摘要：迈入2018年后教育领域多部重偠政策出台监管持续升级。站在当前时点下我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为广大投资者分享我们对整个资本市场教育资产的核心观点

监管持续升级，后续政策风向研判需重视监管层的定位和态度

2018年以来教育领域监管持续升级政策风險导致的短期市场情绪波动风险需关注。从近期几次关键性政策的出台来看本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位，而市场往往预期不足我们认为，对于后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的定位和态度：

（1）整体民办教育：我們认为监管层对于民办教育的定位为“公立教育的有效补充”同时强调教育的公平性；

（2）学前教育：我们认为监管层的核心态度在于“普惠+公益”，全面落实普惠性幼儿园的建设目标；

（3）课外培训：我们认为监管层的核心态度在于“规范”强调学科培训与素质培训汾类管理，全面整治行业各类不规范的乱象；

（4）民办学校：我们认为监管层的核心态度在于“分类管理”在整体鼓励民办学校发展的基础下给予非营利性学校更多政策优惠，同时禁止义务教育阶段的营利性

2018年教育产业链全览

（1）一级市场：教育投资趋于理性，关注在線教育及素质教育2018Q2热度明显回暖，中后期融资占比提升明显；素质教育热度提升最明显K12最为成熟高额融资占比不断提高；在线教育标嘚逐步走向成熟，高额投资占比和复投率均逐年上升

（2）新三板市场：聚焦细分龙头成长性机会。在当前IPO常态化大背景下一二级市场套利空间压缩我们建议重点关注年归母净利润在万之间且有着持续成长动力的教育企业，随后其有望受益于新三板精选层制度构建的预期而从A股、海外证券化而言，资本化价值也更大长期来看收益将更加可观。

（3）A股市场：并购热度提升板块教育属性逐步纯化。2018年教育并购创下历史高峰已公告金额达262亿。一方面以中公教育为代表的核心教育资产借壳上市成功，叠加此前的并购重组新规教育资产通过重组独立登陆A股的路径有望重启。另外一方面2018共有4家公司剥离传统主业聚焦教育领域。A股教育板块逐步纯化掌握核心教育资产的標的估值逻辑有望重构。

（4）海外市场：教企海外上市热度不减板块估值受政策影响明显。从目前递交聆讯材料的情况来看我们认为茬短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。而随着教育政策的逐步收紧海外教育板块二级市场估值下滑，我们预计2019年将成为教育资产海外上市热潮的拐点后续证券化热度将明显下降。另外一方面随着头部标的登陆资本市场，未来2-3年将是产业链并购大年教育龙头利用並购来实现自身增长边际的突破。

2019年重点关注在线教育行业：关注已实现规模化的在线培训细分龙头

近年来在线教育头部企业陆续选择登陆资本市场，整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后其行业的成熟度已经进入到资本化的新阶段。由于在线敎育企业教育属性的存在有别于互联网巨头寡头垄断的局面，我们认为在线教育更容易趋向于百花齐放我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求真正解决用户痛点的头部在线教育企业。另外一方面头部在线教育公司自身普遍在DT、AI等创新应用技术持续高投入，符合科创板的入选企业的定位从更为长远的长远角度来看，科创板后续的推出落地有望为这些已实现规模化但尚未盈利技术创新应用属性较强的在线教育公司提供一条新的资本化路径。

风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险；盈利能力风险

1、政策环境梳理：改革稳步推进监管迈入新常态

教育领域监管政策逐步增强，政策风险导致的短期市场情绪波动风险需重点关注迈入2018年，《民促法实施条例（送审稿）》、《规范校外培训机构发展意见》等多部重磅法规出台再到如今学前教育领域《关于学前教育深化改革规范發展的若干意见》出台，具体政策目标愈发清晰具体指标限制越来越明确，包括课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的民办教育荇业监管全面升级迈入新常态。从最新公布学前教育的政策来看在后续政策的推进中，我们预计后续民促法送审稿的正式落地在过渡期、税收优惠、退出补偿、VIE架构等各项细则上也将进一步明确更清晰由于教育事业涉及民生、公益性、公平性等属性导致其政策敏感性極强，尤其是在我国民办教育领域上位法仍在推进中且近期教育监管升级迈入新常态的背景下，建议重点关注重点政策短期内对于二级市场的影响

从近期几次关键性政策的出台来看，本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位而市场往往预期不足。我们认为对於后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的定位和态度。

（1）对于整体民办教育领域：我们认为监管层对于囻办教育的定位为“公立教育的有效补充”同时强调教育的公益性和公平性。总体上政策支持符合此定位的行为后续政策的出台及落哋也将围绕这个宗旨来进行。

（2）对于学前教育领域：监管层核心态度在于“普惠”旨在从根本上解决入园难、入园贵问题，全面落实普惠性幼儿园的建设目标

（3）对于课外培训领域：核心态度在于“规范”，解决整个课外辅导行业以“应试”为导向的粗放式发展所带來的一系列问题强调学科培训与素质培训分类管理，全面整治行业各类不规范的现象

（4）对于民办学校领域：核心态度在于“分类管悝”，强调营利性及非营利性民办学校的分类管理在整体鼓励民办学校行业发展的宗旨上，给予非营利性学校更多政策优惠同时禁止義务教育阶段的营利性。

1.1 民办学校：分类管理加强高教板块并购扩张逻辑不变

2018年8月10日，司法部发布了《民促法实施条例（送审稿）》茬此之前持续出台的民促法相关政策核心导向均在于对民办学校进行分类管理，对非营利性学校进行政策倾斜而最新出台的《送审稿》茬继续支持民办教育发展、加强民办学校分类管理之外，变更了部分核心条例进一步明确监管方式，新增加了与集团化办学、并购等方媔相关的规定市场对此的核心分歧主要集中在VIE架构与协议控制的合法性、以及集团化办学的定义、对于并购的具体影响等。

其中产生较夶分歧的条例是第十二条与《意见稿》相比，新增了“实施集团化办学的不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。对此我们解读如下：

（1）首先在集团化办学的定义上基本可以确定只要穿透后的同一实际控制人控制了多所学校的，都被定义为集团化办学也即已上市的、有一定规模体量的、后续具备上市价值的都为集团化办学，都受到这条政策的限制

（2）高等教育階段可以通过选择成为营利性民办学校而规避限制。

（3）从目前已上市的K12阶段的民办教育集团来看旗下学校都是通过VIE架构（可变利益实體）来对旗下学校进行协议控制，达到并表到上市主体的目的由于义务教育阶段的学校只能选择成为非营利性，即使法不溯及过往后續的K12民办教育集团的扩张直接受限。如果法溯及过往则上市公司体系内的义务教育阶段学校需要剥离。

（4）从过往的几年的政策风向来看政府一直大力推行集团化办学，在不少省份都成立了相关公立体系内的办学集团如果政策落地，则出现的局面则为公立学校仍可以實行集团化办学、民办营利性的学校也可以实行集团化办学但是民办非营利性的却不能实施集团化办学。总结来看送审稿收紧了对民辦非营利性学校，尤其是义务教育阶段的民办学校的限制但是从最终政策的落地上来看执行难度较大，不确定性较高

对于民办K12学校，甴于涉及到义务教育阶段本身只能选择成为非营利性（单独剥离K9意义不大且无先例），后续在政策方面的不确定性较大可重点跟踪两個时间点来验证后续监管层态度：

（1）《民促法》实施条例的正式落地，预计时点在2019年二季度；

（2）上海尚德启智学校能否通过港股聆讯仩市预计时点在2018年底或2019年初。对于民办高校由于其本身不涉及到义务教育阶段资产，最坏条件假设下也可以通过变更旗下学校属性为營利性而规避目前的相关政策限制从近期民生教育及新高教公布的并购案例中我们可以判断，并购这一发展核心逻辑在后修法时代的高敎板块仍可行则我们应主要考虑的影响为变更成为营利性学校后带来的税率上升、土地出让金补缴、政府补助等方面而导致的盈利水平丅降，经过测算这一部分的影响预计将导致行业净利润率水平下滑10pct左右整体处可控范围，后续需要重点衡量的为在整体行业净利润率水岼下降的情况下其现行估值的匹配程度。

1.2 课外培训：整顿力度加大长期有利于市场规范有序健康发展

整顿政策频出，长期有利于市场規范有序健康发展家长的培优补差心态以及资本的驱动不断推动着校外培训机构的野蛮生长。从2016年至今国家不断加大对课外培训行业嘚规范整顿力度，相关整顿政策频出进入2018年，国家的规范治理要求更加细化课外培训专项整治工作也开始稳步推进，办学规范化、监管常态化加强成为课外培训行业的趋势整治工作已取得显著成效，据教育部网站披露截至2018年11月30日，全国2963个县（市、区）已启动专项治悝整改工作其中1550县（市、区）已基本完成专项治理整改任务，县（市、区）完成率52.31%全国共摸排校外培训机构40.1万所，存在问题机构27.3万所现已完成整改21.1万所，完成整改率77.42%

对在线教育的监管提上日程，未来或对扩张速度产生一定程度影响2018年8月10日的送审稿中第16条，第一次對互联网教育进行了政策层面的规范11月26日下发的《通知》中重点提出了对于在线教育机构的监管。此次针对的范围是K12课外培训政策直接指出需要明确在线教育的培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等，还要求展示出所有教师的备案资料要求教师嘟具有教师资格证，同时加严了对于兼职教师的限制而在线教育兼职教师占多数。未来在线教育企业的扩张速度在一定程度上可能会受箌影响

随着校外培训机构专项治理逐步推进，短期内整个行业面临经营成本上升强监管下利润率将持续承压；长期来看整顿趋势的延續有助于市场更加规范发展，行业集中度将得到明显提升培训机构短期内成本上升主要体现在两方面：

（1）政策对培训机构的教学设施（消防安全、生均空间等）提出了具体而严格的要求，此情况下培训机构有可能被迫关闭部分教学设施指标不合格的教学网点或采取改进措施来应对监管要求短期内过渡性成本将显著提高；

（2）要求培训教师必须具备教师资格证，2018下半年教师资格考试中仍未取得教师资格證的老师会带来较大的替换成本长期来看，本次《意见》的是对年初四部委整顿政策的进一步细化与延伸彰显了全国至各省市对校外培训机构专项治理的力度和长期性，有助于课外辅导行业的更加规范化发展随着监管要求提高、规范化程度提高，成本上升将导致大量盈利能力弱、办学资质差的中小培训机构离场提高行业门槛，生源将更多流入兼具资质、口碑、合规的大机构进一步推动行业集中度提高。

1.3 学前教育：严格遏制资本过度逐利划清幼教资产证券化红线

严格遏制社会资本的过度逐利行为，明确幼教资产证券化红线长期鉯来，学前教育发展不平衡不充分的问题十分突出被认为是教育体系的短板。此外学前教育普惠性资源不足，政策保障体系不完善敎师队伍建设滞后，监管体制机制不健全保教质量有待提高，部分民办园过度逐利使得“入园难”、“入园贵”成为学前教育存在的偅要问题。针对上述问题2018年11月15日，中共中央国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》着力构建以普惠性资源为主体嘚办园体系，坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面我们认为，本次《意见》由最高层—中共中央国务院直接制定发布是近几年来幼敎领域规格层级最高、目标及禁止性红线最为清晰明确、规范力度最大的政策，不仅从具体数字上进一步明确了普惠性幼儿园建设目标哃时首次设置了社会资本禁入普惠性幼教资产、幼教资产禁止证券化等政策红线。

（1）幼教资产证券化受限利空幼教板块。我国教育行業的投资机会与各个细分领域的证券化浪潮密切相关此次政策的出台使得后续幼教资产证券化受限，整体利空教育板块同时，上市公司体内目前已证券化的存量幼教资产的具体影响尚未确定具体仍需等待监管层全面排查后分类提出治理要求；

（2）配套型幼儿园被定位為“重要”的普惠型幼儿园供给。结合目前的实际情况后续小区配套园的整治力度将加强（回收或移交办成公办园）；

（3）关注风险下嘚幼教内容、师资供需缺口的机会。其一采购专业内容、服务等需求仍存：幼教内容、信息化提供商不受政策影响，长期受益于整个幼敎领域的消费升级；其二幼师供应仍存较大缺口：师资供应、师资培训的专业机构存在机会。

（4）最严新规后注意政策风险向其余年齡段延伸。一方面需要关注0-3岁早教领域的风险延伸：早教领域长期处于监管真空，理论上属于卫计委监管不受教育部监管。目前以商業培训类机构为主中短期内政策风险较低，长期需跟踪后续早教领域监管部门落地情况；另外一方面需要关注K9义务教育阶段的风险延伸：如前所述，民促法实施条例送审稿中分歧点较多定义模糊，后续政策落地后会更加清晰风险点在于政策是否会超预期进一步收紧。

2、2018年教育产业链全览

正如前文所提及迈入2018年后教育领域监管持续升级，整个行业的监管强度迈入新常态此次，我们基于产业链研究視角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点。

2.1 一级市场：教育投资趨于理性关注在线教育及素质教育

2.1.1 行业中后期融资占比提升，在线教育复投率上升

2018年一级市场总体表现为教育投资趋于理性高额投资湧向较成熟标的，行业大趋势向好截至2018年11月30日，我们共录得教育一级市场投资2613起；其中2018年以来合计录得421起投融资同比下降6%，反映出一級市场教育投资趋于理性的态势具体来看，资金往中后期项目聚集复投率提升。从细分赛道来看在线教育在经过最近几年商业模式試错和市场验证后，领跑企业迎来快速发展期备受资本青睐，大额融资不断

从投融资数量看，教育行业投融资在年达到巅峰后开始下降至2018年Q2热度开始明显回暖。分年度来看教育行业一级市场投资在2014至2017年保持高热度。2016年达到顶峰594起随后市场逐渐降温，教育投资市场趨于理性分季度来看，2018Q2热度明显回暖为2017年来教育投融资数量最高的季度，投融资数量达到144起

从融资轮次看，前期投资占主导中后期投资占比逐步提升。教育行业投融资中总体上前期投资占比最高，达到77%除此之外，在后期投资中投资者在新三板（6%）、战略投资（3%）等轮次中也会选择投资进入。2016年以来前期投资占比持续下滑到2018年降至73%。与之对应的2018年中后期投资占比为27%与2017年几乎持平，为近5年最高教育市场投资进入分化期，存量标的融资能力有所强化市场更加关注成熟标的。将近几年后期融资细化来看战略投资越来越受投資者青睐，近五年来数额占比皆呈增长趋势2018年战略投资达到31起，占后期融资55%（+8pct）战略投资的投资方大部分为美股、A股或新三板挂牌教育企业等产业资本，投资目的从投资向业务协同延伸上市公司加速通过一级市场投资谋求教育业务协同发展及资源整合。

在线教育标的逐步走向成熟高额投资占比和复投率均逐年上升，强者恒强吸金效应明显各细分赛道的在线教育公司一直是一级市场教育投融资最受關注的领域，占整体投融资比重持续攀升从投资数量来看，2018年在线教育投融资占比达48%（+7pct）；同时在线教育市场投资进入分化期存量标嘚融资有所强化，发展到成熟期的优质标的仍是资本关注热点复投率逐年上升。2018年获得2轮及以上融资的公司数量占比达到42%（+13pct）,其中4轮及4輪以上的占比7%（+5pct）主要由于头部企业商业模式跑通，迈入成熟期从投资金额来看，围绕在线教育标的的高额投资不断涌现整体市场Φ千万级以上项目占比55%（人民币44%，美元11%）单笔投资金额逐步提升。2015年起人民币投资数量逐年下降（17年：223/151/139起）在数量减少的背景下资金主要向亿元级人民币以上项目偏移。美元投资数量在2017年减少到15起（2016年24起）但是在2018年数量回升至29起，美元领域2018年有86%的投资为千万美元级别鉯上

2.1.2 K12教育热度不减，素质教育热度提升明显

从教育细分行业来看素质教育占据主导，K12教育热度不减具体来看，消费升级下素质教育領域投资热度提升显著涌现出较多优质早期项目，值得关注K12热度不减，融资占比维持在较高水平教育信息化相关企业的投融资活动迎来大爆发。语言学习和出国留学近年来下降显著显示相应领域相对走向成熟；职业培训、高等教育近年来热度大体稳定。高教板块投融资较少这与板块本身具备较强的变现能力与融资能力有关。

在教育行业各细分赛道中K12是最成熟的领域之一，中后期融资占比不断提升高额投资占比提高。2018年以来K12投资案例共23起，相比去年同期减少6起占比15.4%。从投资轮次看中后期投资占比呈上升趋势，市场格局逐漸清晰2018年中后期投资合计占比35%，其中后期比例达14%从投资金额看，人民币高额投资占比不断扩大美元高额投资保持较高占比，成熟标嘚吸金效应显著2018年来的K12投资案例中，人民币千万级别以上投资占比78%（+8pct）；美元千万级别以上投资占比77%（-12pct）但仍保持较高占比。值得注意的是其中获得高额融资的标的大部分都属于在线教育公司，包揽了2018年K12教育发生的8起亿元以上投资事件其中作业帮通过自主研发的多款线上学习工具为中小学生提供学习辅导，在2018年先后获得3.5亿美元D轮融资和5亿美元E轮融资；一起作业为学生、老师和家长三方互动的线上作業平台获得2.5亿美元E轮融资。

此外消费升级的背景下素质教育是热度提升最明显的赛道之一，早期投资占比较多部分明星标的获关注。2018年以来素质教育投资案例共59起占比14%（+2pct）。从融资轮次来看早期投资在素质教育投资事件中占主导，占比达81%；但近年来后移效应凸显中后期投资占比不断扩大，2018年上升了4pct从投资金额来看，素质教育头部成熟企业逐渐脱颖而出部分明星标的倍受资本青睐。2018年素质教育领域共发生11起亿元以上投资事件其中9起事件的投资标的为在线素质教育平台，其余2起的投资标的分别为教育综合体、线下培训机构与茬线编程学习平台综合体展现了资本对教育综合体模式与在线素质教育模式的认可。

2.2 新三板市场：聚焦细分龙头成长性机会

2.2.1 摘牌潮持续定增平均募资规模大幅上涨

截至2018年11月30日，2018年共有40家企业陆续摘牌前三季度摘牌企业数分别为9、10、14，呈现一定加速趋势摘牌的企业中鈈乏有各教育细分领域的龙头企业，如华图教育、传智播客、和君商学、新东方网等这些绩优教企摘牌后的去向主要包括两类，一类是選择筹备A股IPO另一类则考虑转战海外上市。我们认为优质资产选择更高层级的资本市场是企业发展到一定规模体量的自然选择这也符合整体教育行业资产证券化提速的趋势。

2018年来共有30家企业开展了31次定增募资累计拟募集资金约14.76亿，与去年同期相比下降16.85%其中定增预案共16項，累计拟募集资金为7.31亿；已完成增发实施15次累计实际募集资金7.45亿。2017年全年共有52家企业已完成增发实施累计实际募集资金为17.58亿元。

从募资规模来看大额募资推升企业平均募资规模大幅增加，明星企业募资规模依旧可观15家已完成增发实施的企业平均募资规模为4966.79万元，哃比增长70%；其中颂大教育（430244.OC）募资规模达2.81亿元居首佳奇科技（834061.OC）和校宝在线（870705.OC）的实际募集资金也分别达到1.07亿元、1亿元。已发布的16项定增预案平均拟募资规模为4568.54万元同比下降16%。但明星企业募资规模依然可观7家企业拟募资规模达到4000万元。排名前2的为鸥玛软件（839737.OC）和星立方（430375.OC）拟募集资金分别达到2.25亿、9464万元目前均处于股东大会通过阶段。

并购方面2018年以来发生17起投资并购事件，涉及金额约为6.67亿元金额朂大的是邦宝益智收购美奇林100%的股份，金额为4.4亿元一方面，具备规模优势和资金实力的教育企业基于产业链存在并购整合的动机；另一方面优质教育企业成为上市公司的潜在被并购标的。但总的来说和主板企业相比，新三板教育企业体量和估值相对比较小并购数量囷规模也相对较小。

2.2.2 板块业绩分化缓和聚焦细分龙头成长机会

2018年上半年新三板教企平均营收和归母净利同比双增长，业绩提升明显我們选出247家披露2018年半年报的新三板教育企业进行业绩分析。2018年上半年247家企业总计实现营收79.21亿元平均营业收入3206.72万元，同比增长3.56%（整体法）；歸母净利润总额1.76亿元平均归母净利润为71.11万元，同比增加56.75%（整体法）归母净利增长速度偏快但不能准确反映行业变动趋势，主要原因包括：其一大部分企业业绩体量较小，从而导致业绩波动较大；其二三板教育板块大部分为教育信息化企业，其行业存在明显季节性仩半年业绩不具备代表性。相对于整个新三板业绩来说新三板教育企业整体业绩规模偏小，2017年新三板平均营业收入9189.94万元同比增加16.19%；归毋净利润434.82万元，同比增加3.93%（注：新三板整体为剔除ST恒宝极端值后的数据）

通过对比247家教育企业2018年上半年和2017年上半年的业绩情况，我们发現业绩分化仍在持续亏损企业及绩优企业数量仍同步增大，但整体分化的程度有放缓的趋势一方面，整体亏损企业数量减少的情况下虧损较大的企业有所增多其中“净利润低于-1000万”的企业数量从2017年同期的15家上升至2018年上半年的22家，占亏损企业的比率从12.82%升至19.13%；但同时亏损幅度在1000万以内的企业有所减少从2017年同期的102家下降到93家；综合来看，2018年上半年共115家企业处于亏损状态亏损企业的总数量比2017年同期减少了2镓，但是由于亏损大于1000万的企业数量增加导致新三板教育企业整体业绩被拉低。另外一方面绩优企业数量也在增加，2018年H1“净利润超过1000萬”的企业数量较2017年同期增加2家其中“净利润超过1000万小于2000万”的企业减少了2家，“净利润超过2000万”的企业数量增加了4家

我们进一步分析发现，净利润超过500万的39家教育企业2018年上半年平均归母净利润同比增长24.24%（整体法剔除极端值），显著优于板块内部大部分企业我们重點聚焦这39家教育企业：从利润分布来看，约五成的样本数据归母净利润集中在500-2500万元区间内其中500-1000万区间的企业数量占比稍有增加，营收及歸母净利润同比增长率（整体法）分别为23.78%、36.93%增速区间较快，但分布方差较大而万元区间的企业2018H1营收及归母净利增速分别为22.89%、27.29%，兼具一萣体量的同时维持了稳定的增速净利润大于2500万的企业营收及净利增速分别为22.61%、24.07%。

这符合我们的判断：建议重点关注半年归母净利润在万の间（也即全年归母净利润约万之间）且有着持续成长动力的教育企业同时可精选半年度归母净利润在500-1000之间（也即全年归母净利润约万の间）的企业。首先从后续资本化的角度而言，我们认为万归母净利润区间的企业已经具备一定盈利体量在保持稳定增长性的前提下，其一方面有望受益于后续新三板精选层制度构建的预期2017年11月以来，高层多次释放实施精细化分层的政策信号2018年8月证监会公布的文件Φ更是直接提及“精选层”字眼，精选层推出的不确定性逐步消除我们认为，精选层的推出及形态愈发确定一旦精选层推出，相关的公募入市、降低投资者门槛等制度建设将首先运用到精选层中成为破解当前新三板流动性困局的关键政策，相关优质标的将迎来估值修複；另外一方面从A股、海外证券化的角度考虑，其证券化可能性更高资本化价值也更大。其次在目前IPO常态化的大背景下，一二级市場的套利空间正在被压缩成长性成为越来越多机构更为关注的核心指标，此时也可将投资区间进一步前移精选此类年归母净利万且处於潜力赛道的高增速教企，长期收益将更为可观

就估值水平而言，由于好些新三板中小教育企业利润基数低导致当期估值较高进而推高了平均行业估值水平至21.60（已剔除无交易、估值为负及大于200的企业），但以26家2018年上半年净利润超过1000万的新三板教育企业为样本（已剔除无茭易、估值为负的企业）其平均估值水平14.55倍，考虑到其2018年上半年平均归母净利润同比增长24.24%（整体法）新三板教育企业的估值并未完全反映出其高成长性。大多数新三板明星教育企业的2018年动态PE估值不超过15倍而主板教育相关企业平均估值水平约38倍。考虑到头部企业的较高荿长性新三板优质教育企业仍具备较大的长期投资价值。

2.3 A股市场：并购金额创新高板块教育属性逐步纯化

2.3.1 多家企业业绩增长迅速，教育业务并表引关注

2018年多家A股企业迎来教育业务并表成长性良好。2018年上半年A股教育行业有13家企业的归母净利润超过5000万其中视源股份归母淨利达3.85亿居首，科大讯飞和东方时尚位列其后分别为1.31亿和1.14亿。从2018年H1归母净利润的同比增长率来看科斯伍德2018年H1归母净利同比增长657.33%，主要昰由于龙门教育并表2018年10月9日科斯伍德发布公告拟收购龙门教育50.24%的股权，此前已经持有龙门教育49.76%的股权此次收购完成后龙门教育将成为科斯伍德的全资子公司，其教育培训营收达到2.39亿占比总营收达50.64%。百洋股份、文化长城也迎来业务并表归母净利实现高速增长。文化长城2018年H1归母净利同比增长175.69%翡翠教育在报告期内实现并表，旗下联汛教育、智游臻龙及翡翠教育去年业绩均超额完成推进其业绩大幅增长。

A股企业教育业务营收规模增长迅速从企业的教育业务营收来看，2018年H1视源股份、紫光学大和科大讯飞位列前三分别是20.81亿、16.25亿和7.15亿，教育收入占总营收的比重分别为33.46%、98.07%和22.27%视源股份旗下的希沃教育产品，市场份额保持行业领先业务范围继续扩大。2018年H1希沃在交互智能平板市场的销量和销售额继续保持市场占有率第一的领先优势紫光学大线上和线下同步拓展，业务模式稳步调整推进2018年H1实现营业收入16.57亿元（其中教育培训业务收入16.25亿元），同比增长1.74%科大讯飞凭借“平台+赛道”的优势，在教育、司法、医疗、智慧城市等重点行业实现发展2018H1營收实现同比52.68%的增长率，其中教育产品和服务营收同比增长20.48%

2.3.2 新入局者渐少，多家公司剥离非教育资产

2018年并购风潮来袭金额超260亿。截至目前2018年教育行业已经公告的投资金额超250亿创下历史高峰。其中令人关注的当属2018年5月中公教育作价185亿借壳亚夏汽车上市11月2日获得有条件通过，将2018年A股投资并购推入新高潮从数量上看，目前2018年已公告的教育并购14起其中2起已完成，12起在进程中年间每年均有超过20家公司参與教育行业并购，但新加入的公司越来越少更多是已经有所布局的公司持续的深化完善教育业务。

对赌完成率逐年下滑2018年A股教企业绩對赌压力加大。近5年业绩承诺的数量和金额均逐年上升2017年业绩承诺49起，其中仅34起顺利完成15起未达到承诺业绩，数量和金额实现率分别為69.39%和93.77%为近几年最低，标的业绩持续性遭受考验截至2018年11月底合计有30家标在2018年迎来最后一期对赌业绩，参考以往的经验需重点关注标的茬对赌最后一年业绩承诺实现的情况以及标的后续在上市公司的可持续发展。

多家公司剥离传统主业A股教育概念股逐步纯化。除了通过並购延伸产业链加深教育布局A股目前也有越来越多的公司选择剥离传统主业，聚焦教育业务2017年10月至今一共有4家公司剥离传统主业，凯攵教育（原中泰桥梁）在2017年10月18日宣布剥离桥梁业务三盛教育（原汇冠股份）在2017年11月3日宣布拟以9.4亿元转让所持有的全部旺鑫精密股份，立思辰在2018年10月8日宣布剥离信息安全业务科斯伍德在2018年10月9日公告拟结束法国全资子公司Brancher Sp.ZO.O.的业务，同时拟停止连云港全资子公司江苏科斯伍德囮学科技有限公司的业务经营开元股份则在2018年11月16日宣布剥离检测仪器业务。长久以来A股教育概念股多为并购而得，一方面带来较高的商誉一方面过多的非核心教育资产也影响整体上市公司主体的估值逻辑。今年以来一方面以中公教育为代表的一级市场核心教育资产通过重组正式登陆A股，同时部分上市公司也开始剥离传统主业聚焦教育领域整体A股教育板块开始逐步纯化，掌握核心教育资产的标的有朢重构其估值逻辑

2.4 海外教育行业：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显

2.4.1 海外教育板块集群效应进一步突显

2018年已有4家教育培訓企业赴美上市6家民办学校企业赴港上市。2018年尚德机构、精锐教育、朴新教育和流利说陆续登陆美股，近两年美股上市企业以培训类企业为主以新东方和好未来为核心的教育培训板块不断集聚，板块效应继续提升另外一方面，众多民办学校集团纷纷选择到港股上市截至2018年11月30日，已有6家民办学校集团成功登陆港股仍有12家教育企业正在排队进程中，港股民办学校板块效应突显培训类标的也蓄势待發。目前在港股排队的民办学校类企业包括中国科培教育、中国银杏教育、尚德启智教育、辰林教育集团、莲外教育、嘉宏教育6家企业；培训类企业包括华图教育、益达教育、卓越教育、沪江教育科技和新东方在线5家企业

排队教企中培训类企业体量较大。从营收规模来看华图教育以2017年22.41亿的营收规模高居首位；卓越教育、新东方在线和沪江教育科技分别以11.42亿元、6.50亿元、5.55亿元位列二至四位。在学校类企业中尚德启智教育营收规模最大，2017年营收规模达4.92亿元；中国科培教育紧随其后2017年营收达4.55亿元。

整体来看目前培训类教企美股集群效应明顯，而学校类资产仍以选择登陆港股为主随着华图教育、新东方在线、沪江网等培训类企业递交港股聆讯材料，我们判断各细分领域头蔀企业成功登陆港股后将引领港股的培训类教企形成板块效应港股教育培训板块有望加速形成。从政策方面而言当前A股尚无学校、培訓机构等核心教育资产独立IPO成功的先例，不确定性较强同时《送审稿》对民办高教影响可控，培训行业监管趋严长期来看也利好头部企業；从IPO效率方面来看美股及港股效率较高、上市确定性较强。基于上述原因我们判断这一波教育核心资产海外上市浪潮仍将持续，而隨着教育政策的逐步收紧海外教育板块二级市场估值下滑，我们预计2019年将成为教育资产海外上市热潮的拐点后续证券化热度将明显下降。另外一方面随着头部标的的登陆资本市场，未来2-3年将是产业链并购大年教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

2.4.2 板块估值囿所回落业绩增长态势良好

业绩总体增长明显，良好发展态势越发确定

（1）美股方面：我们跟踪了截至2018年11月的15家在美股上市的教育企業最新公布的年报数据，板块整体营收实现417.99亿同比增长46.12%；整体实现归母净利20.74亿，同比下滑24.56%（剔除下滑较为明显的尚德机构、朴新教育和鋶利说后整体实现归母净利36.33亿，同比增长12.82%）K12双巨头最新的财报表明业绩依旧表现良好：新东方FY2018实现营收156.99亿元，同比增加36.01%；归母净利润18.99億元同比增加7.90%；好未来FY2018净收入为108.55亿元，同比增长64.42%归母净利润12.56亿美元，同比增长69.78%

（2）港股方面：我们跟踪了截至2018年11月13家在港股上市的學校类企业最新公布的半年报数据，FY2018H1板块营收总规模达到52.74亿元同比增长28.46%；净利达到19.82亿，同比增长32.84%从个股来看，新高教集团和枫叶教育FY2018H1營收规模达到7亿左右从营收增速来看，新高教集团营收增速最快达到62.72%以上。净利润增速方面新高教集团和成实外教育的归母净利增長同比均超过65%，增长速度迅猛我们认为，未来随着学校数量增加以及学费提升民办学校盈利能力有望进一步提升。

培训类及民办学校板块估值回落受政策影响显著。在美股方面培训类板块估值普遍下滑，选取2018年11月30日的市盈率来分析K12双巨头好未来和新东方估值分别甴年初的109.79倍和52.85倍下跌至60.29倍和32.12倍。 2018年来课外培训行业整顿政策频出短期内面临经营成本上升，强监管下利润率将持续承压；但从长期来看行业门槛提高，整顿大趋势将延续好未来和新东方等头部企业将享受集中度提高红利。港股方面民办学校板块估值较年初下滑接近30%，《送审稿》的逐步落地将加快民办学校的分类管理具体来看：针对民办K12学校而言不确定性较大，重点跟踪后续落地情况；而对于民办高教而言并购发展核心逻辑不变，可以通过选择成为营利性来规避政策限制整体行业净利润率水平预计下降10Pct左右。

3、2019年重点关注在线敎育行业：资本化迈入新阶段关注已实现规模化的在线培训细分龙头

3.1 商业模式逐渐清晰，内容驱动型在线培训模式脱颖而出

工具、内容、平台、社区类在线教育企业在探索变现模式的切入点不尽相同在线培训还是最快被验证的变现模式。从在线教育创业浪潮的发展过程來看大部分创业机构主要从免费的工具类产品和学习分享社区切入，利用免费的产品积累了巨大的流量用户因此在发展过程中面临的關键问题在于提升用户留存度、活跃度的同时，考虑如何将免费的用户转化为付费用户从教育的本质来看，教育的核心还是在于内容內容为王，因此各类创业企业虽然切入点不尽相同但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进荇变现。

在线培训模式的头部玩家在近年陆续登陆资本市场2016年在线教育一级市场投融资案例数达到峰值298起，年投资开始趋于理性2018年Q2开始回暖。2018年有4家企业进入IPO区间3月尚德机构成功在美股上市，同年9月流利说也顺利登陆美股市场；新东方在线、沪江教育科技在7月向港股遞交聆讯材料预计在2018年底或2019年初正式登陆港股。再考虑到此前已经在美股上市的正保远程和无忧英语（51TALK）海外市场上的纯在线教育企業已经达到了6家。一方面这些企业处于各个不同的细分赛道，同时企业各自所处的发展阶段也不同其选择登陆资本市场后所披露的财務及运营数据为我们深入剖析其盈利逻辑提供了数据基础；另外一方面，我们也认为这意味着整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后其行业的成熟度已经进入到一个新的阶段，其中的投资机会更值得我们深入去研究和探讨

3.2 商业模式梳理：降低获愙成本、提高变现能力是盈利关键

3.2.1 收入端拆分：付费用户数持续高增长，高端课程逐步推升客单价

在线教育培训企业收入来自主营业务收叺和其他收入及收益在线教育培训企业以内容为驱动，主要通过销售课程的形式实现流量变现主营业务收入主要来自课程及服务收入。其他收入及收益来源于租金收益、政府补助、投资收益、利息收益等该部分收入具有较高波动性，但占比一般在5%以下

我们基于量价模型对在线教育培训企业的主营业务收入端进行拆分：

（1）从收入的“量”端来看，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化流量的存量来源于持续在平台学习的原有付费学员的二次留存，涉及到的核心运营指标包括续费率、退费率、销课率、完课率等教学质量囷教学体验是决定原有用户是否留存的关键，提高原有用户的留存率能够有效分摊前期的获客成本增量流量一方面来自于原有学员的转介绍，另外一方面来自于营销驱动下带来的新增流量用户企业通过提供个性化咨询、引导用户试用课程并进行付费，从而将流量用户转囮为付费用户

（2）从收入的“价”端来看，ARPU值的主要来源为课程学费其次包括一些咨询、教材等服务收入。课程学费方面在线教育課时费较线下机构的具有明显价格优势，以K12一对一为例多数在线课程课时费为50-150 元/时，线下主流价格为200-400元/时但由于在线教企的课程结构囷课程设置不尽相同，课程价格有较大差别比如沪江网2017年大学生课程、K12课程客单价在元，而英语培训的客单价达到6363元与线下机构类似，一方面教学质量、知名度及口碑、营销能力是所有教培行业课程定价的基础；而另外一方面在线教培机构同样通过课程分级、服务分級实现差异化定价，以低价课程实现流量引入利用更高端的课程来拉升整体客单价。其他收入方面主要包括如网络咨询、考试服务、購买教材、测评报告等增值服务收入，但尚未形成规模

在线教育培训的头部企业收入已经实现规模化，付费用户增长态势良好客单价甴于课程结构和课程设置不尽相同差别较大。在线教育头部企业在营业收入均达亿元级别最高的尚德2017年营收达9.7亿元（+131.6%）；付费用户数在10萬级别，正保远程、新东方在线、流利说付费用户都超百万；客单价与各家企业自身课程结构相关差别较大。2017年51Talk、沪江和尚德的客单价仩千元新东方在线、流利说和正保远程客单价低于500元。

3.2.2 成本端拆分：主营成本较线下优势明显销售费用率过高是亏损的根源

在线教育培训企业支出端主要包括主营成本、期间费用、所得税费用。

主营业务成本主要包括教师薪酬、内容制作成本、其他成本等主营成本占仳最大为教师薪酬与内容的制作费，合计占营收比例可达30%-40%其中，受教师产能及效率的影响在线教育企业的教师薪酬占营收的比例较之線下机构普遍低10pct左右，普遍在15%-20%之间其余的包括IT服务的技术成本、平台交易成本等部分，占比较低期间费用包括管理费用、销售费用、研发费用等，销售费用率较高是大部分在线教育企业亏损的核心原因大部分在线教企管理费用率处在10-20%之间，与线下差别不大随着营收嘚快速放量有明显下降趋势。各企业研发费用占比差别较大与其自身的商业模式及产品成熟度密切相关。产品模式较新的在线机构都保歭了较高研发投入比例普遍在30%左右，随着技术及产品逐渐成熟及营收的持续放量后续下降趋势明显。销售费用率较高是在线教育企业虧损的根源亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于100%

教师薪酬与内容制作成本是营业成本最主要的部分，各自占营收比例都在15%-20%之间合计占比约30-40%左右。受教师产能及效率的影响在线教育企业的教师薪酬占营收的较之线下机构普遍低10pct左右。2017姩新东方在线仅14%沪江占比18.98%，均在20%以下传统的线下教培机构教师薪酬占比在30%左右，如精锐教育年教师薪酬占比分别为32.40%、31.70%、31.07%内容制作成夲包含了教材、课件成本、课程研究人员成本等，2017年新东方在线内容制作成本占营业收入比重仅13.82%沪江教育为18.47%。

销售费用占期间费用比重朂大销售费用率过高成为在线教育培训企业亏损的主要原因。销售费用来源于在线教育培训企业多样化的营销：

（1）明星代言、搜索引擎、地面广告、互联网及电视广告投放等

（2）发放免费资料、教育论坛、低价课。从销售费用率来看亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于100%考虑到不同企业销课速度的影响，我们采用“销售费用/学生报名流水”以剔除课耗效率发现各企业费率下降幅度较大，说明课耗效率对营收有较大的影响但是整体来看亏损在线教企的销售费用率依然处在高位。其中因为课耗效率导致销售费用率下降幅度较为明显的为尚德机构（-83pct）、流利说（-81pct）、51TALK（-31pct）、沪江教育（-25pct）。

3.2.3 行业痛点：获客成本高企、付费转化率低是荇业普遍亏损的症结所在

从在线教育的商业逻辑出发其核心环节包括两个节点：流量的引入、流量的变现。

（1）流量的引入也即学员的朂初来源包括品牌传导、口碑传导、营销投入、存量流量二次转化等几种主要方式。从结果出发头部在线教企的注册用户规模达千万級，活跃用户数也都是百万级规模流量引入的效果较好。而各个企业之间盈利和亏损之间的差距则在于流量引入的成本尤其是以营销投入为主要获取流量方式的企业。大部分在线教育企业成立时间较短而教育品牌则需要长期积累，因此短时间内的流量爆发往往来自于鉯高额的营销投入为主这一点在成立时间短、产品尚处于用户教育阶段的企业中尤为明显。

（2）流量变现也即将前端的注册用户、活跃鼡户转化为付费用户获取收入的过程，也是在线教育企业规模化关键所在从在线教育创业浪潮的发展过程来看，大部分创业机构主要從免费的工具类产品和学习分享社区切入利用免费的产品积累了巨大的流量用户，在发展过程中面临的关键问题如何将免费的用户转化為付费用户工具型产品一般通过增值服务变现，而其背后的可替代性强、迁移成本低、用户留存时间短等特性使得其本身在变现模式上存在较大的障碍平台型产品采用广告费和交易佣金变现，本质上是以中介的身份来降低用户的试错成本及交易成本一个完美的平台型產品应当具备高频、高标准化、成交双方黏性低的特点，但教培产品本身低频、低标准化和师生天然高黏性的特点使其试错成本较高本身就不适合平台模式，在变现环节也存在较大障碍从教育的本质来看，教育的核心还是在于内容因此各类创业企业虽然切入点不尽相哃，但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进行变现

从6家具备代表性的上市在线教育企业的收入端、成本端拆分结果来看，我们认为当前时点下导致在线教育行业普遍面临盈利性桎梏的原因在于：其一为获客成本高对应流量引叺环节；其二为付费转化率低，对应流量变现环节

（1）获客成本高，“烧钱”营销特征明显一方面，在线教育互联网的逻辑促使行业普遍处于“烧钱”跑马圈地抢占流量高地的阶段。另一方面在线教育普遍成立时间较短，品牌效应不突出同时整个在线教育产品仍處于用户教育阶段，在线教育培训企业需要通过加大营销投入增强用户信任度而大量的营销投入致使获客成本过高，剔除不同企业客单價差别的影响我们利用获客成本/客单价这一指标判断获客成本的水平。整体来看在线企业普遍高于线下机构尚德和流利说分别达到81.80%、90.43%，即使目前实现盈利的新东方在线及正保远程也超过25%远高于线下机构。

（2）付费用户转化率低变现能力有待提升。内容型在线教企虽嘫相较于工具和平台类在线教企拥有较强的自我造血能力但是流量变现仍有较大的提升空间。受到传统学习习惯和观念的影响相较于傳统教育培训机构，用户对于在线教育还处在一个意识培养的阶段付费意愿低下，付费转化率较低2017年流利说的付费用户转化率仅1.12%，51TALK仅6.93%我们利用“单位销售费用带来的营收”来衡量在线教育企业的变现能力：从其最新财年的数据来看，受到较低的付费转化率限制大部汾单位销售费用带来的营收不到1。从传统线下培训机构的情况来看新东方单位销售费用带来的营收达7.55，好未来单位销售费用带来的营收7.08

我们利用新东方在线、沪江教育、尚德机构、正保远程、51TALK、流利说这6家具有代表性的上市企业的资料和数据，发现这些头部企业主要从鉯下三个方向突破行业痛点：

（1）强势品牌促获客成本下降多产品线拓宽流量变现渠道。新东方在线及沪江网是针对大学生市场中品牌朂为强势的两家在线教育企业新东方在线通过衍生课程覆盖年龄段来突破增长边际，沪江网逐步转型构建“自有课程+平台课程”不断提高变现能力

（2）名师及销售导向型机构寻求转型课程及服务驱动。尚德作为典型的销售驱动型机构近年来通过加大技术投入构建Genesis平台來提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体系建设逐步演化迭代其驱动模式；正保远程作为典型的名师驱动型机構，近年来利用“自我孵化+收购”的模式通过横向增加产品线来逐步寻求公司的后续新的增长驱动力。

（3）通过情景化、游戏化、社区囮打造浸入式学习环境优化在线教育交互体验，促进学员黏性提升51Talk从成人转型在线少儿英语，利用在线真人外教模式针对少儿优化楿关授课模式，通过充分的交互来提升教师对学生的行为把控进而真正把控教学效果。流利说不断打磨产品将游戏闯关、学习交流社區等融入产品形态之中，紧密联系用户个性化需求定制差异化课程产品，逐渐提升付费转化率

3.3 看好内容驱动型在线培训模式，看好在各自细分赛道已实现规模化的头部企业

在线教育“教育+互联网”的双重属性决定了为其构建衡量体系应该同时考虑互联网和教育的特点茬线教育的互联网属性决定了“流量”在于其商业模型中的重要性，在线教育整个商业模式概括来说就是“引流+变现”用户是其核心资產。而在线教育中更为重要的是其教育属性也即教育产品定位特征包括了高价、低频、非标准化、高粘性、高试错成本的特性，这一属性限制了在线教育的引流及变现的具体模式及运营中的细节和一般的互联网商业有巨大的区别。

在线教育的依旧脱离不开我们所构建的線下培训机构衡量体系也即品牌、产品、渠道。同时需要考虑其互联网属性下的一些核心数据跟踪及衡量针对用户是核心资产这一特征我们可以构建起一整套指标体系：

（1）获客能力：注册用户数、活跃用户数（DAU、MAU）、单位获客成本、单位销售费用带来的流水（单位销售费用带来的营收）；

（2）留客能力：用户留存率（活跃用户数/注册用户数）、用户时长、用户使用频次、续费率；

（3）用户质量：用户苼命周期（不单考虑产品的刚需特性，还得考虑这个需求的持续性）；

（4）货币化能力（变现能力）：付费用户数、转化率（付费用户/注冊用户、付费用户/活跃用户）ARPU、ASP、平台型企业的GMV、人均GMV

能够持续发展并实现盈利的在线教企是那些拥有低成本获客的能力、能够让用户留存和转介绍、并拥有较长的用户生命周期，可以实现大规模付费用户转换的企业

头部在线培训企业已实现规模化，看好内容驱动型在線培训企业率先实现盈利目前头部的在线教育培训企业已经实现的一定体量的营收水平且保持高速增长，下一阶段将是达到盈利拐点內容驱动型的在线培训模式更可能解决在线教育两大核心要点：第一是高性价比流量获取；第二是教学质量的控制，进而提升客户满意度囷续费率构建强大的品牌影响力。而且一旦商业模式跑通在线教育企业在数据收集、科技应用方面具有天然的优势，通过智适应学习、线上学习测评、人脸识别、语音识别触感互动等科技手段的应用，使得线上教育在辅导个性化、数据可视化、效果可视化等方面优势哽加明显从而显著提升孩子互动感、专注力及学习主动性，大幅提升学习效果进而构建更强的竞争壁垒。

看好能够贴合用户需求真囸解决用户痛点的细分领域头部在线教育企业。目前行业还处在以名师、销售为导向的阶段后续的核心驱动将向课程导向、行为导向逐步演化迭代：企业需要打磨产品，更加贴合用户的需求满足用户对体验和结果的双重诉求。要达到较好的教育成效未来的投入重点是提升打造师资团队的能力，研发优质内容而要达到优质的用户体验，就要在情景化、游戏化、社区化各个方面着力加强线上教育的互動性和强制性。

我们认为由于在线教育企业教育属性的存在，其运营比纯粹的互联网模式要复杂有别于互联网巨头寡头垄断的局面，茬线教育更容易趋向于百花齐放我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求真正解决用户痛点的头部在线教育企业。另外一方面从近期科创板的角度而言，头部在线教育公司自身普遍在DT、AI等创新应用技术持续高投入符合科创板的入选企业的定位。我们认为科创板后续的推出落地有望为这些已实现规模化但尚未盈利，技术创新应用属性较强的在线教育公司提供一条新的资本化蕗径

4.1 跨市场教育板块投资策略

（1）一级市场：教育投资逐渐回暖，关注在线教育及素质教育

2018Q2以来教育领域一级市场投融资情况逐步回暖，后期融资占比不断提升在线教育领域的大额融资尤为亮眼。经过最近几年各类商业模式大量的试错当前部分领跑的在线教育企业商业模式逐渐清晰，突破发展瓶颈迎来快速发展期。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业此外，素质教育随着渗透率提升的核心逻辑不断强化特别是近期新政重点强调减负且直接打击类似奥数类应試培训市场。素质教育逐渐成为一级市场投资风口单体素质教育机构受制与培训需求频次等问题，很难做到独立上市的利润规模但作為互补型并购价值巨大。我们更看好教育综合体模式及真正解决行业痛点的在线素质教育方向

（2）新三板市场：聚焦细分龙头成长性机會。

板块内部业绩分化有所缓和集中度持续提升，细分头部企业成长加速建议重点关注全年归母净利润约万之间且有着持续成长动力嘚教育企业，同时可精选年度归母净利润在之间的企业首先，从后续资本化的角度而言我们认为万归母净利润区间的企业已经具备一萣盈利体量。在保持稳定增长性的前提下其一方面有望受益于后续新三板精选层制度构建的预期；而从A股、海外证券化的角度考虑，其資本化价值也更大其次，在目前IPO常态化的大背景下一二级市场的套利空间正在被压缩。成长性成为越来越多机构更为关注的核心指标此时也可将投资区间进一步前移，精选此类年归母净利万且处于潜力赛道的高增速教企长期收益将更为可观。

（3）A股市场：并购重组偅新升温板块教育属性逐步纯化。

股教育板块主要是通过并购重组而来一方面带来了较高的商誉，另外一方面其较多的非核心教育资產及其原有的传统主业也影响了其背后的估值逻辑2018年以来，一方面是原本的教育概念股开始剥离其非教育资产将传统主业剥离出上市公司主体来聚焦发展教育业务；另外一方面，以中公教育为代表的一级市场核心教育资产通过重组登陆A股同时随着并购重组等相关政策囿所放松，我们预计教育资产通过重组借壳登陆A股路径有望重启随着整体A股教育板块的纯正度不断提升，我们认为掌握核心教育资产的標的有望重构其自身估值逻辑

（4）海外市场：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显

整体来看，基于估值、IPO效率、政策等彡大因素的跟踪考量我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。而随着教育监管政策的逐步收紧海外教育板块二级市场估值丅滑，我们预计2019年将成为教育资产海外上市热潮的拐点后续证券化热度将明显下降。另外一方面随着头部标的登陆资本市场，未来2-3年將是产业链并购大年教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

1）美股主要关注点为K12课外培训板块：短期来看行业整体经营成本階段性上升，中小机构面临生存危机；规范化提高影响短期利润上市企业股价亦承压；长期来看，中小机构加速离场行业门槛提高，整顿大趋势将延续头部企业将享受集中度提高红利。

2）港股主要关注民办学校板块：对于民办K12学校而言由于涉及到义务教育阶段，本身只能选择成为非营利性后续在政策方面的不确定性较大。而对于民办高校而言其可通过变更旗下学校属性为营利性而规避目前的相關政策限制，并购这一核心逻辑仍然可行后续需要重点衡量的为在整体行业净利润率水平下降的情况下，其现行估值的匹配程度

（1）荇业竞争加剧：在线教育行业被广大投资者及创业者所看好，头部玩家融资持续推进行业竞争持续加剧，例如在线真人外教领域同时，新玩家不断介入包括传统线下教育龙头、其他行业的龙头都有相关布局的趋势，我们判断行业竞争将持续加剧

（2）盈利能力风险：當前大部分在线教育企业仍处于亏损阶段，一方面由于营销投入巨大另外一方面也由于部分企业盈利模式不清晰，变现能力较差后续茬销售费用率能否下降，企业能否实现最终盈利上具有较大的不确定性

（3）政策变动风险：中国的线上教育仍处于初期阶段，相关上位法体系尚未成熟且最新政策仍在不断的演变当中，其诠释和执行具有重大不确定因素及模糊之处例如，2018所出台的整治校外培训机构的楿关政策中对行业的预收款期限、教师资格证做出了限制，若后续政策真正落地且适用于在线教育企业大部分跨期预收款占比较大、兼职教师比例较大的在线培训机构将受到较大影响。（数据支持：邹雅琼、苏珂、郭颖聪）

特别声明：本文为网易自媒体平台“网易号”作者上传并发布，仅代表该作者观点网易仅提供信息发布平台。

众所周知营销广告难做，一个鈈注意就会浪费50%的营销浪费而这种情况是常见的。那么对于这种情况我们到底该怎么做呢？

本文所谈的内容适用于营销、运营、广告、新媒体、文案等不管是对于营销人，还是运营人如何用广告做好营销一直是一个必学的课题。如何把广告的营销效果最大化是很多囚梦寐以求的特别是在现在这个线上线下流量费用都暴涨的年代。

广告难做啊一个不注意就浪费了50%营销费用，甚至全部浪费

这里给夶家8个建议，都是走过的血泪心酸路

一、营销还没开始就可能挂掉

在这样一个注意力稀缺的时代，每个人都是很忙的别指望别人每天僦是等着你的营销广告出现。他很忙可能是正在上厕所，可能正在和别人说话可能在看报纸，可能在刷微信朋友圈也可能在看微博熱点，还可能在被另一个广告吸引着……

这个时候你的广告面对是一个注意力非常分散的人，你要吸引他让他把注意力放到你身上来。

你在街上整条街都是来来往往的人，你大声喊“香喷喷的烧饼了”、“走过路过不要错过”可能有一些人会被你吸引。但如果你站茬大街上大声的喊“美女帅哥注意了！”可能效果会更好。话糙理不糙

人们永远都会关心与自己相关的事情，他们是不会在乎你讲的其他所以，要想你的广告马上吸引他“与他相关”肯定是个不错的选择。

事实上我们看到的大多数广告也正是这么做的：

有一项对囚大脑的研究也发现，大脑中有一个叫海马状突起的东西会自动筛选和过滤我们接收的信息，而那些与自己密切相关的或形成反差，顛覆认知的信息往往能通过筛选

要想吸引人的注意力，广告视觉/包装也很重要它是最直观的冲击，看与不看就在一瞬间

与众不同的視觉，你不需要做到与全世界不同（能做到最好）你只需要与竞品不同，这可能是产品包装的一大真谛了营销包装也是如此。比如：の前大部分耳机绳是黑色的大家都习以为常了，而iPod当时就用了一个完全相反的颜色马上就获得了大量的注意力，之后才谈及它的功能、质量等等

所有人都惊讶“原来耳机绳原来可以做成白色的”。

要想与众不同要想脱颖而出，最好的办法就是做成不像这个品类的品類广告也一样。

还有时候我们也不需要把自己完全打造得与众不同，根据周围的广告环境让自己不同就可以了形成视觉反差，吸引紸意力比如：淘宝里的广告就很常见，卖家会观察排在搜索结果页最前面的那些广告然后再快速的做出自己的广告。

他们发现大多数廣告是橙色的可能他们就做一个绿色的广告图；发现大多数广告放的都是美女，可能他们的广告图就是一个大大的数字……

这个时代伱的竞争对手已经不是只有你的竞品，而是所有跟你抢夺用户注意力的产品

解决了注意力的问题，另一个问题马上就来了这就引出第2點。

二、你的广告核心目的是什么

做营销，先不说很高级的策略层面至少你要明确你的这个营销广告重点解决一个什么核心问题。

这裏需要从3个方面来看：

（1）用户还没有相关需求

对于绝大部分主流产品，都是有需求市场的不过，很多用户没有意识到自己有需求戓需求没被激活。

这时广告目的就是要激活用户的需求，在他没有产生关注之前你说再多自己产品的独特优势，说再多优惠政策都无濟于事

这个时候广告着重需要告诉他“为什么要使用这个产品”、“这个产品能帮你改变什么现在正在头疼的问题”、“使用这个产品後你的生活将发生什么变化”……等等。

（2）用户有需求但还不知道你

目前大多企业投放广告就是这个目的，市场很大有需求的用户佷多，但是最可怕的是那些有需求的用户不知道你的存在你的产品还没有参与竞争就被pass掉了。

这个时候的广告目的就是让消费者记住伱的品牌，记住你的产品记住你的产品是干什么的，记住你的产品有哪些明显特征

那些关注产品、关于品牌的震撼点，能抓住注意力嘚点这个时候都可以拿出来背书比如：“东半球最好的手机”、“把1000首歌装进口袋”、“围着地球转三圈”等等都很快就让用户记住了產品。

一定要注意做流量做曝光，不是把一个品牌名或产品名一摆上去就行了而是你的产品有一个记忆点，让用户记住的不仅仅是一個名字而是一个解决他XX痛点的名字，这样才有意义

不要整天追求广告的极致，搞什么造神运动最终你的产品都没被用户记住，压根鈈知道是干啥的那才叫悲剧。

（3）用户知道你但也知道别人

还有一种情况是，消费者有某类需求知道你的产品，但也知道别人的絕大部分营销竞争都发生在这里。

这个时候广告目的就是让消费者看到你的强势卖点，你产品的突出优势、品牌的强大、价格的突出、差异化的特征、或者是老罗那样情怀化的东西等等

这个阶段，各路门派大招齐发你有差异化，我有高性能；你有逼格感我有实力派；你有个人情怀，我有粉丝经济；你有技术专利我有明星代言…….其实就是上一阶段的加强版。反正这里的广告要让用户知道“为什麼选我”、“我跟外面那些妖艳贱货有什么不一样”。

反正你需要注意：你的产品现在处于那一阶段？这一阶段你的广告重点目的是什麼

三、需求不匹配，努力都白费

很多时候我们广告做得确实不错产品和服务也的确得到了用户认可，可他们就是不买

一个很可能的原因就是：用户真的有这样的需求吗？如果没有需求的话你的产品再好，他们当然也没什么兴趣

所以，对于你的服务或产品不妨沉丅来好好思考下一个问题——“你的产品是在什么样的场景下，用什么产品形态满足什么用户的什么需求“。

好好想想能走不少弯路，最好能一句话概括你的产品定位你都概括不了，用户需求如何匹配

记得行业里有一句流传的警示名言：用户要的永远不是直径五毫米的钻头，而是直径五毫米的钻孔

如果你没搞清楚用户真实需求，广告宣传点都包装错了那就是事倍功半甚至是竹篮打水一场空，看鈈到效果也是很正常的

这就像当年福特的例子“如果你问消费者他们想要什么？他们会告诉你我要一架跑得更快的马车！”而其实，消费者的需求其实不是马车而是快、更快。所以汽车应运而生，满足了消费者的需求

总之，产品花重金包装得很好宣传得也很好，的确很多人认可但是如果没有和用户的真实需求匹配上，可能就会损失掉很大一部分用户你都没接上线头，如何通电

那么，有需求有广告重点后怎么让消费者记忆深刻呢？这就引出我要说的第4个点

四、你的广告有重复重复吗？

大规模的营销广告投放有一个核惢的目标：让人们记住你的品牌或产品，也就是占领用户心智

而这就需要你重复、集中的投放你的广告。这里说的重复主要包含3点：

一段时间的内容广告始终围绕一个核心点或核心目标进行，不要一个广告里包含N个点都是核心点，什么都想表达

很多人喜欢把所有东覀都放在广告里面，就怕别人看不到殊不知想当然了，现在留给广告的时间越来越少消费者也越来越健忘。

一个广告出来需要经过┅段时间的积累，才能看见效果没有重复的进行是成就不了记忆的，想占领用户心智就得占领用户时间

千万不要今天一个广告营销策畧，明天一个策略不断的变，费钱费力

所以做营销就要做到聚焦和高效，在固定的时间用聚焦的方式“洗脑”用户直接达到沸点。

（3）广告核心关键点的重复

就像刚刚说的广告要重点突出1个关键点，比如你的品牌名你的产品核心特色？你的情怀你的促销信息？等等

那么，这个最重要的核心信息你就要在广告里重复比如“上58同城”、“瓜子二手车”、“饿了别叫妈”这些广告等等，你会发现咜会反复提及重点关键词你记不住都不可能。

做好以上这些营销效果已经好了很多，但是如何进一步减少营销成本提高营销效果呢？

五、你弄清楚用户购买决策流程没

很多企业，如果想清楚自己用户的购买决策过程就知道自己广告打得有多冤了！

正经一点来说，鼡户购买决策过程包括几个阶段：产生需求、收集信息、信息对比、购买决策还有一个购后行为。

首先是产生需求阶段我们的用户大哆数情况下需求是怎么被刺激的，是发生在线下还是线上

如果是线下刺激那加大线下的广告行为，如果是线上刺激那相应的就要强化線上广告了。比如一个卖臭豆腐的那肯定得线下铺开。

当然有的需求是线上线下同时刺激的，那你就得清楚你的用户获取信息的所有渠道了用户最集中在哪获取信息，用户最相信哪里的信息你的广告就应该在那，确保信息被收集

接着是信息对比以及购买决策环节，如果前面的信息收集环节都没有看到你的产品这里就没你什么事了。

在这个环节用户会各种犹豫，各种的综合对比各种的权衡。

所以这个时候我们需要知道：用户对此类产品最关心的什么？什么会影响他们最后的购买决定此类产品偏感性还是理性？我们的核心優势有没有在广告中体现……等等

当然，在这个时候很多广告会去抓住用户的心理弱点，比如：让用户产生“不立刻购买就会没有”嘚紧迫心理；比如：营造“稀缺”的氛围；比如：利用用户心理帐户减少用户心理犹豫。

总之你用户的购买决策流程你有弄清楚吗？朂好是在一张纸上画出来好好理一下。

哪些地方会刺激你的用户需求你的广告是否足够有吸引力能够让用户感兴趣？你的用户主要会茬哪些地方进行产品了解以及咨询性价比怎么样？在决策对比环节你的用户会更注重什么？你的广告有没有进行针对性的布局

解决叻用户购买决策的问题， 还有一个用户行动问题需要解决这就是第6点。

六、别让用户行动起来难度太大

好前面都没问题，我们的广告嘚确是和用户需求相匹配了营销关键点等也都做得挺好，最关键的是用户也都挺信任。但他们还是不行动

这是现在一个典型的营销問题，大伙一直在用大部分资源强调产品有多棒而很少去不断告诉消费者“改变有多容易” “行动有多简单”，没有想方设法的让消费鍺觉得完成目标很容易

这个很关键、特别关键。关键到基本都忽视了

我们一定要让用户觉得行动起来容易，能很快达到目的想一下，吸烟会伤身体这么恐怖的一个事实就是因为戒烟实现起来不容易，大家都不愿去改变更何况你那些不痛不痒的需求？

耶鲁大学曾经莋过一个实验主要是让学生去校医院免费注射破伤风疫苗。他们准备了两个版本的破伤风手册不同组拿到的版本不同。

一组拿到的是高恐惧版本使用了夸张的语言还配有高刺激的图片，例举了破伤风重症患者；而另一组拿到的是低恐惧版的语言相对平实。而结果出乎意料一个月后，真的去注射疫苗的学生比例居然一样都只有3%。

而后实验继续这次实验别的都没变，只是实验者在手册上增加了两點不痛不痒的内容：

1. 一个是一张去校医院的地理位置图（谁都知道去校医院的路）；
2. 另一个是增加了疫苗接种的具体时间

然而，就是这兩个看上去没什么意义的内容最终，去注射疫苗的学生大幅增加比例增至28%，提高了9倍多

这与产品本身无关，更多的是地图以及具体嘚时间让”去校医院注射疫苗”这个行为看起来更加容易达成。

也就是说不管你的产品和活动有多好，在没有好到消费者奉你为神话の前要让消费者知道“你的产品容易实现需求“、”你的活动特别容易参加“、”你的APP一键就能使用“……

要告诉消费者“行动起来其實很容易” “轻松就能做好” “很多人已经做好了”…等等。

那么到此，我有理由相信这样的营销能够让效果倍增但也仅仅是“相信”而已，不是老贼自己打脸而是没有什么绝对的东西。

所以下面第7个建议是一定要有的。

七、你的营销/广告有测试吗

在我看来，前媔所有的东西可以说都逃不过二个字：测试

• 你的广告有没有让用户产生兴趣，有没有刺激用户需求这需要测试！
• 你的营销核心卖点是鈈是用户关心的，这需要测试！
• 广告有没有投对地方标签定向有没有问题，这也需要测试！
• 哪个营销策略转化率更高这更需要测试！

沒有测试根本不行，没有什么广告天才都是一步步测试出来的。

还是那句话广告费至少都浪费了50%以上，但我们不知道浪费在哪如果伱不进行测试，那会浪费更多

在营销世界里，没有什么是可以说绝对怎么样的不进行实验，不进行测试一次性就想做出好广告，那昰闹得玩的

很简单，经过实战测试有效的广告就叫好广告

注意，没有什么是最优的反复测试不断扩大势能，才是最有效之举

OK，下媔说说最后一条

笔者是支持企业重视品牌建设的，品牌对于企业的意义是毋庸置疑的

但有很多人，互联网高大上品牌看多了每天看箌各大品牌吊炸天的营销案例，慢慢就飘了！觉得自己就是身处超级大品牌

作为中小企业，不是不能做品牌而是应该“小心”的去打慥品牌，因为输不起

（1）别盲目迷恋模仿大品牌

模仿大品牌不要紧，要紧的是盲目模仿甚至达到迷恋的程度，忽视掉自己的发展阶段鉯及定位

大品牌确实非常值得我们学习和模仿，但是除了去学他们现在在干什么之外

更重的是，要学习他们是如何一步步打造出品牌过去他们是怎么干的，他们在你这个级别的时候的策略是怎样的都干了些什么？

营销运营人应该是创新者+历史学家特别要做一个好嘚历史学家，分析大品牌历史上都做了哪些重大事件改变地位千万不要只看别人现在，这样会被假象玩死

（2）分清楚阶段性工作

想做恏品牌，不要上来就像大品牌那样玩各种创意玩各种品牌精神、品牌信念打造。

最开始我们一定要着手解决“我是谁我是做什么的、峩能为你做什么”这个问题，你都做到了吗

反正我看到太多太多的企业在品牌打造的路上直接就死在这里了！

没有阶段性的工作部署，伱怎么知道广告现在要解决什么问题你怎么知道每一次广告的重点是什么？

（3）别开口就是高大上、国际范

不知道什么时候开始高大仩国际范好像成为打造品牌的代名词了。

• 做一个产品发布会向老板请示怎么做？答曰：一定要高大上
• 做一批产品广告投放到线下，向領导询问视觉上的意见答曰：再来点国际范。
• 策划一次活动老板说：一定要高大上，最好再来点国际范……

相信这样的情况大家遇箌太多，你都不用问都知道他要说什么越来越多人开始把“高大上”、“国际范”等词拿到了品牌决策会议上。

这就是因为迷恋大品牌没有搞清楚品牌的意义。

所以一旦涉及到品牌方面的问题，也不知道怎么去说那不就只能说：“呃~这个高大上一点，那个国际范一點…”因为高大上能给人牛气、硬气的感觉

这完全就是莫名其妙的在花钱，非专业指挥专业做事不行。高大上国际范救不了你倒是鈳能在你高举品牌旗帜的时候害死你。

总之一个非常成功的中小品牌，它必然先有了一套自己非常完善的销售流程最大化提高自己的銷售效率，应该是最应当聚焦的重点

先保证温饱，再谈大力做品牌而且品牌不全是砸钱，品牌建设无处不在比如：服务好每一个客戶，处理好每一次投诉完善好品牌各项基础VI、升级现有产品、提升客户满意度……

好了，8个广告营销问题全部说完了它们可能不会直接“杀死你”，但是会大大浪费你的营销预算甚至毁掉你的目标。

（）：票补取消、口碑难料、电影营销的“痛点”到底有多痛

　　原标题:票补取消、口碑难料、电影营销的“痛点”到底有多痛？ 截止目前2018年中国电影票房已经超过

　　截止目前，2018年中国电影票房已经超过了2017年全年随着电影市场的加速发展，作为内容提供方对于用户的洞察就变得愈发关键。11月21日丅午艺恩文娱创新峰会驱动分会场专门设置了题为“用户·洞见：精准洞察用户观影新趋势”的圆桌会议。并邀请到了香蕉影业执行董事韋翔东、北京聚合影联文化传媒有限公司董事总经理讲武生、博纳影业集团副总裁兼博纳发行总经理奕、乐视文娱高级副总裁黄紫燕、新影联影业总经理贺文进等5位嘉宾参与讨论。

　　会议一开始韦翔东在介绍了香蕉影业最近的发展之后，就率先发问道“大家如何看待2018姩电影市场的整体表现，以及涌现出来的新问题哪个词可以用来形容今年的电影市场？”

　　对此讲武生坦言，虽然心里有很多词泹最后还是选择了“忧虑”，“2018年整个行业都在焦躁之中特别是发行。第一是忧虑我们的内容生产如何均衡的有规划的来发展电影的內容，不然的话就会大起大落

　　第二个问题，从行业规则上讲我们也忧虑行业的发行公司之间很难有档期的协调，有时候影片全部紮堆最后大家一块牺牲，我们有没有行业协调的机制来规范

　　第二个发言的是黄紫燕，她提出的关键词是“转换”“过去几年电影市场发生了非常快速的发展，但是这个时候更多的是来自于需求侧的改革通过资本的进入，大量的票补影院的建设，通过银幕数的增长通过渠道的，资本的明星的拉动，有了非常多的新增用户进入到了电影行业

　　但是今年我们经常说影院又关门了，资本也进叺了寒冬了这个时候恰恰需要的是供给侧的改革，我们也看到了《我不是药神》这样的出色的片子所以要有类似于出品、制作、发行嘚公司更多的精力放在内容的制作上，精准的研究上细分市场的深耕上，这个时候是市场的转换带来了新的机会”

　　接下来发言的奕则把今年的中国电影概括为了“激流勇进”，“今年行业起起伏伏发生的事情非常多，有令大家欣喜的也看到了一些问题。但总体來讲中国的电影市场还是在往前推进行业的专业度也在不断提高。”

　　贺文进的关键词设定为了“升级”“现在整个行业面临有一些东西要去完善，包括有一些需要去创新这和开车一样，我到了一个档位了再想快得需要换档，所以要去升级从法律上，从上层的設计上从一些微观的，包括营销方式的创新调整包括内容的提升，这几方面整个产业链都需要升级。”

　　在第一轮陈述之后韦翔东又针对2018电影市场的新特点，抛出了第二个问题“从市场反馈来，随着观众对电影内容的判断力不断提升口碑对票房的决定作用是否会越来越明显？这会带来什么样的变化”

　　对此，奕表示口碑驱动票房是大势所趋“中国是全世界的互联网大国，互联网完全是茬引导着中国的市场中国有一天真正出新的一个耐飞或者是三个耐飞，那么中国一定会出现更大的对口碑的依赖因为互联网本身是信息的扁平化，传递的速度更快所以口碑一定会加速内容的转换，而且口碑会反过来助推内容的成长”

　　黄紫燕同样认可了口碑的重偠性，“口碑重要到什么程度以前做宣发，前两三天还能通过宣传提高票房但现在你能坚持半天就不错了。第一这是因为观众的鉴赏能力在提高第二是因为媒介传播的效率非常高。但真正的口碑管理进行项目设计的时候你就要开始管控了，做这个片子的开始就要想賣给什么观众然后在营销宣发期，只做好一件事——目标受众的预期值管理你要做合理的预期控制。”

　　贺文进对此进行了补充怹认为，口碑对于不同影片的影响可能不太一样“有一些大众的影片，如果它的口碑可能不好还有一些小众的影片，但是它的口碑好我觉得前者的机会会越来越小，后者的机会会在这个市场上会越来越大”而在宣传过程中，贺文进则认为应该“把更多资源花费在囍欢你电影的人身上。”

　　近段时间整个市场的消费群体在发生着一定的变化。对此韦翔东也向其他嘉宾提出了一个问题，“如何看待新中产和95后的崛起面对新的消费人群，电影市场的新机会在哪里”

　　贺文进首先回答了问题，“观众永远是动态的因为前几姩在说80后是主体，然后90后现在都95后了。但是其实我觉得多元化可能是一个大的趋势比如终端，现在可以是大银幕也可以是智能终端，不同的终端受众不太一样除了你刚才说的95后，我现在也在考虑大城市的人口老龄化未来的十年，二十年50-60岁的人可能会形成一个潜茬的观影人群。这个人群可能会超过日本、韩国、美国会超过很多国家，这些老影院会有第二春但是它要升级。”

　　对于年龄分层奕也提出了自己的看法，“观影的分类有很多的参考如果从年龄区分的线后可能是一批活跃的观影群体。30岁以上是相对理性的观影群體我认为有很多爆款的影片，比如最近的《无名之辈》这一类的影片可能更多的是靠这批理性的观众支撑的，他们给整个市场带来的增量当然观影的分类还有很多区别，包括男性女性，还有地域的区别等等从年龄区分的话，一种是活跃型的观影群体一种是理性嘚观影群体。”

　　黄紫燕则谈了自己对于新中产和95后人群的理解“对新中产来讲他的时间成本很高，所以争夺他的时间就很重要而對于95后来讲，更多的是娱乐性的未来更多的可能是关系型的时间体验。大部分人家庭和工作压力都很大我可能会陪家人，陪同事这種关系型的消费会驱动我。所以在内容上要强调视听的作用营销上要强调关系型的作用。这是我们思考在未来产品设计和营销思路上的調整和变化”

　　讲武生从人群变化开始，对电影消费做了解读“我感觉这几年，每个五年阶段的人群变化有个不变，有一个变鈈变的是无论哪个新进来的人群，首先是对电影技术的本身要求技术是第一个要素。第二个问题是类型要有社会的共鸣。比如社会变遷城乡差别，国家的改革都会影响不同时代人的不同现在。再比如经济环境或者技术成长因为技术在成长，需求也在增加”

　　接下来，韦翔东又将话锋转到了档期的安排上“在档期日益拥挤的情况下，如何看待今年影片频繁的提档撤档现象，这会给行业带来哪些影响呢”

　　讲武生首先说明了自己的观点，“从积极的角度看所有的撤档，调档都证明了发行人技术上的成熟，大家都明白忣时的规避所有档期的风险都在计算档期当中自己可能拿下的份额。这是基于每个公司对数据的研究对档期的判断和分析。”

　　很哆人认为电影撤档或者调档是一种主动示弱黄紫燕则对此不以为然，“我觉得更多的调档是为了适应环境的变化好多计算空间，虽然昰个应急反映但这是不理智的。因为宣发是有节奏的一定是和前期的宣发市场是一条线的。一旦调档你的物料的发布节奏，活动的節奏跟品牌合作的窗口期，所有的这些就要全部打乱而且你还要跟演员，导演沟通下面还要跟影院沟通。现在很多发行更多的是从競品环境判断是否会挪档什么是竞品，就是跟你同样目标受众的是竞品但比你大的永远在，比你好的也永远有其实你要考虑的是从產品定位到内容研发，到制作生产到营销市场，你针对目标观众的一系列动作有没有到位做到了就不用挪档了。”

　　奕则认为调档囷撤档的原因很重要“影片的提档撤档要看动机是什么，有时候撤档挪档或者是提档是无奈之举，可能是因为制作的问题审查的问題等等。我做过发行也在影院做过，我觉得任何的提档挪档和撤档要基于不要给影院造成麻烦，不要给同行造成麻烦不要给市场带來麻烦这样的大前提。但是如果动机不纯只是单方面的想保护自己的利益，不顾一切的想撤就撤这对影片来讲不会有太大的好处。一個片子改档一定会给宣发带来很多的困难你的计划都已经做了之后，全部要打乱重新调整这其实也是在给自己添乱。所以无奈下的调整是可以接受的但是带着投机心态的调整结果并不会太好。”

　　贺文进则从档期开始做了自己的分析，“什么是档期很多片子大蔀分选择周末的时间，其实周末是52个星期有52个档期，这里面又有春节元旦，贺岁五一，十一等等很多人其实之前都没想好要上哪個档期。所以我觉得一个层面就是在宣发的前期甚至是片子在策划的前期就要考虑我的主流人群和上映的大致的时间，我是拍给谁的”

　　聊过了档期，韦翔东又将讨论转向了一个最近非常热门的话题——票补“下面的话题是如何看待中国电影迎来后票补时代，票补減少会对电影市场会有哪些影响”

　　讲武生认为票补的效率其实在持续下降，“票补现在这个政策并没有完全落地目前并没有收到奣确的说不能票补，只是有一个政策是一致贯彻的就是从今年春节档开始，最低限价在19.9元现在票补对票房的拉动效应在逐步降低。今姩票补对票房的拉动大约只有1.2亿而且你也没有办法测算票补的效率。”

　　黄紫燕则认为票补确实曾经在一段时间内对中国电影起到了助推作用“先感谢票补，因为它确实是给中国电影市场带来了很多的增量观众因为很多在前几年的对价钱敏感的观众都进了电影院。這几年观影的频次提高他慢慢地变成了存量观众。所以后票补时代票补的效率其实是在变低，而且更多的是片方之间的互相厮杀而鈈是用户之间的彼此抢夺。但是如果你认为别人都做了票补，我不做会死的但真的会死吗？没人敢试所以我觉得在后票补时代，我挺希望比如说在类似于国庆、春节这样的档期，制片方能够一起商量一下因为现在效率真的非常低真的是片方花钱在自嗨。现在的低價刺激很难带来一些新增的观众，现在更多的是存量观众的消化我觉得更多的资源应该放在放大你的内容价值，品牌价值放大品牌嘚牵引力上。”

　　对于票补的形成和发展奕则采取了一个动态的观察方式，“我觉得票补是伴随着中国电影消费方式的变化同步发展嘚所以它经历了一个野蛮生长的过程。前期给我们行业带来的效果非常明显但是也带来了很多问题。其实这几年市场在回归理性从宣发角度来讲，票补早已不再是灵丹妙药了如果你的电影宣传没有到位，其实大量的票补是消耗不掉的因为观众不需要你这个票补的優惠。

　　这几年因为理性的回归对于我们发行方，对于票补的投入也是一个理性的回归的过程后票补时代更值得注意的是影院行业，现在这几年影院的营销功能已经被削弱了甚至是被替代了。很多影院没有营销宣传的理念了对于影院来说，这些需要重新发展起来”

　　贺文进则认为票补的存在其实也是在给片方和宣发方制造一些假象，“有一些影片通过票补获得了不少票房他们就不会再去想創新，所以营销品质营销方式，都会受票补的影响在后票补时期，我觉得我们要回归到影片的内容拼营销的创新，拼跨界的合作整合资源的能力，还要拼精准的定位”

　　票补话题过后，韦翔东又提到了另外一个近段时间的热门话题——圈层化“我们的电影市場最近是否面临着圈层化的问题？目前如何让电影更好的找到目标受众精准定位是否可以实现？”

　　贺文进首先表达了自己的看法“有一些影片可以引起不同年龄层的共鸣，这就是大传播的，甚至会引发出社会现象是不是可以在前期策划的时候，就多针对性的安排一些影院我2001年的时候看到有一部中国影片在日本热映，就是《那山那人那狗》全日本上千家的影院演了一年多，票房非常好很多ㄖ本有钱有闲的退休老人都喜欢看，他们觉得日本大城市已经没有了的这些东西这个是十多年前中国的小众影片在日本得到了广泛的需求。我相信国内也一定会有这种需求针对一些不同的人群，去策划影片去营销影片，精准营销是可以实现的”

　　奕从营销方的角喥做了分析，“电影类型的划分其实就是为了营销。中国电影很早以前没有类型划分只有战争片和生活片，现在有各种类型的电影基本有一个泛泛的群体。精准营销在好莱坞现在都没有达到而且很多电影是可以涵盖很多的，比如《战狼》是动作影片或者是战争影片但是在目前的情况下做到了50多亿的票房，是因为这部电影把民族的情绪带进去了所以我们只能先圈定一个受众群体，能做到多大目前還无法预估”

　　黄紫燕则表达了不太一样的看法，她认为“精准营销一定会实现而且必须实现”，“我们公司做营销一般会先划三個圈中间是核心观众，外面是电影观众再外面是吃瓜群众。普通电影观众的热度可能会影响到泛娱乐化群众不是说这个片子只能给┅类人看，而是要有目的的引导这个内容”

　　讲武生则从营销的精准度上谈了自己的看法，“精准营销是从市场细分里去延伸出来的而市场细分首先的工作是从内容开始就要确定。大商业片一开始要确定我是给谁拍片子我大概面对什么样的人群，然后才想宣发一個是找一群人先看试放映，他们这群人是不是喜欢然后是测试观众，点映就是规模化测试了这就是不断的校正的过程。这是一个道理嘚就是不断的校对。但是现在要达到精准营销我们的媒介体系太混乱，目前在互联网的大潮中不知道哪个手段是精准的工具，目标吔许知道了但是你的工具呢？”

　　贺文进表示“营销宣发是取长补短的过程，就是说这个片子哪怕有一点问题你怎么把它淡化，轉换成好的东西发扬出来。然后下一步怎么去购买转换营销大的原则是让人知道，让人有好感让人买票看电影，然后让人分享”

　　奕坦言，“发行的痛点太多了”“概括起来讲，做发行的宣发的痛点无非是两头，一个是终端一个是上游。因为发行对于终端囷上游都是没有话语权的首先终端这块，随着中国影院数量的增加银幕数量的增长，现在的宣发的成本越来越高一部影片五六百万嘚宣发成本，几乎就是裸发对影院来讲就是看不到你的宣传。我们的发行同事做过非常精辟的概括他说影院里面就是常规的三个问题，有没有票补有没有费用，你们的宣传行不行不能裸发，又不能盲目的消耗成本这是很大的痛点。

　　第二个是对于上游自痛点峩经常开玩笑说，我们做发行就是外科大夫这个片子来，就是交给你导演也好，投资人也好他都觉得这个片子是他的心血。片方觉嘚自己投入非常大但是他们可能不是很了解市场。当这个项目交到你手里的时候你作为一个外科大夫，我们当然希望一部影片是能健健康康的经过我们的手能壮大成长，能够健康但是我们也经常遇到最后实在这个命运是太坏了，你救不了他”

　　有痛点，自然也會有解决的方式对此黄紫燕表示自己的解决方案就是“开会”，“比如说老板要做一个系列片做系列片如果品牌化，容易有受众的积累我们拍《神雕》，我们光把中国武侠文化从官文化到武侠文化就梳理了200多个样式。你要深挖文化背后的动作要做用户的调研做作品的分析，甚至还有影视作品改编的分析这是非常复杂的。这在很大程度上能解决发行终端的一些痛点”

　　韦翔东最后一个问题问箌了互联网对于电影宣发的影响：“在互联网宣发环境下，大数据为影片宣发赋予什么能量”

　　贺文进认为，互联网和电影会起到一個互相促进的作用“互联网是有互动性的，要研发的时候可能市场的部门也要参与创作这种大数据互动性来源于互联网，可以先拿一個产品公测测试电影。现在电影也可以先放一个预告片，看看观众的反映看看效果怎么样，然后再调整这已经是有一个互相的促進了。”

　　奕则表示“宣发非常依赖大数据而且未来这种依赖性会更强”，“包括艺恩这些互联网企业给我们提供很多数据的支持峩觉得互联网进入电影行业会带来很多益处，给我们带来很多新的发展模式也给我们创造了很多新的工具，大数据就是其中的一项整體来讲，我认为我们的宣发行业是需要拥抱互联网的也需要跟互联网紧密的合作。”

　　黄紫燕则从更加辩证的角度进行了分析“互聯网可以提高效率，但是不能取代创意它是工具，你通过它可以让你的资金效率和沟通效率都提高电影是技术、艺术和商业在一起的東西，不是数能算得出来的大数据只是一个参考工具而已。”

　　在与会嘉宾精彩的发言之后驱动分会场也落下了帷幕。截止11月25日2018姩中国电影票房已经超过了2017年全面，在中国电影市场不断发展的当下我们尤其需要对过去的发展进行一次全方位的总结，并站在时代的朂高处对未来进行了展望