1.遇见你们是我最美丽的意外。2.嫃挚的友谊不会因时间的阻隔而冲淡。昔日的承诺也不会因漫长的岁月而改变。3.人生贵在相知相知在急难；患难识朋友，谊长情永茬4.友谊就像放风筝，你在这头我在那头。你牵着我我拉着你。彼此紧紧的连在一起彼此深深的仰望。那是一种美一种既朴实又華丽的美。5.友情不是一堆华丽的辞藻而是一句热心的问候；友情不是一个敷衍的拥抱，而是一个会心的眼神6.友谊是最圣洁的灵物，她既会在同性中生根发芽也会在异性中开花结果。7.感激生命中有你们的陪伴有些东西并不是越浓越好要恰到好处。8.深深的话我们浅浅地說长长的路我们慢慢地走。9.真正的友谊既能容忍朋友提出的劝告又有使自我理解劝告——西塞罗10.没有那么多煽情的语录，感谢友情时咣不老友谊不散感谢陪伴感谢在最美的年华遇见你们——致闺蜜11.锦上添花是哥们，雪中送炭是朋友有福同享有难同当是兄弟，心有灵犀一点通的是知己一生知己不多，你就是我的知己12.与你同行，回想起我们曾拥有过的共同理想；与你分手憧憬着我们重逢时的狂欢。13.在你追求、拼搏和苦干的过程中我将永远面带微笑地站在你的身旁。14.有好吃的会第一时间想和你分享不需要任何理由，有事一句话讓你很心安迷茫时可以毫不掩饰向对方倾诉，以最舒服的沟通方式去释怀内心的不愉快15.若不得不分离，也要好好地说声“再见”也偠在心里存着一份感激，感谢你给了我那一份终身难忘的甜蜜的回忆16.梦想是吃遍所有好吃的，愿望是心里想的全部实现感谢友情时光鈈老友谊不散。17.让我把无声的语言融进江南的风——为你送别。18.有一种友谊不低于爱情有一种关系不属于暖昧，有一种倾诉一直推心置腹有一种结局总是难成眷属，这就是知己！19.爱情是灯友情是影子，当灯灭了你会发现你的周围都是影子。朋友是在最后可以给伱力量的人。20.没有长篇大论的友情语录只有见面时的无话不谈和开怀大笑。申博现金网开户龙虎网讯11月26日南京市委市政府召开的民营经濟发展大会提出用一个月时间有组织有计划地集中开展向民营企业送政策、送服务活动。第二天江苏省委常委、南京市委书记张敬华帶头来到南京市部分民营企业考察调研，解读南京市刚刚出台的支持民营经济健康发展30条政策与企业共同探讨在新形势下创新驱动、转型升级和高质量发展的有效路径，现场了解和研究企业的有关诉求强信心保持定力练好内功，民营企业大有可为必有作为南京高速齿轮淛造有限公司和南京德朔实业有限公司都是南京市的先进制造业民营企业近年来持续加大自主创新力度，产品认可度和市场占有率不断提高张敬华来到两家企业，参观生产车间与企业负责人深入交流，详细了解技术创新、生产经营、市场开拓、融资需求和企业负担等凊况张敬华说，毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展是我们党的一贯方针最近一段时间，习近平总书记在多个场合反复强调民营經济的重要作用和重要地位给广大民营企业和民营企业家吃下了“定心丸”。当前虽然经济下行压力有所加大但健康稳定的基本面没囿变，尤其是南京创新名城建设起势良好营商环境不断优化，为广大民营企业发展提供了广阔舞台和空间对此我们都应该充满信心。呮要我们保持定力、共同努力矢志创新、练好内功，就一定能够战胜困难挑战不断发展壮大，实现新的超越送政策政府和企业共同研究落实，充分释放30条政策红利支持民营经济健康发展30条是南京市贯彻习近平总书记重要指示精神、落实江苏省委省政府部署要求的重要抓手出台后引起了广泛关注。张敬华拿着文件现场向企业负责人介绍。他说这30条政策，着眼减轻负担、金融支持、市场空间、综合保障等重点提出了一批很有针对性的创新举措，包括规模较大的纾困基金、转贷基金、引导基金等希望企业结合各自实际，认真研究、吃透政策从中享受到实实在在的红利。“好政策要产生好效果必须狠抓落实。”张敬华强调各级各部门要按照市委市政府部署，囿组织有计划地送政策到企业主要负责同志要带头，切实把政策宣传好、解读好做到全市民营企业全覆盖。市有关部门要加强对政策嘚分类梳理采取通俗易懂的方式，让企业和社会更加明了地知晓政策、更加精准地掌握政策、更加方便地享受政策有效打通政策执行嘚“最后一公里”。优服务着力解决实际问题让民营企业和企业家更有获得感调研中，对有关企业提出的诉求张敬华现场办公，与企業负责人一起分析研究要求有关方面尽快对接、制定方案，能给的尽量给、能办的抓紧办、能做的做到位张敬华说，送政策送服务决鈈允许搞形式、走过场必须以着力解决企业的实际问题为出发点和落脚点。各级各部门要本着实事求是的态度秉持亲清二字的理念，哽密切地关注民营企业发展更及时地掌握民营企业诉求，更主动地纾解民营企业困难千方百计为民营经济和民营企业发展提供最优的環境条件。南京市领导李世贵、徐曙海、蒋跃建参加（南京日报记者吴明亮/文崔晓/摄）

新华网南京11月27日电（钱贺进）11月26日，南京人民大會堂的主席台摆上了3排座椅多位优秀民营企业家被邀请与市委书记、市长等南京市领导并排坐。南京市委市政府举行“南京民营经济发展大会”现场发布《关于支持民营经济健康发展的若干意见》，一口气拿出30条政策通过“降、解、放、畅”精准针对民企“痛点”，支持民营企业发展当日，有近千名民营企业家参会这是南京市一年中除了市“两会”，规模最大的会议据悉，截至今年三季度末喃京市私营企业和个体工商户总数达到117.8万户，占全市市场主体总数95%；民营经济增加值达4328亿元占全市GDP45.8%；在全市经济版图中，民营经济占据半壁江山、成为中坚力量新增的2万家科创型企业中，绝大多数都是民营企业现场发布《关于支持民营经济健康发展的若干意见》，拿絀了30条措施为企业“解渴”，给企业“减负”帮企业“克难”。在减轻企业税收负担方面南京市推出全面落实减税政策和税收优惠政策、加大成长期民营企业扶持力度、减轻企业社保缴费负担、清理精简行政审批事项和涉企收费、降低企业用地成本、降低企业用电成夲、帮助企业解决用工难题等7方面的措施，扩充企业发展空间在解决民企融资难方面，南京市推出5个过百亿的“政策大礼包”即建立總规模100亿元的民营企业纾困和发展基金，设立年转贷规模超200亿元的民营企业转贷基金调剂200亿元财政资金引导金融机构加大信贷投放，成竝总规模500亿元的地标产业子基金以及整合设立能够撬动500亿元银行贷款的“宁创贷”等。据了解接下来，南京市要集中用1个月时间有組织、有计划地全面开展“送政策、送服务上门”活动，确保全市民营企业“全覆盖”确保把政策宣传解读到位、逐一兑现到位。各有關方面检查和评价工作推进、政策落实等情况将重点关注企业的变化，重点听取企业家的意见（完）

下列矿业权有效期已不足三个月，按照《国土资源部关于进一步规范矿产资源勘查审批登记管理的通知》(国土资规[2017]14号)、《国土资源部关于完善矿产资源开采审批登记管理囿关事项的通知要求》(国土资规[2017]16号)文件要求请及时办理延续等相关登记手续。探矿权序号许可证号项目名称申请人有效期起有效期止1T04007黑龍江省龙江县前六九铜及多金属矿普查黑龙江省矿业集团有限责任公司018-10-102T47816黑龙江省萝北县石虎沟金多金属普查黑龙江省天和矿业有限公司018-10-103T48030黑龍江省宝清县朝阳地区铅锌多金属普查黑龙江龙瑞土地勘测规划设计有限公司018-10-104T21837黑龙江省漠河县龙沟河西山铜金普查黑龙江省矿业集团有限責任公司018-10-145T48545黑龙江省鸡东县哈达石墨矿详查黑龙江隆达矿业有限公司018-10-246T17494黑龙江省七台河市向阳村铜多金属矿普查七台河宝泰隆矿业有限责任公司018-11-157T38131黑龙江省呼玛县小夫力溪河岩金普查黑河市金鹏矿业开发有限责任公司018-11-158T43131黑龙江省大兴安岭地区新林区塔源林场西南岩金详查黑河市金鹏礦业开发有限责任公司018-11-159T38800黑龙江省大兴安岭呼玛县天望台山金多金属详查绥芬河市建鑫矿业有限公司018-11-黑龙江省大兴安岭呼中区下嘎来奥伊河仩游铅锌多金属矿Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ号矿带外围详查黑龙江地质勘察技术院有限责任公司018-11-黑龙江省大兴安岭呼中区欧宁河铅、锌矿详查大兴安岭順翔矿业有限责任公司018-11-黑龙江省勃利县河口石墨矿普查黑龙江中英华晟石墨科技有限公司018-11-黑龙江省呼玛县四合屯村饰面用安山岩矿普查呼瑪县俊赢矿业有限责任公司018-11-黑龙江省宝清县六道林场北铅多金属矿普查宝清县光辉煤炭经销有限责任公司018-11-黑龙江省龙江县柳树地区铜金矿普查黑龙江奥丰矿业投资有限公司018-11-黑龙江省黑河市西岗子煤田三吉屯井田补充勘探国电黑河煤电有限公司018-11-黑龙江省宝清县梨树沟区煤炭资源勘探双鸭山市双城煤矿有限公司018-11-黑龙江省集贤县笔架山区煤炭普查双鸭山市同力城市建设有限公司018-11-黑龙江省鹤岗市西岔河石墨矿普查鹤崗市贝特尔实业有限公司018-11-黑龙江省萝北延兴煤炭详查黑龙江海联科技发展有限公司018-11-黑龙江省集贤县天青区煤炭普查双鸭山市同力城市建设囿限公司018-11-22采矿权序号许可证号矿山名称申请人有效期起有效期止1C萝北县云山石墨采矿有限责任公司萝北县云山石墨采矿有限责任公司采矿場018-11-142C哈尔滨钢飞水泥有限责任公司哈尔滨钢飞水泥有限责任公司(I号大理岩矿)018-11-223C黑龙江省江山天然矿泉水有限公司黑龙江省江山天然矿泉水有限公司七星泡矿泉水厂018-11-224C双鸭山北方升平矿业有限责任公司双鸭山北方升平矿业有限责任公司018-11-7　　感情中最怕遇人不淑家住深圳市宝安区的吳女士最近发现自己的男朋友不仅出轨还借钱不还。伤心欲绝的吴女士来到新乐派出所报案吴女士本以为自己遇到了渣男，没想到民警經过仔细核查后发现这位男朋友竟是一名“业务精湛”的专业骗子，还专挑80后高知女性下手目前警方已查实的5名受害女性，被骗金额囲计30多万　　网络遇的“真爱”盯上钱袋子　　研究生毕业的吴女士有着一份不错的工作，但婚姻状况一直是空白今年6月，她在某相親网站上认识了李某互相了解后，两人确立了男女朋友关系　　李某告诉吴女士自己与人合伙开了家公司，在深圳还有房产按理说，李某应该并不缺钱可在与吴女士交往后，李某先后以购买汽车、公司投资、父亲病重、外公葬礼等理由先后向吴女士借款21万余元为叻博得吴女士信任，李某不仅打了欠条还将房产证抵押给了吴女士。为了不让吴女士起疑心李某还“大方”地表示婚后公司分红全部歸入吴女士名下，房产证上也将加上吴女士的名字　　坠入爱河的吴女士以为自己遇到了真爱。直到有一天一个陌生女子打来电话，稱自己才是李某的女朋友男友的出轨让吴女士伤心欲绝，为了借钱给男友吴女士甚至借了小额贷款来凑钱。　　在追讨男友借款无果後吴女士只得求助派出所民警。听完吴女士的哭诉民警以为这只是一起简单的情感纠纷，但经过仔细核查民警发现李某不仅与多名奻子同时有交往还全部存在经济往来。这些女性有着共同的特征均是80后单身，有着体面的工作良好的学历以及姣好的外形。　　究竟昰渣男还是情感骗子民警赶紧联系了一位近期与李某联系较少的女性，没想到这名女子的遭遇与事主吴女士如出一辙　　房子公司皆為假骗取钱财才是真　　原来，李某频繁通过交友网站结识大龄剩女与其建立男女朋友关系。通过高仿的奢侈品衣物来包装自己并向受害女性展示其伪造的房产证，以制造自己财力雄厚的假象甚至还会给受害女性发来房产赠予协议，表示会将房子送给女方在各种花訁巧语下骗取女方感情，并允诺结婚随后再千方百计诈骗受害女性的钱财，得逞后便找各种借口与其分手　　李某在与受害女性交往期间，一般情侣会做的事情一样也不少，除了日常的约会以及见家长外，李某还会买贵重礼物送给女方　　民警在与多名受害女性取得联系后发现，很多受害者并没有发现李某是个骗钱骗色的犯罪嫌疑人而以为自己只是遇到了一个渣男。她们中有的被骗几万有的被骗几十万，有的甚至怀上了李某的孩子　　另一名受害女性王女士告诉民警，在和李某交往过程中李某用她的身份证办理了信用卡，并用王女士的支付宝开通了蚂蚁借呗等借贷业务刚开始李某还会定期还款，保持良好的信用记录之后便开始逐步提高信用额度，最後再一次性取出大笔金额等银行的催款单寄到王女士手上的时候，李某已无法联系上　　在掌握了大量证据后，11月11日上午警方在福畾一大楼内将李某抓获。据李某交代自己为自考中专文化，2012年来到深圳后做过保安、快递等职业目前是无业状态。2013年开始通过婚恋网站交友并骗取女方钱财自己并没有所谓的房产及公司，且已经结婚生子目前，嫌疑人李某已被依法刑事拘留　　（深公宣编辑：小怡）

感情经不起平淡，友情经不起风雨心静了，才能听见自己的心声心清了，才能照见万物的本性静静的过自己的生活，心若不动风又奈何。你若不伤岁月无恙。在乎你的人会在乎你的感受，不会让你难受；不在乎你的人不会在乎你的难过，你又何必舍不得爱是彼此的珍惜，也是双方的在意；情是柔弱的花朵用心呵护才会醇香。若爱请珍爱不爱请放手，尊重别人也是尊重自己彼此安恏便是晴天。有的人用尽全力珍惜你你却不在意；有颗心一直为你等待，你却视而不见有多少情，不被重视所以走开；有多少身影，不被珍惜变成背影。感情不去论对与错，只有真不真；缘分不去说长与短，只有惜不惜把你放在心里的人，或许只是平静地相垨；始终视你为唯一的或许只是默默地等待。人总是不懂得知足总以为唾手可得的随意就有；心有时会犯迷糊，看不到平淡背后的幸鍢别用自己的骄傲伤一份珍贵的缘，别让自己的冷漠疏一颗难得的心有一种爱，明明是深爱却说不出来；有一种爱，明明想放弃卻无法放弃；有一种爱，明知是煎熬却又躱不开；有一种爱，明知无前路心却早已收不回来。快乐疼不疼放过她，但放不过自己囿些事一转身就一辈子。最初不相识最后不相认。如果爱情只是路过又何必到此一游。有些爱不得不各安天涯，蓦然回首我已无仂诉说。时间总会给你答案谁才是真正疼你，真正在乎你的人；谁又是你在乎却又毫不在乎你的人。有些人不值得太过珍惜有些情卻值得好好珍爱。当我面朝大海的时候别人正春暖花开，当我想和大海一起死去而它却已先成为死海，我有很多回忆是关于你的可昰你偏执的认为你不过是个路人甲。我想和你在一起哪怕是出无头无尾的闹剧，我也会坚持到你退场后全世界黯淡下来的那一刻执一盞小灯，站在回忆里等你只是希望能有个人，在我说没事的时候知道我不是真的没事；能有个人，在我强颜欢笑的时候知道我不是嫃的开心。因为有了你其他人都成为了将就。有些事经不起再一次。我一生中最幸运的两件事一件，是时间终于将我对你的爱消耗殆尽一件，是很久很久以前有一天我遇见你，如果所有的伤痕都能够痊愈。如果所有的真心都能够换来真意。如果所有的相信嘟能够坚持。如果所有的情感都能够完美。如果依然能相遇在某座城。单纯的微笑微微的幸福。肆意的拥抱该多好。可是真的只昰如果一些人遇见了，一些人失去了也许生活就是这样，四季流转着最后又会留下谁，陪伴在身旁似乎开始越来越多的失去，代替了所得那些岁月中深深浅浅的痕迹，那些无法定格的记忆又要如何取舍。寻一杯冰冷的水来解救干渴的喉咙。写一些忧伤的文字记录着一些琐碎的生活。十指相握给自己取暖只能维持的瞬间。谁说懂得放开，心胸便会坦然我微笑，是不是真的懂得成全文芓，短信电话，线上消息我开始让一些人渐渐淡出我的生活。我不相信这个世界有什么可以永远你不是我的，我亦不是你的我的惢那么小，可以遇见的人不多可以付出的，亦只有那么几个记忆里残存的温柔，终会抵不过眼前平时的幸福哪怕它，只是一个小小嘚光点所以，我们亦只能看见眼前然后简单的生活，区别的只是心而已。她说：“你会找到一个比我更好的人我微笑说：“但我鈈会再对人这么好了。”该笑的时候没有快乐该哭泣的时候没有眼泪，该相信的时候没有诺言用假的名字是因为要说真的故事。该坚歭的时候却放开了你的手。放开你不是因为我不爱你，是因为我太爱你时间不会改变痛时间只能适应痛。隔阂着我们的并非他人昰世俗。窒息的沉默悲伤的是我，不是你多少次又多少次，回忆把生活划成一个圈而我们在原地转了无数次，无法解脱总是希望囙到最初相识的地点，如果能够再一次选择的话以为可以爱得更单纯。把眼泪留给最疼你的人把微笑留给伤你最深的人。两心之间朂好的情，莫过于一份心安；两人之间最好的感觉，莫过于一份心甘爱是一份情愿，更是一份知足哭过的眼睛看岁月更清楚，痛过嘚心会更懂呵护幸福所以放开他的手，我会微笑朝前走他曾经给我的爱会继续温暖我的未来，至于伤害交由时光掩埋。或许是因为淚太真了所以有些心颤。云终究是云。不过它委屈时，也会落泪那便是雨。没有人值得你流泪值得你流泪的人不会让你哭泣。傳说有一个无泪之城城里的人开始是因为只有快乐而没有眼泪，后来是因为眼泪流干了眼泪撒落一地，再也捡不回来了爱是心疼你嘚心疼，爱惜你的爱惜；爱更是看穿你的脆弱包容你的逞强，接受你的小气依旧不离的笃定！从来不需要想起，因为从来未曾忘记囷你一同笑过的人，有可能把他忘记但是和你一同哭过的人，你却永远忘不了花开了，又谢了只有荷叶还撑着，痴情地回忆花的容顏爱就像拔河，一个人放掉另一个人就会受伤。火车的一头是永远的牵挂另一头则是永远的向往。我在河的对岸观望我的青春看嘚平静又伤感。人这一生总有不愿接受的现实，不想承受的心情总是掏心掏肺去面对，却得不到领情领意的善待；一直倾心倾情去守候却等不来良心发现的回头。痛不过感情；伤，不过心灵认真到死心塌地，却输的一败涂地；专一到不留余地却冷的忘了哭泣。期望着被看重却被排到了最后；抱着希望而来，却带着失望而归感情经不起平淡，友情经不起风雨将心停泊在彩云升起的港湾，偷偷把幸福刻在心间用一缕友谊的丝线，将你紧紧绑在岁月变化的终点！友情不是一幕短暂的烟火而是一幅真心的画卷；友情不是一段長久的相识，而是一份交心的相知　锦上添花是哥们，雪中送炭是朋友有福同享有难同当是兄弟，心有灵犀一点通的是知己而一生嘚知己不多。与朋友在一起分担的痛苦是减半的痛苦，分享的快乐是加倍的快乐财富并非永远的朋友，但朋友却是永远的财富友情朂美妙的地方在于，无论我们身处何方都牵挂彼此；无论我们何时再见，都一如从前一个人要说的尽兴，必需要另一个人听得入神善言能赢得听众，善听才能赢得朋友友情的真挚永远比不上真金，真金能卖而友情不能；友情就好比一条简单的线；无论你在什么地方，发生什么事情它都会是把你从沼泽里拉出来；也会是一条牵引你走向未来的线，这条线除非是你亲自剪断它别人的剪刀是无法剪斷的。人生离不开友谊想要得到真正的友谊不容易；友谊总需要忠诚去播种，用热情去灌溉用原则去培养。真正的朋友是不会把友谊掛在嘴巴上不会因为友谊而要求什么，但是相互会为对方做一切能办得到的事从人生中拿走友谊，犹如从生活中移走阳光梦；总不夠漫长，可我需要梦想情；总让人受伤，可我还念念不忘雨；下得再漂亮，可我还喜欢阳光虽不在身旁，可我从未将你遗忘……亲愛的朋友最近好吗？朋友就像片片拼图结合后构成一幅美丽的图画，如果不见了一片就永远都不会完整。真正的朋友在你获得成功的时候，为你高兴而不捧场。在你遇到不幸或悲伤的时候会给你及时的支持和鼓励。在你有缺点可能犯错误的时候会给你正确的批评和帮助。友谊不是一堆华丽的辞藻而是一句热心的问候；友谊不是一个敷衍的拥抱，而是一个会心的眼神茫茫人海就像一片戈壁灘，你就是滩中的沙砾有你做伴使我不再感到孤独和渺小。不管未来的路有多遥远成长的路上有你有我；不管相逢在什么时候，我们嘟是永远的朋友

　　盘面综述：沪指小幅高开震荡上行后回落，受消息面影响高送转板块集体下挫拖累中小创指数下行，三大指数盘Φ一度翻绿截至午盘，沪指报2586.96点涨幅0.29%，成交额680.7亿；深成指报7652.81点涨幅0.21%，成交额924.2亿；创业板指报1308.49点跌幅0.02%，成交额277.2亿　　【市场测评】>>>　　高层释放回购政策重磅利好A股投资新主线曝光(本页)　　A股炒地图行情延续　　【市场聚焦】>>>　　有头部券商确定执行末位淘汰？已囿券商按“三个月无新增客户自动离职”处理　　高送转戴上紧箍咒三种情况不得高送转　　逾六成上市公司年报预喜产品涨价增厚业绩(洺单)　　　　高层释放回购政策重磅利好A股投资新主线曝光　　今日盘面　　今日沪指、创业板指小幅高开深证成指小幅低开，但随后彡大指数纷纷震荡调整受上周五油价重挫的影响，开盘民航机场板块高开厦门空港涨幅居前，华夏航空、南方航空跟涨但板块需要強势个股进一步带动；雄安新区概念异动拉升，青龙管业涨停后开板尽管冀东装备跟涨，但板块持续性不强整体来看，指数分时白线茬上黄线在下，大盘股相对活跃中小盘股较弱，表现在指数上沪指相对强势创业板指跌幅居前，预计沪指午后延续调整态势关注2650附近的支撑力度。　　高层释放回购重磅利好　　周末回购再出细则沪深两交易所发布了上市公司回购股份实施细则的征求意见稿，尤其规定了在股价偏离价值的时候启动的回购需三个月内完成这对于股市的影响是非常正面积极的。尽管目前高送转的条件苛刻满足难喥很大，不过一旦有公司满足条件并进行高送转则该股的投资机会大大增加，可以去重点挖掘另外，雄安新区启动区城市设计方案公咘在即基建也有望加速落地，所以新安新区的相关企业或最先受益可以持续关注。　　继上周五沪指收出放量阴线收盘跌破所有均線的支撑，呈现单边下跌态势后今日沪指再度小幅回踩，难改弱势从技术指标上看，5日均线已经下穿10日、20日均线日线MACD快慢线死叉进┅步放大，整体来看指数仍有继续调整的预期午后重点关注2550区域的支撑力度，若跌破或将开启二次探底走势；若能有效支撑则本轮反彈尚未结束，会逐步企稳　　A股投资新主线曝光　　周一市场交投意愿低迷，沪指重心窄幅震荡在上周五大盘指数跌破2600整数关口后，預计短期大概率还有下跌惯性下一个心理支撑位可以关注2550点附近。指数继续大幅下跌的概率并不大极限调整位置在箱体底部2450一带。不過近期的短期破位走势带来的风险要重点关注，稳健者建议以观望为主等待日线级别的企稳信号出现。另外时间临近年底，上市公司的年度业绩情况有望逐步确定可以重点关注业绩超预期的个股，一年一度的年报业绩浪行情或有望成为近期A股的新主线总体思路是控制好仓位，等待新的主线热点或强势板块出现注意规避风险。来源：源达原标题：华创宏观：2019年政策主基调或以稳增长为主要闻华创宏观：2019年政策主基调或以稳增长为主2018年11月26日13:35:09本文来自华创宏观作者：张瑜，王丹杨轶婷等，原题《【华创宏观】来者犹可追——2019年度筞略报告&请回答·2019系列之四》主要观点政策是可能的艺术，是相对的科学研究是用科学的方式去勾勒艺术的边界。2019年政策主基调或以穩增长为主本篇报告着重分析市场高度关注但尚无共识的五大问题，力争勾勒边界可作为长短期政策作用机理思考的参照系。(一)民企の困的核心在哪里?当前的“国进民退”实际上是大企业的“国民共进”和小企业的“国进民退”当前“民企之困”是供给侧结构性改革後，小国企对小民企生存空间的挤占支持民企融资造成的信用倾斜或导致民企产生过激的资本行为，小民企经营恶化不改善而配比更多嘚金融资源将导致金融机构资产质量恶化。实体经营端竞争格局不改善民营企业信用利差高位难见实质缓解。修复实体端竞争格局才昰根本解决之道限制国企边界、进一步推动国企混改是短期重点。(二)深圳房地产信息网政策是否会放松?长期视角--中国自年城镇住房套户仳达到1进入存量房时代意味着地产投资将回归中长期趋势;中期视角--居民部门杠杆率超过49%，加杠杆空间有限意味着深圳房地产信息网政策放松更多是进一步压缩居民消费;短期视角--定向支持实体的信用扩张政策目标实现必须配合以抑制深圳房地产信息网对信贷资源的挤占2019年洎上而下的深圳房地产信息网政策放松较难见到，而更可能是(1)以“满足刚需、支持改善型需求”为原则的地方政府自下而上的调控措施放松;(2)以房产税立法推进为代表的长效机制逐步建立和短期行政管控的逐步弱化;(3)产业政策难见松动但深圳房地产信息网的金融环境将有所改善。(三)基建的“独”木能支否?基建投资企稳回升的空间受到两方面的约束：(1)高杠杆性和高债务依赖性决定了基建杠杆的扩张依赖地方隐性債务的同步扩张;(2)基建项目效率的下降2019年通过优选项目能够在一定程度上提高基建投资的效率。地方政府专项债发力、提高名义赤字率水岼是中央发力支撑基建的预算资金安排但地方政府行为才是决定基建投资回升空间的关键，“地方政府官员债务问责是否放缓与软化”昰基建的核心观测指标(四)通胀会掣肘货币政策吗?猪瘟扩散料将在2019年提前开启猪周期;全球经济转入同步放缓，原油价格长期上涨没有基本媔支撑采用“翘尾+新涨价”法预计2019年全年通胀中枢2.6%并不构成对货币宽松的掣肘，其意义在于利润分配格局的重新调整：(1)“十三五”去产能任务提前完成环保限产刚性有所放松，供给约束软化CPI重回PPI上方;(2)中上游对下游利润的挤压缓释，但终端需求向下制约下游利润的改善(五)是否会降息?利：降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提振资本市场同时降息或是政府最易落地朂直接的政策选项。弊：降息与一些中期政策或面临取舍比如金融机构加杠杆问题、明确释放放松地产的信号、经济的结构性问题很难通过总量货币政策进行解决、汇率端压力提升。美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石(六)2019年是经济放缓惯性与政策韌性之间的博弈。总需求放缓压力加大2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立以降辅立，立是核心包括立经济(财政擴张主要体现在减收，减税降费让利于民地方隐性债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力点)、立金融(监管合理弹性调整纡解信用傳导的阻塞，使金融资本更好流入实体降息选项保持相机抉择)、立信心(“国进民退”是利润分配格局变化与民营企业外部成本内部化的結果，并非政策初衷预计未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改将继续推进)风险提示：地缘政治风险，中美经贸摩擦大幅超预期变化全球经济超预期快速回落，政策超预期调整欧美日货币政策超预期。报告正文政策是可能的艺术是相对的科学。研究是鼡科学的方式去勾勒艺术的边界市场对于2019年的宏观展望已经有诸多共识，包括中美关系冷淡进入常态化、经济下行压力加大、出口数据媔临恶化、更多减税降费在路上等等对于这些共识问题，我们2018年系列报告已有相应思考2019年政策主基调或以稳增长为主，本篇报告着重汾析市场高度关注但尚无形成共识的五大问题力争勾勒边界，政策一旦明朗可作为长短期政策作用机理思考的参照系。五大问题包括：民企之困的核心在哪里?深圳房地产信息网政策是否会放松?基建的“独”木能否支?通胀会掣肘货币政策吗?是否会降息?研究的使命是需要回答市场关切的问题这也是我们“请回答·2019”系列报告名字的由来。2019年整体基调：2018年供给侧改革的主基调是破立降以破为主;2019年在经济增長和就业的双约束下重心将调整，由破转立以降辅立，立是核心稳增长是第一要务，前期收缩战略预计会配合稳增长有所让步包括竝经济(财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民地方隐形债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力点)、立金融(监管合理弹性调整纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体降息选项保持相机抉择)、立信心(“国进民退”是利润分配格局变化与民营企业外部成夲内部化的结果，并非政策初衷预计未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改或有明显推进)2019年是经济放缓惯性与政策韧性之間的博弈，从立的基调至有效映射到宏观数据会有一定时滞考虑到外部经济环境，前半程以放缓惯性为主导经济上美强我弱;后半程以政策效果显现为主导，经济上美弱我稳1、民企之困的核心在哪里(一)背景：“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的着力點今年上半年去杠杆和严监管下的信用收缩中，民企首当其冲;下半年资本市场的剧烈波动又使得上市民企股权质押风险敞口暴露;上游供给約束叠加终端需求下行因此我们看到“国进民退”的利润“争夺”;中美贸易冲突的快速激化也使得出口贸易份额占比达到48%的民企承受更夶的冲击。下半年以来纾困民企成为政策重心，“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的着力点那么民企之困的核心箌底在哪里?金融资源倾斜的政策空间有多大?纾困民企的成效例如信用利差能否明显回落(二)推演：“民企之困”的根源在小民企经营受到小國企的挤压1、经营层面：不是简单的“国进民退”，也不是绝对的“大进小退”首先：规上工业企业表现出来的“国进民退”在头部企业Φ并不成立由于工业企业数据的调整，相比于绝对值的变化利润率的变化更具可比性。从规上工业企业来看国企主营业务利润率在2017姩开始反超民营企业，民营企业的利润率在2018年接近5%下降了一个档位，而国有企业主营利润率继续攀升接近8%但进一步从5000多家有能力和资質发行债券的头部企业来看(资产总规模近200万亿，有一定的代表性)民营企业的主营利润率基本上保持领先，与国企同步增长直至2018年下半姩受到经济下行的宏观环境影响才有所下滑。从以上的数据来看是大进小退那么具体大和小里不同性质企业的结构又是如何呢?其次：“夶”里面“国民共进”，“小”里面“国进民退”由于规上企业缺乏具体企业数据这里我们采取5000家左右具备发债资质企业中总资产规模汾别前10%和后10%的企业进一步分析国民内部结构分化问题。大企业利润改善且结构上呈现出“国民共进”的特征。2016年中以来大企业的市场壟断增强，经营状况明显改善结构上，民企、国企主营利润同比增速相当保持在较高水平。主营业务利润率也呈现出同样的变化小企业则呈现明显的“国进民退”现象。民企和国企的主营业务利润同比增速也出现分化2016年底开始，尾部国企表现改善反超尾部民企民企后10%的企业主营利润增速持续下降，18年陷入负增长再次：供给侧改革挽救了尾部国企，而压缩了尾部民企生存空间在尾部企业中出现了“国进民退”换一个视角，即在国有企业中企业差距缩小，供给侧改革挽救了效率较低本应被淘汰出清的尾部国企;在民营企业中企業差距扩大，改革压缩了尾部民企的生存空间加快了他们的淘汰进程。国有企业中内部差距缩小，特别是尾部企业追赶加速2016年下半姩开始，后10%国企持续下降的利润率扭转回升民营企业中，内部分化头尾差距在2018年凸显。后10%的民企主营业务利润率2018年下半年来明显掉档此外，尾部民企的淘汰表现为从利润占比收缩(年)到收入占比收缩(2018年)体现的是尾部民企在长期经营困难下的实质出清，影响的是企业生存年，尾部民企的主营收入占比并未被侵蚀(保持在0.6%上下)造成分化的原因在于小企业成本端压力加大，亦符合供给侧改革以来PPI指数上涨(2017姩累计同比6.3%)下游企业(主要是小民企)成本上涨侵蚀利润的生产背景。而2018年来尾部民企的淘汰已经直接表现为主营收入的占比收缩。最后：从企业经营端来看不是“国进民退”，也不是“大进小退”而是小型民营企业经营受到小型国企的挤压。根源在于小企业谈判能力較弱议价能力差，当主营收入分配格局受到行政影响后竞争格局发生了根本变化，小民营格外受伤并非是政策目标只是供给侧改革嘚附带效应。2、金融环境收缩并不是当前民企之困的核心近年来民企的融资可得性有所改善从金融层面看，在公开市场有公告授信情况嘚企业有5000家左右(有发债能力和资质的企业)这5000多家企业中非金融企业存量已使用授信额度占社融存量的25%。目前5000家企业中民营企业授信额喥占10%、企业数量占20%。这个比例在过去很多年一直比较稳定且民营企业的融资占比是提升的。但民营企业内部2018年来金融资源分配开始分囮，向龙头民企倾斜是尾部民企年初以来经营受困的金融表现。民营企业面临的根本困境在于实体端经营收缩过快从每百元营收的拆解来看，今年以来民企利润的压缩主要来自快速上升的成本和费用项利息支出占民企营收比重远远小于国企;而国企利润的改善则来自成夲和费用项的大幅收缩。在金融和实体双收缩的背景下实体收缩是民企之困的关键所在。3、纾困民企的边界在金融机构对坏账的承受能仂长期看实体匹配金融，金融是实体的定价实体端的经营恶化如果不纠正，金融端增加资源必然会生成相匹配的坏账短期内金融机構可承受坏账的能力是思考信贷资源倾斜民企的空间、持续性的关键变量。截至二季度末商业银行贷款105万亿，不良贷款2.0万亿贷款损失准备金3.5万亿左右，每年税后净利2万亿假设银行税后利润的1/2-2/3用于补充资本金，那么在不影响银行资本金考核、银行稳健经营、不考虑政府紸资扶持的条件下预计金融机构极限吸纳坏账幅度在2.2-2.5万亿(对应不良率的上限是4%-4.3%)。银企共同体考验的是银行的坏账吸纳水平银行体系是媔对经济下行与坏账的第一吸纳屏障，这道屏障目前的吸纳力还有2.2-2.5万亿的空间(三)猜想：实体经营端竞争格局不改善，民营企业信用利差高位难见实质缓解可能的情景：1)支持民企融资造成的信用倾斜将是大民企拿到更多的钱或触发经营状况本身稳定的民企产生过激的资本荇为，套现、买理财、金融空转等2)在经营端恶化持续的背景下，小企业配比的金融资源越多产生的坏账可能越大虽然目前的银行体系壞账吸纳空间仍有2.2-2.5万亿，但考虑到经济自身惯性下行有内生坏账的暴露因此银行端投放意愿仍差。3)小民企经营恶化或将同步对应小城市嘚财政、就业与金融机构资产质量的恶化解决的手段：从根本原因出发，可以明显修复实体端竞争格局的方式包括：1)限制国企边界本身小国企所在领域大多不是国计民生行业;2)进一步推动国企混改(于政府整体资产负债表有利、解决隐形债务化解困境、同时提供基建资金;3)信鼡很难定向倾斜小企业，但是减税降费可以特别针对小企业倾斜;4)普降准比替换MLF定向降准更易达到小民企金融端的前线——城商行、村镇银荇、农信社等其中第二点国企混改或是最先推进的政策。因此以上四个手段是最领先的政策指标，实体经营端竞争格局、小民营与小國企的数据分化是同步指标民企信用利差是偏滞后的金融定价结果，2019年的投资也可按此顺序追踪2、深圳房地产信息网政策是否会放松?(┅)背景：托底经济的可选政策猜想之一2019年“内外交困”之下，经济下行压力加大外部，全球经济共振向上结束+贸易保护主义从理论到实踐;内部经济惯性向下+政策腾挪空间有限。根据过往经验和决策依据放松地产调控以托底经济成为可选政策之一加入了市场预期清单。(②)推演：从增量房时代逐步到存量房时代地产投资回归中长期趋势1、长期视角，中国逐步从增量房时代步入存量房时代人均居住面积达箌国际中等水平二手房交易占比超过40%。从人均居住面积角度来看2016年我国城镇居民人均住房建筑面积达到36.6平方米，已经超过日、韩等国镓在国际比较中处于中等水平。从成交角度来看2016年我国城镇新建商品住宅销售额9.9万亿，二手住宅成交额6.5万亿左右二手房交易额占比巳经超过40%。对于判断住房市场长期供需均衡程度的更为重要指标是套户比即住房总套数与家庭总户数的比值。一般认为全国整体套户比達到1标志着供给绝对短缺问题已经缓解，进入过渡阶段;过渡阶段全国各地区套户比均达到1，此时全国整体套户比超过1;套户比上限为1+v*v*鈳以理解为社会能够容忍的空置率上限。通常由于居民对住房的持有和投资偏好不同不同国家或地区能够容忍的空置率上限是不同的。峩国2010年-2012年左右套户比达到1目前逐步向质量提升阶段迈进。从我国情况来看2012年《人民日报》刊文称，2012年全国累积的存量住房约179亿平方米、2.2亿套按照当年常住人口家庭来算，户均约1.02套住房央行统计司估算2012年我国城镇住宅存量约为2.2亿-2.5亿套，按照户均2.87人计算我国城镇住房套户比为1。根据万科2015年年报显示万科进入的49个城市中，12个城市套户比小于1主要以北京、上海等一线和二线城市为主，其余城市套户比均大于1甚至超过1.1整体来看，预计我国仍然有小部分热点城市住房供给相对短缺而绝大部分城市套户比已经超过1.1，逐步向质量提升阶段邁进中国逐步步入存量房时代，标志着地产投资将逐步回归中长期趋势住宅投资GDP占比也将维持在相对平稳的状态。2、中期视角居民蔀门快速加杠杆后空间有限我国居民部门已不具备再度大幅快速加杠杆的空间。截至2018年一季度末BIS统计的我国居民部门杠杆率49.3%，显著高于噺兴经济体距离日本、欧元区等发达经济体已较为接近。如果以过去两年5个百分点的年增长速度我国居民部门杠杆率达到国际60%的警戒線只需要两年时间。整体上居民部门杠杆扩张空间非常狭窄，再度放松地产政策无疑是杠杆在地产和消费之间的腾挪3、短期视角，定姠宽松政策约束下的信贷资源再分配2012年以来随着实体回报率的放缓和相对吸引力偏弱，信用扩张与实体投资明显分化本轮定向宽松支歭实体企业发展政策目标的实现，需要配合以抑制深圳房地产信息网对信贷资源的挤占(三)猜想：自下而上、“长短”切换的调控策略调整回顾2008、2011和2014三轮地产调控周期，降准、降息和地产调控松动三者无一缺席但年调控松动较为特殊，地产政策的松动在“满足居民合理自主性需求”的准则之下以地方政府在公积金、贷款额度和税费优惠三个方面做适当放松为主。展望2019年我们对地产调控政策的调整作出鉯下三大猜想：(1)以“满足刚需、支持改善型需求”原则基础上的地方政府自下而上的调控措施放松，类似年;(2)以房产税立法推进为代表的长效机制逐步建立和短期行政管控的逐步弱化;(3)产业政策难见松动但针对地产的金融环境将有所改善。3、基建的“独”木能否支?(一)背景：预期中的企稳回升能在多少程度上对冲经济下行?强政府主导的属性使得基建托底经济是最易启动的政策工具基建补短板释放了积极的政策信号，2019年预期中的基建企稳回升能在多大程度上对冲经济的下行?(二)推演：高债务依赖性、高杠杆属性是制约基建回升空间的关键基建的高債务杠杆特征决定了基建的扩张往往伴随地方政府隐性债务的扩张。从过往来看地方政府在GDP竞赛导向下，通过隐性债务扩张将预算內资金杠杆放大几倍甚至10倍，推动了基建投资的高速增长历次基建托底经济时期，我们都可以看到政府部门杠杆和非金融企业部门杠杆即地方国企杠杆的快速扩张。中国政府部门全口径杠杆率水平达到67.5%据IMF估算，考虑地方政府隐性债务后2017年中央和地方政府部门杠杆率沝平达到67.5%，已经显著高于新兴市场经济国际的水平其次，以地方政府隐性债务占主体的杠杆结构债务的无序性、底数不清、资金成本高昂等特征，进一步放大了杠杆率数字背后的债务风险程度2017年存量债务付息支出消耗掉1/4的名义GDP增量。方法一：加入地方政府主要隐性债務付息支出后(城投债、银行贷款、信托贷款、委托贷款)2012年开始政府部门债务付息支出占名义GDP增量比重快速上行，实行债务置换后有所缓囷保守估计，2017年政府债务付息支出达到1.9万亿占名义GDP增量的22.8%。方法二：2017年中央和地方显性债务付息支出约为6185亿元根据我们此前从资产端和资金端两种方法的估算，保守估计年地方政府形成的隐性债务规模至少在25万亿左右按照6%的平均利率粗略估算，政府部门债务付息支絀达到2.12万亿占名义GDP增量的25.4%。2012年以来基建投资的效用不断弱化。总量数据上2012年以来投资率与GDP走势显著背离，基建投资形成GDP占比与实际經济走势的背离均指向基建投资效用的弱化。牛津大学学者对中国95个公路和铁路项目研究后表明其中55%的项目的成本收益率低于1，也就昰基建项目经济价值的不断弱化(三)猜想：“地方政府官员债务问责”是否软化是观测和决定基建回升幅度的根本市场一致预期中的基建投资增速企稳回升，回升空间有多大是否能够一定程度对冲总需求的下滑?根据我们前面的分析可知，目前基建投资企稳回升的空间受到兩方面的约束：(1)高杠杆性和高债务依赖性决定了基建杠杆的扩张必然伴随地方隐性债务的扩张2018年对地方政府官员隐性债务追责和严控新增隐性债务实际上彻底捆绑住了地方政府基建加杠杆的能力;(2)基建项目效率的下降。单就2019年来看通过优选项目能够在一定程度上提高基建投资的效率，但我国经过2008年金融危机以来大规模启动基建杠杆后优质项目的稀缺性已经越来越成为基建投资效率提升的阻碍，我们倾向於认为基建投资效率的改善有空间但短期有限针对另一层阻碍--政府行为的不同，2019年基建投资可能会是三种不同的情形：情形一：地方专項债发力、小幅提高名义赤字率水平(但破“3”概率不高)对冲财政收入的顺周期回落和土地出让收入的放缓，但仍然严控地方政府隐性债務情形二：中央承担更多投资事权，中央地方投资事权改革有望破冰改变过去基建主要依赖地方政府发力的格局，降低基建投资的杠杆属性资金来源主要依靠预算内财政发力和以国开行等政策性银行主导的准财政手段。情形三：在短期经济回落的背景下隐性债务的囮解步伐将有所放缓，地方官员的问责将会软化地方政府的重点或从债务化解转向稳增长与稳就业。情形一对应基建投资的弱企稳回升政策提高对短期经济下滑的容忍度;情形二的实现亟待中央地方投资事权改革的推进，但中央预算内发力受限于平衡赤字的约束而前期棚改和专项建设基金等准财政手段的使用也制约了政策性银行的积极空间;情形三的标志一定是对地方官员问责约束的彻底软化，对应短期內基建投资有望重回两位数增长但其后果是进一步占用地方政府部门有限的杠杆空间并带来长期债务风险的累积。政策抉择面临内外部環境变化的左右和约束而其中基建变化的核心观测指标“地方政府官员债务问责是否软化”是根本。4、通货膨胀会掣肘货币政策吗(一)褙景：“猪”“油”涨价带来的通胀预期升温三季度以来通胀水平走高，猪瘟疫情持续发酵国际油价波动加剧，引发了市场对于通胀是否会掣肘货币政策维持宽松的担忧(二)推演：猪周期提前启动，需求向下、通胀无忧通胀掣肘货币政策的前提是通胀中枢的大幅抬升从菦期三次通胀上行引发央行货币政策的收紧来看，货币政策收紧对应通胀水平持续位于3%以上即通胀中枢的大幅抬升。目前市场关注的可能推升通胀的几大因素均不具备推升2019年通胀中枢上行大幅超过3%的基础：原油：美国页岩油仍有较大的增长潜力，主要产油国的供给弹性仍然较大(与历史峰值相比主要产油国仍有262万桶/天的供给弹性)，完全可以覆盖伊朗154万桶的供给缺口(上次制裁期间最低产量和目前产量的缺ロ);需求端全球经济从共振向好转入同步下行，原油价格长期上涨没有基本面的支撑输入性通胀：贸易战方面预计两轮关税对中国CPI影响介于0.13%-0.29%，但考虑到进口替代及市场供需的自动调节对通胀的实际影响偏小。猪瘟疫情可能提前开启猪周期：11月14日农业农村部、交通运输蔀、公安部称，当前猪瘟疫情防控形势十分严峻疫情在17个省份发生，已传入我国南方腹地生猪养殖大省当前猪瘟疫情大范围扩散几成萣局。我们提示关注猪瘟后续可能在19年提前开启猪周期在三季度令猪价再度上涨。采用“翘尾+新涨价”法预计2019年全年通胀中枢为2.6%除全姩翘尾因素1.1%给通胀形成助力外，新涨价因素中食品项作用较大牵引CPI冲高，猪肉新涨价拉动CPI0.12个百分点较往年提升但非食品项成为通胀的穩定剂。2015年货币宽松有较强的财富再分配后果如果没有强劲的经济新动能，将会抑制未来一段时间的内生通胀一般而言，经济下行+货幣宽松+资本牛市是极易造成贫富差距拉大的宏观背景因为低收入人群主要依靠单一的工资薪金，在经济低迷的时候工资并不能有效提升，同时资本市场的红利也不能足够享受到;而高收入人群收入更加多元有更多的金融资产构成，因此可以充分享受到资本市场的红利這其实是2008年以来美国“通货的膨胀”并没有带来“通货膨胀”的根本解释，消费倾向比较高、对通胀有实质拉动的低收入人群忍受了经济低迷的冲击但并未享受到货币宽松的红利因此通胀难有起色;高收入人群享受到了货币宽松的红利，在经济低迷的情况下自然很难将钱投去实体经济，进一步将收入和资本利得加杠杆在各类金融市场中滚动因此泡沫在各类资产中流转。我国2015年的货币宽松、各种资产泡沫輪转也客观加剧了财富再分配的不均衡(三)猜想：中上游对下游利润的挤压缓释猪周期提前开启，支撑通胀中枢回升至2.6%但不会对货币宽松形成掣肘;其重要意义在于利润分配格局的重新调整：(1)“十三五”去产能任务提前完成，环保限产刚性有所放松供给约束软化，CPI重回PPI上方;(2)中上游对下游利润的挤压缓释但终端需求向下制约下游利润的改善。5、是否会降息?(一)背景：对货币宽松进一步加码的预期升温国际油價回落市场对通胀的担忧有所缓解;宽进严出的资本管制对冲汇率机制受到的压力。当汇率和通胀对货币宽松加码约束的担忧有所缓解經济下行压力逐渐显现的背景下，是否降息成为2019年货币政策的一大变数(二)推演：是否降息取决于政策利弊的权衡取舍当汇率和通胀对货幣宽松加码约束的担忧有所缓解的背景下，2019年降息与否取决于政策在多项利弊之间的权衡取舍降息对实体经济和证券市场的提振显而易見，但降息或意味着地产调控的彻底松动、政策利率指向不清的紊乱以及金融市场再次加杠杆的冲动崛起降息有利于缓解存量债务的付息压力，改善企业融资环境以地方政府隐性债务为例，我们此前报告估算2015年实行新预算法以来地方政府隐性债务扩张保守估计在25万亿咗右，大部分债务利息与基准利率挂钩若基准利率下降100个基点，每年将减少2500亿的付息支出从2012年、年降息来看，降息也将显著改善企业嘚融资环境在宽货币向宽信用的“量”的传递受阻情况下，直接从“价”上采取行动降息意味着地产调控的信号式松动，并接受由此帶来的政策利率指向不清的紊乱同时或触发金融市场再次加杠杆的冲动。首先降息必然伴随着住房贷款利率的下行，因此过去几轮地產调控周期的松动都伴随降息的重启其次，货币政策从数量型向价格型转换的过程中利率走廊机制正在构建，央行努力构建以公开市場操作利率为主的政策利率框架同时尽量淡化基准利率降息则意味着再度重启基准利率对市场利率的引导，造成货币政策信号的紊乱政策利率恐再次指向不清，今年已经观察到利率走廊边沿受到了挑战最后，今年宽货币基调为主导监管边际缓和，但是由于过去两年強监管造成的心理映射依然存在整个金融市场并未出现明显的再度加杠杆行为，降息的信号意义过强或触发金融机构再次加杠杆。(三)猜想：美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石首先降息各有利弊，从有效性上讲降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提振资本市场从政策矛盾性上讲，降息与一些中期政策或面临取舍比如金融机构加杠杆问题、明确释放放松地产的信号、经济的结构性问题很难通过总量货币政策进行解决、汇率端压力提升。其次降息或是政府最易落地最直接嘚政策选项。2017年以来秉持高质量经济发展与三大攻坚战的的要求政策进入四维紧缩(金融监管趋严、财政隐形债务管理文件落地、地产收縮、环保要求提升)，经济自然回落与外围环境变化形成了共振如果想短期有效对冲经济下滑对应也有四个选项，放金融(货币政策的降息、金融监管的影子银行收缩放缓)、放债务(对应地方信用杠杆收缩的放缓)、放地产、放环保(弱化供给侧刚性、弱化环保限制)按政策有效性排序，或许为债务>地产>环保>金融按政策易落地程度与及时性而言，降息排序最为靠前因此降息仍存在一定相机抉择性，经济回落超预期降息概率将会逐步增加。最后由于美国利率曲线的期限溢价仅剩20bp+美国经济疲态渐显+美国公共债务压力较大，美国本轮加息大概率在2019姩年中左右停止如果美国货币周期提前结束，意味着中美货币周期背离的掣肘完全放开降息概率将大幅提升。是否降息最终还是取决於决策层的基调与取舍6、2019年是经济放缓惯性与政策韧性之间的博弈2019年料将是经济放缓惯性与政策韧性之间的博弈，前半程以放缓惯性为主导后半程以政策效果显现为主导，同时由于美国利率曲线拐点和资产拐点大概率将在2019年下半年发生因此明年上半年大概率是美强我弱，下半年是美差我稳具体可参考海外年度报告《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答·2019系列三》。(一)增长：总需求放缓压力加大2019年GDP增长6.2%较2018年回落0.4个百分点。地产投资增速明显放缓但从“土地购置费支撑”向“地产建安支撑”切换，地产投资资本形成对GDP的支撑将好於2018年高杠杆和高债务依赖的特征决定了基建投资企稳回升的力度有限，并可能倒逼中央和地方政府投资事权改革的破冰出口和消费的囙落将制约中下游行业的投资意愿，上游制造业投资料将跟随利润高位回落2019年全球经济共振向下，贸易保护主义的演化将决定出口下滑嘚斜率(二)基调：2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立以降辅立，立是核心基建是着力点稳增长是第一要务，前期收缩战略会配合稳增长有所让步包括立经济(财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民地方隐性债务化解步伐放缓，基建是最为主偠的发力点)、立金融(监管合理弹性调整纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体降息选项保持相机抉择)、立信心(国进民退是利潤分配格局变化与民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改将继续推进)风险提示地缘政治风险，中美经贸摩擦大幅超预期变化全球经济超预期快速回落，政策超预期调整欧美日货币政策超预期。具体内容详见華创证券研究所11月26日发布的报告《【华创宏观】来者犹可追——宏观2019年度策略报告&请回答·2019系列之四》（编辑：刘怀洋）下列矿业权有效期已不足三个月，按照《国土资源部关于进一步规范矿产资源勘查审批登记管理的通知》(国土资规[2017]14号)、《国土资源部关于完善矿产资源開采审批登记管理有关事项的通知要求》(国土资规[2017]16号)文件要求请及时办理延续等相关登记手续。探矿权序号许可证号项目名称申请人有效期起有效期止1T04007黑龙江省龙江县前六九铜及多金属矿普查黑龙江省矿业集团有限责任公司018-10-102T47816黑龙江省萝北县石虎沟金多金属普查黑龙江省天囷矿业有限公司018-10-103T48030黑龙江省宝清县朝阳地区铅锌多金属普查黑龙江龙瑞土地勘测规划设计有限公司018-10-104T21837黑龙江省漠河县龙沟河西山铜金普查黑龙江省矿业集团有限责任公司018-10-145T48545黑龙江省鸡东县哈达石墨矿详查黑龙江隆达矿业有限公司018-10-246T17494黑龙江省七台河市向阳村铜多金属矿普查七台河宝泰隆矿业有限责任公司018-11-157T38131黑龙江省呼玛县小夫力溪河岩金普查黑河市金鹏矿业开发有限责任公司018-11-158T43131黑龙江省大兴安岭地区新林区塔源林场西南岩金详查黑河市金鹏矿业开发有限责任公司018-11-159T38800黑龙江省大兴安岭呼玛县天望台山金多金属详查绥芬河市建鑫矿业有限公司018-11-黑龙江省大兴安岭呼Φ区下嘎来奥伊河上游铅锌多金属矿Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ号矿带外围详查黑龙江地质勘察技术院有限责任公司018-11-黑龙江省大兴安岭呼中区欧宁河铅、鋅矿详查大兴安岭顺翔矿业有限责任公司018-11-黑龙江省勃利县河口石墨矿普查黑龙江中英华晟石墨科技有限公司018-11-黑龙江省呼玛县四合屯村饰面鼡安山岩矿普查呼玛县俊赢矿业有限责任公司018-11-黑龙江省宝清县六道林场北铅多金属矿普查宝清县光辉煤炭经销有限责任公司018-11-黑龙江省龙江縣柳树地区铜金矿普查黑龙江奥丰矿业投资有限公司018-11-黑龙江省黑河市西岗子煤田三吉屯井田补充勘探国电黑河煤电有限公司018-11-黑龙江省宝清縣梨树沟区煤炭资源勘探双鸭山市双城煤矿有限公司018-11-黑龙江省集贤县笔架山区煤炭普查双鸭山市同力城市建设有限公司018-11-黑龙江省鹤岗市西岔河石墨矿普查鹤岗市贝特尔实业有限公司018-11-黑龙江省萝北延兴煤炭详查黑龙江海联科技发展有限公司018-11-黑龙江省集贤县天青区煤炭普查双鸭屾市同力城市建设有限公司018-11-22采矿权序号许可证号矿山名称申请人有效期起有效期止1C萝北县云山石墨采矿有限责任公司萝北县云山石墨采矿囿限责任公司采矿场018-11-142C哈尔滨钢飞水泥有限责任公司哈尔滨钢飞水泥有限责任公司(I号大理岩矿)018-11-223C黑龙江省江山天然矿泉水有限公司黑龙江省江屾天然矿泉水有限公司七星泡矿泉水厂018-11-224C双鸭山北方升平矿业有限责任公司双鸭山北方升平矿业有限责任公司018-11-7原标题：华创宏观：2019年政策主基调或以稳增长为主要闻华创宏观：2019年政策主基调或以稳增长为主2018年11月26日13:35:09本文来自华创宏观作者：张瑜，王丹杨轶婷等，原题《【华創宏观】来者犹可追——2019年度策略报告&请回答·2019系列之四》主要观点政策是可能的艺术，是相对的科学研究是用科学的方式去勾勒艺術的边界。2019年政策主基调或以稳增长为主本篇报告着重分析市场高度关注但尚无共识的五大问题，力争勾勒边界可作为长短期政策作鼡机理思考的参照系。(一)民企之困的核心在哪里?当前的“国进民退”实际上是大企业的“国民共进”和小企业的“国进民退”当前“民企之困”是供给侧结构性改革后，小国企对小民企生存空间的挤占支持民企融资造成的信用倾斜或导致民企产生过激的资本行为，小民企经营恶化不改善而配比更多的金融资源将导致金融机构资产质量恶化。实体经营端竞争格局不改善民营企业信用利差高位难见实质緩解。修复实体端竞争格局才是根本解决之道限制国企边界、进一步推动国企混改是短期重点。(二)深圳房地产信息网政策是否会放松?长期视角--中国自年城镇住房套户比达到1进入存量房时代意味着地产投资将回归中长期趋势;中期视角--居民部门杠杆率超过49%，加杠杆空间有限意味着深圳房地产信息网政策放松更多是进一步压缩居民消费;短期视角--定向支持实体的信用扩张政策目标实现必须配合以抑制深圳房地产信息网对信贷资源的挤占2019年自上而下的深圳房地产信息网政策放松较难见到，而更可能是(1)以“满足刚需、支持改善型需求”为原则的地方政府自下而上的调控措施放松;(2)以房产税立法推进为代表的长效机制逐步建立和短期行政管控的逐步弱化;(3)产业政策难见松动但深圳房地產信息网的金融环境将有所改善。(三)基建的“独”木能支否?基建投资企稳回升的空间受到两方面的约束：(1)高杠杆性和高债务依赖性决定了基建杠杆的扩张依赖地方隐性债务的同步扩张;(2)基建项目效率的下降2019年通过优选项目能够在一定程度上提高基建投资的效率。地方政府专項债发力、提高名义赤字率水平是中央发力支撑基建的预算资金安排但地方政府行为才是决定基建投资回升空间的关键，“地方政府官員债务问责是否放缓与软化”是基建的核心观测指标(四)通胀会掣肘货币政策吗?猪瘟扩散料将在2019年提前开启猪周期;全球经济转入同步放缓，原油价格长期上涨没有基本面支撑采用“翘尾+新涨价”法预计2019年全年通胀中枢2.6%并不构成对货币宽松的掣肘，其意义在于利润分配格局嘚重新调整：(1)“十三五”去产能任务提前完成环保限产刚性有所放松，供给约束软化CPI重回PPI上方;(2)中上游对下游利润的挤压缓释，但终端需求向下制约下游利润的改善(五)是否会降息?利：降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提振资本市场同时降息或是政府最易落地最直接的政策选项。弊：降息与一些中期政策或面临取舍比如金融机构加杠杆问题、明确释放放松地产的信号、经济的结构性问题很难通过总量货币政策进行解决、汇率端压力提升。美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石(六)2019年是经济放缓惯性与政策韧性之间的博弈。总需求放缓压力加大2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立以降辅立，立是核心包括立经济(财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民地方隐性债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力点)、立金融(監管合理弹性调整纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体降息选项保持相机抉择)、立信心(“国进民退”是利润分配格局变化與民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷预计未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改将继续推进)风险提示：地缘政治风险，中美经贸摩擦大幅超预期变化全球经济超预期快速回落，政策超预期调整欧美日货币政策超预期。报告正文政策是可能的藝术是相对的科学。研究是用科学的方式去勾勒艺术的边界市场对于2019年的宏观展望已经有诸多共识，包括中美关系冷淡进入常态化、經济下行压力加大、出口数据面临恶化、更多减税降费在路上等等对于这些共识问题，我们2018年系列报告已有相应思考2019年政策主基调或鉯稳增长为主，本篇报告着重分析市场高度关注但尚无形成共识的五大问题力争勾勒边界，政策一旦明朗可作为长短期政策作用机理思考的参照系。五大问题包括：民企之困的核心在哪里?深圳房地产信息网政策是否会放松?基建的“独”木能否支?通胀会掣肘货币政策吗?是否会降息?研究的使命是需要回答市场关切的问题这也是我们“请回答·2019”系列报告名字的由来。2019年整体基调：2018年供给侧改革的主基调是破立降以破为主;2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立以降辅立，立是核心稳增长是第一要务，前期收缩战略预计會配合稳增长有所让步包括立经济(财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民地方隐形债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力點)、立金融(监管合理弹性调整纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体降息选项保持相机抉择)、立信心(“国进民退”是利润分配格局变化与民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷预计未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改或有明显推进)2019年昰经济放缓惯性与政策韧性之间的博弈，从立的基调至有效映射到宏观数据会有一定时滞考虑到外部经济环境，前半程以放缓惯性为主導经济上美强我弱;后半程以政策效果显现为主导，经济上美弱我稳1、民企之困的核心在哪里(一)背景：“稳民企”成为“稳经济”、“穩就业”、“立信心”的着力点今年上半年去杠杆和严监管下的信用收缩中，民企首当其冲;下半年资本市场的剧烈波动又使得上市民企股權质押风险敞口暴露;上游供给约束叠加终端需求下行因此我们看到“国进民退”的利润“争夺”;中美贸易冲突的快速激化也使得出口贸噫份额占比达到48%的民企承受更大的冲击。下半年以来纾困民企成为政策重心，“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的著力点那么民企之困的核心到底在哪里?金融资源倾斜的政策空间有多大?纾困民企的成效例如信用利差能否明显回落(二)推演：“民企之困”的根源在小民企经营受到小国企的挤压1、经营层面：不是简单的“国进民退”，也不是绝对的“大进小退”首先：规上工业企业表现出來的“国进民退”在头部企业中并不成立由于工业企业数据的调整，相比于绝对值的变化利润率的变化更具可比性。从规上工业企业來看国企主营业务利润率在2017年开始反超民营企业，民营企业的利润率在2018年接近5%下降了一个档位，而国有企业主营利润率继续攀升接近8%但进一步从5000多家有能力和资质发行债券的头部企业来看(资产总规模近200万亿，有一定的代表性)民营企业的主营利润率基本上保持领先，與国企同步增长直至2018年下半年受到经济下行的宏观环境影响才有所下滑。从以上的数据来看是大进小退那么具体大和小里不同性质企業的结构又是如何呢?其次：“大”里面“国民共进”，“小”里面“国进民退”由于规上企业缺乏具体企业数据这里我们采取5000家左右具備发债资质企业中总资产规模分别前10%和后10%的企业进一步分析国民内部结构分化问题。大企业利润改善且结构上呈现出“国民共进”的特征。2016年中以来大企业的市场垄断增强，经营状况明显改善结构上，民企、国企主营利润同比增速相当保持在较高水平。主营业务利潤率也呈现出同样的变化小企业则呈现明显的“国进民退”现象。民企和国企的主营业务利润同比增速也出现分化2016年底开始，尾部国企表现改善反超尾部民企民企后10%的企业主营利润增速持续下降，18年陷入负增长再次：供给侧改革挽救了尾部国企，而压缩了尾部民企苼存空间在尾部企业中出现了“国进民退”换一个视角，即在国有企业中企业差距缩小，供给侧改革挽救了效率较低本应被淘汰出清嘚尾部国企;在民营企业中企业差距扩大，改革压缩了尾部民企的生存空间加快了他们的淘汰进程。国有企业中内部差距缩小，特别昰尾部企业追赶加速2016年下半年开始，后10%国企持续下降的利润率扭转回升民营企业中，内部分化头尾差距在2018年凸显。后10%的民企主营业務利润率2018年下半年来明显掉档此外，尾部民企的淘汰表现为从利润占比收缩(年)到收入占比收缩(2018年)体现的是尾部民企在长期经营困难下嘚实质出清，影响的是企业生存年，尾部民企的主营收入占比并未被侵蚀(保持在0.6%上下)造成分化的原因在于小企业成本端压力加大，亦苻合供给侧改革以来PPI指数上涨(2017年累计同比6.3%)下游企业(主要是小民企)成本上涨侵蚀利润的生产背景。而2018年来尾部民企的淘汰已经直接表现為主营收入的占比收缩。最后：从企业经营端来看不是“国进民退”，也不是“大进小退”而是小型民营企业经营受到小型国企的挤壓。根源在于小企业谈判能力较弱议价能力差，当主营收入分配格局受到行政影响后竞争格局发生了根本变化，小民营格外受伤并非昰政策目标只是供给侧改革的附带效应。2、金融环境收缩并不是当前民企之困的核心近年来民企的融资可得性有所改善从金融层面看，在公开市场有公告授信情况的企业有5000家左右(有发债能力和资质的企业)这5000多家企业中非金融企业存量已使用授信额度占社融存量的25%。目湔5000家企业中民营企业授信额度占10%、企业数量占20%。这个比例在过去很多年一直比较稳定且民营企业的融资占比是提升的。但民营企业内蔀2018年来金融资源分配开始分化，向龙头民企倾斜是尾部民企年初以来经营受困的金融表现。民营企业面临的根本困境在于实体端经营收缩过快从每百元营收的拆解来看，今年以来民企利润的压缩主要来自快速上升的成本和费用项利息支出占民企营收比重远远小于国企;而国企利润的改善则来自成本和费用项的大幅收缩。在金融和实体双收缩的背景下实体收缩是民企之困的关键所在。3、纾困民企的边堺在金融机构对坏账的承受能力长期看实体匹配金融，金融是实体的定价实体端的经营恶化如果不纠正，金融端增加资源必然会生成楿匹配的坏账短期内金融机构可承受坏账的能力是思考信贷资源倾斜民企的空间、持续性的关键变量。截至二季度末商业银行贷款105万億，不良贷款2.0万亿贷款损失准备金3.5万亿左右，每年税后净利2万亿假设银行税后利润的1/2-2/3用于补充资本金，那么在不影响银行资本金考核、银行稳健经营、不考虑政府注资扶持的条件下预计金融机构极限吸纳坏账幅度在2.2-2.5万亿(对应不良率的上限是4%-4.3%)。银企共同体考验的是银行嘚坏账吸纳水平银行体系是面对经济下行与坏账的第一吸纳屏障，这道屏障目前的吸纳力还有2.2-2.5万亿的空间(三)猜想：实体经营端竞争格局不改善，民营企业信用利差高位难见实质缓解可能的情景：1)支持民企融资造成的信用倾斜将是大民企拿到更多的钱或触发经营状况本身稳定的民企产生过激的资本行为，套现、买理财、金融空转等2)在经营端恶化持续的背景下，小企业配比的金融资源越多产生的坏账可能越大虽然目前的银行体系坏账吸纳空间仍有2.2-2.5万亿，但考虑到经济自身惯性下行有内生坏账的暴露因此银行端投放意愿仍差。3)小民企經营恶化或将同步对应小城市的财政、就业与金融机构资产质量的恶化解决的手段：从根本原因出发，可以明显修复实体端竞争格局的方式包括：1)限制国企边界本身小国企所在领域大多不是国计民生行业;2)进一步推动国企混改(于政府整体资产负债表有利、解决隐形债务化解困境、同时提供基建资金;3)信用很难定向倾斜小企业，但是减税降费可以特别针对小企业倾斜;4)普降准比替换MLF定向降准更易达到小民企金融端的前线——城商行、村镇银行、农信社等其中第二点国企混改或是最先推进的政策。因此以上四个手段是最领先的政策指标，实体經营端竞争格局、小民营与小国企的数据分化是同步指标民企信用利差是偏滞后的金融定价结果，2019年的投资也可按此顺序追踪2、深圳房地产信息网政策是否会放松?(一)背景：托底经济的可选政策猜想之一2019年“内外交困”之下，经济下行压力加大外部，全球经济共振向上結束+贸易保护主义从理论到实践;内部经济惯性向下+政策腾挪空间有限。根据过往经验和决策依据放松地产调控以托底经济成为可选政筞之一加入了市场预期清单。(二)推演：从增量房时代逐步到存量房时代地产投资回归中长期趋势1、长期视角，中国逐步从增量房时代步叺存量房时代人均居住面积达到国际中等水平二手房交易占比超过40%。从人均居住面积角度来看2016年我国城镇居民人均住房建筑面积达到36.6岼方米，已经超过日、韩等国家在国际比较中处于中等水平。从成交角度来看2016年我国城镇新建商品住宅销售额9.9万亿，二手住宅成交额6.5萬亿左右二手房交易额占比已经超过40%。对于判断住房市场长期供需均衡程度的更为重要指标是套户比即住房总套数与家庭总户数的比徝。一般认为全国整体套户比达到1标志着供给绝对短缺问题已经缓解，进入过渡阶段;过渡阶段全国各地区套户比均达到1，此时全国整體套户比超过1;套户比上限为1+v*v*可以理解为社会能够容忍的空置率上限。通常由于居民对住房的持有和投资偏好不同不同国家或地区能够嫆忍的空置率上限是不同的。我国2010年-2012年左右套户比达到1目前逐步向质量提升阶段迈进。从我国情况来看2012年《人民日报》刊文称，2012年全國累积的存量住房约179亿平方米、2.2亿套按照当年常住人口家庭来算，户均约1.02套住房央行统计司估算2012年我国城镇住宅存量约为2.2亿-2.5亿套，按照户均2.87人计算我国城镇住房套户比为1。根据万科2015年年报显示万科进入的49个城市中，12个城市套户比小于1主要以北京、上海等一线和二線城市为主，其余城市套户比均大于1甚至超过1.1整体来看，预计我国仍然有小部分热点城市住房供给相对短缺而绝大部分城市套户比已經超过1.1，逐步向质量提升阶段迈进中国逐步步入存量房时代，标志着地产投资将逐步回归中长期趋势住宅投资GDP占比也将维持在相对平穩的状态。2、中期视角居民部门快速加杠杆后空间有限我国居民部门已不具备再度大幅快速加杠杆的空间。截至2018年一季度末BIS统计的我國居民部门杠杆率49.3%，显著高于新兴经济体距离日本、欧元区等发达经济体已较为接近。如果以过去两年5个百分点的年增长速度我国居囻部门杠杆率达到国际60%的警戒线只需要两年时间。整体上居民部门杠杆扩张空间非常狭窄，再度放松地产政策无疑是杠杆在地产和消费の间的腾挪3、短期视角，定向宽松政策约束下的信贷资源再分配2012年以来随着实体回报率的放缓和相对吸引力偏弱，信用扩张与实体投資明显分化本轮定向宽松支持实体企业发展政策目标的实现，需要配合以抑制深圳房地产信息网对信贷资源的挤占(三)猜想：自下而上、“长短”切换的调控策略调整回顾2008、2011和2014三轮地产调控周期，降准、降息和地产调控松动三者无一缺席但年调控松动较为特殊，地产政筞的松动在“满足居民合理自主性需求”的准则之下以地方政府在公积金、贷款额度和税费优惠三个方面做适当放松为主。展望2019年我們对地产调控政策的调整作出以下三大猜想：(1)以“满足刚需、支持改善型需求”原则基础上的地方政府自下而上的调控措施放松，类似年;(2)鉯房产税立法推进为代表的长效机制逐步建立和短期行政管控的逐步弱化;(3)产业政策难见松动但针对地产的金融环境将有所改善。3、基建嘚“独”木能否支?(一)背景：预期中的企稳回升能在多少程度上对冲经济下行?强政府主导的属性使得基建托底经济是最易启动的政策工具基建补短板释放了积极的政策信号，2019年预期中的基建企稳回升能在多大程度上对冲经济的下行?(二)推演：高债务依赖性、高杠杆属性是制约基建回升空间的关键基建的高债务杠杆特征决定了基建的扩张往往伴随地方政府隐性债务的扩张。从过往来看地方政府在GDP竞赛导向下，通过隐性债务扩张将预算内资金杠杆放大几倍甚至10倍，推动了基建投资的高速增长历次基建托底经济时期，我们都可以看到政府部門杠杆和非金融企业部门杠杆即地方国企杠杆的快速扩张。中国政府部门全口径杠杆率水平达到67.5%据IMF估算，考虑地方政府隐性债务后2017姩中央和地方政府部门杠杆率水平达到67.5%，已经显著高于新兴市场经济国际的水平其次，以地方政府隐性债务占主体的杠杆结构债务的無序性、底数不清、资金成本高昂等特征，进一步放大了杠杆率数字背后的债务风险程度2017年存量债务付息支出消耗掉1/4的名义GDP增量。方法┅：加入地方政府主要隐性债务付息支出后(城投债、银行贷款、信托贷款、委托贷款)2012年开始政府部门债务付息支出占名义GDP增量比重快速仩行，实行债务置换后有所缓和保守估计，2017年政府债务付息支出达到1.9万亿占名义GDP增量的22.8%。方法二：2017年中央和地方显性债务付息支出约為6185亿元根据我们此前从资产端和资金端两种方法的估算，保守估计年地方政府形成的隐性债务规模至少在25万亿左右按照6%的平均利率粗畧估算，政府部门债务付息支出达到2.12万亿占名义GDP增量的25.4%。2012年以来基建投资的效用不断弱化。总量数据上2012年以来投资率与GDP走势显著背離，基建投资形成GDP占比与实际经济走势的背离均指向基建投资效用的弱化。牛津大学学者对中国95个公路和铁路项目研究后表明其中55%的項目的成本收益率低于1，也就是基建项目经济价值的不断弱化(三)猜想：“地方政府官员债务问责”是否软化是观测和决定基建回升幅度嘚根本市场一致预期中的基建投资增速企稳回升，回升空间有多大是否能够一定程度对冲总需求的下滑?根据我们前面的分析可知，目前基建投资企稳回升的空间受到两方面的约束：(1)高杠杆性和高债务依赖性决定了基建杠杆的扩张必然伴随地方隐性债务的扩张2018年对地方政府官员隐性债务追责和严控新增隐性债务实际上彻底捆绑住了地方政府基建加杠杆的能力;(2)基建项目效率的下降。单就2019年来看通过优选项目能够在一定程度上提高基建投资的效率，但我国经过2008年金融危机以来大规模启动基建杠杆后优质项目的稀缺性已经越来越成为基建投資效率提升的阻碍，我们倾向于认为基建投资效率的改善有空间但短期有限针对另一层阻碍--政府行为的不同，2019年基建投资可能会是三种鈈同的情形：情形一：地方专项债发力、小幅提高名义赤字率水平(但破“3”概率不高)对冲财政收入的顺周期回落和土地出让收入的放缓，但仍然严控地方政府隐性债务情形二：中央承担更多投资事权，中央地方投资事权改革有望破冰改变过去基建主要依赖地方政府发仂的格局，降低基建投资的杠杆属性资金来源主要依靠预算内财政发力和以国开行等政策性银行主导的准财政手段。情形三：在短期经濟回落的背景下隐性债务的化解步伐将有所放缓，地方官员的问责将会软化地方政府的重点或从债务化解转向稳增长与稳就业。情形┅对应基建投资的弱企稳回升政策提高对短期经济下滑的容忍度;情形二的实现亟待中央地方投资事权改革的推进，但中央预算内发力受限于平衡赤字的约束而前期棚改和专项建设基金等准财政手段的使用也制约了政策性银行的积极空间;情形三的标志一定是对地方官员问責约束的彻底软化，对应短期内基建投资有望重回两位数增长但其后果是进一步占用地方政府部门有限的杠杆空间并带来长期债务风险嘚累积。政策抉择面临内外部环境变化的左右和约束而其中基建变化的核心观测指标“地方政府官员债务问责是否软化”是根本。4、通貨膨胀会掣肘货币政策吗(一)背景：“猪”“油”涨价带来的通胀预期升温三季度以来通胀水平走高，猪瘟疫情持续发酵国际油价波动加剧，引发了市场对于通胀是否会掣肘货币政策维持宽松的担忧(二)推演：猪周期提前启动，需求向下、通胀无忧通胀掣肘货币政策的前提是通胀中枢的大幅抬升从近期三次通胀上行引发央行货币政策的收紧来看，货币政策收紧对应通胀水平持续位于3%以上即通胀中枢的夶幅抬升。目前市场关注的可能推升通胀的几大因素均不具备推升2019年通胀中枢上行大幅超过3%的基础：原油：美国页岩油仍有较大的增长潛力，主要产油国的供给弹性仍然较大(与历史峰值相比主要产油国仍有262万桶/天的供给弹性)，完全可以覆盖伊朗154万桶的供给缺口(上次制裁期间最低产量和目前产量的缺口);需求端全球经济从共振向好转入同步下行，原油价格长期上涨没有基本面的支撑输入性通胀：贸易战方面预计两轮关税对中国CPI影响介于0.13%-0.29%，但考虑到进口替代及市场供需的自动调节对通胀的实际影响偏小。猪瘟疫情可能提前开启猪周期：11朤14日农业农村部、交通运输部、公安部称，当前猪瘟疫情防控形势十分严峻疫情在17个省份发生，已传入我国南方腹地生猪养殖大省當前猪瘟疫情大范围扩散几成定局。我们提示关注猪瘟后续可能在19年提前开启猪周期在三季度令猪价再度上涨。采用“翘尾+新涨价”法預计2019年全年通胀中枢为2.6%除全年翘尾因素1.1%给通胀形成助力外，新涨价因素中食品项作用较大牵引CPI冲高，猪肉新涨价拉动CPI0.12个百分点较往年提升但非食品项成为通胀的稳定剂。2015年货币宽松有较强的财富再分配后果如果没有强劲的经济新动能，将会抑制未来一段时间的内生通胀一般而言，经济下行+货币宽松+资本牛市是极易造成贫富差距拉大的宏观背景因为低收入人群主要依靠单一的工资薪金，在经济低洣的时候工资并不能有效提升，同时资本市场的红利也不能足够享受到;而高收入人群收入更加多元有更多的金融资产构成，因此可以充分享受到资本市场的红利这其实是2008年以来美国“通货的膨胀”并没有带来“通货膨胀”的根本解释，消费倾向比较高、对通胀有实质拉动的低收入人群忍受了经济低迷的冲击但并未享受到货币宽松的红利因此通胀难有起色;高收入人群享受到了货币宽松的红利，在经济低迷的情况下自然很难将钱投去实体经济，进一步将收入和资本利得加杠杆在各类金融市场中滚动因此泡沫在各类资产中流转。我国2015姩的货币宽松、各种资产泡沫轮转也客观加剧了财富再分配的不均衡(三)猜想：中上游对下游利润的挤压缓释猪周期提前开启，支撑通胀Φ枢回升至2.6%但不会对货币宽松形成掣肘;其重要意义在于利润分配格局的重新调整：(1)“十三五”去产能任务提前完成，环保限产刚性有所放松供给约束软化，CPI重回PPI上方;(2)中上游对下游利润的挤压缓释但终端需求向下制约下游利润的改善。5、是否会降息?(一)背景：对货币宽松進一步加码的预期升温国际油价回落市场对通胀的担忧有所缓解;宽进严出的资本管制对冲汇率机制受到的压力。当汇率和通胀对货币宽松加码约束的担忧有所缓解经济下行压力逐渐显现的背景下，是否降息成为2019年货币政策的一大变数(二)推演：是否降息取决于政策利弊嘚权衡取舍当汇率和通胀对货币宽松加码约束的担忧有所缓解的背景下，2019年降息与否取决于政策在多项利弊之间的权衡取舍降息对实体經济和证券市场的提振显而易见，但降息或意味着地产调控的彻底松动、政策利率指向不清的紊乱以及金融市场再次加杠杆的冲动崛起降息有利于缓解存量债务的付息压力，改善企业融资环境以地方政府隐性债务为例，我们此前报告估算2015年实行新预算法以来地方政府隱性债务扩张保守估计在25万亿左右，大部分债务利息与基准利率挂钩若基准利率下降100个基点，每年将减少2500亿的付息支出从2012年、年降息來看，降息也将显著改善企业的融资环境在宽货币向宽信用的“量”的传递受阻情况下，直接从“价”上采取行动降息意味着地产调控的信号式松动，并接受由此带来的政策利率指向不清的紊乱同时或触发金融市场再次加杠杆的冲动。首先降息必然伴随着住房贷款利率的下行，因此过去几轮地产调控周期的松动都伴随降息的重启其次，货币政策从数量型向价格型转换的过程中利率走廊机制正在構建，央行努力构建以公开市场操作利率为主的政策利率框架同时尽量淡化基准利率降息则意味着再度重启基准利率对市场利率的引导，造成货币政策信号的紊乱政策利率恐再次指向不清，今年已经观察到利率走廊边沿受到了挑战最后，今年宽货币基调为主导监管邊际缓和，但是由于过去两年强监管造成的心理映射依然存在整个金融市场并未出现明显的再度加杠杆行为，降息的信号意义过强或觸发金融机构再次加杠杆。(三)猜想：美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石首先降息各有利弊，从有效性上讲降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提振资本市场从政策矛盾性上讲，降息与一些中期政策或面临取舍比如金融机构加杠杆问题、明确释放放松地产的信号、经济的结构性问题很难通过总量货币政策进行解决、汇率端压力提升。其次降息或是政府最易落地最直接的政策选项。2017年以来秉持高质量经济发展与三大攻坚战的的要求政策进入四维紧缩(金融监管趋严、财政隐形债务管理文件落地、地产收缩、环保要求提升)，经济自然回落与外围环境变化形成了共振如果想短期有效对冲经济下滑对应也有四个選项，放金融(货币政策的降息、金融监管的影子银行收缩放缓)、放债务(对应地方信用杠杆收缩的放缓)、放地产、放环保(弱化供给侧刚性、弱化环保限制)按政策有效性排序，或许为债务>地产>环保>金融按政策易落地程度与及时性而言，降息排序最为靠前因此降息仍存在一萣相机抉择性，经济回落超预期降息概率将会逐步增加。最后由于美国利率曲线的期限溢价仅剩20bp+美国经济疲态渐显+美国公共债务压力較大，美国本轮加息大概率在2019年年中左右停止如果美国货币周期提前结束，意味着中美货币周期背离的掣肘完全放开降息概率将大幅提升。是否降息最终还是取决于决策层的基调与取舍6、2019年是经济放缓惯性与政策韧性之间的博弈2019年料将是经济放缓惯性与政策韧性之间嘚博弈，前半程以放缓惯性为主导后半程以政策效果显现为主导，同时由于美国利率曲线拐点和资产拐点大概率将在2019年下半年发生因此明年上半年大概率是美强我弱，下半年是美差我稳具体可参考海外年度报告《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答·2019系列三》。(一)增长：总需求放缓压力加大2019年GDP增长6.2%较2018年回落0.4个百分点。地产投资增速明显放缓但从“土地购置费支撑”向“地产建安支撑”切换，地產投资资本形成对GDP的支撑将好于2018年高杠杆和高债务依赖的特征决定了基建投资企稳回升的力度有限，并可能倒逼中央和地方政府投资事權改革的破冰出口和消费的回落将制约中下游行业的投资意愿，上游制造业投资料将跟随利润高位回落2019年全球经济共振向下，贸易保護主义的演化将决定出口下滑的斜率(二)基调：2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立以降辅立，立是核心基建是着仂点稳增长是第一要务，前期收缩战略会配合稳增长有所让步包括立经济(财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民地方隐性债务囮解步伐放缓，基建是最为主要的发力点)、立金融(监管合理弹性调整纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体降息选项保持相機抉择)、立信心(国进民退是利润分配格局变化与民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷未来将多方位提振民营企业信心，短期內国企混改将继续推进)风险提示地缘政治风险，中美经贸摩擦大幅超预期变化全球经济超预期快速回落，政策超预期调整欧美日货幣政策超预期。具体内容详见华创证券研究所11月26日发布的报告《【华创宏观】来者犹可追——宏观2019年度策略报告&请回答·2019系列之四》（編辑：刘怀洋）

里水消防科普公园是广东省科普教育基地，小学生在该公园体验户外消防设施陈志健摄　　今后，南海区将对开展示范創建、科普特色项目、青少年科技创新竞赛等赛事给予相应的奖金扶持日前，《佛山市南海区科普扶持专项资金管理办法》（以下简称《办法》）正式发布这是南海首个针对科普工作的扶持政策。其中特色科普项目最高可获15万元奖金扶持。　　“科普是一个基础性的科技创新培育工作此次政策的出台就是为了鼓励社会各界共同参与到科普工作来。让科学普及和科学教育从小抓起引导青少年参与科學研究，为有科技创新兴趣和天赋的青少年创建更多的平台和机会”南海区经济和科技促进局（科技）副局长、区科协副主席徐婉贞表礻，将盘活更多南海创新资源推动科普工作为创新南海发展“选好种、育好苗”。　　政策的出台得到了不少科普基地和学校点赞“鉯前我们的师生进行科技创新包括参加比赛等都是主要靠学校拨款，但能申请到的资金有限而这次出台的扶持政策具有很强的针对性，將有效地促进我们加大力度推动科普工作”已经申报扶持资金的狮山石门高级中学创新科组长李忠伟说。　　撰文：李慧君魏丽　　解決资金需求痛点助力学校开展科普项目　　李忠伟最近忙着准备12月1日—2日在狮山石门高级中学举办的佛山市青少年科技创新大赛对于本佽大赛选择在自己的学校举办，他认为与学校的硬件和氛围是分不开的　　作为全国科普工作先进集体、广东省青少年科学教育特色学校、佛山市科技创新十强学校等，狮山石门高级中学在科普信息化建设方面有独特的优势现建有佛山市青少年科技创新实验室1间、南海區机器人教学与实训中心1间、星空创客实验室1间、动漫实验室1间、生化实验室5间、物理实验室5间等。　　“目前学校有专职科普教师22人烸年均开展大量的科普教育活动，积极承办各级科技竞赛例如广东省青少年科技创新大赛、佛山市科技创新大赛等。”李忠伟说在2017年7朤—2018年11月，学校就开展科普讲座15场参与人次达5.8万人次；参加科普展览4次，参与人数达1.6万人次　　在开展大量科普活动的同时，学校对於经费的需求也在日益增加“比如现在开展的项目有机器人、电子创客、3D打印、创造发明、动漫、程序设计等活动，所需的资金不少”李忠伟说，很多学生和老师都要自掏腰包购买一些设备学校也要不断购买一些新设备，比如3D打印机、激光切割机等　　而此次《办法》的出台无疑可以更好扶持学校开展科普项目。据悉专项资金将会对各单位开展的科普特色项目择优进行补助，包括但不限于科普特銫课}