广发证券资深宏观分析师 盛旭
另一个角度看固定投资：哪些行业景气度贡献更大
今年以来微观数据显示多数工业品表现强劲，但固定资产投资增速不断下滑，宏观与微观数据再次背离。由于固定资产投资完成额这一指标对经济的指示意义下降，我们试图剖析经济内部产业链关系，观察固定资产生产企业的景气度来考察投资需求。投入产出数据显示通过跟踪建筑业、机械设备、汽车、交运设备制造等行业的景气度，可以把握占比80%以上的固定投资。
固定投资需求的景气度高企：沿着建筑和设备两条线
固定投资主要包括建筑安装工程（建筑业）与设备工器具（机械设备、汽车、交运设备制造等行业）两部分。建筑业的产值情况在很大程度上能够表征基建和房地产的投资情况，在房屋建筑中，住宅类（包括商品住宅与非商品住宅）与厂房建筑类房屋建设出现加速回升；与基建密切相关的土木建筑类也在一季度创下高增速。设备工具生产方面，汽车行业中商用车（特别是货车）景气度更高，伴随着杠杆率的上升，相关行业大致处于主动补库存阶段。总结来看，固定投资景气度仍然很高，制造业投资表现尤为突出。
固定投资究竟拉动了多少原材料需求：基于更新的投入产出系数的测算
我们测算了2012年末至2017年末五年内固定资产生产行业与重点原材料行业的产出品价格变化，并据此更新2012年的投入产出数据，得到2017年新的拉动系数；同时根据2018年最新数据获取固定投资主要生产行业的产值情况。这样我们可以大致估算出固定投资生产行业对原材料行业的直接拉动规模：非金属建材与黑色金属类受到拉动力度最高（60%以上），金属制品与橡胶塑料制品次之（30%左右），有色金属与化工制品较低（10%-20%）。与往年同期比较，2018年固定投资对原材料的需求拉动强度不但没有下降，反而明显提高。这也解释了今年以来微观工业品为何具有高景气度。
一、另一个角度看固定投资：哪些行业景气度贡献更大
1.1 宏观与微观的又一次背离
年初以来，多种重点工业品的价格、产量等表现强劲，微观数据充分体现出经济的韧性特征。螺纹钢价格在去年价格高位基础上，仍然实现了10%左右增速，6月上旬已达到4178元/吨；水泥平均价格增速超过30%，发电量与发电耗煤量的同比增速也大致维持在10%以上。工程机械方面，5月挖掘机销量同比增长71.3%，创出历史新高。
宏观与微观数据再次出现背离。与此同时，宏观数据显示固定资产投资增速不断下滑，4月累计增速仅为7.0%，特别是PPP项目清理与退库对基建投资形成负面影响，累计增速从去年底的19%加速下滑到12.4%；房地产投资在剔除土地购置影响后也出现同比负增长。
这种数据背离并不是这一轮周期启动以来首次出现。在2016-17年也出现了高频数据和周期性行业的高景气度、与GDP和工业增加值增速平稳之间的数据反差。这主要由于供给侧改革对工业生产的抑制作用导致产出缺口扩张，因此需求回暖更多地表现在工业品价格上涨、而剔除价格因素后的经济实际增速则表现平平。
固定资产投资完成额并不能准确衡量固定资产形成增速。但由于固定资产投资完成额也是一个包含价格因素的名义指标，因此这一次微观与宏观数据的背离很难用名义值与实际值的差异进行解释。问题的核心在于尽管投资、消费、出口“三驾马车”形成了经济需求的驱动力，但每月经济数据中公布的“固定资产投资完成额”并不等同于GDP统计中的“固定资本形成”，因此如果依赖这一指标来跟踪真实需求，则结果并不准确。
我们试图对真实投资需求的观察提供另一种思路。对于“固定资产投资完成额”与GDP统计中“固定资本形成”的统计口径差异，统计局已经做过解释，但这仍不足以解释两个数据之间的缺口。这里我们不去探讨统计细节，而是避开固定资产投资完成额这一对经济走势指向意义不明显的指标，从剖析经济内部产业链关系入手，试图对真实投资需求的观察提供另一种思路。
1.2 从固定资产的生产方看趋势
通过观察固定资产生产方来考察投资需求的真实状况。在需求端的角度，固定资产投资是一种重要的经济拉动力，其重点领域集中在房地产、基建、制造业等。但从供给端来看，固定资产对于它的生产企业而言又是一种产出。那么在“固定资产投资完成额”这一指标对经济的指示意义下降的情况下，我们可以通过观察固定资产生产企业的景气度来考察投资需求的真实状况。
哪些行业对固定资本形成贡献最大？GDP支出法中并没有公布固定资本形成的具体构成，但我们可以通过解析2012年的投入产出表看到，当年固定资产的生产和建设实际上颇为集中，主要来源于建筑业、机械制造（包括通用与专用机械）、汽车制造、交运设备制造等行业的产出，上述行业在全部固定资本中的合计贡献度达到80%以上。尽管投入产出数据的时效性不够好，但由于一个经济体内固定资产的性质与用途在几年内很难发生本质变化，我们仍然认为前述行业主导了绝大部分固定资产（暂不考虑知识产权与无形资产）的建设与生产。
当然，固定资产的生产建造主要集中在这些行业，并不意味着它们产品的主要用途都在于形成固定资产。根据《中国非经济普查年度GDP核算方法》，一个行业全部产值的运用包括中间投入与最终产品两个部分，前者作为原材料或半成品投入到继续生产的过程中，后者分别进入固定资本形成、最终消费、出口等三个领域，即通常所说的“三驾马车”（需要注意，当年暂未使用的部分作为存货计入固定资本形成）。通过运用方式对前述行业的产值进行分类，可以看到建筑业是最集中于固定资本形成的行业，其他行业用于固定资本形成的比例也相对较高。
那么我们有理由认定，对生产固定资产的重点行业进行经营与需求状况的跟踪，可以更好地把握固定投资对经济的支撑情况。需要注意的是，房地产对固定资本的贡献率并不高（原因我们将在后文中加以详述），软件信息行业主要贡献在于无形资产，这两个行业不纳入我们的研究范围。当然，仅仅观察全行业的经营情况还不够，进一步通过对产品的细项拆分将更有利于在中观角度跟踪固定投资的特征。
二、固定投资需求的景气度高企：沿着建筑和设备两条线
2.1 如何观测固定投资
整体而言，固定资产生产的景气度仍然在上行。对行业景气度的跟踪可以通过价格、销售、库存等指标实现，当然，每个行业也会有特定的观察指征。从综合考虑了量与价因素的主营收入增速来看，上述行业几乎都处于10%以上的高增速水平。汽车与交运设备行业表现平稳，建筑与机械行业则仍然处于上升阶段。它们的价格增速都在继续加快上行的通道中，显示产出缺口仍然在扩张。整体而言，固定资产生产的景气度仍然在上行。
固定资产类别以及与生产行业的对应关系。如果按照构成方式对固定资产投资进行分类，可以大致划分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用几个部分，其中房地产业的土地购置在其他费用中占据较高的比例，约为30%。我们可大致认为其他费用指的是在投资建造过程中所必需支出、但并不直接用于资产建设的杂项费用，那么如果按照行业产出的角度进行分析，建筑安装工程主要由建筑业来实施完成，设备工器具则主要由机械、汽车、交运设备制造等行业完成。我们据此对固定投资分别进行解析。
2.2 是什么在支撑工程建筑
建筑业的产值情况在很大程度上能够表征基建和房地产的投资情况。市场对建筑安装工程类固定资产投资的研究，大多集中在基建与房地产行业的固定投资进展情况，而鲜少关注建筑行业。但实际上，建筑业的建造和产出与基建地产行业的固定资产规模有着非常高的重合度。按照细分行业，建筑业可以划分为房屋建筑、土木工程建筑、建筑安装、建筑装饰和其他建筑业几个部分，其中房地产投资与房屋建筑最为相关，基建投资主要包含在土木工程建筑的概念中。从2012年的数据来看，建筑业共形成固定资本12.89万亿，这一数据与当年的基建与地产投资完成额比较接近。尽管存在统计口径差异所带来的影响，但我们仍然有理由认为，建筑业的产值情况在很大程度上能够表征基建和房地产的投资情况。
建筑安装类固定资本正在加速形成。我们根据建筑业的相关指标对建安工程的现状进行剖析。首先，建筑业总产值增速在2018年一季度创出新高，合同签订额也大幅回升，显示建筑安装类固定资本正在加速形成。
首先来看房屋建筑类，非房地产类房屋建筑施工增速加快。今年以来房地产投资规模增速已超过10%，新开工增长也有所加快，但施工和竣工情况却并不乐观，似乎显示房地产固定投资前景并不明朗。但市场往往忽略了这样一个事实：商品房投资在房屋建筑投资中所占比例仅为24.2%，如果考虑到其他几个子行业，这一分项对整个建筑业的影响还将进一步降低。那么如果把房屋建筑划分为房地产投资类与非房地产投资类，可以看到后者的施工面积在近几个季度以来持续出现加速增长。
房屋建筑中的住宅类与厂房建筑类增速提升。这种增长动力来自于何处？如果以另一种分类方式也就是房屋的建筑类型来进行考察，所占比例最高的住宅类（包括商品住宅与非商品住宅）、厂房建筑类的竣工面积增速在今年一季度都出现了加速回升。也就是说，除了住宅建造之外，制造业等生产企业的厂房建筑也为房屋建造带来动力。尽管我们无法获取分建筑类别的新开工与施工面积变化情况，但根据建筑业总项数据来看，由竣工数据所传递的信号同样可以推知施工情况也比较乐观。
再来看与基建密切相关的土木建筑类，竣工产值在一季度创下高增速。与基建密切相关的土木建筑类数据没有直接公布，施工情况也很难获得。我们观察房屋竣工产值与非房屋类竣工产值（基建类占据相当大的比重）增长情况，发现后者在今年一季度创下近20%的高增速。
当然，建筑业的需求旺盛对钢铁、水泥、工程机械等上游原材料类行业也将形成拉动。我们将在后文中对此进行详细分析。
2.3 设备需求高企，朱格拉周期延续
固定投资中的设备工器具制造主要看机械、汽车、交运制造等行业。如果说建筑业对固定投资的主要贡献在于建筑与安装工程，那么机械、汽车、交运制造等行业的产出则集中于设备工器具的制造。机械行业包含通用机械与专用机械的生产，对于机械与交运制造，2012年产成品约有一半用于最终的固定资本形成。
从商用车特别是货车的景气度表现来看，汽车行业对固定资本的贡献较高。汽车行业对固定投资的贡献度约为75%，原因在于形成固定资本的主要是商用车，而乘用车更多的用于居民消费。这与我们根据乘用车与商用车的价格与销量数据进行分类估算的结果基本一致。那么我们对该行业固定资本贡献的考察实际上就是对商用车的考察，其中货车与建筑类投资相关度更高。2018年1-5月，商用车总体呈现量价齐升，以生产景气度而论，货车表现更为抢眼。
对其他几个行业而言，仍大致处于需求与库存同时向上的主动补库阶段。以库存周期而论，通用与专用设备、交运制造几个行业的需求与产成品库存的表现大致向好，历史上主动补库阶段往往伴随着杠杆率的上升，货币政策的收紧又成为企业加杠杆的约束。
2.4 制造业支撑了固定投资的高景气
基建与房地产的行业产出对固定资产贡献率并不高。市场通常将基建与地产行业作为固定投资的重点研究对象，但实际上它们是固定资产的使用者而非生产者。投入产出表数据也可以证明，它们对固定资本形成的贡献度并不高（2012年房地产用于形成固定资产的产值比例约为22%，基建行业更低，仅为2.8%）。
反之，从产出运用的角度，房地产业的主要用途在于居民消费，而不是固定资本形成。事实上房地产创造的产值中，约有一半用于居民消费，而资本形成的比例仅为22%。这意味着相当一部分如商品住宅部分，纳入消费而非投资核算。这也是社会消费零售总额与GDP中消费分项出现背离的原因之一。
固定投资的景气度仍然很高，制造业表现尤为突出。根据前述分析，房屋建筑中的建设（包含商品房与非商品房）、厂房建设等增速中枢抬升，与基建建设密切相关的土木建筑也没有出现下滑。制造业的厂房投资与设备工器具增速都在继续，这与制造业固定投资完成额增速回暖传达的信号一致。
三、固定投资究竟拉动了多少原材料需求：基于更新的投入产出系数的测算
我们试图通过定量方式测算固定资产的生产建造对重点工业原料的需求拉动力度，并对今年以来微观工业品的高景气度加以解释。如前文所述，固定资产的生产行业主要集中在建筑、机械、汽车、交运等几个行业，但当这部分需求具有高景气时，对经济的拉动力并不局限在这个范围中。例如，钢铁、水泥、玻璃、化工、有色等原材料行业必然将同样受到拉动作用。我们根据前文数据对相关上游行业的拉动力进行测算，试图通过定量方式对今年以来工业品的高景气度加以解释。
通过更新投入产出系数来计算固定投资需求对工业原料的需求拉动规模。尽管我们可以通过投入产出表获取行业之间的拉动系数，但2012年的数据时效性并不佳，直接采用相关数据会带来较大误差。假设建设与生产固定资产所需要的物料结构并没有变化，那么影响投入产出结构最重要的变量就只有价格变动因素。我们测算了2012年末至2017年末这五年内相关行业的产出品价格变化，并据此更新2012年的投入产出数据，得到2017年新的拉动系数。同时根据2018年最新数据（建筑业到一季度，其他行业到4月份），可以获取固定投资主要生产行业的产值情况。这样我们可以大致估算出固定投资生产行业对原材料行业的直接拉动规模。
固定投资需求对原材料行业在今年一季度所创造的产值产生了怎样的影响？固定投资对不同行业的需求拉动作用也不相同，其中非金属建材与黑色金属类最高（60%以上，金属制品与橡胶塑料制品次之（30%左右），有色金属与化工制品较低（10%-20%，原因在于有色与化工产品比较庞杂，除应用于固定资产生产，还有相当一部分对应消费领域的相关产品，因此行业之间产出拉动系数的比较并无意义。我们计算了2016-17年固定投资对原材料行业的需求拉动系数，发现对于非金属建材、黑色、有色等大多数原材料行业而言，18年固定投资需求的拉动强度不但没有下降，反而明显提高。这也与前文中固定投资景气度处于高位的结论一致。
四、如何看待高景气的持续性
供给方面不足以构成制约周期走弱的主要因素。我们知道，固定资产投资对制造业存在着“固定投资（建筑业产值）增加-制造业需求与利润改善-制造业投资扩张-固定投资进一步扩张”的拉动循环。这一循环将因产能的释放走向供给过剩的周期末端，但目前供给侧政策对产能释放仍然存在约束，且需求仍然旺盛，供给方面不足以构成制约周期走弱的主要因素。
融资规模放缓可能对经济形成制约。以固定资产的主要生产行业来看，需求改善伴随杠杆率的上升，融资规模放缓可能对经济形成制约。但同时供给收缩，行业集中度上升，经济增加值更多来源于行业的大中型企业，这部分企业的金融资源可得性相对较强。我们倾向于经济韧性之下，名义GDP的回落可能将于Q3某个时段出现，但融资对经济的影响斜率不可以完全以历史情形递推。
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