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美国P2P借贷平台：历史现状与展望
作者：《金融监管研究》王朋月 李钧
　　作为世界上最早提供规模化P2P借贷的市场之一，Web2.0的兴起和2008年的金融危机，为网络借贷平台的快速发展提供了契机。本文梳理了美国P2P市场近年来发展兴起的历史沿革，分析了P2P借贷平台运营模式、风险评估与管理等方面的发展特征，阐释了美国监管当局对P2P借贷市场实施的以消费者保护为核心的监管体制特征，对P2P平台未来的发展做了展望，并归纳了对我国P2P市场未来发展的有益启示。
　　一、美国P2P平台发展的历史沿革
　　P2P(Peer-to-PeerLending或Person-to-PersonLending),国内译为人人贷，是指借助网络技术和信用评估技术，协助投资者与借款人实现直接借贷的中介服务活动。依靠互联网的力量，P2P借贷平台将借款人和放款人有效地联系在一起，为借贷双方创造了可观的价值。过去十年间，P2P借贷服务行业已经在世界各地蓬勃发展。的Zopa作为全球第一家知名P2P借贷平台，到2012年年底已经促成了约2.9亿英镑的贷款。截至日，美国两家主要的P2P借贷平台，Prosper和LendingClub，已经各自促成了4.47亿美元和15.21亿美元的贷款。
　　Zopa和Prosper都是在2005年成立的，LendingClub则是成立于2007年。虽然Zopa、Prosper和LendingClub成立的时间不同，但其创始人却有着相似的创业理念。他们都不认同银行以无差别的金融产品和服务供给模式来满足拥有不同需求的金融消费者，力求通过自身商业模式和产品服务的创新，为消费者提供价值。例如：Zopa的创始人RichardDuvall希望创造一种自由的方式，让已经厌倦大银行僵化体制的消费者在使用资金时有更大的话语权;Prosper的创始人ChrisLarsen希望“推进借贷过程的民主化”;而LendingClub的创始人RenaudLaplanche，则希望利用消费者的“同质性”来为借款人和放款人提供更好的交易。
　　web2.0的兴起和2008年的金融危机为P2P平台的发展提供了重要契机：前者提供了P2P借贷产生的可能性，后者则是P2P借贷成长的助推器。一方面，Web1.0的模式将用户视为被动的信息接收者，而Web2.0则允许用户参与其中，并且创造信息与价值;另一方面，三家公司成立不久金融危机就爆发了，大型金融机构在危机冲击下开始收缩信贷，迫使很多消费者转向P2P平台借贷。例如，危机期间高风险的个人投资者受到严重冲击，很难申请到无抵押贷款，于是把目光投向P2P借贷;而很多贷款申请被拒的大学生，也开始对P2P借贷感兴趣。这几年，虽然P2P平台的运作模式发生了一些变化，但却都在忠实地遵循着成立之初为消费者提供价值的宗旨。
　　二、美国P2P借贷平台发展原因
　　美国拥有全球最活跃的创业市场。但即便如此，P2P平台在美国诞生8年以来也只有Prosper和LendingClub两家崭露头角，且规模不大。到2012年年末，两家公司都没有实现盈利，只是实现了正现金流。但美国P2P行业的发展依然被业界视为发展典范。其原因除了后文提及的证券化模式和监管早期介入立下规范之外，还包括如下几个方面的因素。
　　(一)拥有合适的创始人，得到风险投资公司支持
　　美国P2P行业发展的一个重要因素就是拥有合适的创始人，且得到一些经验丰富的风险投资公司的支持。例如在成立P2P平台的时候，Larsen和LaPlanche都已经是非常成功的企业家，在卖出其创立的企业之后，正寻找着下一个投资机会：Larsen原经营的E-Loan，是一个线上抵押贷款提供商，后将其卖给了PLaPlanche出身证券律师，是MatchPoint的创始人，后来将MatchPoint卖给了Oracle。正是由于Larsen和LaPlanche在电子商业领域积累的丰富经验，以及他们与风投资本家之间的密切联系，增加了P2P平台成功的可能性。回顾P2P行业的发展历程，了解技术、创新金融服务理念、熟悉商业管理和大量的资金投入等因素，对行业的发展都是至关重要的。与其他初创企业的失败波及面有限不同，P2P平台由于其类银行服务的属性，一旦创业失败就会波及大量用户。
　　(二)改进拍卖模式，创新利率形成方式
　　Prosper是根据“资金的ebay”这个理念建立的，尝试使用一套贷款拍卖系统，通过出价的形式来实现评级。具体而言，Prosper采用的是“双盲”(double-blind)拍卖体系，即所谓反向拍卖或荷兰式拍卖。其初衷是希望为借款人提供一种成本最低的借款方式。该拍卖形式根据借贷双方的偏好，在借款人设置的贷款条件及投入程度和放款人投资速度与可行性之间取得平衡，力求提供最优的利息设定，被认为可以使公众利益最大化。
　　虽然出发点良好，但实践表明拍卖系统很难操作，经常需要很长时间才能筹措到所需金额。而且，有学术研究证明，这套拍卖竞价系统并不能为借款人提供可能的最低利率，违背了最初的设想。2009年，在度过SEC证券注册的静默期之后，Prosper给借款人提供了两个选择：或继续使用现有的拍卖系统，或接受网站根据贷款风险提前设定的利率。而后者正是LendingClub一直采用的做法。据统计，三分之二的借款人会选择预先设置好的利率。2010年，即成立后第四年，Prosper取消了原有的拍卖模式，改为完全根据借款人违约风险提前设定好的贷款利率。而此时LendingClub刚刚运营两年。虽然是行业的后来者，但由于选取了更为市场接受和认可的利率设定方式，LendingClub获得了更多的网络访问量，而且用更短的时间促成了更多的贷款成交。
　　(三)引入社交网络群组概念，持续创新金融撮合方式
　　在Prosper筹备的时候，Facebook已经成立了一年多。受其模式启发，Prosper的创始人Larsen认为，社交网络的概念也可以应用到消费者处理资金的过程中。具体而言，在Prosper的平台上，用户可以组成群组。群组在满足贷款需求、辨别贷款人身份、保证借款人及时还款中有着重要作用。这样，通过引入群组的概念，在大量直接金融中介形式中，创造了一种新的金融撮合方式。
　　LendingClub首先是在Facebook上线的。其创始人LaPlanche坚信，如果在拥有相同特质的消费者之间进行借贷，违约风险和贷款利率都可以降低。在迁移到自己专有网站之后，LendingClub也同Prosper一样，允许用户之间创建群组。借款人和放款人都可以根据共同的特征，如职业或相似的教育水平等来组成一个群组。群组的群主可以从P2P平台得到奖励，招募更多的借款人。放款人的群主甚至有时会扮演贷款审核者的角色，通过与借款人的直接接触，确认借款人的身份信息，经济状况和偿还能力。此外，放款人的群主也可以监管群组内贷款的偿还情况：在发生违约情况的时候，群主可以督促借款人偿还贷款;在某些情况下，甚至可以有限度地代借款人组织还款。
　　值得注意的是，群组的概念在近年来已经慢慢淡化，部分原因是因为机构投资者的加入。机构投资者通常投资于有高信用积分的借款人，而较少关注借款人其他方面的特征，这就削弱了群组联系的必要性。事实上，到2012年年底，当LendingClub已达到10亿美元的累计借贷额时，源于Facebook上的业务却少于200万美元。这与原先的构想存在很大差异。虽然基于社交网络的模式来拓展业务看起来是个好主意，但是实际效果并不好。这意味着P2P的策略也要根据市场实际进行调整，而不是去追求大而无用的所谓概念。LaPlanche表示，将打破过去的边界，根据实际需要持续推出新产品和新服务。
　　(四)监管调整对市场结构产生重要影响
　　2008年10月，SEC认定Prosper出售的凭证属于证券，为此对Prosper下达了暂停业务的指令，要求Prosper必须提交有效的注册申请。SEC在Prosper运营了3年之后的2008年才发出暂停营业的指令，部分原因是美国当时经济状况特别糟糕：在发出指令的一个月之前，雷曼兄弟宣布倒闭，美联银行和华盛顿互惠银行也都处在破产的边缘。鉴于监管机构和各大金融机构的负责人互相推卸责任，SEC感到压力，决定转变对P2P行业放任自流的态度。
　　一些业内观察人士认为，SEC的指令出台时机非常不恰当，在危机爆发、信贷资源日益稀缺的情况下，切断了消费者急需的贷款渠道(Smith,2010)。很多人指出，这个指令只是因为监管者觉得在安然丑闻这一灾难性事件之后，除颁布萨班斯奥克利法案之外，必须“做点事情”。登记注册的要求也阻止了其他潜在的市场进入者。事实上，当时英国的P2P平台Zopa正准备进入美国市场，但鉴于在SEC注册的成本(LendingClub付出了400万美元)高得惊人，Zopa撤销了这个决定。也有评论家认为，鉴于LendingClub在SEC对Prosper下达指令之前就已经自愿向SEC提交了注册申请，SEC本可以将其作为一个测试案例，允许Prosper和其他可能的市场进入者在监管范围之外继续运作，以推动市场继续创(,)熟。因为，即使没有SEC的指令，P2P借贷运作从一开始就已经受到美国联邦和各州已有的消费者保护和条例的监管。
　　在向SEC登记注册期间，Prosper停止了发放新的贷款，但仍继续运营原有的贷款。相比之下，LendingClub在登记注册的过程中，虽没有吸引新的放款人，但却用自有资金继续支持新的贷款申请。可能正是由于这个差异，Prosper在度过登记静默期后，花了一年多时间才重新恢复到之前每月贷款的额度;而此时的LendingClub，每月促成的贷款额已经远远超过了Prosper。在通过SEC登记，付出监管代价之后，两个平台发售的凭证都可以在Foliofn这个线上交易市场中交易，P2P的二级市场由此形成。
　　三、美国P2P借贷平台的发展过程
　　在SEC登记，标志着P2P借贷平台开启了一个新的发展阶段。此后，P2P平台发生了更多的改变，在结构上变得越加复杂。P2P平台近几年的发展主要呈现以下几个特征：凭证结构日趋复杂;引入了机构投资者;关注投资者的保护。
　　(一)凭证不再将借款人和放款人直接关联
　　在向SEC登记注册之前，Prosper和LendingClub允许放款人直接购买贷款份额：P2P平台通过WebBank，以向P2P平台负有还款义务的信用凭证的形式，向借款人发放贷款;然后，WebBank再将这些信用凭证出售给放款人。上述模式有效地将借款人和放款人直接联系起来。在向SEC登记注册之后，P2P平台为实现合规，改变了上述模式，以确保出售给放款人的信用凭证属于“证券”，同时遵守相关的证券法律。在新模式下，借款人的贷款仍然由WebBank来发放，然后WebBank会将债权卖给P2P平台;P2P平台再将这些贷款以收益权“凭证的方式卖给放款人。通过这一转换，放款人就成了P2P平台的无担保债权人”而不再是借款人的债权人。在借款人违约的情况下，放款人只有很有限的途径去追索。WebBank在整个过程中的作用就是分销贷款，而这是P2P平台因没有相关牌照所不能做的业务。进一步来说，考虑到在消费贷款发放环节将会涉及大量的监管法律、法规，采取委托持牌银行分销贷款的方式，有助于P2P平台符合这些法律、法规的要求，也有利于在美国的多头监管体制下保护借贷双方，防止欺诈。
　　P2P平台选择新的凭证结构也与1933年证券法第415条规定的“暂搁注册(或者称之为先注册，后发行)”相关。“暂搁注册”允许证券发行人在实际发行证券之前，一次性预先注册大量的证券，然后逐步发行，而非单独注册每个证券。这条法则对于P2P平台的存在至关重要，因为单独注册每个凭证需要花费的时间和成本实在是太昂贵了;而根据这一规定，P2P公司则可预先以单个发行人的身份，将大量的凭证放到一个“暂搁注册”中去。这就意味着P2P平台将会成为放款人持有的收益所有权凭证的发行人。
　　新的凭证发行结构的大部分环节和原有的结构差异不大，但如果某些特殊事件发生，两者就会有很大的不同;同时，新的发行结构也改变了放款人的角色。在原有的结构中，当贷款无法收回的时候，对应贷款凭证的放款人需要承担本金和法定利息的损失。有人认为，在新的发行结构中，放款人不但面临违约风险，还要关注P2P平台的信用度和运营能力可能带来的风险。但该意见没有太多的依据，因为实际操作中，即使在原发行结构下，如果P2P平台倒闭或者无法收回违约贷款，放款人也很难采取行动去追索本金;而且，随着Prosper建立破产隔离载体(ProsperFunding)，平台破产波及放款人资金的风险已进一步降低。
　　(二)高回报率吸引机构投资者
　　P2P平台对机构投资者的吸引力在2012年得到了很大的提升，因为此时P2P平台已积累了大量的数据，可以证明其运营情况良好。为吸引机构投资者，LendingClub设立了全资子公司LCAdvisor，接受机构投资者的投资，每笔最低额度为10万美元，2012年该额度提高到50万美元。LCAdvisor为投资者提供了两个基金，the Broad Based Consumer Credit Fund投资于所有等级的贷款，而The Conservative Consumer Credit Fund(CCF)则只投资于评级为A和B的贷款。Prosper也积极吸引机构投资者。2011年年中,某机构投资者公开宣称，将在未来数年间在Prosper上投资1.5亿美元，这是迄今为止P2P借贷披露的最大一笔投资。2013年年初，Prosper又聘请了前富国银行执行董事和美林证券的全球销售总监Ron Suber作为Prosper全球机构销售总监，进一步体现了Prosper吸引机构投资者资金的成果。
　　随着越来越多的机构投资者进入，P2P平台上的贷款额度不断增大。个人投资者开始担心被机构投资者挤出市场，例如，虽然两个主要的P2P平台都公开表示，机构投资者和个人投资者同等重要，但LendingClub已经实施下述做法，随机挑选20%的贷款，在前12个小时内为机构投资者独占，在12个小时之后再对所有投资者开放;Prosper在2013年年年初也实行了类似做法。
　　(三)减少投资者面临的风险
　　虽然P2P借贷是个新的概念，但其平台运营之初就采取了高标准来控制风险。首先，即使在向SEC登记注册之前，P2P平台已经要遵守大量的联邦和州法律、法规的监管，确保借款人和放款人的利益和隐私。其次，一些州对放款人引入了财务可行性测试。LendingClub也自愿将这些测试标准应用在放款人身上，要求放款人在P2P平台上的投资额不得超过其个人净资产的10%(不包括家庭住宅和机动车)。第三，放款人的资金从一开始就存放在由FDIC承保的金融机构的单独账户当中，确保放款人资金和平台自有资金彻底分离。
　　借贷活动本身就是要面对风险，在SEC登记注册之后P2P平台已经采取了一系列措施降低借贷风险。Prosper的贷款违约率在2009年年中之前曾经很高，因为它包含了信用评分低至520分的借款人[12]。当时Prosper主要依赖评级机构评分来对贷款作出等级评定，并没有确认借款人的雇佣信息和收入信息。近年来，Prosper将借款人申请贷款的信用评分上调到640分，并自行研发出一套风险评分系统，能将消费者信贷机构提供的数据和从先前的贷款中收集而来的数据，以及个人借款者的信用得分有机整合。从2009年年中开始，Prosper审查了超过一半借款人的收入信息和雇佣信息。LendingClub现在也使用类似的风险模型，2012年核实了60%以上贷款申请中借款人的工作和收入信息。
　　总体来说，在Prosper成立至今的八年时间内，P2P平台已经发生了很多改变。这些改变整体上能更适合未来的发展：一是P2P平台在未来可以享受到来自个人投资者和机构投资者的双重增长带来的好处;二是二级交易平台的建立，增加了信用凭证的流动性;三是P2P平台已经吸引到更多的风险投资。就后者来说，由于P2P借贷对社会产生的较大影响，特别是P2P商业模式已经得到证明，并且展现出强劲的增长趋势，这种新的风险投资机会很容易就能够吸引到投资者的兴趣。
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“跑路事件”频发 看看海外P2P平台怎么管?
　　自2014年以来，伴随中国互联网金融的高速发展，出现了鱼龙混杂、泥沙俱下的问题，一再发生平台跑路事件、项目逾期事件。据业界比较认同的数据，2015年全国有约660家平台跑路，今年1~2月又有约200家平台跑路。
　　然而，以著名的LendingClub而为人所熟知的美国P2P行业鲜有“跑路事件”。不仅如此，其在信用评级、监管合规、风控等方面似乎做得井井有条。
　　长期活跃在美国纽约的海投金融联合创始人王金龙（Jerry Wang）在接受《第一财经日报》记者专访时表示，美国监管部门的行动速度快且坚决，这才有了“先大乱后大治”。“比如2008年 时，LendingClub因为没有满足合规要求，因此被勒令关门。关门半年后，根据美国证监会（SEC）的要求进行改造，借了银行牌照、完善信息披露， 并不是像中国P2P行业乱象出现一两年后才陆续修正。”
　　此外，和中国不同，美国有着完整的信用评分体系，这有助于LendingClub区分各种风险以及衡量借款人的还款能力和意愿。
　　美国监管果决
　　日，LendingClub以每股15美元开始在纽交所挂牌交易，代码LC。当然，LendingClub的发展并非一帆风顺。尼采有句名言：“杀不死我的，使我更强大。”这正是LendingClub的真实写照。
　　监管是最大的一项挑战。2008年3月，SEC认定LendingClub票据为证券性质，需要准备申请注册。同年4月7日，Lending Club主动关闭投资部分业务，光是申请注册流程的律师费就高达400万美元，而且在此过程中，新投资者不能注册，现有投资者也不能发放新贷款。
　　就监管细节方面，Jerry告诉本报记者，在美国，P2P网贷行业受到SEC的严厉监管，其复杂的透明化披露手续、高昂的注册成本等都是P2P行业起步时的门槛，若不能满足则无法涉足P2P市场。中国P2P平台早前甚至无需严格注册，部分平台一度还扮演着资金池的角色。
　　此外，事后的持续信息披露要求也十分严格。SEC要求P2P网贷平台对所发行的收益权凭证和对应的借款信息做全面的披露，并需要对信息变更进行动态披露。
　　同时，SEC也会对P2P网络平台的发行说明书及相关材料进行审核，以保障投资者能够获得决策的信息。
　　“严格的监管往往伴随着一定隐性成本，但若大乱后不及时大治，最后的成本可能高得难以想象。”Jerry表示。
　　完整的信用评分生态
　　其实，严格的监管只是一部分，而整个信用生态所产生的制约平衡才是长久之道。
　　LendingClub诞生之初，美国社会已拥有完善的征信机制和信用体系，Lending Club所采用的借贷模式也是在此基础之上的创新，这也是其与国内P2P模式存在较大差异。
　　海投金融研究报告指出，在美国，P2P网贷平台在整个交易流程中仅作为一个信息中介而存在，投资者主要依据借款方的FICO信用评级分数对投资者进行信用评估，平台对投资活动不进行担保。
　　正是有了信用评分体系，才有助于Lending Club区分各种风险以及衡量借款人的还款能力和意愿。根据借款人申请贷款时提供的基本信息，Lending Club将贷款分为A-G七大类，其中A类等级最高，风险最小，G类等级最低，风险最大，A-G风险逐渐递增，以此来决定每笔贷款的利率。贷款人需要最低 信用评分达到660分，贷款申请才会被采纳；若达到780分以上，贷款则能享受最为优惠的利率。
（Lending Club将贷款分为A-G七大类）
　　在美国，信用卡的贷款年化利率都高达18%，个人的无抵押借贷更是在15%~25%之间。由于Lending Club的中间环节更少，使用技术手段让每笔贷款的经营成本更低，相比传统银行有着成本和利率上的优势，因此大部分贷款发放利率仅为11%。
　　具体而言，从贷款端来看，借款会员注册后，可以向Lending Club提交贷款需求，审核后将在平台上公布，最高贷款金额为3.5万美元（约合21万元），贷款期限为3年或5年。根据借款人信用等级不同，贷款利率从 A到G为6%到24%不等。投资人的年化收益率根据标的级别不同，A-G的收益率从5%左右到13%左右不等。最低投资额度从25美元起投，交易成功后， 投资者将在30到45天内按月获取回报。
　　值得一提的是，Lending Club发放贷款从不拖泥带水。通常在一天内审核完贷款人资格，若是通过，第二天就会将这笔贷款列到平台上，供投资者投资。一般七天内便可集齐并向贷款人发放，仅1~2天就可以到账。
　　平台风控严格
　　Lending Club内部的平台风控也是一大法宝。监管强、风控好、经济好也是其当前欣欣向荣的主要原因。
　　“它的模式主要还是信用贷款，较之银行信用卡利率存在较大套利空间，但P2P是非标产品，规模小，因此传统金融机构不负责这一部分的生态建设，例如 保险公司不提供保险、分级公司不提供服务，因此Lending Club通过FICO征信数据做了自己的评级模型，”Jerry对本报记者表示，其产品能够将风险和收益合理匹配，风控功不可没。
　　其实，由于金融危机、系统不完善等原因，2007年、2008年时，Lending Club坏账也较高，但此后便不断调整，迎合监管合规要求。
（当前各机构对Lending Club股价的评级）
　　近期，有部分机构给予Lending Club买入（buy）、甚至是超配（overweight）评级。例如，投资公司Craig-Hallum将LC目标价定在13美元，截至北京时间4月11日本报记者发稿前，LC股价报7.9美元。
　　上述公司旗下分析师Bradley Berning指出，其品牌、发行情况、结构性成本优势十分关键，能够为借款者提供一个成本更低的市场化借贷平台，并为投资者提供更有吸引力的收益。
　　他也表示，可持续的盈利模式是一大关键。首先，Lending Club发行纪录良好，投资者并未在2008年或2009年亏损；内生增长强劲，但平台仍保持稳定，仍会在一定比例上拒绝受理部分借贷申请；此外，公司对 于抗亏损有较强的定价能力，且相比银行而言，其消费贷款模式更具竞争力。
　　Berning预计，Lending Club到2017年的盈利将在2015年的基础上翻倍，预计息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）将达40%，到2020年每股收益或达1.06美元。
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