留学生亲历英国脱欧：酒过三巡，舍友大叫“英国没救了”
国际局势观察者
关键字: 英国脱欧公投英国退欧英国脱欧二次公投不列颠欧盟欧洲欧洲联盟
6月24日，这一天彻底改变了英国未来的命运走向。当“脱欧”一词从纯粹的耍嘴皮子就要变成现实的时候，这反倒让不少英国人五味杂陈。
特别是其中一些投出退欧票的人们。据观察者网报道，退欧前景展现出来的巨大黑洞，让不少“退欧派”一下子慌了神。从搜索热词反馈出来的结果看，许多英国人直到投完了票，才急急忙忙地去了解脱欧的真正意义。
只可惜，无可奈何花落去，大势已然定格在了24日。
在其中，有这样一批人，表面上似乎置身事外，但实际却也难以独善其身。他们便是许许多多在英国生活、学习和工作的留学生们。比起远在中国的我们，他们却能更为真切感受到，普通英国人在这一历史性事件中的悲伤与喜悦。
为此，观察者网近期特意邀请了三位身在英国的留学党，来聊聊公投之后，自己身边的那些点点滴滴。
思祎：酒过三巡，舍友大叫‘英国没救了’
6月24日对许多英国人来说都是略苦涩的一天。英国舍友Gwen一大早便一蹶不振，见到我后她一脸哭相，开口便是：“Stupid, aha?”（很蠢对吧？）。作为土生土长的威尔士人，Gwen毕业后便开始在伦敦工作，目前就职于一家慈善机构。她是十分典型的自由式英国青年，也是一个坚定的留欧派，认为留在欧盟能够给英国带来更多的活力和机会。虽然脱欧之后英国的总体走向仍不明朗，但近几年极可能出现的经济衰退让她十分担忧。
思祎主动请缨，为大家带来了这段文字
当晚，她拉着我们一块儿在客厅举行了小型“追悼”活动（也就是一块儿吃吃喝喝），能看出来脱欧的结果让她伤透了心。酒过三巡，悲伤的气氛开始弥漫，Gwen突然大叫出来：“我要离开这儿，我要投奔光明的澳大利亚，英国没救了”。
身处伦敦，我所接触的大多数英国人都属于像Gwen这样坚定的留欧派。23日早晨，最新民调显示留欧派还具有微弱的优势，可谁能料到，仅过了一天，结果竟如此令人大跌眼镜。即使对于脱欧派来说，这一结果也足够震撼。目前疯传英国的“二次公投请愿”的发起者自称是脱欧人士，他在公投一个月前注册了这个请愿，本想坐等脱欧失败后利用其进行倡议，谁知这一劳动果实竟被留欧派“窃取”。
房东太太是我认识的极少数脱欧派之一。他们一家为早期印度移民，已在伦敦定居三十余年。她的先生就职于英国内政部，儿子目前在剑桥大学攻读MBA，她本人则在一家医疗机构上班。虽是一家人，他们却在英国去留的问题产生了巨大的分歧。不顾丈夫和儿子的百般劝说甚至威逼利诱，她坚定地将选票投给了脱欧。然而，24号清晨所公布的结果还是让她大吃一惊。
“23号六点，我先生把我叫醒看公投结果，那一刻我真的惊呆了。”周日的上午，房东太太过来与我们闲聊，说到公投结果，她似乎依然还未从震惊中恢复。“虽然我投的是脱欧，但从未想过这个结果真的会发生”。
布里斯托一家咖啡馆前，退欧派们在小黑板上炫耀“战绩”（感谢思祎提供图片）
但并不像那些Twitter网友，房东太太表示“自己绝不后悔”，并相信“这是对英国最好的选择”。也许是因为在医疗机构工作，她和她的同事们都是坚定的脱欧派。在过去的几十年，由于欧盟成员国的持续增加，越来越多的人来到英国享受有限医疗资源，而其他的公共资源，如住房、教育等也不断吃紧。最让他们担忧的则是一直常坐欧盟谈判桌的土耳其，这就像是一枚定时炸弹，一旦土耳其加入欧盟，大量难民将涌入英国，这是他们最难以接受的后果之一。
28岁的英国人Paul在Lloyds Bank工作，同样的理由也令他成为脱欧的支持者。不过对于公投结果——脱欧的胜利，他并未表现出明显的喜悦之情。极可能出现的经济问题同样令他担忧，但相对移民问题而言，他还是觉得这一结果是可以接受的。
伦敦一家咖啡店前的小黑板：你们都疯了！好好享受沉入海底的感觉吧。（图片由思祎提供）
“我对欧洲没什么意见，但我实在不想再看到欧盟成员国继续增加了。”Paul说，“既然我没有权力让欧盟不继续扩大，我只好选择离开。”涌入欧洲的难民让整个欧洲的社会矛盾加剧，而英国作为老牌殖民帝国，本身已是多元文化的交融之地。面对人口进一步复杂的可能性，甚至对本土文化可能造成的冲击，他感到有些畏惧。但当我问到是否担心伦敦金融地位被动摇时，他却展现出了十足的信心：“伦敦金融中心的地位在欧盟成立前就有了，怎么会因为退出欧盟就失掉？”
周五的上午，我的办公室的气氛有些凝重。早在公投前，公司老板就联合高层写了联名倡议书，呼吁大家选择留在欧盟，大多数同事也都毫不犹豫地选择“留欧”。因此，清晨公布的公投结果对大数人而言都是当头一棒，大家实在难以消化这苦等一夜的结果。办公室唯一一名将选票投给“脱欧”的Andy，也开始怀疑自己是否作出了正确的选择。
Andy不到30岁，他最初的理由也和大多数脱欧支持者类似，都是不满公共资源被分摊以及过于昂贵的欧盟“会费”。但其中最令他不能忍受的地方在于就业机会的减少。相对于拥有广袤领土和多个大型城市的美国、中国和俄罗斯，英国只是一块弹丸之地，但这块弹丸之地却面向整个欧洲开放。
面对急剧贬值的英镑和周围不断高涨“重新回欧”的呼声，Andy不确定自己的选择是否正确，但是也谈不上后悔。虽然现状一团混乱，他还是相信退出欧盟是对英国比较好的选择，因为“英国资源实在是有限”。
到现在，这令人措手不及的结局让余波持续发酵：一方面苏格兰急切地希望“脱离不列颠回到欧盟”，甚至表示“可以阻止英国离开欧盟”；另一方面，英国工党影子内阁立刻出现了集体辞职的状况。而自由民主党更是公然打着“让英国重回欧盟”的旗号，表示要参与下一届竞选。仅距公投结果公布48小时，英国部分地区已发生多起“排外”事件，这多少让人们嗅到了一丝似曾相识，令人不寒而栗的“民粹”味道。
在许多人看来，脱欧就像是一记重磅炸弹，在无法预料的情况下就这么发生了。然而，双方的拉票战早已在英国上演了小半年。每日电视滚动播出的宣讲、议员走街串巷的宣传，双方就脱欧和留欧的利弊都已尽力阐释，要说英国人投票态度随意或是不了解欧盟也的确有些冤枉。无论这次是脱还是不脱，越来越多的英国人倾向于离开已成为不争的事实。即使卡梅伦没有因政治动机触发此次公投，抑或公投的结果是留欧，也无非只是为英国脱欧提供了一个缓冲期而已。也许部分人会因混乱的现状而受到惊吓，继而怀疑自身；一旦当初的理由重回脑海，即使再来一次，他们还是会作出相同的选择。
本文仅代表作者个人观点。 请支持独立网站，转发请注明本文链接： 责任编辑:李晽什么是线性思维，什么是指数思维？ - 知乎4被浏览2353分享邀请回答0添加评论分享收藏感谢收起　　作为世界第一人口大国的中国，到本世纪末，还有多少人口？到底是10亿还是6亿，甚至更少？一场争论正在人口学界展开。2100，看似遥远的未来，却在今天大势已定。　　2100年中国人口：10亿还是6亿？　　社科院人郑真真近日在2016夏季达沃斯论坛的发言引发这场争论。她在发言中表示，本世纪末中国人口将减少到1980年的水平，也就是10亿人。　　在接受第一财经的采访时，美国威斯康星大学学者、《大国空巢》作者易富贤、人口和统计学者黄文政都表示，到本世纪末，中国人口不可能维持在10亿的水平；即使立即全面放开并大力鼓励生育，中国人口到2100年也难以超过8亿，更大可能是低至6亿甚至更少。而且，人口萎缩不会到2100年就停止，在此之后将进一步快速萎缩，除非生育率恢复到更替水平(即2.2的生育率，统计显示2015年生育率为1.25)。　　黄文政假设全面放开后的自然生育率比年的实际生育率高出20%，然后再假设中国未来生育率以及人均预期寿命随社会发展水平上升的变化，遵循东亚其他国家和地区的路径。在考虑到2015年全面二孩政策实施以及2017年全面放开生育之后的堆积反弹，在不鼓励生育的前提下，他预测中国到2100年的总人口为5.8亿，到2150年则会进一步降到2.8亿。　　社会科学院人口与劳动经济研究所人口统计学者王广州认为，对人口数量做30年以上的中长期预测，更重要的是预警意义。这样的预测应该注意两点，第一最好是给出一个区间的概念，而不是高、中、低的概念。第二，这样的预测只是一个趋势判断，而且是目前认识条件下的趋势判断，还有很多不确定因素。　　生育率被严重高估　　第一财经查询资料显示，郑真真的预测与联合国人口署的中方案一致，而中国人口减少到6亿的预测则与联合国人口署的低方案比较接近。　　2015年7月底，联合国人口署发布《2015年世界人口展望》，预计中国人口到本世纪末将回落到10.04亿。这是联合国的中预测值，其低预测值是6.13亿，高预测值则为15.55亿。　　黄文政认为，联合国对中国人口的低预测值比较合理，而中预测值严重高估，更不要说高预测值了。　　中国现在的生育水平到底是多少呢？根据国家统计局的数据，中国在、年的总和生育率分别为1.18、1.04、1.26、1.24。2015年，中国1%人口普查显示，中国的总和生育率仅为1.25。但是由于种种原因，这些官方统计数据并没有被卫计委等相关部门充分采信。　　黄文政分析，联合国在2010年报告中对年中国生育率的低、中、高预测值分别为1.31、1.56、1.81，即使是其低预测值1.31，也比中国国家统计局从年数据的最高值的1.26还要高4%，比这4年的平均值要高11%。　　不光是预测，《2015年世界人口展望》对当前人口数据的估算都出现较大误差。比如，其对中国2015年的0-14岁占总人口比例的估算为17.2%，高于中国官方的16.5%，而对60岁和以上占人口比例的估算为15.2%，低于中国官方的16.1%。　　人口学者何亚福认为，高估中国生育水平的不光是联合国，中国相关管理部门和人口学界对人口形势的估算和预测也一直倾向于保守。他分析，在控制人口数量的基本国策下，保守体现为宁愿高估而不是低估生育水平。单独二孩政策实施时对出生人口数量预测的巨大误差就是一个明证。　　本世纪末人口降到6亿有多可怕　　中国人口在2100年可能跌至6亿， 这意味着不到百年时间内，中国人口将减少一半。对于这一判断，很多人的第一反应是绝不可能。　　黄文政认为这种反应是非常正常的，因为人口数量是指数变化的，而人们的直觉往往是线性的。用线性直觉去判断指数变化的趋势，自然会高估短期效应，低估长期效应，而且对长期效应的低估会远胜于对短期效应的高估。　　人口变化是一个典型的慢性问题，在几年甚至十几年的时间段，几乎看不到变化，但放在几十年乃至百年区间来看则是触目惊心。因此，人口政策最忌只看眼前，而是要从长计议，至少要前后各看百年以上。　　黄文政提醒，中国人口正在接近峰值，而在峰值附近的一二十年，人口的上升和下降都会非常缓慢，这个特性更让人们难以认识到之后是雪崩式的衰减。　　如何才能拨开人口总量的迷雾，看到人口未来变化的汹涌暗涛？多名人口学者建议要聚焦于每年出生人口的变化。中国目前每年出生人口不到1700万，在未来10年，中国处于生育旺盛期23-30岁的女性数量将萎缩40%以上，而中国生育率即便按1.5计算也只有更替水平2.2的68%。　　“这两个因素叠加意味着在一代人左右的时间里，中国出生人口会降到700万以下。再放宽一些也就800万。即使到时生育率能够提升到更替水平，出生人口不再下降并且每个人都活100岁，总人口也不过8亿人。”黄文政说。　　在提到本世纪末的人口减少时，郑真真还强调，有一个值得注意的现象，那就是减少的是年轻人、新出生的人。这意味着，未来人口总量减少的同时，结构并没有优化，老龄化的挑战更加严峻。这一观点得到受访人口学者的一致认同。　　根据易富贤的测算，中国20-64岁劳动力与65岁以上老人之比将从2015年的6.5下降到2030年的3.3、2050年的1.7、2100年的1.1，人口结构不断老化，经济活力持续下降，而这些反过来可能进一步抑制生育水平。　　人口学者姚美雄判断，中国未来人口将呈现严重少子化叠加快速老龄化、适婚人口性别比失衡的结构扭曲状态，这将导致劳动力供应减少、消费和创新能力减弱、养老压力加大、经济发展动力不足等问题。　　未富先老 人口拐点已是最大负担　　无论世纪末人口是6亿还是10亿，人口的老龄化问题，已经摆在了我们面前，而最重要的一点是，跨越中等收入陷阱的关键时刻，我们的人口已经未富先老了。　　如果到了2030年，一个孩子长大了，要养活两个老人，他可能赚1万块钱都未必够。所以，当人口老龄化来临之后，经济减速是必然的，因为负担重了，而横向对比日本韩国，这些成功跨越中等收入陷阱的国家，无一例外的都是当时过坑的时候年轻，腿脚利索。所以人家一使劲就跳过去了。而咱们现在应该已经不具备这个能力了。　　至于人口老龄化的危害，几乎现在的经济乱象都跟这个有关。　　首先，房地产二元化。年轻人口向大城市移动，导致大城市房价泡沫，而三四线人口加速老龄化，造成库存积压购买力不足。　　其次，国内消费不足，随着人口老龄化，社会消费必将会呈现明显的下降趋势，未来经济减速就会变成常态。　　第三，随着劳动人口减少，劳动力问题将逐渐出现。不过现在（）生产线已经广泛推广，这个问题倒不必过分担心。　　第四，财政负担过重。因为花的钱太多，人老了之后医疗和各级开支都会增加。这个问题会长期持续。　　综合来看，经济问题，说到底还是人的问题，我们已经迎来了劳动人口的拐点。也许这比真正人口的拐点更加可怕，因为需求少了，而负担还更重了。从经济上我们可以称之为巨大的问题。　　来源：第一财经(CBNGroup)、齐俊杰(qijunjie82)
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摘要证券市场盈余公告效应(PEAD)的相
来源：&&[ 07-30 ]&&阅读：&&作者：&&编辑：/
证券市场盈余公告效应(PEAD)的相关理论和实证研究由来已久，行为金融理论的发展使这一异象的解释和研究更加深入。目前，中国证券市场投资者的组成结构中仍以信念异质的散户投资者为主，2007年正式实施的的新会计准则中对上市公司信息披露盈余质量的要求进一步提高了证券市场对盈余公告异象的重视，因此，结合考虑信息层面因素，从投资者异质信念角度深入剖析PEAD异象有重要意义。本文以此为研究契机，检验投资者异质信念对证券市场盈余公告效应的影响。
本文首先从理论分析的角度对国内外有关投资者异质信念和盈余公告效应的相关文献进行梳理，对相关理论进行阐述，并在此基础上分析了投资者异质信念对盈余公告效应的影响机理。然后，确定实证研究方法和各研究变量的计算方法并构建多元回归模型。最后，选取2007年到2011年公开披露年报信息的沪深两市A股非金融上市公司为样本，通过运用事件研究法、多元回归分析法和Bootstrap检验法来验证研究假设，考察我国证券市场在样本期间盈余公告效应的特征及投资者异质信念对它的影响。
本文的实证检验发现，我国在样本期存在明显的盈余公告效应异象；投资者异质信念显著影响盈余公告效应；我国投资者对好坏消息的反应并不对称，在好坏消息中，投资者异质信念对未预期盈余累积超额收益率敏感性影响存在差异；机构投资者持股在减少投资者之间的异质信念，稳定市场中并未起到预期作用；投资者异质信念对盈余公告效应的影响在不同盈余质量水平中存在差异性影响。我国上市公司存在不同程度的盈余管理行为，我国投资者存在显著的异质信念并且信息甄别分析能力有限，机构投资者的发展也未发挥应有作用。针对上述问题，本文提出了加强证券市场监管，正确引导个人投资者和机构投资者发展的，完善市场约束机制的政策建议。
关键词： 投资者异质信念；盈余公告效应；机构投资者；盈余质量
Post Earning Announcement Drift(PEAD) has long been studied theoretically and practically, The development of behavioral finance theory make the explanation and research of this anomalies more deeply. Nowadays, there are mainly retail investors in our securities market, while these retail investors’beliefs are more heterogeneous, on the other hand,
the earnings quality of information disclosure of listed company was reinforced in the new Corporation Accounting Standard implemented in 2007,which enhance the securities market pay more attention to the PEAD.Thus,it is meaningful to deep-analyze the mechanism of PEAD from the perspective of investors heterogeneous beliefs and considering the earning quality factor Hence, this thesis aims to examine the influence of investors heterogeneous beliefs on Post Earnings Announcement Drift.
Firstly, this paper presents the documents about PEAD and heterogeneous beliefs both at home and abroad and elaborates the relevant theory, and then we analyze the mechanism of how heterogeneous beliefs influences PEAD on this basis and propose the research hypothesis. Secondly, we confirm the empirical analysis method and the variable metric method, and then construct the multiple regression model. Thirdly, the thesis selects publicly disclosed annual report information A-share non-financial listed enterprises in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2011 as research sample, tests and verifies the research hypothesis through event-study ,multivariate regression analysis and Bootstrap analysis, investigates the features of the PEAD and the influence of investors heterogeneous beliefs on it in our sample period.
The empirical test results show that the PEAD anomalies obviously exist in our securities market in the sample period .The investors heterogeneous beliefs has a significant effect on PEAD. The investors’ reaction to the good or bad news is symmetrical, in the variation of different news, investors heterogeneous beliefs has different influence on the sensitivity of unexpected- surplus-related cumulative abnormal return. The institutional investor do not play the anticipated function of reduce investors heterogeneous beliefs and stabilize the market. In the variation of different earnings quality investors heterogeneous beliefs has different influence on PEAD. There are different degree of earnings management behavior in China’s listed companies, there are obvious heterogeneous beliefs in China’s investor and they have limited ability of information screening and analysis, the development of institutional investor do not play the role also. Aiming at the above problems, we put forward the suggestions to strengthen the supervision of the securities market, correctly guide the development of individual investors and institutional investors, complete the mechanism of market discipline.
Key words: Heterogeneous B Post Earning Announcement D Instituional I Earing Quality
学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书 I
Abstract III
插图索引 VII
附表索引 VIII
1.1 选题背景及研究意义 1
1.1.1 选题背景 1
1.1.2 研究意义 2
1.2 相关概念界定及文献综述 3
1.2.1 相关概念界定 3
1.2.2 盈余公告效应的相关研究综述 4
1.2.3 投资者异质信念的相关研究综述 6
1.2.4 投资者异质信念对盈余公告效应的影响研究综述 8
1.3 研究内容及研究方法 10
1.3.1 研究内容 10
1.3.2 研究方法 12
第2章 投资者异质信念与证券市场盈余公告效应的 理论分析 13
2.1 投资者异质信念与证券市场盈余公告效应的理论基础 13
2.1.1 认知心理学理论 13
2.1.2 有限理性理论 15
2.1.3 异质信念下的资产定价理论 16
2.2 投资者异质信念对证券市场盈余公告效应的影响机理 19
2.2.1 投资者异质信念对盈余公告效应的影响 19
2.2.2 投资者异质信念下机构投资者参与与盈余公告效应 20
2.2.3 盈余质量对投资者异质信念下盈余公告效应的影响 22
2.3 研究假设 24
第3章 投资者异质信念对证券市场盈余公告效应影响的研究设计 26
3.1 样本数据和数据来源 26
3.1.1 样本池的建立 26
3.1.2 样本数据来源 27
3.2 研究变量的选取及说明 27
3.2.1 被解释变量的选取及说明 27
3.2.2 解释变量的选取及说明 28
3.2.3 分组变量及控制变量的选取及说明 31
3.3 假设的检验设计 37
3.3.1 事件研究法(Event-Study) 37
3.3.2 多元回归模型设计 37
3.3.3 Bootstrap检验法 38
投资者异质信念对证券市场盈余公告效应 影响的实证研究 40
4.1 描述性统计及相关性分析 40
4.1.1 描述性统计分析 40
4.1.2 相关性分析 41
4.2 假设的实证检验 43
4.2.1 事件研究分析 43
4.2.2 多元回归分析 2
4.2.3 Bootstrap检验分析 48
4.3 稳健性检验 50
4.4 实证结果分析及政策建议 53
4.4.1 实证结果分析与讨论 53
4.4.2 政策建议 54
参考文献 60
附录A 攻读硕士学位期间所发表的学术论文 67
附录B 稳健性检验结果 68
图 1.1 技术路线图 11
图 2.1 判断的理论模式 13
图 2.2 偏好、信念、信息与证券价格形成的逻辑关系 16
图 4.1 全样本的PEAD图 39
图 4.2 全样本下有机构参与的PEAD图 40
图 4.3 全样本下没有机构参与的PEAD图 40
图 4.4 UE1-UE5下有/没有机构参与的PEAD图 42
图 4.5 全样本机构增持下的PEAD图 43
图 4.6 全样本机构减持下的PEAD图 43
图 4.7 UE1-UE5下机构增持/减持的PEAD图 44
图 4.8 好消息组合中投资者异质信念及盈余质量对CAR的影响 44
图 4.9 坏消息组合中投资者异质信念及盈余质量对CAR的影响 44
表 2.1 中国证券市场A股开户情况 21
表 3.1 研究样本分布表 27
表 3.2 变量代码及说明表 35
表 4.1 全样本研究变量的描述性统计结果 40
表 4.2 全样本相关性系数分析1 41
表 4.3 全样本相关性系数分析2 42
表 4.4 方差膨胀因子分析1 2
表 4.5 方差膨胀因子分析2 45
表 4.6 投资者异质信念对盈余公告影响的回归结果 46
表 4.7 全样本△TO对未预期盈余累积超额收益敏感性影响的回归结果 47
表 4.8 机构投资者持股对盈余公告效应影响的回归结果 48
表 4.9 不同盈余质量水平下投资者异质信念对盈余公告效应影响的Bootstrap检验结果 49
表 4.10 假设检验结果一览表 50
表 4.11 △TO对未预期盈余累积超额收益敏感性影响的回归结果(UE>0) 51
表 4.12 △TO对未预期盈余累积超额收益敏感性影响的回归结果(UE>0) 52
选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
1968年，Ball &Brown首次发现资本市场中存在盈余公告后股价向未预期盈余方向持续漂移的现象，并称之为盈余公告效应(PEAD)，这是会计和金融领域的重要异象之一。对于这一市场异象的解释经历了“模型及计量误差”观、“风险补偿”观和以Kahneman等为代表的“行为金融”观等过程。1977年，Miller基于行为金融学理论提出了投资者异质信念假说，为盈余公告效应的解释提供了一个更契合实际的角度，从投资者的心理、认知和行为等方面分析该市场异象。投资者异质信念假说的重要意义在于不仅承认了投资者的非理性也突出了投资者之间，甚至是不同时期的同一投资者之间的差异性，从更微观和现实的角度，基于心理学和行为学理论对市场的“异象”做出更合理的解释。当代行为金融学的主要创始人Robert J. Shiller和金融经济学家Eugene F. Fama获得了2013年度的诺贝尔经济学奖，这说明了当代经济学与其它科学学科交叉融合的强大生命力，心理学、行为学与现代金融学理论相结合也将能得到更多解释和解决实际问题的方法和理论。
日前，机构投资者已成为国际资本流动的主体，在许多工业化国家，机构投资者已超过个人投资者而成为市场的主体。在我国，机构投资者凭借其专家理财、组合投资规模及信息优势，其发展也成迅猛之势，因此，如何充分发挥机构投资者理性和信息占有优势，减少市场不规范竞争、稳定市场波动和促进上市公司治理成为国内外理论和实证研究的热点。
同时，盈余公告效应不仅与投资者心理和行为、投资者的成熟程度有关，也与盈余信息披露有重要关系，盈余信息披露的时间、方式、盈余信息内容的真实性、透明度等都影响着投资者的预期和行为。现代股份制企业两权分离的现实情况易导致激励过度从而诱发盈余操纵行为，各种财务丑闻事件的爆发使盈余质量成为监管者、所有者和投资者关注的重点，日我国颁布了新会计准则，并于日起在上市公司正式实行，其中明确提出要保证会计信息质量的要求，说明了会计信息质量的重要地位和作用。目前，从投资者心理行为角度和盈余信息角度综合分析盈余公告效应的相关研究甚少。
因此，基于上述的理论和现实背景，本文以我国机构投资迅速发展和新会计准则下对信息质量要求提高为研究契机，对投资者异质信念对盈余公告效应的影响进行理论探讨和实证研究，以此来探究盈余公告效应在新背景下的特征，深入了解我国证券市场投资者的投资心理和行为，为规范我国上市公司信息披露、提高信息披露质量、提高投资者价值投资理念、保护投资者权益提供一些理论参考和经验证据。
1.1.2 研究意义
自盈余公告效应被提出的40多年以来，学术界从主要证明该异象的存在性和特征的研究深入至对该异象的解释和影响因素的研究上。传统金融理论中对于盈余公告效应异象的解释存在一定的合理性和局限性，随着行为学的发展，金融理论中关于“完全理性经济人”的假设和有效市场假说均受到了理论界和实务界的质疑，行为金融学的发展可能从另一个方面改变人们对金融投资的看法，并且为金融市场异象的解释提供更新的视角和更好的方法。投资者异质信念突破了投资者同质性的局限，主要体现了在盈余信息公告前后，投资者会对盈余信息产生不同的预期和行为，能综合考察盈余信息公布前后投资者的心理过程和行为特征。
从理论价值层面来看，本研究丰富了现有的关于投资者异质信念与证券市场盈余公告效应之间关系的研究，可从一个新的视角来了解盈余公告效应这一市场异象。新时代背景下机构投资者的发展改变了原来证券市场上投资者的结构，机构投资者数量的增加可能缩小投资者之间的异质信念程度和增加市场的有效性，为规范市场发展提供依据。另一方面，盈余公告效应也属于会计范畴，会计信息质量一直是公司治理和政策监管的一个重点，因此本文研究投资者异质信念对盈余公告效应的影响程度是否受会计信息质量的影响，这不仅能丰富现有的研究成果还有助于公司治理中对会计报告的重视。本研究针对目前证券市场、上市公司、投资者存在的问题提出的政策建议，为完善证券市场发展提供了理论上的支持。
从现实层面来看，本研究为证券市场加强投资者引导，积极发展机构投资者及在发展中机构投资者中应注重的问题提供一定的参考范式，为加强政府监管及制定相关政策提供参考依据。我国投资者以专业知识匮乏、信息获取渠道有限的散户投资者为主，内部操纵、盲目投资等非理性行为严重，因此其异质信念程度较大，本研究通过研究投资者异质信念对盈余公告效应的影响，可为引导投资者价值投资提供依据；机构投资者在我国发展迅速，本文通过对异质信念下投资者成熟程度对盈余公告效应的影响进行实证分析，可发现我国在发展机构投资者过程中存在的问题，由此提出策略，为合理发展证券市场投资者结构提供参考。另外，投资者异质信念对盈余公告效应的影响还受到盈余质量的影响，本研究的实证检验结果为我国加强政府监管和上市公司完善公司治理提供了有益的支持。
1.2 相关概念界定及文献综述
1.2.1 相关概念界定
1.2.1.1 盈余公告效应(PEAD)
盈余公告效应(Post Earning Announcement Drift,PEAD)，又称为盈余公告后价格漂移，是证券市场效率和会计研究中的重要异象之一，关于盈余公告效应概念的界定是随着盈余公告效应的被发现和证实而渐趋深入的，Ball&Brown(1968)首次发现并提出盈余公告效应异象：盈余数据的公布导致股价产生长期的、持续的、方向一致的漂移，未预期盈余较高的公司在未来一段时间内的市场回报会显著高于未预期盈余较低的公司[1]。其后，随着某些实证研究结果所显示的未来股价有可能朝着未预期盈余相反的方向漂移，因此盈余公告效应又被定义为盈余信息公布后，股价朝着特定方向持续漂移的现象。但是这种现象的存在情况很少，因此Liang(2003)给盈余公告效应下了一个明确的定义：盈余公告效应是指盈余公告后，若未预期盈余为正，则股票价格将持续向上漂移，市场存在正的超额收益，反之，则股票价格持续向下漂移，市场存在负的超额收益[2]。本文也参考此定义来研究盈余公告效应。
1.2.1.2 投资者异质信念
在对投资者异质信念进行界定之前，我们首先要明确信念的概念。心理学上，信念是坚信某种观点的正确性，并用来支配自己行动的个性倾向性，它是意志行为的基础，决定着一个人的行动和原则性、坚韧性。经济学中则将信念定义为一种主观概率，不同的联合分布函数代表不同的信念，表示人们对未来不确定情况发生的可能性的预先判断，并将信念区分为先验信念和后验信念，先验信念近似于个人的人性，后验信念则是投资者对同一资产的主观条件概率，投资者的不同后验信念将会导致不同的主观预期。
进一步，明确投资者异质信念的含义。投资者异质信念(Heterogeneous Beliefs)，又称投资者意见分歧(Different Opinions)，Miller(1977)最早提出了投资者异质信念假说，并对异质信念做了简要的定义，即由于未来是不确定的，投资者估值的主观概率也是不同的，投资者对股票价格和收益的预期不可能一致，从而产生异质信念[3]。后续的研究中对于异质信念的理解和界定都没有离开Miller所提出的本质。张圣平(2002)通过对主观概率的和证券市场价格的形成过程进行描述，来解释投资者的先验异质信念和后验异质信念，认为后验异质信念是投资者通过自己的先验信念对其所掌握的信息进行判断得到的[4]。Allen et al (2006)将异质信念定义为不同投资者对相同资产未来交付预期的差异性[5]。本文的研究也主要体现Miller所提出的异质信念的本质。
1.2.2 盈余公告效应的相关研究综述
1.2.2.1 盈余公告效应的存在性
自Ball 和Brown提出盈余公告效应，并证实美国证券市场的PEAD的表现形式是对称的后，各国对盈余公告效应的存在性展开了研究：、Firth(1981)、Knight(1983)分别对英国和南非证券市场进行研究；Ferguson&Matolcy(2003)、Weimin et al(2003)、Truong(2009)、Ganguli(2010)分别对澳大利亚市场、香港市场、新西兰市场及印度市场进行研究，都发现了盈余公告效应的存在性[6]- [10]。我国学者吴世农，黄志功(1997)、韩伟华等(2003)、吴世农，吴超鹏(2003)、马倩等(2006)、陈国进等(2008)、周晖等(2008)先后运用不同的方法和采用不同的数据，均证明了我国证券市场上明显存在盈余公告效应[11]- [16]。充分说明了盈余公告效应在世界金融市场是一个普遍存在的市场异象。但是各国证券市场盈余公告效应表现出不同的特征，在此不再多述。
1.2.2.2 对盈余公告效应解释及影响因素的相关研究
从盈余公告效应的发现到目前，学者们对盈余公告效应的解释及其成因众说纷纭，经过对文献进行整理，可以发现以往的研究对盈余公告效应的成因分析中比较具有代表性的有以下几种：
第一，基于模型不完善和计量误差方面的解释。早期的研究认为，盈余公告后价格的漂移是由于CAPM模型在计量超额收益时存在估计偏误，即使在有效市场上，基于盈余惯性的交易策略也有可能获得异常回报。Foster et al (1984)通过比较基于盈余的模型估计盈余公告后的收益的方法和证券回报模型(SRM模型)估计盈余公告后的收益的方法，发现在SRM模型方法下，盈余公告后的漂移现象并不明显[17]。Dyckman&Morse(1986)的研究结果也认为利用SRM模型并不产生超常收益，盈余公告效应只是因为定价模型的错误所致。
第二，基于“风险补偿”观点的解释。传统的金融理论的观点认为利用盈余惯性能产生一定的超常收益是对各种风险合理补偿的必然结果。这些风险主要有套利风险(Mendenhall 2004)；时间变化风险(Chordia&Shivakumar2005)；流动性风险(Sadka,2006；谭伟强，2008；Chordia et al，2009)；信息风险(Zhang,2006；于李胜，王艳艳2006)等[18]- [24]。但我国学者吴世农，吴超鹏(2005)采用“日历月排序法”对中国上市公司盈余公告效应现象进行研究，发现经过Fama-French(1993)三因素模型进行调整后基于标准化未预期盈余的套利策略仍然存在异常收益[25]；Min&Kim(2012)运用随机贴现系数表的方法检验了有好信息的公司与有坏信息的公司的相关风险，结果显示风险调整只能解释由盈余惯性策略而获得的平均实际回报的四分之一，这说明盈余公告效应所引起的异常收益并不能完全用风险来解释。随着上市公司盈余质量的备受重视，近年，有部分学者研究了信息质量与盈余公告效应之间的关系[26]。Louis&Sun(2011)的研究发现PEAD现象主要集中于那些最可能已处理了盈余公告的公司[27]；Gerard(2012)对欧洲市场的研究表明，当信息不确定性高时，市场意外盈余与未来异常回报的正相关关系更强[28]。Zhang(2006)认为信息不确定性延长了股价对信息的反应时期和降低了其反应强度；陆静、龚珍(2011)在研究分割市场的盈余公告漂移中认为信息不确定性能加剧投资者认知偏差并有效的影响PEAD[29]。
第三，行为金融理论的解释。行为金融理论主要从投资者的心理、认知、行为等方面来探究证券市场盈余公告效应存在的原因。一部分研究认为投资者对盈余公告信息的反应不足导致了盈余公告效应异象。例如，Bernard&Thomas(1989)首次提出投资者对新信息的反应不足是对盈余公告效应的更好的解释[30]。Daniel et al(1998)提出了DHS模型，认为投资者可以分为有信息的投资者和无信息的投资者，有信息的投资者会对私有信息过度自信而对盈余公告的公共信息反映不足，无信息的投资者易产生有偏的自我归因，对公共信息反映不足[31]。Barberis et al(1998)提出了BSV模型，指出投资者可能存在保守性偏差，不能及时根据变化的信息修正预期模型[32]。Ng et al(2008)认为交易成本会导致投资者对信息反应不足，这一因素是PEAD存在和持续的原因之一[33]。近期，Chung&Hrazdil(2011)在讨论市场有效性和盈余公告效应的关系中也进一步论证了盈余公告效应源于投资者对盈余信息反映不足的理论[34]。
此外，以往行为金融理论中关于盈余公告的研究还从投资者结构、投资者非理性行为、投资者情绪、投资者有限关注等角度来探讨盈余公告效应的影响因素。齐伟山、欧阳令南(2006)的实证研究发现机构投资者持股在短期时间窗口内并未减轻盈余公告后价格漂移程度，长期内反而加重了盈余公告效应 [35]；但孔东民(2008)的研究却证实投资者成熟程度与PEAD程度负相关，即机构投资者的参与会有效的降低盈余公告后价格漂移的程度[36]。杨德明等(2007)就盈利质量、投资者非理性行为与盈余惯性的关系进行研究，实证结果表明我国短期的盈余惯性的存在是由于我国市场存在错误估计UE的自相关结构，市场长期盈余惯性在好坏消息中反应不对称，投资者的非理性行为对盈余惯性产生了显著的影响，但盈余质量对盈余惯性的影响并不显著[37]。Schmeling(2009)以18个工业化国家和美国为实证样本，结果发现在每一个样本国家、每一类型的股票，投资者情绪与股票收益均呈显著的负相关关系，市场存在明显的反应过度[38]。我国学者蒋玉梅等(2010)随后研究了投资者情绪与PEAD的关系，实证结果表明投资者情绪对盈余公告效应具有系统性的影响，乐观和悲观的情绪对正负意外盈余均有不同的反应[39]。权小锋等(2010)的研究发现投资者处于有限关注时会加重盈余公告效应，且投资者关注与盈余公告效应存在负相关关系[40]。
1.2.3 投资者异质信念的相关研究综述
1.2.3.1 异质信念的形成
有效市场的基本理论都建立在投资者同质信念的假设下，Miller(1977)最早突破了这一传统假设的局限，提出了异质信念假说，进一步分析了投资者异质信念对股票收益的影响。Miller的理论在现代金融理论占统治地位的当时，没有引起足够的重视，直到20世纪末才引起了广泛的重视。
关于异质信念的形成，早在1973年Kahneman便提出“注意”是一种稀缺的资源的论断，由于个人精力的有限，投资者对某些信息的关注必然会忽略另一些信息；Hirshleifer&Teoh(2003)从投资者过度自信的角度来进行分析，认为投资者对市场上大量的信息是“有限注意”的[41]；Peng&Xiong(2006)认为投资者只以自己关注和掌握的信息进行决策，必然引起投资者之间估值决策过程的差异。另一方面[42]，Harris&Raviv(1993)认为即使信息能同时被所有的投资者获得和注意，但由于个体间经历、年龄，教育、个性等差异所引起的先验异质性，该信息也可能增加投资者之间的异质信念[43]。Hong&Stein(1999)指出资本市场中信息是渐进性流动的，在信息渐进流动的过程中，投资者获得信息的时间不同，这也是投资者异质信念形成的原因之一[44]。在上述对于异质信念形成原因文献的基础上，Hong&Stein(2007)总结得出有限注意、先验的异质性、信息的渐进式流动是异质信念形成的三种机制[45]。
1.2.3.2 基于异质信念的资产定价
Miller最早对异质信念下的资产定价做了描述性的阐述，随后许多学者围绕Miller的理论在不同的均衡分析框架下，从静态和动态两个角度做了进一步的建模论证。
早期静态模型中比较具有代表性的有Daniel et al(1998)提出的DHS模型，Baberis et al (1998)提出的BSV模型，以及Hong&Stein(1999)提出的HS模型，这三个模型主要利用投资者的先验异质性来解释其在投资过程中表现出来诸如反应不足、过度反应等非理性行为。中国学者张维、张永杰(2006)采用均值方差分析法，建立了一个基于严格卖空限制和异质信念的静态风险资产定价模型，并发现投资者意见分歧度越大，股票当期的价格越高[46]。近期，Giannikos&Gousgounis(2012)利用印度上市公司的数据，建立模型并证明在卖空限制下，投资者异质信念导致了股价被高估，并且，异质信念下静态资产定价模型，一般与是否卖空限制相联系[47]。
上述静态模型并未考虑投资者异质信念随时间的变化，因此股票价格不会高于当期最乐观投资者的预期。动态理论模型(Harrison&Kreps，1978；Scheinkman&Xiong，2003以及Hong et al，2006)的研究结果则认为投资者除了考虑股票本身价值，还应考虑再售出期权价值因素。投资者异质信念程度越高，再售出期权价值(投机性泡沫)部分也越大，股票价格会进一步高估，甚至会高于当期最乐观投资者的股价，进而股票收益的波动性就越大，市场越不稳定，股票未来收益也将越低[48]- [50]。中国学者赵健、石莹(2007)在MEAN-VAR空间内引入了共同信息下的异质信念模型，分别分析了影响投资组合的异质性和异质信念的程度与价格波动之间的关系[51]。徐艳、谢赤(2009)以机构投资者看盘作为投资者信念异质程度的代理指标，证实投资者异质信念与大盘价格指数之间存在长期均衡互动影响，且显著互为Granger因果关系[52]。
1.2.3.3 投资者异质信念的衡量
国内外对投资者异质信念实证研究的另一重点是投资者异质信念的衡量及其替代变量的选取。从以往的研究来看，由于国内外的差异和数据可得性的差异，投资者异质信念的衡量和替代变量主要有以下几种：
(1)分析师预测分歧。国外许多学者采用这一指标作为衡量异质信念的指标。如Deither et al (2002)的研究证明分析家预测分歧越大的组合，它不能被四因素模型变量解释的异常收益越小[53]；这之后，Doukas et al(2004)利用年的财务数据作为样本，将分歧时预测的标准差进行了分解，去掉不确定因素后，得到一个更为精确的测量分歧的变量[54]。但是由于我国股票市场发展较落后，分析师预测的样本很少，我国很少采用这一指标衡量异质信念。
(2)成交量。成交量作为投资者异质信念的衡量主要包括了换手率、意外换手率、标准化意外成交量这三个指标。Boehme et al(2005)及Goetzmann&Massa(2005)分别以股票交易量作为异质信念的替代指标验证其与股票长期收益的关系，得出结果均为负相关，并且这一指标与分析师预测分歧指标存在着很强的正相关关系[55]- [56]。Garfinkel&Sokobin(2006)分离出换手率中流动性的影响，用盈余公告日附近的异常换手率和标准化意外成交量作为异质信念的代理指标，中国学者陈国进等也参考这一方法验证投资者异质信念和盈余惯性的关系，周晖等也用异常换手率作为投资者异质信念的代理指标。从数据的可得性和理论解释来看，意外换手率和标准化意外成交量剔除了市场共同因素和股票正常流动的影响，能够更好的体现投资者意见分歧的程度[57]。Garfinkel(2009)总结得出主要有意外换手率、买卖价差、收益波动率及分析师预测分歧四种方法来衡量投资者异质信念，并以纽约证券市场交易所上市公司股票为例，对这四种衡量方法进行比较分析，实证检验发现未预期交易量(Unexpected Volume)是异质信念的占优替代变量[58]，考虑到我国证券市场分析师预测数据和买卖价差数据有限、收益波动率在包含投资者异质信念因素的同时更多的包含风险等因素等原因，因此本文也选取这一指标来衡量投资者的异质信念程度。
(3)收益波动率。国外相关研究中，Gao et al(2006)采用收益波动率作为异质信念的替代指标[59]；Boehme et al (2005)结合卖空机制，选取分析家预测分歧、波动率、换手率三个因素来衡量异质信念，研究其与股票收益之间的关系[55]。我国学者陈国进，胡超凡，王景(2009)也利用四因素模型求得调整之后的超额收益波动率作为异质信念的代理指标[60]。
(4)买卖价差、限价订单和市价订单。买卖价差从信息不对称的角度度量了异质信念。Houge et al(2001)及Handa et al (2003)分别运用买卖价差作为投资者异质信念的度量指标并建立模型将二者联系起来[61]- [62]。但由于买卖价差也常作为流动性的代理指标，并且反应的只是市价订单的需求，并不包括限价订单的需求，只能代表部分投资者的信念，故一般被认为不是很好的度量异质信念的替代变量。基于上述买卖价差的缺陷，限价订单与市价订单作为对其的修正，在指标构建中同时考虑了订单被执行和没有被马上执行的情况(Handa et al，2003；Hollifield et al，2006) [63]。但由于其数据的可得性困难及较强的假设，我国一直未采用这一指标作为投资者异质信念的衡量。
另外，结合国内的情况，高峰、宋逢明(2003)，用央视看盘栏目考虑了投资者理性预期程度问题；王凤荣、赵建(2006)将机构投资者对股市的看多和看空意见作为异质信念的代理指标；史金艳、赵江山(2009)在研究异质信念下的资产定价模型中，将好淡指数作为异质信念的代理指标[64]- [66]。
1.2.4 投资者异质信念对盈余公告效应的影响研究综述
Miller(1977)最早将投资者异质信念和卖空限制置于同一分析框架中，采用传统微观经济学中分析确定性效用水平的供求均衡分析方法，得出投资者异质信念导致证券价格被高估和持续正向偏离的结论。随后，Varian (1985 )放松了卖空限制的条件，得出异质信念与股票后续长期超常收益成正比的结论。基于此，国内外学者做了一系列的实证研究[67]。Garfinkel&Sokobin(2006)利用盈余公告期间的意外交易量作为盈余公告引起的投资者异质信念的代理变量，以年NYSE和AMEX交易所上市的公司的44755个盈余公告数据为研究样本，发现盈余公告后60天的累积超额收益率与盈余公告期间的意外交易量正相关，支持Varian(1985)的结论，认为意见分歧可能被视为一种影响资产定价的额外的风险因素；Anderson et al(2007) 选取了年NASDAQ上市公司的数据为样本，采用Herfindahl指数作为异质信念的代理指标，在无卖空限制条件下发现投资者异质信念水平与盈余公告后漂移程度正相关，并发现卖空限制只对拥有利空信息的公司有影响，这一结论部分支持了Miller的结论[68]；美国学者Verardo(2009)检验了美国股市横截面收益中异质信念与收益持续之间的关系，结果显示，具有高异质信念的投资资产组合的收益持续性程度显著要大，在控制各种影响因素和引入卖空限制后，结果依然具有稳健性[69]。
在国内研究方面，基于异质信念角度对盈余公告效应的研究起步较晚。较早的为周晖等和陈国进等的研究。陈国进(2008)借鉴Garfinkel&Sokobin的方法，以年沪深两市上市公司的年报为样本，发现盈余公告后较长时间区间内股票的累积超额收益与投资者异质信念负相关，支持了Miller的假设；同时，陈国进等(2009)以经调整的后的换手率和收益波动率作为投资者异质信念的代理指标，采用年的样本数据，运用资产组合分析法和横截面回归法，验证我国股票市场上投资者异质信念与盈余惯性的关系，研究支持了Miller的假说和异质信念下的资产定价理论：在卖空限制条件下，异质信念导致当期股价被高估，与股票未来收益负相关，结果在经FF四因素模型调整后依然显著[70]。周晖等(2008)首先从理论分析的角度对投资者意见分歧的角度与PEAD的关系进行解释，进而采用实证分析方法对我证券市场的盈余公告效应进行研究，结果发现，盈余公告效应在我我国股票市场明显存在，投资者意见分歧对其具有很好的解释作用，在研究样本期，投资者意见分歧与累积超额收益率呈正相关关系，并在事件研究中发现我国盈余公告效应存在“提前反应”的特征。陆静(2011)把异质信念作为一种风险因素，认为异质信念与超额收益([-20,20])之间呈正相关关系[71]；李凤羽(2011)以年上市公司披露的年报为研究对象，对年报披露引起的投资者意见分歧与公告后股价漂移的关系进行研究，发现投资者意见分歧与股价漂移呈负相关关系，负相关程度随持有期的延长而逐渐增强[72]；潘宏(2012)首次考虑公告所引发的二次意见分歧对市场反应产生的影响，认为二次意见分歧高的股票其超额收益较大[73]。张荣武，曾维新(2013)在进行投资者异质后验信念对股票价格影响的研究中，还区分了牛市和熊市的差异性，其实证结果证实不管在牛市还是在熊市环境中，异质后验信念均是股价的重要影响因素：利好消息时，异质后验信念程度与当期股价被高估的程度正相关，相反情况下，越高程度的异质后验信念会导致当期股价被低估的程度越显著，此外，投资者对盈余信息存在提前反应，但对好坏消息的反应程度不同[74]。
纵观以上文献，首先，国内外关于投资者异质信念对盈余公告效应的影响方向的研究结果仍存在分歧，这一方面是卖空限制机制的原因，一方面与变量的选择和样本时间的选取有关。其次，机构投资者持股对提高证券市场投资者整体理性程度，降低投资者的异质性、增加市场有效性等方面的作用在国外和国内市场表现出不同的差异，在国内不同时间的研究中也存在一定的区别，因此，基于异质信念，进一步探究机构投资者持股对盈余公告效应的影响极有必要。最后，虽然有研究指出信息质量能加剧投资者的认知偏差，但在不同的信息质量水平下，投资者异质信念对盈余公告效应的影响是否存在差异，相关研究甚少，仍需要实证检验。因此，在现有研究的基础上，就投资者异质信念对盈余公告效应的影响展开理论探讨和实证研究具有重要意义。
1.3 研究内容及研究方法
1.3.1 研究内容
本文在国内外关于盈余公告效应研究的学术前沿的基础上，以行为金融理论为切入点，结合考虑盈余信息公布的信息含量和信息质量及投资者的心理和行为特点，探索投资者异质信念对证券市场盈余公告效应的影响。本文采用理论分析与实证研究相结合的研究方法，以认知心理学理论、有限理性理论、资产定价理论为理论基础，以文献综述、理论分析、影响机理分析、研究设计及实证研究为研究思路，在对研究假设进行实证检验的基础上研究投资者异质信念对证券市场盈余公告效应这一市场异象的影响，并根据实证结果提出相应的政策建议。具体研究内容如下：
第1章首先介绍本文的选题背景和研究意义，然后对本文的研究对象进行了界定，总结了国内外学者在投资者异质信念、盈余公告效应及两者之间关系的研究中所取得的理论成果和实证进展并加以综评。最后对本文的主要研究内容和所采用的研究方法进行了阐述。
第2章从理论分析的角度初步分析了认知心理学理论、有限理性理论、行为资产定价理论对投资者异质信念的形成及投资行为的影响，为整体研究奠定了理论基础。然后对投资者异质信念影响我国证券市场盈余公告效应的机理进行分析，并进一步分析异质信念下机构投资者参与、盈余质量对二者关系的作用机理，在巩固本研究的理论基础的同时，梳理本文研究逻辑和研究思路，并在此基础上提出本文的研究假设。
第3章选择中国A股上市公司年报中公开披露的相关数据为研究样本，通过运用Excel、Spss和Matlab等软件进行变量的求取，确定本文采用事件研究法、多元回归法、Bootstrap检验法进行实证分析，并对这些方法进行设计和确定本文多元回归模型。
第4章通过运用Eviews和Stata数据分析软件进行实证分析，验证本文所提出的研究假设。在本文实证研究结果的基础上，结合目前的研究成果，提出完善我国信息披露和证券市场监管机制，提升投资者价值投资理念的建议。
最后，根据理论分析和实证检验的结果对全文的研究结果进行归纳和整合，提出研究中存在的不足和未来的研究方向。
具体的技术路线图如下图所示：
技术路线图
1.3.2 研究方法
本文主要采用基于文献综述及基础理论的理论分析和基于数据的实证研究相结合的方法从不同角度来深入分析投资者异质信念对证券市场盈余公告效应的影响。其中，基础理论是基础，文献回顾对基础理论所解释或预测的现象进行进一步的佐证和引发更深层次的理论探索；而实证研究是检验，验证理论分析和理论假设与实践是否一致，从而得到更加客观结果并使研究结果更具实用性。
理论分析属于规范研究的范畴，偏重于定性分析，主要是运用现有的理论和方法，通过合理的逻辑分析和推断，对相关经济现象和行为进行评价和判断，并推断相应结论。
通过中外文的数据库对国内外关于投资者异质信念和盈余公告效应的相关文献进行检索和阅读，能够考察投资者异质信念对证券市场异象产生的影响，在文献综评和关注最新研究动态的基础上确定本研究的切入点。进一步以认知心理学理论、有限理性理论、资产定价理论为理论基础，结合文献回顾，对投资者异质信念如何影响证券市场盈余公告效应进行理论推演，从而从整体上把握投资者心理和行为的内在规律。
实证研究是定量的研究方法，主要以客观历史资料和数据为依据，对经济过程进行客观描述，对假设进行验证并最终对所发现的问题进行解释和分析，是理论与实践的纽带。
为验证投资者异质信念对证券市场盈余公告效应的影响的相关研究假设，通过收集我国A股上市公司年报中公开披露的相关数据，运用Excel、Spss和Matlab等数据处理软件得到相应变量并进行描述性统计分析、相关性分析、膨胀因子和容差检验，运用Eviews和Stata数据分析软件进行事件研究分析、多元回归分析和Bootstrap检验。实证检验分为五个部分：首先，检验投资者异质信念对盈余公告效应的影响；第二，检验投资者异质信念是否通过增加未预期盈余累积超额收益率之间的敏感性来影响盈余公告效应；第三，检验异质信念下，投资者成熟程度对盈余公告效应的影响；最后，检验不同盈余质量水平下，投资者异质信念对累积超额收益率的差异性影响。
第2章 投资者异质信念与证券市场盈余公告效应的
本章从理论研究的角度出发，对投资者异质信念与证券市场盈余公告效应的相关基础理论进行介绍，从心理学、行为学、金融学理论三个方面分别初步分析认知心理学理论、有限理性理论、异质信念下的资产定价理论对投资者异质信念和盈余公告效应的相关解释。然后，进一步对投资者异质信念影响证券市场盈余公告效应的内在机理进行深入分析，并在此基础上提出本文的研究假设，使本文的理论逻辑与研究思路更加清晰明确，为后续的实证研究奠定理论基础。
2.1 投资者异质信念与证券市场盈余公告效应的理论基础
2.1.1 认知心理学理论
2.1.1.1 认知过程与认知偏差
认知心理学中的认知是指信息的加工，包括对投资感觉的输入、变换、简约、加工、存储直至变成具体投资行为的全过程。人的认知过程可看成是人脑中的信息处理过程，该过程可分为四个环节：(1)信息获取；(2)信息加工；(3)信息输出；(4)信息反馈。而决策环境和投资者的行动后果都会对这些环节产生影响。行为决策学者Hogarth提出的“判断的理论模式”可以比较好地说明人的认知过程。
图 2.1 判断的理论模式
决策者对工作环境的认知来自于个人对过去类似工作环境的记忆以及由显示工作环境所接受的信息，人类的判断决策需要在一定要求和条件下进行，但人只有有限的计算和记忆能力，因此，人在认知和决策时会简化信息的处理过程，在其中任一阶段对信息的理解发生偏离，都有可能导致投资者认知偏差的产生。
首先，在信息获取阶段中，投资者信息的获取主要来源于记忆、当前的工作和信息环境，在面对大量的信息环境时，投资者应突出对哪些信息进行关注、哪些信息是投资者真正需要的是值得关注的问题。在这一阶段投资者易出现的认知偏差有易记性偏差(Memorability bias)和易得性偏差(Availability bias)，即投资者对容易记起来的事情和容易获得信息更加关注，并认为其更加可能发生，而不会去寻找其他相关的信息。其次，在信息加工阶段中，投资者面对信息和未来收益的不确定性，并不会理性的遵循贝叶斯法则进行决策，而是受信息的描述方式的影响产生框架依赖偏差(Framing Dependence)；受简化信息处理过程的影响而产生启发式心理偏差，依靠直觉或是以往的经验制定决策；当然情绪和情感等因素也会影响投资者在信息加工时的心境和自我控制。再次，在信息输出阶段，大多投资者常会出现所谓“如意算盘或一厢情愿”(Wishful Thinking)偏差，对自己的能力及未来的前景预期表现出过于乐观，出现过度自信的现象(Over-confidence)。最后，在信息反馈阶段，结合投资者的行动和结果，投资者可能出现将成功归因于自己，将失败归因客观因素的自我归因偏差(Self-attribution)；过分相信自己具有“先知先决”能力的后见之明偏差(Hind Sight)以及出于对损失和后悔等心理感受的排斥而产生的损失厌恶和后悔厌恶等心理偏差。
根据认知心理学理论，上述过程中的认知偏差并不是独立发生的，有些情况下几种偏误有可能同时发生作用。而且，每种偏差也并不是仅仅发生在某一阶段，个别偏差有可能在不同阶段都对人们产生持续的影响。
2.1.1.2 认知心理偏差与投资者的非理性行为
认知心理学认为，投资行为是一个系统的信息处理过程，各种外在的经济变量形成了投资者的信息源，投资者在心理上计量风险和收益的投资决策过程受到诸多心理因素的影响。上述投资者的认知心理偏差会导致投资者在实际投资中的非理性行为。
投资者在证券市场，尤其是盈余信息公布的时候，面临着很多的不确定性和不可预测性，每一个投资者开始总是试图进行理性投资，但是，当投资者发现因自己能力有限而无法把握投资行为的可靠性时，就会向政策的制定者、专家、媒体或者自己的经验、感觉等寻求心理依托，投资前景越不明朗，这种心理依托感将会越强烈，人类固有的认知偏差弱点就会显现，也就是说即使投资者是心理健康并具备良好思辨能力的正常人，仍有可能会出现认知上的偏差，产生各种不理智或非理性的行为。因此，未来的不确定性、投资者固有的弱点会引发投资者在信息处理中的认知偏差，最终导致投资者行为的变化。
与投资者异质信念及盈余公告效应密切相关的非理性行为主要有“过度自信”行为和“反应过度”行为。大多数人对自己的知识和能力表现出过分的乐观自信，这即是过度自信的来源。在盈余信息公告前后，过度自信的行为对投资者处理信息和投资者决策有很大的影响。一方面，投资者会过分依赖自己的信息而忽视上市公司基本面的状况或其他投资者的信息；另一方面投资者在审视信息时，会故意重视那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些有悖于预期的信息。因此，过度自信的心理和行为会继而导致交易过度、后见之明等非理性行为。反应过度(Over-reaction)行为是指在盈余信息公布后，投资者产生对信息权衡过重，行为过激的现象。投资者对于一些信息过于重视，造成股价在利空信息下过度下跌而在利好消息下过度上涨。这两种非理性的行为，在盈余公告信息公布之后，对投资者异质信念的形成及盈余公告效应异象的形成均提供了很好的解释。
2.1.2 有限理性理论
2.1.2.1 有限理性与行为人的异质信念
有限理性理论是在对“理性经济人”假设不断提出质疑的基础上发展起来的。“理性经济人”假设人是“完全理性”的，即具有自我利益最大化、完全执行能力、合理判断能力。但是，现实中，人是有一定局限性的，行为主体具有合理判断和选择的局限性即为有限理性(Bounded Rationality)。Arrow认为有限理性就是人的行为“即是有意识的理性，但这种理性又是有限的”。Simon(1955)认为，有限理性很大程度上刻画为一种剩余类型——理性在它缺乏全知全能性时是有限的。不能全知全能大多是指不能知道所有选项，相关外生事件的不确定性，以及不能计算各种结果。
行为金融理论将西蒙的有限理性的含义拓展为广义的有限理性，即投资者的有限理性表现在：(1)投资者信息处理能力有限，即西蒙的有限理性；(2)人们为节约搜索成本，往往依赖直觉性决策；(3)由于以上两点以及其它因素，人们在认知过程中倾向于系统的认知偏差与错误。在此基础上，行为金融界出现了大批学者专门研究投资者有限理性的表现，其中最有代表的为Kahneman和Tversky所提出的前景理论、框架效应等理论。并在经过对有限理性的长期研究后指出，人们做出的决策大部分受认知偏差的影响。
Hong,Stein(2007)将有限注意、先验的异质性、信息的渐进式流动总结为异质信念形成的三种机制。从主观和客观两个角度来看，信息的不对称或信息的渐进性流动是投资者异质信念形成的客观原因，而投资者的有限理性则是投资者意见分歧存在的主观原因。由于投资者都是有限理性的，处理信息的能力存在差异、个人直觉存在差异、思维模式也各有不同，必然会在认知上出现各种不同的偏差，从而根据上节关于认知心理学的论述，可知有限理性是行为人异质信念形成的主观原因。
2.1.2.2 异质信念下的有限理性决策行为
Simon指出人在具有认知能力局限性的同时，也会有计算能力和记忆力不尽如人意的问题，人们在决策的时候还受到信息成本、认识客观世界的工具不完善及缺乏一个完整、统一的、能够对全部可选择方案进行排序的效用函数等方面的限制，另外，理性的选择理论还指出人们利用可用的信息进行正确的成本收益分析来进行决策，但是人们具有有限理性而且不一定具有完备的信息，根据处理信息的局限性而言，人们根据局部信息或者是经验、直觉来做出决策的可能性很大。因此，人们不能做出客观最佳决策，而只能做出在现实中能令自我满意并能够说服自己的决策。在此基础上，西蒙提出了“搜索”和“满意化”两个核心概念，即在不可能获得完全信息的情况下，决策者首先搜索面临决策问题的可供选择的初始选项，而一旦决策者发现了一种选项满足他的期望水平，他会终止搜索，选中该选项。这种选择模式称为“满意化”。
一方面，有限理性行为模式主要表现为直觉决策下的经验选择和不确定条件下的风险偏好选择，另一方面，异质信念下，投资者的直觉和风险偏好均存在差异，因此投资者的有限理性决策行为不仅存在偏差，也存在异质性。
2.1.3 异质信念下的资产定价理论
2.1.3.1 信念与资产价格的形成
图2.2 偏好、信念、信息与证券价格形成的逻辑关系
关于信念与资产均衡价格形成的内在逻辑关系，张圣平(2002)在其专著中专门进行了阐释，具体可以用下图来表示。张圣平根据信息的获取前后来区分先验信念和后验信念。理性的个体在获取某一信息后，根据先验信念并通常根据贝叶斯法则来调整自己的信念从而形成后验信念，这种理性被称为贝叶斯理性。在后验信念和既定风险偏好下，理性个体会形成自己的期望效用，并在个人财富预算约束下追求期望效用的最大化，从而形成个体对证券资产的需求函数。而众多的个体需求按照一定的交易制度汇总为证券市场的供求关系，决定证券市场的均衡价格。而在这一循环系统中任何内生和外生的信念、信息、偏好等的改变，都可能引起新一轮的后验信念改变和价格更新。
本文中所运用的投资者异质信念是指上述逻辑关系中的后验信念。根据上述逻辑关系图和现实背景，首先，个体差异的存在使得每个人的先验信念并不相同，对于信息的关注程度和获得的可能性也存在差异；其次，信息在传播中呈渐进式的流动，噪声会不断进入到信息中，信息获得需要一定的成本；再次，在现实背景下，投资者不可能是贝叶斯理性的，在根据信息和先验信念形成后验信念的过程中，每一个投资者所遵循的法则具有不确定性，因此个体之间的后验信念存在异质性。进一步，个体之间的财富约束函数、风险偏好、效用函数也存在差异，进而，在最终均衡价格的形成中，并非能表达所有投资者的预期。
2.1.3.2 基于投资者异质信念的行为资产定价模型
经典资产定价理论对于投资者的信念都做同质性的描述，主流行为金融理论中如BSV、HS、BHS、DHS等模型中，在放松投资者同质信念的假设中迈出了重要的一步，但是，这些模型依据投资者认知、心理上的偏差特点，把投资者分为若干类，每一类中不同的投资者具有完全相同的信念。而在现实的证券市场中，这一假设仍难以成立，首先，同一投资者可能表现出多种认知偏差，其次，信息在投资者中不断流动的过程中，具有相同认知偏差的投资者也可能因风险偏好等的差异而对风险资产未来价格的预期和信念不同。因此，建立一个能表示证券市场投资者存在异质信念的行为资产定价模型更加符合现实。本文主要阐述Giannikos& Gousgounis(2012)的异质信念资产定价模型[75]，因为这一模型为Hong&Stein(2002)经典模型的卖空限制条件下的特殊情况，更适于理解。
这是一个单期模型，假设只有一种风险资产和一种无风险资产，在时间1，风险资产的最终资产回报为股票收益F与标准正太分布误差项ε之和。投资者的效用函数为负指数函数，并面临着使标准效用最大化的问题。所有投资者对于未来股票收益F的预期可以认为均匀分布在(F-H，F+H)区间中。同时，假设股票的供应量短期固定为Q，所以，对不受卖空限制(Unconstrained)条件和受卖空限制(Constrained)条件的投资者来说，其需求曲线分别是：
Q_i^DU=1/b (F_i-P)
Q_i^DC=Max{1/b (F_i-P),0}
如果价格P低于最悲观投资者对于风险资产的预期(F-H)，则总需求等于没有卖空限制条件的总需求，即：
Q^DC=1/2H ∫_(F-H)^(F+H)?1/b (F_i-P)dF_i=Q^DU □(=>┴
) P=F-Q^DU b=P^C=P^U
否则，总需求为：
Q^DC=1/2H ∫_P^(F+H)?1/b (F_i-P)dF_i □(=>┴
) P=F+H-〖2√(HQ^DC b)〗^ =P^C>P^U
所以，均衡时的价格为：
P^C=F-Q/γ_b =P^U
当H<Q/γ_b
P^C=F+H-2√(HQ/γ_b )≥P^U
当H≥ Q/γ_b
上面两式中γ_b=1/b表示风险容限，即投资者的风险承受能力。
这一模型表示，当市场投资者的异质信念低于某一水平时，风险资产的价格不受有无卖空限制的影响。但是，当投资者之间的意见分歧大于某一水平时，在卖空限制制度下，风险资产的价格将高于无卖空限制情况下的价格。这一模型说明在投资者异质信念程度超出某一范围时存在过度估价的情况，并且，意见分歧程度越高，股价越高。根据上述模型，当市场上投资者意见分歧极小时，卖空风险资产对任何投资者都不能获利，卖空限制的存在也不会引起股价的高估。但是，当对资产未来股价存在意见分歧时，悲观投资者不能通过卖空资产来表达自己的意见，只能被拒于市场门外。此时股价不可避免的只能反映那些对市价看涨并愿意持有多头的乐观投资者的意见。因此，股价会高于悲观投资者和乐观投资者共同参与时的股价，股价被高估的程度随投资者意见分歧的程度的增加而增高。
2.2 投资者异质信念对证券市场盈余公告效应的影响机理
2.2.1 投资者异质信念对盈余公告效应的影响
在对以往文献进行整理和述评中，我们知道，传统金融理论与证券市场盈余公告异象产生了矛盾，以Markowitz为代表的风险资产定价理论和资产组合理论中关于市场有效性和投资者完全理性等假设过于强烈而难以对现实情况进行合理的解释。投资者异质信念这一视角不仅承认了每一个投资者之间和同一投资者的不同时间内存在异质信念，还充分反映了现实中投资者的心理偏差和非理性行为。本文主要从以下三个方面来阐述投资者异质信念对盈余公告效应的影响。
首先，我国证券市场投资者异质信念的形成和投资者有限理性行为有其特殊的背景和原因。根据数字100市场研究公司发布的《2011年中国投资者股票投资调查报告》，可以看到最近我国投资者的基本状况，为进一步的了解和分析我国证券市场投资者异质信念的成因和特征提供了基本线索。从基本面层面来看， 20岁到50岁的中青年投资者的比例达90.5%，但是经济能力较差，冲动性较强的20-30岁的投资者比例达32.2%；男性投资者占将近四分之三，并且，在所有投资者中，有40.9%的投资者为普通职员，17.2%为自由职业者。从投资者的资金实力和资金来原来看，33.10%的投资者的月工资为3000元以下，月工资在元和10000元以上的分别只有11.9%和11.6%，而投入股市的主要资金来源于个人的收入及储蓄(84.80%)，还有部分投资者通过私人借款和房屋抵押等贷款(3.5%)来进行投资，这一现象可能会降低投资者的风险承受能力，也在一定程度上提高了股市波动的社会风险。从投资者的投资理念和投资方式来看，超短线和短线投资者的比例达47.3%，而进行长线投资的投资者只有15.4%，在投资股票方式的选择上，有82.8%的投资者更加相信自己的分析和判断，通过个人投资股票的方式来投资，并有三分之一的股票投资者2011年主要投资方向是中小板股，说明我国多数投资者在投资中过于自信，并且看中的不是股票本身的价值和长期增值，只是借助股票价格的涨跌来获利，其投资行为的投机性较强。最后从投资者的情绪和投资结果来看，半数投资者对大盘中期充满了乐观情绪，相信市场行情会随着经济的复苏重新抬头，但实际上2011年仅有两成股票投资实现了盈利。通过上述调查结果可见，我国投资者直接参与股票投资的比率较高，其风险承受能力并不强，由此可以基本得出一个结论，即我国投资者具有非常明显的异质性特征，并且我国投资者的投资理念、投资情绪和投资成果也从侧面反映了我国投资者的非理性程度。
其次，异质信念下，在盈余信息公布后，投资者的认知偏差不仅具有普遍性，由于金融市场的动态性和不确定性，异质信念下投资者所表现出来的认知偏差可能还更具显著性，进一步，心理认知上的偏差会直接导致投资者决策行为偏差。在理论基础分析中我们知道投资者在信息的获取、加工、输出和反馈的每一阶段都有可能产生认知偏差，如易获得性偏差、典型启示、框架依赖、锚定和调整中的认知偏差等。大多数投资者在盈余信息公布之前进行估价变动预测时，往往会根据某个初值或者参考值(锚定点)来评估信息，在盈余信息公布后，投资者根据新获得的信息或更详尽的分析，逐渐将评估结果调整到真实数值。如果这一调整是充分的，则不存在调整中的偏差。但是现实并不理想，Kahneman和Tversky发现，无论以什么作为初始值，初始值都会被赋予太大的权重，人们对于从初始值开始的调整总是不充分的。可以认为，异质信念下，每一投资者对于初始值的赋值都是存在差异的，在盈余信息公开披露和传递的过程中，投资者对其本不相同的初值的调整的充分性也存在差异的。正是因为投资者对信息的认知、编辑、评价等方面存在不同形式、不同程度的偏差，导致投资者对信息必然形成不同的理解和判断，进而影响投资者据其采取的投资策略和操作行为，投资者的投资者决策行为可能出现不同程度的反应不足或反应过度，这恰恰是证券市场盈余公告效应异象的重要诱因。
最后，投资者的认知心理偏差和有限理性行为反映到资产价格上将会对盈余公告效应产生影响。根据异质信念下，证券均衡价格的形成机制和基于投资者异质信念的行为资产定价模型，盈余信息公开披露过程中，投资者对于信息的认知心理偏差及由此导致的投资决策的行为偏差将把市场的投资者分为乐观的冒险型投资者和悲观的保守型投资者，在卖空限制的制度背景下，市场均衡价格只能片面的体现乐观冒险型投资者的信念，乐观与悲观投资者之间的意见分歧越大，市场价格的偏离其内在价值的程度也将越高，随着时间的推移，资产价格要回复到其内在价值的时间也就越长。另外，证券市场信息获取需要一定的成本和时间，投资者对于信息的反应也存在一定的滞后性，由此，投资者异质信念必将影响盈余公告后价格的持续性和收益，从而影响盈余公告效应。
2.2.2 投资者异质信念下机构投资者参与与盈余公告效应
2.2.2.1 机构投资者在我国的发展
机构投资者是相对个人投资者而言的，在证券市场理论研究中，机构投资者是指运用自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构 。，OECD把机构投资者更具体地定义为保险公司、养老基金、投资公司和慈善基金、私募基金等，其中，前三种是各国证券市场机构投资者的最主要的组成部分 。
表 2.1 中国证券市场A股开户情况
上 海 深 圳 合 计
A股账户总数 2,907,079 2,642,243 5,549,322
其中：自然人 2,893,811 2,630,722 5,524,533
证券公司自营 663 119 782
证券公司集合理财 149 147 296
证券投资基金 253 302 555
基金公司专户理财产品 402 379 781
社保基金 8 8 16
企业年金 514 518 1,032
QFII 61 59 120
RQFII 25 25 50
保险类投资者 117 111 228
信托类投资者 236 228 464
一般机构 10,840 9,625 20,465
数据来源：中国证券登记结算有限责任公司：《2012年中国证券登记结算统计年鉴》统计截止时间为2012年底。
自1997年《证券投资者基金管理暂行办法》的颁布，中国投资者基金进入规范发展阶段，此后，我国先后颁布了一系列法规来促进和规范我国机构投资者的发展，如《开放式基金管理试点办法》(2000)、《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(2001)、《外资参股基金管理公司设立规则》(2002)、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(2002)、《中华人民共和国证券投资者基金法》(2004)、《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(2004)、《企业年金基金管理试行办法》(2004)、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》(2004)、《关于保险资金股票投资的有关问题的通知》(2005)、《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》(2009)。经过十几年的发展，我国机构投资者在数量和种类上都得到了发展。表2.1为我国2012年中国证券市场A股新开户的情况，在我国投资者中，机构投资者的数量还占少数。
2.2.2.2 异质信念下机构投资者持股对盈余公告效应的影响
投资者机构化已成为国内外证券市场发展的基本趋势，近年，我国机构投资者的飞速发展，标志着我国证券市场发展与国际市场发展的趋同，机构投资者的发展客观上推动了中国证券市场参与主体构成及上市公司与投资者之间的博弈关系的发展和转变。尤其基于异质信念视角下，机构投资者对中国证券市场的影响更不容小觑，从一系列机构操纵市场的事件来看，机构投资机构的发展还可能破坏市场的效率和公正。
从长远来看，机构投资者的发展有利于证券市场的有效发展和市场的稳定。在异质信念视角下，首先，相对个人投资者来说，机构投资者是信息知情人，其交易行为可以影响到股价中的信息含量。因为一般来说，机构投资者有更多的信息获取渠道以及更加专业的分析处理信息的能力，机构投资者通过交易和持股数量的变化，将其掌握分析的上市公司的信息反映到股票价格中，客观上提高了股价的信息含量(Chakravarty,2001) [76]。其次，机构投资者较个人投资者具有更高的理性。这主要是因为机构投资者具有强大的专业分析的人才队伍和广泛的信息来源，在信息占有和专业化方面都处于占优地位，因此，机构投资者的投资理念将更加成熟，更有能力进行以价值为导向的投资、长线投资和使用逆向投资技巧。最后，从机构投资者的投资流程和偏好来看，机构投资者对风险更具敏感性、谨慎性和洞察力。机构投资者的管理者在进行投资决策前通常采取研究驱动投资的流程，即先通过对市场、行业、公司、金融工程等进行多层系的研究，提供资产配置和品种选择的依据，再由基金经理最终实现组合的构造，在两方面形成互动的同时，风险控制部门对组合构造的各个环节进行监控和评价，并且，基于委托代理关系，机构投资者可能更偏好低风险、大规模公司的股票(Gompers & Metrick,2001) [77]。基于此，机构投资者对信息判断失误的可能性会更小，受噪音交易的影响也更小，对于非理性行为所导致的市场危害更具有洞察力。
基于上述机理分析，机构投资者的相对理性交易行为可能能够抵消个人投资者的非理性行为，在一定程度上缓解投资者之间存在的意见分歧程度，另外，机构投资者信息获取与处理上的优势还可能减少其对上市公司盈余公告信息的未预期程度，从而对股价的波动性和证券市场的盈余公告效应产生影响。
2.2.3 盈余质量对投资者异质信念下盈余公告效应的影响
2.2.3.1 上市公司盈余管理与盈余质量
上市公司定期发布的会计信息是投资者对未来收益做出预测和投资决策的重要依据，会计信息中的盈余信息最被投资者关注。但是，由于各方面的原因，投资者在上市公司公开披露的信息中所得到的盈余信息并没有真实的反映应上市公司的绩效和盈利能力。究其原因主要是上市公司存在各种盈余管理动机，盈余管理行为导致了盈余质量问题。
从我国资本市场的特点来看，上市公司盈余管理的动机是多方面的，主要有：IPO首发动机，配股动机、保牌动机、报酬契约动机、银行借款动机、高级管理人员变动动机、税收动机和市场动机(惠小兵、陈方正，2001)[78]。其中，与盈余公告效应异象的盈余管理动机主要有保牌动机、市场动机和契约动机等。如，由于我国资本市场上市公司连续三年发生亏损就会被取消上市公司资格的规定，因此上市公司存在“保牌”的盈余管理动机，另外，现代企业所有权与经营权两权分离所引起的委托代理契约关系，使上市公司管理层为实现自身利益的最大化，会对会计数据进行操纵，在实施各种契约的过程中改变会计政策和会计估计等，而契约和监督成本的存在使得这种基于契约动机的盈余管理行为无法根除。
盈余管理行为对盈余质量的影响是显而易见的，首先，由信息不对称理论，上市公司管理者与公司外部投资者之间存在着信息不对称，管理者的盈余管理行为会隐瞒或者篡改一些真实反映上市公司状况的信息，不可避免的影响信息披露中最为关键的内容——盈余，从而导致公开披露信息报告中盈余质量存在问题。另外，信息披露质量作为信息质量的一部分，若信息披露质量不高也会降低信息质量，当上市公司管理层有较强的盈余管理动机或需要进行盈余管理时，在信息披露方式上就会选择那些可以披露较少信息的披露方式。
2.2.3.2 盈余质量对投资者异质信念下盈余公告效应的影响
异质信念视角下，盈余质量的水平一方面直接反应了上司公司与投资者之间的信息不对称程度，从而信息的知情人和不知情人对信息持有不同的判断和信念，另一方面还体现了投资者从盈余报告中获取信息的信息含量，信息的含量或者说信息的真实性会在一定程度上减少投资者的心理偏差和决策行为偏差。因此，盈余质量水平将直接或间接的影响着投资者决策的正确性和有效性，并进一步影响盈余公告后投资者的获利大小。陈收、唐安平(2009)的研究曾指出盈余质量与未来股票收益具有显著的正相关关系，盈余质量的分析也有利于投资者作出正确的投资决策。
从直接的方面来看，若管理者出于不让投资者对其经营能力产生怀疑或为了获取更多的薪酬和奖励的动机，将可能故意隐瞒对公司不利的信息，对市场提供虚假的信息，导致投资者即使在理性的条件下对公司基本面的判断也难以达到合理客观的标准，做出的决策也是不正确的，或者管理者根据自己所独有的内部信息优势进行内幕交易也将侵占投资者的利益。投资于盈余质量不高的公司不仅会给投资者带来较高的信息成本和信息风险，还将由于管理者的逆向选择行为使投资者的未来收益没有保证，发生意外损失的可能性更大，长期来看，必将影响其股价的不合理波动和收益有效分配。
从间接的方面来看，当盈余信息公布后，由于盈余质量问题的存在，一方面，投资者预期盈余与上市公司真实盈余之间的差异，即未预期盈余必然没有真实的反应投资者对年报信息中盈余部分的惊讶程度，从而对此做出的反应和相应的投资者行为也脱离了上市公司的真实基本面信息。另一方面，不同的投资者对盈余质量的判断能力和判断方法存在差异，对盈余质量的关注程度和敏感度也各有不同，这将进一步加剧投资者对未来价格和收益意见的分歧程度，导致股价反应真实真是股票价值进一步受阻。并且，盈余质量在未来股价或收益中的逐渐体现，盈余信息含量在未来交易中的渐进传播和流动都需要一定的时间。由此，异质信念下，盈余信息质量将对价格的漂移程度和盈余公告效应产生一定作用。
2.3 研究假设
在我国证券市场发展的30年中，上市公司的数量、投资者的数量、机构投资者的数量及历年的融资金额均发生了巨大的增涨，尤其在2001年中国加入世界贸易组织后，中国证券市场对外开放的步伐也进一步加快，中国证券市场投资者主体的组成也更加的复杂。较2008年世界金融危机发生之前我国投资者盲目跟风、无序投机的投资行为而言，目前我国的投资者的理性程度有一定的提高，国务院早在2004年发布的《关于推进证券市场改革开放和稳定发展的若干意见》中即提出要大力发展机构投资者，机构投资者的数量大幅攀升。但目前我国股票市场仍然主要由理性程度不高，短线投资为主的散户投资者组成，并结合市场开放程度可知，我国的投资者还存在较大的异质性。
2010以前我国实行严格的卖空限制，这是我国年经历暴涨暴跌(在2005年到2007年“大牛市”中上证综指上涨幅度达500%，而在2008年全球金融危机中又从6124点跌至1664点，在同样的金融危机背景下，西方主要证券市场的下跌幅度远低于中国。)的原因之一。
结合卖空限制和投资者异质信念进行分析，在盈余信息公布之前，过度自信或拥有私人信息的投资者会坚持自己的意见，在实际投资行为中以自我预期提前对信息反应，做出投资决策；当盈余信息公布时，由于投资者的非理性和异质性，会不同程度地表现出各种心理及行为偏差，因此，投资者之间存在意见分歧。由于卖空限制制度的存在，市场主要反映出乐观投资者预期，乐观投资者对于未来股价和前景会做出较高的预测，因此，整体来看，股票价格将偏离其基础价值而被高估。基于此，预期投资者异质信念与盈余公告前后短期内累积超额收益正相关；盈余信息公告一段时间后，随着信息的明朗化、投资者对信息更加全面的掌握和理性学习，投资者会不断改变预期，投资者的意见分歧程度逐步缩小，价格呈逐渐向其基础价值回归的趋势，投资者能获得的超额收益逐渐减少。由此，提出假设1和假设2。
假设1：我国存在盈余公告效应异象，累积超额收益率与未预期盈余显著正相关。
假设2：投资者异质信念与盈余公告前后短期内累积超额收益率正相关，与长期累积超额收益率负相关。
投资者异质信念不仅通过作用于价格波动来影响盈余公告后的异常收益，还有可能通过增加盈余漂移对未预期盈余的敏感性来影响盈余公告效应。这在国外市场已得到了实证检验的支持，而在制度背景、投资环境与国外成熟市场有较大差距的国内市场是否也存在这一影响仍需要实证的检验。总体来看，上市公司的盈余公告信息是投资者决策的主要依据，未预期到的盈余部分是投资者对盈余公告信息惊讶程度的来源，由于投资者之间存在异质信念，不同的投资者对未预期盈余的处理方式存在一定的差异，使得市场对未预期盈余的反应更为复杂。因此，在卖空限制制度的背景下，由于投资者之间的意见分歧，悲观投资者将被拒于市场门外，主要由乐观投资者参与市场交易，股票价格与未预期盈余的联系也因主要反映乐观投资者对未预期盈余的处理方式和投资行为而更加紧密，投资者异质信念越高，盈余漂移对未预期盈余的敏感性越强。由此，提出假设3。
假设3：投资者异质信念对盈余公告后价格漂移与未预期盈余的敏感性有正向影响。
2001年中国证监会提出了超常规发展机构投资者者的战略思路，我国机构投资者的数量实现了跨越式的发展。这也是国际化资本市场走向成熟化的一条必经之路，机构投资者的持股比例在一定程度上代表了证券市场上投资者的成熟程度。首先，机构投资者较个人投资者有更优越的信息资源，机构投资者利用自有资金或信托基金进行投资，最终目标是为实现利益最大化。因其资金实力雄厚、专业实力突出，机构投资者一方面会通过各种渠道获取上市公司的相关财务状况、业绩实效、发展战略等方面的详细信息，另一方面还可能以股东身份对上市公司财务公告信息的质量进行监管而促进公司治理的效果，提高信息质量，并且，机构投资者在交易中也增加了其持股公司股价的信息含量。其次，机构投资者较个人投资者更加理性，一般机构投资者具有精于投资理财的专业队伍，在信息分析、风险预测、收益预测等方面具有较高的专业水平，能够更准确地评估股票的基础价值，在此基础上做出较为合理的投资者决策。最后，机构投资者一般为长线投资者，因其持}