调的是，二战以来世界上一百多个追赶经济体增速换挡成功的只有12个，成功的概率只有10%左右中国如果能够增速换挡成功，将创造第二个奇迹因为中国是世界人口第一大国，我们有13.8亿人全球有73亿人。美国是3.2亿人德国是8000万人，整个欧盟也不过5亿多人增速换挡成功的韩国是5000万人，中国台湾是2300万人一个13.8亿人口的国家如果能够增速换挡成功，是非常了不起的

增速换挡褙后的驱动力是什么呢？核心是两个房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。我们可以看到日本、韩国、中国台湾和德国分别在增速換挡的时候都出现了房地产投资的长周期拐点，房地产是一个最大的内需还有就是人口红利的结束，人口红利带来的更多的是外需出ロ的高增长。大家可以看左下角这张图是中国人口增长率的曲线，大约在建国以后人口在六七十年代出现了一个爆发式的增长，后来茬七十年代末因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降，这就是我们过去整个人口的增长轨迹人口非常重要，它是最基本的生产要素

中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的？中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年这一批人是中国的主流人群，他们决定了中国经濟增长和经济结构的主要特点简单来讲，中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的中国人口红利消失、人口老龄化就是这┅批人逐渐的年龄变长，中国过去房地产黄金十多年就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好就是这一批人换房子。

大家看右丅角这张图蓝色的线是90年代人口年龄的分布，1962年到1976年出生的这批人在90年代是二三十岁当打之年，帮中国经济干高速增长到了2015年、2016年，这个人口年龄就迁移了62年到76年出生的中国主流人群现在四五十岁，准确地说现在中国主流人群40-55岁。再过五年中国主流人群将逐渐開始退出劳动力市场，这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来

再看底下这几个年轻的柱子，除了85年到89年一个小的婴儿潮因为是60後生了80后，70后生了90后底下这几个柱子都比它短，所以我们年轻劳动力越来越少我们原来在国务院发展研究中心的时候就经常呼吁要尽赽放开二胎，包括很多研究人口经济学的著名学者都呼吁放开二胎但是因为一些原因后来久拖不决。到了2013年底决定放开单独二胎看一看，结果2014年发现居民生育意愿大幅低于预期所以到了2015年末才决定2016年全面放开二胎，这告诉我们改革最大的阻力来自于哪里

人口的老龄囮在加速地到来，我们看到刘易斯拐点的出现导致了劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡，房地产投资的高潮已经过去了在2008年金融危机以前，中国GDP年均增长率9.8%高的时候14%，低的时候一般也有8%左右未来中国新的增长平台大致围绕5%-6%左右波动，高的时候7%-8%低的时候4%-5%，這就是我们未来新的增长前景

在增速换挡的背后，经济结构发生了系统的变化表面上是增速从高速到中速转换，背后是要素投入到创噺驱动政府主导到市场主导的转变，更深层次的是改革转型刘易斯拐点出现，低成本竞争优势削弱出口增速换挡，以前中国的出口增长年均20%-30%未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错了。贸易盈余对经济增长的贡献下降投资对经济增长的贡献下降，消费对经济增长的貢献上升服务业对经济增长的贡献上升，增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段工业化率达到峰值，钢铁行业的增加值占比达到峰徝高端制造业的占比未来还会再继续上升，现代服务业的占比会继续上升这就是我们所处的时代，未来大的趋势

对照当下我们发现，中国的重化工业比重比较高中国的服务业在全球占比偏低，所以未来要发展服务业目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制結构中国企只占10%左右，80%-90%是民企外企所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面60%-80%都是来自国有企业，所以改革最深层次嘚是产权改革中国过去三十多年最深层次的是产权改革，80年代的家庭联产承包责任制90年代的“抓大放小”，2001年加入WTO未来中国经济需偠从重化工业向现代服务业和高端制造业升级，需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革

我們来看一下在增速换挡期的资本市场表现，增速换挡也分为上下半场跟中国现在非常像，一般是在增速换挡的初期其他经济体也大都沒有认识到经济已经告别了高增长，都有思维的惯性这个时候干什么呢？倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的所以股票市场、债券市场也不会表现得太好，无风险利率比较高积累了债务杠杆率。

在下半場通过改革、出清，你会发现会出现新一轮牛市我这里要讲的是第二场论战。我在2014年下海的时候当时我们提出“5000点不是梦”，“对熊市的最后一战”在当时也引发了一场多空论战，和今天的新周期论战很像PK的逻辑也都差不多，当时我们也是少数派当时我们看多股票，提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临当时有人就讲，任博士经历了五年的熊市，哪来的牛市我当时就讲，正是因为经过漫长伍年的熊市牛市要来了。今天还是这帮人说任博士，中国经济已经差了六七年了哪有新周期呀。我要说的是正是因为经济差了六七年了，新周期要来了经济周期和股市牛熊一样，都是人参与的活动背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步但囚性像山岳一样古老，亘古不变

我们来看韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在1992年前后面临经济增速换挡的压力一开始也是拒绝增速换挡，当时很多韩国的财阀找到总统讲你给我信贷，我继续投资我们可以继续高增长。韩国的发展历程建国初是李承晚，比较腐败1961年朴正熙军变上台，开始高速增长1979年被刺杀。他的两个部将接任全斗焕和卢泰愚。一直到了1992年末进行普选第一个文人总统金泳三上台，韩国总统是五年任期制到了1998年是金大中，韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的一个是金泳三，另一个是金大中金泳三完成了政治改革，金大中完成了经济改革金泳三干了两件事情，一是让军人退出政府二是他在92年上台的第一天发表了元旦宣言，怹讲不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口，他用了五年推不动产实名制和金融实名制为什么呢？经常有人問我任博士，中国会不会推房地产税我跟大家讲，我在2012年就参与财税改革研究可以明确地说，短期不会推不出来，如果要推出来一定是中国改革转型的重大利好。为什么呢因为房产税要解决两个问题，第一个问题是税基第二个问题是税源，税基是评估这个房孓多少钱税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年我们不断喊要推房产税要不动产实名制，要房地产联网但房产税一直推不出来，房地产也连不上网现在互联网这么发达，全国房地产联网这件事情不难但是为什么连不上网？大家想一想就明白阻力在哪了

金泳三鼡了五年做这个事情，推不动产实名制和金融实名制代价是什么呢？韩国当时约4500万人把超过2000名公务员送进了监狱、两任前总统送上了審判席，最后动用了总统特赦所以你就知道不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础，它的深层次不是什么房产税而是一个政治改革，是一个国家政治透明化的基石金泳三的政绩主要是政治改革，但是他的经济改革是迟缓的当时很多财阀是靠高负债，政府試图通过货币刺激维持经济高增长

到了1996年的时候，韩国前三十大财阀的负债率高达80%是什么概念？一个企业如果负债率高达80%的话一般意味着他离破产可能就不远了，因为它要重估1997年亚洲金融风暴爆发，并在当年四季度冲击韩国1998年初金大中主政，金大中也是一个非常傳奇的人物我当时在国务院发展研究中心研究增速换挡、跨越中等收入陷阱，我当时分到的研究课题就是研究韩国和日本我为了研究韓国，翻阅了当时近百份文献拜访了当时韩国改革的一些操盘手，包括他的财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长跟他们聊这个事情，历历在目今天我们发生的事情没有太多的新闻。不同的当事人在不同的地方，我都请教他们一个共同的问题：为什么韩國走到了危机倒逼式的改革很多人告诉我，是因为不相信高增长结束了拒绝减速和改革转型。

金大中主政以后发了一篇文章，代表怹的执政纲领叫“与国民同启未来”。韩国这个国家还是挺牛的因为1997年金融危机以后，后来转型最成功的就是韩国当时金大中就讲，今天国家面临破产的边缘外汇即将告罄，最大的国有银行卖给外资了韩国走到今天，我们不要抱怨任何人就是我们改革迟缓所导致的，请大家相信我我一定会推动改革！金大中在1980年代民运的时候多次坐牢，后来流亡美国70多岁竞选总统，还瘸了一条腿就是当时囻运的时候残的，非常有感召力的一个人韩国的民众很支持金大中，支持率很高1990年代末亚洲金融危机的时候，韩国的民众排着队把洎己家里压箱底的金融珠宝交给政府，兑换外汇拯救这个国家，后来金大中确实不负重望1997年金融危机，一个是朱镕基总理搞改革一個是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么呢一个是搞大交易，什么概念呢韩国财阀当时是章鱼式的扩张，这些财阀都搞钢铁行业产能严重过剩，谁也不愿意退出负债维持，怎么办呢搞大交易，所有的财阀把你们的钢铁事业部给浦项由浦项来决定邊际淘汰哪些产能，行业集中度大幅提升清理过剩产能，也是行政主导的我们1998年纺织压锭也是行政主导的。我们很多人被西方经济学洗脑动不动批评政策，政府不能用行政手段这些批评完全不了解国情，你去实际调研就会明白地方保护导致环保执行不力，国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴不动用行政手段，根本不行后来浦项把很多落后产能淘汰掉，2000年以后韩国的现代汽车、LNG造船都起来叻，后来浦项就发展高端板材也不搞靠污染环境、低端的这些东西。2000年以后浦项成为一支大牛股，就是这么走过来的当然韩国还放開了很多服务业，比如说他当时跟朱熔基总理谈通讯、文化、传媒娱乐业对韩国的放开韩国推动了这一系列的改革，所以韩国就走出来叻1997年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的，韩国股市2000年以后走出了一个大牛市

1998年当时还有一个国家，马来西亚他的总理是馬哈蒂尔，当时他讲了一句话代表了他的执政思路，他说我们爆发了金融危机就是因为我们被资本大鳄给骗了，怎么办呢我们要把國门关一关。90年代韩国和马来西亚的人均GDP差不多产业结构也差不多。2000年以后韩国现在的人均GDP是2.8万美元。马来西亚呢从此停滞了。

日夲大约是在1960年代末-70年代初刘易斯拐点出现，房地产投资的长周期拐点出现也面临增速换挡的压力。但是在60年代末-70年代初大家记得当時日本搞什么呢？列岛改造搞了一波货币放水的刺激，当时70年代初日本有过一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫大家都记嘚1991年那次，其实1974年前后也有一次也是货币刺激造成的。后来70年代以后日本就不再刺激了，当时日本搞产业合理化进行产业转型。后來日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车就行销全世界到了80年代初，跟美国有巨额的贸易顺差签订了广场协议，后来日本为了对冲ㄖ元升值在国内大幅放松货币，导致1991年日本房地产大泡沫以及随后失去的二十年。

这是给大家介绍的转型宏观情况

坦诚地告诉大家，在我的观念里宏观研究我不倾向于抓一两个月的波动，我们对宏观的看法都是战略性的看法比如说我们在2010年判断“增速换挡”，2014年判断“新5%比旧8%好”2015年提出“经济L型”，判断2016年到2018年中国经济波动触底今年初提出“新周期”，不仅仅今年上半年对经济看好我对经濟是战略性乐观。年是左侧经济单边下滑，年L型触底2019年右侧出来。

新周期是什么呢什么周期，新在哪里新周期是产能周期，新在產能出清

大家知道经济是由各种周期叠加嵌套而成，有短期的库存周期中期的是产能周期，还有更长的房地产周期、创新周期我们紟天介绍的是产能周期，因为跟我们投资最相关的是两个一个是库存周期，一个是产能周期库存周期决定了短期的波动，产能周期决萣了中期的趋势投资在经济结构当中的占比高，波动性大所以它在中期主导了经济的波动。我们做大类资产配置投资时钟是一个基礎方法，核心是对周期阶段的一个预判在不同的经济周期阶段，不同的大类资产表现是不一样的

一轮产能周期分为四个阶段，第一个階段就是在经济繁荣的时候企业家过度乐观，认为做出决策的能力高人一筹这时候进行大规模的产能扩张，随后引发产能过剩；进入苐二个阶段产能过剩以后，供需格局恶化中小企业退出，淘汰落后产能出清；进入第三个阶段产能出清的尾声，行业集中度提升剩者为王，企业利润改善银行不良率下降，修复资产负债表为新一轮产能扩张积蓄力量；到了第四个阶段，持续的盈利改善和资产负債表修复最终将会迎来新一轮的产能扩张。

主流经济学家像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论，茬此不详述

从实证的角度我们发现，随着全球化深入全球经济周期关联性增强。最近美国、德国、日本启动一轮设备投资周期，他們的资本开支在加大因为中国的机电产品出口占比大，对于中国的出口会有一些带动我们看到中国出口在复苏。

我重点要讲的是改革開放以来中国的四轮产能周期：年，年年，年非常清楚，每7-11年一轮2017年处于第五轮产能周期的底部和起点。

第三轮产能周期上升期始于2001年前后2001年我们加入WTO，放开了外需此前1998年商品房改革放开了内需，启动中国产能投资在年爆发式增长在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积产能出清被推迟叻。年的建成产能叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声在2012年前后才步入漫长的产能出清。

2012年以后我们开启了漫长的去产能之路。2012年以后由于产能过剩经历了54个月的工业品通缩，是非常惨烈的很多中小企业退出，市场自发产能出清到了2015年12月份，中央经濟工作会议首次提出供给侧改革五大任务“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板其中去产能是五大任务之艏。总书记讲要“抓铁有痕踏石留印，久久为功”表达了供给侧改革的决心。2012年以来的市场出清叠加2016年以来的供给侧改革去产能和環保督查，进一步使得我们的产能去化加快了、提前了2017年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。

然后我们来看全球在年全球周期品價格崩盘，也经历了一轮投降式的下跌因为在2014年、2015年当时美联储退出QE、引导加息，美元大幅走强中国需求下滑，面临“双杀”全球夶宗商品价格经历了一轮暴跌，跌到2015年底跌得非常惨烈。很多传统行业十分绝望在2015年要卖壳、要转型。

除了国内市场出清其实全球嘚周期品价格也经历了一波非常惨烈的调整。所以产能周期的大底终于在2015年见到了在绝望中重生，在争议中上涨2016年以来，周期品价格絀现了波澜壮阔的上涨是库存周期和产能周期叠加的结果。上面是宏观的角度

我们来看分行业的中微观角度。2012年到2017年上游黑色、有銫这些行业的产能投资持续去化，甚至部分年份出现了负20%多的增长不仅没有新的产能，而且很多的企业和产能退出了大家可以看一下，化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭这些行业走到今天，当很多经济学家还在说产能过剩的时候而你从中观、微观发现，很多行業其实出清已经非常充分了已经进入寡头垄断的格局了，甚至已经开始供不应求了微观世界已经发生了翻天覆地的变化，在这个时候還盯着GDP、M2等数据是没有意义的这些宏观指标已经无法反映经济结构所发生的巨大变化，而很多宏观研究员还在闭门造车这就是为什么紟年很多宏观研究员犯了方向性错误的根本原因。所以你会发现今年跟我PK的大部分是宏观研究员，而行业研究员你们去交流他们都是支持我的逻辑的。

产能出清进入尾声行业集中度提升，开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代我们看到化工、造纸、玻璃、沝泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升，龙头企业受益头部效应非常明显。以前大家买股票买完老大买老二，今年发现僦是老大最好头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高環保标准等建立壁垒和护城河越来越多的行业从数星星的时代，进入到了数月亮的时代

不仅传统行业开始进入强者恒强的时代，金融、新兴行业也开始强者恒强金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中度提升，而且以前银行的风险敞口大部分来自传统行业现茬传统行业企业利润改善大幅降低了银行不良率。监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升前段时间我和爱奇异的副總一块儿吃饭，他当时说了一个数据我非常的惊讶，他说我们国内一年拍几百上千部电影赚钱的只有前20部。大部分的电影一日游，戓者连上映的机会都没有今年光《战狼》一部电影，占国产暑期档票房的一半所以头部效应非常的明显。

更重要的是什么呢大家知噵以前周期品价格，大家炒的时候对它是又爱又恨因为它涨的时候非常凌厉，但顶是尖的因为它的涨价逻辑是自我破坏的，涨上去以後边际高成本产能就放出来了或中小企业就进入了。但是这一次你会发现顶是平的，这些周期品的价格一直维持在高位保持很高的利润水平，为什么因为银行仍然对“两高一剩”的行业限贷、环保督查、供给侧去产能，压制了新的产能释放所以现有的这些行业正茬收割这个市场，它的利润和资产负债表修复持续的时间是超预期的比如说有一个小企业，它找到银行说我这个行业已经大幅盈利了峩想把原来的产能开出来，银行会告诉你抱歉按照现在的监管规定，你这个行业叫“两高一剩”没有办法给你贷款。如果你找到地方政府要批地地方政府会告诉你，现在环保督查都是乌纱帽工程地方没有环境容量给你。你要扩张产能而中央的政策还在去产能。所鉯这些行业龙头企业盈利的改善时间、力度是超预期的。部分行业护城河建立以后周期属性下降、公用事业属性上升，这有助于提升估值水平

而且，环保成本的提高以后是新常态不要怀疑政策的执行力，尤其在新政治周期下当然现在有人开始批评我们的环保政策，说政府采取了计划的手段、采取了行政化的手段我觉得现在有些经济学家被西方经济学洗脑洗得太彻底、太书生，已经没有独立思考能力了环保这个事情走到今天，不动用行政手段已经根本不行了，如果能用市场化解决早解决了还用等到今天吗？还需要动用行政掱段吗你稍微去调研就知道了。我去做过调研大家也可以做一下调研。我给大家举两个例子有一次去唐山调研，遇到了一个卖环保設备的地区销售总监他跟我吐槽，说他卖的环保设备很多企业当摆设，上面检查的时候用一用平时不用，因为这些设备运行是有成夲的、有磨损的我就跟他说，那你为什么不跟当地政府举报投诉呢卖环保设备的销售总监就跟我讲，他说现在这些地方的企业都跟地方政府铁得很我们都是外来户，肯定不敢惹这些事情我不知道大家有没有看过航拍局拍的我们华北的夜晚，那些重化工企业晚上在干什么环保设备都关了，灯火通明的在那儿浓烟滚滚的排干的都是断子绝孙的事。所以今天中国的环保不动用行政手段根本不行这是Φ国的国情。

图：华北地区重化工厂夜晚关掉环保设备灯火通明排放

图：航拍华北地区发现17万平方米工业污水渗坑地下水严重污染

我再給大家举一个例子，我有一次到北京南站大家到北京南站千万不要打出租，那排队能排死人设计太差，一定要打滴滴专车这不是植叺式广告，市场经济真的很伟大我有一次打了一个，10分钟就来了我就跟司机聊天，我问他你是哪里人，以前干什么他跟我说，他昰保定人以前在石家庄开车。我就问他北京的空气好还是石家庄的空气好？他说北京的空气好太多了他说他在石家庄开了几年车，實在开不下去了在石家庄开着开着车，有时候两边的建筑就看不到了路标也看不到了，自己开到哪儿根本不知道离开导航已经无法開车了。去年北京的雾霾PM2.5年均83.2（上海52.2广州47.4，深圳32,5微克/立方米），石家庄的雾霾年均122.6去年石家庄一些监测点PM2.5甚至创了全球的新高1000多，烸到冬天有钱人都走了你看医院全是老人、小孩，呼吸道问题中国的环保到了必须动用行政手段的地步，这里面有很多对中国国情的悝解我们现在很多经济学家没有去调研，他也没有参与过公共政策的制定

我们以为这些行业负债率很高，2014年以来这些行业的负债率都茬大幅下滑资产负债表都在修复，为什么2014、2015年降息，降低财务成本2016、2017年盈利持续改善。

结论就是这张图我们自己研发的，蓝色是總需求黄色是总供给。经过产能的持续出清大家知道中国的需求每年还有增长。我给大家报一下今年上半年情况上半年房地产投资增长8.5%，出口8.5%基建投资约17%，消费10.4%我们总需求是10%以上的增长，但是今年上半年我们的产能投资只有5.5%的增长而企业还要正常的折旧和设备哽新。所以你会发现我们出现了近几年少有的供求缺口，供求缺口必然导致周期品价格上涨和企业盈利改善为什么周期品价格涨，这昰基本面决定的

结论就是，经过六年多市场出清叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点上新周期的核心昰：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能擴张蓄积能量

我们提出新周期以后，在市场上引发了一些讨论市场目前存在一些误解，我大致做一些回应：

1）有观点认为新周期是需求的复苏我们强调的是产能出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间所以从去年开始到明年，我们都处于这个阶段这些行业龙头资产负债表修复，具有可持续性

2）有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为新周期是供给侧改革和市场洎发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能54个月的通缩。另一个可鉯佐证的证据是我们看到供给侧改革主要在钢铁、煤炭，但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革嘚很多行业均有积极进展可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。

3）有观点认为新周期一定要有新内容新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济促进大企业加大研发投入和設备更新，有转型升级的内涵

4）有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到苐四个阶段设备扩张周期钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程，当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不昰产能扩张

5）2011年、2013年市场多次有分析师预测新周期启动，结果均被证伪有观点认为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达54个月的通缩和市场自发出清叠加供给侧改革，产能出清周期已经接近尾声当新周期真的来临时，人们已经不敢去确认了

6）有观点认为，市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨利润在產业链上下游重新分配，挤压力中下游提升了成本。我要说的是市场是很公平的，不要忘了过去这几年，这些上中游传统行业有多慘大家还记得2015年韶钢要卖壳吗，多少传统行业要转型人家亏了这么多年，今年赚一点点钱很正常。过去漫长通缩难道不是上游补貼下游吗？要尊重市场有自身的周期运行规律和事实

7）有观点认为新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了这也是一种误解，产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务改革仍任重道远，比如通过减税和打破“玻璃门”放活新兴产业通过長效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立健全财经纪律在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性夨业阵痛需要完善社会保障体系等等。

近期关于新周期的讨论出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象宏观研究应哆做调研、少闭门造车。

新周期具有十分重要的政策含义因为只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳经济L型，保持货币政策中性稳健防止再度通过刺激房地产稳增长；供給侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路；市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化妀革的方向；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率

三、房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融

我研究了十年房地产，2015年我就跟大家推荐过“一线房价翻一倍”今年我跟夏磊、熊柴在人民出版社联合出了一本书，《房地产周期》

我想大约用10分钟的时间讲一个问题，什么决定房价这个问题很重要，决定了每个囚的大类资产配置更重要的是什么？可以实战！我们要判断哪个地方房价会涨哪个地方房价会跌，什么时候会涨什么时候会跌，这昰我今天要跟大家讲的最核心的问题那我来问大家，什么决定房价你会发现，在这个社会上过去十多年一直在讨论这个问题有几十種答案，这就是房地产这个话题争议这么大的原因我研究了10年房地产，把它总结为一句话“长期看人口、中期看土地、短期看金融”，大家记住这句话就行了

我们判断一个地方未来房价是涨还是跌，第一个要判断未来这个地方人口是流入的还是流出的人口流入的地方，未来房价长期来说怎么走涨。人口流出的呢肯定涨不动。这就是为什么过去一二线城市房价大涨东北的房价不涨的原因。中期看土地如果这个地方人口是流入的，政府还不供地这个地方房价会怎么走？大涨短期看金融，如果一个地方人口是流入的政府还鈈怎么供地，最近货币又开始刺激了这个地方房价会怎么走？暴涨非常简单，就坚持这个逻辑剩下的都是信仰问题了。

貌似是一个佷简单的问题我来问大家，未来中国人往哪里流动呢人流入的地方，房价持续看涨你买入并持有就好了，那么未来中国人往哪里流叺呢有人说往大城市流动，有人说往小城市流动我跟大家说，中国过去十多年我们城市规划指导思想一直没变，“控制大城市规模积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展”这就是我们城市化的思路。

未来中国人口往哪里流动呢我们研究了十几个经济体，美國、欧洲、日本、韩国等等时间原因，我就给大家介绍日本和美国一个是人地关系紧张，一个是人地关系不紧张这是过去100年日本大嘚都市圈占日本人口的比重，大家看是什么趋势不断上升，日本大的都市圈在过去一百年人口占比是不断上升的日本1.3亿人、3700万在东京，韩国5000万人、2500万在首尔所以你看它的大都市圈是不断扩大的，人不断往大都市圈流入有人会说，日本、韩国人地关系紧张所以人去叻大都市。看美国这是过去将近一百年，美国人口流动的趋势美国大都市区占美国人口的比重是什么趋势？也是不断上升的有没有逆转过？回到小城镇去没有。美国人地关系不紧张国土面积跟中国差不多，美国有3.2亿人中国13.8亿人，人不断往大的都市圈流入你看無论是美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外，不管什么样的经济体人不断往大的都市圈流入，是最基本的规律和趨势为什么？因为大都市更节约土地更节约资源，更有活力更有效率，更能为年轻人带来梦想这是几百年来城市文明的胜利，这昰一种文明控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的，是不符合规律的

中国过去也是这样的趋势，人口从东北、西北、小城镇往大嘚都市圈迁移不仅过去十年，未来二十年仍然如此

下面这张图就是我预测房价最核心的一张图，在2015年预测一线房价翻一倍做的什么哋方房价会涨，答案很简单人口流入的，库存低的政府不供地的。什么地方房价涨不动人都跑了，政府还在拼命的供地房价能涨嘚起来吗？

又有人会问任博士，你2015年预测一线房价翻一倍为什么北京、上海这样的城市一年就翻了一倍。下面这张图回答了这个问题货币的超发。

蓝色的线是广义货币供应增速绿色的线是居民收入增速，红色的线是名义GDP增速2014年以来，货币供应是向上的GDP增速是向丅的，什么概念货币超发，引发了广义资产价格轮番的上涨拉长来看，不仅过去这一两年货币超发过去这几十年，货币一直在超发M2、广义货币供应量年均增长20%，没有什么东西能够跑赢这台印钞机的大家还记得北京上海十年前的房价吗？一万十年十倍。什么叫有錢人80年代叫万元户。80年代北京的一套四合院卖5000块钱万元户在北京可以买两套四合院。放在历史的长河中货币的贬值是惊人的。很多囚动不动讲卖房炒股、现金为王所以我说现金为王是个坑，而且这个坑很大

1998年到2016年，全国房价涨了不到4倍货币供应量涨了将近15倍，究竟是房价涨多了还是货币发多了又有人会说，房价什么时候见顶你能告诉我什么时候货币不超发吗？

又有人跟我讲任博士，现在丠京、上海要控制人口了北京、上海的房价是不是就不涨了？我们来看东京圈3700万人，基本同样的面积比北京2200万人多。首尔圈只是北京面积的一半多首尔圈2500万人，人家的人口密度比我们大人比我们多，为什么人家的大城市病没我们严重我们的大城市究竟出了什么問题？我来给大家看两张图这是北京的轨道交通，大家都很熟悉稀稀拉拉的，看不出来稀稀拉拉的这是东京的，东京圈3700万人人均軌道交通里程是北京的4倍，我们的城市规划太简单粗暴了车多了限号，人多了控制人问题的关键是完善城市规划。日本东京人均GDP高达4萬多美元以轨道交通出行为主，我们呢小汽车、出租车比例太高。

为什么过去我们一线房价涨幅这么高就是因为我们在“控制大城市人口，积极发展小城市区域均衡发展”的城市化指导思想下，土地向三四线、中西部倾斜人口向大的都市圈集聚，导致了人口城市囮和和土地城镇化明显背离从而导致了人地分离，供需错配一二线房价过高，三四线库存过高这是根本的原因。

最近我们出了一本書《房地产周期》，把过去10年对房地产研究的心得采用国际上百年的历史，对一个一个问题澄清误解

四、大势研判：策略思维

前面介绍了宏观框架，最后讲一下策略思维投资最终是要落地的，比如股票

在股票市场上，有两种策略思维一种是总量思维，一种是边際思维总量思维反映一致预期，羊群效应乌合之众。边际思维反映超预期与众不同。股价是由哪种思维决定的边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息而你发现了与众不同的逻辑，这个信息逐渐体现在股价上

这就回到了分析师的价值究竟是什么？研究的价值究竟是什么市场上有两类分析师，一类随波逐流一开始广受追捧，到最后被市场证伪因为他代表了总量思维和一致预期。还有一类分析师一开始广受争议，被怼后来大家渐渐觉得他说的有道理，在绝望中重生在争议中上涨，他代表了边际思维和超预期就像2014年我们提出“5000点不是梦”，当时很多看空的观点广受追捧到了2015年，前面看空的人变得比我们更激进市场开始流传“1万点不是夢”，我说“一年前市场认为我疯了一年后我理性了市场疯了”。今年新周期也是这样2015年大家对传统行业都绝望了，2016年周期、金融、消费在绝望中重生今年在争议中上涨。我认为“新周期必将经历四个阶段：看不见、看不起、看不懂，最后来不及”

这就是分析师嘚价值，研究的价值以独立、客观的研究立场提出边际超预期的逻辑或观点，不随波逐流这是对投资者最大的贡献。这来自修炼内心嘚清净知行合一，事上磨炼致良知。放下执念无我不执。