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2017年世界铜矿产量小幅下降，短期内铜矿产能增长有限。2017年世界铜矿产量小幅下降1.68%，为2,001.6万吨，考虑到全球铜矿品位下降，开采企业的资本支出已下滑至较低水平，并且年全球仅有8个主要铜矿项目投产，新增产能为85.7万吨，短期内铜矿产量增长有限。

2015年以来我国铜消费量增速放缓，预计短期内铜需求基本保持稳定，难有大幅增长。年中国精炼铜消费量复合增长率仅为1.91%，远低于年12.80%的水平。电网基本建设投资出现负增长，但用铜量较高的配、用电环节投资占比增加，有助于稳定电力行业用铜量；家电和汽车在空调一户多机和厨电普及新能源汽车崛起也带来一定的需求增量，但房地产政策调控逐步深化、下行趋势不改。预计短期内铜需求基本保持稳定，难有大幅增长。

2016年以来铜价整体保持上涨，未来仍有一定的上涨空间。自2016年以来，世界经济开始回暖，主要经济体的通胀水平均有所提升，铜矿供应量紧缩等因素，推动了铜价大幅回升。未来全球经济增长的良好预期仍带来一定的上涨空间，但中美贸易战仍有望进一步升级，美元指数易涨难跌，且全球主要经济体的货币政策整体趋紧，可能使得铜价出现一定波动。

行业整体盈利持续向好。随着铜产品销售价格的上涨，2017年，全行业实现营业收入4,921.21亿元，同比增长5.88%；毛利率同比增长1.04个百分点至5.29%，为近五年最高点，行业盈利能力持续向好。

行业资产负债率有所提高，面临较大的短期偿债压力。2017年末，样本企业资产负债率为55.64%，较2016年末提高了2.01个百分点；有息债务规模攀升至1,070.95亿元，同比增长18.20%，且其中短期有息债务占比72.38%，短期偿债压力较大。

2017年行业经营活动现金流表现不佳，对筹资活动依赖较大。由于样本企业扩大备货规模及原材料价格的持续上涨，导致2017年样本企业经营活动现金流净流出10.64亿元，为近五年来的首次净流出，而为弥补由于扩建及并购等活动所带来的投资缺口，2017年筹资活动现金净流入175.02亿元，为近五年高点。

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铜是广泛自然界存在的一种元素，铜原子量63.54，密度8.92，熔点1,083℃，沸点2,567℃。纯铜呈浅玫瑰色或淡红色，表面形成氧化铜膜后，外观呈紫铜色。铜具有优良的导电、导热性以及耐腐蚀性，且其化学性质活跃，是工业生产、居民生活中不可或缺的材料。

铜产业链从地质勘探开始，之后由铜矿山开采的铜矿石经过破碎、浮选等流程生产出铜精矿。随即进入冶炼环节，经粗炼后得到粗铜（含铜量97-98%），粗铜转入阳极精炼炉中进行火法精炼除杂，产出阳极铜（含铜量约99.5%），并被浇铸成阳极板，阳极板转入电解车间，被装入电解槽内进行电解精炼，产出含铜量在 99.99%以上的电解铜（亦称阴极铜、精铜、精炼铜）。其中，冶炼过程中由铜精矿冶炼得到的精铜为原生铜，由回收来的废杂铜冶炼得到的精铜为再生铜。

全球已探明铜储量较为丰富，但资源集中度高。2017年铜矿产量小幅下降，为2013年以来首次负增长。受资本支出和铜矿品位下降影响，短期内全球铜矿产量增长有限

全球铜储量较为丰富，随着勘探工作的不断投入，近年来全球已探明铜储量总体保持增长态势。WIND资讯数据显示，全球已探明铜储量由2007年的55,000万吨提升至2017年的79,000万吨，复合增长率为3.69%。智利、秘鲁和墨西哥等拉美地区是全球铜矿主要聚集区，截至2017年末，智利、秘鲁、墨西哥储量分别为17,000万吨、8,100万吨和4,600万吨，占比分别为21.52%、10.25%和5.82%。

全球铜矿企业集中度高，总体呈现强者恒强的局面。2016年，南方铜业、第一量子、必和必拓、自由港麦克米伦铜金等前十大铜业公司已掌握了全球约九成的铜矿储量。年，全球铜矿储量CR10集中度由74.76%上升至89.65%。因此，国内铜矿供给主要受到国际铜矿企业投产力度及铜矿所在国开采政策等因素影响。

2017年世界铜矿产能为2,391万吨，年复合增长率为3.55%。持续的产能扩张为铜矿产量提供了基础，年全球铜矿产量的复合增长率为3.98%。但2017年铜矿产量则小幅下降1.68%，为2,001.6万吨，为2013年以来首次负增长，主要因2017年智利和秘鲁铜矿工人罢工以及印度尼西亚政府发布矿石全面出口禁令，其中罢工事件导致铜矿供给减少110万吨（金属量）。2018年1-3月，世界铜矿产量同比增长7.04%，为495.4万吨，主要由于智利和印度尼西亚恢复供应，赞比亚重启暂时关闭的铜矿所致。产能利用方面，年，世界铜矿产能利用率保持在86%左右的较高水平，但2017铜矿产能利用率下降至83.7%；2018年1-3月，世界铜矿产能利用率为81.6%，比上年同期提高3.8个百分点。

矿产资源勘探、矿山基础设施建设和采选厂生产设施建设需要大量投入，铜矿开采企业的资本支出一定程度可作为测度未来铜矿新增项目多寡的领先指标。经历了年铜企资本支出大幅扩张后，新建铜矿项目相继于年投产，供应洪峰已得到逐步释放。2016年以来，铜企资本支出持续处于较低水平，且仍未见到趋势性反转，未来铜矿产能大规模增加的概率较低。2017年世界铜矿产能仅同比增长2.12%，比上年下降2.71个百分点。此外，目前全球约有一半铜矿山的矿龄超过50年，全球矿山平均品位由1990年的1.6%下滑至2016年的0.9%左右，带来开采成本的上升以及固废排放的增加，制约了铜矿产量的扩张。ICSG（国际铜研究小组）预计2018年全球主要铜矿新增产能仅有60.4万吨，铜矿产量增加65.4万吨，短期内全球铜矿供应增量有限。

我国铜资源匮乏，对外依存度持续提高。铜企加速海外布局，缓解了国外矿企对原材料的垄断压力

我国2017年已探明铜储量为2,700万吨，约占世界储量的3.42%。由于近年来新增铜矿较少，且铜矿的开采量连续多年超过新探明储量，2017年已探明铜矿储量较2015年下降10%。中国铜矿主要集中于江西、内蒙古、云南等少数省份。从具体省份来看，江西为铜矿第一大省，拥有储量475.70万吨，全国占比达到18.15%，其次为内蒙古、云南、西藏，占比均超过10%。

中国约72%的精炼铜原材料来自铜矿，28%的原材料来源于废铜。2012年以来，国内铜矿产量增长放缓，中国铜矿自给率[1]由2012年的32.17%下降至2017年的22.55%，对外依存度进一步提高。中国铜矿石及精矿进口量由2012年的782.74万吨增长至2017年的1,734.96万吨，复合增长率为17.26%。

根据北京安泰科信息股份有限公司（以下简称“安泰科”）数据，2017年中国废铜供应量为319.4万吨（金属量），其中国内回收量和进口量占比分别为53.22%和46.78%。国内废铜回收量保持较快增长，已由2013年的100万吨（金属量）增长到2017年的170万吨（金属量），已超过进口量。而且废铜进口受发达国家房地产及工厂置换率下降、废物进口限制趋严、印度和越南等地区替代效应增强等因素影响，中国废铜进口量由2009年的558.47万吨下降至2017年的355.72万吨。

我国铜矿供给高度依赖海外铜业公司，近年来国内企业纷纷在国外投资收购大型矿企，加速海外铜矿资源布局。2014年以来，中资企业在铜矿方面的重大投资包括：中国铝业公司投资Toromocho铜矿项目、五矿集团收购Las Bambas铜矿项目、紫金矿业收购Kamoa项目和Kolwezi项目、洛阳钼业投资Tenke铜钴项目等等。收购海外铜矿，有助于向利润水平高的开采环节拓展，缓解国外矿企对原料的垄断压力，确保铜资源的供应稳定，但面临着部分国家和地区环境、政策、宗教和工会等方面的挑战。

随着中国冶炼厂产能扩张，全球精炼铜供应将由短缺转为过剩

2013年以来，全球精炼铜产量和消费量均呈小幅增长趋势，但过剩或缺口量存在小幅波动，且大部分时期处于供给不足状态。但随着中国冶炼厂的投产，2018年1-3月，全球精炼铜供给过剩15.3万吨。根据ICSG的报告，因中国冶炼厂产能扩张，精炼铜产量增速高于需求增速，2018年全球精炼铜市场供应状况将由上年的短缺18.1万吨转为过剩4.3万吨。

中国是全球最大的铜冶炼国，精炼铜产量由2013年的683.9万吨攀升至2017年的889.9万吨，复合增速达6.77%，占全球精炼铜产量比重为41.58%，已超过排名二至四位的智利、日本和美国产量之和。2015年以来，随着国内基础建设、电网投资等项目开始步入平稳期，国内精炼铜产量进入中低速增长阶段。安泰科预计2018年中国将增加65万吨精炼铜年产能，带动精炼铜产量进一步增加。

铜精矿供应的紧张状况，现货粗炼费价格区间下移

国内铜企生产模式分为两种，一种为自产矿冶炼模式，企业生产流程为铜矿开采-洗选（铜精矿）-粗炼（粗铜）-精炼（精炼铜），该模式下生产成本相对固定，盈利能力直接受精炼铜销售价格影响；一种为外购铜原料冶炼，企业通过外购铜精矿或者粗铜后加工成精炼铜对外销售，外购铜精矿或粗铜价格一般为精炼铜市场价格扣除协商的粗炼/精炼加工费用（即TC/RC），该种模式下企业的盈利水平主要取决于加工费的高低。

TC/RC是铜产业链的重要指标，用精炼铜价格减去TC/RC就是支付给开采商的精矿价格。TC/RC受多种因素的影响，如铜价、大型矿山的开工停产、硫酸价格、冶炼能力扩大以及原油价格等等，但归根结底，铜矿的供需关系才是影响TC/RC的决定性因素。

2016年下半年开始，冶炼需求扩张，铜精矿供给趋紧，冶炼加工费大幅下降，粗炼费现货价格区间由100-120美元/吨下移至2017年以来的70-90美元/吨，确认了铜精矿供应的紧张状况。

（四）精炼铜消费及需求

2017年以来，电网基本建设投资出现负增长，但用铜量较高的配、用电环节投资占比增加，有助于稳定电力行业用铜量；家电和汽车对铜需求起到一定的支撑，但房地产投资增速下降。短期内铜需求基本保持稳定，难有大幅增长

2017年，全球和中国的精炼铜消费量分别为2,345.89万吨和1,179.05万吨，中国基本占全球消费量的一半。在我国，精炼铜主要用于电力、家电、交通和建筑等领域，其中电力领域消费占比达51%，家电占比15%，交通占比为9%，建筑占比8%。

随着我国经济增长速度的放缓和产业结构的调整，家电、汽车、建筑等领域需求增速的放缓，我国铜冶炼行业已进入成熟期的下半段，年中国精炼铜消费量复合增长率仅为1.91%，远低于年12.80%的增长速度。

从铜行业下游行业需求来看，近年电网基本建设投资出现负增长，但用铜量较高的配、用电环节投资占比增加，有助于稳定电力行业用铜量；房地产政策调控逐步深化、下行趋势不改，投资增速将放缓；未来空调一户多机、厨电普及将成为家电行业的主要增长动力，但部分家电产品的市场保有量已高，各细分行业表现将进一步分化；我国汽车产量增速趋缓，但汽车保有量仍有较大提升空间，新能源汽车的崛起也将带来一定的市场需求增量。整体上看，短期内铜需求基本保持稳定，难有大幅增长。

铜在电力领域主要用于生产电力电缆、电机和变压器等，分别占电力领域铜需求的74%、17%和5%。电力电缆消耗与电网建设息息相关，年，我国电网基本建设投资完成额复合增长率为8.18%，是铜需求持续增长的重要动力。2017年我国电网基本建设投资完成额结束了连续4年的增长，同比下降2.15%；2018年1-5月，电网基本建设投资完成额同比大幅下降21.18%，为1,414亿元。考虑到2018年国家电网投资预计达4,989亿元，高于2017年的计划4,657亿元，下半年电网投资力度可能加大。

结构上，过去两年国家电网投资侧重于主网，尤其是特高压部分，主要采用钢芯铝绞线、铝包钢芯线等高压铝线缆，对铜的需求拉动并不突出。未来在继续推进淮中-南昌等6项特高压工程的同时，电网投资重点已逐步转向电网智能化及配电网建设，更加偏向于用铜量较高的配、用电侧。根据《配网改造行动计划》，年配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3,000亿元，“十三五”期间完成配电网投资1.7万亿的建设规模。若要实现这一目标，年配电网投资需达到约4.3%的复合增长率，有助于稳定电力领域的用铜需求。

家电占我国铜消费量的15%左右，家电中耗铜量较大的分别是空调、燃气灶、冰箱，平均每单位产品用铜7.26KG、4.54KG、2.18KG。

年，空调和冰箱产量整体保持增长，但增速有所波动，部分年度出现负增长。2017年，在房地产热销的滞后效应和当年夏季高温因素推动下，空调产量同比增长26.4%，比上年提高21.9个百分点；冰箱内销市场表现平淡，但出口量增长，带动产量同比增长13.6%，比上年提高9.0个百分点。2018年1-6月，空调、冰箱产量分别同比增长14.4%和3.1%，均有所回落。

国内居民在大家电的消费次序中，厨电排在其他电器之后，市场起步较晚。将厨电与冰箱普及历程进行对比可以发现，当前燃气灶销量规模仅相当于年期间冰箱的内销规模，抽油烟机销量规模仅相当于年期间冰箱内销规模。2016年我国城镇家庭抽油烟机、燃气灶等厨电保有量仍未达到户均一台，与冰箱户均一台的保有量水平相比仍有一定提升空间。

整体上看，2017年我国家电供需两旺，未来空调一户多机、厨电普及将成为家电行业的主要增长动力。但考虑到我国城镇和农村居民家庭每百户冰箱拥有量均已达到90台以上，新增需求动力不足，家电行业表现将进一步分化。

近年来，我国汽车产量增速趋缓，2017年汽车产量为2,994.2万辆，同比增长3.2%，其中新能源汽车产量为71.6万辆，同比增长51.1%，新能源汽车占汽车总产量比重仅为2.39%，但增速较快。随着我国汽车保有量的提升，国内汽车的销量产量增速出现了同步下滑，增长空间有限；并且自2018年1月1日起，小排量乘用车购置税优惠政策全面退出，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税，2018年全国汽车产销量可能出现下滑。

传统汽车的平均耗铜量约23公斤/辆，新能源汽车单车用铜量远高于传统汽车：混合动力汽车需要用铜60公斤/辆，纯电动至少需要用铜83公斤/辆(其中电动巴士的铜使用量介于224-369公斤/辆，纯电动新能源汽车用铜量暂按100公斤/辆计算)；此外，与新能源汽车配套的充电桩用铜量分别在8kg和60kg左右。据金瑞期货统计，2017年国内汽车用铜约71万吨，随着电动汽车的普及，至2025年汽车用铜将增加至132万吨，汽车用铜占比将由目前的6%提升至9%，带来一定的市场需求增量。

铜管被广泛应用于建筑物的散热器、燃气系统和给排水系统中，在建筑物的装饰部件中同样也不乏铜的身影。事实上，建筑行业和房地产行业存一定的概念区别，但由于房地产相关数据的连续和易得性，以及其对众多行业较强的影响，实际分析中从地产出发来探究建筑领域用铜需求变化较为普遍。

房地产行业是国内经济的支柱产业。从最近一个房地产周期来看，2014年9月，房地产市场在“930新政”颁布后开始回暖，其后多个部门和地方政府相继出台刺激政策，商品房销售面积和全国均价接连在2016年、2017年创下历史高峰，2016年10月开始，部分城市开始出台调控政策抑制房地产过热，此后调控政策逐渐扩散至二三线城市，截至2017年末已有70余城市执行限购限贷政策。从历史来看，往往是量带动价变化，目前，销售面积增速处于下行通道，2017年商品房销售面积同比仅增长5.6%，虽然2018年部分三四线城市取消限购政策，但在信贷收紧和棚改货币化政策调整下，取消限购的刺激效果有限。此外，房地产长效机制形成背景下及严格实施金融去杠杆，使得全面取消限购的可能性极小，短期内商品房销售面积难以回升，房价也因此难以上涨，市场景气度下滑。

从房地产投入建设来看，在新一轮的房地产牛市下，年全国房屋新开工面积虽然持续增长，但并没有创新历史新高，仍低于2011年、2013年。从房地产投资来看，近年房地产投资增速保持在6%-10%，但主要靠土地购置费用拉动，建安费用支出增幅更低，随着房地产融资渠道收紧，全国房地产开发投入难以高速增加，铜在房地产市场的消耗增长有限。

2016年以来，世界经济继续回暖、铜矿供应量紧缩等因素推动铜价上涨，未来铜价仍有一定上涨空间

作为交易活跃的大宗商品，铜价波动较为频繁，不仅受到铜矿、精炼铜及铜制品市场供需水平的影响，也兼具一定的金融属性，铜的金融属性使得铜价也受到美元走势、投资者对经济预期和国内外重大政治经济事件影响。LME铜期货价格是国际市场中最具权威性的行业报价，上海期货交易所（SHFE）阴极铜期货价格也已经成为国内行业的权威报价，成为企业销售产品、采购原料及签订进出口贸易合同的定价依据，二者价格走势基本一致。

2011年以来，全球经济增长疲软，铜产能过剩，铜价连续5年下行。随着供给侧改革政策的持续推进，自2016年以来，世界经济开始回暖，主要经济体的通胀水平均有所提升，铜矿供应量紧缩等因素，推动了铜价大幅回升。2017年末LME3个月铜期货收于7,264.00美元/吨，比2015年末上涨54.92%，比2016年末上涨了31.69%。

2018年上半年，铜矿新增产能不大，劳资谈判进展顺利，国内精炼铜供需呈现偏宽松的局面，库存去化缓慢；美联储加息周期持续，导致美元指数强势走高，国内春节后消费不及预期，铜价不断回调。5月份开始的中美贸易战对铜的短期供需影响有限，主要增加了全球经济增长的不确定性因素，进而间接导致铜价走低。截至2018年7月31日，LME3个月铜期货6,322.00美元/吨，比2017年收盘均价下跌了12.97%。

根据IMF最新预测，年全球经济增速预期为3.9%，较上年10月的预测水平上调了0.2%，全球经济增长的良好预期有助于提振铜价，未来铜价仍有出现上涨空间。但中美贸易战仍有望进一步升级，美元指数易涨难跌，且全球主要经济体的货币政策整体趋紧，肯能使铜价出现一定波动。

国家在环保及产业结构调整方面的力度不断加大，有助于淘汰落后企业，完善产业结构、提高行业集中度

目前国家出台与铜行业相关的产业政策主要以淘汰落后产能、提高资源利用效率、降低有色金属生产的能源消耗、治理环境污染为主要方向。2014年以前，铜行业下游需求增长疲弱，铜行业政策主要围绕淘汰落后产能、提高经济效益和推动铜行业健康发展等方面；2015年以来，随着环境保护重视程度提高，国家在环保及产业结构调整方面的力度不断加大，铜产业政策逐渐转移到环保与去产能并重上来，有助于淘汰落后企业，提高行业集中度。

2017年7月18日，国务院发布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，计划于2017年底前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物；2019年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。有色金属政策方面，中国计划于2018年底之前禁止“废七类”（包括废五金、废电线、废电机马达，散装废五金等）进口。受此影响，2018年1-3月中国废铜进口量同比下降39.1%。不过部分进口商通过海外预处理再进口，进口废铜的含铜量比2017年提升22.25个百分点，较大程度上保障下游冶炼厂的原料供给。整体上看，禁止“废七类”进口对废铜供给影响有限。

二、行业内企业财务风险变化分析

以下铜行业企业财务数据以申银万国行业分类-SW有色金属-SW工业金属的SW铜上市公司为选取样本，共计14家（以下简称“样本企业”）。按企业性质分类，中央国企1家、地方国有企业2家、公众企业1家、民营企业10家。

（二）业内企业财务风险变化分析

在去产能背景下，年铜企资产规模增长缓慢，而得益于铜价上涨，2017年铜企资产规模快速增长，主要以应收款项、存货、固定资产和无形资产为主，但行业整体新增产能不大

铜价在2011年达到近期高点之后进入了长达5年的下降期。年，在铜价低迷的情况下，各大铜企纷纷宣布减产，资产总额缓慢增长，年样本企业资产总额复合增长率仅为4.73%。得益于2016年末铜价整体持续上涨，样本企业加大了固定资产、无形资产的投入及业务增长带来的应收款规模的增加，使得2017年末样本企业资产总额增加至2,782.02亿元，同比增长12.30%。

具体来看，在去产能、严监管等政策的持续推进及低铜价的影响下，年，铜企行业整体较为低迷，业务规模增长缓慢，导致应收款项增长缓慢，企业库存更是逐年下滑。年，样本企业应收款项（应收账款+应收票据）复合增长率仅为6.46%，而存货规模则从2013年的478.68亿元下降至2015年的388.98亿元。2016年四季度铜价开始企稳反弹，企业业务规模增加，为防止价格上涨增加采购成本，年样本企业增加了库存规模，2017年末样本企业应收款项和存货分别增加至317.69亿元、587.45亿元，较2015年末分别增加29.74亿元、198.47亿元，增速较快。在库存及应收款项增加的同时，为提升自身产能，样本企业在在建工程、固定资产和无形资产的投入也随之增加，其中在建工程主要以技改项目为主，2017年末为164.86亿元，较2015年末增加41.54亿元；无形资产主要是采矿权，2017年末为158.28亿元，同比增长27.02%，主要系云南铜业股份有限公司新增购买了土地使用权和白银有色集团股份有限公司于2017年收购了红鹭矿业，增加账面价值为28.16亿元的采矿权所致；固定资产规模较大，主要以房屋建筑物及机器设备为主，2017年末为576.46亿元，同比增长5.71%，增长相对缓慢，且占比逐年下滑，主要系铜行业设备投入到运营周期时间较长，可见短期内行业新增产能有限。

在应收款及存货增长的影响下，2017年样本企业净营业周期有所延长，运营效率有所下降

样本企业主要业务为铜冶炼及加工，位于铜行业的中游，上游为铜矿企业，下游为铜制品消费企业。年，铜价处于下降通道，加之限产、减产等去产能政策及市场需求疲软，样本企业存货规模持续下滑，下滑幅度18.74%，使得该时段样本企业存货周转天数持续缩短。与此同时样本企业对下游企业也放宽账期，应收款项（含应收账款和应收票据）则呈上升趋势，应收周转天数延长。2016年下半年以来铜价上涨，样本企业营业收入规模增加，应收款项也随之增长，而提前备货力度也增强，存货规模快速增长，受此影响，2017年样本企业应收账款周转天数和存货周转天数均有所延长。2017年样本企业净营业周期为39.79天，同比延长了8.16天，运营效率有所下滑。

从结算支付方式来看，年，样本企业采取票据支付规模大幅攀升，复合增长率为57.78%，2016年末高达143.77亿元，占同期末应付账款的73.42%，而同期样本企业应收票据规模却呈下降趋势，下降幅度为32.98%。随着铜价上涨及需求增长，上游铜矿企业的议价能力增强，2017年末样本企业应付票据同比大幅下降61.95%至54.71亿元，应付账款也小幅下滑了2.11%；而2017年末样本企业应收票据同比增长36.98%，应收账款小幅下滑3.84%。可见，行业景气度低迷时，样本企业对上游铜矿企业的议价能力较强，票据结算规模增长较快，而行业景气度回暖时，铜矿企业处于较强势地位，应付账款及应付票据均下降。

受益于产品价格的上涨，2017年样本企业收入规模和盈利能力均持续增长，但坏账损失及环保趋严等政策带来的资产减值损失对行业利润形成一定冲击

国内铜企主要有自产矿冶炼模式、外购铜原料冶炼两种生产模式，不同的生产模式利润水平不同。销售模式方面，主要采取直销模式下长期合同为主，销售价格主要以上海期货交易所铜产品期货或现货价格并结合市场供需情况加上一定的升贴水而确定。

除2015年营业收入出现小幅下滑外，年样本企业营业收入总额均保持增长，2017年样本企业营业收入总额为4,921.21亿元，复合增长率为7.33%，主要系下游基建、房地产及家电等行业对铜需求保持增长，样本企业产品销量保持增长、主要产品价格及加工费上涨所致。毛利率方面，受铜价及加工费涨跌影响，年样本企业毛利率呈先下降后上升，2017年样本企业毛利率为5.29%，较2013年增加了1.51个百分点。在毛利率和营业收入双增长的背景下，2016年以来，样本企业的净利润也保持快速增长，2017年样本企业实现净利润67.28亿元，近三年复合增长率为137.58%，行业内企业盈利增强。

从利润构成来看，非经常性损益对样本企业利润形成一定冲击。由于行业长期疲软，部分下游客户应收账款难以收回，计提坏账准备大幅增加以及环保政策趋严，部分企业生产车间不达标被迫关停，计提固定资产减值损失增加，受此影响，2017年样本企业资产减值损失为41.46亿元，占铜企样本企业毛利的比重为15.93%，规模较大，主要系江西铜业计提的坏账准备大幅增加及铜陵有色下属金昌冶炼厂因环保不达标而全面关停及其他固定资产减值增加所致。年，样本企业的投资净收益整体呈下滑趋势，2017年仅为0.03亿元，而营业外收入（2017年含其他收益）在6.5-9.7亿元区间内波动，整体较为平稳。

分企业性质来看，国有企业在资产和营业收入规模上均远超民营企业，但民营企业在毛利率高于国有企业，盈利情况优于国有企业，主要系海亮股份等民营企业产品主要以高毛利的铜加工产品为主，而江西铜业等国企主要以电解铜为主，毛利率较低。2017年，央企云南铜业毛利率为3.86%、江西铜业和铜陵有色等地方国企毛利率为4.63%、白银有色毛利率为3.95%、海亮股份等民营企业毛利率为9.12%。

行业内企业收现能力较强，但2017年经营活动现金流近五年来首次净流出，投资活动净流出规模较大，对筹资活动较依赖

行业内上市铜企整体收现能力较强，现金回流情况较好，年样本企业的收现比基本稳定在1.15左右，波动较小。年，样本企业经营活动现金流持续净流入，其中2016年同比大幅增长44.61%，主要系当期营业收入大幅增长较快所致，而2017年样本企业经营活动现金流净流出10.64亿元，为近五年来的首次净流出，主要系存货规模大幅增加所致。近五年投资活动现金流持续净流出，其中2017年样本企业投资活动现金净流出158.75亿元，较上年增加84.77%，主要系新增在建工程、固定资产及无形资产的资本性支出，而在经营活动现金净流出的情况下，为满足投资的资金需求，2017年样本企业对筹资活动较为依赖，当期筹资活动现金净流入175.02亿元，为近五年高点。

在去产能等供给侧背景下，近年铜企负债经营水平整体呈下降态势，但短期偿债压力仍较大

2013年以来，随着去产能等政策的逐步实施，年铜企整体低迷，负债生产意愿不强，而2016年以来在国内铜的供需矛盾日益凸出以及原油等其他大宗商品价格上涨的带动下，铜价开始反弹，经济效益传导至铜冶炼企业，使得大部分铜企重新投入资本进行生产线修复及扩产等工作，负债总额大幅增加，截至2017年末样本企业负债总额合计为1,547.82亿元，较2016年增长16.51%，而同期资产总额同比增长12.30%。受上述因素综合影响，样本企业资产负债率于年处于下降趋势，而2017年-2018年1季度又有所回升，但整体来看近年铜企资产负债率处于下降趋势。

年，随着负债总额的增长，样本企业有息债务规模也呈增长态势，但铜价主要于2016年第四季度开始上涨，整体来看2016年铜价仍处于底部阶段，当期样本企业举债经营意愿不强，导致当期负债总额、有息负债同比分别下降了3.12%、10.36%，其中有息债务规模下降幅度较大，主要系江西铜业当期偿还了部分短期债务。得益于铜价持续上涨，铜企的举债增产意愿增强，2017年末样本企业有息债务较2016年末增长18.20%至1,070.95亿元，增速由负转正。从有息债务结构来看，年，样本企业有息债务占负债总额比例在70%左右，其中又以短期借款和1年内到期的非流动负债为代表的短期有息债务为主，2017年末短期有息债务占比为72.38%，同比提高了5.50个百分点，2018年3月末为69.75%，近年均保持在较高水平，表明银行对于样本企业信贷政策主要以短期借贷为主，样本企业面临着较大的短期偿债压力。

从偿债指标来看，年3月末，样本企业流动比率和速动比率水平较低，短期偿债能力较弱。其中，流动比率于年先下降后上升；速动比率于2014年以来持续小幅下滑，主要系样本企业存货规模较大且流动负债规模增加所致。截至2017年末，样本企业流动比率和速动比率分别为1.22、0.76，短期偿债能力较弱。从现金流角度来看，年，样本企业经营活动现金流净额/流动负债比例较低，其中2017年样本企业经营活动现金流净额由正转负，为净流出10.64亿元，经营活动产生的现金流对流动负债保障不足。

三、2017年铜行业信用级别分布与变迁分析

（一）行业信用级别分布与迁移

2017年，14家样本企业中有2家为发债企业，分别为江西铜业股份有限公司和盛屯矿业集团股份有限公司，其中江西铜业和盛屯矿业主体信用级别分别为AAA、AA，企业主体信用评级展望均为稳定。

从2017年样本企业中2家主要发行债券企业的主体信用级别的迁移矩阵可以看出，该行业内企业主体级别均维持，未有调级情况出现。

国内铜企主要以铜冶炼及加工业务为主，处于铜行业的中游。铜矿的供给严重依赖进口，国内铜矿供给主要受到国际铜矿企业投产力度及铜矿所在国开采政策等因素影响。在铜矿新增项目投产受限及铜矿品位持续下降等因素影响下，预计短期铜矿总体供给受限。

国内铜企产品主要为精炼铜及以精炼铜为原料生产的铜制品，下游主要集中于电力、家电、交通、建筑等领域。2017年以来，电网基本建设投资出现负增长，但用铜量较高的配、用电环节投资占比增加，有助于稳定电力行业用铜量；家电和汽车在空调一户多机、厨电普及和新能源汽车崛起也带来一定的需求增量，但房地产政策调控逐步深化、下行趋势不改。整体上看，未来铜需求基本保持稳定，难有大幅增长。但考虑到国内环保限产、部分落后产能被淘汰，在需求稳定而精炼铜及其附属产品供给增加有限的情况下，仍将保持一定的紧平衡。

自2016年以来，世界经济开始回暖，主要经济体的通胀水平均有所提升，铜矿供应量紧缩等因素，推动了铜价大幅回升。未来全球经济增长的良好预期仍带来一定的上涨空间，但中美贸易战仍有望进一步升级，美元指数易涨难跌，且全球主要经济体的货币政策整体趋紧，可能使得铜价出现一定波动。

整体而言，在淘汰落后产能及环保督查力度趋严等政策影响下，国内小型铜企经营日益困难，资金链难以为继，部分小厂逐步关停，而大型企业在矿产资源、技术、业务规模及资金成本方面具有一定优势，形成“强者恒强”局面，行业集中度将进一步提升。因此，在矿产资源、技术升级及客户资源等方面具有优势的企业，在现有铜价上涨情形下，其经营、财务状况得以改善，风险相对较小，但仍需关注其短期债务偿还压力。

[1]粗略估计的铜矿自给率=中国铜矿产量占比/中国精炼铜产量占比，该估计方法没有考虑再生精炼铜产量、铜矿当年使用率等因素，使得估计的铜矿自给率与实际存在一定差异。

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